1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 晶合集成晶合集成(688249 CH)面板面板显示驱动芯片代工领军者显示驱动芯片代工领军者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):28.56 2023 年 10 月 20 日中国内地 半导体半导体 显示驱动芯片代工龙头，立足迎接下一轮成长显示驱动芯片代工龙头，立足迎接下一轮成长 晶合集成是国内第三大晶圆代工企业（Trendforce），显示驱动芯片代工龙头。公司在合肥拥有两座 12 英寸晶圆厂，产能合计 11 万片/月（截至 1H23末，1

2、2 英寸），能为客户提供 150-55nm 的不同制程的工艺，涵盖显示驱动、CIS、MCU、PMIC 等平台，主要客户为联咏、集创北方、思特威、奇景光电、奕力等领先设计公司。公司把握住 LCD 面板产能转移趋势，2018-2022年实现 160.7%的营收年均复合增长。我们看好公司的研发实力、规模及成本优势、广泛的客户基础，巩固 LCD 驱动领域的龙头地位，同时开拓 OLED驱动芯片市场及拓展其他产品平台。我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利为 5.34/12.87/14.80 亿元，给予 2.4x 2023E PB（与营收及产品结构相似的华虹公司一致），对应目标价 28.5

3、6 元，首次覆盖给予“买入”评级。面板产能转移面板产能转移+合肥产业集群优势，把握合肥产业集群优势，把握 OLED 驱动国产化机遇驱动国产化机遇 我们预计 2026 年，全球 OLED 驱动芯片市场规模将增长至 56 亿美元（LCD为 80 亿美元）。相较 LCD，OLED 驱动主流技术为较为先进的 28/40nm 制程。根据 Omdia，设计环节：三星、LX Semicon、联咏三家韩台系厂商占据全球 AMOLED 手机 DDIC 84.3%的市场份额，大陆企业份额较小；制造环节，三星、台积电、联电等 OLED 产能规模较大，大陆目前仅中芯国际、华力拥有少量产能。我们看好：1）面板产能向大陆

4、转移趋势；2）合肥“芯屏汽合”产业战略规划下，晶合在国内的竞争优势。我们预计晶合将于明年逐步量产 40nm 的 OLED 驱动芯片平台，把握 OLED 驱动国产化趋势。研发研发+成本成本+客户基客户基础，拓展础，拓展 CIS、PMIC、MCU 等等平台打开第二成长曲线平台打开第二成长曲线 我们认为公司拥有三大优势：1）研发实力雄厚，研发投入在全球同业中居前，DDIC 平台开发和迭代速度快于竞争对手，自主研发的 55nm TDDI 平台已于 2023 年大规模量产；2）在成熟的 DDIC 平台以及 CIS、MCU、PMIC、E-tag 等平台均创新采用铝制程工艺，较主流铜制程具备成本优势；3）公

5、司 DDIC 领域客户基础雄厚，CIS 已和龙头思特威深度合作。我们看好公司DDIC 外的工艺平台发展空间，营收占比未来有望较 22 年的 29%持续提升。投资建议：目标价投资建议：目标价 2 28.568.56 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 OLED 驱动芯片国产替代空间广阔，CIS、PMIC、MCU 等平台将为公司贡献第二成长动能，我们预计2023/2024/2025年归母净利为5.34/12.87/14.80亿元，基于 2023E 11.77 元的 BPS，给予 2.4x PB（参考营收及产品结构相似的华虹公司估值），对应目标价 28.56 元，首次覆盖给予“买入

6、”评级。风险提示：半导体周期下行；成熟制程代工竞争加剧；OLED 及其他工艺平台开发不及预期的风险。研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 丁宁丁宁 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 联系人 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570122020002 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)28.56 收盘价(人民币 截至 10 月 18 日)16.71 市值(人民币百万)33,523 6 个月平均日成交额(人民币百

7、万)348.83 52 周价格范围(人民币)16.50-21.94 BVPS(人民币)11.38 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)5,429 10,051 7,111 10,051 11,913+/-%258.97 85.13(29.25)41.35 18.53 归属母公司净利润(人民币百万)1,729 3,045 534.22 1,287 1,480+/-%237.47 76.16(82.46)140.83 15.03 EPS(人民币，最新摊薄)0.

8、86 1.52 0.27 0.64 0.74 ROE(%)21.11 27.26 2.91 5.30 5.77 PE(倍)19.36 10.99 62.64 26.01 22.61 PB(倍)3.63 2.55 1.42 1.34 1.27 EV EBITDA(倍)11.12 6.34 9.09 7.39 6.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)0361618192122May-23Jun-23Aug-23Oct-23(%)(人民币)晶合集成相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 晶合集成晶合集成(688249 CH)正文目录正文目录 首

9、次覆盖晶合集成，给予目标价首次覆盖晶合集成，给予目标价 28.56 元和元和“买入买入”评级评级.5 投资逻辑.6 区别于市场的观点.6 盈利预测.7 估值分析.9 晶合集成：面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业晶合集成：面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业.10 晶圆代工行业：短期行业逐步复苏，中长期多元需求驱动增长晶圆代工行业：短期行业逐步复苏，中长期多元需求驱动增长.13 短期：库存仍处高位，行业有望缓慢复苏.14 中长期：需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布.15 显示驱动行业：显示驱动行业：OLED 市场增长迅速，为下一轮国产替代重点市场增长迅速，为下

10、一轮国产替代重点.16 投资逻辑投资逻辑.20 投资逻辑#1：凭借“芯屏汽合”产业集群优势，承接面板产业转移趋势.20 投资逻辑#2：多维度竞争优势，巩固 LCD 龙头地位及把握 OLED 增量市场.21 1）研发实力.22 2）规模及成本优势.23 3）客户基础.24 投资逻辑#3：CIS、PMIC、MCU 等平台多元布局，打开第二成长曲线.25 1）CIS：汽车为行业注入新成长动能，晶合与思特威深度合作.25 2）电源管理：市场及应用空间广泛，国内客户数量众多.26 3）MCU：中国市场成长快于全球，晶合有望受益.27 财务分析财务分析.29 利润表：1H23 短期业绩承压，长期盈利增长空

11、间广.29 资产负债表：营运能力及偿债能力较强.31 现金流量表：现金流入水平总体改善.31 可比公司财务指标对比.32 风险提示.33 2WiXkUiX8VnVtPnRqN6MbPaQpNpPmOnOiNnMnNiNmOnN7NqRrQuOmMqRMYpPvN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表目录图表目录 图表 1：晶合集成公司概览.5 图表 2：晶合集成主要财务数据及盈利预测.7 图表 3：晶合集成营收预测.8 图表 4：晶合集成营业收入按产品拆分.9 图表 5：晶合集成可比公司估值表（截至 2023 年 10 月

12、18 日）.9 图表 6：晶合集成发展历程.10 图表 7：晶合集成技术平台及应用领域.10 图表 8：晶合集成技术发展路线.11 图表 9：晶合集成股权结构（截止 2023 年 6 月 30 日）.12 图表 10：晶圆代工在全球半导体产业中的定位.13 图表 11：全球晶圆代工企业排名.13 图表 12：全球晶圆代工市场规模.14 图表 13：中国大陆晶圆代工市场规模.14 图表 14：全球半导体存货情况.14 图表 15：代工厂产能利用率.14 图表 16：晶圆代工业绩回顾.15 图表 17：全球半导体终端占比（2022A）.15 图表 18：全球半导体终端增长情况.15 图表 19：2

13、019-2023E 面板产值占比.16 图表 20：显示驱动芯片工作原理图.16 图表 21：DDIC 产业链.16 图表 22：全球显示驱动芯片市场规模.17 图表 23：全球显示驱动芯片出货量.17 图表 24：全球显示驱动芯片设计厂商出货量排名（2021A）.17 图表 25：全球主要 DDIC 代工企业一览.18 图表 26：全球 DDIC 代工供需测算.19 图表 27：LCD 产业转移历程.20 图表 28：合肥半导体、显示面板及整车产业链和主要公司.20 图表 29：LCD 显示驱动芯片市场规模.21 图表 30：OLED 显示驱动芯片市场规模.21 图表 31：大尺寸 DDIC

14、 市场格局（2022A）.21 图表 32：AMOLED 手机 DDIC 市场格局（2022A）.21 图表 33：全球主要显示驱动芯片设计厂商对比.22 图表 34：公司研发投入情况.23 图表 35：可比公司研发费用率情况.23 图表 36：晶合集成、力积电及世界先进产品发展历程.23 图表 37：可比公司产能扩张同比增速.24 图表 38：可比公司毛利率情况.24 图表 39：2018-2022 海内外客户占比情况.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表 40：晶合集成前五大客户营收占比逐渐下降.24 图表 41：

15、DDIC、CIS、PMIC、MCU 市场规模综合增速.25 图表 42：全球 CIS 市场规模.25 图表 43：全球 CIS 竞争格局（2022A）.25 图表 44：国内 CIS 市场及中国企业销售额与同比增速.26 图表 45：国内 CIS 市场中国和其他企业市场份额（2022A）.26 图表 46：全球电源管理芯片市场规模.26 图表 47：电源管理 IC 全球竞争格局（2021A）.26 图表 48：国内 PMIC 市场及中国企业销售额与同比增速.27 图表 49：国内 PMIC 市场中国和其他企业市场份额（2021A）.27 图表 50：全球 MCU 市场规模.27 图表 51：全

16、球 MCU 市场竞争格局（2022A）.27 图表 52：国内 MCU 市场及中国企业销售额与同比增速.28 图表 53：国内 MCU 市场中国和其他企业市场份额（2022A）.28 图表 54：营收及同比增速（2018-1H23）.29 图表 55：晶合集成产能及同比增速.29 图表 56：公司分平台营业收入占比.29 图表 57：晶合集成分制程营收占比.29 图表 58：2018-2022 晶合集成产能利用率情况.30 图表 59：2018-1H23 晶合集成归母净利润及同比增速.30 图表 60：公司盈利能力指标.30 图表 61：公司各项费用率.30 图表 62：晶合集成 ASP 变化

17、情况.31 图表 63：公司折旧摊销及占营收比重.31 图表 64：晶合集成存货、应收账款、应付账款周转天数.31 图表 65：公司偿债能力指标.31 图表 66：晶合集成现金流量表.32 图表 67：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成营收（2018-1H23）.32 图表 68：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成 ASP（2018-2022）.32 图表 69：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成产能利用率（2018-1H23）.33 图表 70：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成毛利率（2018-1H23）.33 图表 71：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成归母净利润（2018-

18、1H23）.33 图表 72：中芯国际 vs 华虹 vs 晶合集成 ROE（2018-1H23）.33 图表 73：晶合集成 PE-Bands.34 图表 74：晶合集成 PB-Bands.34 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 晶合集成晶合集成(688249 CH)首次覆盖晶合集成首次覆盖晶合集成，给予给予目标价目标价 28.56 元元和和“买入买入”评级评级 晶合集成按营收是 2022 年全球第十大晶圆代工企业，也是中国大陆第三大晶圆代工企业（Trendforce 的数据）。公司在合肥拥有两座晶圆厂（N1 和 N2），并积极推进 N3 厂的建设和投产计划，截至

19、 2023 年 6 月底，公司合计 12 寸产能为 11 万片/月。公司目前在显示驱动芯片代工领域处于全球龙头地位，独立研发的 55nm 触控与显示驱动整合技术平台已顺利量产，40nm 高压 OLED 平台取得重大成果，平台元件效能与良率已符合公司目标，具备向客户提供产品设计及流片的能力。客户方面，积累了联咏科技、奇景光电、奕力科技、集创北方、思特威、天钰科技等海内外领先设计公司客户。公司产品主要应用于手机、个人电脑、平板、新型显示、安防、智能家电、汽车等终端领域。2022 年公司实现营收 100.51亿元，同比增长 85.13%，2018-2022 年 CAGR 为 160.7%；归母净利润

20、 30.45 亿元，同比增长 76.16%。我们我们给予晶合集成给予晶合集成 2.4x 2023E PB（2023E BPS 为为 11.77 元），对应目标价元），对应目标价 28.56 元，首元，首次覆盖给予“买入”评级。次覆盖给予“买入”评级。我们看好晶合集成在巩固 LCD 显示驱动芯片代工龙头的同时，不断提升在 TDDI 和 OLED 显示驱动代工的市场份额，以及逐渐开拓其他集成电路代工领域市场。图表图表1：晶合集成公司概览晶合集成公司概览 注：收入占比数据为 2022 年；市场空间数据为 CIS、MCU、PMIC、DDIC 的市场规模数据 资料来源：Omdia，Yole，公司公告，华

21、泰研究 培育新兴产业，培育新兴产业，实现可持续发展实现可持续发展主营业务显示驱动LCD主主营业务收入占营业务收入占比比71.24%终端应用LED广告牌、LED背光笔记本电脑手机摄像头芯片、安防监控芯片等智能家电芯片、物联网芯片主要客户TDDI电子标签及便携式装置主主营业务收入占比营业务收入占比28.76%其他工艺平台CISPMICMCUE-tag逻辑及其他逻辑及其他市场空间智能手机可穿戴设备平板电脑0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,400200192020E2021E2022E2023E2024E2025ECISPMICMCUDD

22、IC综合市场规模同比增速（右轴）（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 晶合集成晶合集成(688249 CH)投资逻辑投资逻辑 1）凭借“芯屏汽合”产业集群优势，受益于全球面板产业产能转移趋势。凭借“芯屏汽合”产业集群优势，受益于全球面板产业产能转移趋势。自 1990 年至今，LCD 产业主产区陆续从日本转向台韩再转向中国大陆，据 JW Insights 和 Trendforce 的数据，2022 年中国大陆 LCD 面板产能全球占比已达到 62%，中国大陆 OLED 产能全球占比为 44%。我们预计随着韩系产能持续退出，国内市占率或将进一步提升。合肥市“芯屏

23、汽合”产业政策，协同发展集成电路、显示面板以及新能源汽车产业，形成了半导体显示全产业链覆盖，汇聚晶合集成、集创微电（集创北方子公司）、颀中科技、汇成股份等集成电路企业，京东方、维信诺、视涯等显示领域代表企业，以及大众、比亚迪、蔚来等新能源整车企业。我们认为晶合集成作为国内显示面板产业链中的重要一环，有望持续受益面板产能转移趋势以及合肥市产业集群优势。2）凭借多维度竞争优势，巩固）凭借多维度竞争优势，巩固 LCD 领域龙头地位，领域龙头地位，把握把握 OLED 增量市场。增量市场。当前中国大陆设计企业在 LCD 显示驱动芯片、TDDI 领域取得一定市场份额，但在 OLED 显示驱动芯片领域国产化

24、率较低，未来国产替代空间广阔。我们认为晶合将凭借研发实力、规模及成本优势、广泛的客户基础，有望巩固 LCD 驱动芯片代工领域巩固市场份额，并顺利开拓 OLED市场，和国内设计公司共同成长。3）多元化布局）多元化布局 CIS、PMIC、MCU、逻辑、逻辑等平台，等平台，打开第二成长曲线。打开第二成长曲线。2022 年公司 DDIC外的平台贡献主营业务收入的 28.76%，已具备 CIS、PMIC、MCU 等工艺平台的量产能力，公司正积极发力拓展上述工艺平台。以 CIS 领域为例，公司以现有 90 纳米前照式 CMOS图像传感器工艺平台及 55 纳米工艺平台技术为基础，进行 90/55 纳米后照式

25、图像传感器技术的开发，与国内龙头思特威深度合作，并持续加大在车载领域的开发。根据 Omdia 和 Yole的数据，2022 全球 CIS+PMIC+MCU 合计市场规模已达 861.1 亿美元，约为 DDIC 市场的7.8 倍，晶合增量市场空间广阔。我们预计晶合 DDIC 外的其他工艺平台营收占比将呈现上升趋势。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为未来显示驱动芯片行业可能产能过剩且竞争加剧，但我们认为：1）行业层面，）行业层面，大陆企业大陆企业虽在虽在 LCD DDIC 及及 TDDI 国产化取得阶段性进展，但国产化取得阶段性进展，但 OLED DDIC设计及制造环节设计及制造环节国

26、产替代空间较大。国产替代空间较大。中国大陆企业在 LCD 显示驱动芯片及 TDDI 代工领域已取得较高市场份额，晶合在国内领先。但 OLED 为智能手机等应用的未来主流技术，我们测算全球 OLED 驱动芯片市场规模将在 2026 年达到 56.43 亿美元（LCD 驱动芯片市场规模 79.91 亿美元）。相对于 LCD，OLED 显示驱动芯片技术及工艺难度更高，普遍采用更为先进的 28/40nm 制程，且当前主要制造企业为三星、联电、台积电、格罗方德等海外厂商，国内仅中芯国际、华力等拥有少量产能。显示面板产业为国内优势产业，OLED 显示驱动芯片代工领域，国内仍处于追赶阶段，国产替代空间广阔。

27、我们预计晶合将于明年量产 40nm 的 OLED 显示驱动芯片平台。2）公司层面，）公司层面，我们认为晶合仍将保持国内显示驱动芯片代工龙头地位。我们认为晶合仍将保持国内显示驱动芯片代工龙头地位。主因：1）顺应面板产业转移趋势；2）合肥“芯屏汽合”产业战略规划及产业集群赋能；3）凭借研发实力、规模及成本优势、广泛的客户基础三大竞争优势，巩固在 LCD 驱动芯片代工领域的龙头地位和市场份额，加强在 TDDI 领域的市场地位，并顺利开拓 OLED 显示驱动芯片代工市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 晶合集成晶合集成(688249 CH)盈利预测盈利预测 晶合集成主营

28、晶圆代工业务，可提供 150-55nm 不同制程工艺，主要代工领域包括 DDIC、CIS、PMIC 及 MCU 芯片等。2022 年，公司实现营收 100.51 亿元，归母净利润 30.45 亿元，分别同比增长 85%/76%，主因 2021-2022 年公司产能爬坡迅速，叠加成熟制程芯片供应紧张使得公司产能利用率较高，ASP 同比高增。随着 2H22 及 2023 终端需求整体走弱，行业去库存进度预计持续至 4Q23，我们预计 2023 年公司产能利用率及 ASP 同比双跌，营收及利润承压。但随着终端需求回暖及行业去库逐渐完成，同时公司 N3 厂产能爬坡，更为先进的55/40/28nm制程产

29、品逐步投产，叠加公司积极开拓OLED业务，及多元化布局CIS、PMIC 和 MCU 等平台，我们预计 2024 年公司营收及利润有望实现较高增速。我们预测公司 23/24/25 年营业收入为 71.11/100.51/119.13 亿元，对应同比增速为-29%/41%/19%；归母净利润为 5.34/12.87/14.80 亿元，对应同比增速-82%/141%/15%；EPS 为 0.27/0.64/0.74元。图表图表2：晶合集成主要财务数据及盈利晶合集成主要财务数据及盈利预测预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 公司主营晶圆代工业务，生产 12 英寸晶圆。2021 年，公司 N1 厂达产

30、 50kwpm；2022 年，公司 N2 厂达产 50kwpm。2018-2022 年，公司产能迅速爬坡，同时受益于终端需求旺盛及成熟制程芯片供应紧张，公司产能利用率及产销率维持高位，ASP 同比保持高增速，驱使公司营收维持高增速。人民币（百万元）人民币（百万元）200222023E2024E2025EAAAA(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)(华泰)产能（12寸，kwpm）2030500产能利用率54%99%106%86%74%81%82%ASP（元/片）5,596 5,725 8,994 9,454 8,018 8,302 8,468 AS

31、P（美元/片）802 877 1,411 1,357 1,118 1,157 1,180 营业总收入5341,5125,42910,0517,11110,05111,913同比183%259%85%-29%41%19%营业成本-1,071-1,642-2,979-5,411-5,552-7,424-8,800折旧&摊销-780-970-1,458-2,780-2,893-3,127-3,608毛利-537-1302,4504,6391,5592,6273,113同比76%1991%89%-66%68%19%OPEX-620-903-801-1,281-1,050-1,103-1,330销售费用

32、-16-20-40-60-50-65-71管理费用-139-274-243-295-249-352-417研发费用-170-245-397-857-995-1136-1310财务费用-295-365-9资本开支-2669-4902-9977-6890-5696-8484-6176资产减值损失-181-310-5-307-142-307-363投资收益000-2122营业利润-1,251-1,2631,7273,1425391,3191,520同比-1%237%82%-83%145%15%其他收入/支出95214141414税前利润-1,242-1,2571,7293

33、,1565541,3331,534同比-1%238%83%-82%141%15%所得税-1000000少数股东损益000111194754归属股东利润-1,243-1,2581,7293,0455341,2871,480同比-1%237%76%-82%141%15%摊薄每股收益(元）-0.62-0.630.861.520.270.640.74同比-1%237%76%-82%141%15%比例分析比例分析销售费用率3.06%1.31%0.73%0.59%0.70%0.65%0.60%管理费用率25.98%18.12%4.47%2.93%3.50%3.50%3.50%研发费用率31.87%16.1

34、8%7.31%8.53%14.00%11.30%11.00%财务费用率55.20%24.13%2.24%0.69%-3.44%-4.47%-3.93%毛利率-100.55%-8.57%45.13%46.16%21.92%26.13%26.13%营业利润率-234.37%-83.50%31.81%31.26%7.59%13.13%12.76%归母净利率-232.81%-83.15%31.84%30.30%7.51%12.80%12.42%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 晶合集成晶合集成(688249 CH)1）产能方面，2023 年，公司 N1 厂实现扩产 10k

35、wpm，同时 N3 厂有望于年底投产，预计2023 年末实现 10kwpm 产能；24/25 年，随着 N3 厂持续扩产，我们预计 2025 年末实现50kwpm 产能，N2 厂保持 50kwpm，因此，我们预计公司 23/24/25 年总产能分别达120/140/160kwpm。产能利用率方面，根据公司 2023 年中报，1Q23 由于终端需求疲软，行业整体处于去库存周期，产能利用率跌至 50.0%低位，但 2Q23 随着行业景气度见底回升，公司产能利用率回升至 78.0%；我们预计随着终端需求逐渐回暖，去库存逐渐完成，下半年产能利用率有望回暖至80%以上，使得2023年整体产能利用率为74

36、.4%；24/25年，随着整体需求回暖，产能利用率进一步提升，但考虑到公司 N3 厂新产能爬坡，我们预测24/25 年公司产能利用率为 81.4%/82.0%。产销率方面，受终端需求疲软影响，2023 年预计产销率位于 90.0%低位，24/25 年回升至 95.0%。因此，我们预测 23/24/25 年公司晶圆销量分别为 88.4/120.7/140.2 万片。2）价格方面，根据公司 2023 年中报，1Q23 终端需求疲软，行业整体处于去库存周期，均价承压同比下跌明显。我们预计 2023 年下半年 ASP 保持稳定，需求仍较不足与 55nm营收占比提升两大因素相抵消。24/25 年，随着公

37、司 55/40/28nm 制程产品产量爬坡，占营收比例逐渐增加，先进制程产品均价较高，但成熟制程产品仍为主要营收来源，预计 ASP保持小幅增速。因此，我们预测 23/24/25 年单片晶圆均价同比变化-15.2%/3.5%/2.0%至8018/8302/8468 元。综上，我们预测我们预测 23/24/25 年公司营收分别为年公司营收分别为 71.11/100.51/119.13 亿元，对应同比增速为亿元，对应同比增速为-29.3%/41.3%/18.5%。其中，DDIC 仍为公司主要工艺平台，但随着公司在 CIS、PMIC 及MCU 领域的多元化布局，预计占比营收逐渐下跌至 87%/80%/

38、74%，其他业务占比逐渐提升，CIS 预计占比为 4%/7%/10%，PMIC 占比为 6%/8%/10%，MCU 占比为 2%/3%/4%。制程方面，公司 55nm 产品预计于 2023 年研发完成实现投产，40/28nm 预计分别于 24/25年研发完成实现生产。我们预测 2025年，公司 28/40/55nm 营收占比分别达到 3%/6%/15%。图表图表3：晶合集成营收预测晶合集成营收预测 人民币百万元人民币百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 218 534 1,512 5,429 10,051 7,111 1

39、0,051 11,913 同比增长 145.3%183.3%259.0%85.1%-29.3%41.3%18.5%主营业务收入 218 533 1,512 5,421 10,025 7,087 10,017 11,874 同比增长 145.0%183.5%258.6%84.9%-29.3%41.3%18.5%其他业务收入 1 1 8 25 24 33 39 同比增长 -9.3%1502.7%211.7%-7.4%41.3%18.5%产能产能及销量及销量 产能（产能（12 英寸，英寸，kwpm）10 20 30 50 100 120 140 160 N1 10 20 30 50 50 60 60

40、 60 N2 50 50 50 50 N3 10 30 50 N4 产能（12 英寸，kwpy）75 182 266 570 1,262 1,320 1,560 1,800 产能利用率 62.2%54.2%99.5%106.2%85.9%74.4%81.4%82.0%产量（12 英寸，kwpy）47 99 265 606 1,084 982 1,270 1,476 产销率 94.4%96.5%99.7%99.5%97.8%90.0%95.0%95.0%销量（销量（12 英寸，英寸，kwpy）44 95 264 603 1,060 884 1,207 1,402 价格价格 ASP（元（元/片）片

41、）4,946 5,596 5,725 8,994 9,454 8,018 8,302 8,468 同比增长 13.1%2.3%57.1%5.1%-15.2%3.5%2.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表4：晶合集成营业收入按产品拆分晶合集成营业收入按产品拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入拆分（工艺平台营业收入拆分（工艺平台，占比，占比）DDIC 100.0%100.0%98.2%86.3%71.2%87%80%74%

42、其他 0.0%0.0%1.8%13.7%28.8%13%20%26%CIS 4%7%10%PMIC 6%8%10%MCU 2%3%4%其他 2%2%2%合计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 2023 年，随着终端市场需求走弱，公司产能利用率及均价同比跌幅较大，1H23 毛利率为18.22%。我们预计 2023 年主营业务毛利率同比下降至 21.9%。24/25 年，随着终端需求回暖，公司 55/40/28nm 制程产能逐渐爬坡，产能利用率及均价逐渐回升，毛利率预计同比回升，但 N3 厂于 2023

43、 年投产，2023-2025 年处于产能爬坡阶段，拖累产能利用率，同时带来较大折旧压力，因此我们预计 24/25 年公司主营业务毛利率为 26.0%/26.0%。综上，我们预测公司 23/24/25 年毛利率分别为 21.9%/26.1%/26.1%。费用率方面，由于我们预测公司 2023 年营收规模同比下降，公司销售费用率预计同比微增，随着 24/25 年公司营收回升，销 售 费 用 率 预 计 将 回 落，我 们 预 测 公 司 23/24/25 年 销 售 费 用 率 分 别 为0.70%/0.65%/0.60%。研发费用率方面，由于公司逐步导入 55/40/28nm 较先进制程的产品，

44、同时布局 CIS、PMIC、MCU 等多元化平台，预计研发费用率将保持较高水平，但随着公司营收规模扩大逐渐降低，预计 23/24/25 年研发费用率分别为 14.00%/11.30%/11.00%。我们预测管理费用率 23-25 年保持在 3.50%，主因新厂投产和人员扩张。估值分析估值分析 我们选择中芯国际、中芯集成、华虹公司及华润微四家国内从事晶圆代工业务的企业作为可比公司。中芯国际拥有中国内地最广泛的技术及产品覆盖，可提供 0.35um 至 14nm 制程节点的集成电路制造服务；中芯集成主要从事功率分立器件及 MEMS 传感器代工；华虹公司主要从事逻辑/射频、NVM、模拟/PMIC 及功

45、率分立器件代工，覆盖 1.0um 至 55nm 制程节点；华润微为 IDM 公司，其代工业务主要涵盖模拟/射频/功率分立器件及功率 IC 产品。我们认为晶合集成与华虹公司的技术平台和收入结构较为相似。1）从技术平台来看，华虹可提供模拟、CIS、MCU、逻辑/射频等产品的代工服务，晶合也主要从事显示驱动芯片代工（属于模拟 IC），也积极布局 CIS、MCU 的代工服务。2）从收入结构来看，2022 年，华虹 55nm 及以上节点收入占比为 14.3%，90nm 及 95nm 节点收入占比为 20.4%，110nm及以上收入占比为 65.3%。晶合预计 2023 年 55nm 及以上制程收入占比为

46、 6%，90nm 制程收入占比 50%，110nm 及以上收入占比为 34%，较为相似。因此，我们参考华虹公司因此，我们参考华虹公司的的估值估值，给予晶合，给予晶合 2.4x 的的 2023E PB（2023E BPS 为为 11.77 元），对应目标价元），对应目标价 28.56 元元，首，首次覆盖给予次覆盖给予“买入买入”评级评级。图表图表5：晶合集成可比公司估值表晶合集成可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 10 月月 18 日）日）注：国内半导体代工企业数据来自 Wind 一致预期，海外企业来自彭博一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 总市值总市值（百万元）（百万元）2023E

47、2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E国内半导体代工国内半导体代工688981 CH中芯国际RMB54.6433,58772.252.03.12.99.88.24.3%5.5%688469 CH中芯集成-URMB5.236,621-46.1-74.32.72.85.24.3-5.9%-3.8%688347 CH华虹公司RMB45.878,62138.728.32.42.24.64.25.9%7.4%688396 CH华润微RMB52.268,90932.726.23.12.86.15.29.4%10.5%平均平均24.48.12.82.76.45.5海外半导体代

48、工海外半导体代工2330 TT台积电NTD540.03,336,11618.014.84.13.46.75.524.3%25.3%2303 TT联电NTD48.5124,57910.610.31.81.72.62.316.9%16.3%5347 TT世界先进NTD74.027,39819.214.92.82.73.12.514.7%18.7%6770 TT力积电NTD27.525,294139.631.71.21.22.52.11.1%4.3%GFS US格罗方德USD55.6220,65626.821.22.62.44.13.710.1%11.2%平均平均42.918.62.52.23.83

49、.2代码代码公司公司股价股价P/E（倍）（倍）交易货币交易货币ROE(%)P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶合集成：晶合集成：面板驱动芯片代工面板驱动芯片代工龙头龙头，大陆第三大晶圆代工，大陆第三大晶圆代工企业企业 面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业。面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业。合肥晶合集成电路股份有限公司成立于 2015 年 5 月，由合肥市建设投资控股（集团）有限公司与台湾力晶科技股份有限公司合资设立，位于合肥市新站高新技术产业开发区综合保税区内，是安徽省

50、首家 12 英寸晶圆代工企业，2023 年 5 月公司正式在上海证券交易所科创板挂牌上市。公司专注于晶圆代工服务，主要代工领域为 DDIC（面板显示驱动）芯片，近年来逐步拓展 CIS（图像传感器）、PMIC（电源管理）、MCU（微控制单元）等，公司能为客户提供 150-55 纳米的不同制程工艺，目前正在研发 40/28 纳米 OLED、MCU 以及逻辑芯片。2022 年营收达 100.51 亿元，同比增长 85.13%，净利润 30.45 亿元，同比增长 82.56%。截至 1H23 底，公司产能达 11万片/月。公司在 DDIC 代工领域居龙头地位，是中国大陆第三大晶圆代工企业。公司主要客户

51、包括联咏科技、集创北方、思特威、奇景光电合奕力科技等行业龙头设计企业。图表图表6：晶合集成发展历程晶合集成发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 公司主营面板显示驱动芯片代工，终端应用涵盖电视、笔电、平板公司主营面板显示驱动芯片代工，终端应用涵盖电视、笔电、平板、手机手机和汽车和汽车等。等。公司DDIC 芯片代工平台为主要营收来源，2022 年占主营业务收入比重为 71.2%（1H23 为87.8%），其余平台占 28.8%（1H23 为 12.1%），DDIC 芯片的主要应用为大/中/小尺寸面板，主要应用终端为电视/电脑/手机，其中 55nm TDDI 平台主要用于小尺寸面板代工，面向高阶智

52、能手机、可穿戴设备等，90nm 及以上 DDIC 平台主要用中/大尺寸代工，面向笔记本电脑、车用显示以及电视等。图表图表7：晶合集成技术平台及应用领域晶合集成技术平台及应用领域 注：营收占比为 1H23 数据 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 6LCD显示驱动（55nm TDDI平台为自主研发）高阶智能手机、平板电脑穿戴设备等电子平台笔记本电脑4K/8K电视显示屏电脑显示屏LED广告牌LED背光LED灯带低端智能手机、平板电脑笔记本电脑55nm触控与显示驱动平台90nm触控与显示驱动平台90nm中大尺寸显示驱动平台110nm显示驱动平台110nm高阶显示驱动平台150nm显示驱动平台L

53、ED显示驱动（自主研发）110nm LED显示驱动芯片平台110nm LED驱动芯片平台CIS（自主研发）营收占比：4.08%E-tag（自主研发）MCU（自主研发）营收占比：1.35%PMIC（自主研发）营收占比：5.77%90nm CMOS图像传感平台110nm 中高阶电子标签平台新一代110nm 加强型微控制器平台150nm PMIC手机高压电源管理平台手机摄像头芯片、3D识别芯片安防监控芯片等电子标签及便携式装置智能家电芯片物联网芯片智能手机电源管理芯片DDIC业务营收占比：87.84%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 晶合集成晶合集成(688249 C

54、H)纵向深化显示驱动芯片代工制程，横向扩展纵向深化显示驱动芯片代工制程，横向扩展 CIS、PMIC、MCU、逻辑等、逻辑等其他其他工艺工艺平台。平台。在DDIC 芯片领域，公司 2017 年实现 110nm LDDI（大尺寸显示驱动）芯片量产，公司 2023中报显示，已经实现其自主研发 55nm TDDI（触控与显示驱动）平台的代工量产，且公司40nm 高压 OLED（有机发光二极管）实现重大突破，我们预计 2024 年实现量产；28nm高压 OLED 有望于 2025 年实现量产。其他工艺平台领域，公司已量产 90nm 前照式与后照式CIS芯片，正在研发55nm 后照式BSI芯片，另外公司在

55、110nm 制程已经实现PMIC、MCU 以及逻辑芯片的量产，并正在布局 40nm MCU 芯片、28nm 逻辑芯片、90nm 高压PMIC 芯片以及功率器件的研发和验证。图表图表8：晶合集成技术发展路线晶合集成技术发展路线 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 晶合集成股权结构集中，合肥市国资委控股。晶合集成股权结构集中，合肥市国资委控股。截至 2023 年 6 月 30 日，合肥市国资委合计持股 39.74%，力晶科技（中国台湾）持股 20.58%，员工持股平台股份占 1.49%，其余 31.83%为外部投资者持有。合肥建投直接持有晶合集成 23.35%的股份；合肥芯屏持有晶合集成16.

56、39%的股份，而合肥市国资委通过合肥建投和合肥芯屏合计控制晶合集成 39.74%的股份，为实际控制人。另外，中安智芯股权投资合伙企业持有公司 1.97%的股份，其第一、二大股东安徽量子科学发展基金和安徽铁路发展基金的控股股东均为安徽省国资委。力晶科技在 2018 年 10 月持有发行人的出资比例为 41.28%，经过一次减资和两次增资后持有发行人 20.58%的股权。公司一共有 15 个员工持股平台，共持有公司 1.49%的股份。设立控股子公司设立控股子公司新晶集成并新晶集成并引入战略投资者引入战略投资者，满足，满足 N2 厂资金及扩产需求厂资金及扩产需求。晶合集成拥有四家子公司和一家分公司，

57、晶合集成 100%控股晶合日本株式会社、晶芯成（北京）科技有限公司与南京晶驱集成电路有限公司，晶合日本株式会社共有14名员工，主要从事开发活动；晶合集成另一控股公司合肥新晶集成于 2021 年 8 月，晶合集成控制 100%的股权，2021年 12 月，合肥市国资委同意采用非公开的方式引入合作方对新晶集成增资 60 亿，以满足二厂项目的募资需要，增资后晶合集成占新晶集成 52.02%的股权，2023 年 8 月，公司发布公告称，将用其自有及自筹资金 57.80 亿元购买新晶集成 40.78%的股权，以提升二厂的运营和决策效率，交易完成后晶合集成将控制新晶集成 92.80%的股权。免责声明和披露

58、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表9：晶合集成股权结构（截止晶合集成股权结构（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司招股书，华泰研究 晶合集成晶合集成部分核心高管及技术人员曾有力晶科技任职经历，晶合在力晶授权的技术基础上部分核心高管及技术人员曾有力晶科技任职经历，晶合在力晶授权的技术基础上进行独立研发和优化，已形成独立自主的显示驱动等工艺平台进行独立研发和优化，已形成独立自主的显示驱动等工艺平台。2015 年，力晶科技和合肥建投合资成立晶合集成，2018 年通过增资占公司股份 41.28%，伴随公司 2020

59、 年两次增资一次减资，以及晶合 2020 年股改、2021 年上市，截至 2023 上半年底，力晶占晶合 20.58%股份，是公司第二大股东。技术授权方面，2015 年和 2018 年，力晶分别依据技术转让协议、90nm 技术转让协议，将 90、110、150nmLCD 显示驱动芯片工艺平台和 90nm M+技术平台转让给晶合，晶合在这些技术基础上进行优化创新搭建了自有技术平台，并后续在 LED 显示驱动、CIS、MCU、PMIC 和 55nm 逻辑及显示驱动芯片等领域实现了核心技术的自主研发突破。人员方面，2016 年根据合作框架协议、委托经营管理合约，力晶部分员工加入晶合工作，目前晶合董事

60、长蔡国智曾在力晶科技担任资深副总经理、总经理和副董事长，总经理蔡辉嘉曾在力晶科技担任过部经理、厂长和协理，技术开发处处长、协理李庆民也曾任力晶科技开发处经理、开发部经理。力晶科技子公司力晶科技子公司力积电与晶合在代工产品上存在一定差异。力积电与晶合在代工产品上存在一定差异。2019 年 5 月，力晶科技通过将位于中国台湾的 3 座 12 英寸晶圆厂相关净资产、业务分割让予力积电，由力积电主导晶圆代工服务的生产与销售，力晶科技不再从事晶圆代工业务。同时成为力积电的最大股东，截至 1H23 底持股比例为 20.29%。晶合和力积电目前在具体产品上存在差异：1）晶圆尺寸：晶合以 12 英寸为主，力积

61、电以 8 英寸和 12 英寸为主；2）制程节点：晶合包括 150nm、110nm 和 90nm 并且已量产 55nm 制程，力积电则覆盖 25 至 350nm 主流制程；3）工艺平台：晶合以显示驱动芯片为主，力积电则主要为内存产品晶圆和逻辑及特殊应用产品；4）发展方向：晶合主要发展 40nm、28nm 制程和 MCU、CIS、PMIC、Mini LED 等晶圆代工工艺平台，力积电则重在发展下一代新产品及服务，主要涉及逻辑及特殊应用产品。所以，目前晶合集成在技术、人员等各方面均独立于力晶运营，同时和力积电在当前产品结构和未来发展方向也存在差异。合肥市国资委实际控制人实际控制人合肥晶合集成电路股份

62、有限公司晶芯成（北京）科技有限公司晶合日本株式会社南京晶驱集成电路有限公司合肥新晶集成电路有限公司100%100%23.35%23.35%合肥建投力晶科技合肥芯屏合肥晶合集成电路股份有限公司上海分公司美的创新中安智芯其他100%100%100%100%92.80%92.80%16.39%16.39%20.58%20.58%4.39%4.39%1.97%1.97%31.83%31.83%100%100%实际控制实际控制47.44%47.44%瀚和投资瀚屏投资建投资本42.29%42.29%10.23%10.23%0.04%0.04%员工持股平台1.49%1.49%主要进行研发活动主要进行研发活动

63、无实际经营无实际经营无实际经营无实际经营引入战略投资者引入战略投资者进行研发和销售活动进行研发和销售活动0.99%0.99%44%44%44%44%安徽创谷基金安徽量子科学发展基金安徽铁路发展基金安徽中安金融资管11%11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶圆代工晶圆代工行业行业：短期行业逐步复苏，中长期多元需求驱动增长短期行业逐步复苏，中长期多元需求驱动增长 晶圆代工位于半导体产业链中游承上启下环节。晶圆代工位于半导体产业链中游承上启下环节。半导体产业链可按主要生产过程划分为上游支撑产业、中游制造产业和下游应用产业。晶圆

64、代工领域属于中游支撑产业，为上游芯片设计企业代工后，交付下游进行封装测试。晶合集成主营业务为 12 吋晶圆代工，目前可提供 55-150nm 之间的代工服务，主要产品领域为 DDIC、CIS、MCU 以及 PMIC 等。图表图表10：晶圆代工在全球半导体产业中的定位晶圆代工在全球半导体产业中的定位 资料来源：中国半导体行业协会，华泰研究 台积电台积电引领晶圆代工行业，国内企业奋起直追引领晶圆代工行业，国内企业奋起直追。据 Trendforce 统计，2022 年全球十大代工厂占行业 98%的市场份额，其中台积电份额超 55%，龙头效应凸显。晶合集成 2022 年是全球第十大晶圆代工厂，也是中国

65、大陆第三大代工厂。从营收规模上来看，过去几年晶合集成距高塔半导体和世界先进的差距越来越小，未来有望依托中国的面板产业进一步扩大市场份额。技术上来看，晶合集成今年 6 月已经实现 55nm TDDI 芯片的量产，在制程上已和华虹半导体以及高塔半导体达到同一水平。图表图表11：全球晶圆代工企业排名全球晶圆代工企业排名 排名排名 公司公司 总部总部 2022 年营业收入年营业收入 市场份额市场份额 2022 年毛利率年毛利率 2022 年净利率年净利率 2022 年底产能年底产能 最先进最先进制程制程 2022 年下游应用占比年下游应用占比（百万美元）（百万美元）（等效（等效 8 寸寸,万片万片/月

66、）月）1 台积电 中国台湾 75,881 57.60%59.56%44.97%282.5 3nm 手 机|39%、HPC|41%、IOT|9%、汽车|5%、DCE|2%、其他|3%2 三星 韩国 18,796 14.29%40.48%14.27%405 3nm 手机|38%、存储|23%、显示|11%、通信|18%、其他 10%3 联电 中国台湾 9,096 6.91%45.12%31.58%84.9 14nm 手 机|43%、HPC|15%、IOT|3%、汽车|9%、DCE|27%、其他|3%4 格罗方德 美国 8,108 6.16%27.61%17.83%48.7 12nm 手 机|51%

67、、HPC|24%、IOT|2%、汽车|5%、DCE|14%、其他|4%5 中芯国际 中国大陆 7,273 5.53%37.97%30.22%71.4 14nm 手 机|27%、IOT|14%、DCE|23%、其他|36%6 力积电 中国台湾 2,483 1.89%46.76%28.43%22.8 28nm 手 机|24%、IOT|25%、DCE|47%、其他|4%7 华虹集团 中国大陆 2,475 1.88%34.08%16.42%32.4 28nm 手机|10%、IOT|3.2%、汽车|6.2%、DCE|65%、其他|16%8 世界先进 中国台湾 1,687 1.28%46.28%29.56

68、%31.9 90nm 手机|13%,IOT|29%,车用|6%,消费|39%,其他|13%9 高塔半导体 以色列 1,678 1.28%27.80%15.88%20.7 55nm 手 机|37%,HPC|13%,车 用|14%,消费|15%,其他|21%10 晶合集成 中国大陆 1,440 1.09%46.03%31.47%22.5 90nm 消费|71%,其他|29%共计 128,917 97.91%/1022.8/资料来源：Trendforce，各公司公告，华泰研究 掩膜掩膜 设计设计 EDA/IP 半导体材料半导体材料 半导体设备半导体设备 封装测试封装测试 模组模组 整机整机 晶圆代工

69、晶圆代工 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 晶合集成晶合集成(688249 CH)2022 年全球晶圆代工市场规模超千亿美元，国内代工市场规模同比增长年全球晶圆代工市场规模超千亿美元，国内代工市场规模同比增长 25%。据 Omdia统计，2022 年全球晶圆代工市场规模为 1048 亿美元，同比增加 25%，2023 年受终端需求放缓及去库存周期影响，市场规模同比下降。但我们预计手机、PC 等消费电子市场有望逐步企稳回升，且未来 AI、汽车电子、HPC 等高附加值市场将会带来更多增量。中国大陆方面，晶圆代工行业起步较晚，但在国家政策支持下，中国大陆晶圆代工行业实

70、现了快速发展，2018-2022 年中国大陆晶圆代工市场规模从 96 亿美元增长至 171 亿美元，年均复合增长率为 15.44%，高于全球代工市场增长率。图表图表12：全球晶圆代工市场规模全球晶圆代工市场规模 图表图表13：中国大陆晶圆代工市场规模中国大陆晶圆代工市场规模 资料来源：Omdia，华泰研究 资料来源：Omdia，华泰研究 短期：短期：库存仍处高位，行业有望缓慢复苏库存仍处高位，行业有望缓慢复苏 终端需求复苏缓慢，拉货动能偏弱，终端需求复苏缓慢，拉货动能偏弱，产业链仍处于去库存阶段产业链仍处于去库存阶段。根据我们统计，1Q23 全球半导体存货周转天数为 130 天，环比增长 6

71、天；1Q23 中国主要 IDM/Fabless 存货周转天数为 228 天，环比增长 71 天，库存水位同比+17.5%，环比-5.7%，1Q23 库存水平整体在上升并达到历史高点，距离行业健康水平差距较大。台积电表示通货膨胀使全球终端市场需求不及预期，IC 设计厂持续调整库存（库存调整持续至 4Q23，此前预期持续至 3Q23）。而中国大陆解封的复苏速度也弱于此前预期，预计晶圆代工业市场规模将减少中双位数（mid teens）百分比（约 15%），下滑幅度高于此前预估的高个位数（约 7%-9%）。力积电表示，Q2 客户库存调整后，出现部分补货短单，但短期需求复苏能见度较低，IDM 客户需求同

72、样偏弱。此外，联电、世界先进等均对终端市场预期较为保守，3Q23 指引保持谨慎。因此我们认为行业去库存会持续到 4Q23。图表图表14：全球半导体存货情况全球半导体存货情况 图表图表15：代工厂产能利用率代工厂产能利用率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源:公司公告，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800212022 2023E2024E2025E2026E（十亿美元）全球晶圆代工市场规模（左轴）同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05

73、820022 2023E 2024E 2025E 2026E（十亿美元）中国大陆晶圆代工市场规模（左轴）同比增速(右轴）40 60 80 100 120 140 1601Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q23计算芯片厂商存货周转天数（天）模拟/IDM厂商存货周转天数（天）无线通讯芯片厂商存货周转天数（天）存储器芯片厂商存货周转天数（天）(Days)30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1Q031Q

74、041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23联电中芯国际华虹 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 晶合集成晶合集成(688249 CH)代工板块代工板块 3Q23 指引仍指引仍保守保守。台积电、联电、世界先进指引 Q3 营收平均环比增长 8.05%，弱于此前的传统旺季季节性表现（3Q20/3Q21 平均环比增长分别为 14.7%/11.8%），反映终端需求仍偏弱，旺季拉货较弱。产能利用率方面，联电预计 3Q23 产能利用率环比下跌6.0pct。ASP 方

75、面，联电及世界先进认为行业均价触底，预计 3Q23 环比持平。毛利率方面，各代工企业指引均较保守，台积电、联电、世界先进、格罗方德及中芯国际指引毛利率均环比下跌低至中个位数百分比，其中华虹半导体预计毛利率跌幅 10pct 左右。图表图表16：晶晶圆代工业绩圆代工业绩回顾回顾 注：标*公司为华泰覆盖 资料来源：各公司公告，华泰研究 中长期：中长期：需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布需求增长点多元，供应链安全推动全球代工走向区域化分布 预计预计 2024 年全球半导体行业迎来复年全球半导体行业迎来复苏，苏，AI/HPC、新能源汽车、新能源汽车等领域驱动行业迎来新一轮等领域驱动行业

76、迎来新一轮增长增长。据 Omdia 预测，20232024 全球代工厂稼动率将在 93%以上，SEMI 预测 2024 年全球资本开支将同比增加 13%，全球代工厂有望在 2024 年迎来全面复苏。IDC 预测，2024年新能源汽车销量、服务器出货量以及光伏新增装机量均将有超 10%的增长，目前龙头代工厂表示已观察到 AI 需求的明显增加，其中台积电观察到 CPU、GPU、AI 加速器以及 ASIC方面需求明显，认为未来五年 AI 相关营收将会有 50%的复合增长率。预计未来 AI 将驱动汽车、计算、通信等行业产生更大的需求，成为半导体行业走向下一周期的推动引擎。图表图表17：全球半导体终端占

77、比（全球半导体终端占比（2022A）图表图表18：全球半导体终端增长情况全球半导体终端增长情况 资料来源：WSTS，华泰研究 注：新能源汽车、智能手机、电脑均为销量数据同比增速，光伏为新增装机量同比增速，服务器为出货量同比增速 资料来源:IDC，华泰研究 公司公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232023 全年全年AAA AA AA AA A指引指引指引指引收入环比增速收入环比增速2330 TT台积电12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.1%-6.2%6.5%11.6%-10%2303 TT联电7.3%13.6%4.6%-10.0%-20.1%3.8%持平-14%

78、-11%5347 TT世界先进6.0%13.4%-12.9%-28.2%-14.5%20.4%4%6%N.A.GFS.O格罗方德5.0%3.0%4.1%1.3%-12.4%0.2%-1.1%1.4%N.A.981 HK中芯国际*16.6%3.3%0.2%-15.0%-13.1%6.7%3%5%-14%-11%1347 HK华虹半导体*12.6%4.4%1.5%0.0%0.1%0.1%-11.3%-5.0%N.A.毛利率毛利率2330 TT台积电55.6%59.1%60.4%62.2%56.3%54.1%51.5%52.5%53.0%2303 TT联电43.4%46.5%47.3%42.9%35

79、.5%36.0%33.0%N.A.5347 TT世界先进48.4%50.0%45.0%39.2%30.0%30.0%25%27%N.A.GFS.O格罗方德24.2%27.0%29.4%30.1%28.5%28.8%27.4%N.A.981 HK中芯国际*40.7%39.4%39.9%32.0%20.8%20.3%18%20%20.0%1347 HK华虹半导体*26.9%33.6%37.2%38.2%32.1%27.7%16%18%N.A.产能利用率产能利用率2330 TT台积电N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.2303 TT联电104.0%103.7%102.7%

80、90.0%70.0%71.0%65.0%N.A.5347 TT世界先进N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.GFS.O格罗方德N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*100.4%97.1%92.1%79.5%68.1%78.3%N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*106.0%110.0%110.8%103.2%103.5%102.7%N.A.N.A.ASP（USD,等效等效8寸）寸）2330 TT台积电2,0672,1242,2622,3922,3032,389N.A.N.A.2303 TT联电88192791499

81、9974993993N.A.5347 TT世界先进600660700707645N.A.持平N.A.GFS.O格罗方德1,3801,4061,4471,6101,601N.A.N.A.N.A.981 HK中芯国际*9269491,0619381,1681,006N.A.N.A.1347 HK华虹半导体*544580628635602579N.A.N.A.计算40%通信35%消费10%汽车7%工业及其他8%10.70%24%13.50%2%0%21.92%42%-1.58%-5%-12.70%96%49%12%-11%-15%165%32%7%6%15%新能源汽车光伏服务器智能手机电脑2024E

82、2023E20222021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 晶合集成晶合集成(688249 CH)显示驱动行业显示驱动行业：OLED 市场市场增长迅速增长迅速，为下一轮国产替代重点，为下一轮国产替代重点 面板显示驱动芯片（面板显示驱动芯片（DDIC）是位于显示面板的主电路和控制电路之间，通过对电位信号特）是位于显示面板的主电路和控制电路之间，通过对电位信号特征（相位、峰值、频率等）的调整与控制，完成对驱动电场的建立与控制，进而实现面板征（相位、峰值、频率等）的调整与控制，完成对驱动电场的建立与控制，进而实现面板信息显示。信息显示。面板主要技术有 LCD、OLE

83、D 及 Micro LED。LCD 目前技术成熟度高，且价格便宜，主要被应用于电视、家电、电脑等面板领域；OLED 近年来发展迅速，其色彩对比度更高，功耗更低，主要被用于手机、头显、手表等领域，OLED 面板成本高，所需工艺更复杂，需要更高端的代工制程，但毛利率也较高；Micro LED 目前产业尚不成熟，只有小规模量产，但色彩对比度更高、反应时间更快、使用寿命也最长，但成本最高，目前只被用于头显、智能穿戴设备等高附加值领域。根据 Omdia 数据，2019-2023E，全球 TFT LCD面板产值占比较高，但近年占比逐渐下降；AMOLED 面板发展迅速，产值保持增长占比持续提升。图表图表19

84、：2019-2023E 面板产值占比面板产值占比 图表图表20：显示驱动芯片工作原理图显示驱动芯片工作原理图 资料来源：Omdia,华泰研究 资料来源:汇成股份招股书，华泰研究 DDIC 产业链产业链以以 Fabless+Foundry+OSAT 模式为主模式为主。DDIC 产业链分工明确，以Fabless+Foundry+OSAT 模式为主，其中主要的 Fabless 设计公司包括联咏、奇景光电、Silicon Works、瑞鼎科技等；主要的晶圆代工企业包括晶合集成、力积电及世界先进，位于产业链中游；主要的封测代工企业包括颀邦科技、颀中科技、南茂科技和汇成股份等。DDIC 产业链中的主要厂商

85、，采用 IDM 模式的仅有三星。DDIC 产业链的终端产品为面板，根据尺寸不同，分为大、中和小尺寸面板，主要应用分别为电视、电脑和手机等。图表图表21：DDIC 产业链产业链 资料来源：集创北方，各公司官网，华泰研究 0%20%40%60%80%100%20022E2023Ea-si TFT LCDLTPS TFT LCDLTPS AMOLEDOxide AMOLEDOthers设计设计IDM代工代工封装测试封装测试面板厂面板厂下游应用下游应用小尺寸（小于10英寸）：苹果（AAPL US）OPPO（603322 CH）中尺寸（10-30英寸）：联想（00992 CH）戴尔

86、（DELL US）比亚迪（002594 CH）大尺寸（大于30英寸）：创维（000810 CH）TCL（000100 CH）京东方A（000725 CH）TCL华星（000100 CH）LG电子（066570 KR）洲明科技（300232 CH）艾比森（300389 CH）天马科技（603668 CH）利亚德（300296 CH）惠科股份（未上市）联咏科技（3034 TW）奇景光电（HIMX TW）Silicon Works（108320 KR）瑞鼎科技（3592 TW）天钰科技（4961 TW）集创北方（未上市）矽创科技（8016 TW）韦尔股份（603501 CH）台积电（2330 TW）

87、联电（2303 TW)中芯国际（688981 CH）力积电（5346 TW）世界先进（5347 TW）晶合集成（晶合集成（688249 CH）东部高科（000990 KR）SilTerra（未上市）SK海力士（000660 KR）颀邦科技（6147 TW）颀中科技（688352 CH）南茂科技（8150 TW）汇成股份（688403 CH）通富微电（002156 CH）三星（005930 KR）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 晶合集成晶合集成(688249 CH)DDIC 全球市场规模稳步提升，全球市场规模稳步提升，OLED 显示驱动芯片显示驱动芯片市场市场增

88、长较快增长较快。据 CINNO research 数据，2021 年全球 DDIC 市场规模为 142 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 20.02%，市场规模稳步提升；2022 年，由于终端市场整体需求较为疲软，显示驱动芯片出货量整体同比下降，预计 2023-2026 年，随着手机、PC、电视等下游需求复苏及智能家居、智能穿戴设备及头显等新品市场渗透率不断提升，DDIC 市场规模将恢复增长趋势。根据 Omdia 数据，2017-2021 年 OLED 显示驱动芯片出货量增长较快，大尺寸 LCD 芯片整体保持小幅度增长趋势，小尺寸 LCD 芯片出货量小幅度降低。图表图表22：全球显

89、示驱动芯片市场规模全球显示驱动芯片市场规模 图表图表23：全球显示驱动芯片出货量全球显示驱动芯片出货量 资料来源：CINNO research,华泰研究 资料来源:Omdia，华泰研究 韩台韩台系系设计公司占主要份额设计公司占主要份额，大陆设计企业奋起，大陆设计企业奋起直追直追。根据 CINNO Research，全球 DDIC整体市场中，联咏（23%）、Silicon Works（11%）、奇景光电（10%）、三星 LSI（10%）、瑞鼎（7%）等韩台厂商市场份额居前。分市场来看：根据 Omdia，在 LCD DDIC 市场份额方面，2022 年台企占全球 50%以上的份额，主要设计公司包括

90、联咏科技（24%）、奇景光电（11%）、天钰科技（9%）以及瑞鼎科技（7%），韩企主要公司有 LX Semicon 和三星；奕斯伟、集创北方、韦尔等国内企业过去占据小部分市场份额，但近几年在 LCD DDIC 市场份额快速增加，尤其是智能手机 LCD DDIC 市场。在 OLED 方面，韩国所占份额远远领先于其他国家，其中三星占全球 58%的份额，LX Semicon 占 15%，台企联咏科技与瑞鼎科技分别占 11%与 5%的份额，国内设计企业份额仍较小。图表图表24：全球显示驱动芯片设计厂商出货量排名全球显示驱动芯片设计厂商出货量排名（2021A）资料来源：CINNO Research，华泰

91、研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246862002020212022E2023E2024E2025E2026E（十亿美元）市场规模同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608020022（亿颗）OLED显示驱动芯片小尺寸LCD显示驱动芯片中大尺寸LCD显示驱动芯片面板显示驱动芯片出货量同比增速（右轴）联咏23%Silicon Works11%奇景光电10%三星LSI10%瑞鼎7%天钰6%奕力科技5%集创北方4%矽创电子3%格科微3%

92、敦泰科技3%奕斯伟3%天德钰2%新相微1%其他9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 晶合集成晶合集成(688249 CH)晶合集成晶合集成在在 LCD DDIC 代工代工市场地位显著市场地位显著。据 Frost&Sullivan 数据，2020 年晶合集成在DDIC 芯片代工领域市占率全球第三。目前，晶合集成及世界先进、力积电为领先的 LCD显示驱动代工企业，主要代工 90nm 及以上制程 LCD 芯片，其中世界先进主要制程节点在100-110nm 之间。联电、台积电、三星、格罗方德为主要 OLED 显示驱动芯片制造企业，均已实现 28nm OLED 量产。晶合

93、集成正在进行 40nm OLED 技术研发，预计未来将保持LCD 领域优势，同时拓宽 OLED 业务，在 DDIC 领域拥有更多元的产能，助推公司市占率进一步提升。图表图表25：全球主要全球主要 DDIC 代工企业一览代工企业一览 公司公司 总部总部 营收营收（百万美元）（百万美元）毛利率毛利率 净利率净利率 产能（等效产能（等效 8寸，万片寸，万片/月）月）最先进制程最先进制程 下游应用占比下游应用占比 DDIC 产能产能（12 吋，万吋，万片片/月）月）DDIC 产品与研发进度产品与研发进度 台积电 中国台湾 75,881 59.56%44.97%336.8 3nm 手机|39%、HPC|

94、42%、IOT|9%、汽 车|5%、DEC|2%、其他|3%1.5 28nm AMOLED 量产 三星 韩国 18,796 40.48%14.27%405 3nm 手机|38%、存储|23%、显示|11%、通信|18%、其他 10%/55nm 与 28nm AMOLED 量产 联电 中国台湾 9,096 45.12%31.58%115.4 14nm 手机|35%、HPC|17%、IOT|9%、汽 车|9%、DEC|27%、其他|3%1.5 28nm 高压 27V LTPO OLED已经量产；28nm 高压 AMOLED完成验证；22nm 高压 LTPO OLED 已完成产品验证 格罗方德 美国

95、 8,108 27.61%17.83%48.7 12nm 手机|51%、HPC|19%、IOT|9%、汽 车|5%、DEC|14%、其他|1%/40nm 与 28nm AMOLED 量产 中芯国际 中国大陆 7,273 37.97%30.22%74.1 14nm 手机|27%、IOT|14%、汽车|5%、DEC|25%、其他|28%0.7-0.8 28nm 高 压 显 示 驱 动 平 台 和110nm OLED工艺平台正在小批量试产；40nm 显示驱动平台量产 力积电 中国台湾 2,483 46.76%28.43%39.3 28nm 手机|23%、IOT|25%、DEC|47%、其他|4%4.

96、7 40nm AMOLED 与客户一同合作量产；55nm 12 吋铜制程 LCD 量产；90nm 铝制成 LCD 世界先进 中国台湾 1,687 46.28%29.56%32.2 90nm 手 机|13%,物 联 网|29%,车 用|6%,消 费|39%,其他|13%5.6 100-110nm 8 吋 LCD 量产 晶合集成 中国大陆 1,440 46.03%31.47%22.5 55nm 消费|86%,其他|14%7.7 12 吋 55nm 铜制程 LCD 量产；12 吋 90nm 铝制程 LCD 量产 注：台积电、联电、中芯国际 DDIC 产能仅为 OLED DDIC 产能 资料来源：Om

97、dia，各公司公告，华泰研究 2020-2021 年全球年全球 DDIC 代工产能短缺，代工产能短缺，但但 22 年年呈现呈现过剩过剩。我们基于 Omdia 对于显示驱动芯片需求量的数据以及群智咨询的价格数据进行供需测算，我们预计全球 DDIC 代工产能在 2022 年从短缺转向过剩，并预计 2023-2025 年维持略微过剩状态。在 2022 年以前，由于主要 DDIC 下游需求相对充足，同时上游工厂扩张产能暂未量产，DDIC 代工总体产能短缺，2020、2021 年供求比分别为 97.2%、94%。但我们预计伴随主要厂商积极扩产，整体 DDIC 代工产能将逐渐达到过剩状态，我们测算 202

98、2 至 2025 年供需比分别为 103.4%、101.3%、104.0%、109.0%，产能保持过剩情况。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表26：全球全球 DDIC 代工供需测算代工供需测算 资料来源：Omdia，华泰研究预测 85%90%95%100%105%110%115%02040608002120222023E2024E2025E（亿颗）总供给总需求供需比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 晶合集成晶合集成(688249 CH)投资逻辑投资逻辑 投

99、资逻辑投资逻辑#1：凭借：凭借“芯屏汽合芯屏汽合”产业集群优势，承接面板产业转移趋势产业集群优势，承接面板产业转移趋势 全球全球面板面板产业持续向大陆转移，晶合作为代工龙头有望持续受益。产业持续向大陆转移，晶合作为代工龙头有望持续受益。伴随全球 LCD 产业进一步发展成熟，LCD 产业正在持续向资金和劳动密集型地区转移。自 1990 年至今，LCD 产业主产区陆续从日本转向台韩再转向中国大陆，据YH research和JW Insights的数据，2005年中国大陆 LCD 产能全球占比仅 3%，2022 年已达 62%。随着韩企产能持续退出，未来有望进一步上升。OLED 方面，根据 Omdi

100、a，2022 年 OLED 市场主要集中在韩国和中国大陆两地，中国大陆市场占比为 44%。中国面板企业积极布局，京东方、维信诺、天马微电子、和辉光电、TCL 华星等面板厂新建的 OLED 产线预计在未来几年内将完成全面投产，将快速提升国内企业在 OLED 市场的份额。我们认为晶合集成作为国内面板显示驱动芯片代工领域龙头企业，有望持续受益于面板产业转移趋势，全球份额及营收规模有望持续提升。图表图表27：LCD 产业转移产业转移历程历程 资料来源：YH research，华泰研究 公司有望受益于合肥市“芯屏汽合”公司有望受益于合肥市“芯屏汽合”产业战略规划产业战略规划。合肥市“芯屏汽合”产业政策，

101、协同发展集成电路、显示面板以及新能源汽车产业，形成了半导体、显示全产业链覆盖，面板代工的供应链得到缩短，有效增强公司较国内同业的竞争力。目前，合肥市汇聚了晶合集成、集创微电、奇景光电、捷达微、颀中科技、汇成股份等超过 400 家集成电路企业，产值超千亿元，同时汇聚京东方、维信诺、视涯科技等显示领域代表企业，已经形成完整的新型显示产业链条。此外，合肥市已培育、引进大众、比亚迪、蔚来、江淮、长安、安凯 6 家新能源汽车整车企业，集聚国轩高科、中创新航、巨一科技等 500 多家配套企业，目前公司 110nm 面板驱动芯片已完成汽车 12.8 英寸显示屏可靠性测试，有望在政策助力下打开新能源汽车领域成

102、长空间。图表图表28：合肥半导体合肥半导体、显示面板及整车、显示面板及整车产业链产业链和主要公司和主要公司 资料来源：各公司公告，合肥市政府官网，华泰研究 集成电路集成电路显示面板显示面板新能源汽车新能源汽车集成电路设计：集成电路设计：奇景光电芯瑞达龙迅股份集创微电子合肥捷达微（天钰科技子公司）集创微电子集成电路制造：集成电路制造：晶合集成大众比亚迪蔚来江淮长安安凯奇瑞京东方维信诺惠科光电视睚科技东旭光电帝晶光电翰 博 高 新集成电路集成电路封测：封测：颀中科技汇成股份安徽华品微电子芯瑞达华进半导体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 晶合集成晶合集成(68824

103、9 CH)投资逻辑投资逻辑#2：多维度多维度竞争竞争优势优势，巩固巩固 LCD 龙头地位及龙头地位及把握把握 OLED 增量市场增量市场 我们预计到我们预计到 2026 年，全球年，全球 OLED 驱动芯片市场规模将增长至驱动芯片市场规模将增长至 56.4 亿美元亿美元，而而 LCD 驱动驱动芯片市场规模为芯片市场规模为 79.9 亿美元亿美元，保持相对平稳，保持相对平稳。2017 年全球 OLED 驱动芯片的市场规模仅为LCD驱动芯片市场规模的31.2%，我们测算随着OLED在智能手机领域渗透率继续提升，且在汽车电子、头显、智能穿戴设备等领域逐步渗透，2026 年全球 OLED 市场规模有望

104、增长至 56.4 亿美元，2017-2026E CAGR 为 8.59%。LCD 市场方面，由于主要应用领域电视、PC 等市场需求增长趋缓，且中小尺寸如手机等领域呈现 OLED 替代 LCD 的趋势，我们预计市场规模保持平稳。图表图表29：LCD 显示显示驱动芯片驱动芯片市场规模市场规模 图表图表30：OLED 显示显示驱动芯片驱动芯片市场规模市场规模 资料来源:Omdia，群智咨询，华泰研究预测 资料来源:Omdia，群智咨询，华泰研究预测 当前大陆设计当前大陆设计企业在企业在 LCD、TDDI 驱动芯片领域已实现部分国产替代，但在驱动芯片领域已实现部分国产替代，但在 OLED 领域市领域市

105、场份额较小。场份额较小。根据 Omdia，随着面板供应结构和大陆晶圆代工厂产能扩产，大陆设计企业在 LCD、TDDI 领域份额不断提高，2022 年大陆 IC 厂商大尺寸 DDIC 市场份额达到 19%，创历史新高，其中集创北方在 LCD 智能手机 DDIC 和 TDDI 市场排名达世界第三。但世界OLED 市场仍主要为台韩垄断，2022 年韩国三星 LSI 和 LX Semicon 两家公司占世界AMOLED 份额达 73%，占龙头地位；中国大陆 AMOLED 主要由台湾的联咏和瑞鼎供应，国产 OLED DDIC 芯片市占率相对较小，尚处于发展初期。图表图表31：大尺寸大尺寸 DDIC 市场

106、格局（市场格局（2022A）图表图表32：AMOLED 手机手机 DDIC 市场格局（市场格局（2022A）资料来源:Omdia，华泰研究 资料来源:Omdia，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608020022E2023E2024E2025E2026E（亿美元）（亿美元）小尺寸LCD中大尺寸LCD中大尺寸LCD同比增速（右轴）小尺寸LCD同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%002002020212022E2023E20

107、24E2025E2026E（亿美元）（亿美元）OLED同比增速（右轴）联咏科技24%LX Semicon15%奇景光电11%三星9%天钰科技9%瑞鼎科技7%奕斯伟7%集创北方6%海思4%其他9%三星57.9%LX Semicon15.3%联咏科技11.1%瑞鼎科技4.6%东部高科3.8%云英谷2.5%美格纳2.5%奕力科技1.5%Anapass0.1%其他0.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 晶合集成晶合集成(688249 CH)中国大陆中国大陆在在 OLED 驱动芯片代工驱动芯片代工领域尚处于起步阶段领域尚处于起步阶段，预计晶合将于明年逐步，预计晶合将于明

108、年逐步导入客户导入客户。LCD 显示驱动代工领域，晶合集成处全球第一梯队（根据 Frost&Sullivan，2020 年公司已为全球第三大显示驱动代工企业），且拥有众多优质海内外客户。但当前 OLED 显示驱动芯片代工领域的主要企业为韩国、中国台湾及美国企业，包括联电、台积电、格罗方德。全球领先的 OLED 显示驱动设计企业当前与海外代工厂合作密切，如 LX Semicon、瑞鼎、奕力和台积电，三星 LSI、联咏和联电，Magnachip 和格罗方德。国内代工厂仅中芯国际及华虹集团拥有少量 OLED 显示驱动芯片代工产能，尚处于追赶阶段。我们预计晶合集成在明年随着 40nm 产能投产，也将逐

109、步导入 OLED 领域海内外客户。图表图表33：全球主要显示驱动芯片全球主要显示驱动芯片设计设计厂商对比厂商对比 LX Semicon 联咏联咏 奇景光电奇景光电 瑞鼎瑞鼎 天钰天钰科技科技 集创北方集创北方 韦尔股份韦尔股份 产品结构 显示驱动占89.54%；其 他 占10.46%。显 示 驱 动 芯 片 占66.07%；SOC 占33.73%；其 他 占0.20%。显 示 驱 动 芯 片 占84.89%；其 他 占15.11%。显 示 驱 动 芯 片 占96.75%；其 他 占3.25%。显 示 驱 动 芯 片 占73.29%；电源管理芯片占 14.44%；其他相 关 半 导 体 占12.

110、27%。面板显示驱动占比51.40%；LED 显示驱动芯片占比29.67%；电源管理芯片占比 13.39%；控制芯片及其他占比5.54%。CMOS 占 62.17%；TDDI 占 7.32%，其他占比 30.51%显示驱动市场地位（按营收）1）大尺寸 DDIC 第二，市 场 份 额14.5%；2）手机 AMOLED 驱动第二，市场份额15.3%1）大尺寸 DDIC 及手机 LCD 驱动第一，市场份额23.9%/26.4%；2）手机 AMOLED 驱动第三，市场份额11.1%1）大尺寸 DDIC 第三，市 场 份 额10.5%；2）手机LCD及TDDI驱动第六，市场份额5.7%/5.9%1）大尺

111、寸 DDIC 第六，市场份额 7.1%；2）手机 AMOLED 驱动第四，市场份额4.6%1）大尺寸 LCD 驱动第五，市场份额8.7%1）大尺寸 DDIC 第八，市场份额 6.3%；2）手机 LCD 驱动及TDDI 第三，市场份额 18.3%/19.9%1）手机 LCD 驱动第五，市场份额 9.8%；2）手机 TDDI 第五，市场份额 10.8%商业模式 Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless Fabless 主要代工厂 台积电 晶合集成、世界先进、联电、格罗方德 世界先进、晶合集成 台积电、中芯国际 晶合集成、世界先进 晶合集成、世界

112、先进 中芯国际 产品应用领域 液晶显示器（LCD）、等 离 子 显 示 面 板（PDP）等 电视、笔计本电脑、桌上型显示器、相机、智能手机、可穿戴设备、车载电子等 电视、笔记本电脑、台式电脑、手机、平板电脑、数码相机、汽车导航、虚拟现实（VR）等 笔记本电脑、手机、平板电脑、汽车电子、穿戴智能终端、IOT-NB 等 手机 AP、电视 SOC、无线通讯等。智能手机、电视机、笔记本电脑、平板电脑、显示器、可穿戴设备及各类户内外 LED 显示屏 智能手机、汽车电子、安防监控、笔记本电脑、医疗、新兴市场/互联网等。总营收（百万人民币）11,656.15 13,128.94 8,999.50 5,249

113、.10 4,526.50 5,674.36 20,078.18 显示驱动芯片营收（百万人民币）10,437.35 9,062.12 7,639.24 5,078.66 3,317.51 2,916.69 1,470.54 毛利率（%）31.9 46.33 40.55 40.47 36.31 42.98 30.75 净利率（%）11.03 2.54 19.6 8.16 16.61 15.19 4.77 研发人员（人）-2,648 1,453 640 597 578 2148 研发人员占比（%）-81.4 66.62 74.33 67.15 60.52 43.13 研发费用（亿元）1,159.40

114、 3,544.36 1,285.98 96.62 556.81 892.77 24.96 研发费用率（%）9.95 14.01 14.29 18.22 12.41 15.73 12.43 主要终端客户 苹果 华为、小米、OPPO、Vivo 三星、小米、联想、索尼、OPPO、Vivo OPPO、Vivo、荣耀、小米 OPPO、Vivo、小米 TCL、LG、三星、OPPO、Vivo、小米 OPPO、Vivo、小米、华为 注：数据取自各公司 2022 财年数据，华创北方为 2021 年数据；显示驱动市场地位数据来自 Omdia 资料来源：各公司官网，各公司公告，Omdia，华泰研究 我们认为晶合将凭

115、借研发实力、规模及成本优势、客户基础，我们认为晶合将凭借研发实力、规模及成本优势、客户基础，有望巩固有望巩固 LCD 驱动芯片代工驱动芯片代工领域的龙头地位，并领域的龙头地位，并顺利开拓顺利开拓 OLED 市场，市场，和国内设计公司共同成长和国内设计公司共同成长。1）研发实力）研发实力 公司重视研发，公司研发费用占比在晶圆代工企业中位列前列。公司重视研发，公司研发费用占比在晶圆代工企业中位列前列。2020 年公司研发投入为2.45 亿元，占营收比例为 16.18%，2022 年研发投入为 8.57 亿元，研发投入占收入比为8.53%，研发投入占比在可比公司中仅低于中芯国际，高于同行业平均水平

116、6.8%。同时，公司研发人员比例不断上涨，2020-2022 年，公司研发人员分别为 280/480/1388 人，占员工人数比例分别为 16.81%/17.65%/32.86%，2023 年上半年公司研发人员占比为 35.11%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表34：公司研发投入情况公司研发投入情况 图表图表35：可比公司研发费用率情况可比公司研发费用率情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，Wind，华泰研究 工艺平台开发和迭代速度快于全球同业工艺平台开发和迭代速度快于全球同业。公司研发实力

117、雄厚，公司于 2017 年首次量产110nmDDIC 芯片，2018 年成功量产 90nmDDIC 芯片，同年成功试产 TDDI 芯片；2020年，公司成功量产 110nm Mini LED 芯片，拓宽 DDIC 芯片代工种类；2022 年，PMIC、CIS、FPS 等自研平台均实现风险量产；2023 年，公司自主开发的 55nm 平台触控与显示驱动器集成芯片（TDDI)实现大规模量产，同时 40nm 高压 OLED 平台开发取得重大成果。目前，55nm 产能达到满载状态，良率稳定，产品已成功打入智能手机市场。世界先进和力积电是 DDIC 代工领域的龙头企业，但过去的技术研发速度均慢于晶合集成

118、，力积电从180nm LCD 至 40nm OLED 显示芯片研发耗费 12 年，世界先进产品则停步于 110/100nm节点，并未进入 OLED 市场。图表图表36：晶合集成晶合集成、力积电及世界先进、力积电及世界先进产品发展历程产品发展历程 资料来源：晶合集成公告，华泰研究 2）规模及成本优势）规模及成本优势 公司公司为全球为全球 DDIC 龙头龙头，规模效应或赋予公司更大成长优势，规模效应或赋予公司更大成长优势。2018-2022 年间，公司营收增长 45 倍，目前 DDIC 代工领域市场地位显著，2021 年公司 DDIC 营收超过世界先进和力积电，2022 年 DDIC 营收接近世界

119、先进和力积电的总和。公司产能扩张迅速，公司产能扩张迅速，2022 年年产能达产能达 126 万片万片。2020-2022 年公司产能分别为 26/57/126 万片，CAGR 达 102.63%，明显高于可比公司平均值 5.37%。晶圆代工行业研发费用需求高、固定资产投资大且折旧成本高，晶合集成作为 DDIC 营收大厂，有望利用规模优势扩大研发投入、增强研发实力，降低成本提升毛利率，进一步提升市占率。公司公司 LCD、CIS、MCU 等等产品产品采用铝制程技术，成本优势助力公司毛利率行业居前。采用铝制程技术，成本优势助力公司毛利率行业居前。公司90/110nm 技术平台主要为 LCD 产品，采

120、用铝制程技术，铝制程技术具备成本优势。公司2022 年采用铝制程的 90nm 及 110nm 节点合计营收占比 81.24%，主要受益于铝制程技术成本优势。2021/2022 年，公司毛利率分为别 45.13%/46.16%，居行业前列。0070005006007008009002002120221H23（%）（百万元）研发投入研发投入占营收比例研发人员占员工总数比例0%10%20%30%40%50%60%70%2002120221H23华虹半导体中芯国际世界先进联华电子GLOBALFOUNDRIES晶合集

121、成 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表37：可比公司产能扩张同比增速可比公司产能扩张同比增速 图表图表38：可比公司毛利率情况可比公司毛利率情况 资料来源：公司招股书，华泰研究 注：晶合集成 2018/2019 年毛利率分别为-276.55%，-100.55%资料来源：公司招股书，Omdia，华泰研究 3）客户基础）客户基础 深度绑定优质客户，深度绑定优质客户，但不断开拓客户群使得但不断开拓客户群使得公司公司大大客户集中度逐渐降低。客户集中度逐渐降低。据 Omdia 统计，2020 年大尺寸显示驱动芯片市场份额排名前

122、八企业的市占率为 92.3%，其中设计企业共有六名，其中联咏科技、奇景光电、集创北方为公司 2020-2022 年间的前五大客户，前五大客户之一的合肥捷达微为天钰科技大陆子公司。公司最初由力晶科技引入奇景光电和奕力科技两家客户，后来随着独立具备了光罩生产等能力，开始独立满足和维护奇景光电、奕力科技、联咏科技、集创北方等主要客户的产能需求和客户关系，目前公司全部客户均独立开发、谈判及维护。客户集中度方面，2020-2022 年，公司前五大客户集中度从 89.90%下降至 60.95%。公司近年来与更多客户达成了合作关系，分散了客户集中度高而带来的风险，同时也扩大了公司的市场认可度。积极拓展积极拓

123、展海内外海内外 OLED 客户，国内客户，国内 OLED 设计公司积极布局驱动公司成长。设计公司积极布局驱动公司成长。根据 Omdia，公司现有客户中，联咏 AMOLED 业务 2022 全球市场份额位列全球前十，市占率达 11.1%，随着公司现有 LCD 业务与客户合作加深，客户认可度提高，公司预计 2024 年逐步导入OLED 客户，联咏、LX Semicon、瑞鼎等海外 AMOLED 龙头厂商有望成为公司未来 OLED业务的优质客户。同时，国内设计企业如云英谷、集创北方、昇显微、奕斯伟、芯颖科技、晟合微、韦尔股份等在 AMOLED 领域积极布局，有望成为公司 OLED 业务客户。2018

124、-2022年，公司国内收入占比不断提升，随着 2024 年国内 OLED 客户导入，公司未来国内收入占比有望进一步提升，驱动公司营收持续增长。图表图表39：2018-2022 海内外客户占比情况海内外客户占比情况 图表图表40：晶合集成前五大客户营收占比逐渐下降晶合集成前五大客户营收占比逐渐下降 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%200222023E华虹半导体中芯国际世界先进联华电子GLOBALFOUNDRIES晶合集成-100%-80%-60%-40%-20%0%2

125、0%40%60%2002120221H23华虹半导体中芯国际世界先进联华电子GLOBALFOUNDRIES晶合集成99%88%84%59%45%52%1%12%16%41%55%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1境外境内0%20%40%60%80%100%120%020022（十亿人民币）前五大客户总营收（左轴）前五大客户集中度（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 晶合集成晶合集成(688249 CH)投

126、资逻辑投资逻辑#3：CIS、PMIC、MCU 等平台等平台多元布局，多元布局，打开第二成长曲线打开第二成长曲线 公司公司 DDIC 业务外业务外积极布局其他产品和工艺平台，增量市场空间广阔积极布局其他产品和工艺平台，增量市场空间广阔。根据 Yole 和 Omdia数据和测算，2022 全球 CIS+PMIC+MCU 平台合计市场规模已达 861.1 亿美元，约为 DDIC平台的 7.8 倍。并且预计 2025 年三平台合计市场规模将达到 1048.2 亿美元，约为 DDIC平台 8.1 倍，市场空间广阔。但 2022 年晶合约 70%收入来自 DDIC，其余 CIS、PMIC 和MCU 的平台

127、合计收入占比相对较小，未来发展空间较大。我们认为凭借研发、成本和客户基础三大优势，晶合有望乘国产化之东风，持续扩大 CIS、PMIC、MCU、E-tag 等业务，凭借在 CIS+PMIC+MCU 等平台的多元布局和大力研发打开第二成长曲线，助力公司成为平台型晶圆代工企业，获得更高的市占率。图表图表41：DDIC、CIS、PMIC、MCU 市场规模综合增速市场规模综合增速 资料来源：Yole，Omdia，华泰研究预测 1）CIS：汽车为行业注入新成长动能，晶合与思特威深度合作：汽车为行业注入新成长动能，晶合与思特威深度合作 CIS 国产替代市场空间广阔，汽车电子成为新的驱动力。国产替代市场空间广

128、阔，汽车电子成为新的驱动力。图像传感器是摄像头的重要组成部分，CMOS 是图像传感器的主流技术。Yole 数据显示，2021 年手机为 CIS 最大的应用场景，占比 63%；汽车电子需求将迅速增长，预计 2027 年占比将达到 10%；另外该机构预计CMOS图像传感器市场规模在2027年将达到314亿美元，2021-2027年CAGR6.7%。目前国内目前国内 CIS 市场市场仍由海外企业为主，韦尔股份等仍由海外企业为主，韦尔股份等国内公司份额国内公司份额总体总体呈现呈现提升提升趋势趋势。根据智研瞻产业研究院的数据，目前国内 CIS 市场主要还是由海外企业供应，2022 年国内三家最大CIS芯

129、片供应商销售额占比为22%。但国内企业在国内市场占比总体成上升态势，2019至 2022年国内 CR3企业相关业务销售额 CAGR为 13.59%，高于其他企业 9.48%的增速，国内龙头企业在不断加速国产替代趋势。图表图表42：全球全球 CIS 市场规模市场规模 图表图表43：全球全球 CIS 竞争格局（竞争格局（2022A）资料来源：Frost&Sullivan，格林微招股书，华泰研究 资料来源：Yole，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001,0001,2001,400200192020E2021E2022E2023

130、E2024E2025ECISPMICMCUDDIC综合市场规模同比增速（右轴）（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%35%0500300200182020E2022E2024ECMOS图像传感器市场规模同比增速（右轴）(亿美元)索尼41%三星23%豪威科技14%意法半导体7%格科微4%安森美4%海力士3%思特威2%佳能1%泰瑞达1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表44：国内国内 CIS 市场及中国企业销售额与同比增速市场及中国企业销售额与同比增速 图表图表45：

131、国内国内 CIS 市场中国市场中国和其他企业市场份额和其他企业市场份额（2022A）资料来源：智研瞻产业研究院，公司公告，华泰研究 资料来源：智研瞻产业研究院，公司公告，华泰研究 公司已经具备公司已经具备 CIS 代工能力，与龙头厂商思特威深度合作。代工能力，与龙头厂商思特威深度合作。公司招股说明书显示，公司目前已经具备代工 90nm 前照式 CIS 的能力，并且将基于 90nm 前照式 CIS 平台继续开发90nm 和 55nm 后照式工艺平台。根据 Frost&Sullivan 统计，截至 2020 年，全球前十名CMOS 图像传感器出货量的企业市场份额合计达到 94.6%，其中思特威位列

132、第六。2020 年公司同思特威签订了合作框架协议，约定双方将在 CIS 领域开展合作，合作工艺节点为90nm，思特威按照约定支付合作开发订金和产能订金，2022 年思特威为公司贡献 11.06 亿元营收。公司目前也正在向车载领域进行导入，未来有望受益于中国新能源汽车产业发展带来的需求提升。2）电源管理：市场及应用空间广泛，）电源管理：市场及应用空间广泛，国内客户数量众多国内客户数量众多 电源管理芯片下游应用广泛，包括信息通讯、消费电子、数据中心、工业、医疗、汽车以电源管理芯片下游应用广泛，包括信息通讯、消费电子、数据中心、工业、医疗、汽车以及军事航天等领域。及军事航天等领域。电源管理 IC 是

133、将功率器件与其控制电路、外围接口电路及保护电路等集成在同一芯片的集成电路，可以将电源或电池提供的恒定电压进行升压、降压、稳压以及电压反向等。电源管理芯片下游应用十分广泛，包括信息通讯、消费电子、数据中心、工业、医疗、汽车以及军事航天等领域。根据 Frost&Sullivan，2021 年全球和中国电源管理芯片的市场规模分别为 368.1/131.9 亿美元，并仍将保持快速增长，预计到 2025 年，全球和中国电源管理芯片的市场规模分别达到 525.6/234.5 亿美元。目前公司具备 110nm PMIC 代工能力，正在研发 90nm 和 110nm BCD 电源管理芯片技术平台，未来公司也将

134、往车载领域进行导入，有望为公司业务带来新增量。图表图表46：全球电源管理芯片市场规模全球电源管理芯片市场规模 图表图表47：电源管理电源管理 IC 全球竞争格局（全球竞争格局（2021A）资料来源：Frost&suvillan，华泰研究 资料来源：Omdia，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%02040608002020212022（十亿人民币）其他中国CR3企业yoy（其他）yoy（中国CR3企业）韦尔股份14%思特威3%格科微5%其他78%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0050060020162017201

135、8201920202021E2022E2023E2024E2025E（亿美元）全球电源管理芯片市场规模yoy(右轴）德州仪器22%亚德诺16%英飞凌14%高通11%瑞萨8%联发科8%安森美6%意法半导体5%恩智浦5%芯源系统5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 晶合集成晶合集成(688249 CH)国内龙头企业在国内龙头企业在 PMIC 行业行业市场份额市场份额较低，较低，但过去但过去 5 年国产替代明显提速年国产替代明显提速。根据Frost&Sullivan，2021 年我国 PMIC 行业前五大企业在国内市场的份额占比仅约为 4%，在占比相对较低。但国内龙头

136、企业相关业务营收增速较高，2017 至 2021 年国内 CR5 企业相关业务营收 CAGR 为 37.85%，远高于其他海外企业 8.66%的增速，国产替代趋势持续加速。图表图表48：国内国内 PMIC 市场及中国企业销售额与同比增速市场及中国企业销售额与同比增速 图表图表49：国内国内 PMIC 市场中国和其他企业市场份额市场中国和其他企业市场份额（2021A）资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰研究 3）MCU：中国市场成长快于全球，晶合有望受益：中国市场成长快于全球，晶合有望受益 MCU 应用领域广泛，中国市

137、场增速快于全球。应用领域广泛，中国市场增速快于全球。MCU 下游应用种类多，IC Insights 数据显示，2020 年消费电子/计算机与网络/汽车电子分别占比 26%/19%/15%。受物联网快速发展带来的联网节点数量增长、汽车电子的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺盛需求等因素的影响，将使 MCU 在汽车电子、人工智能、物联网、消费电子、通信等下游应用领域的使用大幅增加。MCU 市场规模方面，据 IC Sights 预测，2023 年全球 MCU 市场规模为 248 亿美元，2018-2022 年间 CAGR 为 6.5%；据 IHS 数据统计，2022 年中国 MCU 市场规

138、模为 390 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 15%，中国市场增速显著快于全球水平。公司目前具备 110nm OTP/MTP 以及 FLASH MCU 代工的能力，正在进行 40nm MCU 工艺的研发，预计未来将会给公司带来更大的营收空间。图表图表50：全球全球 MCU 市场规模市场规模 图表图表51：全球全球 MCU 市场竞争格局市场竞争格局（2022A）资料来源：IC Insights，华泰研究 资料来源：Yole，华泰研究 2022 年年国内国内前五大前五大龙头企业龙头企业国内国内在在 MCU 行业行业份额约为份额约为 12%。根据 Omdia，2022 年我国MCU 行业

139、前五大国内企业营收占比仅约为 12%，在国内市场中占比相对较低。但国内龙头企业呈现快速成长趋势，2019 至 2022 年国内 CR5 MCU 企业营收 CAGR 为 43.03%，远高于其他海外企业 13.40%的增速，国产替代趋势持续加速。0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800021（十亿人民币）其他中国CR5企业yoy（其他）yoy（中国CR5企业）韦尔股份0.5%圣邦股份1.6%力芯微0.7%富满微0.4%上海贝岭0.7%其他96.2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150

140、200250300200021E2022E2023E2024E2025E（亿美元）MCU全球市场规模同比增速（右轴）英飞凌19%瑞萨半导体19%恩智浦19%意法半导体16%微芯科技13%德州仪器7%三星半导体2%新唐科技2%芯科科技2%华大电子1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表52：国内国内 MCU 市场及中国企业销售额与同比增速市场及中国企业销售额与同比增速 图表图表53：国内国内 MCU 市场中国和其他企业市场份额市场中国和其他企业市场份额（2022A）资料来源：O

141、mdia，公司公告，华泰研究 资料来源：Omdia，公司公告，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%007020022（十亿人民币）其他中国CR5企业yoy（其他）yoy（中国CR5企业）兆易创新5%中颖电子3%纳思达2%中微半导1%复旦微电1%其他88%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 晶合集成晶合集成(688249 CH)财务分析财务分析 利润表：利润表：1H23 短期业绩承压，长期盈利增长空间广短期业绩承压，长期盈利增长空间广 2018-2022 年产能扩张迅速，推动营收快速增长。年产能扩张迅速，

142、推动营收快速增长。2018-2022 年间，公司营收增长迅速，从 2.17 亿元增长至 100.51 亿元，五年间复合增长率达 160.68%。分制程来看，公司2018-2022 年营收来自于 90nm 以上制程，其中 90nm 制程在 2020-2022 年间均占总营收的 50%以上；分平台看，DDIC 代工平台为公司主要收入来源，2020-2022 年间分别占公司营收的 98%/86%/70%，随着公司 CIS、PMIC、MCU 等平台的不断创收，预计未来 DDIC营收占比将进一步下降。在产能方面，公司扩产迅速，产能由 2018 年 7.4 万片增加至 2022年 127.2 万片，五年复

143、合增长率为 102.63%。1H23 营收营收短期短期承压。承压。1H23 营收为 29.6 亿，同比下降 50.44%，主因下游需求疲软，行业处于去库存周期，公司产能利用率低。图表图表54：营收及同比增速（营收及同比增速（2018-1H23）图表图表55：晶合集成产能及同比增速晶合集成产能及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表56：公司公司分平台分平台营业收入营业收入占比占比 图表图表57：晶合集成分制程营收占比晶合集成分制程营收占比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%

144、200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002120221H23（百万元）营业总收入（左轴）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.4200212022（百万片）产能情况（左轴）同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%200212022DDIC平台其他平台0%20%40%60%80%100%2002120221H23 15

145、0nm 90nm 110nm 55nm 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 晶合集成晶合集成(688249 CH)研发投入逐年增高，研发投入逐年增高，2021-2022 年年盈利能力随营收规模增大而逐渐改善。盈利能力随营收规模增大而逐渐改善。公司注重研发投入，2018-2022 年间，研发投入由 1.3 亿元增加至 8.6 亿元，五年间复合增长率达 59%，研发人员占比不断升高，由 9.5%增长至 32.9%，研发人员来自中国、日本和韩国等多个国家与地区；公司盈利情况随营收的增加而不断改善，在 2021 年，公司毛利率与净利率由负转正，2022 年毛利率达 46%

146、，净利率达 31%。分制程看，各制程毛利率相差不大，其中55nm 制程毛利率较低，主因产品还未起量，尚未形成有效营收；分平台看，DDIC 毛利率与 CIS、PMIC、MCU 等平台整体相差不大。2021-2022 年毛利率高于同行业均值水平，主因：1）公司是 12 吋晶圆厂，成本方面优于 8 吋晶圆厂，且铝制程具备成本优势；2）公司位于合肥市，面板产业链完整，物流成本低。3）公司晶圆 ASP 抬升，主因公司 2020 年以前对 DDIC 代工采用低价占领市场的策略，同时公司受益于 2020-2021 成熟制程“缺芯”形势。1H23 利润短期承压。利润短期承压。1H23 净利润为-1.2 亿，同

147、比下降 104.37%；毛利率为 18%，同比下滑 37 个百分点，主因半导体行业疲软，公司产能利用率较低。费用率费用率整体控制良好，整体控制良好，1H23 短期波动短期波动：2018-2022 年，公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率以及财务费用率均呈下降趋势，主因公司营收增长明显，带动费用率降低；1H23整体费用率走高，主因公司产能利用率低营收减少，导致费用率升高。折旧摊销方面折旧摊销方面，公司 2018-2022 年间折旧摊销费用逐渐上升，系公司持续增加研发投入，陆续购置研发设备及软件，而折旧摊销占比下降主因公司营收快速增长，导致折旧摊销占比下降，1H23 营收下滑，使得折旧摊销占比

148、上升。图表图表58：2018-2022 晶合集成晶合集成产能利用率情况产能利用率情况 图表图表59：2018-1H23 晶合集成归母净利润及同比增速晶合集成归母净利润及同比增速 资料来源:公司招股书，华泰研究 资料来源:公司招股书，华泰研究 图表图表60：公司盈利公司盈利能力指标能力指标 图表图表61：公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%200212022产能利用率-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(1,500)(1,000)(50

149、0)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023H1（百万元）归母净利润（左轴）同比增速（右轴）-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%2002120221H23ROE毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120221H23销售费用管理费用财务费用研发费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表62：晶合集成晶合集成 ASP 变化情况变化情

150、况 图表图表63：公司折旧摊销及占营收公司折旧摊销及占营收比重比重 资料来源：Omdia，华泰研究 注：折旧摊销费用=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资料来源：公司招股书，华泰研究 资产负债表：资产负债表：营运能力及偿债能力较强营运能力及偿债能力较强 营运能力：营运能力：公司 2018-2022 年公司应收账款周转天数、应付账款周转天数有所下降，主要系公司经营规模扩大，营业收入快速增长，应收账款与应付账款整体规模的增速低于营业收入增速。2020-2022 公司存货周转天数与可比公司相差不大，1H23 存货周转天数明显升高，主因行业周期导致需求疲软，行业处于去库存状态，预计 202

151、3 下半年随着行业逐渐复苏，公司存货周转天数会逐渐降低，回到正常水平。资产结构资产结构：公司 2023 上半年底资产负债率为 42.52%，相比 2018 年底的 52.67%下降10.14pct，主因公司近年归母净利润和资本公积增加提高了所有者权益份额。预计未来短期伴随公司资本开支加大所带来的借债增加，资产负债率可能短期提升，但整体处于健康水平。图表图表64：晶合集成晶合集成存货、应收账款、应付账款周转天数存货、应收账款、应付账款周转天数 图表图表65：公司偿债能力指标公司偿债能力指标 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 现金流量表：现金流量表：现金流入水平总

152、体改善现金流入水平总体改善 经营性现金流：经营性现金流：公司 2018-2020 年经营性现金流由负转正，2020/2021/2022 年公司经营性现金流量净额分别为 4.73/95.74/62.8 亿元，主因下游市场规模的稳定增长及公司产能快速释放。1H23 经营活动现金流量减少，系本期营业收入降低，销售商品、提供劳务收到的现金减少以及产能保证金到期返还所致。投资性现金流：投资性现金流：2020/2021/2022 年公司投资性现金流量净额分别为 44.02/99.63/84.66 亿元，主因公司产能扩张迅速，需要购进机台设备等长期资产，导致购建固定资产、无形资产和其它长期资产支出的现金规模

153、相对较大。1H23 投资现金流减少，主因固定资产投入减少。0246802020212022（千元/片）ASP0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0002002120221H23折旧摊销折旧摊销占比(百万元)05002002120221H23存货周转天数应收账款天数应付账款天数(天)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告

154、的一部分，请务必一起阅读。32 晶合集成晶合集成(688249 CH)筹资性现金流：筹资性现金流：2020/2021/2022年公司筹资性现金流量净额分别为40/34.40/53.23亿元，2021 年公司取得借款收到的现金同比增幅较大，主因公司生产经营需要，根据资金使用安排于当期借入一定金额的短期借款。2022 年公司子公司新晶集成收到少数股东投资款，使得当期吸收投资收到的现金规模较大。1H23 公司筹资活动现金流较大，系公司首次公开发行股票收到募集资金所致。图表图表66：晶合集成晶合集成现金流量表现金流量表 资料来源：Wind，华泰研究 可可比公司财务指标对比比公司财务指标对比 将晶合与中

155、芯国际、华虹的财务指标进行对比，我们看到：1）晶合在过去几年实现了较快的成长，但在产能和营收体量上与两家龙头仍存在差距。随着晶合显示驱动芯片平台及 CIS、MCU、PMIC 等平台的逐渐开拓，我们认为晶合有望逐渐缩小差距；2）晶合 ASP 较中芯国际及华虹更高，主要由于晶合仅有 12 英寸产能，中芯国际及华虹均拥有较大的 8 英寸产能，拉低综合 ASP；3）晶合在 2021/2022 年的毛利率、净利率、ROE 等指标上领先，展现公司行业中一流的盈利能力。图表图表67：中芯国际中芯国际 vs 华虹华虹 vs 晶合集成营收（晶合集成营收（2018-1H23）图表图表68：中芯国际中芯国际 vs

156、华虹华虹 vs 晶合集成晶合集成 ASP（2018-2022）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 (15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,0002002120221H23经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量筹资活动产生的现金流量(百万元)002002120221H23（十亿人民币）中芯国际华虹晶合集成2004006008001,0001,2001,400200212022（美元/片）中芯国际华虹公司晶合集成 免责声明和披露以及分析师声明是报

157、告的一部分，请务必一起阅读。33 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表69：中芯国际中芯国际 vs 华虹华虹 vs 晶合集成晶合集成产能利用率产能利用率（2018-1H23）图表图表70：中芯国际中芯国际 vs 华虹华虹 vs 晶合集成晶合集成毛利率毛利率（2018-1H23）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表71：中芯国际中芯国际 vs 华虹华虹 vs 晶合集成晶合集成归母归母净利润（净利润（2018-1H23）图表图表72：中芯国际中芯国际 vs 华虹华虹 vs 晶合集成晶合集成 ROE（2018-1H23）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源

158、：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 半导体半导体周期下行的风险周期下行的风险。半导体为周期性行业，当前由于终端需求较为不足，且供应链库存水位尚未恢复至健康水平，因此行业处于相对低谷。若半导体周期持续下行，周期复苏慢于我们预期，则公司经营业绩将承压。成熟制程竞争加剧的风险。成熟制程竞争加剧的风险。过去 2-3 年，全球各国及地区对于本地化生产的重视度越来越高，主要半导体制造企业均宣布较大规模的扩产计划，资本开支明显提升，尤其是在成熟制程部分，行业因此可能存在竞争加剧的风险。OLED 及其他工艺平台及其他工艺平台开发不及预期风险开发不及预期风险。OLED 面板驱动芯片主流技术为 28/40nm

159、 制程，公司目前 28/40nm 的 OLED 显示驱动芯片工艺平台尚处于技术开发阶段。此外，公司正积极开拓 CIS、PMIC、MCU、E-Tag 等平台，若公司技术平台研发不及预期，可能导致公司进入 OLED 市场进度慢于我们预期。50%60%70%80%90%100%110%120%2002120221H23中芯国际华虹公司晶合集成-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2002120221H23中芯国际华虹公司晶合集成(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

160、2002120221H23（百万人民币）中芯国际华虹公司晶合集成(40)(30)(20)(10)08200221H23(%)中芯国际华虹公司晶合集成 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 晶合集成晶合集成(688249 CH)图表图表73：晶合集成晶合集成 PE-Bands 图表图表74：晶合集成晶合集成 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 061218235/5/235/6/235/7/235/8/235/9/235/10/23(人民币)晶合集成x01021

161、31415/5/235/6/235/7/235/8/235/9/235/10/23(人民币)晶合集成3.4x2.9x2.4x1.9x1.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 晶合集成晶合集成(688249 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,340 10,838 19,225 17,949 14,663 营业收入营业收入 5,

162、429 10,051 7,111 10,051 11,913 现金 5,296 7,895 16,145 13,759 10,513 营业成本 2,979 5,411 5,552 7,424 8,800 应收账款 948.85 506.67 786.17 1,041 1,341 营业税金及附加 20.78 23.28 16.47 23.28 27.60 其他应收账款 14.79 17.74 5.27 27.25 11.30 营业费用 39.69 59.74 49.77 65.33 71.48 预付账款 196.72 63.21 120.68 139.24 168.85 管理费用 242.75

163、294.92 248.87 351.78 416.97 存货 787.01 1,022 833.85 1,648 1,294 财务费用 121.41 69.09(244.31)(449.36)(468.72)其他流动资产 97.06 1,335 1,335 1,335 1,335 资产减值损失(4.89)(306.61)(142.21)(306.61)(363.43)非流动资产非流动资产 23,932 27,926 30,964 36,576 39,418 公允价值变动收益 0.00 3.63 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益

164、 13.60 3.69 50.00 19.95 21.81 固定投资 16,326 21,437 22,183 24,358 25,772 营业利润营业利润 1,727 3,142 539.43 1,319 1,520 无形资产 1,254 1,434 1,122 927.52 747.17 营业外收入 8.08 14.35 14.35 14.35 14.35 其他非流动资产 6,352 5,055 7,660 11,291 12,899 营业外支出 6.05 0.08 0.08 0.08 0.08 资产总计资产总计 31,272 38,765 50,189 54,525 54,081 利润总

165、额利润总额 1,729 3,156 553.69 1,333 1,534 流动负债流动负债 12,981 9,211 11,767 16,415 16,083 所得税 0.43 0.21 0.04 0.09 0.10 短期借款 2,512 287.07 287.07 287.07 287.07 净利润净利润 1,729 3,156 553.66 1,333 1,534 应付账款 2,488 926.25 1,850 2,393 2,636 少数股东损益 0.00 110.77 19.43 46.79 53.83 其他流动负债 7,981 7,998 9,631 13,735 13,160 归属

166、母公司净利润 1,729 3,045 534.22 1,287 1,480 非流动负债非流动负债 8,403 11,503 9,858 8,213 6,567 EBITDA 3,444 6,273 3,391 4,278 4,990 长期借款 5,177 8,227 6,581 4,936 3,291 EPS(人民币，基本)1.15 2.02 0.27 0.64 0.74 其他非流动负债 3,226 3,276 3,276 3,276 3,276 负债合计负债合计 21,384 20,715 21,625 24,628 22,650 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 666.04 4,9

167、26 4,945 4,992 5,046 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,505 1,505 2,006 2,006 2,006 成长能力成长能力 资本公积 10,358 11,209 20,668 20,668 20,668 营业收入 258.97 85.13(29.25)41.35 18.53 留存公积(2,640)405.68 959.33 2,293 3,826 营业利润 236.77 81.92(82.83)144.55 15.19 归属母公司股东权益 9,223 13,124 23,619 24,905 26,385 归属母公

168、司净利润 237.47 76.16(82.46)140.83 15.03 负债和股东权益负债和股东权益 31,272 38,765 50,189 54,525 54,081 获利能力获利能力(%)毛利率 45.13 46.16 21.92 26.13 26.13 现金流量表现金流量表 净利率 31.84 31.40 7.79 13.27 12.87 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.11 27.26 2.91 5.30 5.77 经营活动现金经营活动现金 9,574 6,280 4,637 7,529 4,359 RO

169、IC 14.84 24.88 3.20 6.54 6.68 净利润 1,729 3,156 553.66 1,333 1,534 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,458 2,780 2,893 3,127 3,608 资产负债率(%)68.38 53.44 43.09 45.17 41.88 财务费用 121.41 69.09(244.31)(449.36)(468.72)净负债比率(%)42.31 14.63(22.12)(18.66)(12.66)投资损失(13.60)(3.69)(50.00)(19.95)(21.81)流动比率 0.57 1.18 1.63 1.09 0.91 营运资金

170、变动 6,157(137.92)1,486 3,540(290.57)速动比率 0.48 1.05 1.55 0.98 0.82 其他经营现金 121.82 416.09(1.29)(1.83)(2.17)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(9,963)(8,466)(5,880)(8,719)(6,428)总资产周转率 0.23 0.29 0.16 0.19 0.22 资本支出(9,977)(6,890)(5,696)(8,484)(6,176)应收账款周转率 8.94 13.81 11.00 11.00 10.00 长期投资 0.00(1,579)0.00 0.00 0.00 应付

171、账款周转率 1.65 3.17 4.00 3.50 3.50 其他投资现金 13.60 3.69(184.46)(234.78)(252.68)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 3,440 5,323 9,494(1,196)(1,177)每股收益(最新摊薄)0.86 1.52 0.27 0.64 0.74 短期借款 2,512(2,225)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)4.77 3.13 2.31 3.75 2.17 长期借款 328.07 3,050(1,645)(1,645)(1,645)每股净资产(最新摊薄)4.60 6.54 11.7

172、7 12.41 13.15 普通股增加 0.00 0.00 501.53 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 336.63 851.00 9,459 0.00 0.00 PE(倍)19.36 10.99 62.64 26.01 22.61 其他筹资现金 262.47 3,647 1,179 449.36 468.72 PB(倍)3.63 2.55 1.42 1.34 1.27 现金净增加额 3,044 3,591 8,250(2,386)(3,246)EV EBITDA(倍)11.12 6.34 9.09 7.39 6.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及

173、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 晶合集成晶合集成(688249 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、丁宁，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息

174、编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的

175、注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以

176、实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见

177、或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的

178、法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华

179、泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 晶合集成晶合集成(688249 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。洲明科技（300232 CH）、艾比森（300389 CH）、中芯国际（688981 CH）、TCL 科技（000100 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。中芯国际（688981 CH）、华润微（688396 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其

180、关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国

181、）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、丁宁本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的

182、证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。洲明科技（300232 CH）、艾比森（300389 CH）、中芯国际（688981 CH）、TCL 科技（000100 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。中芯国际（688981 CH）、华润微（688396 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、

183、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所

184、设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指

185、数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报

186、告的一部分，请务必一起阅读。38 晶合集成晶合集成(688249 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区

187、江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司