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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|曼恩斯特曼恩斯特 国产涂布模头领军者,横向拓展第二增长空间 曼恩斯特(301325.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 301325.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 82.18 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 国产锂电国产锂电涂布模头龙头涂布模头龙头企业企业,业绩保持快速增长业绩保持快速增长。公司深耕高精密涂布模头制造十余年,致力于打造整体涂布解决方案。2023 年在下游
2、新能源终端需求放缓情况下,公司业绩保持高速增长,2023H1 实现营业收入 3.47 亿元,同比+77.21%,实现归母净利润 1.59 亿元,同比+97.09%。存量替换存量替换需求释放需求释放,国产替代空间广阔。,国产替代空间广阔。近年来下游新能源需求高速增长,推动锂电设备产业化快速发展,我们预计 2025 年全球锂电涂布模头市场空间有望达到 30 亿元,22-25 年复合增长率 35.86%;其中,涂布模头产品属于易损件,随着存量规模扩大,未来替换需求有望加速释放,我们预计 2025年存量替换市场空间有望达到 17 亿元,22-25 年复合增长率 105.93%。目前,日美企业厂商仍占据
3、国内市场八成以上份额,曼恩斯特作为国产涂布模头龙头,19-21 年市占率分别为 19%/21%/26%,市场份额快速提升,引领涂布模头国产化进程。打造“打造“产品产品+服务服务+整体整体方案方案”多重多重优势,横向拓展优势,横向拓展非锂电领域,非锂电领域,打开打开第二增第二增长曲线长曲线。公司持续高研发投入,逐步缩小与海外厂商差距,目前产品综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手;同时公司不断丰富现有产品矩阵,从单一涂布模头研发向整体涂布技术方案布局,满足下游不同客户的定制化需求。在非锂电领域,公司横向拓展钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术,部分产品已实现
4、0-1 突破并取得订单,随着下游产业化进程加快,未来有望打开公司第二增长曲线。投资投资建议:建议:考虑公司国产涂布模头龙头地位优势明显,非锂电领域空间广阔。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 3.76/5.88/8.43 亿元,同比+85.2%/+56.3%/+43.5%,对应 EPS 为 3.13/4.90/7.03 元。给予其 24 年 24x目标市盈率,目标价 117.6 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:技术研发不及预期;下游需求不及预期;市场竞争加剧;新能源政策不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)239
5、 488 842 1,386 2,151 增长率 62.5%104.1%72.3%64.7%55.2%归母净利润(百万元)95 203 376 588 843 增长率 58.0%113.5%85.2%56.3%43.5%每股收益(EPS)0.79 1.69 3.13 4.90 7.03 市盈率(P/E)103.6 48.5 26.2 16.8 11.7 市净率(P/B)29.7 18.2 10.4 6.4 4.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -38%-28%-18%-8%2%12%22%--09曼恩斯特锂电专用设备创业板指证券研究报
6、告证券研究报告 2023 年 09 月 28 日 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 曼恩斯特核心指标概览.7 一、国产涂布模头领头羊,业绩规模高速增长.8 1.1 深耕高精密涂布模头,向综合技术服务商转型.8 1.2 股权结构高度集中,核心团队兼具产业背景.9 二、涂布模头市场空间广阔,国产替代加速推进.13 2.1 下游需求持续增长,中游锂电设备受益.14 2.2 涂布模头是核心部件,对电池性能
7、具有重要影响.15 2.2.1 前段工序决定电池性能,涂布工艺是核心环节.15 2.2.2 涂布类型多样,狭缝挤压式优势明显.16 2.3 增量市场增速放缓,存量替换需求释放.17 2.4 海外厂商占据主导,国产渗透空间广阔.18 三、“产品+服务+整体方案”成就涂布模头国产领军者.19 3.1 高研发投入构筑竞争壁垒,逐渐缩小与海外厂商差距.19 3.2 定制化服务能力卓越,深度绑定行业头部客户.23 3.3 从涂布模头到涂布设备,打造全链路解决方案.25 3.4 产销保持快速增长,募资推动产能扩张.26 四、横向拓展非锂电涂布领域,打造第二成长曲线.27 4.1 钙钛矿电池:新型光伏电池,
8、降本增效应用前景广阔.27 4.2 氢燃料电池:燃料电池汽车高增,涂布工艺作用关键.30 4.3 狭缝涂布实现多领域布局,打开第二成长空间.31 五、盈利预测与估值.32 5.1 关键假设与盈利预测.32 5.2 估值与建议.34 六、风险提示.34 图表目录 图 1:曼恩斯特核心指标概览图.7 图 2:公司发展历程.8 UWjWqVsUaXkWpZoM7NaOaQsQoOtRtQfQqRmMiNoOrO7NmNrQuOtOoNwMqNsN 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司主要产品.9
9、 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).10 图 5:2019-2023H1 公司营收及同比增速.12 图 6:2019-2023H1 公司归母净利润及同比增速.12 图 7:2019-2022 年公司各产品营收变化(单位:亿元).12 图 8:2019-2022 公司各产品毛利率.12 图 9:2019-2022 公司盈利水平变化.12 图 10:2019-2023H1 公司各期间费用率变化.13 图 11:下游主要应用场景.13 图 12:中国新能源汽车销量.14 图 13:中国动力电池装机量.14 图 14:中国储能新增装机规模.14 图 15:全球笔记本电脑出货
10、量.15 图 16:全球智能手机出货量.15 图 17:锂电池生产工艺流程图.16 图 18:涂布模头工作原理.17 图 19:2020 年中国高精密狭缝式涂布模头市占率.19 图 20:2018-2023H1 研发投入及研发费用率.20 图 21:2022 年公司研发人员占比对比.20 图 22:2019-2021 年公司涂布模头各产品销售单价(万元/套).21 图 23:2019-2021 年公司涂布模头各产品销售收入占比.21 图 24:公司涂布模头生产工序.24 图 25:公司在不同领域的客户资源.24 图 26:2022 年公司前五大客户结构.25 图 27:2020-2022 年可
11、比公司前五大客户销售额合计占比.25 图 28:2020-2022 年涂布模头产销量及产销率.26 图 29:2020-2022 年涂布模头产能及产能利用率.26 图 30:涂布模头应用领域.27 图 31:钙钛矿太阳能电池结构和工作原理示意图.28 图 32:钙钛矿电池制备流程.28 图 33:狭缝涂布钙钛矿薄膜的示意图.29 图 34:气相沉积钙钛矿薄膜的示意图.29 图 35:全球钙钛矿电池需求(单位:GW).30 图 36:全球钙钛矿组件市场空间(单位:亿元).30 图 37:中国燃料电池汽车历年销量.31 图 38:氢燃料电池结构示意图.31 图 39:氢燃料电池核心技术.31 公司
12、深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:核心子公司列表(截至 2023 年 6 月 30 日).10 表 2:部分管理层介绍.10 表 3:涂布类型介绍.16 表 4:涂布模头市场空间测算.17 表 5:国内涂布模头主要玩家.18 表 6:公司涂布模头产品技术参数.20 表 7:曼恩斯特与东莞松井产品性能对比.21 表 8:公司与海外竞争对手产品对比.22 表 9:公司目前正在实施的主要研发项目.22 表 10:公司涂布设备.25 表 11:2020-2022 年涂布模头增值与改造、涂布设备、涂布配件
13、销售状况.26 表 12:公司 IPO 募投项目.27 表 13:与外部机构合作研发情况.30 表 14:不同应用领域对涂布工艺的要求.32 表 15:公司各业务及盈利预测.33 表 16:公司及可比公司估值.34 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 公司是国内涂布模头龙头,深耕高精密涂布模头制造十余年,致力于打造整体涂布解决方案,凭借“产品+服务+整体方案”多重优势,逐步缩小与海外厂商差距,国内市占率持续提升,推动涂布模头实现国产替代。同时,公司横向拓展钙钛矿太阳
14、能电池、氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术,部分产品已取得订单实现 0-1 突破,随着下游产业化进程加快,未来有望打开公司第二增长曲线。分业务关键假设如下:分业务关键假设如下:高精密狭缝式涂布模头高精密狭缝式涂布模头:公司是国产涂布模头龙头,凭借多样化产品矩阵以及定制化的服务能力,与比亚迪、宁德时代等锂电头部厂商形成深度绑定,随着下游头部客户新增产能进一步释放,同时存量模头替换需求不断提升,公司模头销量有望保持快速增长;另外,公司定制化涂布模头占比逐年提高,产品平均单价有望同步提升。我们预计 2023-2025年公司高精密狭缝涂布模头业务营收分别为 5.96/9.90/14.04
15、 亿元,同比增速分别为+86.43%/+66.12%/+41.85%,毛利率分别为 82%/79%/77%。涂布模头增值与改造涂布模头增值与改造:涂布模头增值与改造业务主要包括模头的保养、维修、翻新、改造服务,以满足客户多重需求。受益于模头销量提升与存量市场不断扩大,模头维修需求有望加速释放。我们预计 2023-2025 年公司涂布模头增值与改造营收分别为 0.29/0.46/0.66亿元,同比分别为+80.25%/+56.29%/+44.49%,毛利率分别为 70%/68%/66%。涂布设备涂布设备:公司涂布设备主要包括精密涂布机、点胶机、浆料处理机等,设备种类众多,其中双罐式点胶系统得到客
16、户高度认可并进入批量供货期;涂布设备是公司重点开拓的新领域,通过持续的研发投入,未来有望为涂布业务贡献重要业绩增量。我们预计 2023-2025年涂布设备营收分别为 1.83/3.06/6.23 亿元,同比分别为+38.01%/+67.37%/+103.43%,2023-2025 年毛利率分别为 44%/42%/40%。涂布配件涂布配件:公司涂布配件产品主要分为垫片、螺杆泵、分流模块及限流阀等,随着涂布模头和设备销量提升,配件业务有望充分受益。我们预计 2023-2025 年营收分别为0.27/0.34/0.41 亿 元,同 比 分 别 为+45.99%/+26.76%/+20.27%,毛 利
17、 率 分 别 为65%/63%/61%。其他主营业务:其他主营业务:公司积极拓展在钙钛矿、半导体等领域的涂布技术,目前部分产品已获得订单,实现 0-1 的突破,规模化量产进程加速。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为,市场认为,下游新能源汽车需求增速放缓,锂电产业链面临阶段性过剩局面,电池产能扩下游新能源汽车需求增速放缓,锂电产业链面临阶段性过剩局面,电池产能扩张速度有所张速度有所减缓减缓,涂布模头市场空间有限;同时钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池等应用领涂布模头市场空间有限;同时钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池等应用领域目前仍处于域目前仍处于 0-1 初期阶段,增量不明显,公司整体成长空间有限
18、。初期阶段,增量不明显,公司整体成长空间有限。我们认为,下游新能源汽车渗透率保持快速提升,电池产能扩产仍在稳步推进,同时现有涂布模头进入更换周期,存量替换需求迎来释放,涂布模头市场规模有望保持高速增长;非锂电领域空间广阔,公司部分产品已实现一定突破,在钙钛矿太阳能电池及燃料电池领域,均已成功获得销售订单,下一阶段公司将积极推进产品规模化量产,看好公司未来成长性。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 产品开发取得重大突破;下游需求超预期;产品取得重大订单。估值与目标价估值与目
19、标价 相对估值:我们预计相对估值:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 3.76/5.88/8.43 亿元,同比分别亿元,同比分别为为+85.2%/+56.3%/+43.5%,9 月月 28 日股价对应日股价对应 PE 分别为分别为 26.2/16.8/11.7X。基于公司产品特点,我们选取同为锂电设备厂商的骄成超声、德新科技、东威科技以及杭可科技作为可比公司。我们认为,公司深耕高精密涂布模头制造十余年,国产涂布模头龙头地位优势明显,盈利能力强劲,凭借“产品+服务+整体方案”多重优势,国内市占率持续提升,加速涂布模头实现国产替代;同时公司积极布局钙钛矿太阳
20、能电池、氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术,未来空间广阔。我们预计公司 22-25 年归母净利润 CAGR=161%,看好公司长期成长空间,给予其 24 年 24x 目标市盈率,目标价 117.6 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 曼恩斯特核心指标概览曼恩斯特核心指标概览 图 1:曼恩斯特核心指标概览图 资料来源:曼恩斯特官网,同花顺,西部证券研发中心 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告
21、尾部的投资评级说明和声明 一、一、国产涂布模头领头羊,业绩规模高速增长国产涂布模头领头羊,业绩规模高速增长 1.1 深耕高精密涂布模头,向综合技术服务商转型深耕高精密涂布模头,向综合技术服务商转型 公司深耕高精密涂布模头制造,覆盖模头、设备及配件全维产品。公司深耕高精密涂布模头制造,覆盖模头、设备及配件全维产品。公司前身曼恩有限成立于 2014 年,前期主要从事国外涂布模头品牌的代理、涂布机安装和贸易代理业务。2018年完成对旭合盛涂布模头技术的吸纳,目前主要从事高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售,2020 年完成股改,2023 年 5 月成功在深交所创业板上市。
22、其发展历程可以分为以下三个阶段:1)专注技术研发(专注技术研发(2014 年年-2017 年)年)2014 年,公司创始人着手组建涂布模头技术攻关团队,布局涂布模头产品技术与模头配套供料技术,陆续推出了推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头等产品。2)业务持续拓展(业务持续拓展(2018 年年-2019 年)年)2018年旭合盛将涂布模头相关专利转让给曼恩有限,并加快对下游客户进行开拓,截至 2019 年年底,公司已经与国内外一百多家电池企业建立了业务往来,并接连获得宁德时代、比亚迪等客户订单。同时公司着手布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术,持续深耕涂布技术研发。3
23、)规模快速发展(规模快速发展(2020 年年-至今)至今)公司发展步入快车道,从单一的涂布模头产品和配件供应商成长为提供整体涂布解决方案的技术服务商。技术上从湿法涂布迈向高固含涂布以及干法电极制备,下游应用场景逐步拓宽,在半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示等领域拓展高精密涂布技术。公司于 2020 年开启全面股份制改革,建设规范化管理体系,并于 2023 年 5 月成功在深交所创业板上市。图 2:公司发展历程 资料来源:曼恩斯特官网,曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司产品矩阵丰富,向涂布领域综合技术服务商转型。公司产品矩阵丰富,向涂布领域综合技术服务
24、商转型。公司目前专注于高精密狭缝式涂布产品设计与研发,产品主要分为高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备和涂布配件四大类;公司以高精密狭缝式涂布模头为核心,陆续拓展了涂布设备以及涂布配件业务,实现从零部件供应商向涂布领域综合技术服务商转型。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司主要产品 资料来源:曼恩斯特官网,曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 1.2 股权结构高度集中,核心团队兼具产业背景股权结构高度集中,核心团队兼具产业背景 股权相对集中,平台激励彰显发展信心。股权相对集中
25、,平台激励彰显发展信心。公司的共同实际控制人唐雪姣和彭建林夫妇通过信维投资和长兴曼恩斯间接控制曼恩斯特 43.30%股权,股权结构相对集中。同时公司通过长兴曼恩斯实施股权激励计划,并建立了临沂曼特作为间接持股平台,在 5 年内分批授予激励对象 10%/10%/25%/25%/30%的承诺股权。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:企业预警通,西部证券研发中心 表 1:核心子公司列表(截至 2023 年 6 月 30 日)子公司名称子
26、公司名称 母公司持股比例母公司持股比例 公司介绍公司介绍 深圳莫提尔 51%主营锂电池相关材料的研发和销售,母公司品质管理部总监、涂布研究院院长张中春持股 49%。深圳博能 70%主营真空及烘烤设备的研发、生产和销售。母公司工艺工程部工程技术总监边明前及产品研发部研发总监分别持股 22.50%与 7.50%。深圳天旭 70%主要从事小型研发用涂布机的研发、生产和销售。子公司技术人员王祖云持股 30%。深圳曼希尔 70%主营涂布模头自动化软件的研发。子公司员工龙兵、付帮勇通过合伙企业控股 30%。深圳传斯 70%主营涂布模头传感器、流体组件的研发生产和销售。母公司员工诸葛挺、李宁及子公司员工蔡福
27、润分别持股 16%、10%、4%。安徽曼恩斯特 100%作为上市募投项目的实施主体,负责安徽涂布技术产业化建设项目。镇江曼恩斯特 51%高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技术产业化装备的研发、生产、销售。资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 涂布模头研发要求高涂布模头研发要求高,核心团队具备多年电池产业研究背景核心团队具备多年电池产业研究背景。高精密狭缝式涂布模头是涂布设备中的关键零部件,其技术参数、功能特点、扩展和改造性能将直接影响锂电池的最终性能,因此研发制造往往需要流体力学、材料学、自动化控制技术和软件算法等多学科交叉协作。公司核心创始人之一彭建林为自动化专业出身,具有
28、 15 年产业研究经验,锂电制造研发经验丰富。除此之外,核心技术团队均具有机械工程、通信工程、应用化学等相关专业学历,部分成员曾任职于比亚迪,技术研发能力雄厚,为公司电池涂布业务发展奠定基础。表 2:部分管理层介绍 姓名姓名 公司职位公司职位 履历履历 唐雪姣 董事长 公司创始人,拥有多年销售服务经验,2009 年 7 月至 2017 年 7 月,任深圳市南方腾星汽车销售 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 姓名姓名 公司职位公司职位 履历履历 服务有限公司业务发展中心经理;2017 年 8 月至
29、2018 年 11 月,任深圳南方宝诚汽车销售服务有限公司售后服务部经理。彭建林 董事、总经理 公司创始人,自动化专业,拥有 15 年专用设备研发设计经验,七年以上的涂布技术应用研发经验。2006 年 7 月至 2008 年 8 月,任比亚迪股份有限公司工程师;2008 年 8 月至 2012 年 9 月,任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师、科长。目前为公司 158 项专利的发明人或共同发明人。刘宗辉 董事、副总经理 联合创始人,机械与自动化专业,拥有超 10 年专用设备研发设计经验。2010 年 8 月至 2011 年 9月,任比亚迪汽车工业有限公司机械工程师;2011 年 10 月至 20
30、12 年 8 月,任比亚迪股份有限公司机械工程师;2012 年 9 月至 2013 年 2 月,任深圳市比亚迪锂电池有限公司机械工程师。目前为公司 43 项专利的发明人或共同发明人。王精华 董事、副总经理 联合创始人,拥有超 18 年专用设备生产、安装、调试经验。2003 年 11 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公司领班;2007 年 9 月至 2013 年 5 月,任深圳市比亚迪锂电池有限公司领班。目前为公司 41 项专利的发明人或共同发明人。李宁 产品研发总监 通信工程专业,拥有超 10 年自动控制技术研发经验。2006 年 6 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公
31、司工程师;2007 年 9 月至 2011 年 1 月,历任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师、科长。张中春 涂布研究院院长 应用化学专业,拥有超 10 年锂电池制造工艺经验。2006 年 7 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公司第二事业部品质部工程师;2007 年 9 月至 2014 年 5 月,在深圳市比亚迪锂电池有限公司,历任 PTB(电动工具电池)工厂品质部、PTB 工厂 CELL(电芯)开发六部、SZB 工厂(深圳锂电工厂)铁电池产品部等部门的品质科长、项目经理和经理。诸葛挺 涂布研究院副院长 机械与自动化专业,拥有 14 年自动化设备研发及项目管理工作经验。目前为公司 3
32、2 项与涂布液处理及涂布装置相关发明和实用新型性专利的发明人或共同发明人。刘铮 监事会主席、涂布研究院副院长 电气自动化专业,拥有 9 年以上德国工业自动化学习研究经历,负责带领团队致力于涂布技术中流体仿真研究、协助开展新型涂布技术研发,在自动化设备研发及测试方面具有丰富的经验。陈贵山 监事、研发项目经理 机械设计及理论专业,拥有 13 年机械设计工作经验。目前为公司狭缝涂布模头产品相关 50 项发明和实用新型性专利的发明人或共同发明人、9 项外观专利的发明人或共同发明人。资料来源:曼恩斯特招股说明书、西部证券研发中心 1.3 业绩业绩持续高增持续高增,盈利能力强劲,盈利能力强劲 公司业绩规模
33、保持高速增长,公司业绩规模保持高速增长,20-22 年年营收、净利润营收、净利润复合增长率复合增长率保持保持 80%以上以上。依托新能源行业快速发展,公司 2020-2022 年分别实现营业收入 1.47/2.39/4.88 亿元,复合增长率为 82.20%,实现归母净利润分别为 0.60/0.95/2.03 亿元,复合增长率 83.62%。2023 年在下游新能源终端需求放缓情况下,公司业绩保持高速增长,23H1 实现营业收入 3.47 亿元,同比+77.21%,归母净利润达 1.59 亿元,同比+97.09%。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日
34、 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:2019-2023H1 公司营收及同比增速 图 6:2019-2023H1 公司归母净利润及同比增速 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 涂布模头收入占六成以上,涂布模头收入占六成以上,高毛利高毛利推动公司盈利向上推动公司盈利向上。公司主要产品为高精密狭缝式涂布模头,是公司收入主要来源,2019-2022 年销售收入分别为 0.89/0.92/1.81/3.20 亿元,占总收入 73.49%/62.77%/75.73%/65.43%;同时,2022 年涂布设备收入实现明显增长,达到 1.32 亿元。
35、公司核心产品高精密狭缝式涂布模头由于定制化属性强,产品附加值较高,毛利率显著高于其他产品,2022 年涂布模头毛利率达到 80.73%,公司整体盈利能力强劲,近年来毛利率保持在 70%左右,净利率 40%以上。图 7:2019-2022 年公司各产品营收变化(单位:亿元)图 8:2019-2022 公司各产品毛利率 资料来源:同花顺、西部证券研发中心 资料来源:同花顺、西部证券研发中心 图 9:2019-2022 公司盈利水平变化 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 0%100%200%300%400%500%020202120222023H1营收收入(亿元)YOY(同比
36、,右轴)0%100%200%300%400%500%020202120222023H1归母净利润(亿元)YOY(同比,右轴)0%20%40%60%80%100%20022高精密狭缝式涂布模头涂布模头增值与改造涂布设备涂布配件0%20%40%60%80%200222023H1销售毛利率销售净利率0.89 0.92 1.81 3.20 0.07 0.24 0.11 1.32 02020212022高精密狭缝式涂布模头涂布模头增值与改造涂布设备涂布配件 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 0
37、9 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司成本控制能力强,期间费用率保持平稳。公司成本控制能力强,期间费用率保持平稳。公司近年来业务规模保持快速增长,期间费用受规模扩张而有所增加,但整体费用率保持平稳,展现公司出色的成本管控能力。其中,2020-2023H1公 司 销 售 费 用 率 分 别 为5.74%/5.93%/5.17%/6.49%,同 比-1.06/+0.19/-0.76/+1.32pcts;管理费用率分别为 6.35%/7.87%/3.48%/4.69%,同比+1.87/+1.52/-4.39/+1.21pcts,销售与管理费用率增长主要系公司整体
38、收入规模增长,相应职工数量与薪酬等随之增加;研发费用率分别为 6.18%/9.23%/8.22%/8.01%,同比+0.62/+3.05/-1.01/-0.21pcts;财务费用率分别为 0.05%/0.03%/0.16%/-0.93%,同比-0.13/-0.02/+0.13/-1.09pcts,费用率相对平稳。图 10:2019-2023H1 公司各期间费用率变化 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 二、二、涂布模头市场空间广阔,国产替代加速推进涂布模头市场空间广阔,国产替代加速推进 下游下游新能源行业高速发展,国产锂电设备厂商迎来发展良机。新能源行业高速发展,国产锂电设备厂商迎来发展良机。
39、公司核心产品为锂电涂布模头,下游为锂电池制造商或锂电生产设备制造商,终端应用在新能源汽车、3C 数码产品以及储能等领域。近年来下游市场维持高景气度,带动锂电需求高速增长,为国内锂电池设备制造企业打开成长空间。图 11:下游主要应用场景 资料来源:曼恩斯特官网,西部证券研发中心-5%0%5%10%15%20%25%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1 下游需求持续增长,中游锂电设备受益下游需求持续增长
40、,中游锂电设备受益 新能源车迎来高景气度,带动动力电池需求新能源车迎来高景气度,带动动力电池需求旺盛旺盛。根据中汽协数据,2020-2022 年中国新能源汽车销量由 132.3 增长到 687.2 万辆,复合增长率为 73.2%;23 年受宏观经济等因素影响,新能源汽车销量增速有所放缓,但仍维持较高增长,新能源车渗透率持续提升;根据中汽协数据,2023H1 中国新能源汽车销量 374.5 万台,同比+44.1%,新能源渗透率为 28.3%。下游需求高增带动中游动力电池装机量同步提升,根据 GGII 数据,2023H1中国动力电池装机量 142.8GWh,同比+42.5%,我们预计到 2025
41、年中国新能源汽车动力电池需求将达到 770.4GWh,22-25 年复合增长率为 23.0%。图 12:中国新能源汽车销量 图 13:中国动力电池装机量 资料来源:中汽协,西部证券研发中心 资料来源:GGII,西部证券研发中心 储能电池市场储能电池市场处于发展初期,装机规模有望处于发展初期,装机规模有望加速扩张加速扩张。我们认为在全球新一轮能源变革背景下,储能产业的发展成为大势所趋,电化学储能有望成为未来储能主流路线。根据CNESA 披露,2022 年中国储能新增装机规模为 16.5GW,同比+114.3%;其中,电化学储能新增装机 7.3GW,同比+217.7%,占总装机量的 44.4%。目
42、前我国储能市场仍处于初期发展阶段,同时在相关政策驱动之下,储能电池未来需求空间广阔。图 14:中国储能新增装机规模 资料来源:CNESA,西部证券研发中心 消费电子市场相对成熟,终端需求有望保持稳定增长。消费电子市场相对成熟,终端需求有望保持稳定增长。2022 年受全球经济增速放缓,消0%5%10%15%20%25%30%005006007008002002020212022 2023H1新能源汽车销量(万辆)新能源车渗透率(右轴)-40%0%40%80%120%160%200%0200400600800020212022202
43、3E 2024E 2025E中国动力电池装机量(GWh)YOY(同比,右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246800212022中国新增装机规模(GW)YOY(同比,右轴)公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 费电子出货短期承压,随着全球经济复苏、游戏和 AI 等细分市场快速增长以及换机需求的持续推动,IDC 预计 2024 年全球笔记本电脑出货量有望再次呈现两位数的年增长率,随着 5G 换机需求释放,预计 2024 年全球
44、智能手机市场出货量将同比转正,消费电子有望触底回升。图 15:全球笔记本电脑出货量 图 16:全球智能手机出货量 资料来源:IDC,西部证券研发中心 资料来源:Wind,IDC,西部证券研发中心 2.2 涂布模头是核心部件涂布模头是核心部件,对电池性能具有重要影响对电池性能具有重要影响 2.2.1 前段工序决定电池性能,涂布工艺是核心环节前段工序决定电池性能,涂布工艺是核心环节 公司主要产品为锂电前端工艺核心部件。公司主要产品为锂电前端工艺核心部件。锂电池生产分为前端极片制作、中端电芯制作、后端激活检测与电池组装三个部分,公司产品高精密狭缝式涂布模头主要用于前端工序。1)前端工序的生产目标是完
45、成正、负极片的制造。前端工序的生产目标是完成正、负极片的制造。主要工序为浆料搅拌、正负极涂布、辊压、分切、极片制作和模切:首先通过真空搅拌机将固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状;再将搅拌后的浆料通过涂布机均匀涂覆在金属箔片上并烘干,制成正、负极片;将涂布后的极片通过辊压机进一步压实,从而提高电池的能量密度;然后使用分条机将较宽的极片连续纵切成若干窄片;最后通过模切机将极片冲切成型。前端极片制作很大程度上决定了电池的性能、寿命与一致性,其中前端设备价值量约占 35%。2)中端工序的生产目标是将前段工序制成的极片与隔膜、电解质进行有序装配,完成电中端工序的生产目标是将前段工序制成的极片与隔膜
46、、电解质进行有序装配,完成电芯的制造。芯的制造。主要工序为电芯的卷绕/叠片和电芯注液:如果生产方形、圆形电池,则通过卷绕机把前端工序制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯;如果生产软包电池,则通过叠片机将模切工序中制作的单体极片叠成锂离子电池的电芯;最后,将电池的电解液定量注入电芯中,完成电芯生产,所用设备为注液机。中端设备价值量约占 30%。3)后端工序的生产目标是将电芯激活,组装形成性能稳定的锂电池成品。后端工序的生产目标是将电芯激活,组装形成性能稳定的锂电池成品。主要包括化成、分容、组装等:通过充放电使电芯激活,负极表面生成有效钝化膜(SEI 膜),以实现锂电池的“初始化”;将化成后的电芯进行
47、充放电,以测量电芯的电容量,所用设备为分容柜,最终通过组装、出厂,完成锂电池生产的全部工序。后端设备价值量约占 35%。-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022全球笔记本电脑出货量(亿台)YOY(同比,右轴)-12%-8%-4%0%4%8%0246862002020212022全球智能手机出货量(亿台)YOY(同比,右轴)公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17:锂电
48、池生产工艺流程图 资料来源:赢合科技招股说明书,西部证券研发中心 2.2.2 涂布类型多样,狭缝挤压式优势明显涂布类型多样,狭缝挤压式优势明显 涂布类型主要分三种,狭缝式涂布在动力电池生产中更具优势。涂布类型主要分三种,狭缝式涂布在动力电池生产中更具优势。涂布技术的目的是将浆料均匀地涂覆在正负极片表面上,分为刮刀式涂布、转移式涂布、狭缝挤压式涂布等。一般实验室设备采用刮刀式涂布,3C 电池采用转移式涂布,动力电池主要采用狭缝挤压式涂布,在涂布速度、精度以及一致性上更具优势。表 3:涂布类型介绍 涂布类型涂布类型 应用场景应用场景 涂布方式涂布方式 优势与劣势优势与劣势 图例图例 刮刀式涂布刮刀
49、式涂布 实验室设备 金属箔片经过涂布辊直接与浆料料槽接触,过量的浆料涂在箔基材上,同时将多余的浆料刮掉回流,在箔片表面形成一层均匀的涂层。优点:优点:涂布面非常平整;不要求浆料柔软和流动性强,可进行高固含量涂布和高速涂布。缺点:缺点:当杂物混入浆料时易卡在刀口;刮刀刃易磨损,必须经常更换;涂布精度较差。转移式涂布转移式涂布 3C 电池生产 利用背辊和涂辊的转动将浆料转移到箔片上,涂布辊转动带动浆料通过计量辊间隙,形成一定厚度的浆料层。优点:优点:构造简单,可同时进行双面涂布,不易生成涂布条痕。缺点:缺点:不易得到狭缝挤压涂布的厚度,也不易得到刮刀式涂布的平滑度。狭缝挤压式涂布狭缝挤压式涂布 动
50、力电池生产 浆料在一定压力、一定流量下沿着涂布模具的缝隙挤压喷出而转移到箔片上。优点:优点:涂布速度快、精度高、湿厚均匀;浆料利用率高;能适应不同浆料粘度和固含量范围。缺点:缺点:设备精度大,维修保养要求高;变换规格时需要更换新的垫片。资料来源:钜大锂电,西部证券研发中心 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 涂布模头是涂布机的核心部件,模头设计对面密度一致性起关键影响。涂布模头是涂布机的核心部件,模头设计对面密度一致性起关键影响。狭缝式挤压涂布模头由上模、下模以及安装在上模和下模之间的垫片组成。在压
51、力作用下,一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔,形成稳定的压力,浆料从上、下模之间的缝隙挤出,与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面,形成湿膜,完成涂布过程。高精密的涂布模头可以保障在浆料好的情况下,极片活物质前、中、后面密度保持一致,无其他杂质混入,而面密度一致性将直接影响电池容量、安全及循环寿命等性能。图 18:涂布模头工作原理 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 2.3 增量市场增速放缓,存量替换需求释放增量市场增速放缓,存量替换需求释放 我们预计我们预计2025年全球锂电涂布模头市场规模接近年全球锂电涂布模头市场规模接近30亿元,亿元,22-25年复合增长率为年复
52、合增长率为35.86%;其中,增量市场规模达到其中,增量市场规模达到 12.66 亿元,存量市场规模亿元,存量市场规模 17.29 亿元。亿元。增量市场增量市场:全球锂电池厂商仍处于快速扩张阶段,我们预计 2023-2025 年全球新增产能分别为 764.88/703.76/671.25GWh。假设一条产线产能为 2.5GWh,一条产线需要 2 个涂布机(一台正极、一台负极),每个涂布机使用双面涂布技术,即需要配备 2 个涂布模头。考虑到涂布模头使用中的磨损,假设备有2个备用模头,则一台涂布机配备4个涂布模头,一条产线则需配备 8 个涂布模头。根据公司招股说明书,2020-2022 公司狭缝式
53、涂布模头单价同比增速在 20%左右,测算时谨慎起见单价增速保持 15%。测算得 23-25 年新增涂布模头需求为 2448/2252/2148 个,新增市场规模分别为新增市场规模分别为 10.90/11.54/12.66 亿元,亿元,23-25复合增长率复合增长率 8.30%。存量市场存量市场:由于涂布模头的使用场景包括高磨损、高腐蚀性等极端工况环境,属于易损件,一 般 3 年 需 要 更 换 一 次。我 们 假 设 2023-2025 年 锂 电 池 存 量 产 能 分 别 为1282.81/2047.69/2751.45GWh,其他假设同上,算得 23-25 年需要替换的涂布模头数量为 1
54、368/2184/2935 个,我们预计存量市场规模为我们预计存量市场规模为 6.10/11.19/17.29 亿元,亿元,23-25 年复合年复合增长率增长率 105.93%。表 4:涂布模头市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 扩产新增扩产新增 锂电池有效产能(GWh)231.08 479.20 1282.81 2047.69 2751.45 3422.70 锂电池新增产能(GWh)142.68 248.12 803.61 764.88 703.76 671.25 单产线产能(GWh)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 单产线需要涂布机
55、数量(个)2 2 2 2 2 2 全球涂布机新增需求(个)114 198 643 612 563 537 单台涂布机模头数量(个)4 4 4 4 4 4 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球涂布模头新增需求(个)457 794 2572 2448 2252 2148 涂布模头价值量(万元/个)26.19 31.69 38.74 44.55 51.23 58.92 YOY 21%22%15%15%15%新增涂布模头市场空间新增涂布模
56、头市场空间(亿元亿元)1.20 2.52 9.96 10.90 11.54 12.66 YOY 110.42%295.93%9.46%5.81%9.69%存量替换存量替换 锂电池产能存量(GWh)88.40 231.08 479.20 1282.81 2047.69 2751.45 全球涂布机存量(个)71 185 383 1026 1638 2201 全球涂布模头存量(个)283 739 1533 4105 6553 8805 模头更换时间(年)3 3 3 3 3 3 更替涂布模头需求量(个)94 246 511 1368 2184 2935 更替涂布模头市场空间(亿元)更替涂布模头市场空间
57、(亿元)0.25 0.78 1.98 6.10 11.19 17.29 YOY 216.30%153.51%207.85%83.57%54.52%增量市场增量市场+存量市场存量市场 全球模头市场空间合计(亿元)全球模头市场空间合计(亿元)1.44 3.30 11.94 17.00 22.73 29.95 YOY 128.54%262.19%42.35%33.69%31.76%资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 2.4 海外厂商占据主导,国产渗透空间广阔海外厂商占据主导,国产渗透空间广阔 早期海外企业占据市场,国内新能源产业快速发展推动模头等设备实现国产替代。早期海外企业占据市场,国
58、内新能源产业快速发展推动模头等设备实现国产替代。涂布模头国内市场早期主要被日本松下、日本三菱、美国 EDI 等企业占据,海外企业在锂电设备发展较早、技术水平较高,占据主要市场份额,国内企业起步较晚,市场份额较低。2007年之后,随着国家对锂电新能源产业的重视度不断提高,我国锂电池产业进入快车道,带动锂电设备国产化程度不断提升。2015 年前后,国内企业开始涉足锂电涂布模头市场,曼恩斯特、东莞海翔、东莞施立曼、东莞松井等企业先后进入市场,产品性能逐步接近日美设备企业,模头行业国产替代进程加速。表 5:国内涂布模头主要玩家 国内国内/外外 公司名称公司名称 公司主营业务介绍公司主营业务介绍 国外企
59、业 日本三菱 三菱综合材料株式会社成立于 1871 年,1981 年首次开发出带硬质合金刀头的狭缝涂布模头,始终在狭缝涂布模头行业保持着领导地位。日本三菱是日本最早开始生产锂电池用涂布模头的生产企业之一,早期在中国涂布模头市场份额占据第一位置,最近几年受中国涂布模头企业的兴起,市场份额有所下降。日本松下 日本松下电器产业株式会社成立于 1918 年,主要业务涉足住宅、车载、元器件等多个领域,旗下生产的涂布模头以千分尺结构为主,依托自身强大的研发实力,目前已经成为锂电池涂布模头领域中的行业领先者,ATL 是日本松下模头的客户之一。美国 EDI 美国 EDI 挤出模头公司是板材、薄膜、挤出涂层、缝
60、口模头涂层及切粒用平模头的国际领先供应商。公司设计并生产模头、共挤块、封口系统,真空箱和其它相关设备。EDI 在美国、德国和中国设有工厂,专门改造该公司及其他供应商生产的模头,并在日本有一家许可改造厂。国内企业 东莞海翔 东莞市海翔精密机械有限公司是一家机床+自动化系统和设备产销一体的企业。致力于做专业的工厂自动化加工方案,为有志于做大做强企业提供机床+刀具+夹具+工业机器人+自动化系统集成技术的一站式服务。海翔公司整合了一套机床再造、技术升级、自动化改造的先进技术。可以为客户提供普通机床升级数控和数控机床升级自动化的技术服务。东莞施立曼 东莞市施立曼新材料科技有限公司主营产品有挤压涂布头(双
61、层模头/宽幅模头),全自动调节涂布头、涂布头维修/垫 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 片,新宇宙 NMP 浓度检测仪等,在精密制造方面具有坚实的技术和丰富的工程应用经验。东莞松井 东莞市松井超精密机械有限公司是一家集涂布模头研发、制造、服务为一体的高科技技术型企业。产品涵盖锂电阴阳极涂布、隔膜涂布、各类光学膜涂布、OCR 涂布等领域。松井致力于引领涂布行业变革,具有一套科学、严谨的质量管理体系,为客户提供先进的技术服务和优质产品。资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 海外企业海外企业占
62、比超八成,曼恩斯特市占率位居本土第一占比超八成,曼恩斯特市占率位居本土第一。目前,国内高精密狭缝式涂布模头市场主要由日美企业所占据。根据中国企信国际咨询披露,2020 年,日本松下与日本三菱分别占据国内 33%和 30%的市场份额,位列第一和第二,曼恩斯特市占率为 21%,排名第三,市场份额远超国内其他模头厂商;同时市占率保持逐年提升,根据中国电池工业协会统计,曼恩斯特 2019 年至 2021 年市场占有率分别为 19%/21%/26%,连续三年本土企业排名第一,随着下游头部客户相继扩产,曼恩斯特市场份额有望持续提升。图 19:2020 年中国高精密狭缝式涂布模头市占率 资料来源:中金企信国
63、际咨询,西部证券研发中心 三、三、“产品“产品+服务服务+整体整体方案”成就涂布模头国产方案”成就涂布模头国产领军者领军者 3.1 高研发投入构筑高研发投入构筑竞争竞争壁垒,壁垒,逐渐逐渐缩小缩小与海外厂商差距与海外厂商差距 研发投入研发投入快速增长,技术人员占比超过三成。快速增长,技术人员占比超过三成。公司持续在技术布局、工艺改进及新产品开发等方面大量投入,2022 年公司研发费用 4013 万元,同比+81.61%;2023H1 公司研发费用达 2777 万元,同比+54.01%,研发费用保持高速增长。截止 2022 年底,公司研发人员 177 人,占公司总人数 33.97%,同期国内主流
64、锂电设备厂商平均水平 21.16%,公司研发人员占比远超过主流厂商平均水平。33%30%21%7%3%6%日本松下日本三菱曼恩斯特美国EDI上川精密(合资)其他 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20:2018-2023H1 研发投入及研发费用率 图 21:2022 年公司研发人员占比对比 资料来源:同花顺,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司产品矩阵丰富,高价值产品占比不断提升。公司产品矩阵丰富,高价值产品占比不断提升。通过持续研发投入,公司产品类型
65、众多,满足不同客户需求;从最初的通用类型模头,继而成功研发出安全基本款、安全智能款、高容量基本款、高倍率基本款和高固含基本款等高精密狭缝式涂布模头。从产品销售结构来看,具备多样化功能、高附加值产品的占比逐渐提升。根据公司上市问询函回复披露,2021 年公司安全智能类涂布模头售价 77 万元/套,高容量类涂布模头售价 61 万元/套,售价相对较高;两款产品销售占比由 2019 年的 10.4%提升至 2021 年 37.9%,同时售价最低的通用类模头占比逐年减小。高附加值产品在满足下游客户多样化需求的同时,占比提升有望提升公司盈利水平。表 6:公司涂布模头产品技术参数 涂布模头类型涂布模头类型
66、安全类基本款安全类基本款 高容量基本款高容量基本款 安全类智能款安全类智能款 高倍率基本款高倍率基本款 高固含基本款高固含基本款 最大长度规格最大长度规格 2000mm 2000mm 2000mm 2000mm 2000mm 大平面平面度大平面平面度 0.003mm 0.003mm 0.003mm 0.003mm 0.003mm 唇口直线度唇口直线度 0.003mm 0.003mm 0.003mm 0.003mm 0.003mm 腔体粗糙度(腔体粗糙度(Ra)0.025 0.025 0.025 0.025 0.025 最大可适用涂布速度最大可适用涂布速度 120m/min 120m/min 1
67、20m/min 120m/min 120m/min 涂布涂层厚度均一性涂布涂层厚度均一性cov 控制目标控制目标 0.35%0.35%0.2%0.35%0.35%先进性体现先进性体现 1.可实现正反双层涂胶 2.可实现横向间歇涂胶 3.降低电池内部短路风险 1.可实现 2-4 种异体系浆料同时涂布 2.可实现上下层涂布厚度比例:1:44:1 3.有效提高涂布效率及电池的能量密度 1.带定制化独立点胶流道 2.采用神经网络、卡尔曼滤波等算法,搭建自动调节模型 3.涂布调节的执行机构采用总线式控制方式 4.涂布调节单元可实现精度:0.001mm 5.可实现正反双层涂胶 6.可实现横向间歇涂胶 7.
68、调节面密度稳定所需时间1.带真空负压腔/负压箱 2.负极最薄涂层:20g/3.正极最薄涂层:55g/4.可提升电池倍率性能 1.可实现模头腔体恒温,温度范围可达 50-100 2.负极固含量可达 65%3.正极固含量可达 80%4.可降低涂布生产段能耗和厂房使用空间 5.可提升浆料的稳定性和极片的一致性 0%2%4%6%8%10%05000250030003500400045002002120222023H1研发投入(万元)研发费用率(右轴)33.97%21.16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%赢合科技先导智能 璞泰来海目星利元亨
69、 曼恩斯特平均水平 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 涂布模头类型涂布模头类型 安全类基本款安全类基本款 高容量基本款高容量基本款 安全类智能款安全类智能款 高倍率基本款高倍率基本款 高固含基本款高固含基本款 3min 资料来源:西部证券研发中心 8.提升涂布调试效率,降低涂布制程浪费 9.降低电池内部短路风险 10.提升涂布面密度一致性 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 图 22:2019-2021 年公司涂布模头各产品销售单价(万元/套)图 23:2019-2021 年公司涂布模
70、头各产品销售收入占比 资料来源:公司上市审核问询函的回复,西部证券研发中心 资料来源:公司上市审核问询函的回复,西部证券研发中心 技术参数技术参数领先国内同行,强有力产品领先国内同行,强有力产品确立领先地位确立领先地位。公司通过长期积累的研发投入和大量仿真分析以及实验经验,在涂布模头领域建立了相应的技术门槛,对比国内竞争对手,各项参数均处于领先地位。以安全智能款涂布模头为例,其最大长度规格 2000mm,优于东莞松井 1600mm 最大加工规格;唇口直线度0.003mm,与东莞松井相同;腔体粗糙度(Ra)0.025,属于 SPI(A3)粗糙度,与东莞松井处于同一水平;涂布涂层厚度均一性 cov
71、 控制目标 0.2%以下,已达国际先进水平;另外公司模头唇口加硬处理是陶瓷构件,抗腐蚀性更优,且具备智能化涂布调节系统。这些技术参数的领先彰显了公司在技术研发的长期投入和生产工艺的突出优势,进一步巩固公司在国内高精密狭缝式涂布领域的龙头地位。表 7:曼恩斯特与东莞松井产品性能对比 曼恩斯特安全智能款涂布模头曼恩斯特安全智能款涂布模头 东莞松井螺纹调节镶钨钢涂布模头东莞松井螺纹调节镶钨钢涂布模头 加工长度加工长度 2000mm 150-1600mm 唇口直线度唇口直线度 3um 3um Ra 光洁度光洁度 SPI(A3)SPI(A3)唇口加硬处理唇口加硬处理 陶瓷构件(抗腐蚀性更优)镶硬质合金/
72、涂层处理 特殊处理特殊处理 智能化涂布调节系统,点胶流道 唇口可微调 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司涂布模头机械精度公司涂布模头机械精度与海外仍有差距与海外仍有差距,面密度一致性已实现超越。,面密度一致性已实现超越。目前,公司在涂布模头的机械精度方面,仍稍逊于日本三菱和松下。日系产品最大规格长度达 3800mm,直线00708090201920202021通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类高固含类6.7%53.8%16.5%21.4%0%20%40%60%80%100%201920202021通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类高固含类
73、 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 度2m,公司最大规格长度 2000mm,直线度3m,产品仍存在一定技术差距;但公司模头的面密度一致性指标已超越国外竞争对手,曼恩斯特面密度一致性在0.5%,优于日本三菱与日本松下。表 8:公司与海外竞争对手产品对比 技术指标技术指标 曼恩斯特曼恩斯特 日本三菱日本三菱 日本松下日本松下 最大长度规格(越长表明机械加工能力越强)2,000mm 3,800mm 3,000mm 流道粗糙度(越小表明机械加工能力越强)Ra0.025 Ra0.025 Ra0.01 平面度
74、(越小表明机械加工能力越强)3m 未披露 3m 直线度(越小表明机械加工能力越强)3m 2m 2.5m 硬度 HRA92 HRA91 未披露 最大涂布速度(锂离子极片)120m/min 120m/min 120m/min 当前应用最大涂布宽度 1,600mm 1,600mm 1,600mm 面密度一致性(越小表明一致性越好)0.5%1.0%以下 0.75%以下 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 为解决生产能耗及电池能量密度等问题,为解决生产能耗及电池能量密度等问题,公司公司积极布局新一代涂布工艺积极布局新一代涂布工艺。相比于目前普遍应用的湿法工艺,高固含和干法涂布技术对于锂电池能
75、量密度和可靠性有进一步提升,同时通过减少溶剂的使用比例,减少涂布过程中的材料耗用、加快涂布速率,达到降本增效的目的。公司在 2020 年成立专项研发团队,通过研制高固含正极浆料制备方法、可以输送高固含及高粘度介质的供料系统及可减小涂布过程烘干时间的涂布模头,从而降低涂布工序中能源消耗。表 9:公司目前正在实施的主要研发项目 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟达到的目标拟达到的目标 参与人数参与人数(人)(人)投入预算情况投入预算情况(万元)(万元)与行业技术水平的比较与行业技术水平的比较 1500mm 宽幅闭环涂布模头 小批量阶段 本项目针对宽幅涂布工艺需求,极大的提升涂布效率,实现终端降
76、本的需求。大平面平面度5um,唇口直线度3um,腔体粗糙度:Ra0.025 6 450 国内首家实现量产的宽幅型号,而且通过优化设计,可以兼容电动执行机构调节和微分头调节,也可以与推拉杆一起进行组合调节 间歇双层涂布模头 研发阶段 本项目针对电池极片复合间歇式涂层的需求,解决现有双层涂布模头间歇模式工作时排空难的问题 3 100 采用全新的双层结构设计,解决双层间歇涂布极片头尾厚度异常课题,结合自主开发的压力检测平台,实现间歇涂布在线监控 微闭环涂布系统 研发阶段 本项目针对涂布起始阶段稳定差报废大的问题,通过模头微闭环调节系统,可以实现涂布面密度快速稳定 4 2830 该技术是国内首创,基于
77、自主研发厚度调节系统,实现“涂、检、调”快速联动配合 腔体压力闭环调节模头 研发阶段 本项目主要解决模腔压力二次分布,极大的提升模头对于不同流变特性的浆料的适用性 4 250 基于自主研发压力检测平台,实现腔压在线检测和调节,国内首创 间歇调节装置和控制研发阶段 本项目针对高速间歇调节装置和控制软4 250 基于自主研发的电动调节阀和恒压阀体,公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟达到的目标拟达到的目标 参与人数参与人数(人)(人)投入预算情况投入预算情况(万元)
78、(万元)与行业技术水平的比较与行业技术水平的比较 系统 件需求进行技术攻关,解决间歇涂布头尾厚度以及对齐度等课题 实现阀体通断过程中高速可控 全自动闭环调节控制系统 已完成第一代系统开发,正在客户端测试验证 已经可以实现湿膜闭环和干膜闭环,实现涂布面密度调节过程可视化 7 600 本项目采用自主开发的线性调节机构,调节精度1um,底层链接采用省配线 CAN 网络 高固含涂布技术 研发阶段 本项目针对高固含量涂布技术进行攻关,解决电池行业目前湿膜涂布烘烤能耗过高的课题 4 700 和行业内技术水平相当 干法涂布技术 研发阶段 本项目针对干粉涂布技术进行攻关,实现正负极 100%固含量涂布 5 1
79、000 国内处于研发阶段 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 3.2 定制定制化服务能力卓越化服务能力卓越,深度绑定深度绑定行业行业头部头部客户客户 涂布工艺具有较强非标属性,公司涂布工艺具有较强非标属性,公司专业定制化服务能力专业定制化服务能力出众出众。涂布模头设计以及涂布工艺具有较强非标属性,通常需要设备厂与下游电池厂进行深入沟通,结合需求与材料特性进行定制化合作开发。公司专注于涂布技术的设计与研发,凭借多年的设计经验和一系列技术创新,提供涂布模头定制化服务,满足客户对效率和性能的需求。公司产品定制化服务流程如下:涂布模头腔体定制化设计:涂布模头腔体定制化设计:解决涂布模头腔体
80、与浆料特性匹配性问题,公司向客户获取浆料粘度、密度、流量、固含量、流变曲线等宏观参数,进行仿真,并判断是否需要进行试验测试,以确定腔体结构参数;涂布模头唇部定制化设计:涂布模头唇部定制化设计:解决涂布尺寸稳定性及涂布外观一致性问题,公司向客户获取浆料粘度、密度、流量、固含量、流变曲线、表面张力、接触角等宏观参数,进行仿真,以确定唇部尺寸;匹配垫片定制化设计:匹配垫片定制化设计:公司结合客户对涂布尺寸及上述涂布模头腔体设计参数,向客户获取涂布幅宽尺寸信息、极片安全处理工艺选择要求,同时结合涂布模头腔体及唇口设计参数,以确定垫片相关尺寸。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 0
81、9 月月 28 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24:公司涂布模头生产工序 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司锂电客户覆盖动力、储能、消费以及设备制造领域。公司锂电客户覆盖动力、储能、消费以及设备制造领域。在动力和储能锂电池领域,与宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等全球知名电池企业建立了稳固的合作关系;在 3C 数码锂电池领域,与 ATL、珠海冠宇进行合作;锂电池设备制造领域,主要客户包括璞泰来、赢合科技、先导智能等。图 25:公司在不同领域的客户资源 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 深度绑定国内主流电池厂商,头部客户
82、集中程度高。深度绑定国内主流电池厂商,头部客户集中程度高。公司客户集中度相对较高,2022 年公司前五大客户分别为比亚迪、安脉时代(宁德时代控股 49%)、中创新航、瑞浦兰钧和江西赣锋锂电,销售额占比分别为 60.93%、13.27%、4.84%、2.92%、1.77%。2020-2022年公司前五大客户合计销售金额占各期营业收入的比重分别为 62.59%、67.82%和83.72%,客户集中度高于可比公司。公司的前两大客户比亚迪和宁德时代,是全球锂电池头部厂商,根据 SNE Research 数据,2023H1 宁德时代全球装机量 112GWh,同比+56.2%,全球市占率36.8%,排名第
83、一;同期比亚迪全球装机量47.7GWh,同比+102.4%,公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 市占率 15.7%,位列第二。通常大客户的进入门槛较高,一旦通过技术评估成为其合格供应商,便会形成深度绑定,公司产品销量有望随下游客户产能扩张实现同步增长。图 26:2022 年公司前五大客户结构 图 27:2020-2022 年可比公司前五大客户销售额合计占比 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:同花顺,璞泰来 22 年年报,西部证券研发中心 3.3 从涂布模头到涂布设备,打造从涂
84、布模头到涂布设备,打造全链路解决方案全链路解决方案 打通涂布工序全流程,形成打通涂布工序全流程,形成“涂布模头涂布模头+涂布设备涂布设备+涂布配件涂布配件+售后服务售后服务”整体解决方案整体解决方案。公司涂布设备产品主要分为擦拭设备、点胶系统、浆料处理机、研发型涂布机、清洗机等。其中,极片绝缘点胶系统用于锂电池正负极片边缘涂胶,可避免或减少模切(激光切)的毛刺,涂布窗口宽满足客户不同需求;同时公司提供涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线等配件销售,以及对于客户现有模头的保养、维护与升级服务,延长涂布模头的使用寿命。公司从单一涂布模头产品供应商转型成为可以为客户提供整体涂布解决方案的技术服务
85、商,满足客户在涂布工艺上全流程的个性化需求。表 10:公司涂布设备 涂布设备介绍涂布设备介绍 产品名称产品名称 极片绝缘点胶系统 涂布浆料输送系统 产品特点产品特点 该设备用于锂电池正负极片边缘涂胶,其主要特点为:取代或减少贴胶布工艺;避免或减少模切(激光切)的毛刺;集成精密限流阀,实现边缘涂覆每条可精调;具有螺杆泵、压力罐两种可选方案;涂布窗口宽,可满足客户不同需求。本系统用于锂电池正负极涂布浆料输送,其特点为:动态过滤;动态除铁;高效脱泡;涂布液恒温处理;双工位供料,集成输浆边缘涂覆于一体;集成精密限流阀,实现边缘涂覆每条可调;螺杆泵转恒压输送,消除脉动;可参与全自动闭环调节涂布模头进行调
86、节。产品特点产品特点 资料来源:曼恩斯特 2023 半年报,西部证券研发中心 60.93%13.27%4.84%2.92%1.77%16.28%比亚迪安脉时代中创新航瑞浦兰钧赣锋锂电其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022赢合科技先导智能璞泰来曼恩斯特 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 年涂布设备销量大幅上涨,产品保有量快速提升。年涂布设备销量大幅上涨,产品保有量快速提升。2020-2022 年,公司涂布设备销量分别为 117/49/428
87、台,2022 年涂布设备大幅度增长的主要原因是随着公司产品结构及工艺的优化,公司双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期。另外,涂布模头增值与改造、涂布配件销量总体保持平稳,22 年出现一定程度下滑,主要原因:一方面,公司将新增产能主要集中服务于附加值更高的高精密狭缝式涂布模头,同时本期部分客户使用的涂布模头尚未进入维修、改造期;另一方面,公司生产的涂布配件主要采用硬度强、耐腐蚀性高的新型钢坯材料,客户向公司采购的涂布配件更换频率有所下降。总体看,公司各项产品保有量快速提升,业务规模保持高速增长。表 11:2020-2022 年涂布模头增值与改造、涂布设备、涂布配件销售状况 产品类别产品
88、类别 单位单位 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 涂布模头增值与改造 套 394 474 384 涂布设备 台 117 49 428 涂布配件 件 19,560 30,437 27,172 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 3.4 产销保持快速增长,募资推动产能扩张产销保持快速增长,募资推动产能扩张 公司产能趋近饱和,产销保持快速增长。公司产能趋近饱和,产销保持快速增长。公司核心产品涂布模头产销近年来快速提升,产能利用率维持较高水平。2020-2022 年公司涂布模头产品(含涂布模头增值与改造)销量分别为 836/1706/1949 套,产销率分别为 9
89、3%/95%/91%,产能利用率分别为93%/99%/85%,公司产能、产销相对饱和。图 28:2020-2022 年涂布模头产销量及产销率 图 29:2020-2022 年涂布模头产能及产能利用率 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司公司 23 年年 3 月成功登陆创业板,加快产能扩张扩大竞争优势。月成功登陆创业板,加快产能扩张扩大竞争优势。2023 年 3 月公司在创业板成功上市,募集资金 5.31 亿元,本次募集资金投资项目主要用于研发和涂布技术产业化建设项目:其中,1)1.4 亿元用于安徽涂布技术产业化建设项目,引进一批先
90、进加工设备,以扩大产能,提高公司的加工工艺能力、生产效率;2)1.4 亿元用于涂布技术产业化建设深圳总部基地项目,服务周边客户市场,巩固公司行业地位;3)1.6 亿元用于涂布技术产业化研发中心项目,主要为购置相应的研发设备,招聘研发人员,计划在基于智能物联网的锂电涂布数据分析平台、新一代智能涂布系统、高固含量产涂布系统、干法中试涂布系统、基于 PCVD 技术的精密涂布系统等方面开展系列研究,巩固公司的技术优势。88%89%90%91%92%93%94%95%96%050002500202020212022产量(套)销量(套)产销率75%80%85%90%95%100%10
91、5%0500025003000202020212022产能(套)产能利用率 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 12:公司 IPO 募投项目 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元)(万元)使用本次募集资使用本次募集资金的金额金的金额(万元)(万元)建设期建设期 1 安徽涂布技术产业化建设项目 15,146.23 14,330.19 24 个月 2 涂布技术产业化建设总部基地项目 14,345.73 14,345.73 12 个月 3 涂布技术产业化研发中心
92、建设项目 15,543.44 15,543.44 12 个月 4 补充流动资金项目 8,874.15 8,874.15-合计合计 53,909.55 53,093.51 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 四、四、横向拓展非锂电涂布领域,打造第二成长曲线横向拓展非锂电涂布领域,打造第二成长曲线 公司积极公司积极布局布局非锂电领域,推动涂布模头在多领域的进口替代。非锂电领域,推动涂布模头在多领域的进口替代。目前,公司依托在锂电行业涂布技术的积累,拓展新型领域的应用,如氢燃料电池电极涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、多层陶瓷电容器(MLCC)涂布等;计划筹建用于平板类涂布的工程技术中心,拓展
93、在半导体领域(如面板级扇出型封装等)和显示领域(如液晶显示、触摸屏、低温多晶硅、有机发光二极管(OLED)、透明非晶氧化物等)等应用,致力于实现涂布模头在多领域的进口替代,打造第二成长曲线。图 30:涂布模头应用领域 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 4.1 钙钛矿电池:新型光伏电池,降本增效应用前景广阔钙钛矿电池:新型光伏电池,降本增效应用前景广阔 钙钛矿电池钙钛矿电池是一种新型光伏电池,具有低成本、高转换率、多样化应用等优势。是一种新型光伏电池,具有低成本、高转换率、多样化应用等优势。钙钛矿太阳能电池是指将有机金属卤化物钙钛矿材料作为光敏剂,将光能转化为电能。钙钛矿电池通常由
94、多个层次组成,包括导电玻璃基底、电子传输层、钙钛矿吸光层、空穴传输层和阳极等。在工作过程中,钙钛矿吸收光能并生成“电子-空穴对”,即激子。激子被分开成 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 为电子和空穴,因电场力的作用,电子经过电子传输层流向阴极,空穴通过空穴传输层返回到钙钛矿吸光层,外接电路后,产生电流。相比传统硅晶电池,钙钛矿电池具备低成本制造、高效转换率和多样化应用等优势:图 31:钙钛矿太阳能电池结构和工作原理示意图 资料来源:钙钛矿太阳能电池:光伏领域的新希望,西部证券研发中心 1)低成本制
95、造:低成本制造:与传统的硅基太阳能电池相比,钙钛矿电池由于所需原材料廉价易得、储量丰富,而且可以采用低温、低成本的工艺制作高品质的薄膜,所以制备工艺相对简单且成本较低。钙钛矿太阳能电池每平方英尺(0.09 平方米)的成本约 0.25 美元,约为硅电池的十分之一,在大规模生产中具备更好的经济性。2)高效转换率:高效转换率:在理论极限上,普通单晶硅电池、HJT 电池、TOPCon 电池和晶体硅太阳能电池的极限转换效率为 24.5%、27.5%、28.7%和 29.4%。相比之下,钙钛矿太阳能电池的理论光电转换效率高达 33%,叠层可达 45%,明显高于传统晶硅太阳能电池。3)多样化应用:多样化应用
96、:钙钛矿电池可以采用柔性基底制备,并可以裁剪成各种形状和尺寸,适应不同的应用场景。因此钙钛矿太阳能电池在建筑集成、可穿戴设备和移动电源等方面具有更广阔的应用前景。钙钛矿电池钙钛矿电池工艺主要分成八个步骤,工艺主要分成八个步骤,制备主要制备主要使用使用 PVD 设备设备、涂布设备涂布设备、激光设备激光设备、封封装设备装设备等等。在制作过程中,首先选择适合的衬底材料进行清洗和处理,通过溶液法、气相沉积等方法,在衬底上涂覆过渡金属氧化物薄膜;通过升温和保持一定温度,对涂布的钙钛矿薄膜进行热处理,促进钙钛矿晶体的形成和稳定性提高;再在钙钛矿薄膜上加上电极,将制备好的太阳能电池模块密封封装,使用玻璃、有
97、机聚合物或其他透明防潮材料来保护电池,同时提供光的传播路径。图 32:钙钛矿电池制备流程 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 钙钛矿组件PVD设备涂布设备激光设备封装设备阳极缓冲层钙钛矿涂布激光P1阴极缓冲层背电极激光P2激光P3激光P4输入:FTO玻璃,缓冲层靶材输入:缓冲层靶材输入:背电极靶材输入:钙钛矿溶液输入:背板玻璃,POE胶膜,连接盒12345678 资料来源:赶碳号科技公众号,西部证券研发中心 主流钙钛矿薄膜涂布技术为溶液法,气相沉积法目前处于发展初期。主流钙钛矿薄膜涂布技术为溶液法,
98、气相沉积法目前处于发展初期。溶液法中最具代表性、在工业制备中广泛应用的方法是狭缝涂布法。它是一种将钙钛矿前驱体墨水存储在储液泵中,并通过控制系统将其按照设定参数均匀地从狭缝涂布头中连续挤压至基底上以形成连续、均匀钙钛矿液膜的沉积方法。与之相比,气相沉积是一种不需要使用任何溶剂,通过真空蒸镀的方法来进行钙钛矿薄膜沉积的方法,该方法具有薄膜均匀性和实验可重复性好等优势。但是,真空气相沉积需要使用价格高昂的真空设备进行真空环境的控制,需要通过分子泵长时间抽真空得以实现;使得薄膜的制备时间变长和成本升高,限制了其在大面积钙钛矿光伏组件制备中的广泛应用。图 33:狭缝涂布钙钛矿薄膜的示意图 图 34:气
99、相沉积钙钛矿薄膜的示意图 资料来源:大面积钙钛矿薄膜制备技术的研究进展,西部证券研发中心 资料来源:大面积钙钛矿薄膜制备技术的研究进展,西部证券研发中心 涂布涂布模头模头在在生产中起关键作用生产中起关键作用,对钙钛矿电池性能有重要影响,对钙钛矿电池性能有重要影响。涂布模头控制薄膜形成、均匀性、厚度和界面质量等方面,对钙钛矿电池的效率、寿命和稳定性产生重要影响:1)薄膜形成:薄膜形成:控制钙钛矿晶粒的分布和连接性,以提高光敏层对太阳能的吸收效率;2)均)均匀性:匀性:影响光敏层的均匀覆盖程度,劣质设备可能导致孔洞或不均匀的厚度分布,降低光敏层的光捕获效率;3)厚度:)厚度:影响光敏层的厚度,适当
100、的厚度能够最大限度地吸收太阳能,提高电池的光电转换效率;4)界面质量:)界面质量:优化钙钛矿层与电极之间的接触界面,改善载流子的传输和收集效率,降低电阻损耗,提高电池的性能稳定性和寿命。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 钙钛矿设备需求空间广阔,预计钙钛矿设备需求空间广阔,预计 2025-2030 年的年的 CAGR 达达 105.69%。在大力推进风光电发展、努力推动实现“碳达峰、碳中和”目标的当下,钙钛矿电池基于自身优势,有望为光伏产业打开存量和增量市场,未来市场空间广阔。根据德沪涂膜预计,20
101、25/2030 全球钙钛矿电池需求分别为为 2.6/95.5GW,25-30 年 CAGR 达 105.59%;钙钛矿组件市场空间预计由 2025 年的 37.5 亿元增长至 2030 年的 950 亿元,CAGR 达 90.87%,涂布模头作为制作钙钛矿电池的重要设备,需求有望随下游放量同步高增。图 35:全球钙钛矿电池需求(单位:GW)图 36:全球钙钛矿组件市场空间(单位:亿元)资料来源:德沪涂膜设备,西部证券研发中心 资料来源:德沪涂膜设备,西部证券研发中心 公司公司钙钛矿领域钙钛矿领域实现突破,实现突破,23H1 已获得销售订单。已获得销售订单。2022 年 10 月,公司与中国科学
102、院深圳先进技术研究院成立钙钛矿薄膜太阳能电池联合实验室,主要围绕钙钛矿薄膜太阳能电池的大面积生产工艺与装备等方面进行广泛合作,内部“钙钛矿太阳能薄膜涂布工艺”研发项目已有初代产品,公司的钙钛矿产品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司。根据23 年半年报披露,公司在钙钛矿太阳能电池领域成功取得销售订单,同时 7 月取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单,公司涂布技术在钙钛矿太阳能电池的规模化量产进程有望加速推进。表13:与外部机构合作研发情况 合作协议合作协议 签署时间签署时间 签署内容签署内容 与中国科学院深圳先进技术研究院联合实验室合作协议 2022.10 与中国科学院深圳先进技术研究院成立钙钛矿薄膜太
103、阳能电池联合实验室,联合实验室将主要围绕钙钛矿薄膜太阳能电池的大面积生产工艺与装备等方面,在前沿技术研究,新产品开发、技术平台建立及人才培养等多层面进行广泛合作,同时还包括双方共同申请各级科技资助计划项目等。资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 4.2 氢燃料电池:氢燃料电池:燃料电池汽车燃料电池汽车高增高增,涂布工艺作用关键,涂布工艺作用关键 氢燃料电池下游分为三大应用场景,氢燃料电池下游分为三大应用场景,交通运输交通运输成为重点发展方向。成为重点发展方向。下游三类应用场景分别为:便携设备、固定式系统、交通运输。便携设备市场包括笔记本电脑、手机、收音机及其他需要电源的移动设备;固定
104、电源市场包括所有的在固定位置运行的作为主电源、备用电源或者热电联产的燃料电池,比如分布式发电及余热供热等;交通运输市场包括为乘用2.695.50204060801001202025E2030ECAGR=105.59%37.5950020040060080010002025E2030ECAGR=90.87%公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 车、巴士、客车、叉车及其他以燃料电池作为动力的车辆提供的燃料。氢燃料电池汽车具备续航长,环境适应性强,清洁无污染等优点,因此,氢燃料电池汽车成为我国汽车领域重要的
105、推广方向之一。2022 年,我国氢燃料电池汽车销量 5006 辆,同比+164.17%。图 37:中国燃料电池汽车历年销量 资料来源:GGII,西部证券研发中心 膜电极决定燃料电池的整体性能,公司膜电极决定燃料电池的整体性能,公司已已实现初步量产。实现初步量产。氢燃料电池主要由阳极、阴极和膜电极构成,膜电极由质子交换膜、催化剂、气体扩散层组成,是电化学反应发生的场所,在燃料电池中起着关键作用。涂布工艺利用喷涂法、刮涂法或槽模涂布法将催化剂涂覆在质子交换膜两侧,涂布设备要能够保证催化层厚度均匀,不能出现裂纹、颗粒、开泡、边缘效应、锯齿等缺陷,为电池提供隔离、保护或导电层,为燃料电池的性能和稳定性
106、提供关键支持。在氢燃料电池领域,搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能在氢燃料电池领域,搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有限公司的销源科技有限公司的销售。售。图 38:氢燃料电池结构示意图 图 39:氢燃料电池核心技术 资料来源:氢燃料电池关键材料发展现状及研究进展,西部证券研发中心 资料来源:曼恩斯特官网,西部证券研发中心 4.3 狭缝涂布狭缝涂布实现实现多领域布局,打开第二成长空间多领域布局,打开第二成长空间 不同应用领域对于涂布模头要求不一,产品多领域应用持续开拓。不同应用领域对于涂布模头要求不一,产品多领域应用持续开拓。不同应用场景涂布模头设计需要考
107、虑的因子有显著区别,这些区别会体现在系统上、结构上、材料上、机械精度上等。除了局部正负极极片涂布、钙钛矿电池涂布、氢燃料电池电极涂布,公司根据液晶显示、半导体先进封装等应用场景,生产薄膜晶体涂布、面板级扇出型封装涂布。相较于-120%-60%0%60%120%180%240%300%004000500060002002020212022销量(辆)YOY(同比,右轴)公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锂电池,其他应用领域对涂布技术要求更为严苛,公司持续强化
108、研发实力,满足下游客户需求,积极拓宽涂布模头产品在多个下游领域的推广应用,筑高行业竞争壁垒。表 14:不同应用领域对涂布工艺的要求 锂离子电池锂离子电池 燃料电池燃料电池 太阳能太阳能 液晶显示液晶显示 半导体先进封装半导体先进封装 具体应用 正负极极片涂布 氢燃料电池电极涂布 钙钛矿太阳能电池 薄膜晶体管涂布 面板级扇出型封装涂布 基材 卷材类 卷材类 平板类 平板类 平板类 基材平整度 优 优 良 良 良 安装方式 水平居多 水平居多 竖直向下 竖直向下 竖直向下 恒温要求 中 稍严 稍严 严格 苛刻 粉尘要求 中 稍严 稍严 严格 苛刻 气泡要求 中 严格 严格 严格 苛刻 异物要求 中
109、 严格 严格 严格 苛刻 涂层均匀性 严格 严格 严格 严格 严格 涂布方式 连续/间歇 连续/间歇 每片 每片 每片 共挤涂层 有 无 无 无 无 磨耗要求 高 一般 一般 一般 一般 耐腐要求 化学腐蚀/电化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 余布速度(目前水平)10-120(m/min)1-10(m/min)10-50(mm/s)50-200(mm/s)10-50(mm/s)余布宽度(目前水平)500mm-1600mm 200mm-350mm 320mm-1950mm 1-10.5 代线(320mm-2940mm)300mm-600mm 流体特性 非牛顿流体 非牛顿流体 非牛
110、顿流体 非牛顿流体 非牛顿流体 流体种类 很多 较少 较少 多 较少 涂层厚度(干膜)40-150pm 5-15pm 0.5-1.5pm 1-10 卩 m 5-80 卩 m 资料来源:曼恩斯特招股说明书,西部证券研发中心 公司公司还在还在有机发光二极管(有机发光二极管(OLED)、石墨烯等其他应用场景实现了石墨烯等其他应用场景实现了新新的突破的突破。在 OLED 领域,公司产品实现了对拓米应用的销售;在石墨烯领域,实现了对云天墨睿科技有限公司的销售,公司有望加快研产一体化的速度,不断推出适用于不同领域不应用场景的涂布产品,进一步打开未来成长空间。五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关
111、键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 对于主营业务核心假设:对于主营业务核心假设:高精密狭缝式涂布模头高精密狭缝式涂布模头:公司是国产涂布模头龙头,凭借多样化产品矩阵以及定制化的服务能力,与比亚迪、宁德时代等锂电头部厂商形成深度绑定,随着下游头部客户新增产能进一步释放,同时存量模头替换需求不断提升,公司模头销量有望保持快速增长;另外,公司定制化涂布模头占比逐年提高,产品平均单价有望同步提升。我们预计 2023-2025年公司高精密狭缝涂布模头业务营收分别为 5.96/9.90/14.04 亿元,同比增速分别为+86.43%/+66.12%/+41.85%,毛利率分别为 82%/79%/77%。涂
112、布模头增值与改造涂布模头增值与改造:涂布模头增值与改造业务主要包括模头的保养、维修、翻新、改造 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 服务,以满足客户多重需求。受益于模头销量提升与存量市场不断扩大,模头维修需求有望加速释放。我们预计 2023-2025 年公司涂布模头增值与改造营收分别为 0.29/0.46/0.66亿元,同比分别为+80.25%/+56.29%/+44.49%,毛利率分别为 70%/68%/66%。涂布设备涂布设备:公司涂布设备主要包括精密涂布机、点胶机、浆料处理机等,设备种类众多,
113、其中双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期;涂布设备是公司重点开拓的新领域,通过持续的研发投入,未来有望为涂布业务贡献重要业绩增量。我们预计 2023-2025年涂布设备营收分别为 1.83/3.06/6.23 亿元,同比分别为+38.01%/+67.37%/+103.43%,2023-2025 年毛利率分别为 44%/42%/40%。涂布配件涂布配件:公司涂布配件产品主要分为垫片、螺杆泵、分流模块及限流阀等,随着涂布模头和设备销量提升,配件业务有望充分受益。我们预计 2023-2025 年营收分别为0.27/0.34/0.41 亿 元,同 比 分 别 为+45.99%/+26.76%
114、/+20.27%,毛 利 率 分 别 为65%/63%/61%。其他主营业务:其他主营业务:公司积极拓展在钙钛矿、半导体等领域的涂布技术,目前部分产品已获得订单,实现 0-1 的突破,规模化量产进程加速。表 15:公司各业务及盈利预测 单位:百万元单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 239.37 488.47 841.68 1386.33 2151.18 增速 62.52%104.06%72.31%64.71%55.17%毛利润 171.91 335.66 609.28 970.41 1409.66 毛利率 72%69%72%70%6
115、6%高精密狭缝式涂布模头 181.28 319.60 595.82 989.80 1404.00 增速 96.06%76.31%86.43%66.12%41.85%毛利润 134.90 258.02 486.86 781.94 1081.08 毛利率 74%81%82%79%77%涂布模头增值与改造 22.54 16.17 29.14 45.54 65.80 增速 26.04%-28.29%80.25%56.29%44.49%毛利润 15.20 11.24 20.30 30.97 43.43 毛利率 67%70%70%68%66%涂布设备 10.87 132.48 182.83 306.00
116、622.50 增速-54.20%1118.25%38.01%67.37%103.43%毛利润 5.91 53.84 79.74 128.52 249.00 毛利率 54.37%40.64%43.62%42.00%40.00%涂布配件 23.88 18.37 26.81 33.99 40.88 增速 84.79%-23.07%45.99%26.76%20.27%毛利润 15.40 11.54 17.40 21.41 24.94 毛利率 64.50%62.81%64.87%63.00%61.00%其他主营业务 0.72 1.50 3.66 6.00 12.00 增速 171.71%108.35%1
117、44.32%64.01%100.00%毛利润 0.41 0.67 1.63 2.67 5.34 毛利率 57.07%44.67%44.57%44.50%44.50%其他业务 0.08 0.36 3.42 5.00 6.00 增速 846.80%46.18%20.00%公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位:百万元单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利润 0.08 0.36 3.35 4.90 5.88 毛利率 100.00%98.38%98.00%98.00
118、%98.00%资料来源:曼恩斯特 2023 年报,同花顺,西部证券研发中心 5.2 估值与建议估值与建议 相对估值:我们预计相对估值:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 3.76/5.88/8.43 亿元,同比分别亿元,同比分别为为+85.2%/+56.3%/+43.5%,9 月月 28 日股价对应日股价对应 PE 分别为分别为 26.2/16.8/11.7X。基于公司产品特点,我们选取同为锂电设备厂商的骄成超声、德新科技、东威科技以及杭可科技作为可比公司。我们认为,公司深耕高精密涂布模头制造十余年,国产涂布模头龙头地位优势明显,盈利能力强劲,凭借“产品
119、+服务+整体方案”多重优势,国内市占率持续提升,加速涂布模头实现国产替代;同时公司积极布局钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术,未来空间广阔。我们预计公司 22-25 年归母净利润 CAGR=161%,看好公司长期成长空间,给予其 24 年 24x 目标市盈率,目标价 117.6 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 16:公司及可比公司估值 2023/9/28 EPS(元)(元)PE 公司 代码 股价(元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 曼恩斯特 301325 82.18 98.62 1.
120、69 3.13 4.90 7.03 48.55 26.22 16.78 11.69 骄成超声 688392 78.89 90.57 1.35 1.36 2.09 3.12 58.40 58.01 37.75 25.29 德新科技 603032 23.64 55.66 0.97 1.67 2.46 3.40 24.40 14.16 9.61 6.95 东威科技 688700 52.54 120.65 1.45 1.86 2.73 3.66 36.26 28.25 19.25 14.36 杭可科技 688006 26.15 157.86 1.21 1.71 2.52 3.35 21.60 15.2
121、9 10.38 7.81 行业平均(不包括曼恩斯特)行业平均(不包括曼恩斯特)35.16 28.93 19.24 13.60 资料来源:同花顺,西部证券研发中心,可比公司盈利预测来自同花顺一致预期 六、六、风险风险提示提示 1、技术研发不及预期:技术研发不及预期:公司主要从事高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售,由于一款产品从需求开发、定制设计、样品测试、可靠性验证周期较长,一般需要一至两年,加上产品在市场端的验证,一般还需要半年到一年。公司涂布方案的各项参数需要满足客户动态需求,由于下游锂电池产品及制造工艺技术迭代较快,同时公司还需要面对国内外同行业企业的激烈竞争
122、,如果公司因对未来市场需求方向判断错误、产品研发失败,将导致研发投入难以收回、企业盈利降低、市场份额无法扩大甚至被挤压,对公司持续盈利能力产生重大不利影响。2、下游需求不及预期:下游需求不及预期:公司的下游客户主要是锂电池生产商和锂电设备制造商,行业增速主要与下游新能源汽车快速发展相关,若出现下游行业产能饱和或政策支持力度明显减弱,会导致锂电池增速放缓或下滑,对新增设备及现有设备升级需求显著降低,若公司无法进一步扩产产品矩阵,未来在锂电池市场占有率可能下降,则存在收入及利润增速放缓甚至收入下滑的风险。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 35|请务必
123、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3、市场竞争市场竞争加剧加剧:目前国内锂电设备涂布模头市场的主要竞争者仍主要为国外企业,如日本三菱、日本松下、美国 EDI 等。由于国内锂电设备涂布模头企业发展起步较晚,目前与上述境外企业在产品技术积累仍存在一定差距。公司在技术积累和市场份额等方面与国外竞争对手相比存在一定差距,同时面临着国内潜在进入者的竞争风险。4、新能源政策新能源政策不及预期不及预期:公司主要向锂电池行业相关领域客户销售,包括动力和储能锂电池制造商、3C 数码锂电池制造商和锂电设备制造商,其中动力和储能锂电池制造商占比较高,行业受国家新能源产业政策的影响较为明显。若相关政策削弱对下游新
124、能源汽车的补贴力度,短期内对整车企业盈利水平带来较大压力,成本压力会向上游供应商传导,进一步压缩公司的毛利率水平。公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 84 71 318 523 969 营业收入营业收入 239 488 842 1,386 2,15
125、1 应收款项 198 499 649 1,153 1,800 营业成本 67 153 232 416 742 存货净额 101 186 258 531 890 营业税金及附加 2 4 7 11 17 其他流动资产 70 123 64 86 91 销售费用 14 25 47 83 124 流动资产合计流动资产合计 453 878 1,289 2,292 3,750 管理费用 41 57 101 159 230 固定资产及在建工程 55 94 117 145 171 财务费用 0 1(2)(6)(11)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)3 13 21 43 70 无形资产 3
126、4 4 4 4 营业利润营业利润 112 236 436 680 980 其他非流动资产 30 45 27 34 34 营业外净收支(1)0(0)(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 88 143 148 183 210 利润总额利润总额 111 236 436 680 979 资产总计资产总计 540 1,021 1,437 2,475 3,960 所得税费用 16 31 60 92 134 短期借款 1 0 0 1 0 净利润净利润 95 205 375 588 845 应付款项 164 386 440 876 1,511 少数股东损益(1)2(1)0 2 其他流动负债 27 74 3
127、6 46 52 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 95 203 376 588 843 流动负债合计流动负债合计 192 460 476 923 1,563 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 17 18 12 15 15 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 17 18 12 15 15 ROE 36.7%46.5%50.5%47.3%43.1%负债合计负债合计 209 478 488 938 1,578 毛利率 71.8%68.7%72.4%70.0%65.5%股本 90 90 120 1
128、20 120 营业利润率 46.6%48.3%51.8%49.1%45.5%股东权益 331 543 949 1,537 2,382 销售净利率 39.5%41.9%44.6%42.4%39.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 540 1,021 1,437 2,475 3,960 成长能力成长能力 营业收入增长率 62.5%104.1%72.3%64.7%55.2%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 58.5%111.5%85.0%55.9%44.1%净利润 95 205 375 588 845 归母净利润增长
129、率 58.0%113.5%85.2%56.3%43.5%折旧摊销 4 4 5 7 9 偿债能力偿债能力 利息费用 0 1(2)(6)(11)资产负债率 38.6%46.8%34.0%37.9%39.8%其他(63)(124)(189)(339)(370)流动比 2.35 1.91 2.71 2.48 2.40 经营活动现金流经营活动现金流 35 86 189 250 473 速动比 1.83 1.51 2.16 1.91 1.83 资本支出(93)(89)(28)(52)(38)其他(3)0 55 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投
130、资活动现金流投资活动现金流(96)(89)27(52)(38)每股指标每股指标 债务融资 5(0)0 7 11 EPS 0.79 1.69 3.13 4.90 7.03 权益融资 50 7 30 0 0 BVPS 2.76 4.52 7.90 12.80 19.83 其它(23)(24)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 32(17)30 7 11 P/E 103.6 48.5 26.2 16.8 11.7 汇率变动 P/B 29.7 18.2 10.4 6.4 4.1 现金净增加额现金净增加额(30)(20)247 205 446 P/S 41.2 20.2 11.7 7.1
131、 4.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|曼恩斯特 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:
132、公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
133、方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本
134、公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改
135、。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应
136、以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者
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