1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 建筑行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 基础设施基础设施 REITs 试点启动，试点启动，新模式打开新空间新模式打开新空间 基础设施公募基础设施公募 REITs 试点工作正式启动试点工作正式启动。4 月 30 日，证监会、国家发改委联 合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作 的通知以及配套试点方案，通知首先肯定了当下推行基础设施 REITs 的积 极意义，包括盘活存量资产、拓宽社会资本融资渠道、提升直接融资比重等， 其次提出了此次试点工作的六条基本原则，重点关
2、注“优质资产”、“权益导“优质资产”、“权益导 向”、“运营能力”向”、“运营能力”，并指明了优先支持的区域和项目领域：1）聚焦重点区）聚焦重点区 域。域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三 角洲等重点区域， 支持国家级新区、 有条件的国家级经济技术开发区开展试点； 2）聚焦重点行业。）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路 等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染 治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高 科技产业园区、特色产业园区等开展试点；3）聚焦优质项目：）聚焦优质项目：整体
3、看与专项 债的支持项目范围类似， 但更强调 “成熟的经营模式” 与 “持续稳定的现金流” 。 我们认为，行业需求并未完全步入存量时代，资金面是近几年基建增速最大我们认为，行业需求并未完全步入存量时代，资金面是近几年基建增速最大 掣肘，模式创新有望重新打通基建成长之路。掣肘，模式创新有望重新打通基建成长之路。 国内国内 REITs 试点试点发力发力基础设施领域基础设施领域。与美国起点为房地产领域不同，国内 REITs 试点工作以基础设施领域为起点。一方面，在近几年去杠杆和减税降费 的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，基建存量市场巨大，回款时间又长， 增量项目缺乏有
4、效资金；增量项目缺乏有效资金；另一方面，当前发展基建的必要性和紧迫性增强当前发展基建的必要性和紧迫性增强， 以基础设施领域 REITs 为试点体现了基建稳增长的重要地位。基础设施公募 REITs 有助于形成存量市场促进增量市场的良性循环，此次此次 REITs 试点是从试点是从 存量市场（已进入运营期的项目）入手，通过资产证券化的形式，以存量资存量市场（已进入运营期的项目）入手，通过资产证券化的形式，以存量资 产为基础发行公募基金，产为基础发行公募基金，一方面减轻投资主体的资金压力，降低杠杆，为增量 市场打开空间，同时提高存量项目的运营效率，另一方面也为普通投资者提供 了一种相对稳定的全新投资品
5、种，有望形成多赢局面。 对比梳理中美对比梳理中美 REITs 差异在何处差异在何处：1）投资要求方面，）投资要求方面，中国资质审核要求更加 严苛，对投资标的资产限制、基础资产准入条件、投资者数量门槛等进行了相 关要求；2）投资领域方面，）投资领域方面，美国投资标的领域多元化，目前已拓展至公路铁 路、输变电系统、污水处理设施、通信网络、医疗健康中心等基础设施和服务 项目， 中国公募 REITs 试点则是在基建领域发力； 3） 收益分配方面，） 收益分配方面， 美国 REITs 普遍采用“同股同权”的模式，不需要任何外部的增信措施。2019 年美国主 要 REITs 占比分布为：权益型 REITs
6、 高达 94%，抵押型 REITs 为 6%。权益型 REITs 的分红比例较高，中国参考美国收益分配经验，但由于尚处试点初期且 领域不同，我们认为短期内尚无法参考海外经验预测具体收益率；4）税收政）税收政 策方面：策方面：美国配套政策较为完善，且对 REITs 的发展影响较大，后续可期待 中国 REITs 税收相关法规出台。 个股推荐个股推荐：重点推荐业绩稳健：重点推荐业绩稳健、资产优异、估值底部的基建央企资产优异、估值底部的基建央企中国交建、中国交建、 中国铁建、中国中铁中国铁建、中国中铁；建议关注建议关注：四川路桥四川路桥、葛洲坝、龙元建设葛洲坝、龙元建设。 风险提示风险提示：疫情扩散超
7、预期，基础设施：疫情扩散超预期，基础设施 REITs 试点方案推行不及预期，基建试点方案推行不及预期，基建 投资增速不及预期投资增速不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级评级 中国交建 8.06 1.36 1.48 1.61 5.93 5.45 5.01 0.65 推荐 中国铁建 9.78 1.68 1.85 2.04 5.82 5.29 4.79 0.78 强推 中国中铁 5.86 0.98 1.11
8、1.24 5.98 5.28 4.73 0.76 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年04月30日收盘价 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 占比% 股票家数(只) 130 3.39 总市值(亿元) 14,064.01 2.16 流通市值(亿元) 11,662.56 2.43 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.99 -1.47 -15.8 相对表现 -4.38 0.79 -15.78 建筑装饰行业周报（20）：政 治局会议明确提及新老基建，继续看好基建逆周 期 2020-04-19 建筑
9、装饰行业周报（20）：基 建政策、资金、项目持续向好，估值底部，继续 推荐 2020-04-26 建筑装饰行业周报（20）：基 础设施公募 REITs 试点正式启动，行业有望迎来 崭新模式 2020-05-05 -19% -8% 3% 14% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-072020-04-30 沪深300建筑装饰 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 建筑装饰建筑装饰 2020 年年 0
10、5 月月 06 日日 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、 我们对最新文件进行了详细解读， 并结合专项债的相关政策进行了支持项我们对最新文件进行了详细解读， 并结合专项债的相关政策进行了支持项 目对比，整体看目对比，整体看，REITs 试试点项目与专项债支持项目在区域和领域上均具点项目与专项债支持项目在区域和领域上均具 有一定的重合性，有一定的重合性，且均强调了项目的收益性，不同之处在于且均强调了项目的收益性，不同之处在于基建基建 REITs 的支持领域相对更的支持领域相对更加具体加具体，且针对
11、存量市场，有望形成良性循环，且针对存量市场，有望形成良性循环，另外衡另外衡 量收益性的标准也不同量收益性的标准也不同。 2、 我们从投资要求、投资领域、收益分配和税收政策等我们从投资要求、投资领域、收益分配和税收政策等多维度对中美多维度对中美 REITs 进行了差异化比对，进行了差异化比对，参考现行的试点通知和意见稿参考现行的试点通知和意见稿，我们认为存，我们认为存 在两个重要区别，首先我国在两个重要区别，首先我国 REITs 试试点是从基础设施领域开展，而美国点是从基础设施领域开展，而美国 最初是以房地产为底层资产， 我们认为一方面是由于近几年基建资金最初是以房地产为底层资产， 我们认为一方
12、面是由于近几年基建资金问题问题 较为严峻，另一方面也体现了当前发展基建的必要性和紧迫性；另外一个较为严峻，另一方面也体现了当前发展基建的必要性和紧迫性；另外一个 重要区别在于重要区别在于税收政策税收政策， 美国的高收益率， 美国的高收益率很大程度上是受益于相关的税收很大程度上是受益于相关的税收 优惠政策，而我国相关配套政策尚未具体出台，优惠政策，而我国相关配套政策尚未具体出台，目前目前尚处试点初期且领域尚处试点初期且领域 不同，我们认为短期内不同，我们认为短期内仍仍无法参考海外经验预测具体收益率无法参考海外经验预测具体收益率。 投资投资逻辑逻辑 从近期的财政政策、货币政策以及我们一直跟踪的行业
13、数据（专项债、审批投 资）、公司订单数据来看，2020 年基建成长逻辑本身已足够清晰，随着各地 复工复产推进，Q2 行业需求和企业业绩均有望迎来反弹，且在今年的严峻形 势下，我们认为赶工状态有望持续至年底，专项债的增量资金也为项目推进加 了一道重要保险。此次关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点相关工作的通知出台，则是为行业打开了更大的想象空间，有望延长基 建成长周期。我们认为试点工作刚刚启动，相关措施尚未出台，关于收益率水 平、公司报表改善程度、行业增速提升空间等细节问题仍需要更多的时间去验 证，但可预见的是，基建投资模式不断进化，创新与探索一直在路上。建筑板 块基本面逐
14、渐向好，估值正处历史低位，继续推荐基建链。 mNtMpPqMnQrPmOnMvNoPoN9P9R6MnPrRtRmMlOrRmRiNqQqP7NnNyRuOrQqPMYsQnR 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、文件解读：基础设施一、文件解读：基础设施 REITs 启动扩大行业想象空间启动扩大行业想象空间 . 6 1、为什么推行基础设施公募 REITs？ . 6 2、基础设施 REITs 试点工作的基本原则 . 7 3、优先支持哪些项目？ . 7 4、基金产品结构要求及运作要求 . 8 二、二、REITs 的定义与四种分类的定义与四种分类 . 9 三、对
15、标美国：中国基础设施三、对标美国：中国基础设施 REITs 有哪些不同？有哪些不同？ . 11 1、审核要求：中国资质审核要求更严格 . 11 2、投资领域：美国投资标的多元化，中国基建领域发力 . 12 3、收益分配：美国 REITs 投资表现强劲 . 14 4、税收政策：美国政策较为完善，中国目前无配套政策 . 15 四、涉及运营类相关公司梳理四、涉及运营类相关公司梳理 . 16 1、中国交建：在运营资产较多，且过半进入三年以上运营期 . 16 2、中国铁建：业绩稳健，订单亮眼 . 17 3、中国中铁：2019 出售中铁高速 51%股权，短期内运营收入或将减少 . 17 4、葛洲坝：业绩稳
16、健，运营资产质量优异 . 18 5、龙元建设：在手 PPP 项目较多，城市建设、市政占比较高. 19 6、四川路桥：营收、业绩增速均创新高 . 20 五、风险提示五、风险提示 . 21 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 传统基建项目周期与基建 REITs 项目周期对比 . 6 图表 2 2019 年各行业资产负债率（%） . 7 图表 3 2019 年各行业经营性现金流净额/负债 . 7 图表 4 基础设施 REITs 支持项目与专项债支持项目对比 . 8 图表 5 全国主要城市群建设批复文件及批复时间 . 8 图表 6 公募、私募 REITs
17、比较 . 9 图表 7 公司型 REITs 模式 . 10 图表 8 契约型 REITs 模式 . 10 图表 9 权益型、抵押型、混合型 REITs 比较 . 10 图表 10 UPREITs 架构. 11 图表 11 DOWNREITs 架构 . 11 图表 12 全球七大 REITs 市场市值（亿美元） . 11 图表 13 美国与中国的 REITs 投资要求对比 . 12 图表 14 1972-2019 美国 REITs 总规模（亿美元） . 12 图表 15 2019 美国权益性 REITs 底层资产结构 . 12 图表 16 国内已发行类基建 REITs 情况简介 . 13 图表
18、17 2000 年至今我国公路及高速公路里程（万公里） . 13 图表 18 PPP 与 REITs 结合得到政策支持 . 13 图表 19 2016 年至今 PPP 项目投资总额 . 14 图表 20 2016 年至今 PPP 项目落地情况 . 14 图表 21 美国各类不动产公募 REITs 的投资表现（截止 2019.12.31） . 14 图表 22 美国 REITs 指数与股票指数收益率比较（1972-2019） . 14 图表 23 1972-2019 美国 REITs 收益回报率. 15 图表 24 美国 REITs 税收规定 . 15 图表 25 与美国 REITs 发展相关的
19、重要政策 . 15 图表 26 我国 REITs 各交易环节相关税种 . 16 图表 27 中国交建 2012-2019 年业绩及增速 . 16 图表 28 中国交建 15Q1-20Q1 新签订单累计增速 . 16 图表 29 中国交建运营期三年以上的项目梳理（截止 2019 年底） . 17 图表 30 中国铁建 2012-2019 年业绩及增速 . 17 图表 31 中国铁建 15Q1-20Q1 新签订单累计增速 . 17 图表 32 中国中铁 2012-2019 年业绩及增速 . 18 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 中国中铁 15Q1-20Q1
20、 新签订单累计增速 . 18 图表 34 公司 2019 年运营的重大基础设施投资项目（BOT、PPP 项目） . 18 图表 35 葛洲坝 2012-2019 年业绩及增速 . 19 图表 36 葛洲坝 15Q1-20Q1 新签订单累计增速 . 19 图表 37 龙元建设 2012-2019 年业绩及增速 . 19 图表 38 龙元建设 18Q2-20Q1 新签订单累计增速 . 19 图表 39 龙元建设 PPP 项目在手订单地区分布 . 20 图表 40 龙元建设 PPP 项目在手订单行业占比 . 20 图表 41 四川路桥 2012-2019 年业绩及增速 . 20 图表 42 四川路桥
21、 18Q2-20Q1 新签订单累计增速 . 20 图表 43 截止 2019 年末公司对子公司投资的长期股权投资 . 20 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 一一、文件文件解读：基础设施解读：基础设施 REITs 启动扩大行业想象空间启动扩大行业想象空间 基础设施基础设施公募公募 REITs 试点工作试点工作正式正式启动。启动。4 月 30 日，证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知以及配套试点方案，通知首先肯定了当下推行基础设施 REITs 的积 极意义，包括盘活存量资产、拓宽社会资本融资渠道、提升直接融
22、资比重等，其次提出了此次试点工作的六条基本 原则，重点关注“优质资产”、“权益导向”、“运营能力”重点关注“优质资产”、“权益导向”、“运营能力”，并指明了优先支持的区域和项目领域，整体看与专 项债的支持项目范围类似，但更强调“成熟的经营模式”与“持续稳定的现金流”。 值得关注的是，与美国不同，国内值得关注的是，与美国不同，国内 REITs 试点工作开展以基础设施领域为起点，而非房地产试点工作开展以基础设施领域为起点，而非房地产，一方面，在近几年去 杠杆和减税降费的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，增量项目缺乏有效资 金； 另一方面， 当前发展基建的必要性和紧迫
23、性增强， 以基础设施领域 REITs 为试点体现了基建稳增长的重要地位。 1、为什么为什么推行基础设施公募推行基础设施公募 REITs？ 通知原文：通知原文：有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资 本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金， 降低债务风险， 是稳投资、补短板的有效政策工具； 长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。 基础设施基础设施公募公募 REITs 有助于形成存量有助于形成存量市场市场促进增量促进增量市场市场的良性循环。的良性循环。传统基建项目具有重资产、建设
24、周期长、回款 慢等典型特点，资金需求较大，故投资建设主体多为地方政府、央企、国企等，社会资本参与较少。我们在今年 3 月 16 日外发报告建筑行业深度跟踪报告：逆周期调节持续加码，水资源环境是专项债亮点中曾简单梳理了“城 投债PPP专项债”的基建融资模式变化，其核心点就在于如何减轻政府在进行基础设施建设时面对的资金压力。 与以上三种方式的不同点在于，此次此次 REITs 试点是从存量市场试点是从存量市场（已进入运营期的项目）（已进入运营期的项目）入手，入手，通过通过资产证券化的形资产证券化的形 式式，以，以存量存量资产为基础发行公募基金资产为基础发行公募基金，一方面减轻投资主体的资金压力，降低
25、杠杆，为增量市场打开空间，一方面减轻投资主体的资金压力，降低杠杆，为增量市场打开空间，同时提同时提 高存量项目的运营效率，高存量项目的运营效率，另一方面也为普通投资者提供了一种相对稳定的全新投资品种，有望形成多赢局面另一方面也为普通投资者提供了一种相对稳定的全新投资品种，有望形成多赢局面。 图表图表 1 传统基建项目周期与基建传统基建项目周期与基建 REITs 项目周期对比项目周期对比 资料来源：发改委、证监会、华创证券 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 2 2019 年各行业资产负债率（年各行业资产负债率（%） 图表图表 3 2019 年各行业经营性现金流净额年各行业经营性现金流净额/负债负债 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2、基础设施基础设施 REITs 试点工作的基本原则试点工作的基本原则 通知原文：通知原文：（一）符合国家政策，聚焦优质资产；（二）遵循市场原则，坚持权益导向；（三）创新规范并举， 提升运营能力；（四）规则先行，稳妥开展试点；（五）强化机构主体责任，推动归位尽责；（六）完善相关政策， 有效防控风险。 三个核心词汇：优质资产、权益导向、运营能力。三个核心词汇：优质资产、权益导向、运营能力。试点工作将从重点领域的重点项目开展，遵循市场化原则，公开 上市交易，有助于扩大市场
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
