《【研报】建筑装饰行业基础设施投融资机制改革系列报告之九：公募基础设施REITs起航万亿级存量资产获盘活路径-20200506[31页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】建筑装饰行业基础设施投融资机制改革系列报告之九：公募基础设施REITs起航万亿级存量资产获盘活路径-20200506[31页].pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 建筑装饰 2020 年 05 月 06 日 公募基础设施 REITs 起航，万亿级 存量资产获盘活路径 看好 基础设施投融资机制改革系列报告之九 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 黄颖 A0230519080001 研究支持 黄颖 A0230519080001 联系人 黄颖 (8621)23297 本期投资提示： REITs 是一种投资门槛低、流动性较高、分红相对稳定、主动管理型的权益型融资工具。 自 20 世纪 60 年代在美国诞生后已在全球近 40

2、 个国家和地区发行， 目前已经形成拥有超 过 2 万亿美元的市场规模，其投资范围也已由最初的房地产拓宽到酒店、仓储、工业地产、 基础设施等领域，成为专门投资不动产的成熟金融产品。 适时推出公募基础设施 REITs，是盘活存量资产、提升投融资效率的重要举措。中国拥有 全球最大的基础设施存量，按照 6.9%折旧率采用永续盘存法，我国基础设施存量超过 78 万亿元，考虑到 REITs 主要以经营性基础设施资产作为标的资产，根据财政部 CPPPC 中 心项目库数据，以管理库中使用者付费类项目占比约 9.6%进行计算，则全国存量基础设 施运营类资产体量约为 7.5 万亿元，我们认为推行公募基础设施 RE

3、ITs 有利于盘活存量运 营资产，提升投融资效率，降低地方政府杠杆率。 推动优质基础设施资产价值重估。参照美国 REITs 经验，从投资收益表现来看，1972 年至 2019 年期间，权益型 REITs 复合年化收益率达 11.82%，超过道琼斯工业指数（7.49%） 、 纳斯达克综合指数（8.86%）和标普 500 指数（10.67%） ；从分红收益率的角度来看，权 益型 REITs 分红收益率为 3.70%，显著高于标普 500 的 1.85%；以此为基础，优质 REITs 也显著的获得溢价。 对于政府而言，政策背后是对传统经济发展模式的思考，提升投资回报率为发展要义。低 效率、 叠加人口

4、红利消失后的成本攀升已使传统债务扩张型增长方式面临日益增大的压力， 我们认为公募 REITs 的推出将为未来基础设施投资运营树立标杆，优质的基础设施项目和 出色的运营团队将显著获得溢价，未来基础设施建设运营目标也将从数量增长变为追求全 生命周期的效率最大化，不同阶段的投入产出、综合财力预算、政府公共治理体系、央地 关系也将发生积极变化。 对于企业而言，重构盈利模式。根据海外发展经验，存量时代龙头企业的共同之处是强化 管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击，形成核心竞争 力：例如大衰退后日本企业致力于资产负债表修复，并不过分追求规模，在 2013 年外部 需求改善的时选

5、择维持产能赚取更多利润，5 年利润率实现 5 倍增长；法国 VINCI 则通过 产业链延伸介入高附加值环节， 进行全生命周期的协同管理优化， 最大限度获取利润， 2000 年至今净利率提升已超过 2 倍。 投资建议：公募 REITs 的核心是底层不动产的质量和运营管理，建议关注：1）拥有专业 投资运营实力的民企龙元建设 （子公司龙元明城专注于 PPP 项目投融资、 建设和运营管理， 拥有 8 名财政部、发改委 PPP 双库专家） ；2）基础设施资产存量较大的央企，从资产量来 看，由于我国央企、国企的融资属性较强，在基建高速扩张期沉淀了大量的运营类资产， 使得基础设施 REITs 的原始权益人主

6、要为政府（城投平台）与基建国企央企，关注中国中 铁、中国铁建、中国交建、中国电建等；3）深耕试点区域的企业（上海建工、隧道股份、 中设集团、苏交科） 。 风险提示：公募 REITs 试点开展进度低于预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 公募 REITs 的核心是底层不动产的质量和运营管理，建议关注：1）拥有专业投资 运营实力的民企龙元建设（子公司龙元明城专注于 PPP 项目投融资、建设和运营管理， 拥有 8 名财政部、发改委 PPP 双库专家） ；

7、2）基础设施资产存量较大的央企，从资产 量来看， 由于我国央企、 国企的融资属性较强， 在高速扩张期沉淀了大量的运营类资产， 使得基础设施 REITs 的原始权益人主要为政府（城投平台）与基建国企央企，关注中国 中铁、中国铁建、中国交建、中国电建等；3）深耕试点区域的企业（上海建工、隧道 股份、中设集团、苏交科） 。 原因及逻辑 低效率、 人口红利消失后的成本攀升已使传统债务扩张型增长方式面临日益增大的 压力，我们认为公募 REITs 的推出将为未来基础设施投资运营树立标杆，优质的基础 设施项目和出色的运营团队将显著获得溢价。 对于企业而言，重构盈利模式。根据海外发展经验，存量时代龙头企业的共

8、同之处 是强化管控能力、通过产业链延伸等方式实现盈利能力提升以抵抗行业负面冲击，形成 核心竞争力。 有别于大众的认识 1） 市场对优质资产原权益人做 REITs 动力持谨慎态度， 我们认为中国拥有超过 78 万亿的基建存量，在政策鼓励下，无论是拿出优质资产获得融资还是满足出表需求，总 会有示范项目落地，形成示范案例。 2）市场仅把 REITs 理解为降低负债的手段，我们认为规范市场参与主体行为，降 低债务是政府一以贯之行为，除此之外我们更应该看到 REITs 引导的方向更是追求全 生命周期的效率最大化，不同阶段的投入产出、综合财力预算、政府公共治理体系、央 地关系也将发生积极变化。 qRsNo

9、OtPsPsMsQpOzRmNpMaQaO6MoMpPtRpPfQnNmRlOnNxPaQoOuNvPtRrRwMmPqR 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 基础设施领域公募 REITs 试点起航 . 6 1.1 REITs 具有流动性强、分红稳定等特性 . 6 1.2 “类 REITs”探索多年，标准 REITs 即将试点 . 7 2. 境外对标：美国 REITs 的借鉴意义 . 10 2.1 美国 REITs 发展历史与市场表现 . 10 2.2 美国 REITs 的组织结构：从直接持有到伞形合伙结构. 14

10、2.3 美国基础设施 REITs 兴起 . 16 3发展基础设施 REITs 意义重大 . 19 3.1 经济动能切换，债务扩张向权益转变. 19 3.2 万亿存量资产盘活，提升资金使用效率 . 21 3.3 地方政府面临长期债务压力，引入 REITs 有望降低杠杆率 . 23 3.4 市场化机制提升企业端及资产端运行效率 . 25 4关键结论与投资建议 . 25 4.1 运营类稀缺标的龙元建设 . 25 4.2 全国性布局建筑央企 . 27 4.3 试点区域龙头建筑企业. 28 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

11、图表目录 图 1：不动产由优质的资管机构管理，投资者通过分红获得回报 . 7 图 2：境内类 REITs 产品累计发行 68 个 . 8 图 3：境内类 REITs 产品累计发行规模 1403 亿元 . 8 图 4： 我国已发行类 REITs 持有物业类型中排名前三的为购物中心、 写字楼和零售门店， 分别占比为 31%、23%和 18% . 8 图 5：公开上市交易 REITs 的基本运作模式 . 11 图 6：REITs 在不动产证券化中的定位 . 11 图 7：上市 REITs 每日交易规模在 01 年纳入指数后逐步提升（单位：百万美元） . 12 图 8：REITs 在标普 500 中的

12、占比 . 12 图 9：REITs 在罗素 2000 中的占比 . 12 图 10：权益型 REITs 收益率对比标普 500、罗素 2000 . 13 图 11：权益型 REITs 股息率对比十年期国债收益率 . 13 图 12：中长期 REITs 收益率对比其它指数具备较为显著优势 . 13 图 13：各类资产 20 年年化收益率与标准差对比分析：REITs 具备风险收益性价比 . 13 图 14：REITs 的传统组织结构 . 14 图 15：UpREITs 组织结构 . 15 图 16：DownREITs 组织结构 . 15 图 17：收益率对比：基础设施类 REITs 收益率高于零售

13、类与住宅类（单位：%） 17 图 18：AMT 股价走势显著跑赢标普 500 指数 . 18 图 19：AMT 公司收入以物业租赁为主 . 19 图 20：AMT 转型 REITs 后有效税率显著降低 . 19 图 21：中国经济发展进入中速增长阶段，面临转型升级 . 20 图 22：我国社会融资规模中直接融资逐渐提升，2019 年约 32.5% . 20 图 23：我国直接融资规模增加主要来源于企业及政府债券（单位：亿元） . 20 图 24：2019 年我国直接融资结构中股票融资仅占 4% . 20 图 25：截至 2017 年末，四川、江苏、广东、山东、浙江等地基础设施存量规模全国领 先

14、（单位：亿元） . 21 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 26：我国收费公路规模约为 16.8 万公里. 22 图 27：我国收费公路整体运营情况良好 . 22 图 28：近年收费公路增量建设资金主要来源于银行贷款 . 22 图 29：截至 2018 年我国收费公路建设资金主要来源于财政及银行贷款 . 22 图 30：公司致力于打造国内卓越的“未来城市投资-建设-运营综合服务商” . 26 图 31：公司在手 PPP 订单约 50%集中在江浙、山东地区 . 26 图 32：教育、医疗、文化、体育、环保、旅游等民生类

15、强运营项目占比 36% 26 表 1：REITs 是一种投资门槛低、流动性较高、分红相对稳定、主动管理型的权益型融资 工具 . 6 表 2：从不同的角度来看，REITs 可以划分为多种类型 . 6 表 3：从 2005 年起，中央多部委出台文件推动 REITs 发展 . 9 表 4：REITs 免税资格的法定要求 . 11 表 5：美国权益型 REITs 的细分类：基础设施类市值占比最大，成为最重要类型16 表 6：美国 REITs 普遍具备低杠杆，评级较为优质 . 17 表 7：美国三大基础设施 REITs 参考：收益率高、杠杆低（单位：美元，%） 18 表 8：2017 年末中国基建存量预

16、计为 78.4 万亿元（单位：万亿） . 21 表 9：广东、江苏、浙江等地区收费公路规模及运营效率较高（2018 年末） . 22 表 10：地方政府债务压力较大，降杠杆政策下有所放缓，表内低成本债务逐步代替表外 高成本非债债务 . 23 表 11：考虑各地土地财政支出静态测算各省份加总债务可增长空间约 3 万亿 . 24 表 12：公司不断丰富和整合运营资源，深耕运营管理 . 27 表 13：建筑央企中，中国电建、中国交建运营资产占比较大 . 27 表 14：本次基础设施 REITs 试点地区重点上市建筑企业 . 28 表 15：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2020.4.30） .

17、28 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 基础设施领域公募 REITs 试点起航 1.1 REITs 具有流动性强、分红稳定等特性 REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是不动产资产证券 化的重要手段，通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构专业管理人 投资于能产生稳定现金流的不动产资产，并按比例将所产生的现金流收入和派息分配给投 资者的契约型或公司型基金。从投资标的看，REITs 投资运营的资产类型一般有写字楼、购 物中心、区域性商场、服务公寓、预

18、制房屋、酒店度假村、工业用房、医疗用房、基础设 施等。从资金投向、募集流通、组织形式、运作方式的角度来看，REITs 可以也划分为多种 类型。与不动产直接投资相比，REITs 的流动性高，投资灵活度大，资产管理人员专业性 强，可以有效降低不动产投资风险，取得较高收益。 表 1：REITs 是一种投资门槛低、流动性较高、分红相对稳定、主动管理型的权益型融资工具 基本特征 内容 高流动性 REITs 把完整不动产资产分割成相对较小的单位，可以在公开市场上市或流通，降低了投资者的门槛，拓 宽了不动产投资退出机制 投资资产类型多样化 REITs 大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写

19、字楼、商业零售、酒店、公寓、工 业地产等，与其余大类资产的相关性性对较低，可以进行组合有效分散组合风险 税收中性 不因 REITs 本身的结构带来新的税收负担，分配部分仅进行单次征税，某些国家和地区会给予部分税收优 惠 积极参与管理 公开交易的 REITs 积极参与目标资产的经营管理全过程，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构 派息政策优 高派息率，按规定通常为 90%以上分配给投资者，不得留存 低杠杆 类似于房地产上市公司，REITs 也是杠杆经营，但 REITs 的杠杆较为适中，主动转手不动产项目以及扩大 财务杠杆受到一定程度限制，比如美国 REITs 的资产负债率长期低于 55% 资料来

20、源：中国公募 REITs 发展白皮书，申万宏源研究 表 2：从不同的角度来看，REITs 可以划分为多种类型 分类标准 类型 内容 资金投向 权益型 投资于不动产，拥有不动产产权并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务，投资者收益来自租金 和不动产的增值 抵押型 向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，不参与经营， 收益主要来源于贷款利息，价值受利率影响比较大。 混合型 介于权益型与抵押型 REITs 之间，既拥有并经营不动产, 又向不动产所有者和开发商提供抵押贷款。 资金募集 与流通方 式 公募型 以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要

21、经过监管机构严格的审批，流动性强。 私募型 以非公开方式向特定投资者募集资金，特定募集对象。 组织形式 公司型 以公司法为依据发行股份筹集资金，具有独立的法人资格，自主进行基金运作。 信托型 以信托契约为依据发行受益凭证筹集资金，不具有独立法人资格，仅属于一种资产，基金管理人作为 受托人对不动产进行投资，在亚洲市场上更为普遍。 运作方式 封闭型 固定发行量，不能任意追加发行新增的股份。 开放型 可以随时为了增加资金而追加发行新的股份。 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国公募 REITs 发展白皮书，申万宏源

22、研究 在 REITs 的商业模式下，不动产集中到优质的开发商和专业的资产管理及经营管理机 构，投资者通过分红的形式获得较为稳定的不动产投资回报。投资者持有 REITs 份额，获 得 REITs 的收益分配或在二级市场交易流通获得资本利得。 REITs 作为公司、 信托或基金实 体持有不动产或不动产组合，由专业的基金管理人和受托人进行管理，并委托外聘管理人 员或自行进行经营管理，包括不动产运营、投融资、提供物业管理服务等。根据北大光华 管理学院的中国公募 REITs 发展白皮书，外聘的管理者将收取管理费，包括固定比例 的基本费用以及基于净收入、净资产或相对于 REITs 价格的绩效费用。 图 1

23、：不动产由优质的资管机构管理，投资者通过分红获得回报 资料来源：中国公募 REITs 发展白皮书，申万宏源研究 REITs 以权益为导向，和之前推出的 ABS、CMBS、CBN 等债务型的资产证券化工具 不同，因为债务型的资产支持证券以发行主体的信用作为依托，发行主体在规定年限中需 要偿还本金和收益，而权益型的 REITs 不再依托原主体信用而是资产权益，原始权益人出 让物业所有权，可以把资产真正转移到证券化的基金手中。 1.2 “类 REITs”探索多年，标准 REITs 即将试点 我国企业对于 REITs 的尝试起源于 2005 年，但目前尚未推出海外成熟资本市场的公 募 REITs 产品

24、，总结而言主要集中在两方面的探索尝试：1）在境外市场尝试发行以国内资 产为投资标的的 REITs 产品； 2） 在现有监管法律框架下推出功能上与成熟市场上标准 REITs 具有一定相似性的“类 REITs”产品。 2005 年银监会颁布了加强信托公司部分风险业务提示的通知大幅提高房地产信托 门槛。同年 12 月，由于当时国内政策环境不具备发行条件，第一只以国内物业为底层资产 的标准化公募 REITs 产品“越秀房托”在香港上市。2006 年中央发布关于规范房地产 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 市场外资准入和管理的意见

25、限制外商投资，越秀模式难以继续，万达、华润等公司在香 港上市的计划受挫。 2014 年 1 月，我国首支真正的权益类 REITs 产品中信启航专项资产管理计划获批流 通，以私募 REITs 的形式推动国内不动产金融实践，2014 年 5 月在深交所挂牌。该产品首 次创设了“私募基金+专项计划”的双 SPV 结构，即目前广泛认可的类 REITs 结构，也为 日后“公募基金+ABS”的公募 REITs 思路奠定基础。 2015 年住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见积极推进房地产 投资信托基金（REITs）试点，鼓励投资 REITs 产品，鼓励各城市积极开展 REITs 试点并逐 步

26、推开。2015 年 7 月，“鹏华前海万科 REIT”成功发行，成为境内市场中首次接轨国际 市场使用公募基金作为发行载体的类 REITs 产品，于 10 月在深交所上市。但由于政策法 规、税务方面的限制，产品尚不具备国际惯例上 REITs 全部特征，一方面，其投资于不动 产资产的比例不超过基金资产的 50%，以至于产品的主要收益并不是来源于不动产资产； 另一方面，鹏华前海万科 REITs 持有的不动产资产并不是商业物业的产权，而是一个有固 定期限（10 年）的 BOT 收益权，故常被认为是“类 REITs”。 自 2014 年首个类 REITs 产品“中信启航”发行以来，截至 2019 年末，

27、境内共发行 类 REITs 产品 68 个，累计规模约 1403 亿元。截至 2019 年 12 月 30 日，我国已发行类 REITs 持有物业类型主要包括购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和 工业园区等。 其中排名前三的物业类型为购物中心、 写字楼和零售门店， 分别占比为 31%、 23%和 18%。 图 2：境内类 REITs 产品累计发行 68 个 图 3：境内类 REITs 产品累计发行规模 1403 亿元 资料来源：REITs 研究中心，申万宏源研究 资料来源：REITs 研究中心，申万宏源研究 图 4： 我国已发行类 REITs持有物业类型中排名前三的为购物中心

28、、 写字楼和零售门店，分别占比为 31%、23%和 18% 2 4 8 16 14 24 2 6 14 30 44 68 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019 发行只数累计只数 96 131131 291 266 488 96 227 358 650 915 1403 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2001720182019 发行规模（亿元）累计金额（亿元） 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

29、 资料来源：REITs 研究中心，申万宏源研究 2020年4月， 证监会、 发改委发布 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ， 标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步， 聚焦京津冀、 长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等六大重点区域，优先支持基 础设施补短板行业。 表 3：从 2005 年起，中央多部委出台文件推动 REITs 发展 时间 部门 政策文件 内容 2005.9 银监会 加强信托公司部分风险业务提示的 通知 对房地产信托发行门槛进行了严格规定：自有资金超过 35、四证齐全，二 级以上开发资质三个条件全部具备才能

30、融资。 2006.7 建设部、商务 部等 6 部委 关于规范房地产市场外资准入和管 理的意见 规定“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原 则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，不利于境内 物业在境外发行 REITs。 2008.4 央行 2007 年中国金融市场发展报告 明确提出加快金融创新，“在未来一段时间内可以择机推出 REITs 产品”。 2008.12 国务院 关于当前金融促进经济发展的若干 意见 提出开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。 2008.12 国务院 关于促进房地产市场健康发展的若 干意见 支持房地产开发企业合理

31、的融资需求，支持资信条件较好的企业经批准发行企 业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。 2009.11 央行、证监会 等 11 部委 成立“REITs 试点管理协调小组”，详细制订了试点实施方案，在北京、上海 和天津进行试点，均为抵押型 REITs。 2010.6 住建部 关于加快发展公共租赁住房的指导 意见 鼓励探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公租房融资渠 道。 2014.9 央行、银监会 进一步做好住房金融服务工作的通 知 提出积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点 2015.1 住建部 关于加快培育和发展住房租赁市场 的指导意见 积极推进房地产

32、投资信托基金（REITs）试点，鼓励投资 REITs 产品，鼓励各 城市积极开展 REITs 试点并逐步推开。 2015.4 国土资源部、 住建部等 6 部 委 关于运用政府和社会资本合作模式 推进公共租赁住房投资建设和运营管 理的通知 明确提出“支持以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产投资 信托基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投 融资模式”。 2016.6 国务院 关于加快培育和发展住房租赁市场 的若干意见 支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产 投资信托基金（REITs）试点。 2016.12 发改委、证监 会

33、关于推进传统基础设施领域政府和 社会资本合作（PPP）项目资产证券化 明确提出“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设 施项目建设”。 购物中心, 31% 写字楼, 23% 零售门店, 18% 租赁住房, 12% 基础设施, 8% 酒店, 7% 工业园区, 5% 社区商业, 1% 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 相关工作的通知 2017.7 住建部、发改 委等九部 关于在人口净流入的大中城市加快 发展住房租赁市场的通知 加大对住房租赁企业的金融支持力度， 拓宽直接融资渠道， 支持发行企业债券

34、、 公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门 用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房 地产投资信托基金（REITs）。 2018.2 深交所 深圳证券交易所发展战略规划纲要 （2018-2020 年） 将“研究推进 REITs 产品，形成具有深市特色的 REITs 板块”列为重点任务之 一。 2018.4 证监会、住建 部 关于推进住房租赁资产证券化相关 工作的通知 明确开展住房租赁资产证券化的基本条件，鼓励专业化、机构化住房租赁企业 开展资产证券化。积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行 房地产投资信托基金（REITs）

35、。 2019.4 发改委 2019 年新型城镇化建设重点任务 支持发行有利于住房租赁产业发展的房地产投资信托基金等金融产品。 2019.5 国务院 关于推进国家级经济技术开发区创 新提升打造改革开放新高地的意见 支持在有条件的国家级经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资 信托基金等试点。 2020.4 证监会、发改 委 关于推进基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）试点相关工作的通 知 标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。 资料来源：政府网站，申万宏源研究 2. 境外对标：美国 REITs 的借鉴意义 REITs 起源于美国， 在境外多个国家广泛应用。 RE

36、ITs 上世纪 60 年代在美国起步， 具备稳定现金流的资产、强制分红、税收驱动、专业化管理等核心特征，同时作为可 上市产品、在资本市场的流通环节中扮演了重要角色，因此后续众多国家与地区纷纷 学习效仿， 目前已在全球近40个国家和地区、 形成总市值超过2万亿美元的巨大市场。 在境外对标部分，我们选择了发展时间较长、市场相对成熟发达的的典型国家美 国进行分析：1）美国作为 REITs 的起源地，其它国家地区的发展很大程度上也是参考 美国的模式，美国作为 REITs 运作最为成熟、市场最为发达的地区，在全球市场起到 了主导与带头作用；2）美国不动产的证券化比例与流通性较高，机构参与程度也非常 高，

37、对于我国未来存量资产的盘活与机构的参与具备参考借鉴意义。 成熟的 REITs 投资范围涵盖了零售、办公、公寓、医疗健康、养老、酒店、仓储、 数据中心、基础设施等领域，将很大一部分存量资产重新盘活，其中我们关注的基础 设施领域主要包括交通运输如公路铁路、机场、港口、桥梁等、以及通讯（信号塔）、 新能源、水利及城市供排水供气和供电设施等诸多内容。 2.1 美国 REITs 发展历史与市场表现 1. 美国 REITs 发展模式与历史沿革 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 美国 REITs 采取公司或信托的组织形式，投资机构

38、集合多个投资者的资金，收购并持 有收益类不动产或者为不动产进行融资，并享受税收优惠；大部分 REITs 采取公司形式， 其股票一般都在证券交易所或市场进行自由交易。 REITs 的基本运作模式如下图所示 （这里 指的是公开上市交易 REITs） ： REITs 通过在股票市场发行股票 （IPO 或增发） 募集资金后， 持有和管理不动产资产，投资者通过购买 REITs 股票间接投资于不动产，并可以在股票市 场进行交易，获得资本利得和流动性。 图 5：公开上市交易 REITs 的基本运作模式 图 6：REITs 在不动产证券化中的定位 资料来源： 不动产投资信托：结构、绩效与投资机会 ，申万宏 源

39、研究 资料来源： 不动产投资信托：结构、绩效与投资机会 ， 申万宏源研究 REITs 收入主要包括出租不动产的租金、 投资于其他 REITs 股票所得的股利、 投资于不 动产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。 与其他上市公司一样， REITs 高级管理层对董事 会、股东和债权人负责。 REITs 通过股权结构、收益分配等法规以解决利益均衡与委托代理问题。为了取得免 缴公司所得税的地位，REITs 必须满足 5 方面的法定要求（如下表），这些要求被称作是 取得 REIT 免税资格时的一系列测试。所有权测试中的“百人原则”和“五人原则”旨在保 证 REITs 股权的分散性，从而保护散户的利益；分配测试限制了 REITs 对其现金流的自由 支配权，旨在缓解代理问题，避免 REITs 截留大量留存收益用于自身发展，迫使