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1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公用事业公用事业 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 公用事业-行业研究周报:2021 年四季度公用事业持仓分析 2022-02-06 2 公用事业-行业研究周报:为什么要建 立 电 力 现 货 交 易 市 场 ？ 2022-01-24 3 公用事业-行业研究周报:天风问答系列：新能源绿电板块近期调整原因？公用事业 2022-01-18

2、 行业走势图行业走势图 乘双碳东风，世界第一大风电运营商“乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航”再起航 我国新能源装机快速提升，成本降我国新能源装机快速提升，成本降+效率升有望助力持续发展效率升有望助力持续发展 我国新能源装机快速提升，截至 2021 年底，我国风电装机容量约 3.3 亿千瓦，同比增长 16.6%；太阳能发电装机容量约 3.1 亿千瓦，同比增长 20.9%。近年风机价格下降明显，已由 2003 年 7000 元，下降 46%至 2020 年 3750元。塔架高度增加可提升风速，带动发电量提升。2021 年风电运维全包服务初始合同均价降至每年 15,500 美元/兆瓦

3、，同比下滑 11%。 龙源电力：龙源电力：乘双碳东风，世界第一大风电运营商“乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航”再起航 龙源电力龙源电力为为风电运营行业龙风电运营行业龙头头 龙源电力 1999 年开始布局风力发电业务。截至 2021 年 12 月公司总控股装机容量为 26.5GW。2021 年前三季度公司营业总收入达到 264 亿元，同比增长 28.09%。国家能源集团明确将龙源电力作为国家能源集团风力发电业务整合平台， 逐步将集团控股的风力发电业务资产注入龙源电力， 并将综合运用多种方式，使现有火电业务不再纳入龙源电力的合并范围。 公司装机规模有望加速成长，运营效率优于同行公司

4、装机规模有望加速成长，运营效率优于同行 截至 2021 年 12 月，龙源电力风电控股装机容量 23.57GW，较 2020 年年末增长 5.7%。2021 上半年新增储备项目达 23GW；同时公司在浙江、广西、黑龙江及内蒙古与当地县政府成功签订 5 个光伏整县推进项目。2021 年上半年风电平均利用小时数为 1297 小时，同比增加 110 小时。 存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流 国家积极推动平价上网电价项目， 新能源运营商目前存量项目的发电收入中国家补贴占比较大。 公司应收账款及应收票据余额 2016-2020 年同比增速较高，维持在 20

5、%以上，新能源补贴拖欠的压力持续增大。公司可以通过发行以补贴款作为基础资产的 ABS、ABN，或出售存量电站，来优化自身资产结构，改善现金流压力。 公司风力发电量具有优势，资金管控优于同行公司风力发电量具有优势，资金管控优于同行 2020 年公司风电业务毛利率 48.70%，平均上网电价 487 元/兆瓦时。公司单位装机有息负债规模为 3.67 元/瓦，资金成本率为 3.53%，财务费用率为10.75%，处于可比公司中较低水平，具有较好的资金管控能力。 风险风险提示提示：宏观经济大幅下行的风险、电价下调的风险、政策执行不及预期的风险、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、公司开发项目不达

6、预期的风险等 -18%-9%0%9%18%27%36%45%-062021-10公用事业沪深300 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国内新能源装机快速提升，成本降国内新能源装机快速提升，成本降+效率升有望助力持续发展效率升有望助力持续发展 . 4 1.1. 国家大力发展清洁能源，国内新能源装机快速提升 . 4 1.2. 风电项目造价成本下降，发电效率提升 . 5 2. 龙源电力：乘双碳东龙源电力：乘双碳东风，世界第一大风电运营商风，世界第一大风电运营商“A+H”再起航再起航 . 8 2

7、.1. 龙源电力：风电运营商行业龙头 . 8 2.1.1. 龙源电力与 ST 平庄能源资产重组方案 . 8 2.1.2. 公司历史悠久，风电装机容量具有优势 . 9 2.1.3. 业绩持续增长，盈利能力稳步提升 . 11 2.1.4. 国家能源集团承诺风电、火电资产整合，公司发展有望提速 . 13 2.2. 公司装机规模有望加速成长，运营效率优于同行 . 14 2.2.1. 加大资源储备，进军光伏运营，装机规模有望加速成长 . 14 2.2.2. 风电机组运营效率高，加大海上风电项目储备 . 16 2.3. 存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流 . 18 2.3.1. 欠补情况较为严重，应

8、收账款比重连年提升 . 18 2.3.2. 存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流 . 20 2.4. 公司风力发电量具有优势，资金管控优于同行 . 20 3. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：各省风电装机容量（截至 2021 年 12 月） . 4 图 2：2021Q3 各区域新增并网风电装机（万千瓦） . 4 图 3：2021 年风电新增装机量为 48GW . 4 图 4：陆上风电及海上风电 LCOE 下降明显（美元/kwh） . 5 图 5：陆上风电项目总投资结构 . 6 图 6：海上风电项目总投资结构 . 6 图 7：截至 2021 年 11 月我国历年风机价格

9、变动趋势 . 6 图 8：塔架高度增加可提升风速带动发电量(风切变为 0.3 条件下) . 6 图 9：2020 年我国陆上风电容量效率提升至 36% . 7 图 10：2020 年我国海上风电容量效率提升至 40% . 7 图 11：资产重组方案. 8 图 12：公司发展历程. 10 图 13：龙源电力股权结构图 . 10 图 14：龙源电力总控股装机容量 . 10 图 15：龙源电力分业务控股装机容量 . 10 图 16：龙源电力在运风电项目分布情况（截至 2021 年 6 月 30 日） . 11 图 17：2021H1 年龙源电力分业务主营业务占比 . 11 图 18：公司营业总收入及

10、同比增长率 . 12 图 19：公司净利润及同比增长率 . 12 jXMAoYpMoOrRpPbRcM8OmOmMtRmOfQpPtRjMqQuM8OqRpPvPpOtPvPtOsM 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：公司营业利润率状况 . 12 图 21：公司销售净利率状况 . 12 图 22：公司 ROE 与 ROA 状况（%） . 12 图 23：公司 EPS 状况（元/股） . 12 图 24：公司经营性现金流 . 13 图 25：公司资产负债率 . 13 图 26：国家能源集团及下属公司投产的控股风电装机容量及占

11、比（截至 2021 年 6 月末） . 14 图 27：龙源电力风电控股装机规模 . 14 图 28：龙源电力核准（备案）项目规模 . 15 图 29：龙源电力新增项目储备 . 15 图 30：联盛新能源部分项目 . 15 图 31：公司风电发电量 . 17 图 32：公司利用小时情况（单位：小时） . 17 图 33：龙源电力海上项目储备 . 18 图 34：新能源运营商对度电补贴的依赖程度较高（类资源区）. 19 图 35：新能源运营商对度电补贴的依赖程度较高（类资源区）. 19 图 36：2017-2019 年可再生能源补贴缺口 . 19 图 37：新能源运营商应收补贴电费规模较大（以林

12、洋能源为例）. 19 图 38：公司应收账款及票据余额（单位：亿元） . 20 图 39：各公司 2020 年风力发电量对比 . 21 图 40：各公司风电度电平均上网电价（元/兆瓦时） . 21 图 41：各公司风电业务毛利率 . 21 图 42：各公司单位装机有息负债（单位：元/瓦，2020 年） . 21 图 43：各公司资本成本率（2020 年） . 21 表 1：不同高度塔筒的风机基础造价对比分析 . 7 表 2：龙源电力拟现金购买资产 . 8 表 3：公司股权结构 . 9 表 4：置出资产情况（单位：万元） . 9 表 5：国家能源集团未来将其他下属风力发电资产注入龙源电力实施路径

13、 . 13 表 6：公司光伏整县推进项目 . 16 表 7：国家能源集团“十四五”期间新能源、光伏规划. 16 表 8：龙源电力风电机组利用小时数和平均水平对比情况 . 17 表 9：龙源电力海上项目储备 . 18 表 10：龙源电力通过发行以补贴为基础资产的 ABN、ABS，优化自身资产结构 . 20 表 11：各公司财务费用率 . 22 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国内新能源装机快速提升，成本降国内新能源装机快速提升，成本降+效率升有望助力持续发展效率升有望助力持续发展 1.1. 国家大力发展清洁能源，国内新能源装机

14、快速提升国家大力发展清洁能源，国内新能源装机快速提升 全国风电装机容量快速提升。风电开发持续向消纳条件较好的中东部和南方地区转移。全国风电装机容量快速提升。风电开发持续向消纳条件较好的中东部和南方地区转移。2021 年， 全社会用电量 83128 亿千瓦时， 同比增长 10.3%， 较 2019 年同期增长 14.7%，两年平均增长7.1%。 截至2021年底， 全国发电装机容量约23.8 亿千瓦， 同比增长7.9%。其中，风电装机容量约 3.3 亿千瓦，同比增长 16.6%；太阳能发电装机容量约 3.1 亿千瓦，同比增长 20.9%。2021 年 Q3 和 2020 年同期相比，华东、华中和

15、西北部地区的新增的并网风电装机增长率分别为 33%、21%及 26%，南方地区新增并网风电装机增长率也较快。 图图 1：各省各省风电装机容量（截至风电装机容量（截至 2021 年年 12 月）月） 资料来源：国家能源局、中国电力企业联合会、国家电网有限公司、天风证券研究所 图图 2：2021Q3 各区域新增并网风电装机（万千瓦）各区域新增并网风电装机（万千瓦） 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心、天风证券研究所 图图 3：2021 年风电新增装机量为年风电新增装机量为 48GW 资料来源：WIND、中国电力企业联合会、国家能源局、天风证券研究所 24082234222321231942191

16、7535803735 720665547527 500025003000新疆江苏翼北山西山东蒙东河南甘肃宁夏辽宁陕西青海黑龙江湖南福建湖北吉林江西四川安徽浙江翼南重庆天津上海北京西藏风电装机容量（万千瓦）89 35 13 74 108 34 43726%9%3%21%33%8%0%10%20%30%40%050100150200西北东北华北华中华东南方2020Q3新增容量2021Q3新增容量增长率1.0 2.1 4.2 9.2 12.0 16.7 15.2 15.

17、1 20.1 34.2 17.5 15.9 20.3 24.5 72.4 47.6 110.9%96.6%120.0%30.6%38.9%-8.8%-0.7%32.7%70.4%-49.0%-9.2%28.0%20.7%195.6%-34.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0070802006200720082009200001920202021风电新增装机量（吉瓦）YOY 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 根据根据

18、 2021 年新能源市场长期展望报告年新能源市场长期展望报告(NEO)中可再生能源需求最低的情景，全球若中可再生能源需求最低的情景，全球若想在想在 2050 年前实现净零碳排放，可再生能源装机容量至少需要增长年前实现净零碳排放，可再生能源装机容量至少需要增长 13 倍。倍。在 NEO 的各项情景中，大型地面光伏的装机容量均为最高，陆上风电紧随其后，而海上风电相对增速最大。 国家能源局印发国家能源局印发2021 年能源工作指导意见明确年能源工作指导意见明确 2021 年目标：风电、光伏发电量占全年目标：风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到社会用电量的比重达到 11%左右，到左右，到 2025

19、 年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到比重达到 16.5%左右左右。国家大力发展非化石能源，预计 2021 年风电发电量的占比提升进一步加速。为了增加清洁能源消纳能力， 2021 年能源工作指导意见系统地提出 2021 年各省(区、市)可再生能源电力消纳责任权重，加强评估和考核；推进电力源网荷储一体化和多能互补发展，提升输电通道新能源输送能力，提高中东部地区清洁电力受入比重；推动新型储能产业化、规模化示范，促进储能技术装备和商业模式创新。 1.2. 风电项目造价成本下降，发电效率提升风电项目造价成本下降，发电效率提升 我国风电产业发展迅速，经

20、济性日益凸显。我国风电产业发展迅速，经济性日益凸显。2003 年，发改委通过风电特许权经营、下放 5万千瓦以下风电项目审批权等优惠政策， 扶持和鼓励国内风电制造业的发展； 2006 年，可再生能源法实施，建立了稳定的费用分摊制度，各级政府也相继出台了各种优惠政策鼓励风电发展。政策推动下，国内风电市场进入高速发展阶段。政策驱动产业发展的同时，风电项目经济性也日益凸显，据 IRENA 数据显示，我国陆上风电 LCOE 已由 2010 年 0.14美元，下降 72%至 2020 年 0.04 美元。我国海上风电 LCOE 已由 2010 年 0.18 美元，下降53%至 2020 年 0.08 美元

21、。 图图 4：陆上风电及海上风电：陆上风电及海上风电 LCOE 下降明显（美元下降明显（美元/kwh） 资料来源：IRENA、天风证券研究所 从降本驱动因素看，一方面，受风机价格下降等因素影响，风电项目造价成本有所下降。从降本驱动因素看，一方面，受风机价格下降等因素影响，风电项目造价成本有所下降。风电工程初始造价包括风机购置、建筑安装等系统成本，以及征地费用等非系统成本。其中，风机占总造价的比例较大。近年来受益于技术进步及风电产业链的规模化生产，风机价格下降明显，已由 2003 年 7000 元，下降 46%至 2020 年 3750 元，带动陆上及海上风电单瓦造价成本不断下降，陆上风电由 2

22、000 年 1.45 万元每千瓦下降至 2018 年 7160 元每千瓦，海上风电由 2015 年 1.9 万元每千瓦下降至 1.65 万元每千瓦。 0.14 0.18 0.04 0.08 0.000.050.100.150.20陆上风电LCOE(美元/Kwh)海上风电LCOE(美元/Kwh)2010202072%53% 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：陆上风电项目总投资结构：陆上风电项目总投资结构 图图 6：海上风电项目总投资结构海上风电项目总投资结构 资料来源：张原,申新贺,李永亮,李芸. 陆上风电平价上网经济性研究

23、、天风证券研究所 资料来源：北极星风力发电网、天风证券研究所 图图 7：截至：截至 2021 年年 11 月我国历年风机价格变动趋势月我国历年风机价格变动趋势 资料来源：北极星风力发电网、天风证券研究所 从塔架塔架看，塔架高度增加可提升风速，带动发电量提升。据中国风能协会测算，在风切变为 0.3 条件下，塔架高度从 100m 增至 140m，年均风速从 5.0m/s 增至 5.53m/s，某机组等效满发小时数从 1991h 提升 20.34%至 2396h。 近年来我国风机高塔架应用成为趋势， 2020年 1 月，全球首座 160 米预应力抗疲劳构架式风塔吊装在山东开工，2020 年 3 月，

24、我国首台采用140米钢混塔架的3MW级风机在山东完成吊装， 高塔架风电应用不断取得突破。 从塔筒塔筒看， 塔筒 140 的风机基础单台投资 155.8 万元， 塔筒 125 的风机基础单台投资 150.47万元，塔筒 100 的风机基础单台投资 136.1 万元，由此可知，塔筒高度提高 25 米，投资约提高 11%，塔筒高度提高 40 米，投资约提高 15%。 图图 8：塔架高度增加可提升风速带动发电量：塔架高度增加可提升风速带动发电量(风切变为风切变为 0.3 条件下条件下) 资料来源：北极星电力网、中国风能协会、天风证券研究所 49%11%4%5%2%15%3%8%3%风机塔筒升压站集电线

25、路施工辅助工程建筑工程费用建筑期利息其他费用其他48%4%19%1%3%5%6%1%4%9%风电机组（含安装）塔筒风机基础及施工基本预备费/施工辅助工程35kv阵列电缆220kv送出电缆海上升压站陆上集控中心用海（地）费用其他7000650063006000580055005000430036004000437003600335039003750200000400050006000700080002003200420052006200720082009200001920202021风机

26、价格（元/KW）1001201400%11%20%0%5%10%15%20%25%0204060800123塔架高度（m)发电量提升 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：不同高度塔筒的风机基础造价对比分析不同高度塔筒的风机基础造价对比分析 项目项目 单价（元）单价（元） 塔筒塔筒 140m 工程量工程量 塔筒塔筒 125m 工程量工程量 塔筒塔筒 100m 工程量工程量 风电机组基础工程 土方开挖 12.72 1132.07 1132.07 1132.07 土方回填 12.50 627.31 627.3

27、1 627.31 混凝土 C40 624.81 495.38 495.38 495.38 混凝土垫层 C15 511.95 26.00 26.00 26.00 风机钢筋制作与安装 6287.84 49.54 49.54 49.54 沉降观测点 1000.00 1.00 1.00 1.00 桩 桩钻孔 321.98 960.00 900.00 750.00 混凝土灌注柱 697.00 483.00 453.00 377.00 钢筋笼 6529.79 39.00 37.00 30.50 单台风机基础投资（万元） 155.80 150.47 136.10 资料来源：计鹏新能源、北极星风力发电网、天风

28、证券研究所 塔架高度提升等因素驱动下，我国风电容量效率提升明显。塔架高度提升等因素驱动下，我国风电容量效率提升明显。容量系数为风电场每年的发电量占其最大发电量的百分比，主要由风电场所在地的风能资源、所使用的风电机组和配套设施技术等决定。近年来，我国陆上风电容量系数已由 2010 年 27%提升至 2020 年 36%，海上风电容量系数已由 2010 年的 38% 增至 2020 年的 40%。 图图 9：2020 年我国陆上风电容量效率提升至年我国陆上风电容量效率提升至 36% 图图 10：2020 年我国海上风电容量效率提升至年我国海上风电容量效率提升至 40% 资料来源：IRENA、天风证

29、券研究所 资料来源：IRENA、天风证券研究所 风电装机规模的加速扩张可令风电运维项目价格降低，从而进一步降低风电发电企业运营风电装机规模的加速扩张可令风电运维项目价格降低，从而进一步降低风电发电企业运营成本。成本。全球而言，2021 年风电运维全包服务初始合同均价降至每年 15,500 美元/兆瓦，同比下滑 11%。过去 12 个月间签订的 2-2.99 兆瓦风机运维服务合同价格比 4 兆瓦以上的大风机高 39%。当风电项目规模较大、功率较高从而形成规模效应时，可使每台风机平均每兆瓦的运维价格降低。 大力发展储能产业利于新能源装机规模快速扩张，国家发展改革委、国家能源局预计到大力发展储能产业

30、利于新能源装机规模快速扩张，国家发展改革委、国家能源局预计到2025 年，新型储能装机规模达年，新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，接近当前新型储能装机规模的万千瓦以上，接近当前新型储能装机规模的 10 倍，倍，到到 2030 年，实现新型储能全面市场化。年，实现新型储能全面市场化。未来新能源仍将保持快速发展势头，预计 2030年风电和太阳能发电装机达到 12 亿千瓦以上，规模超过煤电，成为装机主体。 新能源的大规模开发离不开储能产业的支持，光伏和风电企业都正在积极布局储能系统集新能源的大规模开发离不开储能产业的支持，光伏和风电企业都正在积极布局储能系统集成业务。成业务。与常规电源相比，

31、新能源发电单机容量小、数量多、布点分散，且具有显著的间歇性、波动性、随机性特征。储能产业的发展助力新能源开发的相关技术支持，同时目前电力央企和地方发电企业成为了当前储能项目开发的主力军，储能系统的规划和建设已经成为可再生能源项目建设的一部分，并且同期进行。结合储能技术和政策支持对新能源开发的支持作用，未来新能源开发量有望进一步提高。 27%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102020陆上风电容量系数38%40%37%38%38%39%39%40%40%41%20102020海上风电容量系数 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息

32、披露和免责申明 8 2. 龙源电力：龙源电力：乘双碳东风，世界第一大风电运营商“乘双碳东风，世界第一大风电运营商“A+H”再起”再起航航 2.1. 龙源电力：风电运营商行业龙头龙源电力：风电运营商行业龙头 2.1.1. 龙源电力与龙源电力与 ST 平庄能源资产重组方案平庄能源资产重组方案 龙源电力通过向平庄能源全体换股股东发行 A 股来对平庄能源进行换股吸收合并，获得 A股上市资格，其 A 股发行价格为 11.30 元/股。在本次资产重组方案中，吸收合并、资产出售及现金购买组成本次整体交易。平庄能源拟将资产交割至平煤集团方，而由龙源电力及其子公司以现金支付方式将向国家能源集团其他下属子公司辽宁

33、电力、陕西电力、广西电力、云南电力、甘肃电力、华北电力购买资产。 图图 11：资产重组方案资产重组方案 资料来源：公司公告、天风证券研究所 购买资产方面购买资产方面，龙源电力拟购买资产分别为东北新能源、定边新能源、广西新能源、云南新能源、甘肃新能源、天津洁能、内蒙古新能源、山西洁能的 100%股权。龙源电力通过现金购买国家能源集团新能源资产，能够减少龙源电力与国家能源集团之间新能源业务的潜在的业务重合，从而提高上市公司独立性；同时，也助于龙源电力进行资源整合，增强企业竞争力。 表表 2：龙源电力拟现金购买资产龙源电力拟现金购买资产 序号序号 拟购买资产交易对方拟购买资产交易对方 拟购买资产拟购

34、买资产 股权比例股权比例 支付对价（亿元）支付对价（亿元） 在运风电项目装机容量在运风电项目装机容量(MW) 1 辽宁电力 东北新能源 100% 7.94 394.5(8 个在运风电场) 2 陕西电力 定边新能源 100% 8.16 249.6(4 个在运风电项目) 3 广西电力 广西新能源 100% 9.86 414.5(8 个在运风电项目) 4 云南电力 云南新能源 100% 7.52 198(4 个在运风电项目) 5 甘肃电力 甘肃新能源 100% 4.42 201(1 个在运风电项目) 6 华北电力 天津洁能 100% 6.00 190.5(4 个在运风电项目) 7 内蒙古新能源 10

35、0% 7.91 149(3 个在运风电项目) 8 山西洁能 100% 5.93 198(4 个在运风电项目) 总计 57.74 2.0GW 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：在运风电项目装机容量为截至 2021 年 6 月末数据 股本方面，股本方面，龙源电力换股吸收合并平庄能源后总股本 83.8 亿股，国家能源集团持股比例为54.91%，仍为公司控股股东。置出资产置出资产及负债及负债方面，方面，包括流动资产、非流动资产、流动负发行股票发行价格为11.30元/股发行股数为3.46亿股龙源电力（H股）国家能源集团平庄能源（A股）平煤集团以现金购买资产出售新能源资产（价值：57.74亿元）辽宁

36、电力陕西电力广西电力云南电力甘肃电力华北电力出售平庄能源截至2020年12月31日除递延所得税资产、应交税费及递延收益之外的其他资产和负债龙源电力（A+H股）换股换股价格为3.85元/股换股比例为1 : 0.3407 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 债及非流动负债， 流动资产审计后账面价值 28.26 亿元； 非流动资产审计后账面价值 12.73 亿元；流动负债审计后账面价值为 9.78 亿元；非流动负债计后账面价值为 1.23 亿元。 表表 3：公司股权结构公司股权结构 换股合并前换股合并前 换股合并后换股合并后 项目 持股数量

37、（万股） 持股比例 持股数量（万股） 持股比例 国家能新集团 460,243 57.27% 460,243 54.91% 辽宁电力 9,393 1.17% 9,393 1.12% 平煤集团 - - 21,224 2.53% 原平庄能源其他股东 - - 13,334 1.59% 内资股（A 股）合计 469,636 58.44% 504,193 60.15% H 股公众股股东 334,003 41.56% 334,003 39.85% H 股合计 334,003 41.56% 334,003 39.85% 总股本 803,639 100.00% 838,196 100.00% 资料来源：公司公告

38、、天风证券研究所 表表 4：置出资产情况（单位：万元）置出资产情况（单位：万元） 账面价值账面价值 评估价值评估价值 增减额增减额 增值率（增值率（%） 项目 A B C=B-A D=C/A 100% 流动资产 282,552.14 282,468.10 -84.04 -0.03 非流动资产 127,273.31 190,553.32 63,280.01 49.72 其中：固定资产 60,458.94 113,199.55 52,740.61 87.23 在建工程 513.46 581.71 68.25 13.29 无形资产 37,559.62 48,030.77 10,471.15 27.8

39、8 开发支出 273.62 273.62 - - 长期待摊费用 28,467.67 28,467.67 - - 资产总计 409,825.45 473,021.42 63,195.97 15.42 流动负债 97,744.65 123,189.77 25,445.12 26.03 非流动负债 12,325.75 6,159.09 -6,166.66 -50.03 负债合计 110,070.40 129,348.86 19,278.46 17.51 净资产 299,755.05 343,672.56 43,917.51 14.65 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1.2. 公司历史悠久，

40、风电装机容量具有优势公司历史悠久，风电装机容量具有优势 龙源电力是龙源电力是世界第一大风电运营商世界第一大风电运营商。截至 2021 年 12 月，公司各类电源控股装机容量达2654.86 万千瓦，拥有风电、光伏、生物质、潮汐、地热和火电等电源项目，业务分布于国内 32 个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家。 公司公司深耕新能源领域已有二十余年深耕新能源领域已有二十余年。 公司于 2009 年 7 月 9 日成立， 前身为龙源集团， 1999年龙源集团将主要业务转向风力发电业务，并在中国多个省份、直辖市及自治区进行风资源勘测。龙源集团于 2002 年成为国电的全资附属公司，并代表国电开始管理

41、风电资产；2017 年公司控股股东变为国家能源投资集团。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 最大股东为国家能源集团，最大股东为国家能源集团，持股比例达持股比例达 54.91%。龙源电力原隶属于国家能源部，后由于改制，历经电力部、国家电力公司、中国国电集团公司，现隶属于国家能源集团。 图图 13：龙源电力股权结构图：龙源电力股权结构图 资料来源：wind、天风证券研究所 注：截至 2022 年 1 月 25 日 截至 2021 年 12 月，公司各类电源

42、控股装机容量达 2654.86 万千瓦，其中风电控股装机容量 2356.78 万千瓦，光伏 104.57 万千瓦，火电装机容量 187.50 万千瓦，其他可再生能源控股装机容量 6.01 万千瓦。 图图 14：龙源电力总控股装机容量龙源电力总控股装机容量 图图 15：龙源电力分业务控股装机容量龙源电力分业务控股装机容量 资料来源：公司公告、公众号龙源电力、天风证券研究所 资料来源：公司公告、公众号龙源电力、天风证券研究所 从从风电机组风电机组分布情况来看分布情况来看， 公司机组全国分布较为平均， 江苏和内蒙古风电装机规模较大，截至 2021 年 6 月 30 日， 江苏、 内蒙古、 河北和新疆

43、是风电装机规模占比最高的四个省份，分别占公司总风电装机规模的 13%、12%、8%和 7%。 国家能源集团54.91%龙源电力平煤集团2.53%辽宁电力1.12%其他A股股东1.59%H股公众股股东39.85%18.019.520.521.022.224.726.58.6%5.3%2.6%5.3%11.4%7.6%0%2%4%6%8%10%12%0.05.010.015.020.025.030.0200021总计装机容量（吉瓦）增长率15.817.418.418.920.022.323.61.91.91.91.91.91.91.90.30.30.30

44、.30.30.51.10.05.010.015.020.025.030.0200021风电（吉瓦）火电（吉瓦）其他可再生能源（吉瓦） 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 16：龙源电力：龙源电力在运风电项目分布情况在运风电项目分布情况（截至截至 2021 年年 6 月月 30 日日） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：单位为 MW 营业收入主要来源于风电销售营业收入主要来源于风电销售。2021H1 公司风电销售电力营业收入占总营业收入比例达到 75%，火电板块收入占 22%，风

45、电销售收入占公司营收绝大比例。 图图 17：2021H1 年龙源电力分业务主营业务占比年龙源电力分业务主营业务占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1.3. 业绩持续增长，盈利能力稳步提升业绩持续增长，盈利能力稳步提升 规模上看，营业收入持续增长。规模上看，营业收入持续增长。2016-2020 年，公司营收增速放缓，对应营收增速分别为13%、10%、8%、4%、4%。公司 2020 年营业收入为 287 亿元，同比增长 4%。在装机容量提升、利用小时提高等的带动下，2021 年前三季度公司营业总收入达到 264 亿元，同比增长28.09%。 利润规模逐年增厚。利润规模逐年增厚。公司毛利

46、润和净利润规模逐年提升，公司 2021 年三季度净利润分别为 51 亿元，同比上升 29.7%。 26365528708097897757626185392659内蒙古河北新疆江苏海上江苏陆上甘肃黑龙江福建辽宁山西云南安徽贵州宁夏吉林山东陕西其他74.50%22.10%1.10%风电火电其他可再生特许权服务及其他 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：公司营业总收入及同比增长率公司营业总收入及同比增长率 图图 19：公司净利润及同比增长率公司净利润及同比增长

47、率 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源电力 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源电力 营业利润率有所波动，净利率近年稳步回升营业利润率有所波动，净利率近年稳步回升。公司营业利润率近年来有所波动，2020 年为30.75%。 销售净利率从2017 年开始稳步回升， 2020年达 19.79%， 2021年前三季度为 22.33%。 图图 20：公司营业利润率状况公司营业利润率状况 图图 21：公司销售净利率：公司销售净利率状况状况 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源电力 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源电力 近年来公

48、司盈利能力表现良好，近年来公司盈利能力表现良好，ROE、ROA 和和 EPS 均稳步提升。均稳步提升。公司总资产收益率 ROA连续五年提升，2020 年为 2.85%；净资产收益率 ROE 从 2017 年开始呈稳步回升趋势，在2020 年达 8.19%； 每股收益 2017-2020 年分别为 0.46/0.49/0.54/0.59 元， 近三年稳步提升。 图图 22：公司：公司 ROE 与与 ROA 状况（状况（%） 图图 23：公司：公司 EPS 状况（元状况（元/股）股） 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源电力 资料来源：wind、天风证券研究所 注：口径为港股龙源

49、电力 223 246 265 276 287 264 13.25%10.32%7.57%4.16%4.08%28.09%0%5%10%15%20%25%30%05003003502001920202021Q1-3营业总收入(亿元）同比增长率34.15 36.88 39.24 43.25 47.00 51.00 19%8%6%10%9%29.70%0%5%10%15%20%25%30%35%002001920202021Q1-3净利润（亿元）YoY31.03%31.14%31.85%33.22%30.75%3

50、6.40%10%15%20%25%30%35%40%营业利润率20.10%18.46%18.57%19.27%19.79%22.33%0%5%10%15%20%25%销售净利率 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 受补贴拖欠影响，经营现金流有所下降受补贴拖欠影响，经营现金流有所下降。2015 年以来，公司经营性净现金流处于在 120亿元以上水平，但整体呈现下降趋势。2020 年经营性净现金流达到 123 亿元，同比下降1.93%。 公司资产结构健康公司资产结构健康， 20172020 年末公司资产负债率分别为 63.40%、 61.