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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 19 日 经纬恒润(经纬恒润(688326.SH)汽车电子行业领军企业汽车电子行业领军企业,自研实力自研实力雄厚及雄厚及产品优势助力长期发展产品优势助力长期发展 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,262 4,022 4,747 5,989 8,033 增长率 yoy(%)31.6 23.3 18.0 26.2 34.1 归母净利润(百万元)146 235 282 371 513 增长率 yoy(%)98.4 60.5 20.3
2、 31.3 38.3 ROE(%)9.6 4.4 5.1 6.2 7.9 EPS 最新摊薄(元)1.22 1.96 2.35 3.09 4.27 P/E(倍)133.5 83.2 69.2 52.7 38.1 P/B(倍)12.8 3.7 3.5 3.3 3.0 资料来源:长城证券产业金融研究院 三位一体业务布局,丰富产品品类促发展。三位一体业务布局,丰富产品品类促发展。经纬恒润是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。公司部分核心产品及服务打破国外垄断,技术水平及市场地位在国内供应商中处于领先地位。营收净利快速攀升,毛利率行业内领先,
3、未来具备降本增效空间营收净利快速攀升,毛利率行业内领先,未来具备降本增效空间。公司营收以及归母净利持续攀升,2018-2022 年,公司营收 CAGR 达到 27.2%;归母净利 CAGR 达到 83.67%。公司细分业务的毛利率高于可比公司水平。公司期间费用处于同行业较高位置,未来具备一定的降本增效空间。汽车电子业务未来成长空间广阔,公司有望汽车电子业务未来成长空间广阔,公司有望持续持续受益受益。汽车行业网联智能化的发展有望持续推动汽车电子行业的增长,汽车电子单车价值量呈现上升趋势。汽车电动智能化给国内汽车电子公司带来新发展机遇,智能汽车有望接力电动化成为下一个蕴藏较多投资机会的赛道,公司不
4、断增强自身平台化供应能力,广泛布局汽车电子业务相关产品,为后续持续发展奠定坚实基础。研发服务能力出众,积极布局高级别智能驾驶业务,助力未来长期发展。研发服务能力出众,积极布局高级别智能驾驶业务,助力未来长期发展。研研发服务方面:发服务方面:公司拥有深厚的软件实力和平台化产品供应能力。集中电子电气架构对供应商软件实力提出更高要求,预计公司将凭借丰富的 ECU产品矩阵、完善的智能网联产品布局、汽车软件开发领域的技术积累,在电子电气架构集中式和 SOA 架构发展趋势中受益。高级别智能驾驶方面,高级别智能驾驶方面,2015 年,经纬恒润首次进入高级别智能驾驶领域,并于 2021 年为日照港提供了全套L
5、4 级港口无人驾驶解决方案并实现商业化落地。自动化和平台化港口是国家新基建战略下港口发展的重要方向,经纬恒润无人港口商业化服务经验丰富,业务模式有望实现复制与推广。2022 年 9 月,经纬恒润也中标了龙拱港无人水平运输系统项目,为国内首个内河全自动集装箱码头项目,订单持续落地。盈 利 预测 及投 资建 议盈 利 预测 及投 资建 议:我们预 计公司 2023-2025 年 归 母 净 利润为2.82/3.71/5.13 亿元,EPS 分别为 2.35/3.09/4.27 元,当前股价对应 PE 分别为 69.2/52.7/38.1 倍,鉴于公司为汽车电子行业领军企业,并积极研发服务及解决方案
6、、高级别智能驾驶业务,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:技术与产品迭代风险;原材料价格波动及供给风险;汇率波动风 买入买入(维持维持评级评级)股票信息股票信息 行业 汽车 2023 年 7 月 18 日收盘价(元)162.66 总市值(百万元)19,519.20 流通市值(百万元)9,874.59 总股本(百万股)120.00 流通股本(百万股)60.71 近 3 月日均成交额(百万元)231.99 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 侯宾侯宾 执业证书编号:S01 邮箱: 相关研究相关研究 1、Q1 利润承压,看好汽车电子和研发服务持续放量2023-05-08
7、 -33%-24%-15%-6%3%13%22%31%--07经纬恒润沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 险;宏观环境风险 AUkXfYmZbWeYwV9YrM9PdNaQoMoOoMpMfQoOtMfQnPpPbRqRrRMYsRtMuOpMrQ公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、汽车电子领军企业,“三位一体”业务布局.6 1、深耕汽车电子行业,业务和产品不断拓展.6 2、股权架构明晰,子公司业务布局海内外.8 3、管理层多为技术背景,核心团
8、队较为稳定.10 4、募投项目围绕主营业务,助力业务持续发展.10 5、股权激励绑定核心员工利益,助力长期稳健发展.11 二、营收净利快速攀升,毛利率行业内领先.12 1、业绩快速增长,电子产品业务占比不断提升.12 2、总体毛利率呈下滑趋势,细分业务毛利率高于可比公司水平.13 3、期间费用率有所下滑,处于可比公司中上游水平.15 4、不断加大研发投入,硕博员工占比行业领先.16 三、汽车新四化持续演进,产品优势助力公司未来成长.17 1、下游汽车市场:乘用车逐步回暖,“电动化”逐步推广.17 2、汽车电子渗透率、规模不断提升,L2 及 L2+自动驾驶逐渐成为主流.18 3、ADAS 渗透率
9、不断提升,未来国产替代空间较为广阔.20 4、行泊一体有望成为未来主流趋势,公司积极推进相关产品布局.23 5、AR-HUD 有望成为标配,公司相关技术业内领先有望持续受益.24 6、汽车网联化持续演进,T-BOX 发展前景广阔.26 7、车身及舒适域:高性能计算平台和物理区域控制器成为新架构的核心.27 四、自研软件能力突出,有望持续受益软件定义汽车趋势.28 1、电子电气架构由分布式向集中式过渡,软件定义汽车逐步成为未来趋势.28 2、公司起步于电子产品研发服务及解决方案,自研软件及算法能力雄厚.29 五、深耕高级别智能驾驶业务,未来有望持续拓展.31 1、港口智能驾驶有望加速落地,自动驾
10、驶集卡未来市场广阔.31 2、MaaS 商业化运营经验丰富,具备全系统完整解决方案能力.32 六、盈利预测及投资建议.34 1、关键假设.34 2、盈利预测及投资建议.35 七、风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1:经纬恒润发展历程.6 图表 2:经纬恒润业务模式.7 图表 3:经纬恒润“三位一体”业务布局.7 图表 4:经纬恒润业务、产品及主要客户情况.7 图表 5:经纬恒润股权结构.9 图表 6:经纬恒润员工持股情况(截止 2022 年年底).9 图表 7:经纬恒润主要子公司情况.9 图表 8:经纬恒润主要高管学历及背景(截止 2022 年底).10 图表 9:经纬恒润募投项目明细.
11、11 图表 10:经纬恒润股权激励会计摊销当期发生金额.11 图表 11:2018-2022 年经纬恒润营业收入及增速.12 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:2021Q1-2023 年 Q1 经纬恒润分季度营业收入及增速.12 图表 13:2018-2022 年经纬恒润归母净利润及增速.12 图表 14:2021Q1-2023 年 Q1 经纬恒润分季度归母净利润及增速.12 图表 15:2018-2022 年经纬恒润各项业务收入占比(%).13 图表 16:2018-2021H1 经纬恒润电子产品业务构成(%).13 图表 17:2018-2
12、021H1 经纬恒润电子产品收入(亿元).13 图表 18:2018-2022 年经纬恒润毛利率及净利率(%).13 图表 19:2018-2022 年经纬恒润分业务毛利率(%).13 图表 20:2021-2023 年 Q1 经纬恒润分季度毛利率及净利率(%).14 图表 21:2018-2022 年经纬恒润与可比公司电子产品业务毛利率(%).14 图表 22:2018-2022 年经纬恒润与可比公司研发及解决方案毛利率(%).14 图表 23:2018-2023 年 Q1 经纬恒润期间费用率(%).15 图表 24:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可比公司研发费用率(%).15 图
13、表 25:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可比公司销售费用率(%).15 图表 26:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可比公司管理费用率(%).15 图表 27:2018-2023 年 Q1 经纬恒润研发投入及占比.16 图表 28:2022 年经纬恒润与可比公司员工学历结构对比(%).16 图表 29:2001-2022 年我国汽车销量及增长率.17 图表 30:2006-2022 年我国乘用车及商用车销量及增长率.17 图表 31:2013-2022 年我国新能源汽车销量及增长率.18 图表 32:汽车电子产业链结构图.18 图表 33:乘用车汽车电子在整车中的占比(%).
14、19 图表 34:中国汽车电子市场规模(亿元).19 图表 35:不同级别智能驾驶对比.19 图表 36:L2+各级别装配量及装配率.20 图表 37:自主品牌 OEM 的 ADAS 落地时间及规划.20 图表 38:2019-2025 年中国乘用车前视系统装配量和装配率.21 图表 39:国内 Tier1 企业 ADAS 布局情况.21 图表 40:各厂商 ADAS 性能对比.22 图表 41:汽车电子一级供应商全球市场规模占比.22 图表 42:2020 年中国乘用车新车前视系统前十大供应商市占率.22 图表 43:2021 及 2022 年行泊一体域控单月交付量.23 图表 44:202
15、0-2025 中国市场乘用车前装标配行泊一体系统搭载数据预测.23 图表 45:经纬恒润行泊一体产品多类型传感器配置支持.24 图表 46:经纬恒润行泊一体产品.24 图表 47:不同级别 HUD 对比.24 图表 48:不同 HUD 投影技术性能对比.25 图表 49:2019-2025 中国汽车前装 HUD 市场规模(亿元).25 图表 50:2019-2025 中国汽车前装 HUD 搭载率(%).25 图表 51:经纬恒润 AR-HUD 产品参数.26 图表 52:经纬恒润整套 HUD 检测与台架服务.26 图表 53:中国 T-BOX 前装配置数量预测(万套).26 图表 54:中国
16、T-BOX 市场规模预测(亿元).26 图表 55:2020 年远程通讯控制器(T-Box)产品装配量情况.27 图表 56:经纬恒润中央计算产品.27 图表 57:经纬恒润物理区域控制单元.27 图表 58:全球汽车软件与硬件产品内容结构(%).28 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:2020-2030 年我国汽车软件市场规模预测(万亿元).28 图表 60:1970-2030 年汽车软件成本占整车比例预测(%).28 图表 61:博世汽车电子电气架构发展趋势图.29 图表 62:国内各厂商 AUTOSAR 软件业务对比.29 图表 63:经
17、纬恒润 TSN 通信系统设计示例.30 图表 64:经纬恒润 Vehicle OS 软件平台解决方案.30 图表 65:高级别自动驾驶商用化的主流应用场景.32 图表 66:2021-2026 年我国港口自动驾驶内集卡市场规模及整车销售量预测.32 图表 67:经纬恒润 MaaS 解决方案.33 图表 68:经纬恒润龙拱港项目.33 图表 69:经纬恒润自研特种载具.33 图表 70:经纬恒润无人车队调度管理界面.34 图表 71:经纬恒润港口数字孪生界面.34 图表 72:公司业务拆分.34 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、汽车电子领军企业,“
18、三位一体”业务布局汽车电子领军企业,“三位一体”业务布局 1、深耕汽车电子行业,业务和产品不断拓展深耕汽车电子行业,业务和产品不断拓展 经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商,主营业务围绕电子系统展开,专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。公司于 2003 年成立,2022 年 4 月在科创板上市,经过多年的业务积累与拓展,已逐渐成长为国内汽车电子行业的领先企业。公司坚持发展“专业聚焦”、“技术领先”和“平台化发展”的战略,致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商、智能网联汽车全栈
19、式解决方案供应商和高级别智能驾驶汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶 MaaS 解决方案领导者。解决方案领导者。纵观公司发展历程,可将公司发展分为三阶段:纵观公司发展历程,可将公司发展分为三阶段:1)业务初创阶段(业务初创阶段(2003 年年-2005 年)年):公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务,针对电子系统产品研发中涉及的共性技术,为客户提供包括研发和服务的解决方案。2003 年公司成立并开始研发服务和解决方案业务,2004 年公司承接东风汽车发动机仿真测试设备项目。2)业务拓展阶段(业务拓展阶段(2006 年年-2015 年)年):公司于 2006 年成立汽车电子产品业务部门,
20、电子产品业务逐步发展,国内外业务全面开花。2007 年公司实现了电子产品的首次量产配套,2009 年美国子公司成立同时公司成为国内第一家加入 AUTOSAR 组织的基础软件提供商。3)业务迅猛发展阶段(业务迅猛发展阶段(2016 年年-至今)至今):2016 年公司开始进入高级别自动驾驶领域,2016年,公司自主研发的先进辅助驾驶系统(ADAS)量产配套上汽荣威 RX5 车型,实现公司自动驾驶产品首次量产的同时打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位,市场份额居于前列。2020 年智能驾驶域控制器量产,2021 年为日照港提供全套港口 MaaS 解决方案并实现商业化落地。整体来看,整体来看,在公
21、司的发展过程中,公司把握行业发展趋势,不断提升对电子系统的理解,积极拓展电子产品业务,并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域,形成了包括:汽车电子产品、研发服务和解决方案以及高级别智能驾驶的“三位一体”业务模式,并积累了大批优质客户为以后业务更快速的发展和拓宽打下了坚实的基础。图表1:经纬恒润发展历程 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司官网,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局,覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。图表2:经纬恒
22、润业务模式 图表3:经纬恒润“三位一体”业务布局 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 1)电子产品方面:电子产品方面:经纬恒润提供前装电子配套产品,长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商,按产品类型分类包括智能座舱产品、智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。2)研发服务及解决方案方面:研发服务及解决方案方面:包括汽车电子系统研发服务等,为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。3)高级别智能驾驶方面:)高级别智能驾驶方面:为了实现
23、高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案的商业化运营,公司开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。图表4:经纬恒润业务、产品及主要客户情况 业务模式业务模式 产品类型产品类型 主要产品主要产品 部分客户部分客户/合作方合作方 电子产品业务 智能座舱产品 主要包括增强现实抬头显示(AR-HUD)、智能座舱感知系统 SCSS、自适应前照灯系统控制器AFS 等 领克、上汽大通、广汽、一起、红旗等 智能驾驶电子产品 围绕汽车智能化展开,主要包括先进辅助驾驶系统(ADAS)、智能驾驶域控制器(ADCU)、车载高性能计算平台(HPC)等 一汽、吉利、红旗、上汽、广
24、汽新能源、江淮汽车、长城汽车等 智能网联电子产品 围绕汽车网联化技术趋势展开,主要包括远程通讯控制器(T-BOX)和网关(GW)等。一汽、江铃、广汽、福特、车身和舒适域电子产品 围绕进一步改善和提升驾乘人员用车体验展开,主要产品包括防夹控制器(APCU)、乘用车车身控制系统(BCM)等 雷诺、吉利、福特、长安、北京汽车 底盘控制电子产品 底盘控制电子产品包括电动助力转向控制器(EPS)、电子驻车系统(EPB)、线控制动系统(EWBS)和底盘域控制器(CDC)等。长安跨越、奇瑞、野马、东风小康、红旗等 新能源和动力系统电子产品 顺应汽车电动化发展趋势,主要提供整车控制单元(VCU)、电池管理系统
25、(BMS)等产品。菲亚特、吉利、红旗、福特、一汽解放、北汽新能源等 汽车电子产品开发服务 主要包含智能网联汽车功能安全咨询服务解决方案、新能源混动系统开发咨询服务、整车控制器(VCU/HCU)开发咨询服务等 研发服务及解整车电子电气开发 包含整车 EE 架构开发、整车异构网络系统开 一汽红旗、一汽解放、东公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 决方案业务 发、整车功能安全开 发、整车信息安全开发、整车电气系统开发等多项子业务。风岚图、北汽、中国重汽等 整车电子电气仿真测试 整车电子电气 仿真测试解决方案业务主要包括整车虚拟仿真测试、新能源三电系统仿真测试、底盘系
26、统仿真测 试、智能座舱仿真测试、智能驾驶仿真测试等测试平台及自动化测试服务。与比亚迪、吉利汽车、长城汽车、解放等 自主研发嵌入式软 提供嵌入式软件平台解决方案,涵盖 AUTOSAR 软件、服务中间件和信息安全软件,同时提供系统开发与集成服务。自主研发工具软件 ModelBase 是经纬恒润自研的综合性驾驶仿真测试软件,可用于乘用车、商用车的整车电控 系统的设计、测试和验证,可覆盖电控系统 MIL/SIL/HIL/VIL 整个开发周期。一汽红旗、一汽解放、比亚迪、蔚来汽车、中国重汽、零跑汽车、华人运通、宁德时代等 研发平台 提供基于 SOA 的研发平台新阶段更新迭代服务,满足更高交付 频率、更复
27、杂协同场景及智能网联场景的正向研发需求 极氪、吉利等 高级别智能驾驶整体解决方案 单车智能解决方案 基于 SOA 模式设计的整车电子电气系统架构,自主开发了 AI环境感知、多源信息融合等软件算法,以及车规级智能驾驶域控制器、车身域控制器等多款硬件产品,强化功能安全和信息安全机制,为客户提供特定场景下的智能驾驶单车智能解决方案。已在青岛港、唐山港、日照港、龙拱港等开展项目 V2X 车路协同系统方案 充分考虑高级别智能驾驶车辆的超视距感知需求和运营场景特性,提供路口全息感知、交通流自动控制、路与车信息互联等功能,充分实现人车路云的有效协同,形成安全和高效的道路交通系统。智能车队运营管理解决方案 基
28、于 4G/5G/V2X 通信构建的车联网系统,将智能车辆与数据后台连接,建立了车队运营调度监控系统、车队远程驾驶系统、车路协同系统、现场运维管理信息系统。车-云数据中心解决方案 包括工程大数据平台、数字孪生系统和 OTA软件升级管理系统,利用车联网和大数据技术,实现自动驾驶车辆的场景仿真测试、远程故障诊断、异常工况分析、算法优化和软件更新,实现基于数据驱动的快速产品迭代。资料来源:公司官网、公司 2022年年报、招股说明书,长城证券产业金融研究院 2、股权架构明晰,子公司、股权架构明晰,子公司业务业务布局海内外布局海内外 公司实际控制人表决权集中,有利于公司战略一致性和治理效率。公司实际控制人
29、表决权集中,有利于公司战略一致性和治理效率。截止 2022 年年底,公司实际控制人为吉英存先生,吉英存先生直接持有公司 24.57%股权。同时公司设置特别表决权的数量为 8,526,316 股 A 类股份,均为控股股东、实际控制人、董事长、总经理吉英存持有,每份 A 类股份拥有的表决权数量为每份 B 类股份拥有的表决权数量的6 倍,特别表决权的引入保证了公司控股股东、实际控制人对公司整体的控制权,不会因为增发股份减弱实际控制权而对公司的生产经营产生重大不利影响。公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表5:经纬恒润股权结构 资料来源:iFinD,公司 2022
30、年年报,长城证券产业金融研究院 员工持股方面,员工持股方面,公司包含 7 家员工持股平台:方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺。截止 2022 年底,员工持股人数 143 人,占公司员工总数比例 2.90%,员工持股数量 1045.08 万股,占总股本比例 8.71%。图表6:经纬恒润员工持股情况(截止 2022 年年底)员工持股人数(人)143 员工持股人数占公司员工总数比例(%)2.90%员工持股数量(万股)1045.08 员工持股数量占总股本比例(%)8.71%资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 子公司子公司分布广泛分布广泛,业务布局海内
31、外,业务布局海内外。根据公司 2022 年年报,公司主要下辖十家全资子公司,其中三家海外子公司分别布局美国、欧洲以及香港,分别负责公司海外业务的开发以及外贸业务,对天津研究院直接持股 88.57%以及通过天津经纬持股 11.43%,主要负责研发业务。公司子公司布局广泛,为公司业务的进一步拓展以及新兴技术的进一步研发打下了坚实的基础。图表7:经纬恒润主要子公司情况 公司名称公司名称 控制关系控制关系 主营业务主营业务 注册资本注册资本 润科通用 全资子公司 电子产品、研发服务及解决方案业务 5,500 万元 天津经纬 全资子公司 汽车电子产品的研发与生产业务 10,000 万元 江苏涵润 全资子
32、公司 汽车电子产品的研发与生产业务 60,000 万元 上海涵润 全资子公司 电子产品和研发服务及解决方案业务 1,000 万元 Hirain Technologies USA Inc.全资子公司 美洲地区的业务及市场拓展 105 万美元 Hirain Technologies Europe GmbH 全资子公司 欧洲地区的业务及市场拓展 75 万欧元 Jingwei Hirain Technologies(Hong Kong)Corporation Limited 全资子公司 负责公司的外贸业务 15 万港币 经纬恒润(天津)研究开发有限公司 公司直接持股 88.57%,通 过 天 津 经
33、纬 持 股11.43%,共持股 100%负责研发业务 70,000 万元 上海仁童 间接全资子公司 电子科技、计算机科技领域内的技术开发、技术转让、信息系统集成服务,智能控制系统集成等业务 2,000 万元 成都仁童 间接全资子公司 软件开发;技术服务、技术开发、技术2,000 万元 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 咨询、技术交流,信息系统集成服务等业务 资料来源:iFinD,公司 2022年年报,长城证券产业金融研究院 3、管理层多为技术背景,核心团队较为稳定管理层多为技术背景,核心团队较为稳定 公司管理层多为技术出身,有效支撑公司决策的专业性的同时
34、能够前瞻性的抓住行业机公司管理层多为技术出身,有效支撑公司决策的专业性的同时能够前瞻性的抓住行业机遇。遇。公司董事长吉英存先生毕业于北京航空航天大学,博士学历,曾任北京空间飞行器总体设计部工程师。此外,公司多名高管已在公司任职十年以上,管理层架构较为稳定,也同样良好支撑了公司长期稳定发展。图表8:经纬恒润主要高管学历及背景(截止 2022 年底)姓名姓名 职务职务 学历学历 个人经历个人经历 吉英存 总经理、董事长 博士 北京航空航天大学自动控制专业,博士研究生学历。1994 年 4 月至 1996年 6 月,任北京空间飞行器总体设计部工程师。1996 年 7 月至 1998 年 3月,任北京
35、奥索科技公司上海办公室经理。1998 年 4 月至 2016 年 8 月,历任北京九州恒润科技有限公司总经理、执行董事。2003 年 9 月至 2005年 4 月,任恒润有限总经理。2005 年 4 月至 2020 年 9 月,任恒润有限执行董事、总经理。2020 年 10 月至今,任经纬恒润董事长、总经理。曹旭明 董事 硕士 北京航空航天大学测试专业,硕士研究生学历。1991 年 4 月至 1995 年 11月,任航天部五院五一四所工程师。1995 年 12 月至 1998 年 3 月,任深圳华奇计算机公司工程师。1998 年 4 月至 2016 年 8 月,历任北京九州恒润科技有限公司监事
36、、副总经理。2003 年 9 月至 2020 年 9 月,任恒润有限副总经理。2020 年 10 月至今,任经纬恒润董事。范成建 副总经理、董事 博士 清华大学车辆工程专业,博士研究生学历,助理研究员。2004年 3月至 2006年 1 月,任清华大学汽车工程系助理研究员;2006 年 1 月至 2020 年 9月,历任恒润有限总监、副总经理兼总工程师。2020 年 10 月至今,任经纬恒润董事、副总经理兼总工程师。齐占宁 董事、副总经理 博士 清华大学机械工程专业,博士研究生学历。2004 年 7 月至 2020 年 9 月,历任恒润有限技术工程师、部门经理、总监、副总经理。2020 年 1
37、0 月至今,任经纬恒润董事、副总经理。郑红菊 副总经理、董事会秘书 硕士 对外经贸大学国际经济与贸易专业,硕士研究生学历。2008年 7月至 2009年 8 月,任北京市京东物资公司国际贸易专员。2009 年 9 月至 2010 年 6月,任中国比利时商会办公室经理。2010 年 7 月至 2020 年 10 月,历任恒润有限部门经理、总监,2020 年 10 月至今,任经纬恒润董事会秘书。张明轩 副总经理、董事 博士 张明轩,男,1991 年出生,中国国籍,无境外永久居留权。博士研究生学历,获得清华大学工学博士学位、清华大学工学学士学位及经济学学士学位。2020 年 8 月至 2020 年
38、9 月,任北京经纬恒润科技有限公司中央研究院院长助理;2020 年 10 月至 2021 年 3 月,任北京经纬恒润科技股份有限公司中央研究院院长助理;2021 年 4 月至今,任北京经纬恒润科技股份有限公司中央研究院常务副院长。资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 4、募投项目围绕主营业务,助力业务持续发展募投项目围绕主营业务,助力业务持续发展 公司在科创板上市共计募集资金总额 36.3 亿元,扣除发行费用后募集资金净额 34.88 亿元。公司本次募集资金投资项目将主要用于公司南通汽车电子生产基地项目、天津研发公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
39、页声明 中心建设项目、数字化能力提升项目以及补充流动性资金。具体具体而言,公司募集资金投向主要而言,公司募集资金投向主要包括:包括:1)基础技术与产品的预研,突破和掌握汽车电子系统相关产品的关键技术,加强公司新产品研发技术储备的需求,提升公司研发能力;2)利用公司核心技术进行新产品研发,购置先进软硬件设备、引进高层次人才,攻克行业前沿领域的关键技术,保障公司技术和产品的不断迭代,迭代升级先进辅助驾驶系统(ADAS)、防夹控制器(APCU)、远程通讯控制器(T-BOX)、商用车车身控制系统(BES)等创新型电子产品,提升公司自主创新能力;3)构建公司信息化系统和云平台的开发、升级,全面提升公司数
40、字化能力,提升公司推动科技创新的综合运营能力。图表9:经纬恒润募投项目明细 项目名称项目名称 募集资金承诺投募集资金承诺投资总额资总额(万元)(万元)调整后募集资金调整后募集资金承诺投资总额承诺投资总额(万元)(万元)截至截至 2022 年底年底累计投入募集资累计投入募集资金总额金总额(万元)(万元)项目达到预定可项目达到预定可使用状态使用状态时间时间 经纬恒润南通汽车电子生产基地项目 213,098.24 132,624.21 15,235.16 2025 年 3 月 经纬恒润天津研发中心建设项目 146,534.29 91,197.62 18,562.54 2025 年 2 月 经纬恒润数
41、字化能力提升项目 40,748.11 25,360.14 3,293.82 2024 年 12 月 补充流动资金 99,619.36 99,619.36 99,400.00 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 5、股权激励绑定核心员工利益,助力长期稳健发展股权激励绑定核心员工利益,助力长期稳健发展 公司对核心技术人员和研发人员采取结合组织绩效和个人绩效的绩效管理机制,定期对薪酬体系与薪资水平进行市场化调整并给予核心技术人才股权激励,保持公司对先进人才的持续吸引。我们认为,我们认为,通过股权激励计划,公司可以充分激发员工尤其是技术人员积极性,稳定核心技术人员,并为公司技术力的提
42、升创造良好条件。图表10:经纬恒润股权激励会计摊销当期发生金额 年度年度 摊销金额(万元)摊销金额(万元)2017 年 14,534.37 2018 年 3,679.87 2019 年 3,355.99 2020 年 3,218.19 2021 年 3,738.99 2022 年 4,929.39 2023 年 4,953.25 2024 年 4,953.25 2025 年 2,476.62 总计 45,839.92 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、营收净利快速攀升,毛利率行业内领先二、营收净利快速
43、攀升,毛利率行业内领先 1、业绩快速增长,电子产品业务占比不断提升业绩快速增长,电子产品业务占比不断提升 业务规模快速扩展,业务规模快速扩展,营收营收利润快速增长,利润快速增长,2018-2022 年公司营收快速增长,CAGR为 27.2%;2020年公司归母净利润扭亏为盈,并持续高速增长,2018-2022年归母净利润 CAGR高达 82.9%。2022年公司实现营收 40.22亿元,同比+23.28%。2023Q1公司实现营收 7.39亿元,同比+4.26%,环比-44.23%;实现归母净利润-0.88亿元,同比-175.76%,环比-202.33%。2022 年业绩快速增长主要原因是公司
44、汽车电子产品和研发服务及解决方案业务收入等体量较大的业务快速增长,新能源和动力系统、底盘控制、自研软件等业务规模加速扩展。图表11:2018-2022 年经纬恒润营业收入及增速 图表12:2021Q1-2023 年 Q1 经纬恒润分季度营业收入及增速 资料来源:iFinD,公司 2022 年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,公司 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表13:2018-2022 年经纬恒润归母净利润及增速 图表14:2021Q1-2023 年 Q1 经纬恒润分季度归母净利润及增速 资料来源:iFinD,公司 2022
45、年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,公司 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 电子产品业务占比不断提升。电子产品业务占比不断提升。分业务来看,公司主要包括电子产品业务、研发服务和解决方案、高级别智能驾驶三大块业务,其中,电子产品业务占比不断提升,从 2018年的 59.25%逐步攀升至 2022 年的 76.53%;研发服务和解决方案业务占比持续下滑,从 2018 年的 40.08%下滑至 2022 年的 23.20%;高级别智能驾驶业务占比较少,但公司近年来不断加大投入布局智能驾驶全栈解决方案,屡获项目订单。0%10%20%30%4
46、0%50%000212022营业收入(亿元,左轴)营收同比增速(%,右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%051015营业收入(亿元,左轴)营业收入增速(%,右轴)-600%-400%-200%0%200%400%-022归母净利润(亿元,左轴)归母净利润同比增速(%,右轴)-1000%0%1000%2000%3000%-1-0.500.511.5归母净利润(亿元,左轴)归母净利润增速(%,右轴)公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15:2018-2
47、022 年经纬恒润各项业务收入占比(%)资料来源:iFinD,公司 2022年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 从电子产品业务来看,从电子产品业务来看,车身及舒适域电子产品、智能驾驶电子产品以及智能网联电子产品占比最高,其中,智能驾驶电子产品占比快速提升,从 2018 年的 7.46%提升至 2021H1的 27.94%;车身和舒适域电子产品占比有所下降,从 67.65%下降至 42.51%。从各业务收入来看,车身及舒适域电子产品收入 2020 年同比+26.76%;智能驾驶电子产品收入同比+235.83%;智能网联电子产品收入同比+38.04%。图表16:2018-2021H1 经纬
48、恒润电子产品业务构成(%)图表17:2018-2021H1 经纬恒润电子产品收入(亿元)资料来源:iFinD,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 2、总体毛利率呈下滑趋势,细分业务毛利率高于可比公司水平总体毛利率呈下滑趋势,细分业务毛利率高于可比公司水平 毛利率逐年下滑,净利率呈现上升趋势。毛利率逐年下滑,净利率呈现上升趋势。公司毛利率呈下滑趋势,从 2018 年的 39.30%下滑至 2022 年的 28.99%;净利率自 2020 年以来稳中有升,从 2020 的 2.97%提升至2022 年的 5.83%。公司毛利率下滑主
49、要是产品结构变化以及上游原材料价格波动导致,未来随着公司平台化战略的推进以及供应链回暖,毛利率有望企稳。图表18:2018-2022 年经纬恒润毛利率及净利率(%)图表19:2018-2022 年经纬恒润分业务毛利率(%)59.25%66.00%72.62%76.57%76.53%40.08%33.41%25.57%21.67%23.20%0%20%40%60%80%100%120%200212022电子产品业务研发服务及解决方案业务高级别智能驾驶整体解决方案业务其他业务0%20%40%60%80%100%20021H1车身及舒适域电子产品智能驾驶电
50、子产品智能网联电子产品其他电子自产品024680202021H1车身及舒适域电子产品智能驾驶电子产品智能网联电子产品其他电子自产品公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:iFinD,公司 2022 年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,公司 2022 年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表20:2021-2023 年 Q1 经纬恒润分季度毛利率及净利率(%)资料来源:iFinD,公司 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司细分业务的毛利率高于可比公司水平。公司
51、细分业务的毛利率高于可比公司水平。电子产品方面,2022 年电子产品毛利率24.69%,高于德赛西威(23.03%)以及华阳集团(21.28%)。研发服务与解决方案领域,2022 年公司毛利率为 42.94%,高于中科创达(39.29%)以及华力创通(35.53%)。图表21:2018-2022 年经纬恒润与可比公司电子产品业务毛利率(%)图表22:2018-2022 年经纬恒润与可比公司研发及解决方案毛利率(%)资料来源:iFinD,德赛西威、华阳集团 2018-2022年年报,经纬恒润 2022年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,中科创达、华力创通 2018-
52、2022年年报,经纬恒润 2022年年报,招股说明书,长城证券产业金融研究院-10%0%10%20%30%40%50%200212022毛利率(%)净利率(%)0%20%40%60%80%100%200212022电子产品业务(%)研发服务及解决方案业务(%)高级别智能驾驶整体解决方案业务(%)-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利率(%)净利率(%)10%15%20%25%30%35%200212022经纬恒润
53、德赛西威华阳集团20%25%30%35%40%45%50%55%200212022经纬恒润中科创达华力创通公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、期间费用率有所下滑,、期间费用率有所下滑,处于可比公司中上游水平处于可比公司中上游水平 2022 年期间费用率有所下滑,研发费用率持续提升。年期间费用率有所下滑,研发费用率持续提升。期间费用率方面,销售费用率2018-2022 年分别为 10.23%/10.01%/7.22%/5.97%/5.35%呈现下滑趋势。管理费用率2018-2022 年分别为 10.58%/10.64%/7.29%/
54、6.57%/6.67%,在呈现下滑后 2022 年有所回升,主要系公司推进人才队伍建设,职工薪酬增长、股份支付费用增加所致。研发费用率方面,2022 年持续提升同比+2.32pct,主要系公司为了满足产品前瞻性布局、公司研发人员增加、研发人员薪酬增长所致。总体来看,2022 年期间费用率 26.03%,同比-0.79pct,有所下滑;2023 年 Q1 期间费用率 42.02%,同比+6.43pct,有所回升,主要由于研发项目投入增加导致研发费用率上升进而导致整体期间费用率回升。图表23:2018-2023 年 Q1 经纬恒润期间费用率(%)图表24:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可
55、比公司研发费用率(%)资料来源:iFinD,经纬恒润 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,德赛西威、中科创达、华力创通、华阳集团 2018-2023年业绩报告,经纬恒润 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司费用率处于可比公司中上游水平。公司费用率处于可比公司中上游水平。公司在销售费用率方面处于较高水平,2023年Q1公司销售费用率 6.91%,高于可比公司德赛西威(1.46%)、中科创达(3.34%)、华力创通(6.86%)以及华阳集团(4.16%)。在管理费用率方面,公司处于行业中游偏上水平,2023 年
56、Q1 管理费用率 10.00%,仅低于华力创通(36.96%)。公司持续加大科研投入,研发费用率高于可比公司。2023年Q1公司研发费用率27.79%,高于中科创达(16.26%)、德赛西威(10.10%)、华力创通(13.66%)以及华阳集团(9.76%)。图表25:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可比公司销售费用率(%)图表26:2018-2023 年 Q1 经纬恒润与可比公司管理费用率(%)资料来源:iFinD,德赛西威、中科创达、华力创通、华阳集团 2018-2023年业绩报告,经纬恒润 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:iFinD,德
57、赛西威、中科创达、华力创通、华阳集团 2018-2023年业绩报告,经纬恒润 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023Q1销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1经纬恒润德赛西威中科创达华力创通华阳集团0%2%4%6%8%10%12%2002120222023Q1经纬恒润德赛西威中科创达华力创通华阳集团0%10%20%30%40%20021
58、20222023Q1经纬恒润德赛西威中科创达华力创通华阳集团公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、不断加大研发投入,硕博员工占比行业领先不断加大研发投入,硕博员工占比行业领先 公司持续加大研发投入公司持续加大研发投入,公司高度重视自身研发创新能力建设,形成以中央研究院进行前瞻性技术研究,以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系。2022年,公司研发投入 6.83亿元,同比+49.78%,占营收比重 16.99%,同比+3.01pct;主要是在域控制器、高级别自动驾驶方案、开发及测试自主工具链等方面投入大量研发资源,为汽车电动化、智能化发展注入动力,推动
59、业务的持续发展。2023Q1,公司研发投入 2.05亿元,同比+43.36%,占营收比重 27.79%,同比+7.55pct。图表27:2018-2023 年 Q1 经纬恒润研发投入及占比 资料来源:iFinD,公司 2022-2023年业绩报告,招股说明书,长城证券产业金融研究院 研发人员快速增长研发人员快速增长,硕博占比业内领先硕博占比业内领先。2022 年公司员工总数达 4939 人,相较于 2022年上半年增长 24.00%,其中,研发及技术人员为 3827 人,占比 77.49%,相较于 2022年上半年增长 27.14%。从学历构成来看,2022 年公司硕博员工占比达到 51.25
60、%,远超出可比公司德赛西威(6.76%)、华阳集团(1.99%)、中科创达(7.64%)以及华力创通(18.72%)。优质的员工结构使得公司逐步孵化出高效、专业的研发团队,并不断产出先进的技术手段。公司持续进行研发投入,重视前瞻性的技术布局和业务条线的技术突破,形成多项核心技术和专利。2022 年,公司新获得专利 230 项,累计获得 1971项专利。图表28:2022 年经纬恒润与可比公司员工学历结构对比(%)资料来源:各公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 0%5%10%15%20%25%30%08200222023Q1研发投入总额(亿元,
61、左轴)研发投入占比(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%经纬恒润德赛西威华阳集团中科创达华力创通硕士及博士以上本科大专及以下公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、汽车新四化持续演进,产品优势助力公司未来成长三、汽车新四化持续演进,产品优势助力公司未来成长 1、下游汽车市场:乘用车逐步回暖,“电动化”逐步推广、下游汽车市场:乘用车逐步回暖,“电动化”逐步推广 下游汽车市场逐步走出疫情影响。下游汽车市场逐步走出疫情影响。随着经济的快速发展,国民收入的不断提高以及相关政策对于汽车行业的促进作用,2001年-2017年之间汽车销量整体呈
62、现快速增长,由 2001年的 237 万辆,上升至 2017年的 2888万辆,步入 2018年后,由于受到全球经济下行的冲击有所下滑,2019年后受到新冠疫情的影响、芯片结构性短缺、动力电池原材料价格高位运行、地缘政治冲突的影响,持续两年下滑;然而在购置税减半等一系列稳增长,促销费的有效拉动叠加我国逐步走出疫情影响,汽车整体销量有所回升。图表29:2001-2022 年我国汽车销量及增长率 资料来源:中国汽车工业协会,长城证券产业金融研究院 乘用车涨幅明显,商用车低位运行。乘用车涨幅明显,商用车低位运行。2005年至 2020年,我国乘用车销量整体呈现平稳发展趋势。在国内强大的消费市场促进下
63、,我国乘用车市场已经连续八年超过2000 万辆。自 2020 年来,受国际贸易摩擦、新冠肺炎疫情等事件冲击,国家再次将刺激乘用车消费作为扩大内需、提振消费的重点方向,出台了一系列优惠政策,通过鼓励各地增加号牌指标投放、开展新一轮汽车下乡和以旧换新、补贴居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车等方式,切实促进乘用车消费市场发展。目前我国乘用车市场呈现“传统燃油车高端化,新能源汽车全面化的特征”。2005年-2020年间,商用车销量保持增长,年复合增长率达到 7.3%。商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支,叠加疫情影响下生产生活受限,包括油价处于高位等影响,商用车需求整体放缓。图表30:20
64、06-2022 年我国乘用车及商用车销量及增长率 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车销量(万辆,左轴)汽车销量增长率(%,右轴)-40%-20%0%20%40%60%0500025003000350020062007200820092000
65、0022乘用车销量(万辆,左轴)商用车销量(万辆,左轴)乘用车销量增长率(%,右轴)商用车销量增长率(%,右轴)公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:中国汽车工业协会,长城证券产业金融研究院 新能源车爆发增长,助力汽车电子市场扩张。新能源车爆发增长,助力汽车电子市场扩张。近两年,我国新能源市场迎来高速发展,2022年新能源汽车销量同比增长 93.4%。目前,国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%,中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为 28%,而新能源汽车电子占成本的比重高达 47%-65%,
66、预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势,将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升,汽车行业仍处于“电子化”趋势中。我们认为,我们认为,新能源汽车将是未来汽车电子应用的核心车型,新能源汽车能够为汽车电子相关软硬件提供高耗电支持,汽车电子成本在新能源车占比将不断提升,公司有望受益于汽车电动化演进以及新能源汽车销量的快速提升,实现自身市场规模的快速拓展。图表31:2013-2022 年我国新能源汽车销量及增长率 资料来源:中国汽车工业协会,长城证券产业金融研究院 2、汽车电子渗透率、规模不断提升,、汽车电子渗透率、规模不断提升,L2 及及 L2+自动驾驶逐渐成为主流自动驾驶逐渐成为主流 汽车电子
67、行业处于产业链中游,产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业,下游行业是整车制造业,最终在出行和运输服务等行业实现产品应用。图表32:汽车电子产业链结构图 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 在在产业链上游产业链上游,主要包括汽车电子元器件、结构件和印制线路板的供应商等,以电子元器件供应为主。汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等;结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。半导体是电子元器件中重要的组成部分,近年来其产业发展受到多方关注。国际市场呈现半导体产业加-100%0%100%200%300%400%0075
68、02000022新能源汽车销量(万辆,左轴)新能源汽车销量增长率(%,右轴)公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 速内部整合,行业集中度较高的态势;而从国内市场来看,半导体产业发展迅速,产业规模和国际竞争力逐渐提升,头部国内企业逐渐缩小同国际领先企业的差距。在在产业链中游产业链中游,为汽车电子行业,主要针对上游的元器件进行整合,并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售,针对某一功能或某一模块提供解决方案。在产业链在产业链下游下游,主要为整车制造业。由于汽车在生产过程中需要经过大量试验,对产品的
69、质量稳定性要求比较高,因此汽车电子企业与整车制造企业通常会保持长期合作关系,客户粘性较高。汽车电子渗透率与市场规模不断提升汽车电子渗透率与市场规模不断提升。当前我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑,在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下,行业整体呈高速增长态势。受到新能源汽车产销两旺的影响,汽车电子化程度持续提升,汽车电子将迎来长景气周期,行业将迎来一次全产业链级别的大发展机遇。汽车的智能化、电动化推动汽车电子市场规模的增长。近年来,中国汽车电子市场规模一直保持稳定增长,2021年中国汽车电子市场规模达 8894亿元
70、,同比增长 12%。预计 2023年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10973亿元。图表33:乘用车汽车电子在整车中的占比(%)图表34:中国汽车电子市场规模(亿元)资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:中商产业研究院,长城证券产业金融研究院 全球新一轮科技革命和产业变革加速演进,人工智能、5G 等新一代信息技术驱动全球汽车产业向智能化、网联化和电动化发展方向转型升级。由于发展自动驾驶对我国具有的重要战略意义和社会经济价值,中共中央、国务院、国家发改委、工信部、公安部等单位密集颁布了交通强国建设纲要(2019 年 9 月)、智能网联汽车道路测试管理规范(试行)(2018
71、 年 4 月)等政策、战略规划,通过促进技术进步、构建标准体系、加强基础设施建设、完善监管服务、打造产业生态、探索法规修订等一系列举措,助力自动驾驶产业发展。图表35:不同级别智能驾驶对比 分级 名称 车辆横向和纵向运动控制 目标和事件探测与响应 动态驾驶任务接管 设计运行条件 0 级 应急辅助 驾驶员 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 1 级 部分驾驶辅助 驾驶员及系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 2 级 组合驾驶辅助 系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 3 级 有条件自动驾驶 系统 系统 动态驾驶任务后援用户(执行接管后成为驾驶员)有限制 4 级 高度自动驾驶 系统 系统 系统 有限制 3%
72、5%15%22%40%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0200020152025E乘用车汽车电子在整车中的成本占比5,400 6,073 7,200 8,085 8,894 9,783 10,973 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202120222023E中国汽车电子市场规模(亿元)公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分级 名称 车辆横向和纵向运动控制 目标和事件探测与响应 动态驾驶任务接管 设计运行条件 5 级 完全自动驾驶 系统 系统 系统 无
73、限制 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 L2+级别装配率逐步提升。级别装配率逐步提升。根据佐思汽研的统计数据,2022 年 Q1 中国乘用车 L2及以上自动驾驶功能装配率达 30.1%,同比增加 12.7 个百分点。其中,L2 级装配率为 25.7%,同比增加 10 个百分点;L2.5 级装配率为 3.43%,同比增加 1.6 个百分点;L2.9级装配率为 0.96%,同比增加 0.95个百分点。图表36:L2+各级别装配量及装配率 资料来源:佐思汽研,长城证券产业金融研究院 下游需求端:下游需求端:自主品牌自主品牌 ADAS 主要阵地集中在主要阵地集中在 L2 级,并向级,并
74、向 L2.5/L2.9 发起攻势。发起攻势。根据佐思汽研的统计数据,2021年,自主品牌车企逐步加码 L2,使得装配量与装配率两项数据实现双增长。到 2022 年 1-4月,L2装配量同比增长 118.4%至 57.4万辆,装配率也达到了 21.9%;L2.5和 L2.9装配量迅速扩增至 10.6万辆,两者装配率合计增至 4.1%。通过梳理各家的自动驾驶发展规划和产品落地,在实现 L4 级自动驾驶方面,各家的目标相对较为一致,多锁定在2024/2025 年。图表37:自主品牌 OEM 的 ADAS 落地时间及规划 资料来源:佐思汽研,长城证券产业金融研究院 3、ADAS 渗透率不断渗透率不断提
75、升,未来国产替代空间较为广阔提升,未来国产替代空间较为广阔 ADAS 步入快速增长期。步入快速增长期。根据佐思汽研的统计数据,2020年,中国乘用车新车前视系统(即公司 ADAS产品)装配量为 498.6万辆,同比增长 62.1%,前视系统装配量装配率为 26.4%,较 2019年全年上升 10.9个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加,预计到 2025年,我国乘用车前视系统装配量将达到 1,630.5万辆,装配率将达到 65.0%。0%10%20%30%00500202020212021Q12022Q1L2 装配量(万台,左轴)L2.5 装配量(万台,左轴)L
76、2.9 装配量(万台,左轴)L2 装配率(%,右轴)L2.5 装配率(%,右轴)L2.9 装配率(%,右轴)公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表38:2019-2025 年中国乘用车前视系统装配量和装配率 资料来源:公司招股说明书,佐思汽研,长城证券产业金融研究院 公司自主研发的先进辅助驾驶系统(公司自主研发的先进辅助驾驶系统(ADAS)于)于 2016年成功为上汽荣威年成功为上汽荣威 RX5车型车型进行量产配套,打破了国外公司在该领域的垄断。进行量产配套,打破了国外公司在该领域的垄断。根据公司招股说明书,自 2016年以来,公司已完成四代先进辅助驾驶
77、系统的迭代,公司称其不仅实现了基本的辅助驾驶功能,而且充分考虑了中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况,更适应中国人的驾驶习惯。截至公司招股说明书披露日,公司 ADAS 产品已经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7等车型。2018年至 2021年 6月 30日,公司先进辅助驾驶系统(ADAS)产品销量分别为 6.75万套、10.18万套、30.67万套和27.23 万套。图表39:国内 Tier1 企业 ADAS 布局情况 Tier1 经纬恒润 德赛西威 东软睿驰 华
78、为 百度 阿里 腾讯 感知层 视觉 前视-单目 前视-多目 环视 研发中 后视 研发中 内视 超声波 毫米波 激光雷达 高精定位模块 决策层 芯片 域控制器 计算平台 执行层 线控底板系统 解决方案 泊车方案 驾驶方案 自动驾驶服务 云服务 仿真服务 高精地图 资料来源:佐思汽研2021-2022年 ADAS 及自动驾驶Tier1研究-国内篇,长城证券产业金融研究院 公司公司 ADAS 产品技术水平在国内厂商处于先进地位。产品技术水平在国内厂商处于先进地位。C-NCAP(2018 规程)下的AEBCCR 指标和 AEBVRU_Ped 指标是对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价,
79、能够在一定程度上反映 ADAS产品的先进性。根据 C-NCAP公开披露的对比结果,公司 ADAS 产品成功实现国产替代,达到国际知名厂商技术水平。0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000201920202021E2022E2023E2024E2025E前视系统装配量(万辆,左轴)乘用车销量(万辆,左轴)前视系统装配率(%,右轴)公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表40:各厂商 ADAS 性能对比 同行业可比公司 整车车厂 整车型号 技术路线 AEBCCR(满分 8 分)AEBVRU_Ped(满分 3
80、 分)电装 一汽丰田 RAV4 荣放 1V1R 7.734 3.000 安波福 长安福特 福克斯 1V1R 7.699 2.750 经纬恒润 一汽 奔腾 T99 VO 7.774 3.000 一汽 红旗 HS5 VO 7.584 2.711 平均 7.679 2.856 易航 理想 理想 1V1R 7.670 3.000 采埃孚 东风 风神 1V1R 7.622 2.635 华晨宝马 3 系 VO 7.600 2.667 长安马自达 马自达 3 1V1R 7.694 2.636 平均 7.639 2.646 博世 北汽 北京 X7 1V1R 7.688 2.474 长城 哈弗 F7 1V1R
81、7.692 2.639 比亚迪 宋 pro 1V1R 7.578 2.423 奇瑞 星途 1V1R 7.622 2.600 广汽本田 皓影 1V1R 7.430 2.667 广汽 传祺 GA6 1V1R 7.722 2.659 平均 7.622 2.577 麦格纳 通用 昂科威 VO 7.344 2.250 维宁尔 吉利 几何 A 1V1R 7.077 3.000 松下 东风 天籁 1V1R 6.870 2.720 资料来源:C-NCAP,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 具备地域优势,有助于公司实现国产化替代。具备地域优势,有助于公司实现国产化替代。根据佐思汽研统计,2020年公司乘用
82、车新车前视 ADAS 系统装配量为 17.8 万辆,市场份额为 3.6%,为中国乘用车新车前视 ADAS 系统前十名供应商中唯一一家本土企业;就前视 ADAS 系统本土供应商市场表现而言,剔除前十名中的外资企业后,公司前视 ADAS 系统装配量占比将超过 35.6%,位居前视ADAS系统本土供应商首位。图表41:汽车电子一级供应商全球市场规模占比 图表42:2020 年中国乘用车新车前视系统前十大供应商市占率 资料来源:赛迪智库,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:佐思汽研,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 我们认为,我们认为,一方面,国内主机厂追求自主可控将为国内汽车电子
83、供应商带来更多机会;另一方面,国内汽车电子供应商相关产品服务能力的提升也将有利于抢占市场份额,公司将受益于这两方面,同时公司自身产品技术出众,有望持续提升市场份额实现业绩进一步快速提升。45.6%16.6%10.8%9.8%7.7%3.6%3.6%2.6%2.4%1.3%博世大陆日本电装德尔福伟世通法雷奥现代摩比斯采埃孚江森其他25.7%19.9%12.7%8.2%7.7%5.1%4.3%3.6%3.5%2.8%日本电装博世安波福科世达松下维宁尔大陆经纬恒润采埃孚特斯拉公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、行泊一体有望成为未来主流趋势,公司积极推进相关产
84、品布局、行泊一体有望成为未来主流趋势,公司积极推进相关产品布局 行泊一体将逐渐成为主流。行泊一体将逐渐成为主流。高工智能汽车研究院监测数据显示,2021年中国市场新车(不含进出口)同时前装标配搭载行车ADAS和泊车功能的上险量为214.75万辆,这其中绝大部分仍采用传统分布式 ECU 架构。在这种架构下,高速行车与低速泊车分属两套硬件,车企的采购成本更高,并且存在冗余的问题。更为重要的是,由于传统供应链采用“黑盒”模式,主机厂很难对方案进行分解招标。不过,伴随着整车电子电气架构的升级,域控制器“打开”了传统的“黑盒模式”。在这其中,行泊一体方案将原有各自独立的行车和泊车控制系统集成,带来了成本
85、降低、功耗减低、重量减轻的可能。高工智能汽车研究院监测数据显示,从单月交付量来看,除 2022 年 4 月-5 月受上海疫情影响外,其他月份数据均明显高于上一年度,从年初到年尾震荡上行,月均交付量大概在 8万辆左右。图表43:2021 及 2022 年行泊一体域控单月交付量 资料来源:高工智能汽车,长城证券产业金融研究院 过去几年时间,对于国产 ADAS供应商来说,从早期的全景环视、预警方案供应商,到 APA 均实现了突围。除了继续突围高阶智能驾驶,行泊一体全栈方案成为规模化落地的最佳落脚点。高工智能汽车研究院监测数据显示,2021年中国市场新车(不含进出口)同时前装标配搭载行车 ADAS和泊
86、车功能的上险量为 214.75万辆,这其中绝大部分仍采用传统分布式ECU架构。其中,行泊一体系统前装搭载率仅为1.83%。相对应的,L2 级行车辅助驾驶搭载率已经达到17.78%。图表44:2020-2025 中国市场乘用车前装标配行泊一体系统搭载数据预测 02000040000600008000001400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年单月上车辆2022年单月上车辆公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:高工智能汽车,长城证券产业金融研究院 公司公司行泊一体行泊一体域控产品域控产品已量产已
87、量产,未来前景广阔未来前景广阔。根据公司官网,凭借多年 L2 量产经验,经纬恒润将自动驾驶行车域控制器和自动泊车域控制器做了优势组合,推出了一系列低成本、中低算力的行泊车一体解决方案,很好地契合了市场需求,助力高级自动驾驶功能落地应用。经纬恒润行泊车一体域控制器解决方案,集行车域控制器和泊车域控制器的量产经验于一身,前者累计配套超 200 万套,有效路试里程高达 150 万公里,产品针对中国市场的特殊场景做了优化,可靠性高,适应能力强,经纬恒润行泊车一体域控制器方案已获多家客户定点,2022 年公司行泊一体域控制器成功在某新能源汽车车型量产,市场前景广阔。图表45:经纬恒润行泊一体产品多类型传
88、感器配置支持 图表46:经纬恒润行泊一体产品 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 5、AR-HUD 有望成为标配有望成为标配,公司相关技术业内领先有望持续受益,公司相关技术业内领先有望持续受益 AR-HUD有望成为沉浸式体验最终解决方案有望成为沉浸式体验最终解决方案。HUD(抬头显示)最早在军用飞机中搭载,随着技术的发展与延伸,HUD技术渗透至汽车产业。当下HUD可分为C-HUD、W-HUD以及 AR-HUD。C-HUD提供较为基础的抬头显示功能,其本质仍是中控和仪表信息的简单迁移。W-HUD 实用性较高,可显示车况、ADAS 信息等功能,是
89、当下HUD 发展主流。AR-HUD 不仅可以融合智能座舱及 ADAS 相关功能,也可以为驾驶员带来沉浸式体验。具备“充分信息展示+沉浸式体验”的 AR-HUD或成为最终解决方案。图表47:不同级别 HUD对比 C-HUD(组合抬头显示)W-HUD(挡风玻璃抬头显示)AR-HUD(增强现实抬头显示)视觉显示范围 半透明树脂玻璃 前挡风玻璃 前挡风玻璃 投影范围 仅限于树脂玻璃区域 较大 投影整个前挡风玻璃 投影内容 少:车道显示、车速等 较多:车况、车速等 多:信息量大、质量好 投影质量 较差 无色差 AR 完全融合实景 最大投影距离 2-3 米 4-5 米 15 米 图像生成技术 TFT TF
90、T 或 DLP TFT、DLP 或 LCoS 最大亮度 12,000cd/15,000cd/15,000cd/成本 低 光学复杂结构,成本高 需要强大算法,成本高 现状 逐渐淘汰 已实现量产目前主流 初进量产,未来主流 代表车型 东风日产启辰星、哈弗大狗、蔚来 ET7、理想L9 等 红旗 E-HS9,奔驰 S级,飞凡汽车 R7 等 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 根据亿欧智库 2022中国汽车智能化功能模块系列研究-HUD篇,目前运用在 HUD上的投影技术,主要有TFT-LCD、DLP、激光扫描、LCoS等投
91、影技术,其中 TFT-LCD大量运用于 W-HUD,DLP 是目前 AR-HUD 领域最为成熟的技术,但其可靠性较低。LCoS 技术可以在放大 VID 和 FOV 的同时,将硬件体积减小,很好的解决 AR-HUD当下“卡脖子”的问题。基于 LCoS的 AR-HUD解决方案正在快速推进中,未来将成为主流。图表48:不同 HUD投影技术性能对比 图像技术 TFT-LCD DLP LcoS 激光扫描 分辨率 一般 高 一般 一般 亮度 低 高 高 高 对比度 一般 高 高 高 可靠性 高 低 高 高 成熟度 高 一般 一般 一般 成本 低 一般 低 低 主要玩家 京东方,京瓷 天马微电子 水晶光电
92、广景视睿 一书科技 华为 先锋,松下 台湾 FIC 资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 2019-2021年中国车载年中国车载 HUD保持稳定增长态势,保持稳定增长态势,2021年中国汽车前装 HUD的市场规模达到 29.6亿元。随着汽车智能化进程加速,HUD进入放量阶段,根据亿欧智库,预计 2022年 HUD的市场规模将实现大幅提升,达到 90.5亿元,并持续保持高速增长,预计 2025年市场规模达到 317.4 亿元。当前中国汽车当前中国汽车 HUD的搭载率仍处于较低水平的搭载率仍处于较低水平,未来有望成为标配。,未来有望成为标配。在 2021年汽车总体销量中,HUD搭载率仅有 5
93、.7%。随着 HUD进入快速放量期,亿欧智库预计 HUD搭载率将实现高速增长。AR-HUD预计将在 2024年成为增长主力,在 2025年渗透率提升到 18%。预计 2025年 HUD的搭载量将达到 45%,将有 1372.0万辆汽车搭载 HUD 功能,HUD逐渐成为中国汽车的标配。图表49:2019-2025 中国汽车前装 HUD市场规模(亿元)图表50:2019-2025 中国汽车前装 HUD搭载率(%)资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 公司已获得多家公司已获得多家 AR-HUD定点定点,产品关键指标行业领先。,产品关键指标行业领先。公
94、司在汽车电子领域拥有多年经验沉淀,针对于市场现状和客户需求,特此推出了经纬恒润 ErisedAR-HUD系列产品,其融合了 ADAS/DMS/GAZE/HDMAP 优势及 AR-Creator 增强现实图像贴合技术,能够给用户带来沉浸交互式的AR-HUD体验。根据公司2022年年报披露,2022年,公司 AR-HUD自研产品首次获得吉利和上汽大通客户定点。视场角、感知视距、9.2 19.6 29.6 90.5 160.6 238.4 317.4 050030035020022E2023E2024E2025EC-HUDW-HUDAR-HUD1.6%3.
95、8%5.8%15.6%25.4%35.2%45.0%0%10%20%30%40%50%20022E2023E2024E2025EC-HUDW-HUDAR-HUD公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 像素、对比度、亮度、清晰度等关键指标处于行业先进水平;结合基于专业工具链支持的面向制造的产品全系统设计、光机热耦合仿真分析、虚拟及实物测试验证、可靠性实验的全栈式工程开发能力,为产品成熟度和竞争力的持续提升以及进一步市场开拓提供了有力的支撑。图表51:经纬恒润 AR-HUD产品参数 图表52:经纬恒润整套 HUD检测与台架服务 资料来源:公司
96、微信公众号,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司微信公众号,长城证券产业金融研究院 6、汽车网联化持续演进,、汽车网联化持续演进,T-BOX 发展前景广阔发展前景广阔 根据头豹研究院,T-Box 行业产业链中游为生产、设计及销售 T-Box 产品的厂商。乘用车 T-BOX 装配分为前装装配和后装装配,前装装配指当汽车出厂时以装配 T-box产品与服务,而后装市场指已出厂的车辆加装 T-Box 产品,其中中国 T-Box 以前装市场为主,其具备资质准入壁垒与产品封闭性较高的特点。截至 2020年,中国 T-Box前装配置数量已达 940 万套,同比 2018 年增长 57%,且其整体装配率已超
97、 20%,在中国智联网车的市场规模发展的推动下,其前装配置数量将于 2025 年有望达2,020 万套。图表53:中国 T-BOX 前装配置数量预测(万套)图表54:中国 T-BOX 市场规模预测(亿元)资料来源:头豹研究院,长城证券产业金融研究院 资料来源:头豹研究院,长城证券产业金融研究院 中国车联网用户规模与智能网联汽车数量的增长为中国车联网用户规模与智能网联汽车数量的增长为T-Box市场规模增长的主要驱动市场规模增长的主要驱动力:力:随着中国车联网网用户规模与市场规模的不断发展,以及在嵌入式联网体系技术更新迭代的驱动下,中国配备联网技术的车辆销量保持增长趋势,其将带动中国T-Box 产
98、品的需求量。中国中国 T-Box、车联网终端与汽车智能化相关利好政策为行业提供增长基础:、车联网终端与汽车智能化相关利好政策为行业提供增长基础:2017-2021 年,中国工信部、交通运输部以及生态环境部等部门相继出台加速汽车车联网、车载感知等相关硬件发展的政策,T-Box 作为实现车联网与汽车智能化的基础,将迎来发展良机。050002500201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025ET-BOX 前装配置数量(万套)0500300350T-BOX市场规模(亿元)公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请
99、仔细阅读本报告末页声明 公司的公司的 T-BOX分为三个等级产品。分为三个等级产品。根据公司 2022 年年报披露:1)Entry 系列,主推全国产化及成本领先,现已完成原型设计,预期在 2023 年内落地。2)Standard 系列,拓展产品覆盖度,在原方案基础上,增加 MTK 方案等差异化选择,5G 装配量持续走高。3)Premium 系列,保持技术先进性,3*5G+高算力平台完成设计,形成品牌向上的态势,即将量产。根据佐思汽研的统计,2020 年,公司远程通讯控制器(T-Box)产品装配量达到 36.9 万辆,市场占有率达到 3.9%,位居全部厂商第 10 位,本土厂商第 5 位。图表5
100、5:2020 年远程通讯控制器(T-Box)产品装配量情况 资料来源:佐思汽研,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 7、车身及舒适域:、车身及舒适域:高性能计算平台和物理区域控制器成为新架构的核心高性能计算平台和物理区域控制器成为新架构的核心 中央计算平台中央计算平台+物理区域控制单元助推汽车域控新架构发展。物理区域控制单元助推汽车域控新架构发展。随着汽车芯片计算能力的提升,汽车电子产品正从分布式向中央计算及物理区域控制方向发展。国内多数主流 OEM 新一代 E/E架构把高级自动驾驶、智能座舱、车身域及动力控制三个高性能计算平台作为核心,中央计算平台是车身域以及动力域的核心计算单元,集成了
101、中央网关、车身舒适域控制、新能源动力控制、空调热管理等功能。经纬恒润基于 20年汽车电子产品研发和配套经验,在新一代架构潮流中提早布局,同国内主流OEM 共同策划,率先推出中央计算平台产品(CCP:CentralComputePlatform),并将于 2023年底实现量产交付。在开发中央计算平台产品的同时,也同步开发了物理区域控制单元(ZCU:ZonalControlUnit),在下一代架构上针对车控域全系列产品覆盖,并将于 2023年底实现量产交付。图表56:经纬恒润中央计算产品 图表57:经纬恒润物理区域控制单元 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司官网,长城证券产
102、业金融研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140装配量(万辆,左轴)占比(%,右轴)公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、自研软件能力突出,有望持续受益软件定义汽车趋势四、自研软件能力突出,有望持续受益软件定义汽车趋势 1、电子电气架构由分布式向集中式过渡,软件定义汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡,软件定义汽车逐步成为未来趋势逐步成为未来趋势 汽车软件占整车比重将不断提升。汽车软件占整车比重将不断提升。主机厂开始陆续停止燃油车的销售,意味着传统燃油汽车将正式被智能电动汽车取代。根据亿欧智库测算,随着整车功能越来
103、越复杂,汽车软件代码量与复杂度在快速增长,预计到 2025年,汽车软件代码量将达到5亿行,汽车产品属性、商业模式与增量零部件正在被颠覆,软件定义汽车时代已至。图表58:全球汽车软件与硬件产品内容结构(%)资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院“软件定义汽车软件定义汽车”预计成为行业重要发展趋势。预计成为行业重要发展趋势。随着 AI、人机及语音交互、V2X 车联网等技术的不断革新,智能汽车功能持续丰富,有望成为继 PC、手机后下一个互联网入口,软件不再是基于某一固定硬件开发,而具备了可移植、可迭代和可拓展的特性。随着软硬件接口协议逐渐统一,在高算力通用主控芯片的基础上,外围硬件和功能软件可实
104、现充分解耦,软件应用开发多样性和灵活性提升,可提供包括车内娱乐、车外应用等服务,全新定义汽车功能。此外,利用空中下载技术,软件可以持续迭代,持续优化车辆性能、提升驾驶体验、提高客户粘性。图表59:2020-2030 年我国汽车软件市场规模预测(万亿元)图表60:1970-2030 年汽车软件成本占整车比例预测(%)资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 在在“软件定义汽车软件定义汽车”的趋势下,原有主机厂和供应商之间的合作模式与价值分配也正的趋势下,原有主机厂和供应商之间的合作模式与价值分配也正逐渐变化,产业核心价值链处在重构的过程中。逐渐变化,
105、产业核心价值链处在重构的过程中。谷歌、高通、英伟达、华为、阿里、百度等巨头通过合作、授权或供应商等身份嵌入汽车产业细分领域,未来产业的核心价值可能向车载操作系统、应用软件和数据等方向转移,软件能力更强的参与者71%58%38%5%16%35%24%26%27%0%20%40%60%80%100%120%201020162030E硬件驱动软件驱动其他1.852.663.4405E2030E汽车软件市场规模(万亿元)3%5%15%25%40%50%65%0%10%20%30%40%50%60%70%02000201020202030E汽车软件成本占整车比
106、例(%)公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有望分享更大的产业价值。汽车电子电气架构由分布式走向集中式,拥有平台化产品供应能力的汽车电子厂商汽车电子电气架构由分布式走向集中式,拥有平台化产品供应能力的汽车电子厂商有望受益。有望受益。受汽车电子电气架构由分布式向集中式演变的影响,通过域控制器集成多个不同功能的 ECU 产品,单车装载 ECU 产品的数量将有所减少。拥有平台化产品供应能力的汽车电子供应商凭借丰富的 ECU 产品矩阵,在集成域控制器设计研发等方面具有较强先发优势与技术积累,预计将在汽车电子电气架构集中式的发展趋势中受益。图表61:博世汽车电子电气
107、架构发展趋势图 资料来源:博世,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 2、公司起步于电子产品研发服务及公司起步于电子产品研发服务及解决解决方案,方案,自研软件及算法能力雄厚自研软件及算法能力雄厚 起步于电子产品研发服务及解决方案,为国内最早加入起步于电子产品研发服务及解决方案,为国内最早加入 AUTOSAR 的的基础软件提供基础软件提供商商。设立之初,公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务,针对电子系统产品研发中涉及的共性技术,为客户提供包括研发和服务的解决方案。2009年,公司成为国内首家加入 AUTOSAR的基础软件提供商,为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发
108、和流程支撑服务。图表62:国内各厂商 AUTOSAR 软件业务对比 厂商 加入 AUTOSAR 时间 AUTOSAR 业务进展 部分合作伙伴 普华基础软件 2010 年 2020 年普华开展基于 AUTOSARClassic的汽车电子基础软件设计平台开发;2020 年开始开发 R19-11 版本的 AUTOSAR 工具链模块。一汽、上汽、长安、吉利、广汽、奇瑞。东软瑞驰 2019 年推出基于AUTOSAR 的基础软件平台 基于 AUTOSAR 自主研发面向下一代汽车通讯和计算架构的系统平台 NeuSAR,已经更新迭代至 3.0版本;2021 年 8 月推出基于 SOA 软件架构的面向自动驾驶的
109、行泊一体域控制器和面向整车的通用域控制器两款标准化域控制器产品。经纬恒润 2009 年 经纬恒润 AdaptiveAUTOSAR 已完成基于TDA4&AVP 应用的软件实践,同时结合经纬恒润ClassicAUTOSAR 完成基于 S32V+TDA4+TC397 的AP+CP 的 SOA 软件实践;经纬恒润将基于 HPC3.0 硬件平台,AP+CP+Hypervisor 技术不断演进该平台,实现基博世、风河、电装、法雷奥、宝马、雷诺等。公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 厂商 加入 AUTOSAR 时间 AUTOSAR 业务进展 部分合作伙伴 础软件服务以及
110、 SOA 软件开发安政平台。华为 2018 年 已实现自研 AUTOSAR 架构,并提供基于 AUTOSAR的座舱、自动驾驶、整车控制架构;在华为 CC 架构中已经应用 AUTOSAR 环宇智行 赫千科技 2018 年 提供完整的 AdaptiveAUTOSAR 解决方案,包括基础软件包,工具链,开发支持和集成服务。资料来源:佐思汽研,长城证券产业金融研究院 通过内外部项目持续丰富和完善通过内外部项目持续丰富和完善 SOA 架构技术积累,在开发流程、服务设计方法、架构技术积累,在开发流程、服务设计方法、数据库方面均取得有效进展数据库方面均取得有效进展。根据公司 2022年年报披露,公司成功交付
111、一汽红旗、一汽解放、东风岚图、北汽、中国重汽等多个大型 EE架构项目,助力多个客户新一代平台开发和落地,获得客户好评。公司车载网络开发业务营业额快速增长,成功交付一汽解放、上汽通用五菱、长安汽车等多个量产车型项目。公司持续加大车载高速通信技术研发投入,在百兆、千兆车载以太网成熟解决方案的基础上,新推出了多 G 车载以太网设计、时间敏感网络(TSN)设计、数据分发服务(DDS)设计三个行业前沿技术解决方案,并完成国内首个量产车型 TSN 项目案例。图表63:经纬恒润 TSN通信系统设计示例 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 自主研发嵌入式软件取得突破性进展自主研发嵌入式软件取
112、得突破性进展。随着软件定义汽车的不断深化应用,嵌入式软件在整车开发中的占比越来越大,同时,整车 EE 架构逐渐向“中央+区域”架构演变,对嵌入式系统和通信中间件开发提出了新的要求。基于多年的嵌入式软件开发经验,公司可为客户提供嵌入式软件平台解决方案,涵盖 AUTOSAR软件、服务中间件和信息安全软件,同时提供系统开发与集成服务。公司自主研发嵌入式软件取得了突破性技术进展。AUTOSAR产品线完成了AP和 CP平台升级,发布了MCAL工具,填补了国内 MCAL工具空白。服务中间件采用了 SOA 设计理念,完成了车身和座舱服务在整车台架上的部署。信息安全软件持续增加研发投入,已具备 MCU 端信息
113、安全解决方案,并计划加强MPU 端信息安全解决方案的部署。图表64:经纬恒润 Vehicle OS 软件平台解决方案 公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 自主研发实力雄厚,积极布局国产芯片生态自主研发实力雄厚,积极布局国产芯片生态。经纬恒润基于十余年的汽车行业软件开发经验积累和对行业技术趋势的深刻理解,为客户提供全自主嵌入式软件平台,包含 AUTOSAR软件、服务中间件、信息安全软件,并基于复杂控制器,提供系统开发集成服务。经纬恒润积极响应国家自主化方针,不仅全栈自研嵌入式软件平台,而且率先布局国产芯片
114、生态,近几年累计为多家国产芯片提供嵌入式软件平台解决方案,同时,积极参与科技部重大专项,贡献自主力量。此外,公司依托发明专利和高效的过程管理体系,并行开展多个项目,实现分批保质快速交付。五、深耕高级别智能驾驶业务,未来有望持续拓展五、深耕高级别智能驾驶业务,未来有望持续拓展 1、港口智能驾驶有望加速落地,自动驾驶集卡未来市场广阔港口智能驾驶有望加速落地,自动驾驶集卡未来市场广阔 高级别自动驾驶商业化进程在特定领域有望实现提速。高级别自动驾驶商业化进程在特定领域有望实现提速。安全是自动驾驶发展与商业化应用的重要前提之一,从应用和安全性验证出发,遵循先封闭后开放、先载货后载人的原则,政策将推动特定
115、场景的高级别自动驾驶商业化率先落地。干线物流、矿区、港口等特定场景的货物运输工作强度大、危险性高,发生安全事故的风险较高;且随着我国人口老龄化以及物流行业的发展,货车司机缺口逐渐拉大,将制约运量提升。因此,该类特定场景对高级别自动驾驶落地应用提出明确需求。高级别自动驾驶在该等特定场景的应用通过替代人力及规范驾驶策略,有望提升道路安全、缓解人力短缺,释放巨大的商业和社会价值。目前,我国特定场景的高级别自动驾驶普遍处于验证与试运营阶段,商业化进程刚刚起步。国内公司中,图森未来、主线科技等公司已经开展港口、高速干线、物流园区等特定场景的自动驾驶运营服务。高级别自动驾驶的商业化推广有望率先服务高级别自
116、动驾驶的商业化推广有望率先服务于于港口等封闭园区物流场景。港口等封闭园区物流场景。2019 年11月 13日,交通部联合国家多部委印发了 关于建设世界一流港口的指导意见(交水发2019141号),明确指出加快智慧港口建设,提出了建设智能化港口系统等重点任务。2020年 12月 30日,交通部出台关于促进道路交通、自动驾驶技术发展和应用的指导意见,支持开展自动驾驶载货运输服务,鼓励在港口、机场、物流场站、交通运输基础设施建设工地等环境相对封闭的区域及邮政快递末端配送等场景,结合生产作业需求,开展自动驾驶载货示范应用。在明确的政策推动下,高级别自动驾驶的商业化推广有望率先服务于终端无人配送、港口、
117、机场等封闭园区物流场景。公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表65:高级别自动驾驶商用化的主流应用场景 资料来源:亿欧智库,公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 自动驾驶集卡适合中国港口水平运输自动化应用自动驾驶集卡适合中国港口水平运输自动化应用,未来市场空间广阔,未来市场空间广阔。目前港口集装箱运营存在集卡司机成本高昂、用工短缺的行业痛点,自动驾驶可赋能港口运营,解决前述问题。目前港口智能集卡主要针对集装箱码头水平运输场景,基于传统集装箱卡车(集卡),加装激光雷达、摄像头、毫米波雷达等硬件,利用自动驾驶技术,对港口运营实现无人化改造。港口智能集卡的实
118、验和试运营普遍采用高级别自动驾驶,即集卡无需驾驶员接管和干预,可以自动对行车环境进行感知,并在危险情况下主动制动或切换线路,能够针对性解决港口运营的痛点问题。稳定增长的港口吞吐量将直接作用于自动驾驶集卡终端应用市场的需求。根据亿欧智库预测,按照岸桥与内集卡数量 1:5配比,预测至 2025年我国港口将需约 19877辆内集卡(包括普通燃油集卡和自动驾驶集卡)来满足港口内的运输需求。预测在2025 年,将有 4141辆港口自动驾驶内集卡,港口自动驾驶内集卡采购额达到 53.7亿元。同时,随着成本的进一步下降,企业的盈利将进一步提升。图表66:2021-2026 年我国港口自动驾驶内集卡市场规模及
119、整车销售量预测 资料来源:亿欧智库,长城证券产业金融研究院 2、MaaS 商业化运营经验丰富,具备全系统完整解决方案能力商业化运营经验丰富,具备全系统完整解决方案能力 高级别智能驾驶系统出行即服务(高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案商业化运营)解决方案商业化运营经验丰富经验丰富。公司于2015年进入高级别智能驾驶业务领域。公司高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作,产品、服务覆盖多个场景,包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。2018 年至今,公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS业务,主要进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营
120、管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设。未来,公司将持续推进 MaaS解决方案的发展,以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。004000500060000021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元,左轴)整车销售量(辆,右轴)公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表67:经纬恒润 MaaS 解决方案 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 2022 年,年,公司新获得济宁龙拱港无人驾驶水平运输系统项目,公司新获得济宁龙拱港无人驾驶水平运输系统项目,此项目为
121、国内首个内河全自动集装箱码头项目。公司基于自研重载自动驾驶滑板底盘产品,“自下而上”“从点到面”构建从智能车、智能路到智能云的全系统完整解决方案,解决无人化自动驾驶运输问题、无人驾驶车辆与有人驾驶车辆混流行驶的交通安全问题以及作业任务编排及车辆调度的生产管理问题,以“交钥匙工程”的业务模式为以港口为代表的园区物流运输客户提供安全、高效、节能的无人驾驶运输车队、智能交通环境及云端管理平台。图表68:经纬恒润龙拱港项目 图表69:经纬恒润自研特种载具 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 打造具有综合技术优势的重载滑板底盘产品打造具有综合
122、技术优势的重载滑板底盘产品。以自研重载特种载具为业务平台,将公司在整车电子电气架构设计、智能网联控制器零部件、嵌入式基础软件、自动驾驶算法、底盘控制算法、电池管理算法等方面的优势技术及产品资源汇聚集成到自研重载特种载具平台上,打造具有综合技术优势的重载滑板底盘产品。此产品已完成第二代车型的研制,并在实际港口自动驾驶项目中使用。升级自动驾驶车队调度管理平台升级自动驾驶车队调度管理平台,提供,提供数字孪生系统支持数字孪生系统支持。车队调度平台方面,车队调度平台方面,实现了车队远程通信服务、车队运行实况监视、云端控车、车队信息管理、与港口生产管理系统(TOS)对接、与设备控制系统(ECS)对接、任务
123、规划、车辆调度、路径规划、道闸控制、锁销工位联动、与远程驾驶系统对接、数据查询和数据统计看板、工程大数据管理服务、灰度发布等功能。数字孪生方面,数字孪生方面,支持建立集装箱码头岸桥、场桥、自研重载特种载具、码头面、堆场、道路、道闸、门架等设备和设施公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的三维模型,与港口生产管理系统(TOS)等真实信息物理系统进行对接,接收实时生产数据,对集装箱码头实时动态的生产场景和生产运营数据进行可视化,实现对码头的生产运营实时监控和分析。图表70:经纬恒润无人车队调度管理界面 图表71:经纬恒润港口数字孪生界面 资料来源:公司2022年
124、年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2022年年报,长城证券产业金融研究院 六、盈利预测及投资建议六、盈利预测及投资建议 1、关键假设、关键假设 公司是国内汽车电子综合供应商,业务覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案领域。1)电子产品业务:自主研发的 ADAS 系统可实现多种智能驾驶功能,已实现打破国外垄断,同时公司在 T-BOX 领域具备领先技术优势;在车身与舒适域方面积极布局中央计算及物理区域控制单元;并积极布局 AR-HUD 以及行泊一体产品。公司作为汽车电子行业领军企业有丰富的行业经验,客户资源丰富,未来有望进一步拓展市场份额。我们预计公司该部分
125、收入将持续提升。预计 2023/2024/2025 年增速分别为 18.4%/26.3%/34.8%,2)研发服务及解决方案:公司基于客户需求可在电子系统研发过程中提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。公司与多家主机厂长期合作,开展研发服务及解决方案业务,与电子产品业务协同发展。预计 2023/2024/2025 年业务收入增速分别为16.8%/25.8%/32.0%。3)高级别智能驾驶:公司实现高级别智能驾驶系统出行即服务(MaaS)解决方案的商业化运营,经验丰富。公司已通过唐山港、日照港以及龙拱港等项目积累了丰富的经验,为来有望实现 业务模式的 复制,商 业化进程有 望加速,我们预
126、计 该部分收入2023/2024/2025 年增速分别为 30%/40%/40%。图表72:公司业务拆分 报告期 2022 2023E 2024E 2025E 电子产品电子产品业务:业务:营业收入(百万元)3078.06 3644.42 4602.91 6204.72 YOY(%)23.22%18.40%26.30%34.80%成本(百万元)2318.16 2716.89 3406.43 4510.12 毛利(百万元)759.90 927.54 1196.47 1694.60 毛利率(%)24.69%25.45%25.99%27.31%公司深度报告 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读
127、本报告末页声明 研发服务及解决方研发服务及解决方案案业务业务:营业收入(百万元)933.26 1090.04 1371.27 1810.08 YOY(%)31.99%16.80%25.80%32.00%成本(百万元)532.53 626.25 774.67 990.03 毛利(百万元)400.73 463.79 596.60 820.05 毛利率(%)42.94%42.55%43.51%45.30%高级别智能驾驶整高级别智能驾驶整体解决方案业务:体解决方案业务:营业收入(百万元)3.36 4.36 6.11 8.55 YOY(%)-91.46%30.00%40.00%40.00%成本(百万元)
128、0.62 0.81 1.01 1.20 毛利(百万元)2.73 3.55 5.10 7.36 毛利率(%)81.43%81.43%83.42%86.03%合计合计 营业收入(百万元)4021.97 4746.86 5989.12 8033.07 YOY(%)23.28%18.02%26.17%34.13%成本(百万元)2856.19 3349.32 4188.02 5507.72 毛利(百万元)1165.78 1397.55 1801.10 2525.35 毛利率(%)28.99%29.44%30.07%31.44%销售费用率(%)5.35%5.30%5.20%5.10%管理费用率(%)6.6
129、7%6.57%6.50%6.45%研发费用率(%)16.30%15.00%15.50%16.00%财务费用率(%)-2.28%-2.27%-1.85%-1.39%费用率合计(%)26.04%24.60%25.35%26.16%资料来源:iFinD、长城证券产业金融研究院 2、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 我们预计公司 2023-2025 年 归母净利润为 2.82/3.71/5.13 亿元,EPS 分别为2.35/3.09/4.27 元,当前股价对应 PE 分别为 69.2/52.7/38.1 倍,鉴于公司为汽车电子行业领军企业,并积极研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务,维持“买
130、入”评级。七、风险提示七、风险提示 技术与产品迭代风险:技术与产品迭代风险:公司产品和技术的研发具有投入大、周期长等特点,新产品开发和技术研发能否成功,受技术变迁、市场需求把握、市场推广情况和市场竞争状况等诸多因素影响,存在不确定性。原材料价格波动及供给风险:原材料价格波动及供给风险:公司产品生产中涉及采购不同类型的车规级芯片。2022年全球范围内的汽车芯片仍然有一定程度的短缺,下半年有所缓解。未来如果由于自然灾害、贸易摩擦、不可抗力等原因,导致包括芯片在内的原材料供应商生产、销售、配送受到影响,公司将可能面临相关原材料供应不足或价格波动的风险,进而对公司产品按时交付和毛利造成不利影响,从而可
131、能影响公司未来的经营业绩。公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汇率波动风险:汇率波动风险:为积极开展海外业务、服务海外客户,公司在美国、欧洲等地设有子公司。公司的部分产品销售以及原材料的采购均以外币作为结算工具,由于人民币汇率与国际政治、经济环境紧密相关,存在一定的不确定性,因此存在受汇率影响的风险。宏观环境风险:宏观环境风险:虽然中国宏观经济的前景向好,但经济的平稳运行仍然面临着较多严峻的挑战。若因不可抗力、地缘政治冲突等不利因素,导致宏观经济的走势受到较为严重的影响,则公司的经营发展可能会随之受到较大影响。公司深度报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声
132、明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3367 6954 7340 8317 9459 营业收入营业收入 3262 4022 4747 5989 8033 现金 937 3496 3778 3583 3678 营业成本 2255 2856 3349 4188 5508 应收票据及应收账款 804 1065 869 1402 1605
133、 营业税金及附加 16 19 27 31 41 其他应收款 18 47 30 67 63 销售费用 195 215 252 311 410 预付账款 47 41 62 68 107 管理费用 214 268 312 389 518 存货 1360 1567 1865 2427 3218 研发费用 456 656 712 928 1285 其他流动资产 201 739 736 771 789 财务费用 10-92-108-111-111 非流动资产非流动资产 1138 1913 2028 2199 2448 资产和信用减值损失-46-78-22-33-41 长期股权投资 9 8 6 4 2 其他
134、收益 55 73 50 55 58 固定资产 328 471 583 737 956 公允价值变动收益 14 95 28 34 43 无形资产 271 411 479 552 599 投资净收益-8 1-2-2-2 其他非流动资产 529 1023 961 905 892 资产处置收益-0 1 0 0 0 资产总计资产总计 4505 8867 9369 10516 11907 营业利润营业利润 131 191 256 305 440 流动负债流动负债 2684 3194 3409 4183 5061 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 6 0 3 2 2 营业外支出 2 0 1 1 1
135、应付票据及应付账款 1130 1510 1774 2526 3408 利润总额利润总额 131 191 256 305 440 其他流动负债 1547 1684 1632 1656 1650 所得税-15-44-26-65-73 非流动负债非流动负债 302 373 377 380 380 净利润净利润 146 235 282 371 513 长期借款 0 0 4 7 8 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 302 373 373 373 373 归属母公司净利润归属母公司净利润 146 235 282 371 513 负债合计负债合计 2986 3567 3786 4563 5
136、441 EBITDA 210 219 254 320 479 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)1.22 1.96 2.35 3.09 4.27 股本 90 120 120 120 120 资本公积 1121 4633 4633 4633 4633 主要财务比率主要财务比率 留存收益 308 542 824 1195 1708 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1519 5300 5582 5953 6466 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 4505 8867 9369 10516 11907 营业
137、收入(%)31.6 23.3 18.0 26.2 34.1 营业利润(%)152.4 45.8 34.2 19.1 44.1 归属母公司净利润(%)98.4 60.5 20.3 31.3 38.3 获利能力获利能力 毛利率(%)30.9 29.0 29.4 30.1 31.4 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)4.5 5.8 5.9 6.2 6.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.6 4.4 5.1 6.2 7.9 经营活动现金流经营活动现金流 311 53 388-61 321 ROIC(%)8.2 3.0 3.1 4.
138、1 6.0 净利润 146 235 282 371 513 偿债能力偿债能力 折旧摊销 80 84 91 109 131 资产负债率(%)66.3 40.2 40.4 43.4 45.7 财务费用 10-92-108-111-111 净负债比率(%)-46.2-60.8-63.3-56.1-53.1 投资损失 8-1 2 2 2 流动比率 1.3 2.2 2.2 2.0 1.9 营运资金变动-18-295 126-431-212 速动比率 0.7 1.7 1.6 1.4 1.2 其他经营现金流 85 121-6-1-2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -63-1010-181-
139、247-340 总资产周转率 0.8 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 172 404 209 281 383 应收账款周转率 4.7 5.2 6.0 6.5 6.5 长期投资 109-628 2 2 2 应付账款周转率 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 其他投资现金流-1 22 26 32 41 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -75 3451 76 113 113 每股收益(最新摊薄)1.22 1.96 2.35 3.09 4.27 短期借款-162-6 3-2 1 每股经营现金流(最新摊薄)2.59 0.44 3.23-0.51 2.67 长期借款
140、 0 0 4 2 1 每股净资产(最新摊薄)12.66 44.17 46.52 49.61 53.88 普通股增加 0 30 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 37 3512 0 0 0 P/E 133.5 83.2 69.2 52.7 38.1 其他筹资现金流 49-85 68 112 112 P/B 12.8 3.7 3.5 3.3 3.0 现金净增加额现金净增加额 161 2529 283-195 94 EV/EBITDA 89.5 71.5 60.5 48.6 32.3 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
141、 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资
142、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当
143、性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报
144、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: