《【研报】公用事业行业传统电力运营商的转型之路系列报告一:估值因何承压修复为何将至-20200206[37页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】公用事业行业传统电力运营商的转型之路系列报告一:估值因何承压修复为何将至-20200206[37页].pdf(37页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必请务必阅阅读正读正文之后文之后的信的信息披露息披露和和重要声重要声明明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 ( ( 维持维持 ) 重点公司重点公司 重点公司重点公司 评级评级 华能国际电力 未评级 华电国际电力 未评级 华润电力 未评级 中国电力 未评级 大唐发电 未评级 龙源电力 买入 新天绿色能源 买入 华电福新 买入 大唐新能源 未评级 中广核新能源 未评级 相关报告相关报告 海外海外能源、能源、公用事业公用事业、工业、工业研究研究 分析师: 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 SFC:AXK
2、331 SAC:S03 联系人: 车昀佶 SAC:S03 投资投资要点要点 电力运营商电力运营商分化的估值分化的估值: 火电火电板块自 2016 年煤价上涨至今始终处于低位,2019 年在火电整体盈利 好转的情况下,股价仍然表现低迷,特别是 2019 年 9 月传出 2020 年开始 取消标杆电价政策之后, 火电板块持续走低。 虽然之后有所修复, 但 2020 年 1 月底以来,由于当前事件的影响,火电板块再次走低。 新能源电力新能源电力运营商自 2017 年至今, 尽管在政策要求下限电问题大幅好转, 但可再生能源补贴缺口的问题持续扩大, 造成运营商
3、账面大量应收电价补 贴款,板块估值持续走低,民企背景的光伏运营商陆续出现债务问题。 水电和核电水电和核电均在历史上保持了高于 1 倍 PB 的估值。趋势上看,某些水电 的 PB 估值处于不断上升,核电缓慢恢复合理估值。 2019-2020 年年火电和风电火电和风电运营商自由现金流承压。运营商自由现金流承压。受到 2019-2020 大幅资 本开支的影响, 火电企业本预计明显受益于燃料成本下降而改善的自由现 金流被一定程度抵消。 由于自由现金流折现为市场对该类资产绝对法估值 主要采取的方法,短期没有明显改善的自由现金流使估值承压。 派息派息不佳不佳压制火电与风电运营商估值压制火电与风电运营商估值
4、。 我们将火电和风电运营商与成熟公 用事业类公司对比,发现火电运营商虽然有较为明确的派息计划和派息 率,但其盈利的不稳定性极大影响了各年的绝对派息额。风电运营商虽然 盈利较为稳定,但由于其仍需要大额的开支新建电站,且现金流也受到补 贴拖欠的影响,过去多年来大多数公司的派息率较低(20%) 。 对于火电和风电运营商:对于火电和风电运营商:2019-2020 年行业大量的新增风电并网后,仍然 有一些未及时并网的陆上风电项目和并网时间节点在 2021 年的海上风电 项目在 2021 年并网。但风电新开工大概率在 2021 年开始明显放缓,且可 能会持续至少几年的时间。2021 年开始,火电和风电年开
5、始,火电和风电运营商的自运营商的自由现由现金金 流流有望有望明明显显改改善善,估值修复有望提前出现。,估值修复有望提前出现。 对于火电运营商:对于火电运营商: 短期虽然受到电价政策和当前事件的小幅影响, 但是中短期虽然受到电价政策和当前事件的小幅影响, 但是中 长期将受益于燃料成本的逐渐下降,盈利好转的确定性较强长期将受益于燃料成本的逐渐下降,盈利好转的确定性较强。2020 年新 的火电标杆电价政策影响有限,2020 年市场电比例或许会提升至 80%附 近, 而折让会由现在的 8%缩窄至 5%左右, 最终对综合电价影响的幅度或 许在-1%以内。同时,当前事件影响逐渐结束后,经济修复带来用电量的
6、 恢复性增长确定性较高,煤炭增产也将持续。另外,受益于整体盈利的好 转和行业供给侧改革,资产减值情况从 2020 年开始预计会逐渐好转。 对于风电运营商:对于风电运营商: 当期的估值水平已经充分反映了账面大额的电价补贴拖 欠和短期大额增加资本开支带来的自由现金流恶化, 另外一级市场存量风 电资产一直以高出二级市场一倍的价格进行交易, 二级市场严重的低估值 也引发了控股股东的私有化行为。我们认为,中长期来看,风电运营商的我们认为,中长期来看,风电运营商的 估值修复大概率可以实现。估值修复大概率可以实现。 投投资建议资建议:我们推荐优质火电龙头华能国际电力(902.HK) 、华电国际电 力(107
7、1.HK)和华润电力(836.HK) ;推荐风电运营商龙头龙源电力 (916.HK) 、燃气分销和风电运营双业务发展的新天绿色能源(956.HK) 和明显低估的华电福新(816.HK) 。 风险风险提示提示: 1、电电煤价格不降反升;煤价格不降反升;2、市场电市场电交易交易压力增加压力增加;3、资产减值、资产减值规规 模模超预期;超预期;4、可再生能源、可再生能源补贴拖欠恶化补贴拖欠恶化;5、派息不及预期、派息不及预期 传统传统电力运营商电力运营商的的转型转型之路之路系列报告一系列报告一: 估值因何承压估值因何承压,修复为何将至修复为何将至 2020 年年 2 月月 6 日日 请务必阅读正请务
8、必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 2 - 海外海外行行业深度研究业深度研究 OvOverweighterweight (Maintained) UtilitiesUtilities C Contacontact t YunjiYunji C Chehe SAC:S03 AnAnalystalyst XiaoliXiaoli Y Yu u SAC: S03 SFC: AXK331 DifferentDifferentiated valuation iated valuation for for power operato
9、rpower operators s: : The c coaloal power power sector has been at a low valuation since the rise of coal prices in 2016. In the context of the overall profitability of coal power has recovered in 2019, the stock price is still sluggish, especially after the benchmark tariff cancellation policy was
10、announced in Sep. 2019. The valuation has recovered afterwards, however, the stock performance went down again due to current situation. From 2017 to the present, new energy powernew energy power operators have been able to improve their curtailment rate under policy requirements, but the problem of
11、 renewable tariff subsidies delay has continued to deteriorate, causing operators to carry a large amount of subsidy receivables. The valuation continues to decline. Solar operators, due to their private enterprise backgrounds, faced continued financing problems. Both hydropower ahydropower and nucl
12、ear powernd nuclear power operators have historically maintained valuations above 1x PB. Looking at the trend, the valuation of some hydropowers PB is on the rise, and nuclear power is slowly recovering a reasonable valuation. The free cash flow of The free cash flow of coal power coal power and and
13、 wind power operatorswind power operators will be under pressure from 2019 will be under pressure from 2019 to to 2020.2020. Affected by the large capital expenditure in 2019-2020, despite a benefit from coal cost decline for coal power operators, the improved free cash flow was offset to a certain
14、extent. Since discounted free cash flow valuation method is widely adopted by the market for the valuation of such assets, the un significantly improved free cash flow in the short term has put pressure on valuation. For For coal powercoal power and wind power operators: and wind power operators: We
15、 believe that after a rush installations of wind power in 2019-2020, except for some onshore wind power projects that have not been connected to toe grid in time and some offshore wind power projects due to grid connection time in 2021. Wind power construction may start to slow down from 2021 and ma
16、y continue a slow pace for at least a few years. Beginning in 2021, the free cash flow of Beginning in 2021, the free cash flow of boboth th cocoal power and al power and windwind power opepower operators is expected to improve significantly, and valuation rators is expected to improve significantly
17、, and valuation r re ecoverycovery is expected to is expected to occur occur ahead of timeahead of time. . For For c co oal power operators: al power operators: Although it is slightly affected by the Although it is slightly affected by the newnew tarifftariff policypolicy and current and current ev
18、ents in the short term, events in the short term, they they will benefit frwill benefit from the graom the gradual decline in fuel costs in the medium dual decline in fuel costs in the medium and long term, and there is a strong certainand long term, and there is a strong certainty that the ty that
19、the earnings will earnings will recoverrecover. . We believe that the new tariff policy in 2020 will have limited impact. The mix of market-based tariff may increase to around 80% in 2020, and the discount will be narrowed from the current 8% to about 5%, which will ultimately affect the final on-gr
20、id tariff within -1%. At the same time, after the impact of the current event is gradually over, there is a high certainty in the recovery of electricity consumption brought about by economic restoration, and coal production will continue to increase. In addition, benefiting from the improvement in
21、overall profitability and industry supply-side reforms, situation of asset impairment is expected to gradually improve from 2020. For wFor wind power operind power operators: ators: the current valuation level has fully reflected the deteriorating free cash flow caused by a large amount of subsidy r
22、eceivables and short-term large increases in capital expenditure. However, the wind power assets transaction value in the primary market has always been a lot higher than that in the secondary market. The severely low valuation in the secondary market also triggered the privatization from the contro
23、lling shareholder. We believe that in the medium and long term, there is a high probability that the valuation recovery of wind power operators can be achieved. Investment suggestion: Investment suggestion: We recommend high-quality coal power leaders Huaneng Power International (902.HK), Huadian Po
24、wer International (1071.HK) and China Resources Power (836.HK); Wind power operator leader Longyuan Power (916.HK), China Suntien (956.HK) and Huadian Fuxin (816.HK), which is significantly underestimated. P Potote ential risks:ntial risks: 1. The thermal coal price rises rather than falling; 2. The
25、 pressure on an intense market-based electricity transaction; 3. The scale of asset impairment exceeds expectations; 4. The delay of renewable tariff subsidies deteriorates; TheThe transformationtransformation pathpath ofof traditional power operatorstraditional power operators ( (seriesseries repor
26、t report I I) ) Why the valuation is under pressure, Why the valuation is under pressure, whywhy thethe recoverrecovery y is comingis coming FebFeb. . 0606, , 20202020 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 3 - 海外海外行行业深度研究业深度研究 目目 录录 1、电力运营商:分化的估值、电力运营商:分化的估值 . - 6 - 1.1、火电运营商估值自 2016 年煤价上涨至今始终处于低
27、位 . - 6 - 1.2、2018 年至今新能源电力运营商受补贴拖欠影响,估值持续走低. - 8 - 1.3、水电估值持续提升,核电缓慢恢复合理估值 . - 10 - 2、短期现金流与派息压力共同压制火电与风电运营商估值,预计、短期现金流与派息压力共同压制火电与风电运营商估值,预计 2021 年开始现年开始现 金流压力将改善金流压力将改善 . - 12 - 2.1、2019-2020 火电与风电运营商均大幅增加新增新能源电站投资 . - 12 - 2.2、短期大额资本开支使本应明显好转的自由现金流承压 . - 13 - 2.3、对比成熟公用事业公司,派息不佳压制火电与风电运营商估值. - 1
28、5 - 2.4、2021 年起,国内风电新开工大概率放缓,运营商现金流压力将改善 . - 17 - 3、火电运营商:短期压力不改中长期盈利改善与估值修复、火电运营商:短期压力不改中长期盈利改善与估值修复 . - 20 - 3.1、主流火电公司企业价值(EV)已低于重置成本 . - 20 - 3.2、煤价长期中枢下移趋势不改,但短期幅度较难超预期 . - 20 - 3.3、火电标杆电价政策影响有限,目前估值已反映一定悲观预期. - 23 - 3.4、短期和长期火电利用小时压力均存在,但并非利空因素 . - 25 - 3.5、火电大面积亏损带来资产减值隐患,行业供给侧改革利好发展. - 25 -
29、3.6、2003 年 SARS 时火电基本面和股价均表现优异,2020 年当前事件对火电 影响小幅而可控 . - 27 - 4、风电运营商:当前板块显著低估,中长期修复概率大、风电运营商:当前板块显著低估,中长期修复概率大 . - 29 - 4.1、主流风电运营商企业价值(EV)已低于重置成本 . - 29 - 4.2、风电资产一、二级市场估值有明显差异,引发对上市公司私有化 . - 29 - 4.3、补贴回收短期较难加速,但目前估值已经充分反映 . - 31 - 5、投资建议:基本面改善叠加短期资本开支周期可能接近尾声,电力运营商有、投资建议:基本面改善叠加短期资本开支周期可能接近尾声,电力
30、运营商有 较好投资价值较好投资价值 . - 32 - 5.1、华能国际电力(902.HK)龙头火电,盈利持续改善可期 . - 32 - 5.2、华电国际电力(1071.HK)优质火电龙头,盈利改善可期 . - 33 - 5.3、华润电力(836.HK)大力发展新能源发电,火电盈利改善可期 . - 33 - 5.4、龙源电力(916.HK)风电运营龙头,估值修复可期 . - 34 - 5.5、新天绿色能源(956.HK)风电短期谨慎发展,燃气业务保持扩张 . - 34 - 5.6、华电福新(816.HK)2019 水电、火电如期改善,估值修复可期 . - 35 - 6、风险提示:、风险提示: .
31、 - 36 - 图 1、 主要火电上市公司算数平均 PB 与年化 ROE . - 6 - 图 2、 华能国际电力(902.HK)PB 与年化 ROE . - 7 - 图 3、 华能国际(600011.SH)PB 与年化 ROE . - 7 - 图 4、 华电国际电力(1071.HK)PB 与年化 ROE . - 7 - 图 5、 华电国际(600027.SH)PB 与年化 ROE. - 7 - 图 6、 大唐发电(0991.HK)PB 与年化 ROE . - 7 - 图 7、 大唐发电(601991.SH)PB 与年化 ROE. - 7 - 图 8、 华润电力(0836.HK)PB 与年化 R
32、OE . - 8 - 图 9、 中国电力(2380.HK)PB 与年化 ROE . - 8 - 图 10、 主要新能源电力上市公司算数平均 PB 与年化 ROE . - 8 - 图 11、 龙源电力(916.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 图 12、 华能新能源(958.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 图 13、 华电福新(0816.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 图 14、 新天绿色能源(0956.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 请务必阅读正请务必阅读正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要声明重要声明 - 4 - 海外海外行行业深度研究业深
33、度研究 图 15、 大唐新能源(1798.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 图 16、 中广核新能源(1811.HK)PB 与年化 ROE . - 9 - 图 17、 信义能源(3868.HK)PB 与年化 ROE . - 10 - 图 18、 协鑫新能源(0451.HK)PB 与年化 ROE . - 10 - 图 19、 协合新能源(0182.HK)PB 与年化 ROE . - 10 - 图 20、 北控清洁能源(1250.HK)PB 与年化 ROE . - 10 - 图 21、 长江电力(600900.SH)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 22、 川投能源(60067
34、4.SH)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 23、 桂冠电力(600236.SH)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 24、 华能水电(600025.SH)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 25、 中国核电(601985.SH)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 26、 中广核电力(1816.HK)PB 与年化 ROE . - 11 - 图 27、 非竞价风电项目存量分析(截止 2018 年末) . - 12 - 图 28、 中国市场风电季度公开招标量(GW) . - 12 - 图 29、 中国风电新增吊装,并网情况及预测 . - 13 - 图 30、 20
35、19 年主要上市电力运营商对新能源板块资本开支情况 . - 14 - 图 31、 华能国际经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 14 - 图 32、 华电国际经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 14 - 图 33、 华润电力经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 14 - 图 34、 中国电力经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 14 - 图 35、 龙源电力经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 15 - 图 36、 华能新能源经营现金流、资本开支与自由现金流 . - 15 - 图 37、 香港本地公用事业公司每股派息 . - 16 - 图 38、 香港本地公用事业公司派息
36、率 . - 16 - 图 39、 内地城燃公司每股派息 . - 16 - 图 40、 内地城燃公司派息率 . - 16 - 图 41、 内地水电、核电公司每股派息 . - 17 - 图 42、 内地水电、核电公司派息率 . - 17 - 图 43、 内地火电、新能源电力公司每股派息 . - 17 - 图 44、 内地火电、新能源电力公司派息率 . - 17 - 图 45、 各季度风电新增并网容量和季度累计弃风率. - 18 - 图 46、 金风科技不同机型招标价变动 . - 18 - 图 47、 不同发电技术发电成本趋势 . - 18 - 图 48、 历年各火电、风电运营商总资产负债率. - 19 - 图 49、 历年各火电、风电运营商净资产负债率. - 19 - 图 50、 华能国际电力(902.HK)EV/千瓦 . - 20 - 图 51、 华电国际电力(1071.HK)EV/千瓦 . - 20 - 图 52、 六大发电集团日均煤耗量 . - 20 - 图 53、 六大发电集团当月合计煤耗量及同比增速. - 20 - 图 54、 秦皇岛港煤炭库存 . - 21 - 图 55、 六大发电集团煤炭库存 . - 21 - 图 56、 煤炭开采行业固定资产投资完成额月度同比. - 21 - 图 57、 原煤月产量和同比增速 .