1、 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的后的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 煤炭煤炭开采开采、 公用事业、 公用事业、交通运输交通运输 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） emailAuthor 分析师：分析师： 龚里龚里 S03 蔡屹蔡屹 S02 王春环王春环 S03 研究助理：研究助理： 李春驰李春驰 煤炭煤炭团队成员团队成员： 龚里龚里、李春驰、李春驰、王锟、王锟 公用事业团队成员公用事业团队成员： 蔡屹蔡屹、苗蒙苗蒙、汪洋、汪洋 交

2、运团队成员交运团队成员： 龚里龚里、 张晓、 张晓云云、 王品辉、 王品辉、 王春环、 王春环、吉理吉理、孙、孙修远修远 投资要点投资要点 全球流动性宽松或将持续，长钱流入偏好稳定收益。全球流动性宽松或将持续，长钱流入偏好稳定收益。近十年来，流动性宽松已成全球性趋势，无风险利率持续性下行。截至 2020/3/6，中国 10 年期国债到期收益率已下降至 2.63%，且春节以来持续下行；美国的 10 年期国债收益率则下降到历史新低 0.74%，中-美国债收益率利差（10 年期）自 2019 年初至今上升至 1.89%的阶段性高位。我们认为，叠加国内经济结构调整的大背景，流动性宽松趋势将持续。新发债

3、券收益率吸引力逐渐下降，同时随着国内资本市场建设的进一步完善，包括外资、险资、银行理财资金等在内的长钱将持续流入权益市场， 这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低，对预期收益稳定性较强的权益产品更为青睐。 中证红利指数中证红利指数:股息率具备配置价值股息率具备配置价值，指数编制存，指数编制存美中不美中不足。足。目前，中证红利指数的静态股息率已上升至 4.46%，高于 2010 年以来历史区间内86.8%的时期。同时，中证红利指数的估值水平处于历史低位。随着股息率提升而中短期票据到期收益率下降，中证红利指数的股息率已自 2018年末超过 AA 级中短期票据到期收益率，并持续至今。中证红利指数的成

4、分股是目前市场上高股息率的代表，然而从编制标准来看，中证红利指数仅考虑了历史高股息率这个单一标准，且每年的标的都有较大的变化（自2008 年以来每年调整一次，每次调入 20 只、调出 20 只股票） 。 重新定义类债资产，实现中重新定义类债资产，实现中证红利指数证红利指数增进。增进。与市场普遍认为类债资产指高股息资产并不同的是， 我们认为类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入） ，在运营期具有较稳定的现金流回报（类似于债券的利息收入或本息收入） ，而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM） 。我们认

5、为类债资产的筛选应当符合三个层面的标准：1）现金流特征符合类债资产；2）预期收益率较高（预期收益率隐含股息率+增长率+估值变动）3）考虑风险因素：参考股价的历史波动率和 Beta值，以及业绩的稳定性（采用单季度营收同比增速的标准差来衡量） 。公用事业及环保、煤炭、交通运输行业普遍具有重资产、经营性净现金流占营收比例较高的特征，较符合类债资产定义。综合考虑现金流特征符合类债资产定义、高股息或高预期收益率、业绩稳定性，我们筛选出煤炭、公用事业及环保、交通运输行业的类债资产标的组合，较中证红利指数实现增进。 重点公司包括：重点公司包括：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、淮北矿业、联美控股、瀚蓝环境、伟明

6、环保、国投电力、长江电力、宁沪高速、招商公路、深高速、大秦铁路。 风险提示风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策业政策风风险险、在建项目进、在建项目进度风险度风险 title 全球宽松，全球宽松，类类债资产债资产迎来迎来长牛长牛时时代代 【兴证兴证类债类债长牛长牛】系列系列 2020 年年 03 月月 09 日日 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、全球流动性宽松或将持续，长钱流入偏好稳定收益 . - 4 - 1.1、全球流动性宽松趋势或将持

7、续 . - 4 - 1.2、长钱流入重塑投资偏好，确定性、低波动权益资产将受青睐 . - 6 - 2、重新定义何为类债？资产端现金流回报特征类似于债 . - 9 - 2.1、中证红利指数:股息率具备配置价值，指数编制存美中不足. - 9 - 2.2、重新定义类债资产，实现中证红利指数增进 . - 11 - 2.3、类债资产的行业及标的筛选结果 . - 14 - 3、兴证类债精选组合 . - 18 - 3.1、中国神华（601088.SH） . - 18 - 3.2、陕西煤业（601225.SH） . - 19 - 3.3、兖州煤业（600188.SH） . - 19 - 3.4、淮北矿业（60

8、0985.SH） . - 20 - 3.5、联美控股（600167.SH） . - 20 - 3.6、瀚蓝环境（600323.SH） . - 21 - 3.7、伟明环保（603568.SH） . - 22 - 3.8、国投电力（600886.SH） . - 22 - 3.9、长江电力（600900.SH） . - 23 - 3.10、宁沪高速（600377.SH） . - 23 - 3.11、招商公路（001965.SZ） . - 24 - 3.12、深高速（600548.SH） . - 24 - 3.13、大秦铁路（601006.SH） . - 25 - 4、投资策略 . - 26 - 5、

9、风险提示 . - 27 - 图 1、欧洲、日本的国债在负利率徘徊 . - 5 - 图 2、中国、美国的国债收益率均下行 . - 5 - 图 3、转型期宏观经济面临下行压力 . - 5 - 图 4、企业部门杠杆率处于高位 . - 5 - 图 5、境外资金投资中国市场的空间持续提升 . - 7 - 图 6、存量养老金入市及养老金体系完善，带来增量长期资金 . - 8 - 图 7、理财子公司可直接投资股票或将带来增量长钱. - 8 - 图 8、中证红利静态股息率回升至 2014 年高位. - 10 - 图 9、中证红利股息率提升而中短票收益率回落. - 10 - 图 10、中证红利股息率超过 AA

10、中短票且仍在上升 . - 10 - 图 11、中证红利指数的行业分布范围广泛 . - 11 - 图 12、类债资产定义为资产端的现金流特征类似于债 . - 11 - 图 13、类债资产的收入稳定、现金成本低 . - 12 - 图 14、类债资产的现金流及净利润特征分阶段示意 . - 12 - 图 15、类债行业所处生命周期及股息率特点. - 13 - 图 16、类债资产筛选标准 . - 14 - 图 17、公用事业、煤炭、交通运输行业具有典型的重资产特征 . - 14 - 图 18、公用事业、煤炭、交通运输行业现金流较好 . - 15 - 图 19、公用事业、煤炭、交运行业 TOP 静态股息率

11、标的一览 . - 15 - 图 20、类债资产组合对比中证红利指数的净值表现 . - 18 - 表 1、全球新一轮降息潮已经开启 . - 4 - qRsNrRnRtOrPmOrQoRzQsRaQ8Q9PoMpPpNrRlOnNoNjMnMnMaQqRmNMYmOmRxNmPrM 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表 2、货币政策释放长期引导利率下行信号 . - 5 - 表 3、加快金融开放水平，引入外资长钱 . - 6 - 表 4、中证红利指数当前具有明显的“高股息+低估值”特征 . - 9 - 表 5、

12、中证红利指数主要参考历史股息率 . - 10 - 表 6、中证红利指数和沪深 300 指数的股息率、预期收益率、估值、业绩稳定性指标结果一览 . - 16 - 表 7、煤炭行业类债资产筛选结果 . - 16 - 表 8、环保行业类债资产筛选结果 . - 16 - 表 9、公用事业类债资产筛选结果 . - 17 - 表 10、交运行业类债资产筛选结果 . - 17 - 表 11、类债精选组合的股息率、预期收益率、估值、业绩稳定性指标结果 . - 18 - 表 12、类债精选重点公司盈利预测和估值 . - 26 - 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 -

13、4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正报告正文文 1、全球流动性全球流动性宽松或将持宽松或将持续，长钱流入续，长钱流入偏偏好好稳定收益稳定收益 近十年来，流动性宽松已成全球性趋势，无风险利率持续下行。截至 2020/3/6，中国 10 年期国债到期收益率已下降至 2.63%，且春节以来持续下行；美国的 10年期国债收益率则下降到历史新低 0.74%，中-美国债收益率利差（10 年期）自2019 年初至今上升至 1.89%的阶段性高位。我们认为，叠加国内经济结构调整的大背景，流动性宽松趋势将持续。由于宽松的货币政策使得新发债券收益率吸引力逐渐下降，同时随着国内资本市场建设的进一步完善，

14、包括外资、险资、银行理财资金等在内的长钱将持续流入权益市场，这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低，对预期收益稳定性较强的权益产品更为青睐。 1.11.1、全球全球流流动性宽松动性宽松趋趋势势或将持续或将持续 全球全球新一轮新一轮宽松宽松潮潮或将或将开启开启：3 月 3 日中午，澳大利亚央行宣布降息 25 个基点至0.50%，创澳大利亚利率新低。紧随其后，马来西亚央行也宣布将隔夜利率下调25 个基点至 2.50%。3 月 3 日深夜，美联储紧急宣布将基准利率下调 50 个基点至1%-1.25%，还将超额准备金率下调 50 个基点至 1.1%，在降息决定的速度和幅度方面超预期。美联储宣布降息后，

15、3 月 4 日凌晨，阿联酋、沙特的央行也宣布降息 50 个基点。3 月 4 日上午，中国香港金管局和中国澳门金管局也宣布下调基本利率 50 个基点至 1.5%，下调幅度与美联储保持了同步。3 月 4 日，加拿大央行也将基准利率下调了 50 个基点。本月还将迎来欧央行、美联储、日本央行、新西兰联储和英国央行的议息会议，各国央行或将携手开启新一轮宽松潮，全球流动性宽松趋势或将持续。 表表 1 1、全球新一轮降息潮已经开启全球新一轮降息潮已经开启 时间 国家和地区 降息幅度 3 月 3 日中午 澳大利亚 25BP 3 月 3 日下午 马来西亚 25BP 3 月 3 日深夜 美国 50BP 3 月 4

16、 日凌晨 阿联酋 50BP 3 月 4 日凌晨 沙特 50BP 3 月 4 日上午 中国香港 50BP 3 月 4 日上午 中国澳门 50BP 3 月 4 日深夜 加拿大 50BP 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 我们观察发现，近十年美欧、中日等主要国家无风险收益率均呈现出普遍的下行我们观察发现，近十年美欧、中日等主要国家无风险收益率均呈现出普遍的下行趋势。趋势。自 2018 年 11 月至 2020 年 3 月初，美国 10 年期国债收益率已从 3.2%大幅下降至 0.74%的历史低位； 2019 年 1 月以来， 日本 10 年期国债利率在负利率区间波动；而 2019 年

17、 5 月以来，德国 10 年期国债收益率也进入负利率区间并持续至今。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 国内无风国内无风险收益下险收益下行压力行压力依然存在依然存在。短期来看，中国的无风险收益率也进入下行阶段，其中 10 年期国债到期收益率已从 2018 年初的 3.9%波动下降至 2020 年 3月初的 2.63%，且春节以来持续下行。同时中-美国债收益率利差（10 年期）自2019 年初至今上升至 1.89%的阶段性高位。 图图 1 1、欧洲、日本的国债在负利率徘徊欧洲、日本的国债在负利率徘徊 图图

18、2 2、中中国国、美国的国债收益率均下行、美国的国债收益率均下行 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0德国:国债收益率:10年（%）日本:国债利率:10年（%） -1.0-0.50.00.51.01.52.02.50.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中债国债到期收益率:10年(%)美国:国债收益率:10年(%)中-美利差（%，右） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 中长期来看，我们认为流动性宽松趋势将持续。一方面，国内正处于经济结构性调整的转型期，面临经济增速下行的压力；

19、另一方面，我国企业部门杠杆率在过去 10 年间快速上升，导致企业付息成本高企，在去杠杆的过程中，需要偏宽松的货币环境以控制债务风险，并降低实体经济的融资成本。 图图 3 3、转型期宏观经济面临下行压力转型期宏观经济面临下行压力 图图 4 4、企业企业部门部门杠杆率处于高位杠杆率处于高位 6789020001720182019GDP:不变价:当季同比（%） 60800920002000420052006200720082009201020112

20、00018非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 从国内货币政策的实际操作情况来看， 自 2019 年以来我国央行进行了多次降准及降息，释放出长期引导利率下行的信号。我们认为，无风险收益率长期下行具有较高的确定性，而这将明显利好于类债资产的表现。 表表 2 2、货币政策货币政策释放长期释放长期引导利率下行引导利率下行信号信号 公布日期公布日期 内容内容 2019/01/04 下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1

21、 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。 2019/05/06 从 2019 年 5 月 15 日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 公布日期公布日期 内容内容 惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为 8%。 2019/09/06 2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 （不含财

22、务公司、金融租赁公司和汽车金融公司） 。 再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。 2019/09/20 LPR 报价 1 年期 4.20%，较上月下降 5BP。 2019/11/05 开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率 3.25%，下降 5BP。 2019/11/18 7 天逆回购利率下调 5BP。 2019/11/20 LPR 报价 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。两者均较前期下调 5BP。 2019/12/18 14 天逆回购

23、利率下调 5BP 2020/01/01 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5BP（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司） 。 2020/02/03 7 天逆回购利率下调 10BP，14 天逆回购利率下调 10BP。 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.2.2、长长钱钱流入流入重塑投资偏好重塑投资偏好，确定性、低波动确定性、低波动权益资产权益资产将受青睐将受青睐 由于宽松的货币政策使得债券收益率逐渐缺乏吸引力，同时随着国内资本市场建设的进一步完善，包括外资、养老金、险资、银行理财资金在内的长钱将持续流入权益市场，这类资金普遍对风险及波动的接受程度

24、较低，因此对收益稳定性强的权益产品较为青睐。 加快金融开放、引入外资长钱。加快金融开放、引入外资长钱。近年来我国推出多项政策以加快金融业的开放水平，例如全面取消 QFII、RQFII 额度限制、降低金融机构的外资持股比例限制、 取消外资金融机构业务范围限制等， 为引入外资长钱营造良好环境。 表表 3 3、加快金融开放水平，引入外资长钱加快金融开放水平，引入外资长钱 日期日期 政策内容政策内容 2018 年 4 月 11 日 易纲在出席博鳌亚洲论坛时宣布了进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表 2018 年 4 月 银保监会发布实施 15 条对外开放措施 2018 年 4 月 29 日 证监

25、会提升基金公司外资持股比例上限至 51% 2018 年 5 月 30 日 银保监会提高合资寿险外资持股上限至 51% 2018 年 8 月 23 日 银保监会废止中资银行和金融资管公司外资持股比例限制 2018 年 11 月 25 日 国务院发布管理条例降低外资银行准入门槛 2019 年 3 月 28 日 李克强在博鳌论坛上表示中国将进一步放宽外资市场准入 2019 年 5 月 1 日 银保监会出台银行保险业对外开放 12 条 2019 年 7 月 20 日 国务院金融稳定发展委员会办公室推出 11 条金融业对外开放措施 2019 年 7 月 20 日 银保监会出台 7 项对外开放新措施 20

26、19 年 9 月 10 日 外管局宣布全面取消 QFII、RQFII 额度限制 2019 年 10 月 11 日 证监会宣布 2020 年期货公司、基金公司、证券公司依次取消外资股比限制 2019 年 10 月 15 日 国务院修改外资银行、保险管理条例，外国分行定存门槛大降 50 万，多项业务准入松绑 2019 年 11 月 7 日 国务院全面取消在华外资银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 日期日期 政策内容政策内容 务范围限制 数据来源：Wind、兴业证券经济与

27、金融研究院整理 与此同时，国际主流的股市、债券指数将 A 股和中国债券纳入，境内外交易所增加互通，外资投资中国股债市场的空间和便利性都将进一步提升，从而进一步引导外资长钱流入。 图图 5 5、境外资金投资中国市场的空间持续境外资金投资中国市场的空间持续提升提升 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 另一方面，另一方面，养老金养老金体系的完善及存量养老金入市，也将为我国体系的完善及存量养老金入市，也将为我国 A 股市场带来股市场带来增量的长期资金。增量的长期资金。目前，我国的养老金储备主要包括基本养老保险金、社会保障基金和企业年金三方面，截止 2018 年末的规模分别为 5.82 万

28、亿，2.24万亿和 1.48 万亿。其中，基本养老金目前的委托投资规模不足 15%，仍有较大的提升空间。此外，第二、三支柱的养老金建设也有望带来增量长钱。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6 6、存量养老金入市及养老金体系完善存量养老金入市及养老金体系完善，带来增量长期资金，带来增量长期资金 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 银行理财银行理财资金也有望成为增量长钱的重要来源。资金也有望成为增量长钱的重要来源。截至 2018 年 12 月末，我国银行理财产品的资金余额已高达 32.1

29、 万亿元，其中非保本理财高达 22.04 万亿。然而，截至 2019 年 6 月，投资权益类资产的占比仅为 9.25%。 资管新规实施以来，多家银行在成立理财子公司等方面进行了积极的转型。截至目前已有 17 家银行筹建理财子公司申请得到批复，其中有 11 家银行理财子公司已正式开业。根据中国银保监会发布的商业银行理财子公司管理办法 ，理财子公司发行的公募理财产品可直接投资股票，而此前银行资管的公募产品只能通过投资公募基金等方式间接参与股票市场。随着监管政策放开理财子公司投资权益市场的限制，银行理财资金可能逐步提高 A 股市场的配置比例，从来带来增量的长期资金。 图图 7 7、理财子公司理财子公

30、司可直接投可直接投资股票或将带来增量资股票或将带来增量长钱长钱 银行理财理财资金余额32.1万亿，权益类占比目前不足10%11家理财子公司已开业允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2、重新定义何为重新定义何为类债类债？资资产端现金流回报产端现金流回报特征类似特征类似于于债债 中证中证红利红利指数指数:股息率具备配置价值，股息率具备配置价值，指数编制存美中不足指数编制存美中不足。目前，中证红利指数的静态股息率已上升

31、至 4.46%， 高于 2010 年以来历史区间内 86.8%的时期。 同时，中证红利指数的估值水平处于历史低位。随着股息率提升而中短期票据到期收益率下降， 中证红利指数的股息率已自2018年末超过AA级中短期票据到期收益率，并持续至今。中证红利指数的成分股是目前市场上高股息率的代表，然而从编制标准来看，中证红利指数仅考虑了历史高股息率这个单一标准，且每年的标的都有较大的变化（自 2008 年以来每年调整一次，每次调入 20 只、调出 20 只股票） 。 重新定义类债资产，实现重新定义类债资产，实现中证红利指数增进。中证红利指数增进。与市场普遍认为类债资产指高股息资产并不同的是，我们认为类债资

32、产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入） ，在运营期具有较稳定的现金流回报 （类似于债券的利息收入或本息收入） ， 而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM） 。我们认为类债资产的筛选应当符合三个层面的标准：1）现金流特征符合类债资产；2）预期收益率较高（预期收益率隐含股息率+增长率+估值变动） ；3）考虑风险因素：参考股价的历史波动率和 Beta 值，以及业绩的稳定性（采用单季度营收同比增速的标准差来衡量） 。 2 2. .1 1、中中证证红利指数红利指数: :股息率股息率具备配置价值，指数具备配置价值

33、，指数编制编制存美中不足存美中不足 截至 3 月 6 日，中证红利指数的静态股息率已上升至 4.46%，高于 2010 年以来历史区间内 86.8%的时期。同时，中证红利指数的估值水平处于历史低位。 表表 4 4、中证红利指数当中证红利指数当前具有明前具有明显的“高股息显的“高股息+ +低估值”低估值”特征特征 中证红利指数中证红利指数 沪深沪深 300 指数指数 静态股息率（%） 4.46 2.25 静态股息率历史分位 86.8% 48.1% PE（TTM） 7.37 12.33 PE 历史分位 14.9% 52.6% PB（LF） 0.95 1.48 PB 历史分位 0.8% 36.3%

34、数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）静态股息率=近一年的每股分红额/当前股价，历史分位的统计区间取 2010/1/1 至今；（2）计算日期截至 2020/3/6。 随着股息率提升而中短期票据到期收益率下降，中证红利指数的股息率已自 2018年末超过 AA 级中短期票据到期收益率，并持续至今。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8 8、中证红利静态股息率中证红利静态股息率回升至回升至 2014 年高位年高位 0123456中证红利-静态股息率（%）沪深300-静态股息率（%

35、） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、中证红利股息率提升而中短票收益率回落中证红利股息率提升而中短票收益率回落 图图 1010、 中证红利股息率超过中证红利股息率超过 AA 中短票且仍在上升中短票且仍在上升 012345678中证红利-静态股息率（%）沪深300-静态股息率（%）中债中短期票据YTM(AAA):1年(%)中债中短期票据YTM(AA):1年(%) -4-3-2-1012中证红利-中短票AA（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 中证红利指数的成分股是目前市场上高股息率的代表，然而从编

36、制标准来看，中证红利指数仅考虑了历史高股息率这个单一标准，且每年的标的都有较大的变化（自 2008 年以来每年调整一次，每次调入 20 只、调出 20 只股票） 。 表表 5 5、中证红利指数主要参考历史股息率中证红利指数主要参考历史股息率 样本空间 中证红利指数的样本空间由满足以下条件的沪深 A 股构成： （1）过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0； （2）过去一年内日均总市值排名在全部 A 股的前 80%； （3）过去一年内日均成交金额排名在全部 A 股的前 80%。 选样方法 对样本空间的股票， 按照过去两年的平均税后现金股息率由高按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低

37、进到低进行排名行排名，选取排名在前 100 名的股票作为指数样本股，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。 指数计算 报告期指数=报告期样本股的调整市值/除数1000 其中，调整市值=股价调整股本数权重因子 其中，权重因子权重因子=股息率股息率/（股价总股本自由流通靠档比例） 样本调整 中证红利指数的样本股每年调整一每年调整一次次，每次样本调整比例一般不超过 20%。 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1111、中证红利指数的行业

38、分布范围广泛中证红利指数的行业分布范围广泛 14%12%11%9%7%6%5%5%4%4%4%4%3%2%房地产交通运输钢铁银行化工汽车建筑材料纺织服装电子公用事业机械设备食品饮料家用电器采掘有色金属电气设备农林牧渔传媒轻工制造医药生物建筑装饰商业贸易非银金融 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2 2、重新定义类债资产，实现中证红利指数增进重新定义类债资产，实现中证红利指数增进 与市场普遍认为类债资产指高股息资产并不同的是，我们认为类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债券，即在建设期一次性高投入（类似于购买债券的本金投入） ， 在运营期具有较稳定的现金流回报

39、（类似于债券的利息收入或本息收入） ，而该资产在全生命周期的内部收益率（IRR）则类似于债券的到期收益率（YTM） 。 图图 1212、类债资产定义为资产端的现金流特征类似于债类债资产定义为资产端的现金流特征类似于债 建设期一次性高投入（类债：本金投入）运营期稳定的现金流回报（类债：利息收入）IRR（类债：YTM） 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 由上述定义可知，类债资产运营阶段的收入较稳定，同时现金成本占比低。收入的稳定性意味着该资产具有较稳定的产品定价模式，具体而言包括： （1）政府定价型，例如高速公路的通行费、电力行业的电价等； （2）政府调控定价型，例如供给侧改革之后的煤炭长协

40、价等； （3）市场公允型，例如商业地产租金收入等。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1313、类债资产的收入稳定、现金成本低类债资产的收入稳定、现金成本低 类债资产稳定收入政府定价型高速公路收费、标杆电价等政府调控定价型煤价绿色区间等市场公允型商业地产租金等低现金成本折旧摊销占比高 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 由于收入较稳定，且现金成本占比低，类债资产在运营期的现金流和净利润都趋于稳定，同时经营性净现金流要大幅高于净利润。 图图 1414、类债资产的现金流及净利润特征分阶段示意类债资

41、产的现金流及净利润特征分阶段示意 建设期TOT1T2T3净利润FCFT4运营期：折旧摊销+偿还负债运营期：折旧摊销+稳定低负债运营期：折旧摊销结束+稳定低负债 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：T3-T4由于折旧摊销的税盾效应消失导致现金流略有下降。 对于处在成熟期的类债资产，由于规模稳定、增速低，因此稳定的现金流可带来现阶段的高股息回报。而对于正处在成长期的类债资产，由于增速较高，单个项目在经营期的现金流回报往往用于新项目建设的再投资，因此该资产事实上类似于一系列不同投入期的债券组合，财务表现为现时的高增长和未来的高分红。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和

42、重要声明和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1515、类债行业所处生命类债行业所处生命周期及股息率特点周期及股息率特点 未来高股息当前高股息时间规模初创期成长期成熟期衰退期运营类环保铁路煤炭高速公路水电清洁供暖城市燃气新能源运营 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 我们认为类债资产的筛选应当符合三个层面的标准： （1）现金流特征符合类债资产的定义： 建设期一次性高投入（重资产） ，运营期现金流回报稳定（收入稳定、现金成本占比低） 。 （2）预期收益率较高（预期收益率隐含股息率+增长率+估值变动） ： 区别于静态股息率， 我们采用隐含股息率衡量类债资产的现金回报

43、 （隐含股息率=预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，对于已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈利预测，对于未覆盖标的采用万得一致预测，预期分红率主要采用2016-2018 年历史分红率的平均值，但对部分标的异常分红率进行了修正） 。对于增长率，已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈利预测对应的增速，未覆盖标的采用万得一致预测 EPS 计算增速。此外，综合考虑各标的目前的估值水平所处历史分位。 （3）考虑风险因素： 参考股价的历史波动率和 Beta 值，以及业绩的稳定性（采用单季度营收同比增速的标准差来衡量） 。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要

44、声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、类债资产筛选标准类债资产筛选标准 现金流特征符合类债资产定义：现金流特征符合类债资产定义：重资产、运营期收入稳定、低现金成本预期收益率较高：预期收益率较高：股息率、增速、估值水平考虑风险因素：考虑风险因素：Beta、业绩稳定性 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2. .3 3、类债资产、类债资产的的行业行业及标及标的的筛选结果筛选结果 以（固定资产+在建工程+无形资产）/总资产来衡量不同行业的重资产程度，公用事业、煤炭、交通运输行业的占比分别高达 68.58%、58.31%、54.45%，位列中信一级行业的前三，具

45、有典型的重资产特征。以经营性净现金流/营业收入来衡量不同行业的现金流表现，公用事业、煤炭、交通运输行业该指标分别为 23.19%、21.81%、10.88%，也位居中信一级行业的前列。因此，公用事业、煤炭和交通运输行业比较符合上述类债资产的定义。 图图 1717、公用事业、煤炭、交通公用事业、煤炭、交通运输行业具有典型的重运输行业具有典型的重资产特征资产特征 0%10%20%30%40%50%60%70%80%电力及公用事业煤炭交通运输钢铁建材有色金属石油石化基础化工轻工制造电子通信农林牧渔电力设备及新能源消费者服务食品饮料国防军工汽车机械纺织服装医药综合商贸零售传媒家电计算机建筑综合金融房地

46、产非银行金融银行（固定资产（固定资产+在建工程在建工程+无形资产）无形资产）/总资产（总资产（2018） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1818、公用事业、煤炭、交通运输行业公用事业、煤炭、交通运输行业现金流较好现金流较好 0%5%10%15%20%25%电力及公用事业煤炭食品饮料建材银行非银行金融综合金融轻工制造钢铁通信房地产交通运输基础化工电子消费者服务石油石化传媒家电电力设备及新源医药农林牧渔有色金属机械纺织服装计算机汽车国防军工商贸零售

47、综合建筑经营性净现金流经营性净现金流/营业收入（营业收入（2018） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 仅考虑标的静态股息率和中证红利指数的对比， 目前部分煤炭、 公用事业及环保、交通运输行业的股票的静态股息率已高于同期中证红利指数的静态股息率，如下图所示。 图图 1919、公用事业、煤炭、交运行业公用事业、煤炭、交运行业 TOP 静态股息率静态股息率标的一览标的一览 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：静态股息率采用 2018 年每股分红/当前收盘价计算得出，计算日期截至 2020/3/6。 若采用多元标准筛选类债资产，即综合考虑现金流特征符合类债资产定义、

48、高股息或高预期收益率、业绩稳定性，对于煤炭、公用事业、环保、交通运输等典型的类债资产分布的行业，对比标的与中证红利指数相关指标的结果，我们分别筛选出各行业标的资产如下。其中，中证红利和沪深 300 指数的相关指标如表 6 所示，煤炭、公用事业、环保、交通运输行业的类债资产筛选结果及相关指标如表7-表 10 所示。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6 6、中证红利中证红利指数指数和和沪深沪深 3 30000 指数的股息率、预期收益率、估值、指数的股息率、预期收益率、估值、业绩稳定性指标结果一览业绩

49、稳定性指标结果一览 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位数PE分位数PB-LFPB-LFPB分位数PB分位数沪深300沪深30035.5235.52 2.072.07 2.442.44 2.772.77 19.6519.65 27.5427.54 19.9419.94 12.3312.33 52.6%52.6%1.481.48 36.3%36.3%20.0220.02 27.2127.21 中证红利中证红利53.5253.52 4.374.37 4.964.96 5.555.55

50、 8.278.27 16.0416.04 15.8815.88 7.377.37 14.9%14.9%0.950.95 0.8%0.8%18.5718.57 22.5622.56 单季度营收单季度营收同比增速的同比增速的标准差标准差（%）（%）估值（X）估值（X）预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）指数指数预期分红率预期分红率（%）（%）隐含股息率（%）隐含股息率（%）年化波动率年化波动率（%）（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：（1） 指数的预期分红率、 隐含股息率、 增长率根据各成分股相应值按算术平均计算得出， 其中成分股的预期分红

51、率采用 2016-2018年历史分红平均值，隐含股息率采用 wind 一致预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，增长率由 wind 一致预测 EPS 计算； （2）估值的历史分位数区间取 2010/1/1 至今； （3）年化波动率取近 24 个月； （4）单季度营收同比增速标准差采用各成分股 2018Q1-2019Q3 数据按算术平均计算得出； （5）计算日期截至 2020/3/6。 表表 7 7、煤炭行业煤炭行业类债资产筛选结果类债资产筛选结果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE

52、分位数PE分位数PB-LFPB-LFPB分位数PB分位数盘江股份盘江股份70.0070.007.477.477.787.788.158.1522.5622.56 11.9511.95 12.9612.96 9.159.1515.40%15.40%1.441.4416.50%16.50%17.6017.600.740.746.376.37露天煤业露天煤业40.0040.006.726.727.127.127.277.2715.6015.60 13.0513.05 9.379.37 6.266.264.00%4.00%0.960.960.50%0.50%19.7019.700.850.854.21

53、4.21兖州煤业兖州煤业32.3032.306.736.736.326.326.456.4529.0829.08 0.230.23 8.628.62 4.954.953.20%3.20%0.750.752.10%2.10%28.7128.711.231.2323.2823.28西山煤电西山煤电50.0050.006.136.136.046.046.126.1220.9520.95 4.624.62 7.487.48 8.108.100.50%0.50%0.800.800.50%0.50%23.2623.260.890.898.318.31淮北矿业淮北矿业31.4131.415.845.845.

54、995.996.226.224.484.48 8.478.47 10.0510.05 4.944.943.60%3.60%1.061.062.50%2.50%34.9334.931.601.6017.0017.00陕西煤业陕西煤业40.0040.005.575.575.675.675.765.768.298.29 7.437.43 7.507.50 7.007.0031.70%31.70%1.401.4015.30%15.30%22.8222.820.630.6314.7614.76阳泉煤业阳泉煤业32.1332.135.325.325.465.465.765.766.266.26 8.138

55、.13 11.1711.17 5.565.566.90%6.90%0.680.682.50%2.50%23.0423.040.940.9414.6514.65中国神华中国神华40.0040.005.375.375.445.445.535.537.417.41 6.776.77 7.297.29 7.307.3013.80%13.80%0.960.964.40%4.40%20.6920.690.620.627.987.98潞安环能潞安环能30.7930.794.944.945.355.355.505.5020.3120.31 13.5913.59 8.338.33 7.527.523.40%3.

56、40%0.730.730.50%0.50%25.6725.670.880.889.559.55单季度营收单季度营收同比增速的同比增速的标准差（%）标准差（%）预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）估值（X）估值（X）证券简称证券简称年化波动年化波动率（%）率（%）BetaBeta隐含股息率（%）隐含股息率（%）预期分红率预期分红率（%）（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）预期分红率采用 2016-2018 年历史分红平均值，对异常值进行修正； （2）隐含股息率采用预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，增长率采用预测 EPS 计算，

57、对已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈利预测，对于未覆盖标的采用 wind 一致预测；（3） 估值的历史分位数区间取 2010/1/1 至今；（4） 年化波动率及 Beta 取近 24 个月值， 单季度营收同比增速标准差取 2018Q1-2019Q3数据； （5）剔除焦炭等不符合类债资产现金流特征的标的； （6）上述筛选标的隐含股息率不低于 5%且 2019-2021 年预期收益率均值不低于 5%； （7）计算日期截至 2020/3/6。 表表 8 8、环保行业类债资产筛选结环保行业类债资产筛选结果果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E202

58、0E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位数PE分位数PB-LFPB-LFPB分位数PB分位数富春环保富春环保31.3631.361.771.772.192.192.582.58 145.43145.43 25.9625.96 20.4820.48 17.8317.837.40%7.40%1.511.5112.20%12.20%38.8938.891.211.2118.7318.73东江环保东江环保30.0030.001.571.571.961.962.362.36 20.6220.62 27.3727.37 22.7922.79 25.6625.6619.40%19.

59、40%2.222.226.90%6.90%36.9036.901.161.1611.8211.82盈峰环境盈峰环境25.2325.231.651.651.971.972.322.32 11.7211.72 21.8321.83 19.5519.55 13.4613.4618.40%18.40%1.451.458.80%8.80%28.4828.481.091.0927.5627.56联美控股联美控股30.0730.071.591.591.941.942.282.28 -9.26-9.26 23.5623.56 19.9519.95 18.0418.0431.70%31.70%4.284.287

60、9.70%79.70%34.6634.661.331.336.536.53瀚蓝环境瀚蓝环境23.7123.711.301.301.551.551.831.83 5.825.82 20.7220.72 19.8419.84 18.5718.5732.50%32.50%2.542.5469.10%69.10%22.3122.310.700.705.435.43伟明环保伟明环保35.4735.471.201.201.501.501.851.85 -6.17-6.17 26.4226.42 25.5725.57 31.5331.5342.70%42.70%6.926.9243.60%43.60%28.

61、1428.140.500.5019.9219.92证券简称证券简称单季度营收单季度营收同比增速的同比增速的标准差（%）标准差（%）隐含股息率（%）隐含股息率（%）预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）估值（X）估值（X）年化波动率年化波动率（%）（%）BetaBeta预期分红预期分红率（%）率（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）预期分红率采用 2016-2018 年历史分红平均值，对异常值进行修正； （2）隐含股息率采用预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，增长率采用预测 EPS 计算，对已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈

62、利预测，对于未覆盖标的采用 wind 一致预测；（3） 估值的历史分位数区间取 2010/1/1 至今；（4） 年化波动率及 Beta 取近 24 个月值， 单季度营收同比增速标准差取 2018Q1-2019Q3数据； （5）剔除不符合类债资产现金流特征的标的； （6）上述筛选标的 2019 年隐含股息率不低于 1%且 2019-2021 年预期收益率均值不低于 10%； （7）计算日期截至 2020/3/6。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9 9、公用事业类债资产筛选结果公用事业类债资产筛选

63、结果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPE分位数PE分位数PB-LFPB-LFPB分位数PB分位数长青集团长青集团58.4258.422.822.824.214.215.535.53 90.6090.60 53.2253.22 36.8836.88 21.9321.931.80%1.80%2.692.6949.10%49.10%37.1137.111.111.1114.5414.54华电国际华电国际39.9339.933.683.684.984.985.485.48 107.0410

64、7.04 40.1040.10 15.6415.64 12.7212.7251.40%51.40%0.770.770.70%0.70%30.7630.760.460.465.965.96首创股份首创股份63.1263.123.053.053.753.754.394.39 15.5415.54 26.4526.45 21.4921.49 22.3922.3912.50%12.50%1.761.7616.70%16.70%24.1824.181.051.0520.7220.72福能股份福能股份32.8032.803.063.063.643.644.034.03 23.8623.86 22.5622

65、.56 14.9214.92 10.5510.551.10%1.10%1.151.157.70%7.70%21.9621.960.690.6919.9719.97洪城水业洪城水业40.0040.003.123.123.653.654.134.13 18.4218.42 20.8020.80 17.2717.27 13.4413.447.70%7.70%1.301.306.30%6.30%16.3116.310.740.7421.8621.86百川能源百川能源52.5952.596.966.967.797.798.768.76 -13.39-13.39 19.6919.69 21.2521.25

66、 9.029.0218.20%18.20%1.901.902.30%2.30%25.1225.120.760.7677.0477.04中国核电中国核电38.7838.782.542.542.972.973.333.33 6.236.23 19.8819.88 15.5215.52 16.2016.202.40%2.40%1.561.562.40%2.40%16.2816.280.730.7310.5510.55川投能源川投能源37.2137.212.732.733.093.093.243.24 -15.19-15.19 16.3716.37 8.358.35 13.6513.6546.00%4

67、6.00%1.481.480.90%0.90%16.6016.600.340.3415.9515.95重庆水务重庆水务96.6896.686.446.446.886.887.307.30 29.2129.21 13.7513.75 13.3413.34 18.0418.0437.00%37.00%1.801.801.70%1.70%14.4814.480.620.623.253.25国投电力国投电力34.9934.993.243.243.583.583.653.65 18.4318.43 14.0714.07 5.615.61 10.3510.3517.70%17.70%1.461.4614.

68、40%14.40%24.3724.370.350.3514.7714.77长江电力长江电力65.9765.973.703.703.983.984.044.04 -0.95-0.95 11.6211.62 5.505.50 17.8417.8478.60%78.60%2.572.5772.60%72.60%16.0716.070.160.167.697.69桂冠电力桂冠电力57.8857.884.054.054.314.314.534.53 -15.58-15.58 10.6610.66 9.809.80 15.2315.2333.10%33.10%2.452.4526.70%26.70%18.

69、2518.250.260.2614.7014.70证券简称证券简称预期分红率预期分红率（%）（%）年化波动率年化波动率（%）（%）BetaBeta单季度营收单季度营收同比增速的同比增速的标准差标准差（%）（%）隐含股息率（%）隐含股息率（%）预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）估值（X）估值（X） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）预期分红率采用 2016-2018 年历史分红平均值，对异常值进行修正； （2）隐含股息率采用预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，增长率采用预测 EPS 计算，对已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈

70、利预测，对于未覆盖标的采用 wind 一致预测；（3） 估值的历史分位数区间取 2010/1/1 至今；（4） 年化波动率及 Beta 取近 24 个月值， 单季度营收同比增速标准差取 2018Q1-2019Q3数据； （5）剔除不符合类债资产现金流特征的标的； （6）上述筛选标的 2019 年隐含股息率不低于 2.5%且 2020 年预期收益率不低于 10%； （7）计算日期截至 2020/3/6。 表表 1010、交运行业交运行业类债资产筛选结果类债资产筛选结果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-T

71、TMPE-TTMPE分位数PE分位数PB-LFPB-LFPB分位数PB分位数厦门空港厦门空港75.4275.426.666.666.856.856.866.86 10.5910.59 9.719.71 6.956.95 11.3611.3622.30%22.30%1.641.643.00%3.00%17.7117.710.600.604.304.30大秦铁路大秦铁路51.0851.086.746.746.816.816.816.81 4.704.70 7.857.85 6.816.81 7.467.463.40%3.40%0.970.970.10%0.10%16.9116.910.240.24

72、18.5318.53福建高速福建高速55.8855.885.595.595.965.966.676.67 14.5314.53 12.5212.52 18.6318.63 10.1010.100.70%0.70%0.830.8315.20%15.20%13.3813.380.680.682.222.22深高速深高速43.9743.975.745.742.852.855.035.03 -12.46-12.46 -47.54-47.54 81.5981.59 5.295.290.90%0.90%1.201.2034.80%34.80%18.8418.840.480.487.407.40粤高速A粤高

73、速A70.1070.105.615.616.826.827.667.66 -19.39-19.39 28.4928.49 19.9919.99 12.4612.4622.10%22.10%1.601.6052.60%52.60%17.9817.980.260.265.445.44皖通高速皖通高速37.5837.584.424.424.834.835.195.19 5.205.20 14.0814.08 12.6112.61 8.618.6131.50%31.50%0.920.925.30%5.30%29.0429.041.281.283.953.95山东高速山东高速33.0133.014.61

74、4.615.275.275.455.45 2.662.66 19.6719.67 8.908.90 8.858.8544.30%44.30%0.730.734.00%4.00%22.7022.700.910.9116.0516.05宁沪高速宁沪高速59.3259.324.914.915.365.365.765.76 3.893.89 14.6614.66 13.2113.21 12.2312.2341.20%41.20%1.891.8944.50%44.50%13.6313.630.140.1412.3812.38广深铁路广深铁路52.9852.983.253.253.253.253.253.

75、25 55.0755.07 3.253.25 3.253.25 27.7227.7265.80%65.80%0.660.661.90%1.90%20.4720.470.860.864.294.29招商公路招商公路40.1540.153.763.764.234.234.764.76 17.5317.53 16.7316.73 17.1017.10 11.3011.302.70%2.70%1.001.002.70%2.70%17.8317.830.700.7015.5315.53年化波动率年化波动率（%）（%）BetaBeta单季度营收同单季度营收同比增速的标准比增速的标准差（%）差（%）证券简称

76、证券简称预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）估值（X）估值（X）隐含股息率（%）隐含股息率（%）预期分红预期分红率（%）率（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）预期分红率采用 2016-2018 年历史分红平均值，对异常值进行修正； （2）隐含股息率采用预测 EPS*预期分红率/当前收盘价，增长率采用预测 EPS 计算，对已覆盖标的采用兴业证券经济与金融研究院的盈利预测，对于未覆盖标的采用 wind 一致预测；（3） 估值的历史分位数区间取 2010/1/1 至今；（4） 年化波动率及 Beta 取近 24 个月值， 单季度营收同

77、比增速标准差取 2018Q1-2019Q3数据； （5）剔除不符合类债资产现金流特征的标的； （6）上述筛选标的隐含股息率不低于 3.5%且 2019-2021 年预期收益率均值不低于 5%； （7）计算日期截至 2020/3/6。 对于上述筛选标的的等权组合，我们计算其股息率、预期收益率、业绩稳定性等指标，并与中证红利指数对比。结果显示，类债精选组合在股息率和预期收益率方面与中证红利指数较接近， 但在业绩稳定性指标方面好于中证红利指数。 此外，类债资产组合的历史净值表现也优于中证红利指数。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 18 - 行业深度研

78、究报告行业深度研究报告 表表 1111、类债精选组合的股息率、预期收益率、估值、业绩稳定性指标结果类债精选组合的股息率、预期收益率、估值、业绩稳定性指标结果 2019E2019E2020E2020E2021E2021E2019E2019E2020E2020E2021E2021EPE-TTMPE-TTMPB-LFPB-LF类债精选组合类债精选组合45.4245.424.324.324.634.635.025.0217.5617.5615.3715.3715.8315.8313.0413.041.621.6223.1323.1313.8713.87中证红利指数中证红利指数53.5253.52 4.

79、374.37 4.964.96 5.555.55 8.278.27 16.0416.04 15.8815.88 7.377.37 0.950.95 18.5718.57 22.5622.56 单季度营收单季度营收同比增速的同比增速的标准差（%）标准差（%）简称简称预期分红率预期分红率（%）（%）隐含股息率（%）隐含股息率（%）预期收益率（股息率+增长率）预期收益率（股息率+增长率）（%）（%）估值（X）估值（X）年化波动年化波动率（%）率（%） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注： （1）类债精选组合的各项指标根据上述行业筛选标的相应指标值按算术平均计算得出； （2）计算日期

80、截至 2020/3/6。 图图 2020、类债资产组合对比中证红利指数的净值表现类债资产组合对比中证红利指数的净值表现 0.00.51.01.52.02.53.0类债资产组合中证红利指数中证红利指数（全收益） 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：以 2010/1/1 净值为 1，类债资产组合为上述筛选标的的等权组合。 3、兴、兴证证类债类债精选精选组合组合 3 3. .1 1、中国神华中国神华（601088601088. .SHSH） 公司是煤炭行业市占率第一的央企龙头，控股股东国家能源集团持股 69.45%，主营业务包括煤炭、电力、运输等，各分部资产质量优越且分部间的协同效

81、应明显， 由于煤电运一体化的经营模式公司具有较强的抗周期性。 煤炭：煤炭： 截至 2018年末，公司拥有国内煤炭产能合计 3.46 亿吨/年，权益产能合计 2.94 亿吨/年。主要煤矿位于内蒙、陕西等优质资源地区，以千万吨级大矿为主，平均单井产能高达 1281 万吨/年。公司的煤炭销售长协占比高、综合售价较稳定，且成本控制能力强，吨煤毛利业内领先。电力：电力：成立合资公司北京国电以缓解区域同质化竞争， 北京国电装机规模6737万千瓦、 另有 954万千瓦在建， 中国神华持股 42.53%可享投资收益。中国神华仍保留控股机组 2858 万千瓦，保留了优质火电资产。运运输输：核心铁路资产主要是包神

82、、神朔、大准、朔黄，神东、包头矿区煤炭可通过 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 包神-神朔-朔黄线运至黄骅港下水，准格尔矿区煤炭可通过大准与大秦相连运至秦皇岛港下水。运输分部连接上下游使得神华可获取煤炭全价值链的利润，并提高各分部周转率从而提升效率。 公司现金流充裕， 具备持续高分红的能力，预计分红率能维持40%， 对应2020/3/6收盘价的静态股息率为 5.3%。预计 2019-2021 年的 EPS 为 2.25 元、2.28 元、2.32元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 7.5X、

83、7.4X、7.2X，“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：宏观经济波动、产业政策风险、环保督察 3 3. .2 2、陕西煤业陕西煤业（6012601225.25.S SH H） 公司是位于陕西煤炭核心产区的动力煤龙头， 主营煤炭开采业务， 控股股东陕煤化集团持股 63.14%。公司的煤炭资源禀赋优越，剩余开采年限长，目前控股的在产产能合计 10025 万吨， 在建产能小保当二期 1300 万吨， 另有多处参股矿井。随着小保当二期的建设投产，公司煤炭产量有望继续增长。公司的成本控制能力强，吨煤毛利在主要煤企中领先。此外，浩吉铁路的开通将改善公司的运输区位条件， 未来在华中市场的煤炭销量占比有望提

84、升， 这将有利于公司维持较高的煤炭销售均价。 公司现金流充裕，有望持续高分红，预计分红率能维持 40%，对应 2020/3/6 收盘价的静态股息率为 4.1%（不考虑回购） 。预计 2019-2021 年的 EPS 为 1.19 元、1.15 元、1.17 元（2019 年 EPS 数据基于业绩快报） ，对应 2020/3/6 收盘价的 PE为 6.8X、7.1X、6.9X， “买入”评级。 风险提示风险提示：宏观经济波动、产业政策风险、环保督察、在建矿井投产时间延后、蒙华运量不达预期 3 3. .3 3、兖州煤业兖州煤业（60600188.0188.SHSH） 公司是山东省煤炭龙头，资产主要

85、分布于山东本部、陕蒙、澳洲三大基地。山东本部方面，2019 年公司调整了煤炭产品销售结构，提高洗精煤产量占比并增加对低质煤的控制，因此 2019 年前三季度本部的销售均价同比大增 10.93%。陕蒙矿区方面，石拉乌素（产能 800 万吨，已批复进行联合试运转）、营盘壕（产能1200 万吨，已核准）、转龙湾（产能由500 万吨核增至 1000 万吨）等矿井的手续办理取得重要进展， 未来将继续贡献公司国内煤炭产量的增长。 澳洲矿区方面，并表联合煤炭（产能 3600 万吨）、莫拉本二期露天矿（700 万吨）和井工矿（600 万吨）投产导致资产规模大增，然而受国际煤价下跌影响，兖煤澳洲2019 年前三

86、季度销售均价同比下滑 11.28%，公司销售均价表现仍强于澳洲市 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 场价。 公司现金流充裕，预计分红率能维持 35%左右，对应 2020/3/6 收盘价的静态股息率为 5.3%（不考虑特别分红） 。此外，公司 2019 年度中期进行了每股 1 元的特别分红。预计 2019-2021 年的 EPS 为 1.97 元、1.85 元、1.89 元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 4.8X、5.1X、5.0X，“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：经济增长失速、政策调

87、控风险、国际煤价大幅下行、人民币汇率大幅波动 3.4、淮北矿业、淮北矿业（600985.SH） 公司是安徽省属焦煤龙头，毛利润主要由煤炭（51%）和煤化工（40%）贡献，自供给侧改革以来业绩明显改善。公司煤矿资产全部位于安徽省，安徽在炼焦煤产量、炼焦煤种丰富性、稀缺煤种占比方面具有较强竞争力，且淮北矿业是省内主要的炼焦煤企，因此公司在全国炼焦煤市场重要性突出。且由于靠近煤炭消费地，公司具有低运费优势。公司自产煤吨煤毛利在主要焦煤企业中位居前列（276元/吨） 。由于炼焦煤集中度较高、新增产能较少、以长协销售为主，预计销售均价将基本保持稳定。 公司煤炭去产能基本完成， 在产产能在 2019 年到

88、达阶段性底部（3465 万吨/年） ，而在建的信湖煤矿预计将于 2020 年底试生产、2021 年正式投产，因此在产产能将开始回升。信湖煤矿产能 300 万吨，以焦煤为主，预计投产后将增加归母净利润约 3.1 亿元（相当于 2018 年归母净利润的 8.7%） 。焦化方面，公司主要优势在于精煤供应优势（70%原料来自自产精煤）和区位优势（受限产影响较小、运费低） ，近年来焦化业务盈利能力保持较高水平。 预计公司的分红率能维持 30%，对应 2020/3/6 收盘价的静态股息率为 5.6%。待矿井建设期结束、降低负债率基本完成之后，公司未来的分红率有望继续提高。预计 2019-2021 年的 E

89、PS 为 1.70 元、1.59 元、1.96 元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE为 5.2X、5.6X、4.5X，“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济波动、产业政策风险、信湖矿井建设投产进度不达预期、环保政策变化 3.5、联美控股（、联美控股（600167.SH） 公司为沈阳当地供热龙头企业，供热板块盈利远高于行业其他公司：1）公司项目以大中型清洁供暖为主，锅炉热效率及标准煤耗等指标远好于其他公司；2）公司燃料以低热值低价褐煤为主，采购价格波动弱于市场。低波动的燃料采购价格保障了公司收益的稳定性；3）供热行业接网费（递延收益，十年摊销） 、供暖工程毛利率高，公司受益于供热

90、面积的快速增长，近两年这两项收入显著增长，带动 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 了公司毛利率的整体提升；4）公司商业模式以预收账款为主，同时所在项目区域基本实现分户供暖，精细化管理保障了高收费率，充足的现金来源有效降低了公司财务费用， 保障了公司盈利质量。北方地区冬季清洁取暖规划 （2017-2021 年） 规定北方城市优先发展集中供暖，19/20 年清洁供暖率达到 60%/80%，20 蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除等。我们看好公司未来增长：1）公司受益于沈阳供暖面积增长；2）热电联产比例快速增加，公司蚕

91、食小型供暖企业市场份额。2018 年 11 月，公司以 23 亿现金收购高铁传媒龙头兆讯传媒（主业为高铁传媒运营，18-20 年对赌业绩 1.5/1.88/2.34 亿元） 。 公司立足供热核心业务，供热面积稳步增长，现金充足支撑外延扩张，拓展高铁传媒第二主业， 属于稳健成长现金牛。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.67 元、0.81 元、0.95 元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 18.9X、15.5X、13.2X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：霍林郭勒褐煤价格波动风险，广告市场波动风险；增值税优惠政策不续期风险。 3.6、瀚蓝环境（瀚蓝环境

92、（600323.SH） 瀚蓝环境主要布局四大板块业务，2018 年四大板块固废、燃气、供水、水务收入占比 36%/35%/19%/5%。近 5 年盈利能力不断提升（固废板块增长所致） ，业绩稳健增长，扣非净利润增速保持在 20%以上。公司 2019 年 4 月公告，拟对管理层虚拟股权激励，创新激励模式为公司发展激发新的活力。公司融资方面优势显著，募资项目优质增厚股东利益。固废产能释放带来确定性增长，长期看好产业链拓展带来新的增长极： 短期来看， 固废项目产能释放带来确定性增长： 1） 垃圾焚烧：在不考虑承接盛运环保项目（4300 吨/日）的情况下，2018-2021 年垃圾焚烧产能CAGR 2

93、4%。我们预计，2021 年末相比 2018 年末产能接近翻倍，在建项目投产后预计贡献权益净利润约 2.80 亿元；2）危废：佛山危废项目投产在即（9.3 万吨/年） ，当地危废供需缺口大，预计投运后产能利用率可观；3）其他固废：在建其他固废项目全部投产后预计贡献权益净利润约 6800 万元。从长期发展战略来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。 短期来看，固废产能释放带来业绩确定性增长，虚拟股权激励计划激发新活力；长期来看，南海产业园树立“瀚蓝模式”标杆，看好产业链拓展带来新的增长极。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 1.17 元、1.41 元、1

94、.65 元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 18.6X、15.4X、13.2X。维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：固废项目进度风险，垃圾补贴电价退坡风险，燃气购销差价波动风险，政策风险。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3.7、伟明环保（、伟明环保（603568.SH） 公司专注垃圾焚烧运营业务，截至 2019 年底，公司垃圾焚烧在手产能约 3.2 万吨/日（其中运营产能约 1.5 万吨/日，在建及筹建产能约 1.7 万吨/日） 。公司在浙江省区位优势明显，并加速异地项目获取。公

95、司以垃圾焚烧为锚，向产业链其他方向延伸，通过产业链一体化实现效益提升。公司实控人是项光明先生，实控人及一致行动人的直接及间接持股合计 76.43%；第一大股东为伟明集团有限公司，直接持股比例为 44.38%（2018 年报） 。公司 2019 年员工持股计划实际募资 2.27 亿元，成交均价 21.89 元/股，占公司总股本的 1.10%。员工持股计划参与人员为公司核心团队 25 人，资金来源为员工自筹资金，存续期为 24 个月（可申请延长） ，标的股票锁定期为 12 个月。 本次员工持股计划的实施， 展现核心团队对公司成长的信心，并将有效激发核心团队工作动力和积极性。 考虑到公司在手产能充足

96、，在建项目全面推进，现有运营产能约 1.5 万吨/日，在建筹建产能约 1.7 万吨/日，我们认为公司未来三年内产能有望翻倍。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 9.84 亿元、11.86 亿元、14.36 亿元，考虑最新股本变动后的EPS分别为1.02元、 1.23元、 1.49元， 对应2020/3/6收盘价的PE为29.1X、24.1X、19.9X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：项目进度风险，成套设备销售收入不及预期风险，新业务拓展风险。 3.8、国投电力（、国投电力（600886.SH） 国投电力是国投集团旗下唯一电力平台， 截止3Q19， 大股东国投集团持股

97、49.18%，长江电力 2016 年底以来不断增持国投电力，目前持股比例 10.61%，为公司第二大股东。 国投电力主要经营发电业务， 总装机 3427.4 万千瓦， 其中水电占比 49%，火电占比 46%，风电光伏占比 5%。水电板块，公司持有雅砻江水电 52%股份，雅砻江水电独享流域水电开发权， 目前下游 5 座电站在运， 装机规模 1470 万千瓦，中游两河口、杨房沟在建装机 450 万千瓦（预计 21 年首台机组投产） ，规划装机约 735 万千瓦，关注具有多年调节能力的两河口水电站投产对下游梯级电站将带来增发效益及丰枯调节能力；火电板块，盈利能力较弱的 6 家火电标的公司已签订产权交

98、易合同 ，在煤价中长期下行趋势下，火电板块业绩有望进一步改善。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.72 元、0.80 元、0.81 元，对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 10.9X、9.8X、9.6X，维持“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：煤炭价格波动，水电上网价格下调、来水持续偏枯，新能源补贴政策变动。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 23 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3.9、长江电力、长江电力（600900.SH） 公司成立于 2002 年 11 月，截至 3Q19，公司拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡

99、、向家坝四座水电站，装机共计 4549.5 万千瓦，是全球最大的水电上市公司。未来仍有白鹤滩、乌东德两座水电站、共计 2620 万千瓦装机待注入。在运营期，水电公司通常折旧占比较高，同时无需持续的资本开支来扩张市场，因此现金流充沛，可支撑公司实行高额的的现金分红政策。对比长江电力、国投电力、桂冠电力，长江电力派息率明显更高、更平滑，2016-18 年派息率分别为 65%、67%、66%。同时，2016 年公司收购向家坝、溪洛渡时，对未来派息做出承诺：2016-2020 年现金分红不低于 0.65 元/股；2021-2025 年，派息率不低于当年净利润的 70%。 公司聚焦水电主业，借助配售电业

100、务及资本市场拓展发展空间。公司水电资产采用“集团投建、建成注入”模式，融资与负债的隔离为上市公司带来了稳定的回报及充沛的自由现金流，保障了高额现金分红的持续性。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.02 元、1.05 元、1.07 元， 对应 2020/3/6 收盘价的 PE 为 17.1X、16.6X、16.3X，维持“买入”评级。 风风险提示：险提示：秘鲁政府部门审批风险、电力上网价格下调、来水偏枯、市场消纳风险。 3 3. .1 10 0、宁沪高速宁沪高速（6003600377.SH77.SH） 宁沪高速主要业务为收费高速公路运营服务， 公司 90%的利润来自高速公路板块，

101、截止 2018 年底，公司已通车控股路桥项目共有 8 条，控股里程为 594 公里，权益里程达到 613 公里。参控股项目均位于长三角核心地区，路产质量优秀，内生增速有保障。公司股价多年稳定上涨，基于：1）公司业绩稳健增长，新建项目公司业绩稳健增长，新建项目持续持续贡献利润。贡献利润。2018 年实现营业收入 99.7 亿元，同比增长 5.43%；归母净利润 43.77亿元，同比增长 22.0%。过去 5 年公司通行费收入复合增速 6.9%，净利润复合增速达 10%。同时未来地产业务项目储量依然充沛，将持续为公司贡献业绩。目前公司新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速，预计在 2

102、020年左右将陆续通车，整体内部收益率高于行业水平，预计将成为公司公路业务新的利润增长点。2）历史上公司保持着历史上公司保持着派息额稳定增长派息额稳定增长的的分红分红政策政策。宁沪高速经营性净现金流从 2009 年的 18 亿元增长至 57.2 亿元。充沛的现金流不仅是高分红的保障，更是购买资产、新建项目的基石。公司每股股利从 2009 年的 0.31 元/股增长至 2018 年的 0.46 元/股，复合增速达 4%，分红率维持在 60%-80%之间，是高速公路行业分红派息率较高的公司。宁沪高速近十年股息率在 4.3%-6.9%区间内浮动，长期处于较高位置。 展望未来，预计公司将依然保持高派息

103、政策，业绩稳定增长。预计 19-21 年公司EPS 为 0.86 元、0.94 元、1.01 元（2020 年行业免费政策对利润有较大影响，但免 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 24 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 费期限未定我们尚未下调盈利预测） ，相对 2020 年 3 月 6 日收盘价 10.4 元，对应PE 为 12.1X、11.1X、10.3X，假设分红率 65%，股息率约为 5.4%、5.9%、6.3%左右，维持“增持评级” 。 风险提示风险提示：高速公路收费政策变化对公司影响，宏观经济及社会事件影响车流量等。 3 3. .1

104、111、招商公路（、招商公路（001965001965.S.SZ Z） 招商公路业绩兼具成长性及稳健性，是高速公路板块业绩增长确定性最强的公司之一，预计未来年化净利润增速达到 10%-15%（暂未考虑疫情对公司业绩影响） 。利润稳健增长的主要来源为： 1） 外延并购提供成长性外延并购提供成长性： 公司优选全国高收益路产，要求项目 IRR 达到 10%，高于行业多数公司，新增资产带来业绩的提升。2）内内生增长提供稳健性生增长提供稳健性：参股全国高速公路最优质的资产，包括 12 家 A 股上市公司，给公司带来稳健增长的投资收益。3）拓展科技板块、锦上添花：拓展科技板块、锦上添花：公司借助招商交科院

105、、招商新智等平台，积极拓展交通科技、智慧交通板块，贡献部分业绩。此此外，公外，公司发行可转债以及实施股票期权司发行可转债以及实施股票期权激励计划，进一步保证了业绩增长及股价激励计划，进一步保证了业绩增长及股价上涨：上涨：1）发行可转债，转股诉求强：）发行可转债，转股诉求强：公司于 2019 年 3 月发行可转债，目前强制转股价为 11.8 元。一方面大股东招商局集团持股比例高达 68.7%，另一方面公司收购新路产资金需求量依然很大，因此公司发行可转债、希望实现股权融资，转股诉求较强。2）实施股票期权激励计划，有实施股票期权激励计划，有效激发管理效激发管理层积极性：层积极性：2019 年 4 月

106、，招商公路公告实施管理层期权激励计划，期权行权价格为 9.07 元/股，预计2021-2023 年生效，要求未来 2019-2022 年扣非归母净利润复合增速不低于 9%，ROE 不低于 8.5%，且以上两指标均不低于对标企业同期 75 分位水平，极大的提高了管理层的积极性和创造力，公司业绩和股价的增长得到保障。 预计 2019-2021 年，公司 EPS 为 0.72 元、0.81 元、0.91 元（2020 年行业免费政策对利润有较大影响，但免费期限未定我们尚未下调盈利预测） ，相对 2020 年 3 月6 日收盘价 7.68 元，PE 估值为 10.7X、9.5X、8.4X，假设分红率

107、40%，股息率约为 3.8%、4.2%、4.8%左右，维持“买入”评级。 风险风险提示提示: 高速公路收费政策变化对公司影响，宏观经济及社会事件影响车流量等。 3 3. .1 12 2、深高速、深高速（600548.SH600548.SH） 深高速主营业务主要包括收费公路业务、委托管理服务、房地产销售业务、广告及其他业务。截止 2018 年末，深高速所经营和投资的收费公路项目共 16 个，所投资或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约 546 公里，其中 65.7 公里尚在 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 25 - 行业深度研究报告行业深度研究

108、报告 建设中，并表高速公路共 9 条。过去 5 年，深高速营业收入复合增速达 12.1%，归母净利润复合增速达 36.7%，各业务板块均发展良好：高速公路板块过去 5 年收入复合增长 11.8%，毛利复合增长 12.4%；公司审慎涉足房地产开发领域，作为主营业务以外的业务开发和拓展，2018 年房地产开发板块实现 2.9 亿元收入，贡献毛利 1.1 亿元。此外，公司确立环保产业为公司第二主业，陆续参控股环保公司，包括德润环境等，未来将对利润有进一步贡献。此外，公司分红政策稳健，非经常利润也给予特别派息，股息率保持高位。公司在 2017 年发布的股东回报规划 ，2017-2019 年三年每年分红

109、率不低于 45%，且受益于公司近几年利润大幅增长， 股息率较高。 2018 年深高速股息率达 7.9%， 近五年公司股息率在 2.6%-7.9%区间波动。 预计 2019-2021 年公司归母净利分别达 28.2、13.9、24.6 亿元，EPS 为 1.29 元、0.64 元、 1.13 元， 对应 A 股目前股价 （2020 年 3 月 6 日收盘价 9.88 元） PE 为 7.6X、15.5X、8.7X；对应 H 股股价（2020 年 3 月 6 日收盘价 9.41 港元，汇率 0.8922）PE 为 6.5X、13.2X、7.4X。根据股东回报计划，假设分红率不低于 45%，目前 A

110、股股价对应 2019-2021 年股息率为 5.7%、2.9%、5.0%；H 股股价对应同期股息率为 6.9%、3.4%、6.1%。短期冲击不影响板块长期投资价值，公司作为高速公路龙头标的， 高分红、 低估值和稳健增长的特征仍然是低风险偏好投资者的较好选择。维持“买入”评级。 风险提示风险提示:高速公路收费政策变化对公司影响，宏观经济及社会事件影响车流量等。 3 3. .1 13 3、大秦铁路、大秦铁路（601006.SH601006.SH） 大秦铁路是一家以煤炭、焦炭、钢铁、矿石和旅客运输为主的区域性、多元化的铁路运输企业。公司核心资产为大秦线，全长 652 公里，单列最大载重达 2 万吨以

111、上，2019 年实现货物运输量 4.3 亿吨，同比下降 4.7%。整体看整体看业绩增速稳健，业绩增速稳健，2018 年公司实现营业收入 783.4 亿元，同比增长 35.5%；实现归母净利润 145.4亿元， 同比增长 9%。 货运主业增速稳健， 实现营业收入 597.9 亿元， 同比增长 32%，占总营业收入的 77.9%。过去 5 年，公司营业收入复合增速为 8.8%，归母净利润复合增速达 2.8%。分红派息方面，大秦铁路连续多年实施稳定的现金分红，近几近几年大秦铁路年大秦铁路分红率分红率更是更是常年稳定在常年稳定在 50%，公司股息率均维持在 5%以上，属于业绩稳健、分红稳定、股息率高的

112、投资标的。 受益于“公转铁”以及煤炭产地格局的巨大变化，公司业绩稳健将带来公司估值的提升。此外，随着铁路改革进一步市场化，中长期看大秦铁路运价有望实现真正的市场化，为公司业绩打开成长空间。预计 2019-2021 年公司 EPS 为 0.96 元、0.97 元、0.97 元（2020 年受疫情影响对利润有较大影响，但影响幅度未定我们尚未下调盈利预测） ，分红率预计将维持约 50%，对应 2020 年 3 月 6 日收盘价 7.28 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 26 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 元，PE 估值为 7.6X、7.5X、

113、7.5X，股息率约 6.7%、6.8%、6.8%。维持“买入”评级。 风险提示风险提示: 宏观经济及社会事件影响运量、费率定价变化等。 表表 12、类债精选、类债精选重点公司盈利预测和估值重点公司盈利预测和估值 公司 评级 EPS PE 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 中国神华 审慎增持 2.21 2.25 2.28 2.32 7.6 7.5 7.4 7.2 陕西煤业* 买入 1.10 1.19 1.15 1.17 7.4 6.8 7.1 6.9 兖州煤业 审慎增持 1.61 1.97 1.85 1.89 5.9 4.8 5.1 5.

114、0 淮北矿业 审慎增持 1.63 1.70 1.59 1.96 5.5 5.2 5.6 4.5 联美控股 审慎增持 0.75 0.67 0.81 0.95 21.9 18.9 15.5 13.2 瀚蓝环境 审慎增持 1.14 1.17 1.41 1.65 19.0 18.6 15.4 13.2 伟明环保* 审慎增持 1.08 1.02 1.23 1.49 38.7 29.1 24.1 19.9 国投电力 审慎增持 0.64 0.72 0.80 0.81 12.1 10.9 9.8 9.6 长江电力 买入 1.03 1.02 1.05 1.07 17.0 17.1 16.6 16.3 宁沪高速*

115、 审慎增持 0.87 0.86 0.94 1.01 12.0 12.1 11.1 10.3 招商公路* 买入 0.63 0.72 0.81 0.91 12.1 10.7 9.5 8.4 深高速 买入 1.58 1.29 0.64 1.13 6.3 7.6 15.5 8.7 大秦铁路* 买入 0.98 0.96 0.97 0.97 7.4 7.6 7.5 7.5 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2020 年 3 月 6 日 注： （1）陕西煤业 2019 年 EPS 数据基于业绩快报； （2）2020 年受疫情影响利润均将有所下降，但由于影响时间长度不明确，我们尚未下调宁

116、沪高速、招商公路、大秦铁路盈利预测。 （3）伟明环保 2019-2021 年预计归母净利润为 9.84/11.86/14.36 亿元，考虑最新股本变动后的 EPS 为1.02/1.23/1.49 元。 4、投资策略投资策略 随着流动性宽松和长钱持续流入国内权益市场，我们长期看好类债资产的表现。类债资产的本质在于资产端的现金流回报特征类似于债，即在建设期一次性高投入，在运营期具有较稳定的现金流回报。公用事业及环保、煤炭、交通运输行业普遍具有重资产、 经营性净现金流占营收比例较高的特征， 较符合类债资产定义。综合考虑现金流特征符合类债资产定义、高股息或高预期收益率、业绩稳定性，我们筛选出煤炭、公用

117、事业及环保、交通运输行业的类债资产标的组合，较中证红利指数实现增进。 最后，我们汇总了煤炭、公用事业及环保、交通运输行业对于重点公司的核心逻辑和盈利预测，重点公司包括：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、淮北矿业、联美控股、瀚蓝环境、伟明环保、国投电力、长江电力、宁沪高速、招商公路、深高速、大秦铁路。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 27 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 5、风险提示、风险提示 无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、在建项目进度风险。 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息披露的信息披露和重要声明和重要声明 - 2

118、8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成

119、指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信

120、息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见

121、进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

122、料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更

123、新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不

124、得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研兴业证券研究究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：