1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Atlassian（ （TEAM） ：全球领先的项目管理：全球领先的项目管理 SaaS 厂商厂商 云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师 S01 Atlassian（TEAM）为全球领先的项目管理、内容协同为全球领先的项目管理、内容协同 SaaS 厂商，多年位居厂商，多年位居 Gartner 魔力象限魔力象限的的领导者象限，当前主要面向软件开发者，亦开始向企业技术领导者象

2、限，当前主要面向软件开发者，亦开始向企业技术 人员、知识工作者等群体扩展。公司核心产品对应市场空间近人员、知识工作者等群体扩展。公司核心产品对应市场空间近 200 亿美元， “产品亿美元， “产品 研发驱动研发驱动+线上口碑式营销线上口碑式营销+远低于主要竞品定价基准”的运营策略，使其运营效远低于主要竞品定价基准”的运营策略，使其运营效 率显著优于一般率显著优于一般 SaaS 厂商，厂商， FY2020 公司最新付费企业客户数已超过公司最新付费企业客户数已超过 17 万，万， FCF Margin、运营利润率（、运营利润率（Non-GAAP）稳定在）稳定在 28%、20%以上。公司中长期成长路

3、以上。公司中长期成长路 径较为清晰，主要方式包括：径较为清晰，主要方式包括：ARPU 提升、付费用户增长、海外市场提升、付费用户增长、海外市场&大企业客大企业客 户拓展等。目前公司估值对应户拓展等。目前公司估值对应 FY2020 PS 为为 24x，显著高于美股，显著高于美股 SaaS 平均水平平均水平 (8x9x)，反，反映映市场对公司成长性、盈利能力等估值溢价。市场对公司成长性、盈利能力等估值溢价。 Atlassian（TEAM） ：项目管理项目管理、协同、协同 SaaS 厂商厂商。公司成立于 2001 年，2015 年在纳斯达克上市，自成立以来，公司围绕软件开发人员项目管理、协同需求，

4、相继开发出 Jira、Confluence 等优质产品，核心产品覆盖项目管理、代码管理、 协同、网络安全等。同时公司依靠产品研发驱动+线上口碑式营销，快速扩大客 户基数，FY2020 公司付费企业客户数超过 17 万，全球财富 500 强中 2/3 企业 为公司客户。2019 财年公司实现收入 12 亿美元（+37.4%） ，当前市值 433 亿 美元，股价自上市以来累计上涨近 8x。 行业分析行业分析：敏捷开发驱动项目管理软件需求，敏捷开发驱动项目管理软件需求，Atlassian 领先优势明显领先优势明显。伴随敏 捷开发在软件开发中快速普及，依托自动化工具实现软件开发项目全流程的动 态跟踪、

5、管理成为必然趋势。据 Gartner 数据统计，20162019 年，全球面向 软件开发领域的项目管理软件市场规模从 140 亿美元增长到 179 亿美元，对应 年复合增长率 9%。各细分板块，ADLM、ITSM 为增长最快的两大细分领域， 2016-2019 年复合增长率分别为 16%、17%，2019 年市场规模分别为 28 亿、 39 亿美元。目前在敏捷开发管理软件领域，公司与微软、CA 等主流厂商一同 位于 Gartner 魔力象限领导者地位。同时基于自下而上测算，我们预计公司短 期对应的潜在市场空间为 131 亿美元，目前年化收入规模仅为 16 亿美元左右， 长期增长空间广阔。 公司

6、运营：公司运营：研发驱研发驱动动+线上线上口碑式营销口碑式营销，综合财务指标显著优于行业平均水平，综合财务指标显著优于行业平均水平。 公司从 Jira 系列产品起步，并围绕软件开发者、企业一般用户不断拓展产品组 合和应用场景，并通过持续的高强度研发（研发费用率 45%以上）以维持产品 的核心竞争力， 同时主要依赖线上口碑式传播以实现产品销售 （销售费用率 20% 左右，销售占比 65%左右） ，突出产品能力+口碑式营销+远低于主要竞品价格 等，使其运营策略和一般 SaaS 企业存在显著差异。同时公司亦结合在线社区、 开发者平台、线下分销渠道等不断强化口碑营销效果。反映到财务层面，独特 的经营模

7、式亦使得公司运营效率显著优于一般 SaaS 厂商，目前公司最新付费 企业客户数已经超过 17 万，FCF Margin、运营利润率（Non-GAAP）则稳定在 28%、20%以上，盈利能力显著好于同期其他 SaaS 厂商。 中期成长：中期成长：ARPU 提升、提升、付费用户增长、付费用户增长、海外海外市场市场&大大企业企业客户客户拓展等。拓展等。考虑 到公司核心产品对应近 200 亿美元的潜在市场空间，以及突出的产品竞争力+ 高效的销售策略+完善的用户生态&社区等，公司中长期的成长路径依然清晰， 可能的增长路径主要归纳为：1）原有用户 ARPU 提升，FY2018 以来，公司单 客户季度支出从

8、 1800 美元增长至 2480 美元，Jira 以外产品贡献已接近 50%； 2）付费用户 base 增长，公司当前只渗透了 16%的目标企业，而当前全球有超 过 1 亿技术工作者与 2300 万软件开发者，公司具备充分的渗透空间；3）大企 业客户、海外市场扩展，2015-2018 年付费额超过 5 万美元的客户达到 2678 个，并且保持了 98%的留存率，超过 50 万美元的用户达到 124 个，高净值客 户的规模在持续增长，20162020 财年，公司来自国际市场的收入 CAGR 为 48%，高于美国市场的 41%，海外业务机会较大。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报

9、告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：疫情导致短期项目交付延后、中小企业付费能力降低等风险；新产品研发渗 透不及预期风险； 国际市场拓展不及预期风险； 宏观经济下滑导致企业 IT 支出长期不及 预期风险等。 投资建议投资建议：短期，部分项目交付延迟，以及中小企业付费能力降低等，可能导致公司短 期业绩承压。而考虑到敏捷开发在软件开发市场的快速推行，公司突出的产品能力，以 及高效的线上销售渠道，以及疫情后企业加快数字化转型等，我们持续看好公司中长期 成长性。根据彭博一致预期，市场预期公司 FY2020/21/22 年收入为 16/20/25 亿美元， 对

10、应增速 31%/25%/26%，目前公司估值对应 FY2020 PS 为 24X，高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8X9X)，主要反映市场对公司成长性、盈利能力的估值溢价。良好市场 前景+突出产品能力+高效线上渠道等仍将为公司后续的业绩成长性、 确定性提供持续较 好保障，营收增速、利润率改善速度则是短期影响公司股价的主要因素。 公司盈利预测（百万美元） 财年财年 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 874 1210 1584 1979 2499 同比 39.46% 38.44% 30.91% 24.94% 26.28% Non-IFRS

11、净利润 119 215 274 350 476 同比 40.00% 80.67% 27.44% 27.74% 36.00% PS 43 31 24 19 15 PE 315 174 137 107 79 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 5 月 13 日数据，FY2020 截至 2020 年 6 月 30 日 pOsNqRnOqNnMuNpNyQmQwO6M8Q6MtRoOpNnNkPnNqNfQpOwO9PqQuNuOoNsPNZmQsR 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概述：全球

12、领先项目管理、内容协作公司概述：全球领先项目管理、内容协作 SaaS 厂商厂商 . 3 行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，Atlassian 产品优势明显产品优势明显 . 6 公司分析：研发驱动公司分析：研发驱动+线上渠道，构筑另类运营模式线上渠道，构筑另类运营模式 . 9 风险因素风险因素 . 17 盈利预测盈利预测&估值估值 . 17 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 3 图 2：公司市值变化（百万美元） . 4 图 3：公司相关产

13、品列表 . 4 图 4：公司收入数据（百万美元） . 6 图 5：公司分产品收入占比（FY 2020Q2） . 6 图 6：公司各地区收入占比（FY 2020Q2） . 6 图 7：全球项目开发与管理协同市场规模 . 7 图 8：全球项目开发、管理协同市场结构 . 7 图 9：全球项目开发与管理协同市场 2016-2022E CAGR . 7 图 10：Atlassian 位于 Gartner 企业敏捷开发工具魔力象限领导者象限（2019） . 8 图 11：Gartner 针对部分企业敏捷开发工具的用户调研（2019） . 8 图 12：公司目标用户规模 . 9 图 13：Atlassian

14、（TEAM）与其他 SaaS 公司的 RD 率对比（2019） . 9 图 14：Atlassian（TEAM）与其他 SaaS 公司的销售费率对比（2019） . 9 图 15：公司产品布局 . 10 图 16：公司产品部署模式 . 10 图 17：公司研发费用及占整体收入比重（亿美元） . 11 图 18：公司运营策略 . 11 图 19：公司生态体系 . 12 图 20：公司季度收入流入结构. 12 图 21：公司付费用户规模（单位：人） . 13 图 22：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） . 13 图 23：公司 FCF Margin . 13 图 24：公司 Non-GA

15、AP 运营利润率 . 13 图 25：公司收入结构（按产品划分） . 14 图 26：公司首次订阅用户产品使用数量 . 14 图 27：产品使用用户结构 . 14 图 28：公司潜在付费用户估计. 15 图 29：公司年付费超 5 万美元客户（单位：个） . 15 图 30：公司年付费超 50 万美元客户（单位：个） . 15 图 31：公司计划扩张产品适配用户数 . 16 图 32：公司本土及国际业务占比（单位：百万美元） . 16 图 33：公司本土及国际收入增速 . 16 图 34：公司静态 PS BAND . 17 表格目录表格目录 表 1：公司产品价格表 . 5 表 2：公司核心产品

16、对应潜在市场空间测算 . 9 表 3：公司盈利预测（亿美元） . 17 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司概述：公司概述：全球领先项目管理全球领先项目管理、内容协作内容协作 SaaS 厂商厂商 公司概况：公司概况：Atlassian（TEAM）成立于 2001 年，总部设立在澳大利亚，2015 年在纳 斯达克上市， 是全球领先的项目管理、 内容协作 SaaS 厂商。 公司以 Jira 系列产品为核心， 逐步在软件项目管理之外衍生出 Confluence、Trello、Bitbuckt 等系列管理工具，并依靠 优异

17、的产品以及线上口碑式营销，迅速扩大用户基础；FY2020 公司付费企业客户数超过 17 万，全球财富 500 强中 2/3 企业为公司客户，目前公司市值 433 亿美元，股价自上市 以来累计上涨近 8x。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：公司市值变化（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 产品产品&业务业务：公司 SaaS 产品主要聚焦于软件开发（application development）领域， 并逐步扩展至企业其他业务领域， 核心产

18、品包括： 以软件开发规划、 项目管理为核心的 Jira 系列产品；以内容协作为核心的 Confluence、Trello；编写代码、构建并交付的 Bitbuckt、 sourcetree、bamboo；安全和身份管理的 atlassian access、Crowd 等： 软件软件项目项目开发开发规划、追踪和管理规划、追踪和管理：面向企业内部的软件开发团队，提供项目问题 追踪、规划、业务管理等功能，实现了企业软件开发项目管理； 沟通协作沟通协作： Confluence 提供各类电子文档的协作配合， 而 Trello 则针对不同项目， 进行不同类型的综合性协作； 代码代码管理管理：Bitbuckt

19、 为公司提供 Git 代码管理的能力，Sourcetree 集成了 Git 和 Mercrucial 客户端，Bamboo 则为公司提供了代码的集成与发布工具； 安全和身份管理安全和身份管理：Atlassian access 为用户提供了云端的网络安全保护，Crowd 为本地部署提供了自建的安全保护工具。 图 3：公司相关产品列表 资料来源：公司官网 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2015-12-102016-12-102017-12-102018-12-102019-12-10 云计算和数据产业链系列报告云计

20、算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：公司产品价格表 Cloud Self-Managed 类型 产品 Essentials Standard Premiium Enterprise Server（onetime） Data Center（/yr） 计划、跟 进、支持 Jira Software 云/本地 - $7 $14 - $10 - $200,000 $20,400- $495,000 Jira Service Desk 云/本地 - $20 $40 - $10 - $65400 $13,200- $495,000 Jira Align

21、 云 - - - - - - Jira Core 云/本地 - $5 $10 - $134,000 Statuspage 云 $29 $99 $399 $1499 - - Opsgenie 云 $11 $23 - $35 - - 协作 Confluence 云/本地 - $5 $10 - $10 - $150,000 $15,000- $220,000 Trello 云 - $10 - 6 - - $21 - - 编码、建 立、运输 Bitbucket 云/本地 - $3 $6 - $10 - $69,800 $1,980- $792,000 SourceTree 本地 - - - - $0

22、$0 FishEye 本地 - - - - $10 - $22,000 - Crucible 本地 - - - - $10 - $22,000 - Bamboo 本地 - - - - $1,270 - $145,480 - 安全/身 份 Atlassian Access 云 User-based pricing: $3/user for 10-250 users, $2/user for 251-1,000 users, $1/user for 1,001+ users - - Crowd 本地 - - - - $10 - $11,640 $5,000- $31,900 资料来源：公司官网，中

23、信证券研究部 财务表现财务表现：自上市以来，公司营收一直保持快速增长，2019 财年年收入规模已经超 过 12 亿美元，其中北美地区收入占比 50%，同时随着公司的自身经营效率持续改善，利 润率、现金流指标亦在持续改善： 成长性成长性：自上市以来，公司收入增速基本保持在 35%以上，FY2020Q3（截至 2020.03） ，公司实现收入 4.12 亿美元（同比+33%） ，其中付费客户增长、客户 ARPU 提升等均有贡献。 运营效率：运营效率：公司毛利率较为稳定，自上市以来一直在 75%-85%之间窄幅波动， 。 运营费用方面，公司一直注重通过产品质量取胜，因此研发费用率显著高于一般 Saa

24、S 企业，同时主要依赖于线上销售渠道，营销费用率则相对较低。 收入结构：收入结构：公司当前收入主要来自产品销售（云端、本地部署、增值）以及第三 方开发者的分成收入，公司半数以上的收入来自于相关产品的订阅，FY2020Q3 公司订阅收入 2.4 亿美元（+47%） ，维护收入 1.2 亿美元，本地部署 license 收 入 0.2 亿美元。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：公司收入数据（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 5：公司分产品收入占比（FY 2020Q2） 资料来源：公司财报，中信

25、证券研究部 图 6：公司各地区收入占比（FY 2020Q2） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，Atlassian 产品优势明显产品优势明显 市场现状：市场现状：据 Gartner 数据统计，20162019 年，全球面向软件开发领域的项目管理 软件市场规模从 140 亿美元增长到 179 亿美元，对应年复合增长率为 9%。具体到各细分 板块， ADLM、 ITSM为增长最快的两大细分领域， 2016-2019年的复合增长率分别为16%、 17%，2019 年市场规模分别为 28 亿、39 亿美元。而从中长期来看，市场需

26、求快速变化带 来的企业 IT 项目复杂化， 以及敏捷开发在软件开发中的快速普及， 依托自动化工具实现软 件开发项目全流程的动态跟踪、管理，已成为必然趋势，亦会客观上推动上述软件市场的 增长。 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 Total revenuesTotal revenues-YoY SubscriptionMaintenancePerpetual

27、 licenseOtherAmericasEMEAAsia Pacific 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：全球项目开发与管理协同市场规模 资料来源：Gartner（含预测） ，中信证券研究部 图 8：全球项目开发、管理协同市场结构 图 9：全球项目开发与管理协同市场 2016-2022E CAGR 资料来源：Gartner（含预测） ，中信证券研究部 资料来源：Gartner（含预测） ，中信证券研究部 市场市场格局：格局：目前在 Gartner 面向软件开发领域项目管理产品魔力象限中，Atlassian

28、 与 微软、CA 等主流厂商一同位于领导者象限，同时在 Gartner 组织的主要同类产品用户满 意度调研中， Atlassian 产品在用户评分、 推荐率、 反馈用户数等主要指标层面均名列前茅， 显著好于主要竞品（图 11） 。 而从中长期来看，Atlassian 以产品研发驱动的业务模式， 亦能保证其维持长周期的产品核心竞争力。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% $0 $5,000 $10,000 $15,000 $20,000 $25,000 200192020E2021E2022E 市场规模（百万美元）同比 $0 $5,00

29、0 $10,000 $15,000 $20,000 $25,000 20019 2020E2021E2022E 测试Other ADADLMITSMITIM及其他 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：Atlassian 位于 Gartner 企业敏捷开发工具魔力象限领导者象限（2019） 资料来源：Gartner 图 11：Gartner 针对部分企业敏捷开发工具的用户调研（2019） 资料来源：Gar

30、tner 目标市场空间测算：目标市场空间测算：我们采用自下而上的测算方式，根据公司自身的估算，公司核心 产品对应的软件开发者数量超过 2300 万，对应的所有技术工作者超过 1 亿，如果我们假 定每个开发者每月付费14美元 （基础产品+增值产品） 、 其余技术工作者每月付费10美元， 则预计对应的潜在市场空间为 131 亿美元，而目前年度营收规模仅为 16 亿美元左右，长 期增长空间依然广阔。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：公司目标用户规模 资料来源：公司财报 表 2：公司核心产品对应潜在市场空间测算

31、类别类别 数据数据 软件开发者-数量 2300 万+ 技术工作者-数量 1 亿+ 软件开发者每月付费额 14 美元 技术工作者每月付费额（不含软件开发） 10 美元 TAM 131.04 亿美元 资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 公司分析：公司分析：研发驱动研发驱动+线上渠道线上渠道，构筑另类运营模式构筑另类运营模式 公司从 Jira 系列产品起步，并围绕软件开发者、企业一般用户不断拓展产品组合和应 用场景，并通过持续的高强度研发以维持产品的核心竞争力，同时更多线上口碑式传播以 实现产品销售。 整体经营策略方面， 突出产品能力+口碑式营销+远低于主要竞品的价格等， 使其和一般 SaaS

32、企业存在显著差异，但优异的财务指标亦不断证明其策略的有效性。 图 13：Atlassian（TEAM）与其他 SaaS 公司的 RD 率对比（2019） 图 14：Atlassian（TEAM）与其他 SaaS 公司的销售费率对比（2019） 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 48% 39% 26% 26%25% 24% 20% 17% 14%13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 58%57% 57% 46% 46% 41% 29% 27% 22% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 云计算和数据产业链系列

33、报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品布局：产品布局：围绕软件开发项目管理与协同，公司不断丰富产品线，以满足开发者在全 流程中的各类需求，目前公司已有 Jira+Trello 用于公司事务状态的全面跟进，Bitbucket、 Trello 进行项目代码的管理、审核与提交。而 Confluence+Trello 的组合则为用户提供协同 合作办公的功能。产品研发层面，公司持续保持着高强度研发投入，研发费用显著高于其 他一般 SaaS 厂商，近年来基本稳定在 45%以上。在产品部署架构方面，公司亦根据客户 需求提供本地服务器、数据中心、公有云等

34、三种部署模式。 图 15：公司产品布局 资料来源：公司官网 图 16：公司产品部署模式 资料来源：公司财报 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：公司研发费用及占整体收入比重（亿美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 销售销售&渠道：渠道：和一般 SaaS 公司将主要精力用于线下直销渠道建设不同，公司收入主 要依赖于线上直销渠道，而且定价策略简单、透明，综合价格显著低于主要竞品，其核心 的运营策略在于，通过高强度研发保证产品竞争力的前提下，通过高效的线上渠道+完善 产品生态+在线用户社区实现目标客户的获取和

35、沉淀。1）用户社区，过去 15 个月，公司 社区有 1500 万次的访问量，在全球 178 个城市举办了 708 次交流活动，并且在 linkedin 占据高讨论热度；2）生态：作为面向第三方开发者的应用集市平台，2018 年平台上销售 的应用超过 5 亿美元，开发者达到了 2.5 万；3）渠道体系，线上渠道带来了稳定、均匀 的现金流入，同时公司已经拥有 500 余个线下合作分销商，线上直销+线下分销共同构成 了公司的销售渠道，据公司披露，FY2018 公司线上渠道销售占比 65%左右。 图 18：公司运营策略 资料来源：公司财报 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1

36、2 3 4 5 6 7 FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020Q3 研发费用研发费用/收入 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：公司生态体系 资料来源：公司财报 图 20：公司季度收入流入结构 资料来源：公司财报 业绩表现：业绩表现：公司在产品上投入大量资源，触及高 TAM 市场的同时，提供高灵活性部 署、 产品、 价格选择， 最终实现直接在公司网站上的销售， 不需经过特别复杂的营销投入， 这是公司与传统 SaaS 公司重销售模式的最大区别。最终依靠产

37、品用户的推荐、迭代，公 司迅速扩张成长。反映到财务层面，独特的经营模式亦使得公司的运营效率显著优于一般 SaaS 厂商，FY2020 公司最新付费客户规模已经超过 17 万，FCF Margin、运营利润率 （Non-GAAP）则稳定在 28%、20%以上，盈利能力显著好于同期其他 SaaS 厂商。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 152020.5.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：公司付费用户规模（单位：人） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：公司 FC

38、F Margin 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：公司 Non-GAAP 运营利润率 资料来源：Wind，中信证券研究部 中期成长性分析中期成长性分析：考虑到公司核心产品对应近 200 亿美元的潜在市场空间，以及突出 的产品竞争力+高效的销售策略+完善的用户生态&社区等，我们判断，公司中长期的成长 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 0 50 100 150 200 250 经营现金流自由现金流 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Q1FY