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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 公用事业价格机制系列（公用事业价格机制系列（一一）价格机制亟待理顺价格机制亟待理顺，重视环保运营资产重估，重视环保运营资产重估 核心观点核心观点：引言：引言：新一轮公用事业涨价周期启动，如安徽发布电价调整政策提升峰谷价差，今年以来多城开展水价听证流程，燃气价格自 2023 年起部分城市开启居民端顺价等。本文梳理了供水、污水、垃圾处置费等调价机制及案例，核心解决以下核心解决以下 3 个问题：（个问题：（1）公用事业如何定价及调价，）公用事业如何定价及调价，（2）历史调价的驱动因素

2、，（）历史调价的驱动因素，（3）地方财政及居民视角看调价空间）地方财政及居民视角看调价空间。新一轮水价调整周期到来，升幅新一轮水价调整周期到来，升幅或或达达 0.15-0.62 元元/方方。根据广州发改委，广州 5 月 9 日召开水价听证会，第一阶梯水价有望从 2012 年执行的 1.98 元/吨上涨至 2.462.6 元/吨，调价幅度达 24%31%。自2021 年发改委发布城镇供水管理办法及城镇供水定价成本监审办法以来，距离上次调价已有 68 年的上海、西安、广州等十几座城市陆续启动水价听证会，提价幅度达0.150.62元/方（+13%36%），预计全国有望进入新一轮供水调价周期。定价及调

3、价机制：定价及调价机制：遵循成本遵循成本+合理盈利原则合理盈利原则，公用事业公用事业价格机制亟待理价格机制亟待理顺。顺。供水价、污水处理费一般按照“成本+合理盈利”原则定价，垃圾处置费主要为定额/定量征收，政府拥有定价权。水费一般为自来水公司直接向居民端征收；污水处理费、垃圾处置费遵循“收支两条线”原则，自来水公司仅为代收。从调价机制来看从调价机制来看，居民供水价格调整一般需召开听证会，由自来水公司提出申请，政府审核后拟定调价方案并启动听证流程，听证周期约为半年。污水处理费则更为灵活，向居民征收的污水处理费提价仅需同级政府审批，向污水处理厂的结算价格则无需额外部门审批。调价影响分析：付费机制理

4、顺下，有望提升企业盈利弹性、改善现金调价影响分析：付费机制理顺下，有望提升企业盈利弹性、改善现金流流。公用事业收支对地方财政影响各有不同：城市供水费由企业自收自支，一般不纳入地方财政报表；污水处理费与生活垃圾处理费施行收支两条线，居民征收的部分属于政府性基金预算、专款专用，政府额外补贴部分来源于税收等一般公共财政预算。影响分析：影响分析：（1）供水：主流水务公司所在区域的现行阶梯水价为基础，假设若提价 25%，则对于公司归母净利润弹性有望达到 10%30%。（2）污水及垃圾处置费：目前大多数地区遵循“收支两条线”规则，价格提升更多的是增强政府的财政及支付能力，付费机制理顺下带动上市公司现金流的

5、改善。上市公司上市公司有望有望实现实现盈利及现金流修复盈利及现金流修复，重视运营资产价值重估，重视运营资产价值重估。建议关注：（1）垃圾焚烧：瀚蓝环境（广东佛山国企）、光大环境（港股优质央企）、三峰环境（重庆国企）；（2）水务：洪城环境（江西南昌国企）；（3）综合能源平台：广州发展（广东广州国企）。风险提示风险提示。调价进度不及预期，地方政府开支变化，调价进度不及预期，地方政府开支变化，政策变动风险政策变动风险等等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-05-23 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC C

6、E No.BNX688 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 分析师：分析师：陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:公用事业涨价持续演绎，重视运营资产价值重估 2024-05-19 环保行业深度跟踪:第三轮第二批环保督察启动，关注公用事业涨价弹性 2024-05-12 环保行业 2023 年报

7、及 2024年 1 季报总结:穿越周期，静待春来 2024-05-05 -34%-26%-19%-11%-4%4%05/2308/2310/2312/2303/2405/24环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 深度分析|环保 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E

8、2024E 2025E 2024E 2025E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 18.82 2024/04/29 买入 29.10 1.94 2.10 9.70 8.96 4.19 3.94 11.50 11.10 洪城环境 600461.SH CNY 10.97 2024/04/16 买入 12.50 0.96 1.04 11.43 10.55 4.27 4.04 12.80 12.10 重庆水务 601158.SH CNY 5.20 2024/01/25 买入 6.95 0.39 0.42 13.33 12.38 5.99 5.61 10.30 10.80 三峰环境 601827.S

9、H CNY 8.76 2024/05/05 买入 11.72 0.78 0.88 11.23 9.95 5.49 5.10 11.60 12.00 广州发展 600098.SH CNY 6.62 2024/04/30 买入 9.12 0.61 0.70 10.85 9.46 3.63 3.16 8.10 8.90 光大环境 00257.HK HKD 3.58 2024/03/31 买入 4.35 0.72 0.73 4.97 4.90 7.82 7.35 8.70 8.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 8XeZdXcW9W8XbZaY9PdN

10、aQmOmMnPmQfQmMnQjMsQoR9PnNzQuOmMrNuOtPqP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 深度分析|环保 目录索引目录索引 一、定价及调价：成本+合理收益定价，调价大多需举办听证.5（一）定价机制：按“成本+合理收益”定价，收缴方式各有不同.5（二）调价机制：大多需举行听证，主管部门发起、利益相关方共同参与.8（三）污水费分“收”“支”两线，机制相较于供水更加灵活.10 二、新一轮水价调整周期到来，升幅达 0.15-0.62 元/方.11（一）终端水价由基本水价和污水费等构成，伴随经济发展呈上升趋势.11（二

11、）水价新政下多地重启提价听证，提价幅度或达 0.150.62 元/方.13（三）历史调价案例：供水费、污水处理费、生活垃圾处理费.15 三、公用事业运营需财政支持，价格机制亟待理顺.18（一）公共事业收入专款专用纳入政府性基金，额外补贴由税收支付.18（二）居民端收入不足以覆盖支出额，污水、固废处理需财政支持.20（三）水费调整对 CPI 影响有限，海外发达国家城市水价杠杆作用更明显.22（四）影响分析：价格机制理顺或可带动公司业绩弹性提升、现金流改善.24 四、建议关注：瀚蓝环境、光大环境、洪城环境等.25（一）瀚蓝环境：业绩&现金流超预期，重视“稳增长&提分红”.25（二）光大环境：盈利稳

12、健、分红可期.25（三）洪城环境：高股息、稳增长，积极拓展厂网一体化、直饮水.26（四）三峰环境：运营业务稳中有升，设备出海战果斐然.26（五）广州发展：电价下降影响有限，电量气量提升贡献利润.27 五、风险提示.27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图表索引图表索引 图 1：供水价由企业“供水成本合理利润”构成.6 图 2：调价流程（以自来水价格为例）.9 图 3：听证会流程.10 图 4：污水处理费价格调整分为“收”“支”两条线.11 图 5：居民端（政府收入端）：污水处理费调价流程.11 图 6：污水厂（政府支

13、出端）：污水处理费调价流程.11 图 7：伴随我国经济发展，36 城市历史终端水价呈上升趋势.13 图 8：洪城环境历年毛利率及南昌水价调整情况对比.15 图 9：2022 年南昌市政府承担一半水费.16 图 10：上海通过居民端处理费提价，无需额外补贴.16 图 11：2019-2023 年重庆水务营业总收入变化情况.17 图 12：2019-2023 年重庆水务归母净利润变化情况.17 图 13：地方财政四大预算表的基本概述.19 图 14：公共事业收支与地方财政关系.20 图 15：2022 年重庆市政府性基金预算收支决算情况.21 图 16：重庆市 2022 年一般公共财政预算收支决算

14、情况.21 图 17：重庆为例：污水处理、垃圾处理费的财政收支强度测算.22 图 18：2016-2023 年我国 CPI 变化情况.22 图 19：CPI 八大类权重占比.22 图 20：我国第一阶梯水量基本可以覆盖居民家庭用水.23 图 21：发达国家城市水价中污水费比例近一半.23 图 22：全球来看居民水价承受能力基准为 2.5%5%.24 图 23：海外发达国家城市水费支出占收入 1%左右.24 图 24：2023 年瀚蓝环境经营性现金流净额为 24.82 亿元.25 表 1：公共事业项目（自来水、污水处理费、生活垃圾处理费）定价与收费机制 5 表 2：各省市生活垃圾处理费收费标准.

15、7 表 3：部分地区公共事业定价听证项目.8 表 4：我国 36 座重点城市终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成.12 表 5：城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法主要内容.13 表 6：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达 0.150.62 元/方.14 表 7：南昌及上海市的历史水价调整情况.15 表 8：深圳市生活垃圾处理费收费机制的变化.18 表 9：纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水及污水价格情况.23 表 10：供水价格提升对上市公司的盈利弹性测算.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 深度分析|环保

16、 一、定价及调价：一、定价及调价：成本成本+合理收益定价，合理收益定价，调价大多需举调价大多需举办听证办听证（一一）定价机制：按“成本定价机制：按“成本+合理合理收益收益”定价，”定价，收缴方式收缴方式各有不同各有不同 公共事业定价与收取方式各有不同，但均由政府价格主管部门会同财政部制定：（1）供水：2021年6月发改委发布城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法，明确城镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益资本收益率及债务资本收益率影响。（2）污水处理：根据财政部污水处理费征收使用管理办法等相关规定，一般来说上市公司污水处理单价按照合理成本+法定税费+

17、合理利润的方式每3年核定一次，污水处理费一般由自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者。（3）生活垃圾处理费：根据发改委城市生活垃圾处理成本研究及建议、政府定价的经营服务性收费目录清单（2024版），定价方式因地而异，可按排污水量、按户或人数、或随水计征，涉及居民与非居民用户，通过多种机构代收并与其他公用事业费用（水费）联合收取。值得注意的是，值得注意的是，污水处理费与生活垃圾处理费按照“收支两条线”的原则，实行专污水处理费与生活垃圾处理费按照“收支两条线”的原则，实行专款专用，作为政府非税收入，纳入地方政府性基金预算款专用，作

18、为政府非税收入，纳入地方政府性基金预算管理，通过政府购买服务方管理，通过政府购买服务方式支付给相关处理企业。式支付给相关处理企业。表表 1：公共事业：公共事业项目项目（自来水、污水处理费、生活垃圾处理费）（自来水、污水处理费、生活垃圾处理费）定价定价与收费机制与收费机制 项目项目 定价定价机制机制 收费对象收费对象 收费方与费用去处收费方与费用去处 收缴费用去处收缴费用去处 政策文件政策文件 自来水价格自来水价格 按照“准许成本+合理收益”定价，由准许成本、准许收益和税金构成。居 民 与 非居民用户 供水企业直接收取 供水企业营业收入 发改委城镇供水价格管理办法 污水处理费污水处理费 按照”污

19、水处理设施正常运营+污泥处理处置成本+合理盈利”的原则制定。排 水 单 位和 个 人 缴纳 由城镇排水主管部门委托公共供水企业在收取水费时一并代征，排水主管部门征缴入库。征收的污水处理费不能保障城镇排水与污水处理设施正常运营的，地方财政应当给予补贴。缴入国库的污水处理费与地方财政补贴资金统筹使用，通过政府购买服务方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付服务费。按照“收支两条线”的原则，实行专款专用，作为政府非税收入，全额上缴国库，纳入地方政府性基金预算管理。财政部污水处理费征收使用管理办法 生活垃圾处理费生活垃圾处理费 各省市规定不同，大体可以分为三类：按居 民 与 非居民用户 分为委托代

20、收与上门收取：委托居委会、物业公司代收，委托税务、工商、发改委城市生活垃圾处理成本研究及建议、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 深度分析|环保 排污水量计征；按户或按人计征；基于水消费系数法随水计征。财政等部门代收代缴，与水费、燃气费等公用事业费用联合收取。政府定价的经营服务性收费目录清单（2024版）数据来源：发改委，财政部，广发证券发展研究中心 供水价：政府定价，参照“供水价：政府定价，参照“准许成本准许成本+合理收益合理收益”，成本，成本增加增加超超20%时时可能可能启动水价启动水价调整。调整。根据发改委城镇供水价格管理办法，目

21、前我国城镇供水价格原则上实施政府定价，具体定价权限按地方定价目录的规定执行。供水价按照“准许成本+合理收益”定价，由准许成本、准许收益和税金构成：（1）准许成本包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费；（2）准许收益按照有效资产乘以准许收益率计算确定；（3）税 金包括所得税、城市维护建设税、教育费附加等。河北河北石家庄石家庄、福建等地、福建等地的水价调整政策文件中强调各地需持续完善水价调整机制，规定的水价调整政策文件中强调各地需持续完善水价调整机制，规定当供水成本变动幅当供水成本变动幅度超过度超过20%时，启动水价调整程序。时，启动水价调整程序。图图 1：供水价由企业：供水价由企业“供水成

22、本合理利润供水成本合理利润”构成”构成 数据来源：发改委城镇供水价格管理办法、城镇供水定价成本监审办法，广发证券发展研究中心 备注：准许收益率=权益资本收益率(1-资产负债率)+债务资本收益率资产负债率 污水处理费：污水处理费：按照按照“污水处理设施正常运营污水处理设施正常运营+污泥处理处置成本污泥处理处置成本+合理盈利”的原则合理盈利”的原则制定制定。根据财政部污水处理费征收使用管理办法，污水处理费的征收标准，按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定；污水处理费的征收标准暂时未达到覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利水平的，应当逐步调整到位，且地方财

23、政应当给予补贴。生活生活垃圾垃圾处理处理费：费：每个地区不同，定价方式主要分为定额每个地区不同，定价方式主要分为定额/定量两种。定量两种。根据政府定价的经营服务性收费目录清单（2024版）所披露的生活垃圾处理费收费标准，大多数省市生活垃圾处理费采用定额收费，即按户或按人计征，例如北京规定收取生活垃圾清运费30元/户 年，河北规定收取2-3元/户 月，少部分城市采取定量收费，少部分城市采取定量收费，主要定价方式由按主要定价方式由按水消费系数法随水计征与按排污量随污水计量水消费系数法随水计征与按排污量随污水计量，如湖南根据居民用水量或者垃圾产生量收费，深圳则采用“排污水量折算系数法”计费，收费标准

24、为0.59元/立方米（按排污水量计收）。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 深度分析|环保 表表 2：各省市生活垃圾处理费收费标准各省市生活垃圾处理费收费标准 城市城市 收费标准收费标准 收费文件（文号）收费文件（文号）定价部门定价部门 北京 生活垃圾清运费：30 元/户 年。京价（收）字1999253 号 价格主管部门会同城市管理部门 河北 23 元/户 月。冀发改公价规20236 号 授权的市、县人民政府 山西 3.55 元户 月。具体收费标准见各市、县相关文件。晋价费字200363 号、晋发改服价发2018709 号等 授权的市、

25、县人民政府 内蒙古 15 元/户 月，具体收费标准见各盟（市）、旗县相关文件。内发改价费字 20211170 号等 授权的盟（市）、旗县人民政府 江苏 2 元6 元/户 月，具体收费标准见各市、县相关文件。苏价工200960 号，苏价工2009310 号等 授权的市、县人民政府 浙江 生活垃圾清运费、代运费为 10360 元/吨，或每人 28 元/人 月，或 1072 元/户 年等。具体收费标准见各市相关文件。浙发改价格2022163 号等 授权的市人民政府 福建 910 元/每户每月 闽政202214 号 授权的市、县人民政府 江西 110 元/月 户，具体收费标准见各市、县相关文件。赣发改

26、收费20191031 号、赣发改价管2022164 号 授权的市、县人民政府 山东 具体收费标准见各市、县相关文件。鲁发改价格20201361 号等 授权的市、县人民政府 河南 17 元/月 户，具体收费标准见各市、县相关文件。豫发改价调2022612 号等，具体见各市、县收费文件 授权的市、县人民政府 湖北 1.58 元/户 月，其中 1.53.5 元/户 月，占比 26.19%；3.65 元/户 月，占比 44.05%；5.18 元/户 月，占比 29.76%。具体收费标准见各市、县相关文件。鄂发改规20212 号等 授权的各市（州）、县人民政府 湖南 具体收费标准见各市、县相关文件。湘发

27、改价费规2022945 号、湘发改价调规2023125 号 授权的市、县人民政府 广东 0.060.8 元/吨水或 321 元/户.月。具体收费标准见各市、县相关文件。具体见各市县收费文件 授权的市、县人民政府 广西 城镇居民：39 元/户 月或 0.4 元/立方米、0.47 元/吨（随水征收）；暂住居民：1.35 元/户 月。具体收费标准见各市、县相关文件。桂价费2008429 号等 授权的设区市、县（市）人民政府 重庆 1.主城区：居民每户每月 8 元。2.主城区外：由当地价格主管部门，按照主城区收费标准的 80%至主城区收费标准的范围内制定。渝价2011315 号、万州发改费201329

28、 号、涪发改委发202227 号等 市价格主管部门会同市财政部门 四川 城市居民(包括暂住人口)以人或户计收,具体收费标准见相关文件。各地价格主管部门文件 授权的市、县人民政府 贵州 实际工作中，按元/户 月、元/人 月、元/平方米 月、元/吨等各种不同方式计收，具体收费标准见各市、县相关文件。黔府办发201823 号等 授权各市、县人民政府 云南 具体收费标准见各州市、县相关文件。云发改价格 2009100 号、云发改价格规 20192 号等 授权的州市、县人民政府 西藏 每月 1 元600 元。具体收费标准见相关文件。拉价发200614 号、昌暑办发2013224 号、林地价费200421

29、 号 授权地（市）行署（人民政府）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 深度分析|环保 陕西 12.3 元/人 月或 111 元/户 月，具体收费标准见各市、县相关文件。陕政发200257 号、陕发改价格20211834 号等 授权的设区市、县人民政府 青海 1.006.00 元/户月，具体收费标准见各市（州）、县相关文件。青政办201845 号、宁计价字（2004）147 号等 授权的市（州）、县人民政府 新疆 1.按用水量计：0.41 元/立方米（乌鲁木齐市、和田地区等）；2.110 元/月 户（伊犁州、博州、吐鲁番市、阿克苏地区、巴

30、州、克州等）；3.0.54 元/月 人（哈密市、克拉玛依市、昌吉州、喀什地区、阿勒泰地区等）。乌发改费2007306 号、伊市政办2010313 号、昌州计价费2003113 号等 价格主管部门 数据来源：发改委政府定价的经营服务性收费目录清单（2024 版），广发证券发展研究中心 注：相同省份不同城市间定价收费标准可能存在差异，各城市间收费标准需参考该市政策文件（二二）调价机制：调价机制：大多需举行听证，主管部门发起、大多需举行听证，主管部门发起、利益相关方共同参与利益相关方共同参与 调价机制：部分调价机制：部分公共事业调价需召开听证会公共事业调价需召开听证会，具体调价类别由听证目录决定，具

31、体调价类别由听证目录决定。根据国家发改委于2019年发布的政府制定价格听证办法（下称“办法”）规定，“制定关系群众切身利益的公用事业价格、公益性服务价格和自然垄断经营的商品和服务价格等政府指导价、政府定价的价格水平，应当实行定价听证。其中听证的具体项目通过定价听证目录确定，未列入定价听证目录的，可以不实行听证。目录由省政府根据当地情况制定，目录由省政府根据当地情况制定，居民用户电力、燃气、居民用户电力、燃气、供水供水等调价一般等调价一般需要听证。需要听证。办法规定，定价听证目录是指由省级以上人民政府价格主管部门依据政府定价目录制定。以上海市定价听证目录为例，具体需要调价的项目涵盖电力、城市供水

32、、环境保护等九大领域，相应听证范围为居民用户电力销售价、管道燃气销售价格、自来水价格、污水处理费、生活垃圾处理收费等。不同城市之间听证项目略有不同城市之间听证项目略有差异差异，根据各地定价听证目录的不完全统计，居民自来水价格基本都需听证，重庆、浙江的居民用户污水处理费无需听证，重庆的垃圾处置费无需听证。表表 3：部分地区公共事业定价听证项目部分地区公共事业定价听证项目 代表代表省市省市 电力电力 燃气燃气 城市供水城市供水 污水处理污水处理 城市客运交通城市客运交通 环境保护环境保护 教育教育 有线有线电视电视 景区景区 医疗医疗服务服务 暖气暖气 居民用户居民用户电力销售电力销售价格价格 居

33、 民 用 户居 民 用 户管 道 燃 气管 道 燃 气销售价格销售价格 居民用户自居民用户自来水价格来水价格 居 民 用 户居 民 用 户污 水 处 理污 水 处 理费费 公共公共（电）车（电）车票价票价等等 高 速 公高 速 公路 车 辆路 车 辆通 行 费通 行 费率率 居 民 生 活居 民 生 活垃 圾 处 理垃 圾 处 理收费收费 本专科，本专科，公 办 普公 办 普通 高 中通 高 中学费学费 收视收视维护维护费费 景区门景区门票价格票价格 诊察诊察费、费、床位床位费费 居民供居民供暖价格暖价格 重庆 浙江 江西 广东 上海 北京 福建 数据来源：各省市政府官网，广发证券发展研究中心

34、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 深度分析|环保 调价流程：调价流程：根据国家发改委政府制定价格听证办法，水价调整需要经过“申请初审成本监审定价及听证调价”流程，具体过程如下：申请与受理：申请与受理：自来水公司向政府提出水价调整申请，行业主管局接受申请后，向发改(物价)部门提出调价申请。初审初审及成本监审及成本监审：自来水公司提出具体调价报告，调价报告中包括调价背景、自来水调整方案、现行自来水价格、成本监审情况、未来五年供水企业完善服务提高水质投资需求和保障措施等内容，并递交物价局进行初审。其中调价报告需经过物价局相关部门审核后，启

35、动成本监审。定价定价及及听证会：听证会：在监审基础上拟定定价方案，并上报监督部门进行水价价格听证，听证内容主要为自来水公司成本监审和价格听证，确定是否调价、调价总水平、调价周期和分年度调价幅度，并对调价工作的科学性、合理性、公平性和可操作性进行论证。调价：调价：听证结果最终由政府/上一级物价局审批后生效。图图 2：调价流程（以自来水价格为例）：调价流程（以自来水价格为例）数据来源：国家发改委政府制定价格听证办法，广发证券发展研究中心 政府主管部门发起，利益相关方共同参与听证环节。政府主管部门发起，利益相关方共同参与听证环节。根据国家发改委政府制定价格听证办法，听证会主要参与者有听证人（听取参会

36、人意见，形成听证报告）、参加人（消费者、经营者、相关利益方等）、记录员等，召开流程可以分为会前、会中和会后三个环节：会前：由政府价格主管部门主动发起会前：由政府价格主管部门主动发起，并准备定价方案等，并准备定价方案等参会材料。参会材料。政府价格主管部门在听证会举行30日前，明确听证会的参加人、旁听人员和新闻媒体的名额、产生方式及报名方法，并准备定价方案、成本监审报告等。会中：企业陈述调价方案，消费者等参加人发表意见。会中：企业陈述调价方案，消费者等参加人发表意见。由定价听证方案的提出者首先对方案进行详细陈述，随后定价成本监审人将介绍监审的结论及相关情况。在此基础上，参加人有机会对定价方案发表自

37、己的意见并进行询问，企业就意见进行回复。在此过程中听证人（如政府官员）将对意见进行记录并形成听证报告，递交定价 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 深度分析|环保 机关进行参考。会后：定价机关参考听证报告，审核通过定价方案。会后：定价机关参考听证报告，审核通过定价方案。听证人将出局详尽的听证报告，包括听证会基本情况、参加人的意见及对意见的处理建议，并在15天内提交给定价机关，为定价决策提供参考。根据过往水价调整案例，从听证会召开到调价落地执根据过往水价调整案例，从听证会召开到调价落地执行，周期在行，周期在2个月个月-1年。年。图图 3

38、：听证会流程：听证会流程 数据来源：国家发改委政府制定价格听证办法，广发证券发展研究中心 注：听证、参与人员以“重庆市渝綦水务技术开发有限公司自来水价格调整听证会”为例（三三）污水费分“收”“支”两线，污水费分“收”“支”两线，机制机制相较于供水更加灵活相较于供水更加灵活 污水污水处理费价格调整处理费价格调整分分为为“收”“支”“收”“支”两条线，两端提价机制略有不同。两条线，两端提价机制略有不同。从政府的视角看，污水行业收费分为“收”“支”两端，即政府收入端（也就是针对居民收费部分）和政府支出端（对污水处理厂付费）。（1）政府收入端：）政府收入端：居民根据自来水使用量缴纳的污水处理费（根据所

39、在城市不同，污水处理费大致为0.8-1.2元/吨自来水），由供水企业代收至政府；（2）政府支出端：）政府支出端：政府向特许经营的污水处理企业依据合同支付污水处理费。由于征收、支付的主体不同，两端提价机制略有差异。“收”端：相较于供水提价，向居民征收的“收”端：相较于供水提价，向居民征收的污水处理费污水处理费提价仅需同级政府审批，更提价仅需同级政府审批，更加灵活简易。加灵活简易。与供水费提价需要经过多级政府部门审批相比，对居民征收的污水处理费（由供水企业代收）提价流程与供水提价相比更加简化，根据财务部发布的污水处理费征收使用管理办法，污水处理费调整时，仅需由县级以上部门提出调价意见，由同级人民政

40、府批准后即可执行。“支”端：“支”端：污水处理厂处理费调价周期为污水处理厂处理费调价周期为3年，无需外部部门审批。年，无需外部部门审批。政府成本端（对污水处理厂付费）的调价原则遵循“一厂一价，三年调价”原则，即政府支付给污水处理厂的污水处理补贴价格根据前期签订的BOT合同，三年一个周期调整，因此属于合同内的价格调整。政府根据污水处理收支情况及财政预算与企业基于合同条款规定的调价原则进行商定，更加灵活且无需外部部门审批。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 4：污水处理费价格调整分为“收”“支”两条线污水处理费价格

41、调整分为“收”“支”两条线 数据来源：污水处理费征收使用管理办法，城镇供水价格管理办法，广发证券发展研究中心 图图 5：居民端（政府收入端）：污水处理费调价流程居民端（政府收入端）：污水处理费调价流程 图图 6：污水厂（政府支出端）：污水厂（政府支出端）：污水处理费污水处理费调价流程调价流程 数据来源：污水处理费征收使用管理办法，广发证券发展研究中心 数据来源：污水处理费征收使用管理办法，广发证券发展研究中心 二、新一轮水价调整周期到来，升幅达二、新一轮水价调整周期到来，升幅达 0.15-0.62 元元/方方（一一）终端水价由基本水价和污水费等构成，终端水价由基本水价和污水费等构成，伴随经济发

42、展呈上升趋势伴随经济发展呈上升趋势 我国终端水价由基本水价、污水处理费等我国终端水价由基本水价、污水处理费等 4 部分构成，部分构成，根据水利部发展研究中心，我国终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成，其中：1.基本水价：主要考虑自来水厂的供水成本、运行管理费、合理利润和税金等 2.污水处理费：基本保障污水集中处理设施的正常运行；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 深度分析|环保 3.水资源费（税）：一般和基本水价一起作为自来水费征收，是依据水资源有偿使用的相关法规规定向取水户收取的费（税），体现水资源的价值和稀缺性。目前除河北

43、、北京、天津等 10 个省份试点征收水资源税以外，其他地区均征收水资源费。4.附加费/基金：主要包括生活垃圾处理费、水厂建设费、地方专项费等，仅部分地区征收。表表 4：我国：我国36座重点城市终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成座重点城市终端水价主要由基本水价、水资源费、污水费组成 序号序号 城市城市 单价（元单价（元/方方）占比（占比（%）合计合计 基本水价基本水价 水资源费（税）水资源费（税）污水处理费污水处理费 附加费附加费/基金基金 基本水价基本水价 水资源费（税）水资源费（税）污水处理费污水处理费 附加费附加费/基金基金 1 北京 5.00 2.07 1.57 1.36-41

44、%31%27%-2 天津 4.90 2.61 1.39 0.90-53%28%18%-3 石家庄 5.23 3.88 0.40 0.95-74%8%18%-4 长春 4.55 3.40 0.20 0.95-75%4%21%-5 郑州 4.40 3.10 0.35 0.95-70%8%22%-6 济南 4.20 2.80 0.40 1.00-67%10%24%-7 西安 3.80 2.45 0.40 0.95-64%11%25%-8 重庆 3.50 2.40 0.10 1.00-69%3%29%-9 昆明 4.20 3.05 0.15 1.00-73%4%24%-10 上海 4.09 2.17

45、0.10 1.82-53%2%44%-11 呼和浩特 3.40 2.35 0.10 0.95-69%3%28%-12 银川 3.31 2.40 0.15 0.76-73%5%23%-13 哈尔滨 3.55 2.40 0.20 0.95-68%6%27%-14 沈阳 3.30 2.15 0.20 0.95-65%6%29%-15 福州 3.35 2.30 0.10 0.95-69%3%28%-16 南京 3.04 1.69 0.20 1.15-56%7%38%-17 成都 3.03 1.28 0.80 0.95-42%26%31%-18 南昌 2.98 1.23 0.80 0.95-41%27%

46、32%-19 广州 2.93 1.78 0.20 0.95-61%7%32%-20 杭州 2.90 1.70 0.20 1.00-59%7%34%-21 合肥 3.15 1.30 0.60 0.95 0.30 41%19%30%10%22 贵阳 2.82 1.22 0.60 1.00-43%21%35%-23 太原 2.80 1.30 1.00 0.50-46%36%18%-24 兰州 2.70 1.55 0.20 0.95-57%7%35%-25 南宁 2.69 1.49 0.06 1.14-55%2%42%-26 长沙 2.88 1.53 0.10 0.95 0.30 53%3%33%10

47、%27 海口 3.12 2.05 0.10 0.95 0.02 66%3%30%1%28 武汉 2.47 1.27 0.10 1.10-51%4%45%-29 拉萨 2.34 1.04 0.50 0.80-44%21%34%-30 乌鲁木齐 3.20 1.10 0.60 0.95 0.55 34%19%30%17%31 西宁 2.82 1.60 0.12 1.10-57%4%39%-32 深圳 3.48 1.94 0.20 0.81 0.53 56%6%23%15%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 深度分析|环保 33 青岛 3.5

48、0 2.10 0.40 1.00-60%11%29%-34 宁波 3.40 2.20 0.20 1.00-65%6%29%-35 大连 3.25 2.10 0.20 0.95-65%6%29%-36 厦门 3.20 2.10 0.10 1.00-66%3%31%-平均平均 3.43 2.03 0.36 0.99 0.34 58.4%10.5%29.7%10.6%数据来源：水利部发展研究中心，广发证券发展研究中心 伴随我国经济发展伴随我国经济发展，全国主要城市全国主要城市终端水终端水价呈上升趋势。价呈上升趋势。水价与我国经济发展密切相关，根据国家发改委数据，伴随我国经济发展，近十余年全国 36

49、城市自来水价、污水处理价呈现上升趋势，2007-2021 年复合增速 2.4%和 3.2%，但受成本影响地区间存在一定差异。图图 7：伴随我国经济发展，：伴随我国经济发展，36城市历史终端水价呈上升趋势城市历史终端水价呈上升趋势 数据来源：Wind，国家发改委，广发证券发展研究中心（二二）水价新政下多地重启提价听证，水价新政下多地重启提价听证，提价幅度提价幅度或或达达 0.150.62 元元/方方 政策将水价收入与资产收益率挂钩，水务资产回报确认性有望加强。政策将水价收入与资产收益率挂钩，水务资产回报确认性有望加强。2021 年 6 月发改委发布城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法，

50、明确城镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益资本收益率及债务资本收益率影响，将企业水价收入与水务资产收益率挂钩，水务资产回报确定性有望加强。表表 5：城镇供水价格管理办法城镇供水价格管理办法及及城镇供水定价成本监审办法城镇供水定价成本监审办法主要内容主要内容 主要章节主要章节 主要内容主要内容 水价制定和调整 制定城镇供水价格，以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益准许成本加合理收益”的方法，先核定供水企业供水业务的准许收入，再以准许收入为基础分类核定用户用水价格。准许收益率准许收益率=权益资本收益率权益资本收益率(1-资产负债率资产负债率)+债务资本收益

51、率债务资本收益率资产负债率资产负债率。城镇供水价格监管周期原则上为城镇供水价格监管周期原则上为 3 年年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度较大的，可以分步调整到位。建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长。水价分类及计价方式 居民生活用水实行阶梯价格制度阶梯价格制度。居民生活用水阶梯水价设置应当不少于三级，级差按不低于 1:1.5:3 的比例安排。其中，第一阶梯水价原则上应当按照补偿成本的水平确定，并应当考虑本期生产能力利用情况。相关收费 供水工程安装及其他延伸服务(用户产权范围内的供水设施修理、维护、更换等)，应当加快引入市场竞争机制市场竞争机

52、制。0.00.51.01.52.02.5200720082009200006城市污水处理费（元/吨）36城市自来水价（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 深度分析|环保 定调价程序和信息公开 供水价格由各省、自治区、直辖市定价目录确定的定价部门制定或者调整。消费者、供水企业、供水行政主管部门及有关方面可以向价格主管部门提出定调价建议。制定居民生活用水价格水平或定价机制应当按照价格听证的有关规定开展听证。价格主管部门制定供水价格，应当开展成本

53、监审，并实行成本公开成本监审，并实行成本公开。县级以上价格主管部门应当建立定期成本监审制度，定期成本监审核定的定价成本，作为制定或者调整供水价格的基础。定价成本构成 城镇供水定价成本包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费。数据来源：国家发改委，广发证券发展研究中心 水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达达 0.150.62 元元/方。方。城镇供水价格管理办法等两办法推出后，根据各地政府发改委官网，距离上次调价已经有 612年的上海、广州、西安等多地启动水价听证会，提价幅度达 0.150.62 元/方方

54、（+13%36%），5 月 9 日广州中心城区自来水价格改革听证会召开，第一阶梯水价有望从 2012 年的 1.98 元/吨上涨至 2.462.6 元/吨，调价幅度 24%31%。预计全国有望进入新一轮供水调价周期，水务资产回报确定性有望加强。成本监管期即将结束，各地或迎调价高峰。成本监管期即将结束，各地或迎调价高峰。供水价格一般由各省、自治区、直辖市定价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规定开展听证，监管周期原则上为 3 年。从 2021 年城镇供水价格管理办法等两办法颁布开始算起，供水成本监审周期即将结束，预计未来将有更多城市开启听证程序、重新核定水价，各地

55、方或在 2024 年迎来调价高峰。表表 6：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达：众多城市已启动水价听证会，调价幅度达0.150.62元元/方方 省份省份 城市城市 听证会时间听证会时间 执行时间执行时间 原第一阶梯水价原第一阶梯水价（元（元/方方）调整后第一阶梯水调整后第一阶梯水价（元价（元/方方）调价幅度调价幅度（元（元/方方）调价幅度调价幅度 距上次调价时间距上次调价时间（年）（年）上海上海 上海市属区域上海市属区域 2021/8/31 2021/11/1 1.92 2.25 0.33 17%8 重庆 重庆市万州区 2021/9/28 2022/1/1 2.5 2.95 0.45 18%

56、7 湖南 衡阳市 2021/11/30 2022/1/1 1.92 2.57 0.65 34%6 吉林 吉林市 2021/8/26 2022/8/1 2.3 2.6 0.30 13%7 湖南 常德市 2022/1/5 2023/1/1 1.81 2.32 0.51 36%7 江苏 扬中市 2022/1/24 2022/9/1 1.46 1.66 0.20 14%-河南 长垣市 2022/6/24 2022/8/1 1.4 1.9 0.50 28%7 陕西陕西 西安市西安市-2022/12/1 1.69 2.29 0.60 35.5%7 江西 赣州市 2023/1/12 2023/5/1 1.1

57、51.3 1.45 0.150.3 12%-26%15 广东 惠州市泸州镇 2023/3/23 2023/5/1 1.5 1.7 0.2 13%-福建 福安市 2023/4/21 2023/8/1 1.55 1.86 0.31 20%13 湖南 湘潭市 2022/12/29 2023/8/1 2.12 2.4 0.28 13%9 四川 南充市 2022/7/12 2023/9/1 1.87 2.24 0.37 20%11 安徽 芜湖市 2023/6/28 2023/11/1 1.32 1.47 0.15 11%9 上海上海 上海区属区域上海区属区域-2024/1/1 1.92 2.25 0.3

58、3 17%8 广东广东 广州市广州市 2024/5/9-1.98 2.462.6 0.480.62 24%31%12 数据来源：各地政府、发改委官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3030 Table_PageText 深度分析|环保 （三三）历史调价案例：供水费、污水处理费、生活垃圾处理费历史调价案例：供水费、污水处理费、生活垃圾处理费 调价案例调价案例 1：供水费：供水费南昌市十年两次调价南昌市十年两次调价 第一次调价第一次调价（提价（提价 0.4 元元/吨）吨）：政府层面要求完善水价改革政府层面要求完善水价改革。2012 年，我国 CPI从

59、高位回落，通货膨胀压力减轻。相对宽松的宏观经济环境打开政策空间调整公共服务价格，水价改革相关政策密集出台。年初，长沙、广州、武汉等地纷纷开始酝酿水价改革，南昌市物价局于同年 2 月成立水价改革小组，2014 年 3 月完成提价。以第一阶梯水价为例，从 1.18 元/吨提升至 1.58 元/吨。第二次调价（提价第二次调价（提价 0.43 元元/吨）：吨）：南昌市自来水供应公司洪城环境申请启动新一轮自南昌市自来水供应公司洪城环境申请启动新一轮自来水价格调整来水价格调整。由于长期的运营成本增加，尤其是水处理和供水系统的维护成本上升，南昌市自来水供应公司洪城环境 2014-2017 年自来水板块毛利率

60、持续下滑，从2014 年的 43.5%下降至 2017 年的 38.4%。基于此公司于 2018 年申请启动新一轮的水价调整，南昌市政府于同年 5 月重新组建了水价改革小组，同年 11 月完成了水价的提价，第一阶梯水价从 1.58 元/吨提升至 2.03 元/吨。图图 8：洪城环境历年毛利率及南昌水价调整情况对比洪城环境历年毛利率及南昌水价调整情况对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 调价案例调价案例 2：污水处理费（征收）：污水处理费（征收）各地幅度差异较大各地幅度差异较大 以南昌市和上海市为例，南昌市 2010 年至今仅有 2 次调价，调价幅度有限。而上海市污水处理费调价更为迅速

61、，2009 年至今已有 5 次调价，当前上海市污水处理费均价已经是南昌市的 3 倍。表表 7：南昌及上海市的历史水价调整情况南昌及上海市的历史水价调整情况 省份省份 城市城市 水价调整时间水价调整时间 原污水处原污水处理价理价（元（元/吨）吨）调整后污水处理价调整后污水处理价（元（元/吨）吨）调价幅度调价幅度（元（元/吨）吨）距上次调价时间（年）距上次调价时间（年）江西 南昌 2018/7/3 0.80 0.95 0.15 8 江西 南昌 2010/2/1 0.50 0.80 0.30 未披露 上海 上海 2021/10/22 1.70 2.00 0.30 5 上海 上海 2016/2/24

62、1.30 1.70 0.40 5 上海 上海 2010/11/20 1.08 1.30 0.22 1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3030 Table_PageText 深度分析|环保 上海 上海 2009/6/20 0.90 1.08 0.18 未披露 数据来源：各地政府官网，上海杨浦官方微信，广发证券发展研究中心 调价案例调价案例 3.1：污水处理费（支出）：污水处理费（支出）一厂一议，调价机制灵活一厂一议，调价机制灵活 支出端整体调价机制灵活，涨价阻力小，污水厂处理费呈不断上升趋势。支出端整体调价机制灵活，涨价阻力小，污水厂处理费呈不断上升趋势。支出端各水厂均

63、价持续提高，与居民端各地存在提价差异不同的是，伴随着 CPI 等指数提高，根据 BOT 合同条款要求，各地污水处理厂均能够顺利涨价。污水处理厂的调价遵循“一厂一议”原则，典型公司、洪城环境（南昌市）、上海实业环境（上海市）的整体污水处理均价呈现上调趋势。经济欠发达地区支出端提价经济欠发达地区支出端提价压力主要由压力主要由政府政府承担承担，发达地区已，发达地区已成功成功顺价至居民征收顺价至居民征收端。端。由于南昌市对于居民端的提价相对保守，在整体政府支付给污水处理厂的价格不断提高的同时，其收入端对应的居民污水处理价并未改变，政府需要额外补贴的部分在持续增加。反观上海通过持续的居民污水处理费上调，

64、合理的提前覆盖了未来几年污水处理厂价格上调的预期（2024 年开始污水处理均价进一步上调至 2.95元/吨）。综上所述，污水处理费的调价机制更加灵活，重点关注针对居民端的污水处理费的调价变化。图图 9：2022年南昌市政府承担一半水费年南昌市政府承担一半水费 图图 10：上海通过居民上海通过居民端处理费提价端处理费提价，无需额外补贴，无需额外补贴 数据来源：Wind，南昌市人民政府官网，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，上海市人民政府官网，广发证券发展研究中心 调价案例调价案例 3.2：污水处理费（支出）：污水处理费（支出）重庆水务污水处理费下调重庆水务污水处理费下调 21%经成本、效

65、益重新核定，重庆水务污水处理费下调经成本、效益重新核定，重庆水务污水处理费下调 21%。根据重庆水务 2024 年 2月发布公告，公司第六期（2023-2025 年）污水处理费调整为 2.35 元/吨，且不再包含相关税费补助，较第五期价格 2.98 元/立方米（不含所得税、增值税及附加、污泥处置费，对于结算期内缴纳的所得税、增值税及附加、污泥处置费，根据审定的情况予以补助）下调 0.63 元/立方米，同比下降 21%。第六期价格变动导致公司2023 年度营业收入减少 8.54 亿元、归属于母公司所有者的净利润减少 7.20 亿元。0.960.931.021.131.381.691.990.80

66、.80.950.950.950.950.950.000.501.001.502.002.50200022价格缺口：政府补贴部分（元/吨）洪城环境：污水处理均价（元/吨）南昌市：污水处理收费价格（元/吨）1.11 1.28 1.50 1.69 1.86 1.70 1.70 2.00 2.00 2.00 0.000.501.001.502.002.50200212022上海实业环境：污水处理均价（元/吨）上海市：污水处理收费价格（元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3030 Table_PageText

67、深度分析|环保 新核价方法推出导致污水处理费价格降低，政策指出新核价方法推出导致污水处理费价格降低，政策指出市场性原因的成本变动则由企市场性原因的成本变动则由企业自行承担业自行承担。根据公告披露，本次污水处理费价格降低主要原因是采用了新核价方法重庆市财政局关于印发重庆水务集团股份有限公司污水处理服务费结算价格核定暂行办法的通知（渝财环20248 号），本期结算价格=（合理成本+合理税费+合理利润）污水处理量。同时新核价方法指出因政策性原因导致的成本上涨经核实后予以合理调整，因市场性原因导致的成本上涨需由企业自行承担。图图 11：2019-2023年重庆水务营业总收入变化情况年重庆水务营业总收入

68、变化情况 图图 12：2019-2023年重庆水务归母净利润变化情况年重庆水务归母净利润变化情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 调价案例调价案例 4：生活垃圾处理费生活垃圾处理费深圳“深圳“排污水量折算排污水量折算系数法”不断完善系数法”不断完善 以深圳市为例，深圳市生活垃圾处理费收费机制的建立与优化调整，通过“排污水量折算系数法”将垃圾处理费与水费挂钩，完善处理费定量回收机制，增加根据相应政策的变化分为以下阶段：2006 年制定初步办法年制定初步办法，“按户计量”与“排污水量折算”相结合：“按户计量”与“排污水量折算”相结合：根据深圳市城

69、市生活垃圾处理费征收和使用管理办法（深圳市人民政府令第 158 号），生活垃圾处理费的征收初步建立，分为居民用户和其他用户两类，采用“按户计量”与“排污水量折算系数法”计费：特区内居民用户的收费标准为每户每月 13.5 元，特区外居民的每立方米 0.59 元；2017 年统一为全市“排污水量折算”：年统一为全市“排污水量折算”：根据深圳市发展和改革委员会关于统一我市居民类生活垃圾处理费计费方式的通知（深发改20171063 号），深圳市居民类生活垃圾处理费统一采用“排污水量折算系数法”计费，收费标准为 0.59 元/立方米（按排污水量计收）。2020-2022 年试点研究年试点研究&“排污水量

70、折算”“排污水量折算”法不断完善：法不断完善：2020 年开展“生活垃圾按量收费区域性试点研究”，探索更有效的垃圾处理费收费机制，2022 年发布深圳市生活垃圾处理费管理办法（深圳市人民政府令第 341 号），更新和完善了收费方法，引入“实际垃圾排放量计费法”以及对特定情况如自备水源用户的收费调整。56 64 73 78 73 9.0%12.6%14.2%7.3%-6.7%-10%-5%0%5%10%15%20%00708090200222023营业总收入（亿元）增长率（右轴）17 18 21 19 11 17.1%6.7%17.1%-8.1%-43

71、.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0592020202120222023归属母公司股东的净利润（亿元）增长率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3030 Table_PageText 深度分析|环保 表表 8：深圳市生活垃圾处理费收费机制的变化深圳市生活垃圾处理费收费机制的变化 年份年份 政策名称政策名称 政策内容及变化政策内容及变化 2006 深圳市城市生活垃圾处理费征收和使用管理办法（深圳市人民政府令第 158 号）初步建立垃圾处理费征收体系，用户分为居民用户和其他用户。（1）特区内特区内：居民用户居民用户

72、 13.5 元元/户月；其他用户安排污水量计收户月；其他用户安排污水量计收，每立方米 0.27 元（相当于 125 元/吨）；（2）特区外：）特区外：居民用户、其他用户均安排污水量计收，居民用户每立方米居民用户每立方米 0.59 元，其他用户每立方元，其他用户每立方米米 0.27 元元（均相当于 125 元/吨）；2017 深圳市发展和改革委员会关于统一我市居民类生活垃圾处理费计费方式的通知（深发改20171063 号）统一统一居民类垃圾处理费计费方式为“排污水量折算系数法”，收费标准收费标准为为 0.59 元元/立方米立方米。2020 生活垃圾按量收费区域性试点研究 开展按量收费的试点研究，

73、探索更有效的收费机制。2022 深圳市生活垃圾处理费管理办法（深圳市人民政府令第341号）引入“实际垃圾排放量计费法”和针对特定情况的收费调整（如自备水源用户）。收费主体由城管部门调整为税务部门，优化征收流程。数据来源：深圳人民政府官网，深圳市发改委，广发证券发展研究中心 三、公用事业运营三、公用事业运营需财政支持需财政支持，价格机制亟待理顺价格机制亟待理顺（一一）公共事业收入专款专用纳入政府性基金，额外补贴由税收支付公共事业收入专款专用纳入政府性基金，额外补贴由税收支付 财政收支分为四大预算表，财政收支分为四大预算表，其中其中政府基金预算针对特定对象征收，用于公共事业发政府基金预算针对特定对

74、象征收，用于公共事业发展。展。根据全国人大常委中华人民共和国预算法，我国财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算，四者保持独立、完整。同时政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算与一般公共预算相衔接。其中：1.一般公共预算一般公共预算：是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。2.政府性基金预算政府性基金预算：是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算专项用于特定公共事业发展的收支预算。政府性

75、基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到做到以收定支。以收定支。3.国有资本经营预算国有资本经营预算：是对国有资本收益作出支出安排的收支预算，其主要按照收支平衡的原则编制，不列赤字，并安排资金调入一般公共预算。4.社会保险基金预算社会保险基金预算：是对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金，专项用于社会保险的收支预算。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 13：地方财政：地方财政四大预算表四大预算表的基本概述的基本概述 数据来源：全国人大常委中华人民共和国预算法，广发证券发展

76、研究中心 各环保公共事业（供水、污水处理、生活垃圾处理）的收支对地方财政影响不同各环保公共事业（供水、污水处理、生活垃圾处理）的收支对地方财政影响不同。1.城市供水费城市供水费由由企业自收自支，不纳入地方财政报表。企业自收自支，不纳入地方财政报表。城市供水费由供水企业自收自支，政府对由于价格调整不到位导致供水企业难以达到应有收入水平的部分予以财政补贴。2.污水处理费与生活垃圾处理费中居民征收属于政府性基金预算，政府补贴属于一污水处理费与生活垃圾处理费中居民征收属于政府性基金预算，政府补贴属于一般公共财政预算。般公共财政预算。污水处理费与生活垃圾处理费由政府向居民征收上缴国库，施行收支两条线。其

77、中向居民征收的污水处理费、垃圾处理费（如有）专款专用，收、支列入地方政府四大预算的政府性基金预算中；由于历史上居民承担的污水处理、垃圾处理费较少，政府还需要额外支付一部分补贴给到后端的污水处理厂、垃圾焚烧厂，而这一块支付补贴的收入来源来自于政府的税收等一般公共财政预算收入，因此补贴部分列入地方政府四大预算表中的一般公共财政预算体现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 14：公共事业收支与地方财政关系：公共事业收支与地方财政关系 数据来源：全国人大常委中华人民共和国预算法，广发证券发展研究中心（二二）居民端收入居民

78、端收入不足以覆盖支出额不足以覆盖支出额，污水，污水、固废处理固废处理需需财政支持财政支持 根据款项来源，环保支出（污水、生活垃圾固废处理）主要体现在地方政府财政报表的两个位置，居民征收（政府性基金预算表）与政府补贴（一般公共财政预算表）：1.向居民征收的污水处理费纳入向居民征收的污水处理费纳入“政府性基金预算政府性基金预算”中，通过专款专用来进行污水中，通过专款专用来进行污水支付。支付。以重庆市为例，根据重庆市人民政府关于 2022 年决算的报告（下称“报告”），重庆市2022年政府性基金预算收/支为3087亿元。其中向居民征收的污水处理费纳入政府性基金预算收入中，在收入表中体现为污水处理费收

79、入，同时通过专款专用来进行污水支付，在支出表中纳入城乡社区支出中。收、支分别达13.75和12.31亿元，占收、支比例为0.45%和0.40%。2.额外补贴体现在额外补贴体现在“一般公共财政预算一般公共财政预算”的节能环保支出”的节能环保支出中。中。根据报告，重庆市级2022年一般公共财政预算收/支为4192亿元，该部分的收入主要来自当地税收、中央补助。政府额外支出的污水、垃圾处理补贴分别纳入一般公共财政预算支出表的“节能环保支出”中的“水体”和“固体废弃物与化学品”，2022年重庆市该项金额为20.01亿元，占该预算支出比例的0.71%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121

80、/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 15：2022年重庆市政府性基金年重庆市政府性基金预算收支决算情况预算收支决算情况 数据来源：重庆市财政局，广发证券发展研究中心 图图 16：重庆市重庆市2022年一般公共财政年一般公共财政预算收支决算情况预算收支决算情况 数据来源：重庆市财政局，广发证券发展研究中心 以以重庆为例：重庆为例：对对污水处理、垃圾处理费的财政收支强度测算污水处理、垃圾处理费的财政收支强度测算，居民端收入，居民端收入仅能覆盖仅能覆盖1/3支出额支出额。我们对重庆市2022年污水处理、生活垃圾处理的实际财政收支强度进行测算，梳理对收入端居民征收的污水处理

81、价与支出端中政府额外补贴金额之间的关系。基于重庆当前对居民征收的污水处理价（1元/吨用水量），非居民用户污水处理价（1.3元/吨用水量），重庆市（1）污水处理收入（居民征收）污水处理收入（居民征收）：达12.54亿元，与实际政府性基金预算收入中13.75亿匹配，占收入比0.41%；（2）污水处理支付污水处理支付：达30.05亿元，与实际政府性基金预算支出12.08亿+一般公共财政预算20.00亿匹配，识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3030 Table_PageText 深度分析|环保 占支出比0.42%。（3）垃圾处理费支出垃圾处理费支出7.5亿元，与一般公共财政预算

82、支出9.46亿匹配，占支出比0.10%。图图 17：重庆重庆为例：污水处理为例：污水处理、垃圾处理费的财政收支、垃圾处理费的财政收支强度测算强度测算 数据来源：重庆市财政局，广发证券发展研究中心（三三）水费调整水费调整对对 CPI 影响有限，影响有限，海外发达国家城市海外发达国家城市水价杠杆作用更明显水价杠杆作用更明显 CPI处于历史较低水平，处于历史较低水平，居民水费调整对居民水费调整对CPI影响有限影响有限。当前我国CPI处于历史较低水平，通货膨胀压力减轻，相对宽松的宏观经济为公共事业提价提供一定空间。水价处于CPI指标体系中第三大类“居住”，第9中类“水、电、燃料及其他”，权重占比大致为

83、8%。根据水利发展研究中心关于水价调整对CPI影响的初步探讨，当居民生活水费增加10%，匡算对CPI的影响为0.208%。图图 18：2016-2023年我国年我国CPI变化情况变化情况 图图 19：CPI八大类权重占比八大类权重占比 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：水利发展研究中心关于水价调整对 CPI 影响的初步探讨，广发证券发展研究中心 发达国家自来水价可达到发达国家自来水价可达到 20 元元/立方米左右，且污水费占比较高立方米左右，且污水费占比较高。供水端，目前我国第一阶梯水量基本可以覆盖居民家庭用水，全国主要省会城市自来水价在 1.44.9元/立方米左右，污水价

84、格在 0.81.8 元/立方米左右，污水费占比 18%42%。而对-2%0%2%4%6%8%中国:CPI:当月同比中国:CPI:居住:当月同比中国:CPI:居住:水电燃料:当月同比30%8%20%5%11%14%10%2%食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品和服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3030 Table_PageText 深度分析|环保 标海外，根据程小文等 国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水价可达 20 元/立方米以上。污水端，发达国家城市用水成本中污水费比例近一半，

85、污水费比例相对较高。图图 20：我国：我国第一阶梯水量第一阶梯水量基本可以覆盖居民家庭用水基本可以覆盖居民家庭用水 图图 21：发达国家城市水价中污水费比例近一半：发达国家城市水价中污水费比例近一半 数据来源：程小文等国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），住建部城乡建设统计年鉴，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：程小文等国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），北京、上海、重庆、天津、广州市发改委网站，水利部发展研究中心，广发证券发展研究中心 表表 9：纽约、东京、伦敦等发达国家城市纽约、东京、伦敦等发达国家城市自来水及污水价格情况自来水及污水价格情况 伦敦居民生活

86、水价伦敦居民生活水价 纽约居民生活水价纽约居民生活水价 自来水 用水量/(立方米/月)07 815 1625 2635 36250 251700 7015000 5000 010.7 10.7 水价/(元/立方米)0*21.1 27.1 30.2 11.5 10.9 9.9 8.8 0*9.6 污水 排水量/(立方米/月)07 815 1625 2635 36250 251700 7015000 5000 110.7 10.7 处理费/(元/立方米)0*18.8 24.1 26.8 10.2 9.6 8.8 7.8 0*15.3 东京居民生活水价东京居民生活水价 自来水 用水量/(立方米/月)

87、05 610 1120 2130 3150 51100 101200 2011000 1001 水价/(元/立方米)0*1.4 8.2 10.4 12.9 13.7 19.1 23.8 25.9 污水 排水量/(立方米/月)08 920 2130 3150 51100 101200 201500 5001000 1001 处理费/(元/立方米)0*7 9 10.9 12.8 14.7 17.3 19.9 22.1 数据来源：程小文等国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），广发证券发展研究中心 备注：伦敦：*指按容量水费收费（以伦敦居民最常用的 16 mm 水表为例），自来水 148.

88、2 元/月，污水 125.5 元/月。纽约：*指按容量水费收费，其中自来水 102.6 元/月，污水 163.1 元/月。东京：*指按容量水费收费（以东京居民最常用的 20mm 水表为例），自来水 75.0 元/月，污水 35.9 元/月。全球居民水价承受能力基准为全球居民水价承受能力基准为2.5%5%，发达国家城市，发达国家城市水费支出占收入水费支出占收入1%左右左右。我们通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量水价承受能力，世界银行、亚洲开发银行、英国政府、美国政府等国际组织和国家政府对于水价承受能力的基准为2.5%5%。从国内外大城市居民生活水价对比研究中的调查结果来看，我

89、国北京、上海、广州水费支出占收入比例约为0.21%0.32%，纽约、伦敦、东京为0.7%1.34%，水价的杠杆作用更加明显。0060000600纽约伦敦东京北京上海广州重庆天津单位：立方米单位：立方米/年年第一阶梯（左轴）第二阶梯（左轴）第三阶梯（左轴）第四阶梯（左轴）第五阶梯（左轴）平均用水量（右轴）38%52%53%73%56%68%71%82%62%48%47%27%44%32%29%18%0%20%40%60%80%100%纽约伦敦东京北京上海广州重庆天津自来水费占终端水价比例污水费占终端水价比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

90、 2424/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 22：全球来看居民水价承受能力基准为：全球来看居民水价承受能力基准为2.5%5%图图 23：海外发达国家城市水费支出占收入：海外发达国家城市水费支出占收入1%左右左右 数据来源：程小文等国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），广发证券发展研究中心 备注：居民水价承受能力通常以家庭或人均水费支出占家庭或人均总收入的比例来衡量。数据来源：程小文等国内外大城市居民生活水价对比研究（中国给水排水），广发证券发展研究中心（四四）影响分析影响分析：价格机制理顺价格机制理顺或可或可带动带动公司公司业绩弹性提升、现金流改善业绩

91、弹性提升、现金流改善 盈利弹性：若供水价格提升盈利弹性：若供水价格提升25%，则上市公司，则上市公司2024年业绩弹性有望达到年业绩弹性有望达到1030%。我们选取了洪城环境、重庆水务、瀚蓝环境三家为样本，以公司所在区域的现行阶梯水价为基础，假设若提价25%，则对于2024年的归母净利润弹性有望达到10%30%。表表 10：供水价格提升对上市公司的盈利弹性测算：供水价格提升对上市公司的盈利弹性测算 公司名称公司名称 股票代码股票代码 公司市值公司市值（亿元亿元）所在区域所在区域 自来水毛利率（最新数据）现行水价执行时间 现行一阶梯水价（元/吨）2022 年售水量（亿吨）2022 年售水收入（亿

92、元）提价幅度 提价弹性 洪城环境洪城环境 600461.SH 137 江西南昌 44.67%2018/11/1 2.03 3.94 9.34 25%13.4%重庆水务重庆水务 601158.SH 248 重庆 13.57%2016/1/1 2.50 6.43 17.50 25%28.4%瀚蓝环境瀚蓝环境 600323.SH 155 广东佛山市南海区 22.10%2016/1/1 1.77 4.57 9.61 25%10.4%数据来源：Wind，各地发改委，广发证券发展研究中心 污水处理费、垃圾处置费污水处理费、垃圾处置费提升更多的是理顺付费机制，改善上市公司现金流提升更多的是理顺付费机制，改善

93、上市公司现金流。由于目前大多数地区的污水处理费、垃圾处置费都采用“收支两条线”规则，相关价格的提升更多的是改善政府的支付能力，理顺付费机制，进一步带动公司的现金流改善。以瀚蓝环境为例，受益于南海区污水付费机制的理顺，2023年公司经营性现金流净额达24.82亿元（22年同期为4.22亿元），其中2023年三季度公司收到南控集团支付的应收账款债权转让款9.88亿元，四季度公司收到南海区代收污水处理费约2亿元等。3%5%3%2.5%0%1%2%3%4%5%世界银行亚洲开发银行英国政府美国政府居民水价承受能力基准居民水价承受能力基准=水费水费/总收入总收入5%1.00%0.26%0.0%0.3%0.

94、6%0.9%1.2%1.5%纽约、伦敦、东京北京、上海、广州家庭水费支出占城市家庭收入比例家庭水费支出占城市家庭收入比例最小值最大值平均值 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3030 Table_PageText 深度分析|环保 图图 24：2023年年瀚蓝环境瀚蓝环境经营性现金流净额为经营性现金流净额为24.82亿元亿元 数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心 四四、建议关注、建议关注：瀚蓝环境、光大环境、洪城环境等瀚蓝环境、光大环境、洪城环境等（一一）瀚蓝环境：瀚蓝环境：业绩业绩&现金流超预期，重视“稳增长现金流超预期，重视“稳增长&提分红”提分红”燃

95、气盈利修复、固废利润稳健，一季度业绩超预期。燃气盈利修复、固废利润稳健，一季度业绩超预期。24Q1公司实现营收27.16亿元（同比-3.08%），归母净利润3.81亿元（同比+22.84%）。收入下滑主要系固废工程业务收缩，剔除该影响后公司营收增加1.3亿元。23年贵阳、桂平等项目投运贡献收入，以及受益于天然气业务进销价差改善，一季度公司能源业务实现净利润0.41亿元（同比增加0.52亿元），24Q1业绩超预期增长。Q1经营性现金流大幅转正，全年现金流将持续向好。经营性现金流大幅转正，全年现金流将持续向好。公司与各地政府共同推进完善收费机制，固废和排水业务经营回款增加，24Q1实现经营性现金流

96、净额3.42亿元（23Q1为-1.92亿元）。根据23年报，公司将在相关政府的支持下，预计2024年至少解决20亿存量应收账款的回款。此外，公司24Q1资本性支出约4.75亿元（剔除解释第14号影响），伴随在建项目陆续完工及新开工项目减少，公司预计2024年新增项目的资本性支出收缩至约13.8亿元，自由现金流将持续优化。分红率提升至分红率提升至27%、三年分红规划发布，成长、三年分红规划发布，成长+分红属性共振分红属性共振。2023年公司拟每股派发现金红利0.48元（含税）（同比+118%），合计拟派发现金红利3.91亿元，占23年归母净利润的27.38%，对应最新股息率约为2.59%。公司亦

97、发布股东分红回报规划（2024年-2026年），未来3年每股派发的现金股利同比增长不低于10%，若总股本增加公司也将维持此规划，彰显公司保持“成长及分红”的信心。（二二）光大环境：光大环境：盈利稳健、分红可期盈利稳健、分红可期 盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。盈利保持稳定，但利润、资产、现金流结构已明显改善。公司2023年实现营业收入320.9亿港元（同比-14.0%，工程收入下降所致）、归母净利润44.3亿港元（同比-3.8%，超Wind一期预期40.6亿港元）。利润稳定同时我们更应该看到以下亮点：（1）收入结构优化，运营收入+财务收入占比达74.7%（同比+11.6pct

98、）；（2）债务水平下降，资产负债率65.4%（同比-1.8pct）、中票利率仅2.57%；（3）分红稳定，2023年公司派息22港仙/股，分红比例30.5%，对应最新市值股息率7.2%。1652 1324 1956 878 422 2482-2051-3955-3709-2008-2334-2237 326 2393 1767 1422 1688 187-5000-040002002120222023经营现金流净额/百万元投资现金流净额/百万元筹资现金流净额/百万元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3030 Table

99、_PageText 深度分析|环保 坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。坐拥全国第一焚烧产能规模，存量时代、运营为王。2023年公司实现垃圾处理量4860.3万吨（同比+6.8%），餐厨等其余垃圾271.8万吨（同比+38.3%），驱动公司固废运营收入92.4亿港元。截止2023年末在手焚烧运营项目148个，规模4902.0万吨/年，在建项目仅剩9个、规模306.6万吨/年。展望未来，公司在县域级、海外、并购市场仍有增量机会的同时，大体量的存量运营项目将持续提供稳定现金流。“高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。“高速”向“高质”转变，期待公司分红潜力。公司已实现从投资驱动向轻重并

100、举的发展模式转变在保持主业稳健增长同时，更值得注意的是公司在存量业务整顿、负债结构优化、应收账款回款等方面均取得不错成果。24年一季度光大绿色环保超预期结算15.34亿元国补、自由现金流加速转正下，我们期待公司后续分红潜力。（三三）洪城环境：洪城环境：高股息、稳增长，积极拓展厂网一体化、直饮水高股息、稳增长，积极拓展厂网一体化、直饮水 2023年业绩同比增长年业绩同比增长12.6%，当前股息率为，当前股息率为4.27%。公司2023年营收80.48亿元（同比+3.4%）、归母净利润10.83亿元（同比+12.6%），业绩增速超出营收增速主要由于供水、燃气等运营业务毛利率增加2.71、4.53p

101、ct。叠加财务费用下降10%，2023年公司毛利率、归母净利率同比提升0.97、1.1pct至30.73%、13.45%。2023年受应收账款增加影响经营性现金流下滑21%，投资性现金流净流出下滑6.1%，期待未来自由现金流持续改善。2023年预计现金分红5.42亿元，分红比例50%，对应当前市值股息率4.27%，股息性价比突出。运营业务营收占比升至运营业务营收占比升至76%，水价稳步提升。，水价稳步提升。2023年公司运营类业务稳中有升，营收占比已提升至76%，毛利率同比增加2.1pct至31.7%。其中污水处理营收23.98亿元（同比+4.56%），处理价格同比增长3.6%至2.06元/吨

102、；供水营收9.66亿元（同比+3.37%），水价同比增长3%至2.44元/吨。此外固废业务营收7.67亿元（同比+4.18%），鼎元生态实现归母净利润1.26亿元，业绩承诺实现率达103.38%。厂网一体化项目投建加速，重点培育管道直饮水项目。厂网一体化项目投建加速，重点培育管道直饮水项目。2023年公司完成了进贤县、安义县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资额37亿元，贡献利润增量的同时提升污水收集效率。公司重点推进全市一批意向率较高的60个小区直饮水宣贯，争取年底建成100个直饮水项目、实现供水量400吨/日，与供水业务形成双轮驱动。此外公司提出将积极拓展若干个固废收并购项目，有望为公司

103、发展注入新动能。（四四）三峰环境：三峰环境：运营业务稳中有升，设备出海战果斐然运营业务稳中有升，设备出海战果斐然 一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。一次性国补利润影响业绩增速，长期稳健增长的经营本质不改。2023年公司实现营业收入60.27亿元（同比+0.1%）、归母净利润11.66亿元（同比+2.3%）。业绩增速低系21、22年确认的一次性国补收入拉高当期利润，而剔除影响后23年业绩约同比增长15%。2024年Q1公司归母净利润3.90亿元（同比+11.46%），保持稳健。此外根据国网新能源云披露，公司黔江、荣昌、垫江共计1950吨/日产能已纳入24年补贴清单目录，项目

104、持续纳入将对后续业绩、现金流产生积极影响。运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。运营项目逐步转运，设备出海战果斐然。（1）运营，公司23年实现项目运营收入36.47亿元（同比+6.21%），截止23年底焚烧控股运营产能39950吨/日，在建及筹建产能 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3030 Table_PageText 深度分析|环保 仅剩4250吨/日，正式进入稳态运营期。（2）设备，23年销售收入9.58亿元（同比+115.62%），“一带一路”沿线新签合同总超6亿元，焚烧炉出海加速；（3）公司23年工程收入12.71亿元（同比-37.57%），伴随在手项目基本建设

105、完毕，工程下降、运营提高下公司收入结构持续优化。自由现金流持续改善，期待分红提高、并购整合等事件落地。自由现金流持续改善，期待分红提高、并购整合等事件落地。公司不断投运的焚烧项目提供稳定现金流、且投资高峰已过资本开支下降公司自由现金流迎来持续改善：2123年经营性现金流净额18.5、19.5和23.7亿元；投资性现金流净额-25.0、-17.4和-17.7亿元；自由现金流-6.5、2.1和6.0亿元。存量时代到来下，我们期待公司依托现金奶牛优势加大债务结构优化、行业整合并购、股东回报等事件力度。（五五）广州发展：广州发展：电价下降影响有限，电量气量提升贡献利润电价下降影响有限，电量气量提升贡献

106、利润 天然气、新能源利润提升，一季度业绩稳健。天然气、新能源利润提升，一季度业绩稳健。2024Q1公司实现营业总收入106.94亿元（同比+6.1%），归母净利润4.47亿元（同比+10.7%），一季度广东电价降幅较大，影响煤电收入利润，煤炭价格下降影响煤炭贸易收入，因此收入增幅较低，得益于天然气销售量上升、风光装机规模增加带动天然气及新能源业务利润增加，业绩保持稳健增长。煤电优化发电策略，气电、新能源装机投产。煤电优化发电策略，气电、新能源装机投产。煤电：24Q1珠江电厂、中电荔新优化发电策略、发电量同比下降，恒益热电按调度要求发电量增加，煤电发电量同比-2.9%。气电：珠江LNG电厂二期于

107、23年底投产，宝珠能源站2024年1月投产，气电装机提升至2.16GW，24Q1气电发电量同比+113%，旺隆气电项目已获核准并开工（0.92GW）。新能源：24Q1新能源装机4.1GW，一季度新增0.1GW，24Q1新能源发电量同比增长47.8%，公司规划十四五末新能源装机达8GW。由于广东电价下降，公司24Q1平均电价同比下降3.61%。天然气全产业链覆盖，天然气全产业链覆盖，24Q1燃气销售量同比燃气销售量同比+17.4%。公司是广州天然气供销唯一主体，2023年广州LNG应急调峰气源站项目正式投入运营，广州高压管线四期工程持续推进，并拓展海外长协气源，2024Q1公司天然气销售量7.8

108、亿立方米（同比+17.4%），其中管道燃气销量同比+23.4%，LNG销量同比+6.6%，下游居民用气价格有望顺价，城燃盈利修复。公司覆盖天然气全产业链，盈利稳定和竞争力进一步增强。五、风险提示五、风险提示 调价进度不及预期风险。调价进度不及预期风险。国家和地方政府对自来水价格、污水处理价格、垃圾处理费价格有严格规定，当公司经营成本大幅上升时，公司须依照法定程序提出调价申请，经过成本核算和价格听证并取得政府批准后，方可调整价格。但价格调整周期较长，存在成本与售水价格、污水处理价格倒挂的风险。地方政府开支变化风险。地方政府开支变化风险。水务、垃圾焚烧一般为地方政府付费，受地方经济和地方政府财力变

109、化影响，有关项目涉及的当地政府或其下属投资公司流动资金可能出现不利变化，从而对行业公司项目开展及整体经营业绩产生不利影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3030 Table_PageText 深度分析|环保 政策变动风险政策变动风险.以垃圾焚烧企业为例，伴随各公司快速发展，应收账款体量持续扩大，其中大部分为国家可再生能源补贴款，若国家可再生能源补贴电费政策落实不到位，垃圾焚烧等可再生能源发电项目补贴电费回收滞后，可能降低公司资产流动性和增加资产负债率，影响公司偿债能力和融资成本。此外，水处理、循环再生行业订单的释放亦会收到产业政策的影响。分红低预期。分红低预期。由于固

110、废、水务行业正式迈入成熟阶段，盈利稳定现金流充裕下，市场对于此类公司后续分红提高保持乐观预期。但倘若公司层面有新业务/新投资诉求，应收账款压力较大下，可能存在分红比例不及预期的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3030 Table_PageText 深度分析|环保 广发证券环保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究

111、中心。荣 凌 琪：高级分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：高级分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 舒 心：高级分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表

112、现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广

113、发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区

114、的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全

115、部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3030 Table_PageText 深度分析|环保 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用

116、的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客

117、户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客

118、户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。