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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公用事业公用事业强于大市强于大市维持2024年01月10日（评级）分析师郭丽丽 SAC执业证书编号：S01联系人裴振华核电运营商核电运营商ROEROE如何变动？如何资产定价？如何变动？如何资产定价？行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2摘要摘要历史回溯历史回溯，为何核电运营商为何核电运营商ROEROE总体波动向下总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析

2、的角度溯源：中国核电中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；中国广核中国广核在2013-2019年先后完成港股IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下降成为主导ROE变动的主因。核电运营商进入建设密集期核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大资本开支体量有多大？主力机型主力机型“华龙一号华龙一号”盈利性如何盈利性

3、如何？十四五定调“积极安全有序发展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算我们测算20年全国在建核电机组数量或将处年全国在建核电机组数量或将处于升高态势于升高态势，全国核电行业资本开支预计到全国核电行业资本开支预计到20302030年或将达到顶峰年或将达到顶峰12001200亿元亿元。其中，“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台。我们测算“华龙一号华龙一号”机组全机组全投资投资IRRIRR为为6 6.9 9%，资本金资本金IRRIRR为为1313.2 2%（2

4、020%资本金比例资本金比例），投产首年投产首年ROEROE为为1919.0 0%。核电运营商应该如何资产定价核电运营商应该如何资产定价？DCFDCF！我们测算二代核电机组在投产时刻的NPV为11.5元/W，华龙一号三代核电机组在投产时刻的NPV为13.4元/W。我们以此作为基础测算，2023H1中国核电在运核电价值量或为1504亿元，假设在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2228亿元；2023H1中国广核在运核电机组价值量或为2020亿元，假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2679亿元。投资建议：投资建议：核电双寡

5、头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中国广核中国广核（A+HA+H）】【中国核电中国核电】。风险提示风险提示：政策变动风险、宏观经济风险、核电投资低预期、核事故风险、铀燃料价格大幅波动、核电核准低预期、测算存在主观性，仅供参考等。fXMBzXnZjYeYvY8O8Q6MnPqQoMqMfQqQrQiNmNoO8OqRsRNZnPsOwMsOoN请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录目录1.1.核电运营商核电运营商ROEROE历史回溯及原因剖析历史回溯及原因剖析.41.1.历史回溯，核电运营商ROE总体波动向下.51.2.中国核电ROE波动溯源：资产

6、周转率+电力供需周期.71.3.中国广核ROE波动溯源：资本运作/资产注入+资产负债率下降.102 2.核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？.132.1.政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期.142.2.“华龙一号”工程造价为15-16元/W，资本开支节奏如何？.162.3.假设年均开工6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至2030年1200亿元.193.20263.2026年核电机组批量投产，新投主力机型“华龙一号”盈利性如何？年核电机组批量投产，新投主力机型“华龙一号”盈利性如何？.253.1.中国核电行业202

7、6年将迎来批量投产期.263.2.我们测算“华龙一号”资本金IRR为13.2%，投产首年ROE为19.0%.274.4.核电运营商应该如何资产定价？核电运营商应该如何资产定价？PEPE？PBPB？DCFDCF？.294.1.核电运营商采用DCF定价更合理！.304.2.中国核电资产定价几何？.354.3.中国广核资产定价几何？.375.5.投资建议投资建议.396 6.风险提示风险提示.41请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电运营商核电运营商ROE历史回溯及原因剖析历史回溯及原因剖析145请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明历史回溯历史回溯，核电运营商核电运营商ROEROE总体波动向下

8、总体波动向下。2022年中国核电ROE（平均）为10.9%，较2009年高点（17.7%）下降6.8pct；同期中国广核ROE（平均）为9.6%，较2012年高点（26.0%）下降16.4pct。问题：为何核电运营商问题：为何核电运营商ROEROE波动向下波动向下？1.1 1.1 历史回溯，核电运营商历史回溯，核电运营商ROEROE总体波动向下总体波动向下图：图：20年年【中国核电中国核电】ROEROE波动波动资料来源：wind、天风证券研究所图：图：20年年【中国广核中国广核】ROEROE波动波动资料来源：wind、天风证券研究所6

9、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从杜邦分析的角度分析核电运营商从杜邦分析的角度分析核电运营商ROEROE：净利率：净利率：电价、利用小时数、大修次数、财务费用率（期间费用率）资产周转率：资产周转率：在建工程、项目投产、业务结构权益乘数：权益乘数：融资结构/IPO/定增、新投机组资本金比例1.1 1.1 历史回溯，核电运营商历史回溯，核电运营商ROEROE总体波动向下总体波动向下图：核电运营商图：核电运营商ROEROE杜邦分析拆分杜邦分析拆分资料来源：天风证券研究所在建工程项目投产业务结构核电运营商ROE=归母净利率资产周转率权益乘数xx 电价利用小时数大修次数财务费用率融资

10、结构/IPO/定增新投机组资本金比例7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国核电的中国核电的ROEROE波动在不同时期由不同因素主导：波动在不同时期由不同因素主导：20年年（资产周转率主导资产周转率主导）：密集投入期密集投入期（20年年）：公司处于资本密集投入期，在建机组尚未形成产能，2007-2013年在建工程占总资产比重由9.9%上升至58.9%。总资产周转率由0.28持续下降至0.10，导致ROE波动向下；批量投产期批量投产期（20152015年年）：2015年公司方家山2号、福清2号、海南昌江1号接连投产，资产周转率同步

11、上涨；同期，公司成功IPO募资132亿元，导致权益乘数有所下降。1.2 1.2 中国核电中国核电ROEROE波动溯源：资产周转率波动溯源：资产周转率+电力供需周期电力供需周期表：表：【中国核电中国核电】ROEROE杜邦拆分杜邦拆分资料来源：wind、中国核电公告、国家原子能机构、国家核应急中心、中能传媒研究院公众号、中央人民政府网、天风证券研究所*注：上表利用小时数仅指核电设备利用小时数，未含新能源利用小时数数值数值利用小时数(h)利用小时数(h)大修次数大修次数财务费用率(%)财务费用率(%)数值数值在建工程/总资产在建工程/总资产投产机组数量投产机组数量核电控股装机增速核电控股装机增速数值

12、数值资产负债率资产负债率融资融资2008-12-3117.32%17.32%11.31%19.0%0.160.1622.9%22.9%00.0%9.4580.0%2009-12-3117.70%17.70%13.51%11.6%0.140.1435.3%35.3%00.0%9.1078.8%2010-12-3117.61%17.61%15.17%7.2%0.130.1341.3%41.3%112.7%9.0078.7%2011-12-3115.45%15.45%13.62%7.4%0.110.1146.4%46.4%111.3%9.9181.9%2012-12-3113.08%13.08%11

13、.88%14.4%0.110.1153.6%53.6%00.0%9.9179.3%2013-12-3112.86%12.86%13.69%11.0%0.100.1058.9%58.9%00.0%9.5178.7%2014-12-3111.61%11.61%13.15%788410.4%0.090.0949.8%49.8%2 233.5%33.5%9.8079.1%2015-12-3112.59%12.59%14.43%758415.2%0.110.1139.6%39.6%3 332.6%32.6%8.098.0975.2%75.2%IPOIPO批量投产+IPO2016-12-3111.47%1

14、1.47%14.96%14.96%737273721114.4%0.1138.5%215.1%6.9774.6%2017-12-3110.69%10.69%13.39%13.39%746174611012.4%0.1140.5%18.2%6.9674.4%2018-12-3110.54%10.54%12.05%12.05%744174411313.4%0.1319.6%433.1%6.9774.2%2019-12-319.56%9.56%10.01%10.01%715.5%15.5%0.1423.8%00.1%6.9674.0%2020-12-319.95%9.95%11

15、.47%76211213.3%0.1423.3%15.8%6.056.0569.5%69.5%可转债可转债2021-12-3110.97%10.97%12.89%78711811.0%0.1619.2%211.5%5.405.4069.4%69.4%定增定增2022-12-3110.94%10.94%12.64%78891611.4%0.1621.8%15.3%5.3168.2%2023-06-306.70%6.70%16.65%38011110.7%0.0824.2%05.3269.7%权益乘数权益乘数大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周总资产周转率转率下降2014年在建工程

16、虽有下降，但新投产机组于当年11月投产，因此对总资产周转率影响有限备注备注中国电力供给过剩周期下，核电利用小时数利用小时数下降（注：2019年三门2号核电小修）可转债发行+定增导致权益乘数权益乘数下降时间时间ROE(%)ROE(%)=销售净利率(%)销售净利率(%)总资产周转率(次)总资产周转率(次)缺电周期下，核电应发尽发、市场化电价上涨8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20年年（净利率净利率&权益乘数主导权益乘数主导）：电力供给冗余周期电力供给冗余周期（20）：电力供给充裕，核电利用小时数下降导致净利率净利率下降，进而导致R

17、OE由11.47%下降至9.56%；资金募集资金募集（20）：公司接连发行可转债、定向增发，带动权益乘数权益乘数由7.0左右下降至5.4左右。电力供给偏紧周期电力供给偏紧周期（20202020-目前目前）：电力供需偏紧，核电应发尽发，利用小时数接连上涨；同时，核电市场化电量部分的电价有所上涨，带动公司净利率净利率持续上涨。1.2 1.2 中国核电中国核电ROEROE波动溯源：资产周转率波动溯源：资产周转率+电力供需周期电力供需周期表：表：【中国核电中国核电】ROEROE杜邦拆分杜邦拆分资料来源：wind、中国核电公告、国家原子能机构、国家核应急中心、中能传媒研究院

18、公众号、中央人民政府网、天风证券研究所*注：上表利用小时数仅指核电设备利用小时数，未含新能源利用小时数数值数值利用小时数(h)利用小时数(h)大修次数大修次数财务费用率(%)财务费用率(%)数值数值在建工程/总资产在建工程/总资产投产机组数量投产机组数量核电控股装机增速核电控股装机增速数值数值资产负债率资产负债率融资融资2008-12-3117.32%17.32%11.31%19.0%0.160.1622.9%22.9%00.0%9.4580.0%2009-12-3117.70%17.70%13.51%11.6%0.140.1435.3%35.3%00.0%9.1078.8%2010-12-3

19、117.61%17.61%15.17%7.2%0.130.1341.3%41.3%112.7%9.0078.7%2011-12-3115.45%15.45%13.62%7.4%0.110.1146.4%46.4%111.3%9.9181.9%2012-12-3113.08%13.08%11.88%14.4%0.110.1153.6%53.6%00.0%9.9179.3%2013-12-3112.86%12.86%13.69%11.0%0.100.1058.9%58.9%00.0%9.5178.7%2014-12-3111.61%11.61%13.15%788410.4%0.090.0949.8

20、%49.8%2 233.5%33.5%9.8079.1%2015-12-3112.59%12.59%14.43%758415.2%0.110.1139.6%39.6%3 332.6%32.6%8.098.0975.2%75.2%IPOIPO批量投产+IPO2016-12-3111.47%11.47%14.96%14.96%737273721114.4%0.1138.5%215.1%6.9774.6%2017-12-3110.69%10.69%13.39%13.39%746174611012.4%0.1140.5%18.2%6.9674.4%2018-12-3110.54%10.54%12.05

21、%12.05%744174411313.4%0.1319.6%433.1%6.9774.2%2019-12-319.56%9.56%10.01%10.01%715.5%15.5%0.1423.8%00.1%6.9674.0%2020-12-319.95%9.95%11.47%76211213.3%0.1423.3%15.8%6.056.0569.5%69.5%可转债可转债2021-12-3110.97%10.97%12.89%78711811.0%0.1619.2%211.5%5.405.4069.4%69.4%定增定增2022-12-3110.94%10.94%12.6

22、4%78891611.4%0.1621.8%15.3%5.3168.2%2023-06-306.70%6.70%16.65%38011110.7%0.0824.2%05.3269.7%权益乘数权益乘数大多数机组尚在建设过程中，未能形成产能，导致总资产周总资产周转率转率下降2014年在建工程虽有下降，但新投产机组于当年11月投产，因此对总资产周转率影响有限备注备注中国电力供给过剩周期下，核电利用小时数利用小时数下降（注：2019年三门2号核电小修）可转债发行+定增导致权益乘数权益乘数下降时间时间ROE(%)ROE(%)=销售净利率(%)销售净利率(%)总资产周转率(次)总资产周转率(次)缺电周期

23、下，核电应发尽发、市场化电价上涨9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2 1.2 中国核电中国核电ROEROE波动溯源：资产周转率波动溯源：资产周转率+电力供需周期电力供需周期投产年份投产年份机组名称机组名称投运时间投运时间装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）年底控股装机规模（万千瓦）年底控股装机规模（万千瓦）19941994秦山一核机组1994年4月31.031.031.020022002秦山二核1号机组2002年4月65.0168.8168.8秦山三核1号机组2002年12月72.820032003秦山三核2号机组2003年7月72.8241.6241.620042004秦山二核2号

24、机组2004年5月65.0306.6306.620072007江苏核电1号机组2007年5月106.0518.6518.6江苏核电2号机组2007年8月106.020102010秦山二核3号机组2010年10月66.0584.6584.620112011秦山二核4号机组2011年12月66.0650.6650.620142014福清核电1号机组2014年11月108.9868.4868.4秦山一核方家山核电1号机组2014年12月108.920152015秦山一核方家山核电2号机组2015年2月108.91151.21151.2福清核电2号机组2015年10月108.9海南昌江核电1号机组20

25、15年12月65.020162016海南昌江核电2号机组2016年8月65.01325.11325.1福清核电3号机组2016年10月108.920172017福清核电4号机组2017年9月108.91434.01434.020182018江苏核电3号机组2018/2/15112.61909.21909.2江苏核电4号机组2018/12/22112.6三门核电1号机组2018/9/21125.0三门核电2号机组2018/11/5125.020192019秦山一核由31千瓦扩容至33万千瓦1911.21911.220202020江苏核电5号机组2020/9/8111.82023202320212

26、021福清核电5号机组2021/1/30116.12254.92254.9江苏核电6号机组2021/6/2111.8秦山一核由33千瓦扩容至35万千瓦秦山二核1号机组由65千瓦扩容至67万千瓦20222022福清核电6号机组2022/3/25116.123752375表：表：【中国核电中国核电】在运机组投产节奏在运机组投产节奏资料来源：国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、天风证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国广核的中国广核的ROEROE波动在不同时期由不同因素主导：波动在不同时期由不同因素主导：20年年（资本运作资本运作/资产注入主

27、导资产注入主导）：港股上市：港股上市：为准备上市，中国广核在2013年由中国广核集团、恒健投资与中国核电集团共同发起设立，并于2014年成功港股上市；资产注入：资产注入：2015-2016年上市公司平台相继被注入台山核电、台山投、防城港核电、陆丰核电、工程公司等股权，并在2017年将宁德核电进行并表；A A股上市：股上市：2019年公司成功A股上市，实现A+H两地上市。1.3 1.3 中国广核中国广核ROEROE波动溯源：资本运作波动溯源：资本运作/资产注入资产注入+资产负债率下降资产负债率下降表：表：【中国广核中国广核】ROEROE杜邦拆分杜邦拆分资料来源：wind、中国广核公告、中广核电力

28、公告、国家原子能机构、国家核应急中心、国务院国资委官网、天风证券研究所数值数值利用小时数利用小时数(h h)大修次数大修次数财务费用率财务费用率(%)数值数值在建工程在建工程/总资产总资产投产机组数量投产机组数量核电管理装机增速核电管理装机增速数值数值资产负债率资产负债率融资融资2012-12-3125.97%25.97%24.37%14.4%0.1527.4%7.0880.4%2013-12-3122.00%22.00%24.63%758111.0%0.1433.8%26.3975.2%重组改制2014-12-3115.27%15.27%26.99%7793710.4%0.1522.1%23

29、9.5%3.863.8662.1%62.1%港股港股IPOIPO港股港股IPOIPO募资募资223223亿元亿元2015-12-3112.16%12.16%25.01%70851015.2%0.1347.3%328.3%3.8569.0%2016-12-3112.80%12.80%22.30%74681214.4%0.1238.1%536.6%4.8171.9%2017-12-3115.90%15.90%20.96%73651212.4%0.1432.3%15.3%5.3471.8%2018-12-3112.80%12.80%17.12%78111413.4%0.1420.2%213.2%5.

30、3469.3%2019-12-3111.76%11.76%15.55%75071915.5%0.1610.1%211.7%4.704.7065.1%65.1%A A股股IPOIPOA A股股IPOIPO募资募资126126亿元亿元2020-12-3110.33%10.33%13.55%73091713.3%0.1812.1%00.0%4.2163.9%2021-12-319.92%9.92%12.06%77311611.0%0.2014.4%14.1%4.0462.3%2022-12-319.58%9.58%12.03%73111911.4%0.2016.7%14.0%3.8961.4%202

31、3-06-306.42%6.42%17.72%3747710.7%0.1012.1%14.0%3.7960.7%核电资产分批注入核电资产分批注入：20152015年年：台山核电12.5%股权+台山投60%股权；20162016年年：防城港核电61%股权+陆丰核电100%股权+工程公司100%股权；20172017年年：宁德核电由合营公司转为并表，持股不变，但有一次性投资收益2013年底重组改制，公司由中国广核集团与恒健投资、中核集团发起设立，后续将广核集团核电主营业务和资产分批注入1.业务结构的调整（建安业务收入高增但不贡献利润）导致2019-2022年销售净利率持续下跌、总资产周转率上涨，但

32、2020-2022年公司ROA稳定在2.45%-2.46%；2.公司现金流充裕，不断还款致使资产负债率的下降、财务费用率的下降，权益乘数的下降导致ROE的下降3.十四五期间核电资产的应发尽发、市场化电价上升带来的利润增厚，被台山1号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11的两次长时间停机检修抵消总资产周转率总资产周转率(次次)权益乘数权益乘数备注备注时间时间ROE(%)ROE(%)=销售净利率销售净利率(%)11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20年年（权益乘数主导权益乘数主导）：虽业务结构有所调整虽业务结构有所调整，但但ROAROA稳定

33、：稳定：2020-2022年建安业务（收入较高，但利润贡献极小）快速扩张，导致净利率持续下降、资产周转率稳步提升，但同时期公司ROA保持在2.45%-2.46%；十四五期间核电应发尽发、市场化电价上提带动利润增厚，但台山1号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11两次停机检修带来的费用使得公司归母净利润体量基本稳定。权益乘数下降：权益乘数下降：2020-2022年公司现金流充裕，资产负债率由63.9%一路下降至61.4%，同时期财务费用率由13.3%下降至11.4%。因此，权益乘数下降带动公司ROE有所下滑。1.3 1.3 中国广核中国广核ROEROE波动溯源：资本运作波动

34、溯源：资本运作/资产注入资产注入+资产负债率下降资产负债率下降表：表：【中国广核中国广核】ROEROE杜邦拆分杜邦拆分资料来源：wind、中国广核公告、中广核电力公告、国家原子能机构、国家核应急中心、国务院国资委官网、天风证券研究所数值数值利用小时数利用小时数(h h)大修次数大修次数财务费用率财务费用率(%)数值数值在建工程在建工程/总资产总资产投产机组数量投产机组数量核电管理装机增速核电管理装机增速数值数值资产负债率资产负债率融资融资2012-12-3125.97%25.97%24.37%14.4%0.1527.4%7.0880.4%2013-12-3122.00%22.00%24.63%

35、758111.0%0.1433.8%26.3975.2%重组改制2014-12-3115.27%15.27%26.99%7793710.4%0.1522.1%239.5%3.863.8662.1%62.1%港股港股IPOIPO港股港股IPOIPO募资募资223223亿元亿元2015-12-3112.16%12.16%25.01%70851015.2%0.1347.3%328.3%3.8569.0%2016-12-3112.80%12.80%22.30%74681214.4%0.1238.1%536.6%4.8171.9%2017-12-3115.90%15.90%20.96%73651212.

36、4%0.1432.3%15.3%5.3471.8%2018-12-3112.80%12.80%17.12%78111413.4%0.1420.2%213.2%5.3469.3%2019-12-3111.76%11.76%15.55%75071915.5%0.1610.1%211.7%4.704.7065.1%65.1%A A股股IPOIPOA A股股IPOIPO募资募资126126亿元亿元2020-12-3110.33%10.33%13.55%73091713.3%0.1812.1%00.0%4.2163.9%2021-12-319.92%9.92%12.06%77311611.0%0.201

37、4.4%14.1%4.0462.3%2022-12-319.58%9.58%12.03%73111911.4%0.2016.7%14.0%3.8961.4%2023-06-306.42%6.42%17.72%3747710.7%0.1012.1%14.0%3.7960.7%核电资产分批注入核电资产分批注入：20152015年年：台山核电12.5%股权+台山投60%股权；20162016年年：防城港核电61%股权+陆丰核电100%股权+工程公司100%股权；20172017年年：宁德核电由合营公司转为并表，持股不变，但有一次性投资收益2013年底重组改制，公司由中国广核集团与恒健投资、中核集团发

38、起设立，后续将广核集团核电主营业务和资产分批注入1.业务结构的调整（建安业务收入高增但不贡献利润）导致2019-2022年销售净利率持续下跌、总资产周转率上涨，但2020-2022年公司ROA稳定在2.45%-2.46%；2.公司现金流充裕，不断还款致使资产负债率的下降、财务费用率的下降，权益乘数的下降导致ROE的下降3.十四五期间核电资产的应发尽发、市场化电价上升带来的利润增厚，被台山1号机组2021M7-2022M8、2023Q1-2023M11的两次长时间停机检修抵消总资产周转率总资产周转率(次次)权益乘数权益乘数备注备注时间时间ROE(%)ROE(%)=销售净利率销售净利率(%)12请

39、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.3 1.3 中国广核中国广核ROEROE波动溯源：资本运作波动溯源：资本运作/资产注入资产注入+资产负债率下降资产负债率下降投产年份投产年份机组名称机组名称投运时间投运时间装机容量（万千瓦）装机容量（万千瓦）年底控股装机规模（万千瓦）年底控股装机规模（万千瓦）19941994大亚湾1号机组1994年2月98.4 196.8 196.8 大亚湾2号机组1994年5月98.4 20022002岭澳1号机组2002年5月99.0 295.8 295.8 20032003岭澳2号机组2003年1月99.0 394.8 394.8 20102010岭东1号机组20

40、10年9月108.7 503.5 503.5 20112011岭东2号机组2011年8月108.7 612.2 612.2 20132013宁德1号机组2013年4月108.9 833.0 833.0 红沿河1号机组2013年6月111.9 20142014阳江1号机组2014年3月108.6 1162.4 1162.4 宁德2号机组2014年5月108.9 红沿河2号机组2014年5月111.9 20152015阳江2号机组2015年6月108.6 1491.8 1491.8 宁德3号机组2015年6月108.9 红沿河3号机组2015年8月111.9 20162016防城港1号机组2016

41、年1月108.6 2038.4 2038.4 阳江3号机组2016年1月108.6 宁德4号机组2016年7月108.9 红沿河4号机组2016年9月111.9 防城港2号机组2016年10月108.6 20172017阳江4号机组2017年3月108.6 2147.0 2147.0 20182018阳江5号机组2018年7月108.6 2430.6 2430.6 台山1号机组2018年12月175.0 20192019阳江6号机组2019年7月108.6 2714.2 2714.2 台山2号机组2019年9月175.0 20212021红沿河5号机组2021年7月111.9 2826.1 2

42、826.1 20222022红沿河6号机组2022年6月111.9 2938.0 2938.0 20232023防城港3号机组2023年3月118.8 3056.8 3056.8 表：表：【中国广核中国广核】在运机组投产节奏在运机组投产节奏资料来源：国家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、国务院国资委官网、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核电运营商进入建设密集期，核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？资本开支体量有多大？21314请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明十四五定调十四五定调“积极安全有序发展核电积极安全有序发展核电”。2021年，

43、“十四五”规划和2035年远景目标和2021年政府工作报告先后提出“积极有序发展核电”。二十大报告中再次指出，要推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。2.1 2.1 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期图：图：20年我国核准核电机组台数年我国核准核电机组台数资料来源：立鼎产业研究网、和讯新闻、中国核能行业协会、核电那些事公众号、天风证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明华龙一号华龙一号是

44、是中国未来重点推进的三代核电技术路线中国未来重点推进的三代核电技术路线。2021年1月全球第一台“华龙一号”核电机组（福清核电5号机组）投入商业运行，标志着具有中国完全自主知识产权的三代核电技术的首次突破。截至2023年底，中国在运“华龙一号”机组已达到3台，包括中国核电福清5/6号、中国广核防城港3号。中国在建及核准待建的36台机组中，“华龙一号”机组共21台，其中中国广核11台（惠州/苍南项目6台机组位于广核集团体内）、中国核电6台、华能集团4台。同时，2022-2023年中国新增核准20台核电机组，其中“华龙一号”12台。2.1 2.1 政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设

45、密集期政府定调“积极安全有序发展核电”，核电行业进入建设密集期图：我国在建核电按技术路线台数分布图：我国在建核电按技术路线台数分布资料来源：中国核电网、中国核网、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网、天风证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明据核闻天下公众号，核电机组从核准到建成的周期一般为56-60个月，单台华龙一号机组（120万千瓦）投资额约200亿元。根据核电常规化审核，在建机组数量不断攀高，核电运营商资本开支或将不断提高。2.2 2.2 华龙一号工程造价为华龙一号工程造

46、价为1515-1616元元/W/W，资本开支节奏如何？，资本开支节奏如何？工程或费用名称工程或费用名称华龙一号华龙一号AP1000AP1000EPREPR二代加二代加元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)元元/kWkW比例比例(%)(%)建筑工程费239615.3273014.8293617.4164613.8设备购置费603638.6680136.9584834.7467239.3安装工程费199112.713567.4178410.6146912.3工程其他费246115.74240233883231941116.32/3首炉

47、核燃科费6324.16363.466845424.6基本预备费7955.15663.14012.43803.2扣减国内增值税-916-5.9-767-4.2-248-1.5-534-4.5工程基础价1339585.61556284.41527290.61011685.0价差预备费260.21710.91821.1240.2工程固定价1342185.81573385.31545491.71014085.2建设期贷款利息221514.2270514.714068.3175514.8工程建成价工程建成价00.0100.000.0100.0168601686

48、0100.0100.000.0100.0表表：不同技术：不同技术核电机组单位造价（元核电机组单位造价（元/kW/kW）资料来源：梁国亮华龙一号核电工程造价及控制措施研究、天风证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据中国核电公告，福清核电三期（福清5/6号）工程作为中国自主三代核电技术“华龙一号”全球首堆示范工程，工程预算总数为389.55亿元，建设周期共8年。2.2 2.2 华龙一号工程造价为华龙一号工程造价为1515-1616元元/W/W，资本开支节奏如何？，资本开支节奏如何？福清核电福清核电5 5、6 6号机组号机组前期工程前期工程2015201520

49、0002020222预算数365.56365.56365.56365.56365.56389.55389.55389.55389.55年内投入26.0239.2258.770.268.5836.6826.9123.5年内投入比例7.1%10.7%17.2%18.9%14.0%9.4%7.0%6.2%累计投入18.3444.3683.58146.42215.6284.18320.86348.01372.07累计投入比例5.0%12.1%22.9%40.1%59.0%73.0%82.4%89.3%95.5%备注

50、2015年5月，5号机组正式开工；2015年12月，6号机组正式开工。5号机逐步进入安装阶段，环吊牛腿安装焊接完成；6号机组处于土建阶段，平台正在进行钢筋绑扎2017年5月，5号机组穹顶吊装完成；12月，5号机组首台蒸汽发生器安装就位。2017年10月，6号机组穹顶地面拼装完成；12月，6号机组内同体第26层浇筑完成。2018年12月11日，5号机组首台主泵水力部件引入核岛厂房；12月23日，6号机组首台蒸发器引入反应堆厂房16.5米平台。5号机组计划于2020年建成投产、6号机组计划于2021年建成投产。2021年1月，5号机组投产发电，6号机组计划于2021年建成投产。2021年1月，5号

51、机组投产发电；2022年3月，6号机组投产发电。2021年1月，5号机组投产发电；2022年3月，6号机组投产发电。资料来源：中国核电公告、天风证券研究所图：福清图：福清5 5、6 6号机组（号机组（华龙一号华龙一号/232.2/232.2万千瓦）资本开支表万千瓦）资本开支表18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明为简化模型，我们假设单台华龙一号核电机组（1台套/120万千瓦）总预算为200亿元。根据中国核电公告，投资节奏为：前期投资10%，第1-6年的资本开支节奏为10%、16%、20%、19%、15%、10%。即投资金额为前期工程20亿，第1-6年投资金额为20、32、40、38、30、

52、20亿元。2.2 2.2 华龙一号工程造价为华龙一号工程造价为1515-1616元元/W/W，资本开支节奏如何？，资本开支节奏如何？资料来源：中国核电公告、天风证券研究所图：图：华龙一号项目资本开支表华龙一号项目资本开支表项目项目预算总数预算总数前期工程前期工程Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y4Y4Y5Y5Y6Y6资本开支比例100%10%10%16%20%19%15%10%资本开支（亿元）2002020324038302019请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从全国层面来看：从全国层面来看：保守假设2024-2033年每年核准3个项目（6台机组），我们测算2024-2030年在建机组数量处于升

53、高态势，资本开支预计到2030年达到顶峰1200亿元。2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：图：20年我国核电行业资本开支（预测）年我国核电行业资本开支（预测）资料来源：中国核电网、中国核网、中国核电公告、中国广核公告、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所*注：上图不含霞浦快堆、玲珑小堆图：图：20242024-2

54、0332033年我国核电行业在建项目数量（预测）年我国核电行业在建项目数量（预测）资料来源：中国核电网、中国核网、中国核电公告、中国广核公告、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所*注：上图不含霞浦快堆、玲珑小堆20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：我国核电行业资本开支预算表（亿元）图：我国核电行业资本开

55、支预算表（亿元）资料来源：中国核电网、中国核网、中国核电公告、中国广核公告、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所*注：上图不含霞浦快堆、玲珑小堆机组机组核准核准/开工时间开工时间预计投产时间预计投产时间2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E田湾7号2026383020田湾8号202740383020防城港4号202

56、420漳州1号202420漳州2号20253020漳州3号20283240383020漳州4号2029203240383020惠州1号20253020惠州2号2026383020苍南1号2026383020苍南2号202740383020昌江3号2026383020昌江4号2026383020徐大堡3号202740383020徐大堡4号202740383020三门3号202740383020三门4号20283240383020海阳3号20283240383020海阳4号20283240383020陆丰5号202740383020陆丰6号20283240383020廉江1号20283240383

57、020廉江2号20283240383020石岛湾1号2024203020203240383020石岛湾2号2024203020203240383020宁德5号2024203020203240383020宁德6号2024203020203240383020徐大堡1号2024203020203240383020徐大堡2号202420302020324038302024#1-620252034022818012025#1-620262032022818012026#1-620272033022818012027#1-620282034

58、022818028#1-620292035022829#1-620302036030#1-620319231#1-62032203812012032#1-62033203912033#1-620342040总计-资本开支8949700012001200在建机组数29333738383742424242投产机组数225671666621请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国核电的资本开支：中国核电的资本开支：在建工程：在建工程：假设2024-2033年每年核准并

59、开工3台机组、新建6GW新能源机组，我们测算2024-2026年资本开支在564-632亿元区间内；2024-2031年在建机组数量整体处于升高态势，资本开支预计到2031年达到顶峰792亿元，并进入平稳状态。股权投资：股权投资：考虑到公司会有一定规模的股权投资，预计未来每年公司资本开支将维持在800800亿左右亿左右。2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：图：20年年【中国中国核电核电】在建工程资本开支预测表（亿元）在建工程资本开支

60、预测表（亿元）资料来源：中国核电网、中国核网、中国核电公告、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所*注：上图不含玲珑小堆22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：图：【中国核电中国核电】在建工程的资本开支预算表（亿元）在建工程的资本开支预算表（亿元）资料来源：中国核电网、中国核网、中国核电公告、核电那些事公众

61、号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所*注：上图不含玲珑小堆机组机组核准核准/开工时间开工时间预计投产时间预计投产时间2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E田湾7号2026383020田湾8号202740383020漳州1号202420漳州2号20253020漳州3号20283240383020漳州4号2029

62、203240383020徐大堡3号202740383020徐大堡4号202740383020三门3号202740383020三门4号20283240383020徐大堡1号2024203020203240383020徐大堡2号202420302020324038302024#1-3202520314906025#1-3202620326060966#1-3202720336060967#1-3202820346060968#1-3202920356060961201149029#1-3203020366060

63、9612011430#1-320312031#1-32032203860609632#1-320332039606033#1-32034204060新能源资本开支22192192192总计-资本开支564606632666674722772792792792792在建机组数33842424242投产机组数新能源并网量（MW）60006000600060006000600060006000600060006000单位成本（元/W）3.23.23.23.23.23.23.23.23.23.

64、23.223请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国广核的资本开支：中国广核的资本开支：不考虑苍南/惠州的机组，假设2024-2033年每年开工3台机组，我们测算2024-2026年资本开支分别为92-188亿元；2024-2031年在建机组数量整体处于升高态势，资本开支预计到资本开支预计到20312031年达到顶峰年达到顶峰600600亿元亿元，并进入平稳状态。2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：图：20年年【中国中国广核广核】

65、在建工程资本开支预测表（亿元）在建工程资本开支预测表（亿元）资料来源：中国核电网、中国核网、中国广核公告、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3 2.3 假设年均开工假设年均开工6 6台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至台核电机组，全国资本开支预计逐年增长至20302030年年12001200亿元亿元图：图：【中国广核中国广核】资本开支预算表资本开支预算表资料来源：中国核电网、中国核网、中国广核公告、核电那些事公众号、辽宁省发

66、改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所机组机组核准核准/开工时间开工时间预计投产时间预计投产时间2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E防城港4号2024H120陆丰5号2027年40383020陆丰6号2028年324038302024#1-3202520314906025#1-32026203260

67、60966#1-3202720336060967#1-3202820346060968#1-3202920356060961201149029#1-32030203660609612011430#1-320312031#1-32032203860609632#1-320332039606033#1-32034204060总计-资本开支926450540600600600600在建机组数382424242投产机组数请务必阅读正文之后的信息披露和

68、免责申明2026年核电机组批量投产，年核电机组批量投产，新投主力机型华龙一号盈利性如何？新投主力机型华龙一号盈利性如何？32526请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20262026年为中国核电行业批量投产期年为中国核电行业批量投产期，其中华龙一号技术路线为主力其中华龙一号技术路线为主力。由于核电机组需要5-6年建设期，2019年中国重新启动核电审批、2021年审批加速，对应核电批量投产期大约为2026年。根据统计，2026年全国预计共投产7台核电机组，其中4台为华龙一号。3.1 3.1 中国核电行业中国核电行业20262026年将迎来批量投产期，“华龙一号”将为主力年将迎来批量投产期，“华

69、龙一号”将为主力图：我国核电行业投产节奏图：我国核电行业投产节奏资料来源：中国核电网、中国核网、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所图：中国华龙一号机组投产节奏图：中国华龙一号机组投产节奏资料来源：中国核电网、中国核网、核电那些事公众号、辽宁省发改委官网、北极星核电网、海阳市人民政府网、中国人民共和国生态环境部官网、经济百谈公众号、澎湃新闻网、佛山发改委官网等、天风证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们测算我们测算“华龙一号华龙一号”机组全投资机组全投资I

70、RRIRR为为6 6.9 9%，资本金资本金IRRIRR为为1313.2 2%（2020%资本金比例资本金比例），投产首年投产首年ROEROE为为1818.9595%。核心假设：上网电价：上网电价：防城港二期暂行电价为0.4063元/千瓦时，我们按照此电价测算；建设成本：建设成本：防城港二期工程初步概算价格为374.9亿元（2台118万千瓦机组），测算可得单瓦建设价格为15.89元/W；前期投资节奏：前期投资节奏：FCD前10%；FCD后第1年10%、第2年16%、第3年20%、第4年19%、第5年15%、第6年10%；折旧年限：折旧年限：根据中国核电折旧政策，三代核电折旧年限为35年；运营周

71、期：运营周期：三代核电运营周期为60年。3.2 3.2 我们测算“华龙一号”资本金我们测算“华龙一号”资本金IRRIRR为为13.2%13.2%，投产首年，投产首年ROEROE为为19.0%19.0%项目项目单位单位数值数值备注备注1.1.发电时间发电时间利用小时数假设小时75002.2.电价与补贴电价与补贴华龙一号上网电价元/KWh 0.4063 防城港二期工程暂行电价3.3.税率税率所得税率%12.5%中国核电的核电子公司企业所得税率4.4.营业成本营业成本核燃料成本元/KWh0.052 2019-2022年中广核成本计提乏燃料处置金元/KWh0.026 第6年开始计提运维及其他元/KWh

72、0.064 2019-2022年中广核成本销售/管理/研发费用率%7.0%综合中国核电/中国广核考虑5.5.建设成本与折旧建设成本与折旧建设成本元/W15.89 防城港二期概算374.9亿元，2360MW折旧年限年35固定资产残值%0%项目经营期年606.6.融资融资还款方式等额还款等额还款贷款比率%80%贷款年限年20中国核电长期借款的期限一般在15-22年实际贷款利率%3.5%3.5%表表：华龙一号：华龙一号IRR/ROEIRR/ROE测算核心假设测算核心假设资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法等、天风证券研究所28请务

73、必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2 3.2 我们测算“华龙一号”资本金我们测算“华龙一号”资本金IRRIRR为为13.2%13.2%，投产首年，投产首年ROEROE为为19.0%19.0%表表：华龙一号：华龙一号IRR/ROEIRR/ROE测算模型摘要（测算模型摘要（投产前投产前5 5年年）资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法等、天风证券研究所项目项目前期工程-5-4-3-2-10 01 12 23 34 45 5上网电量（KWh/W）7.57.57.57.57.5税后售电收入（元税后售电收入（元/W/W）2.702.

74、702.702.702.702.702.702.702.702.70核燃料成本（元/W）0.390.390.390.390.39固定资产折旧（元/W）0.450.450.450.450.45计提乏燃料处置金（元/W）0.000.000.000.000.00运维及其他（元/W）0.480.480.480.480.48营业成本（元营业成本（元/W/W）1.331.331.331.331.331.331.331.331.331.33毛利润（元毛利润（元/W/W）1.371.371.371.371.371.371.371.371.371.37本金支付（元/W）0.4490.4650.4810.4980

75、.516利息支付（元/W）0.4450.4290.4130.3960.379销售/管理/研发费用（元/W）0.1890.1890.1890.1890.189税前利润（元税前利润（元/W/W）0.730.730.750.750.770.770.780.780.800.80所得税（元/W）0.090.090.100.100.10净利润（元净利润（元/W/W）0.640.640.660.660.670.670.680.680.700.70分红比例35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%分红金额（元分红金额（元/W/W）0.220.220.230.230.230.230.240.2

76、40.240.24ROEROE测算测算毛利率50.68%50.68%50.68%50.68%50.68%净利率23.79%24.30%24.83%25.37%25.94%总资产（元/W）1.593.185.728.9011.9114.3015.8915.8515.8115.7715.7115.65总负债（元/W）1.272.544.587.129.5311.4412.7112.2611.7911.3110.8110.30总权益（元/W）0.320.641.141.782.382.863.183.594.024.464.905.35固定资产（元/W）15.8915.4314.9814.5214.

77、0713.62ROA（平均）4.04%4.14%4.24%4.35%4.46%ROEROE（平均）平均）18.95%18.95%17.21%17.21%15.80%15.80%14.63%14.63%13.64%13.64%全投资全投资IRRIRR测算测算10%10%16%20%19%15%10%10%项目现金流（元/W）-1.59-1.59-2.54-3.18-3.02-2.38-1.591.481.481.481.481.48项目投资回收（元/W）-15.89-14.40-12.92-11.43-9.95-8.46项目投资回收期（年）1.001.001.001.001.00IRR6.89%

78、NPV8.258.608.969.349.7410.1510.5811.1811.8212.4913.2013.95资本金资本金IRRIRR测算测算资本金现金流（元/W）-0.32-0.32-0.51-0.64-0.60-0.48-0.320.650.640.640.640.64资本金投资回收（元/W）-3.18-2.53-1.89-1.25-0.610.03资本金投资回收期（年）1.001.001.001.000.95IRR13.16%NPV10.4410.8911.3511.8312.3312.8513.4013.9714.5615.1815.8216.49请务必阅读正文之后的信息披露和免

79、责申明核电运营商应该如何资产定价？核电运营商应该如何资产定价？PE？PB？DCF？42930请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们认为核电资产应该采用我们认为核电资产应该采用DCFDCF方式进行定价方式进行定价。PEPE倍数倍数：仅以利润角度对“已投产机组”产生的进行定价，但并未评估在建项目的价值。但对于前期投资周期较长、后期盈利极其稳定的核电资产，我们认为核电运营商以PE定价并不合理；PBPB倍数：倍数：以权益总额进行定价，但由于市场缺少可对标对象，PB倍数难以找到“锚点”；DCFDCF定价：定价：综合考虑前期投入的资本金、后期现金流、权益成本，对稳定运行的核电资产计算得到NPV，一定程

80、度上也在为核电运营商的PB提供定价“锚点”。4.1 4.1 核电运营商采用核电运营商采用DCFDCF定价更合理！定价更合理！图：图：20年核电双寡头年核电双寡头PEPE倍数倍数资料来源：wind、天风证券研究所图：图：20年核电双寡头年核电双寡头PBPB倍数倍数资料来源：wind、天风证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明我们分别测算了二代核电机组我们分别测算了二代核电机组、华龙一号的净现值华龙一号的净现值（NPVNPV），下方为核心假设：下方为核心假设：4.1 4.1 核电运营商采用核电运营商采用DCFDCF定价更合理

81、！定价更合理！项目项目单位单位数值数值备注备注1.1.发电时间发电时间利用小时数假设小时75002.2.电价与补贴电价与补贴华龙一号上网电价元/KWh0.4063 防城港二期工程暂行电价3.3.税率税率所得税率%12.5%中国核电的核电子公司企业所得税率4.4.营业成本营业成本核燃料成本元/KWh0.0522019-2022年中广核成本计提乏燃料处置金元/KWh0.026第6年开始计提运维及其他元/KWh0.0642019-2022年中广核成本销售/管理/研发费用率%7.0%综合中国核电/中国广核考虑5.5.建设成本与折旧建设成本与折旧建设成本元/W15.8915.89 防城港二期概算374.

82、9亿元，2360MW折旧年限年3535固定资产残值%0%项目经营期年60606.6.融资融资还款方式等额还款等额还款贷款比率%80%贷款年限年20中国核电长期借款的期限一般在15-22年实际贷款利率%3.5%资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法等、天风证券研究所资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、梁国亮华龙一号核电工程造价及控制措施研究、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法、北极星火力发电网等、天风证券研究所项目项目单位单位数值数值备注备注1.1.发电时间发电时间利用小时数假设小时75002

83、.2.电价与补贴电价与补贴核电上网电价元/KWh0.40以各地燃煤基准价为基础作出假设3.3.税率税率所得税率%12.5%中国核电的核电子公司企业所得税率4.4.营业成本营业成本核燃料成本元/KWh0.052 2019-2022年中广核成本计提乏燃料处置金元/KWh0.026 第6年开始计提运维及其他元/KWh0.064 2019-2022年中广核成本销售/管理/研发费用率%7.0%综合中国核电/中国广核考虑5.5.建设成本与折旧建设成本与折旧建设成本元/W14.014.0当前机组12元/W，但已完成降本折旧年限年2525固定资产残值%0%项目经营期年40406.6.融资融资还款方式等额还款等

84、额还款贷款比率%80%贷款年限年20中国核电长期借款的期限一般在15-22年实际贷款利率%3.5%表表：华龙一号：华龙一号IRR/ROE/DCFIRR/ROE/DCF测算核心假设测算核心假设表表：二代核电：二代核电IRR/ROE/DCFIRR/ROE/DCF测算核心假设测算核心假设32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明结论：结论：二代核电机组在“第0年”的NPV为11.48元/W，华龙一号核电机组在“第0年”NPV为13.40元/W；NPV随时间推移而不断增长，每年增速为Re（4.24%）。4.1 4.1 核电运营商采用核电运营商采用DCFDCF定价更合理！定价更合理！图：华龙一号核电机组

85、资本金投资的图：华龙一号核电机组资本金投资的NPVNPV结果结果资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法等、天风证券研究所图：二代核电机组资本金投资的图：二代核电机组资本金投资的NPVNPV结果结果资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、梁国亮华龙一号核电工程造价及控制措施研究、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法、北极星火力发电网等、天风证券研究所33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.1 4.1 核电运营商采用核电运营商采用DCFDCF定价更合理！定价更合理！表表：二代核电站：二代核电站N

86、PVNPV测算模型摘要（投产前测算模型摘要（投产前5 5年）年）资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、梁国亮华龙一号核电工程造价及控制措施研究、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法、北极星火力发电网等、天风证券研究所项目项目前期工程-5-4-3-2-10 01 12 23 34 45 5上网电量（KWh/W）7.57.57.57.57.5税后售电收入（元税后售电收入（元/W/W）2.652.652.652.652.652.652.652.652.652.65核燃料成本（元/W）0.390.390.390.390.39固定资产折旧（元/W）0.560.560.56

87、0.560.56计提乏燃料处置金（元/W）0.000.000.000.000.00运维及其他（元/W）0.480.480.480.480.48营业成本（元营业成本（元/W/W）1.441.441.441.441.441.441.441.441.441.44毛利润（元毛利润（元/W/W）1.221.221.221.221.221.221.221.221.221.22本金支付（元/W）0.3960.4100.4240.4390.454利息支付（元/W）0.3920.3780.3640.3490.334销售/管理/研发费用（元/W）0.1860.1860.1860.1860.186税前利润（元税前利

88、润（元/W/W）0.640.640.650.650.670.670.680.680.700.70所得税（元/W）0.080.080.080.090.09净利润（元净利润（元/W/W）0.560.560.570.570.590.590.600.600.610.61分红比例35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%分红金额（元分红金额（元/W/W）0.200.200.200.200.200.200.210.210.210.21全投资全投资IRRIRR测算测算10%10%16%20%19%15%10%项目现金流（元/W）-1.40-1.40-2.24-2.80-2.66-2.10-

89、1.401.461.461.461.461.46项目投资回收（元/W）-14.00-12.54-11.07-9.61-8.14-6.68项目投资回收期（年）1.001.001.001.001.00IRR7.3%NPV2.943.113.293.483.673.884.104.334.584.845.125.41资本金资本金IRRIRR测算测算资本金现金流（元/W）-0.28-0.28-0.448-0.56-0.532-0.42-0.280.720.720.720.720.72资本金投资回收（元/W）-2.80-2.08-1.35-0.630.090.81资本金投资回收期（年）1.001.001

90、.000.880.00IRR15.3%NPV8.959.329.7210.1310.5611.0111.4811.9612.4713.0013.5514.1234请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.1 4.1 核电运营商采用核电运营商采用DCFDCF定价更合理！定价更合理！表表：华龙一号华龙一号NPVNPV测算模型摘要（投产前测算模型摘要（投产前5 5年）年）资料来源：wind、中国核电公告、中国广核公告、中央人民政府网核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法等、天风证券研究所项目项目前期工程-5-4-3-2-10 01 12 23 34 45 5上网电量（KWh/W）7.57.57

91、.57.57.5税后售电收入（元税后售电收入（元/W/W）2.702.702.702.702.702.702.702.702.702.70核燃料成本（元/W）0.390.390.390.390.39固定资产折旧（元/W）0.450.450.450.450.45计提乏燃料处置金（元/W）0.000.000.000.000.00运维及其他（元/W）0.480.480.480.480.48营业成本（元营业成本（元/W/W）1.331.331.331.331.331.331.331.331.331.33毛利润（元毛利润（元/W/W）1.371.371.371.371.371.371.371.371.3

92、71.37本金支付（元/W）0.4490.4650.4810.4980.516利息支付（元/W）0.4450.4290.4130.3960.379销售/管理/研发费用（元/W）0.1890.1890.1890.1890.189税前利润（元税前利润（元/W/W）0.730.730.750.750.770.770.780.780.800.80所得税（元/W）0.090.090.100.100.10净利润（元净利润（元/W/W）0.640.640.660.660.670.670.680.680.700.70分红比例35.00%35.00%35.00%35.00%35.00%分红金额（元分红金额（元/

93、W/W）0.220.220.230.230.230.230.240.240.240.24全投资全投资IRRIRR测算测算10%10%16%20%19%15%10%10%项目现金流（元/W）-1.59-1.59-2.54-3.18-3.02-2.38-1.591.481.481.481.481.48项目投资回收（元/W）-15.89-14.40-12.92-11.43-9.95-8.46项目投资回收期（年）1.001.001.001.001.00IRR6.89%NPV8.258.608.969.349.7410.1510.5811.1811.8212.4913.2013.95资本金资本金IRRI

94、RR测算测算资本金现金流（元/W）-0.32-0.32-0.51-0.64-0.60-0.48-0.320.650.640.640.640.64资本金投资回收（元/W）-3.18-2.53-1.89-1.25-0.610.03资本金投资回收期（年）1.001.001.001.000.95IRR13.16%NPV10.4410.8911.3511.8312.3312.8513.4013.9714.5615.1815.8216.4935请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明综合来看综合来看，20232023H H1 1中国核电在运核电价值量可达中国核电在运核电价值量可达15041504.3838亿

95、元亿元。核电权益装机：核电权益装机：二代核电权益装机1009.13万千瓦、三代核电权益装机258.42万千瓦；NPVNPV价值量：价值量：二代核电机组在“第0年”的NPV为1158.10亿元，华龙一号核电机组在“第0年”NPV为346.28亿元。4.2 4.2 中国核电资产定价几何？中国核电资产定价几何？公司公司机组机组装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）堆型堆型型号型号控股装机控股装机（万千瓦）（万千瓦）技术阶段技术阶段持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）秦山一核秦山核电站135压水堆CP30035二代72.0%25.20秦山一核方家山核电2108.9压水堆CP1000217

96、.8二代72.0%156.82秦山二核1、2号6765压水堆CP600134二代50.0%67.00秦山二核3、4号266压水堆CP600134二代50.0%67.00秦山三核1、2号272.8重水堆CANDU-6145.6二代51.0%74.26江苏核电1、2号2106压水堆WWER-1000212二代50.0%106.00江苏核电3、4号2112.6压水堆WWER-1000225.2二代50.0%112.60江苏核电5、6号2x111.8压水堆M310改进型223.6二代50.0%111.80三门核电1、2号2125压水堆AP1000250三代56.0%140.00福清核电1至4号4108

97、.9压水堆CP1000435.6二代51.0%222.16福清核电5、6号2116.1压水堆华龙一号232.2三代51.0%118.42海南核电1、2号265压水堆CP600130二代51.0%66.30表表：【中国核电中国核电】在运核电机组在运核电机组资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国核电公告、中国核电网、天风证券研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从在建核电的价值量来看从在建核电的价值量来看，中国核电价值量测算：中国核电价值量测算：20242024年：年：漳州1号投产，NPV价值增量贡献为82.83亿元，中国核电合计价值量将达1587.21亿元；20252

98、025年：年：漳州2号投产，NPV价值增量贡献为82.83亿元，中国核电合计价值量将达1670.03亿元；20262026年：年：海南小堆、田湾7号投产，NPV价值增量贡献为101.50亿元，中国核电合计价值量将达1771.53亿元；20272027年：年：徐大堡3/4号、田湾8号、三门3/4号投产，NPV价值增量贡献为456.87亿元，中国核电合计价值量将达2228.40亿元。4.2 4.2 中国核电资产定价几何？中国核电资产定价几何？核电机组核电机组装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）土建土建设备安装设备安装调试阶段调试阶段并网阶段并网阶段计划商运时间计划商运时间持股比例持股比例权益装机权

99、益装机（万千瓦）（万千瓦）价值量价值量（亿元）（亿元）福建漳州核电1号121.22024年51%61.8182.83福建漳州核电2号121.22025年51%61.8182.83海南小堆12.52026年100%12.516.75江苏核电田湾7号126.52026年50%63.2584.75辽宁核电徐大堡3号127.42027年54%68.8092.18江苏核电田湾8号126.52027年50%63.2584.75辽宁徐大堡4号127.42027年54%68.8092.18浙江三门核电3号125.12027年56%70.0693.87浙江三门核电4号125.12027年56%70.0693.8

100、7表表：【中国核电中国核电】在建核电机组在建核电机组资料来源：wind、中国核电公告、天风证券研究所37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明综合来看综合来看，20232023H H1 1中国中国广核广核在运核电价值量可达在运核电价值量可达20192019.7272亿元亿元。核电权益装机：核电权益装机：二代核电权益装机1500.74万千瓦、三代核电权益装机221.97万千瓦；NPVNPV价值量：价值量：二代核电机组在“第0年”的NPV为1722.29亿元，华龙一号核电机组在“第0年”NPV为297.43亿元。4.3 4.3 中国广核资产定价几何？中国广核资产定价几何？表表：【中国广核中国广核】

101、在运核电机组在运核电机组资料来源：wind、国家原子能机构、国家核应急中心、中国广核公告、中广核电力公告、中国核电网、天风证券研究所公司公司机组机组装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）型号型号管理装机管理装机（万千瓦）（万千瓦）技术阶段技术阶段持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）控股子公司控股子公司大亚湾核电1、2号298.4M310196.8二代87.5%172.20岭澳核电站1、2号299M310198二代100%198.00岭东核电站1、2号2108.7CPR1000217.4二代100%217.40阳江核电站1、2号2108.6CPR1000217.2二代59%128.

102、15阳江核电站3、4号2108.6CPR1000+217.2二代59%128.15阳江核电站5、6号2108.6ACPR1000217.2二代+59%128.15防城港核电站1、2号2108.6CPR1000217.2二代37%79.50防城港核电站3号1118.76华龙一号118.76三代37%43.47台山核电站1、2号2175EPR350三代51%178.50宁德核电站1至4号4108.9CPR1000435.6二代34%147.07联营公司联营公司红沿河核电站1至4号4111.9CPR1000447.6二代45%201.42红沿河核电站5、6号2111.9ACPR1000223.8二代

103、+45%100.7138请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从在建核电的价值量来看从在建核电的价值量来看，假设惠州假设惠州/苍南项目如期注入上市公司平台苍南项目如期注入上市公司平台，中国广核价值量测算：中国广核价值量测算：20242024年：年：防城港4号投产，NPV价值增量贡献为58.3亿元，中国广核合计价值量将达2077.98亿元；20252025年：年：惠州1号投产，NPV价值增量贡献为150.9亿元，中国广核合计价值量将达2228.86亿元；20262026年：年：惠州2号、苍南1号投产，NPV价值增量贡献为220.3亿元，中国广核合计价值量将达2449.15亿元；20272027年

104、：年：陆丰5号、苍南2号投产，NPV价值增量贡献为230.2亿元，中国广核合计价值量将达2679.35亿元。4.3 4.3 中国广核资产定价几何？中国广核资产定价几何？核电机组核电机组装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）土建施工阶段土建施工阶段设备安装阶段设备安装阶段调试阶段调试阶段并网阶段并网阶段预期商运时间预期商运时间持股比例持股比例权益装机权益装机（万千瓦）（万千瓦）价值量价值量（亿元）（亿元）来自子公司来自子公司防城港4号机组118.82024H137%43.558.26陆丰5号机组1202027年100%120.0160.80陆丰6号机组1202028年100%120.0160.80

105、来自控股股东委托管理公司来自控股股东委托管理公司惠州1号机组112.62025年100%*112.6150.88惠州2号机组112.62026年100%*112.6150.88苍南1号机组112.62026年46%*51.869.41苍南2号机组112.62027年46%*51.869.41表表：【中国广核中国广核】在建核电机组在建核电机组资料来源：wind、中国广核公告、国家原子能机构、国家核应急中心、天风证券研究所*注：根据同业竞争承诺，预计惠州/苍南项目分别将于2024/2025年底注入上市公司平台请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议投资建议53940请务必阅读正文之后的信息披

106、露和免责申明历史回溯历史回溯，为何核电运营商为何核电运营商ROEROE总体波动向下总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；中国广核在2013-2019年先后完成港股IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运

107、作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下降成为主导ROE变动的主因。核电运营商进入建设密集期核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大资本开支体量有多大？十四五定调“积极安全有序发展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算2024-2030年全国在建核电机组数量或将处于升高态势，全国核电行业资本开支预计到2030年或将达到顶峰1200亿元。主力机型主力机型“华龙一号华龙一号”盈利性如何盈利性如何？“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在建及核准待建的36台核电机组中，“华龙一号”机组共21台。我们测算“华龙一号”机组全投资IRR

108、为6.9%，资本金IRR为13.2%（20%资本金比例），投产首年ROE为19.0%。核电运营商应该如何资产定价核电运营商应该如何资产定价？DCFDCF！我们测算二代核电机组在投产时刻的NPV为11.5元/W，华龙一号三代核电机组在投产时刻的NPV为13.4元/W。我们以此作为基础测算，2023H1中国核电在运核电价值量或为1504亿元，假设在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量或将达2228亿元；2023H1中国广核在运核电机组价值量或为2020亿元，假设惠州/苍南项目顺利注入上市公司以及在建机组如期投产，2027年其在运核电机组价值量将达2679亿元。投资建议：投资建议：核电双寡

109、头，每股派息稳定增长，持续看好核电运营商的经营稳定性和持续成长性，建议关注【中国广核中国广核（A+HA+H）】【中国核电中国核电】。5.5.投资建议投资建议请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风险提示风险提示641请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明426.6.风险提示风险提示政策变动风险：政策变动风险：在新型电力系统建设过程中，若支持核电的政策推进不及预期，则将对核电产业链产生不利影响。宏观经济风险：宏观经济风险：用电量是经济运行的重要指标，若宏观经济出现风险，全国用电量增速将受到影响，或将对核电行业利用小时数产生负面影响。核电投资低预期：核电投资低预期：若核电机组建设低于市场预期、电力

110、投资减弱，则将对核电运营商的成长性产生不利影响。核事故风险：核事故风险：若核电行业发生核事故风险，则将对全球核电行业均产生负面影响。铀燃料价格大幅波动：铀燃料价格大幅波动：若铀燃料价格长周期大规模波动，核电运营商的运营成本端或将受到负面影响。核电核准低预期：核电核准低预期：核电机组的核准需要通过国常会审核通过，若核电机组核准不及预期，则将对核电运营商的成长性产生不利影响。测算存在主观性测算存在主观性，仅供参考：仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后

111、的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接

112、联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息

113、、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。