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1、 中国波顿（中国波顿（3318）首发报告首发报告 买入买入 2022 年 12 月 16 日 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股价表现股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 截止12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测截止12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测营业额（千元）1,852,933 2,286,102 2,233,594 2,820,759 3,526,880变动（）12.923.4(2.3)26.325.0归母净利润（千元）116,622183,512182,8

2、72264,452338,176每股盈利（元）0.110.170.170.240.31变动（）(3.2)57.7(0.3)44.627.9市盈率2.45港元（倍）18.711.811.98.26.4每股股息（港元）0.00.00.00.00.0股息现价比率（）0.00.00.00.00.00123456陈晓霞陈晓霞+ .hk 主要资料主要资料 行业 香精香料 股价 2.45 港元 目标价 4.48 港元 (+82.7%)股票代码 3318 已发行股本 10.81 亿股 总市值 26.47 亿港元 52 周高/低 5.2 港元/2.1 港元 每股净资产 3.25 港元 主

3、要股东 王明凡 67.51%香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛香精香料行业龙头企业，第二增长曲线电子烟业务发展迅猛 香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强：香精香料行业龙头企业，电子烟业务市场竞争力不断加强：中国波顿集团有限公司（以下简称“公司”或“中国波顿”）前身为深圳波顿香料有限公司于 1991 年在深圳成立，2005 年集团于香港主板上市为中国香精香料行业首家在港上市企业。公司主营业务为香味增强剂，食品香精、日用香精和电子烟产品。2016 年通过收购吉瑞电子烟公司，拓展发展至新型烟草业务领域。公司通过三十年在香精香料行业的发展积累，传统业务香精香料板块处于市

4、场领先地位，新型烟草板块凭借全产业链布局有望不断加强市场竞争力。香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升：香精香料业务受益于多种有利因素有望持续提升：公司香精香料版块目前业务涉及烟用香精、食品香精、日化香精等香精香料产品，品种已达 7000 多个，涵盖了提取研发、应用生产、销售服务的各个环节。核心产品烟用香精已覆盖国内 17 家烟草企业，并保持了良好的合作关系，有超过 15 年的合作经验，客户注重研发及供应链管理，与波顿长期追求的竞争力领先不谋而合。未来随着新型烟草渗透率的不断提升，烟用香精在HNB 产品烟芯中的使用量会有所提升，HNB 烟用香精使用量约为传统烟草使用量的 5-10倍，为烟用

5、香精市场规模带来新的增量，公司烟用香精业务有望迎来新的增长。食品日用香精香料业务主体东莞波顿分拆 A 股上市稳步推进中，公司承诺收入及利润将保持不低于10%的年增长率，成功上市后有望受益于 A 股估值提升。新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期：新型烟草全产业链布局发展，后续增长可期：公司新型烟草业务布局已形成从供应链整合、雾化液调制、产品设计与研发、生产制造、品牌营销、国内外市场拓展等全方位于一体的产业链体系，公司旗下八家附属子公司目前已获得烟草专卖生产许可证，覆盖电子烟油、生产代工电子烟以及电子烟品牌，是为数不多的拥有全产业链牌照的公司之一。在新型烟草产业链上游原材料端，基于多年香精香料行

6、业经验积累，确保电子烟油、HNB 烟用香精稳定供应；中游生产制造端，拥有国内最早的大型代工厂，惠州及抚州工厂为国内外知名电子烟品牌及烟草企业提供电子雾化器及 HNB 器具的生产制造服务；下游品牌端，公司拥有丰富的品牌矩阵，其中魅客、火器、犀利、YPEN 已获得销售许可证，产品种类、质量、市场开拓等持续取得良好进展。公司在一次性产品市场有较强的竞争优势，旗下自主品牌及为客户代工产品远销韩国、欧美、中东、东南亚等地区，BUBBLE MON在韩国保持同类产品市场占有率第一的成绩，拥有丰富的国际化经验，有望开拓更多海外市场。看好公司未来发展，目标价 4.48 港元，首次覆盖给予买入评级看好公司未来发展

7、，目标价 4.48 港元，首次覆盖给予买入评级：随着国内监管政策及税收政策落地，电子烟行业将合规稳健有序发展，公司作为行业龙头企业有望持续受益。我们预测公司 2022-2024 年的收入分别为 22 亿元、28 亿元和 35 亿元，归属于母公司的净利润分别为 1.8 亿元、2.6 亿元和 3.4 亿元。根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为 4.48 港元，对应 2023 年的 15 倍 PE，较现价有 82.7%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。第第一一 图图表表资料图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 1:主营主营业业料来源：公司资料表表 2:公司公司股股料来源：公司年报

8、限限公司公司 香香中有首年公业的水牌 王拥香南建 业业务务 料，第一上海 股股权情况权情况 报，第一上海 本报告不本报告不可可香香精香精香料料中国波顿集有限公司于首家在港上年拓展至电子公司五大业务业。作为中的生产商，水、肥皂、化牌旗下的其他 王明凡先生作拥有深圳波顿香精、食品南、上海、茂建立科技环保 可可对加拿大、对加拿大、料料行业行业龙龙团有限公司1991 年在深市企业。公子烟及电子务分部分别国香料和香如烟草、饮化妆品、洗他客户，涵作为公司的顿、东莞波香精、日用茂名等省市保生产基地-2-日本、美国日本、美国地地龙龙头企头企业业（以下简称深圳成立，2公司主要从事烟相关产品为香味增强精的主要生饮

9、料、日常食涤剂等生产盖来自全球实际控制人顿、吉瑞科用香精、电子设立国家级。公司通过地地区及美国区及美国国国业业 称“公司”或2005 年集团事研发生产销市场，设计强剂、食品香生产商之一，食品、罐头食产商。电子烟球多个国家的人，直接或间科技、吉盛科子烟产品及其级高新技术研过控股子公司国国籍人士发放籍人士发放 或“中国波顿团于香港主板销售提取物、计制造销售电香精、日用香香料产品出食品等；香烟产品出售给的终端客户。间接持有公司科技等 20 多其他业务，研发平台，在司实现业务全顿”）前身为板上市为中国、香精及香电子烟产品。香精、电子烟出售给中国及香精产品出售给烟草公司、司股份的 67.多家子公司，在广

10、东、山在深圳、东莞全品类布局，2022 年2022 年为深圳波顿香国香精香料行香料，并于 2 烟产品和投资及海外诸多行售给美容品、制造商及各51%。公司旗分别经营烟山东、江西、莞、湖北等地多品牌运营 12 月 12 月 香料行业2016资物行业、香各品旗下烟用、云地区营。YU8VrUoUeXpXsR7NaObRnPpPsQnPlOrQpNeRnMwO9PoPpMwMqQtNMYtQtM第第一一图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 3：公司：公司国国料来源：公司资料限限公司公司 国国内业务布内业务布料，第一上海 1展公收向强 本报告不本报告不可可局局 1991 年深圳展香味增强剂公司不

11、断扩展收购吉瑞 10向产业链的拓强的竞争优势 图表图表 5:公公司司资料来源：公司可可对加拿大、对加拿大、圳波顿成立，剂-烟用香精展烟用香精00%股权，拓拓展，使得势，在新型司司发展历程发展历程 司资料，第一上海-3-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来成立烟用、精业务；200、食品香精拓展业务至电公司实力逐烟草领域也海 地地区及美国区及美国国国表表 4：公司：公司海海来源：公司资料食用香精事03 年公司成精及日用香精电子烟领域。逐渐壮大。目也积累了一定国国籍人士发放籍人士发放 海海外业务布外业务布局局，第一上海 事业部，199成立日用香精精业务覆盖面几十年来中目前，中国波定的先发优势 局

12、局 91 年至 2000精业务，2003面，巩固市场中国波顿持续波顿在香精香势。2022 年2022 年0 年公司致力3 年至 2015场地位。201续通过横向及香料行业具有12 月 12 月 力发5 年6 年及纵有较 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 经营情况经营情况 公司营业收入保持稳定增长态势，自 2016 年的 9.6 亿元增至 2021 年的 22.86 亿元，年复合增长率达 19%。2022 年上半年总营收达 11.9

13、9 亿元，同比增长 10.9%，主要是香味增强剂及电子烟产品业务收入增长所致，两项业务贡献了总收入的85%。从公司营收结构来看，2018 年以前公司主要营收来自香味增强剂业务，收入占比超 50%，2018 年之后电子烟产品收入增长迅猛，成为营收的另一主要来源。归母净利润 2018 年至 2020 年间表现有所波动，2021 年恢复增长，自 2016 年的9205 万元增至 2021 年的 1.84 亿元，年复合增长率达 15%。2022 年上半年归母净利润达 9631 万元，同比减少 6.7%，主要是投资物业公允价值亏损及费用增长所致。公司整体毛利率呈现下降趋势主要是随着业务规模增长，原材料价

14、格大幅上涨所致。图表图表 6：营业收入及增速（千元）：营业收入及增速（千元）图表图表 7：归母净利润及增速（千元）：归母净利润及增速（千元）资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表图表 8：营收按业务分部划分：营收按业务分部划分 图表图表 9：营收按地区划分：营收按地区划分 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1营业收入增速10%

15、0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1归母净利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1香味增强剂食品香精日用香精电子烟产品投资物业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国欧洲美国亚洲其他 第第

16、一一图图表表资料 图图表表资料 0%10%20%30%40%50%60%一一上海证券有上海证券有限限表表 10：整：整体体料来源：公司资料表表 12：深：深圳圳料来源：公司资料%2016A2017A限限公司公司 体体毛利率及毛利率及净净料，第一上海 香香烟烟中料涵名 公精品牌发业 圳圳波顿主要波顿主要产产料，第一上海 公6润A2018A2019A毛利率本报告不本报告不可可净净利率利率 香香精香精香料料烟烟用香精用香精 中国波顿集料、合成香料涵盖了提取、名香精生产厂 公司烟用香精精、天然香精品烟用香精，牌都有合作发、供应链管业竞争格局的 产产品品 公司香味增6.9%，占公司润率基本保持A2020

17、A2021净利率可可对加拿大、对加拿大、料料业务业务 团香精香料料、生物技、研发、应厂商之一，精业务主要精、合成香，已覆盖国，例如中华管理的运作的持续改善强剂业务收司总收入的持稳定 25%左A2022H1-5-日本、美国日本、美国地地图图表表资料来版块目前业术香料等高用、生产、专注深耕行通过子公司料、生物技内 17 家烟草、黄鹤楼、模式，与波，公司的市图图表表 资料来收入持续增长比例由 54%左右，盈利能43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%地地区及美国区及美国国国表表 11：资产：资产负负来源：公司资料业务涉及烟用高科技香精香销售至服务行业

18、 30 年。司深圳波顿运技术香料等产草企业，有超黄山等。公波顿多年来的市场份额有望表表 13：烟用：烟用香香来源：公司资料长，自 2016%下降至 32%能力较好。2016A2017A国国籍人士发放籍人士发放 负负债率债率，第一上海 用香精、食品香料产品，品务的各个环节 运营，目前深产品种类多达超过 15 年的公司有望受益的打造的竞争望持续提升。香香精部分客精部分客户户，第一上海 6 年至 202%，依旧是公 2018A2019A品香精、日化品种已达 70节，是国内香深圳波顿生产达 2000 种。的合作经验，益于大客户更争力优势不谋 户户 21 年收入年公司重要业绩A2020A2021A202

19、2 年2022 年 化香精、天然000 多个，系香精香料行业产经营的烟用其中，核心与多个知名更为注重技术谋而合。随着年复合增长率绩基石。经营A2022H112 月 12 月 然香系统业知用香心产名品术研着行 率达营利 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 14：香味增强剂业务收入及增速（千元）：香味增强剂业务收入及增速（千元）图表图表 15：香味增强剂业务经营利润率及净利率：香味增强剂业务经营利润率及净利率 资料来源：公司资

20、料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 根据统计公司近两年的烟用香精中标情况，公司与多个中烟公司保持良好的合作关系，多次中标云南、贵州、广东、河北、安徽、江苏等地中烟公司的烟用香精采购项目。与中烟保持紧密的合作关系更有利于未来 HNB 烟用香精领域的业务发展。图表图表 16：公司烟用香精中标情况：公司烟用香精中标情况 资料来源：中烟网站，第一上海 5%0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%

21、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A经营利润率净利率时间公告名称招标人时间公告名称招标人2022年8月31日安徽中烟工业有限责任公司2022年烟用香精香料采购中标候选人公示安徽中烟工业有限责任公司2021年12月28日安徽中烟工业有限责任公司2021年烟用香精香料采购中标结果公告安徽中烟工业有限责任公司2022年8月24日江苏中烟工业有限责任公司20222024年度香精香料采购中标结果公示江苏中烟工业有限责任公司2022年5月9日江苏中烟工业有限责任公司20222024年度香精香料采购项目中标结果公告江苏中烟工业有限责任

22、公司2022年7月25日2021-2024年度云南中烟再造烟叶香精香料（含通用配料）招标采购项目（第二批）中标结果公示云南中烟工业有限责任公司2021年12月27日2021-2024年度云南中烟再造烟叶香精香料（含通用配料）招标采购项目（第一批）（02包）招标评标公示云南中烟工业有限责任公司2021年8月12日云南中烟新材料科技有限公司2021-2023年烟用材料（烟用添加剂、滤棒添加剂）采购（第一批）招标结果公告云南中烟新材料科技有限公司2021年7月14日云南中烟新材料科技有限公司2021-2023年烟用材料（烟用添加剂、滤棒添加剂）采购（第一批）（第四次）招标结果公告云南中烟新材料科技有

23、限公司2021年4月12日云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-烟用香精香料（含通用配料）-省内制配烟用香精香料及通用配料项目（08包）招标结果公告云南中烟工业有限责任公司2021年4月12日云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-烟用香精香料（含通用配料）-省内制配烟用香精香料及通用配料项目（07包）招标结果公告云南中烟工业有限责任公司2021年4月12日云南中烟工业有限责任公司2021-2023年度烟用物资采购项目02烟用材料-烟用香精香料（含通用配料）-省内制配烟用香精香料及通用配料项目（04包）招标结果公告云南中

24、烟工业有限责任公司2022年7月21日贵州中烟工业有限责任公司2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-5（1）（标段1-7）项目中标结果公示贵州中烟工业有限责任公司2021年12月15日贵州中烟工业有限责任公司2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-1中标公示贵州中烟工业有限责任公司2021年12月14日2022年烟用材料公开招标采购-香精香料-1中标公示贵州中烟工业有限责任公司2021年4月8日贵州中烟工业有限责任公司2021年烟用材料公开招标采购香精香料-二次招标项目中标结果公示贵州中烟工业有限责任公司2020年12月29日2021年香精香料公开招标-9项目中标结果公示贵州中烟工业有限

25、责任公司2020年11月23日2021年香精香料公开招标-2中标候选人公示贵州中烟工业有限责任公司2020年10月30日2020年烟用材料-香精香料-招标-XG-1中标公示贵州中烟工业有限责任公司2022年7月15日广东中烟工业有限责任公司香精香料（20202022）第十批采购项目中标结果公告广东中烟工业有限责任公司2021年12月20日广东中烟工业有限责任公司香精香料（20202022）第八批采购项目中标结果公告广东中烟工业有限责任公司2021年12月20日广东中烟工业有限责任公司香精香料（20202022）第九批采购项目中标结果公告广东中烟工业有限责任公司2020年10月19日广东中烟工业

26、有限责任公司香精香料【2020-2022】第一批（第二次）招标结果广东中烟工业有限责任公司2020年10月13日广东中烟工业有限责任公司香精香料【2020-2022】第二批（包51、包52重招）采购项目招标结果公告广东中烟工业有限责任公司2022年1月27日湖南中烟工业有限责任公司烟用香精香料（调配香精）采购及服务项目3（2022年1月2023年12月）中标结果公告湖南中烟工业有限责任公司2022年1月22日湖南中烟工业有限责任公司烟用香精香料(单体天然类)采购及服务项目1（2022年1月2023年12月）湖南中烟工业有限责任公司2022年1月24日2021-2022年薄片公司香精香料采购项目

27、中标结果公告河南卷烟工业烟草薄片有限公司2021年3月24日2020-2021年薄片公司香精香料T组采购项目中标结果公告河南卷烟工业烟草薄片有限公司2021年12月23日上海烟草集团上海牡丹香精香料有限公司20222023年专用原料合格供应商（第二次）中标结果公告上海烟草集团上海牡丹香精香料有限公司2021年11月26日2021年烟草添加剂香精香料（2）中标结果公示（招标编号：0868-2146ZD1196H）深圳烟草工业有限责任公司2021年11月23日2021年烟草添加剂香精香料（4）中标结果公示（招标编号：0868-2146ZD1198H）深圳烟草工业有限责任公司2020年8月7日香精香

28、料中标结果公告深圳烟草工业有限责任公司2021年10月12日河北中烟工业有限责任公司物资供应部“卷烟材料采购-第一批香精香料项目”二次中标结果公示河北中烟工业有限责任公司2021年6月17日河北中烟工业有限责任公司物资供应部“卷烟材料采购-第一批香精香料项目”二次29标段中标结果公示河北中烟工业有限责任公司2021年2月9日河北中烟工业有限责任公司物资供应部“卷烟材料采购-第一批香精香料项目”一次中标结果公示河北中烟工业有限责任公司2021年2月9日河北中烟工业有限责任公司物资供应部“卷烟材料采购-第一批香精香料项目”二次中标结果公示河北中烟工业有限责任公司2021年3月19日福建中烟国产烟草

29、添加剂采购项目-2021年至2022年中标结果公示福建中烟工业有限责任公司2020年9月30日黑龙江烟草工业有限责任公司2020年香精香料采购项目1、8、12、13、16、18、20、22、23、25包中标公示黑龙江烟草工业有限责任公司 第第一一 图图表表资料烟用天然合成一一上海证券有上海证券有限限表表 18：香：香料料料来源：华业香料用香精 天然原渗出物半合成香全合成香分类然香料成香料限限公司公司 新新香人加解香要 按以于数香香香产目种 料料按来源分按来源分类类料招股书，第一香经原料来自植物、原料经物理的制备工艺发酵）所得物由植物分泌香料 天然动植物香料 煤炭石油原本报告不本报告不可可新新型

30、烟草型烟草烟烟香料是具有香人类产生滋味加香产品，解、热加工等香精香料不作要原料配套产 图表图表 17：香香资料来源：华业 按照香料来源以动植物的芳于天然，相对数量有限，价香精按用途及香精（用于化香精等调和烟产品如塑料、目前世界上香种，而以各类 类类 上海 香烟的香气和经常因各种含义动物或微生物的理方法、酶法、微艺（例如提取、蒸得的产物泌出的天然原料物原料经用化学方原料经用化学方法可可对加拿大、对加拿大、烟烟用香精用香精香气和（或味（香气、或直接作为等方法制造作为直接消产业，是现代香香精香料行精香料行业业业香料招股书，第源和制备工芳香部位为对而言符合价格相对较及其应用领化妆品、洗烟草味道用、涂料

31、、纺香料品种约类香料复配和吸味主要因素影响使义的原料，包括从微生物法加工或蒸馏、加热、焙方法加工所得的法加工所得的香-7-日本、美国日本、美国地地增长潜增长潜力力）香味的材味道和口感为食品添加剂的含多种香费品，而是代社会人类业业产业链产业链 第一上海 艺不同，香原料，经过健康理念，高。域可分为食涤用品等日）、饲料香织品等加香 7,000 种，组成的香精图图表表 资料来取决于所用质量发生变从这类或传统焙烤、的香料香料饲其烟用香食地地区及美国区及美国国国力力大大 材料，前者指感的综合效果剂使用。香精香成分的混合是国民经济中类高质量生活香料可分为天过简单加工制产品味道层食用香精（用用化学制品香精（各

32、类动香）。其中合成香精种类则多达表表 19：香精：香精按按来源：华业香料招用烟叶的种类变化，即使同专应腔肥表香香精以、制加料香精是多物专其饲料香精其他香精分类香精食用香精日用香精国国籍人士发放籍人士发放 指能被人类嗅果）的物质。精是由人工合物。中食品、日化活不可或缺的天然香料和合制成的原态香层次丰富，但用于人类各类品加香）、烟动物饲料加香香料约 6,0达上万种。按按用途分类用途分类 招股书，第一上类和质量，卷同一批次的烟专门用于人类各类食应用于化妆品（即美腔清洁用品等日用化肥皂及合成洗涤剂等以挥发性香料混合物干燥后加香，目的制品的特色，修正原是调和烟味或发挥某多种不挥发成份（如物等），大多在切

33、细专门用于各类动物饲其他工业产品（如塑嗅觉感知的物主要用于调工调配出来的化、医药、饲的重要原料。合成香料等。香材，优点是但由于受到自类食品、饮料烟用香精（表香）、其他香00 多种，天 上海 卷烟生产中不烟叶如果保存含义食品、饮料加香的美容和个人护理用化学制品，如护肤等物对各种原料烟叶的是使制品的烟味原料的不良性质，某种香味特殊性的如糖、甘草、可可细原料烟叶前使用饲料加香的香精塑料、涂料、纺织2022 年2022 年物质，后者指调配成香精用的或由发酵、饲料等行业的 其中天然香是主要成分来自然条件限制料加香）、日表象香精、加香精（其他工天然香料约 不同批次的烟存时间不同也的食用香精用品）、洗涤用品

34、肤品、护发品、香水叶经加湿、混合、切味或香气多样化，显加强其良好性质的水溶性混合物，可可、巧克力、天然提用织品等）加香用的香12 月 12 月 指是用于、酶的重香料来源制，日用加料工业 500 烟叶也会、口水、切细显出可含提取香精 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-8-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 因为发酵等生物化学反应而改变风味。为了保持卷烟稳定的香气和吸味，一方面需要调整叶组配方，搭配使用更加合适的烟叶原料；另一方面，要通过加料和加香，消除不同等级烟叶之间的差

35、异，保持卷烟的品质。同时，通过使用香精还能赋予品牌香烟独有的特征香气，有助于提升卷烟的等级。因此，如何调整叶组配方、使用香精加香加料是各大卷烟生产企业的核心技术。由于独特的作用，香精已成为卷烟生产过程中必不可少的辅料。烟用香精一方面能调节卷烟的香气和口味、提升卷烟品质；另一方面能修饰或掩盖烟叶原料的缺陷，消除不同等级烟叶之间的差异，具有弥补、增强、调节及改善卷烟的理化特性的作用；此外，还能赋予品牌香烟独有的特征香气，有助于提升卷烟的等级。中国拥有全球最大的卷烟消费群体，2020 年约为 3 亿吸烟人士。受宏观经济环境、控烟政策等影响，传统卷烟销量规模增长放缓，但整体消费量在一定范围内保持稳定。

36、2016 年至 2021 年中国卷烟的销量为 23075 亿支至 23932 亿支，年复合增长率为 0.7%。预计 2022 年至 2025 年香烟的销量复合增长率约为 0.8%。此外，随着新型烟草减害概念的提出，新型烟草中加热不燃烧制品销量持续增长，对烟用香精的未来市场规模的增长形成有效支撑。图表图表 20:中国卷烟产量中国卷烟产量 图表图表 21:中国烟用香精行业市场规模中国烟用香精行业市场规模 资料来源：国家统计局，第一上海 资料来源：华经产业研究院，第一上海 HNB 用烟用香精增长潜力较大 由于 HNB 的烟芯制造工艺和吸食方式决定了它的致香成份少于传统烟草，需要通过香精来还原和模拟传

37、统卷烟的口感，通过添加香精还可以起到修饰烟气特性，减少刺激感、干燥感、降低口腔残留，提升烟气的丰富性、细腻圆润感的作用。因此，与传统烟草相比，烟用香精在 HNB 产品烟芯中的使用量会有所提升，约为传统烟草使用量的 5-10 倍。2021 年全球 HNB 制品市场规模达 287.8 亿美元，同比增长 36.8%，2016 年至 2021年复合增长率达 83.6%，增长迅速。分不同区域看，日本、意大利、俄罗斯和韩国市场规模相对较高，分别占全球市场的 39.2%/11.3%/9.3%/7.3%。欧洲市场增长较快，美国及其他地区渗透率还有较大的发展空间。在我国，2017 年国家烟草专卖局明确加热不燃烧

38、制品属于烟草制品，并禁止在国内销售 HNB 产品。我国 HNB 产品由各地中烟公司自行研发生产出口海外销售，虽然目前国内市场还未放开，但新型烟草的发展趋势不可阻挡，未来在全球烟草市场无烟化的推动下，我国 HNB 制品市场有望逐步开放，将带动烟用香精市场规模的增长。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%22000225002300023500240002450025000255002600026500200021中国卷烟产量（亿支）增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%007

39、08090200021烟用香精市场规模（亿元）增速 第第一一图图表表资料 0500300350一一上海证券有上海证券有限限表表 22:全球全球料来源：Euromo00000000201620全限限公司公司 加热不燃加热不燃烧烧onitor，第一上海 食食公年香产东不 公利变 0172018全球加热不燃烧市场规本报告不本报告不可可烧烧制品市场制品市场规规海 食食品及日品及日用用公司的食品年，承接波顿香料和天然植产业支持链，东莞波顿目前不低于 10%的 图表图表 24：公公资料来源：魅客公司食品香精利润率情况较变化及原材料 2019

40、2020规模（亿美元）可可对加拿大、对加拿大、规规模模 用用香精香精 及日用香精顿集团多年植物提取物，形成规模前 A 股分拆的年增长率，公公司部分客司部分客户户客公众号，第一上精和日用香较为稳定约料价格波动0%5052021增速-9-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来精业务主要通行业经验及的研发、生化发展优势拆上市推进中成功上市后户户 上海 精业务合计在 30%左右影响。%0%00%50%00%50%00%50%国内HN卷烟销烟用香卷烟烟HNB产售价（国内HN地地区及美国区及美国国国表表 23:烟用烟用香香来源：第一上海预通过东莞波及创新研发实生产、销售为。中，业绩

41、规划后有望受益计收入占总收右。日用香精NB渗透率销量（万箱）香精售价（元/箱）烟用香精市场规模（亿量（万箱）元/箱）NB烟用香精市场规模国国籍人士发放籍人士发放 香香精行业市精行业市场场预测 波顿进行运营实力，打造集为一体的高科划截至 2024A 股的高估收入比例约在精盈利情况较10%4786150亿元）71.8479500模（亿元）23.9场场规模预测规模预测 营，东莞波集食品用香精科技企业，并4 年末收入及值。在 13%左右。较为波动，主20%382915057.495750047.92022 年2022 年顿成立于 2精、日用香精并整合香料香及净利润将保 食品香精经主要受市场需30%33

42、5015050.3143650071.812 月 12 月 2014精、香精保持经营需求50%239315035.92393500119.7 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-10-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 25：食品香精业务收入及增速（千元）：食品香精业务收入及增速（千元）图表图表 26：食品香精业务经营利润率及净利率：食品香精业务经营利润率及净利率 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表图表 27：日用香精业务收入及增速

43、（千元）：日用香精业务收入及增速（千元）图表图表 28：日用香精业务经营利润率及净利率：日用香精业务经营利润率及净利率 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 行业 香精香料的消费量与人民生活密切相关。随着全球经济的发展和食品、日化、制药 业、纺织业、皮革产业的蓬勃发展，其对香精香料的需求不断增加，香精香料市场规模也处于增长趋势之中。在全球香精香料市场规模中，香料约占三分之一，香精约占三分之二。全球香料香精总体需求量与全球经济发展趋势呈现出高度一致性，即增长重心转向亚非等发展中国家集中地域，这些地区香精香料市场也成为最具潜力也是竞争激烈的市场。市场的需求变化也促进了全球主要

44、香精香料生产企业将产能及研发布局同步由北美、西欧及日本逐渐转移至南美、北非及东南亚等新兴市场。我国市场的快速发展更是吸引了众多国际行业巨头纷纷前来设立工厂或者建立世界级的研发中心。国际行业巨头快速占领国内高端产品市场，并逐步向中端延伸，这给国内香料香精企业的生存和发展带来较大的机遇和挑战。根据 Leffingwell&Associates 的统计数据，全球香精香料的市场规模从 2006 年的 180 亿美元增长至 2019 年 281 亿美元，复合年均增长率为 3.5%。欧美及日本香料香精工业发展成熟，目前为世界上最先进的香料香精工业中心，全球重要的香精香料生产企业均来自上述发达国家和地区。同

45、时，香精香料行业呈现极高的市场集中度，2013 年至 2019 年，全球前十家香精香料公司的销售额占全球总销售额在 75%左右，尤其是奇华顿、芬美意、国际香料香精和德之馨四家公司，近年来其合计市场份额均保持在 50%以上。10%5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A经营利润率净

46、利率15%10%5%0%5%10%15%20%120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A经营利润率净利率 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-11-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 根据 IAL

47、 咨询机构的预测，未来几年香料香精市场需求的上升幅度较为稳定，其中亚洲、非洲、中东及中美增长较快，至 2020 年，亚洲市场规模将增至 121.9 亿美元，非洲和中东的市场规模将增至 16.7 亿美元，中北美市场增至 74.2 亿美元。亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的 40%，其次是北美和西欧市场。图表图表 29：全球香精香料市场规模：全球香精香料市场规模 图表图表 30：中国香精香料市场规模及预测：中国香精香料市场规模及预测 资料来源：Leffingwell&Associates，第一上海 资料来源：华经产业研究院，第一上海 我国是香精香料生产大国，同时拥有巨大发

48、展潜力与市场空间，国际香精香料大企业抓住机遇纷纷在我国投资设厂，并在高端市场占据了主要位置。根据中国香精香料化妆品工业协会统计数据，2005 年香精香料销售总额约为 130 亿元，2020 年达到 511 亿元，年复合增长率约 9.6%。目前我国有香精香料生产企业 1000 余家，在发展过程中，我国香料香精行业市场呈现的主要特点是：（1）发展迅速，受经济危机影响小，稳定增长；（2）内资企业规模普遍偏小，产品结构比较单一，整体行业集中度较低；（3）各类产品技术差异大，单种产品市场规模小，监管日趋严格。公司作为中国香精香料行业的龙头企业，经过多年的发展和经营，技术储备丰富，人才团队完备，销售渠道建

49、设完整，在行业内具有较高的竞争力。客户壁垒 香精香料生产企业除了具备高质量的产品和优质的服务，还必须具备行业内认可的生产管理体系、质量管理体系。由于香精香料产品广泛应用于日化及食品领域中，与消费者的健康密切相关，通常企业在获取公司的订单前必须经过客户小批量、长时间的样品测试，确保其产品质量始终能保持稳定性和一致性，并具备及时、稳定的供货能力，才能够正式被纳入合格供应商名单。高端客户一旦与供应商形成稳定的合作关系后通常不会轻易更换。新进入者难以在短时期内获得重要的优质客户资源，进而形成较高的高端客户壁垒。技术壁垒 合成香料具有技术含量高、难度大等特点。企业要在生产工艺、反应控制、产品提纯、降低能

50、耗等方面不断提升技术水平，才能够以较高的效率、较低的成本生产出质量稳定的香精香料产品，而这些技术依赖于企业持续不断的研发投入，以及多年的研究才能够充分掌握。另外，不同企业在相同产品的生产过程中可能选择不同的原料及反应路径、不同的催化剂来实现反应，而不同的路径和催化剂在生产效率、产品纯度和原料耗费等方面可能有不同的表现。拥有核心技术的企业往往能根据客户需求生产出独一无二的香型产品，从而构建起企业的技术壁垒。0.040.0200.020.040.060.080.10.200250300销售额（亿美元）增速005006002015年2016年2017年20

51、18年2019年2020年2021E食品香精日化香精烟用香精其他 第第一一资金 一一上海证券有上海证券有限限金壁垒 限限公司公司 香高和于的 电电作来油专拥 中化调产持 公近公烟B凭斯 本报告不本报告不可可香料香精行高、节能化等和产品质量于工艺改进、的要求。电电子烟子烟产产作为公司长期来在香精香油、烟弹、烟专卖生产许可拥有全产业链 中国波顿集化器市场。波调制、产品设产业链体系持同类产品市 图表图表 31：公公资料来源：魅客 公司拥有全近 25 万平米公司不断丰烟、加热不BUBBLE MON凭借成功的斯、印尼、中 可可对加拿大、对加拿大、业属于精细等行业特性，加之政府、新产品研产产品业品业务务期

52、耕耘的第料行业的经烟具充分融可证，覆盖链牌照的公团在 2016波顿旗下目设计与研发。旗下产品市场占有率第公公司电子烟司电子烟产产客公众号，第一上国最大的从米的电子烟生富产品矩阵燃烧等多个在南韩电子国际化经验中东等地，将-12-日本、美国日本、美国地地细化工行业，对资金需对环保的监发以及更加务务 二增长极业经验积累及创合的一体化电子烟油、司之一。年成功收购前已拥有多、生产制造丰富，远销第一的成绩产产品部分客品部分客上海 香精到烟油生产基地，符阵，推出电子个领域，魅客子烟市场份额，公司加大将持续开拓地地区及美国区及美国国国具有产品多需求较大。同监管越来越严加环保、安全业务，近年来创新，注重产化产业

53、矩阵。生产代工电购惠州市吉瑞多家电子雾化造、品牌营销销韩国、欧美绩。户户 油到雾化器全符合国际标准子烟自主品牌客、火器等额第一。大海外营销力拓海外市场，国国籍人士发放籍人士发放 多样化、更同时，随着消严，香料香精全的设备设施来电子烟业务产品研发及公司八家附电子烟以及电瑞科技有限公化器公司，形销、国内外市美、中东、东全产业链生产准的生产线近牌，布局换品牌在中国力度，成立海扩展新客户更新速度快、消费者越来越精企业需要不施建设，对新务发展迅猛。及专利积累，附属子公司目电子烟品牌，公司，宣告正形成从供应链市场拓展等全东南亚等地区产基地，在惠近 1100 条。换弹式电子烟国市场增长迅海外营销事业户。20

54、22 年2022 年应用技术要越重视食品安不断投入资金新进入者有一依托公司多形成电子烟目前已获得烟是为数不多正式布局电子链整合、雾化全方位于一体区，并在韩国惠州和江西拥 烟、一次性电迅速，韩国品业部，布局俄12 月 12 月 要求安全金用一定多年烟烟烟草多的子雾化液体的国保 拥有电子品牌俄罗 第第一一图图表表资料 图图表表资料 24681,01,21,4一一上海证券有上海证券有限限表表 32：公：公司司料来源：公司资料表表 34:电电子子料来源：公司资料000,00000,00000,00000,00000,00000,00000,0002016A限限公司公司 司司电子烟产电子烟产品品料，第一

55、上海 公比代消 子子烟产品业烟产品业务务料，第一上海 波与2园占生工渠 2017A2018收入本报告不本报告不可可品品 公司电子烟业比不断提升代工业务合作消费税及烟草 务务收入及收入及增增波顿集团布局与研发、生产2019 年由深园。授牌的波占地 80000 生产研发基工、信息服务渠道售卖的电 8A2019A2入yoy可可对加拿大、对加拿大、业务发展迅速由 16%增长至作结束有关草税，税项增增速（千元速（千元）局电子烟产业产制造、品牌深圳市南山区波顿电子烟 多平方米，地，园区已务、渠道销电子烟全产业2020A2021A-13-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来速，自 2016至 53%。经

56、营，此外电子的大幅提高）图图表表 资料来业已有 5 年牌营销、国区工业和信息产业园位于建筑面积 2已进驻多家电售等电子烟业链。0%50%100%150%200%250%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%地地区及美国区及美国国国表表 33：公司：公司加加来源：公司资料6 年至 2021营利润率有子烟产品主要高增加了电子表表 35:电子电子烟烟来源：公司资料年，打造了从内外市场拓息化局核准，于集团总部所200000 平方电子烟企业烟产业各项服%2016A2国国籍人士发放籍人士发放 加加热不燃烧热不燃烧制制，第一上海 1 年收入年复所波动

57、，20要海外销售地子烟的成本。烟烟产品业务产品业务经经，第一上海 从供应链整合拓展等全方位国内首个电所在的南山区方米，是目前，从事自营服务，形成了2017A2018A经营利润率制制品品 复合增长率达020 年有所下地韩国开始征 经经营利润率营利润率及及合、雾化液调位于一体的产电子烟产业园区西丽波顿科前亚洲规模最营品牌、产品了贯穿上游生2019A率净利率2022 年2022 年达 51%，收入下降与某大客征收电子烟的及及净利率净利率 调制、产品设产业链体系。园落户波顿科科技园内，园最大的香精香品设计、硬件生产制造、下2020A2021A12 月 12 月 入占客户的新 设计 科技园区香料件代下游

58、 第第一一图图表表资料吉盛图图表表资料吉瑞一一上海证券有上海证券有限限表表 36:波波顿顿料来源：公司资料盛惠州 表表 38:吉吉盛盛料来源：IECFEX瑞惠州 限限公司公司 顿顿电子烟产电子烟产业业料，第一上海 吉国一产产 盛盛科技科技 XPO，第一上海吉研川 本报告不本报告不可可业业园园 吉盛科技（惠国家高新技术一次性电子雾产品远销美产面积达 60 海 吉瑞科技有限研发生产销售川中烟的 HN“本草点子”可可对加拿大、对加拿大、惠州）有限术企业。公雾化器、换国、法国、0000 平米，限公司成立售一体化企NB 产品【功”系列产品-14-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来公司成立于司自主研

59、发弹式电子雾德国等海外工厂通过多图图表表 资料来于 2006 年业。公司拥功夫】代工，。地地区及美国区及美国国国表表 37:波顿波顿集集来源：波顿集团于 2014 年，发各种系列产雾化器、加热外地区。公司项国际质量表表 39:公司公司旗旗来源：IECFEXP，2015 年加拥有电子雾化也拥有电子国国籍人士发放籍人士发放 集集团旗下部团旗下部分分，第一上海 主要从事电产品几乎涵盖热不燃烧雾化司在惠州拥有量体系认证。旗旗下主要产下主要产品品PO，第一上海 加入波顿集团化器、加热不子雾化器自分分产品品牌产品品牌 电子雾化器研盖了市场上所化器、多次使有国际标准化 品品 团，是一家从不燃烧器具等主品牌“

60、犀2022 年2022 年研发生产销售所有类型，包使用雾化器等化生产基地，从事电子雾化等产品线，为犀利”、“JE12 月 12 月 售的包括等，生 化器为四EX”第第一一图图表表资料吉瑞图图表表资料源格一一上海证券有上海证券有限限表表 40:吉瑞吉瑞料来源：本草点子瑞韩国 表表 42:韩国韩国料来源：波顿集团格林 限限公司公司 科技科技 子，第一上海 吉的市N17在得 吉瑞吉瑞 团，第一上海 深化售客源名3厂雾生 本报告不本报告不可可吉瑞韩国为的制造基因和市场，随后NAVER、韩国11 便利店。7-11 便利店在韩国电子烟得消费者的热 深圳源格林科化油、雾化售、OEM 及客”、“维克源格林 2

61、017名品牌提供代36 万平方米厂房用于大健雾化器配套产生产线到位后 可可对加拿大、对加拿大、中国波顿集和供应链，韩，韩国吉瑞国电商巨头 C2019 年韩国店，后续成功烟市场始终热爱和信赖科技有限公器配件、低ODM，依托集克”、“U 雾7 年加入波顿代工服务，米的雾化大健健康雾化产产品的生产后，月产能-15-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来团韩国子公韩国吉瑞旗持续扩张市Coupang 达成国吉瑞自主品功入驻 emart保持占有率。图图表表 资料来司成立于 2低温不燃烧配集团优势资源雾”、YGRE顿集团，202020 年建立健康制造中心品线生产，4 栋研发各类电子烟地地区及美国区及美国国

62、国表表 41:旗下旗下产产来源：本草点子公司，成立于旗下品牌 K-T市场积极布局成战略合作，品牌 BUBBLEt24 以及 GS率以及销售率表表 43:旗下旗下产产来源：波顿集团2012 年，主配真烟丝、C源，成功打EEN、“YPE19 年公司研立江西抚州心产业园区，5 栋厂房用中心及写字雾化器将超国国籍人士发放籍人士发放 产产品品，第一上海 于 2018 年，ank 系列于局线上线下渠，并在 2018EMON 系列产S25 等韩国最率双料第一的产产品品，第一上海 主要业务涵盖CBD 相关产打造了“LenEN”等多个研发的一次性全产业链生园区已建设用于电子雾化楼。目前员超过 1500 万支依托

63、于中国2018 年 7 月渠道，与韩国8 年 12 月成产品诞生，20最具代表性的的位置，以产盖：全系列电产品等领域的ntil 小扁豆品牌。性电子烟产品生产基地。抚设好 25 栋厂化器的生产，工 300 余人支。2022 年2022 年国波顿集团强月全面投入韩国最大门户网成功入驻韩国020 年正式进的便利店网络产品品质持续电子雾化器、的研发生产和豆”、“VTEK品为多个国际抚州源格林拥厂房，其中 16 栋厂房用人，10 条自动12 月 12 月 强大韩国网站国 7-进驻络，续赢、雾和销K 魅际知拥有0 栋用于动化 第第一一图图表表资料华商图图表表资料 中香一一上海证券有上海证券有限限表表 44

64、:江西江西料来源：IECFEX商生物 表表 46:深深圳圳料来源：IECFEX香香料 限限公司公司 抚州源格抚州源格林林XPO，第一上海华沙 圳圳市华商生市华商生物物XPO，第一上海 中决 本报告不本报告不可可林林生产基地生产基地 海 华商生物是沙芬三个换弹 物物科技有科技有限限海 中香香料成立决方案商,拥 可可对加拿大、对加拿大、中国波顿旗弹式电子烟限限公司公司 立于 2007拥有喜油记、-16-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来旗下从事电子品牌。图图表表 资料来年，是中国Luckey Ju地地区及美国区及美国国国表表 45:魅客魅客旗旗来源：IECFEXP子雾化器研发表表 47:华商

65、华商旗旗来源：IECFEXP国波顿集团旗uice、After国国籍人士发放籍人士发放 旗旗下产品下产品 PO，第一上海 发生产销售的旗旗下电子烟下电子烟品品PO，第一上海 旗下电子雾化r Kiss 烟油的企业，拥品品牌及产品牌及产品 化液研发生产品牌产品。2022 年2022 年有火器、NO产销售一站式 12 月 12 月 OS、式解 第第一一图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 48:中中香香料来源：IECFEX限限公司公司 香香香料（深香料（深圳圳XPO，第一上海公业主烟业生州务 新新全E增卷烧率 卷烟相2年加 本报告不本报告不可可圳圳）有限）有限公公海 公司将持续加业发展。公司

66、主品牌提供实烟油端，公司业内拥有雾化生产基地，产州源格林、惠务有望保持两 新新型烟草型烟草行行全球烟草市Euromonitor增长率 2.2%卷烟销售量尤烧制品的出现率 4%增长至 卷烟在所有烟烟草发展处于相关技术日益2021 年全球年年复合增长加热烟草制品 可可对加拿大、对加拿大、公公司司 加大从香精司可以为客实际生产指司旗下深圳化物牌照的产能充足，惠州巴博等两位数以上行行业业 市场是指与烟r 数据显示，%增加到 202尤其是传统现将抵消整至 2025 年的烟草制品中于初步阶段益成熟及影球新型烟草销长率达 21%品为 287.8 亿-17-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来香料到烟油户

67、制造调配导各种组件波顿、中香公司之一。配置自动化子公司已获的增速增长烟草制品的，全球烟草制1 年的 9356卷烟将持续体销量的下1.1 万亿美元占据主导地占比仅为 7响力扩大，销售规模为 6，呈现稳健亿美元。地地区及美国区及美国国国表表 49:旗下旗下产产来源：中香香料油到电子烟的配适合口味的件及电子烟产香香料及深圳生产代工端化生产线，制获得烟弹、烟长，将持续引的种植、制制品市场规6 亿美元。由续下降，而卷下滑影响。预元。地位，其占 20.3%，但增幅预期新型烟678.6 亿美元增长态势。国国籍人士发放籍人士发放 产产品品，第一上海 的全产业链布的电子烟液，产品。圳源格林已获端，公司已在制造水

68、平市场烟具的生产代引领公司的发造、分销及模由 2014 年由于全球日益卷烟零售价格预期全球烟草021 年烟草制幅较快年复合烟草制品市场元，同比增长其中，电子布局，打造核同时可以为获得烟油生产在惠州、江西场领先，旗下代加工牌照。发展。及零售有关年的 8050 亿益严格的控烟格上涨及电子草市场规模将制品总销售额合增长率达场将进一步扩长 23.3%，2子雾化烟为 22022 年2022 年核心技术引领为客户品牌或产许可证，是西等地布局多下吉盛科技、预计电子烟关的市场。根亿美元以年复烟政策下，预子烟与加热不将以年复合增额的 83%。新21%，并且随扩大。2014 年至 2227.9 亿美元12 月 1

69、2 月 领行或自是行多个、抚烟业根据复合预期不燃增长新型随着2021元，第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 50:全球烟草市场规模（亿美元）全球烟草市场规模（亿美元）图表图表 51:新型烟草制品市场规模新型烟草制品市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：Euromonitor，第一上海 资料来源：Euromonitor，第一上海 图表图表 52:新型烟草制品的分类新型烟草制品的分类 图表图表 53:新型烟草与传统烟草的区别

70、新型烟草与传统烟草的区别 资料来源：上海新型烟草研究院官网，第一上海 资料来源：艾媒咨询，第一上海 电子烟市场规模 全球雾化电子烟市场规模稳定增长。2021 年，全球电子烟市场高速增长，市场规模达 277.9 亿美元，同比增长 17.2%。2021 年中国电子烟市场规模为 196.4 亿元，同比增长 38.3%，2014 年至 2021 年年复合增长率达 41.4%，而电子烟用户渗透率仅有1.5%，中国电子烟渗透率相较美国、英国比较低。随着国内电子烟政策的落地实施，短期市场将有所波动，长期渗透率有望进一步提升。0040005000600070008000900010000

71、2000202021卷烟雪茄等无烟烟草、电子烟、加热烟草0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002000202021全球新型烟草市场规模（亿美元）增速比较项目传统烟草制品电子雾化烟加热不燃烧电子烟工作原理 明火直接燃烧烟草雾化烟油加热特制烟草但不燃烧温度-200350-600使用次数一次一次或多次，可更换烟弹或烟油多次，需更换烟弹口感普通烟油与真烟口感相差较大接近真烟口感致癌物含量较高较低较低尼古丁含量高由烟油决定较低焦油含量

72、高无较低影响较高较低较低价格较低较低较高销售渠道线上线下线下线下产品归类烟草制品电子产品烟草制品 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 54:全球电子烟市场规模全球电子烟市场规模 图表图表 55:中国电子烟市场规模中国电子烟市场规模 资料来源：Euromonitor，第一上海 资料来源：Euromonitor，第一上海 一次性电子烟 受美国口味禁令及一次性电子烟性价比更高等原因影响，一次性电子烟异军突起增长迅速。根据英美烟

73、草报告显示，近两年一次性电子烟在美国市场的市占率由 5%增长至 20%以上，增速远快于换弹式电子烟产品。根据沙利文报告显示，2021 年全球一次性市场规模为 21.3 亿美元，占电子雾化市场的 22.7%。预计 2022 年至 2026 年全球一次性市场每年增速将超过 28%，是全球电子雾化市场增速最快的品类之一。图表图表 56:一次性电子烟在美国市占率一次性电子烟在美国市占率 图表图表 57:一次性电子烟市场规模（亿美元）一次性电子烟市场规模（亿美元）资料来源：BAT 官网，第一上海 资料来源：弗若斯特沙利文，第一上海 加热不燃烧 中国 HNB 产品属于烟草制品，所以由各省烟草公司研发、生产

74、、并在海外销售。目前各大中烟公司，如四川中烟、湖北中烟等都有自己的 HNB 产品储备。公司旗下的吉盛惠州工厂为四川中烟的【功夫】品牌提供代加工服务。根据中烟香港的年报显示，2018 年公司开始新型烟草制品出口业务，主要为加热不燃烧烟草制品，2021 年出口数量已达 4.5 亿支，年复合增长率达 102%。5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002000202021全球电子烟市场规模（亿美元）增速0%20%40%60%80%100%120%140%050020017

75、20021中国电子烟市场规模（亿元）增速5.1%8.80%15.90%20.20%22.20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%007080902021A2022E2023E2024E2025E2026E 第第一一图图表表资料 图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 58:四四川川料来源：kuanzha表表 60：菲：菲莫莫料来源：PMI 官网限限公司公司 川川中烟中烟 HNBai.tech，第一上国燃同 莫莫国际的国际的 HN网、第一上海 全子C全所年2闭1 新展式 本报告不本报告不可可B 产品产品 上海 国际各大烟草

76、燃烧品牌为菲同比增长 20 B 产品产品 全球电子雾化子雾化设备主CBD 雾化等。全球电子雾化所驱动。根据年期间，按出2022 年到 2闭式电子雾11%，特殊用 新型烟草全球展市场。公司式电子雾化设 可可对加拿大、对加拿大、草公司都在菲莫集团的0.5%，使用者 化设备市场主要包括多 化设备市场据弗若斯特出厂价格计2026 年间可化设备市场用途电子雾化球渗透率将司有望凭借设备、一次-20-日本、美国日本、美国地地图图表表 资料来加大力度布IQOS，截至者转化率达图图表表资料来包括封闭式种应用的电稳健增长，沙利文的资算保持了约可以达到约 2场未来五年年化设备约 45.不断提升，旗下多产品性电子烟及

77、地地区及美国区及美国国国表表 59:中国中国新新来源：中烟香港年布局新型烟草至 2022 年上69%。表表 61:IQOS来源：PMI 官网、式、开放式及电子雾化设备其一定程度料，全球电23.4%的复合25.3%的复合年复合增长率8%。因此，电子雾化烟品矩阵、多生HNB 器具市国国籍人士发放籍人士发放 新新型烟草型烟草制制年报，第一上海草领域，目前上半年，IQOS使用人数（使用人数（、第一上海 及特殊用途电备，可应用于度上由电子雾电子雾化设备合增长率，合增长率将达率约 24.6%电子雾化行烟、HNB 等产生产基地、多市场占据一定制制品（品（HNB）海 前海外市占率S 使用人数百万）百万）电子雾

78、化设备于（其中包括雾化设备不断备市场规模于达到了 93 亿达到 282 亿美%，开放式电行业的未来市产业链市场将多技术储备等定的地位。2022 年2022 年）出口数出口数量量率较高的加热已达 1900 万备。特殊用途括）医疗或娱断多样化及改于 2017 到 2亿美元。预计美元。其中，电子雾化设备市场空间巨大将迎来巨大的等优势，在换 12 月 12 月 量量 热不万，途电娱乐改进2021计从，封备约大。的发换弹 第第一一 烟油 图图表表资料 国内一一上海证券有上海证券有限限油 表表 63：雾：雾化化料来源：RLX 官网内政策逐步落限限公司公司 电等由其种也 化化液构成液构成 网、第一上海 国国

79、落地 随电行口入6公配品本报告不本报告不可可图表图表 62：全全资料来源：弗若电子雾化烟主等供电零件由丙二醇、甘其中用于调味种添加剂，纳也在不断提升 国国内政内政策策随着电子烟电子烟产业逐行、电子烟口味电子烟产入新阶段。根61 款烟具和公司旗下的配额处于行业品牌影响力有05000000025000300002017封闭式可可对加拿大、对加拿大、全全球电子雾球电子雾化化若斯特沙利，第一主要由雾化，烟弹中存甘油、尼古味的就是香纳入添加剂升。策策落地落地，烟管理办法逐步进入规烟国家标产品陆续在根据蓝洞新和 145 款烟弹四个自主品业领先水平有望不断提720182019式电子雾化

80、设备-21-日本、美国日本、美国地地化化设备市场设备市场一上海 杆和雾化弹储雾化液，丁（烟碱）精香料，在“白名单”图图表表 资料来，行业行业有有法电子烟范发展时代准于 2022 年在各地上市销消费统计，弹通过了国标牌魅客、火平，多重产品升公司在电920202021开放式电子0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00地地区及美国区及美国国国规模及预规模及预测测弹组成，就是内含雾化芯、香精香料在电子烟。随着电子表表 64:我国烟我国烟来源：观研天下、有有序发序发展展烟强制性国代。电子烟年 10 月 1 日销售。这意味截至 11 月标审评，获准火器、犀利

81、及品组合为电子电子烟市场的12022E2023子雾化设备20172018国国籍人士发放籍人士发放 测测（百万美（百万美元元是俗称的烟具芯。雾化液俗料等主要成分国家标准中子烟市场规模油市场规油市场规模模、第一上海 展展 国家标准等相烟管理办法日起实施。近味着电子烟产21 日，全准上市。及 YPEN 获得子烟用户提供的市场份额。E2024E2025特殊用电子雾化20192020元元）具和烟弹。烟俗称烟油，烟分组成。电子中明确列出允模的快速增长模模预测（亿预测（亿元元相关政策文件于 2022 年近期，符合国产业法治化、国已有 45 家得烟草销售许供多样的使用 E2026E化设备20212022E20

82、22 年2022 年烟具中包含电烟雾产自于它子烟各种口味允许使用的长，烟油的需元元）件的相继颁布年 5 月 1 日国标要求的、规范化发展家电子烟品牌许可，产品生用体验，深厚E2023E2024E12 月 12 月 电池它，味烟101需求 布，起施烟草展步牌，生产厚的E 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-22-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 65：已过审品牌：已过审品牌 资料来源：蓝洞新消费、第一上海 根据中国电子商会电子烟行业委员会发布的2021 年电子烟

83、产业蓝皮书，截至2021 年末国内电子烟制造及品牌相关企业超过 1500 家，其中制造商企业 1200 多家、电子烟品牌企业 200 多家、烟油企业 120 多家。截至十一月末，共计超五百多家电子烟相关企业获得烟草专卖生产企业许可证。波顿旗下八家附属公司目前已获得烟草专卖生产许可证，分别为深圳波顿香料、中香香料、吉盛科技（惠州）、吉瑞科技、华商生物、抚州源格林、深圳源格林与惠州巴博。公司已就电子烟油、电子烟代加工以及电子烟品牌持有取得一系列许可证，其中集团共有两个实体获得加热卷烟的相关许可，是行业内为数不多的拥有全产业链生产牌照的公司之一，将为公司在电子烟行业的发展奠定基础，同时夯实企业竞争壁

84、垒，提升盈利能力。已过审品牌公司已过审品牌公司悦刻RELX深圳雾芯科技有限公司喜雾MYST LABS深圳雾灵科技有限公司雪加SNOWPLUS深圳雪雾科技有限公司极感MAXFEL北京朗雾科技有限公司柚子YOOZ蚌埠奇雾电子科技有限公司易佳特ASPIRE深圳易佳特科技有限公司魔笛MOTI深圳雷炎科技有限公司慕色MOOSEE德塔泰克（深圳）有限公司铂德BOULDER铂德（深圳）科技有限公司鲸鱼WEL金华花月极叶供应链管理有限公司小野VVILD深圳小野科技有限公司康诚一品深圳市康诚一品科技有限公司火器AMMO深圳市华商生物科技有限公司造雾主吉万（深圳）科技有限公司VAZO中健天和（北京）科技发展有限公

85、司VOOPOO深圳市吉迩科技有限公司迷睿MR浙江迷睿电子科技有限公司犀利JEX惠州市吉瑞科技有限公司CKC深圳市禾晗科技有限公司魅客VTEK深圳市源格林科技有限公司银石INS深圳市威普士科技有限公司小叶SOYEE深圳市智叶生物科技有限公司刻米KMOSE深圳趣芯科技有限公司汉清达HQD深圳市汉清达科技有限公司徕米LAMI徕米雾电科技有限公司美深威MASONVAP深圳市美深威科技有限公司可逸COEE 深圳星光点点科技有限公司博迪BPOD深圳市博迪科技开发有限公司本雾PUREMIST深圳市本雾科技有限公司优替YOOT深圳市云创高科电子有限公司铂岚POOLAN深圳铂岚科技有限公司LANKA深圳市康特客

86、科技有限公司千慕CHILLMIST深圳千合科技有限公司香誉雾化太湖集友广誉科技有限公司暴雪BLIZZARD深圳暴雪雾联科技有限公司YPEN深圳市源格林科技有限公司米我MEVOL深圳米我创芯科技有限公司KAX深圳康吸科技有限公司冰壳BINK深圳市冰壳科技有限公司小情叙深圳市火焰高科技有限公司梵高VANGO北京梵高电子科技有限公司庄周梦蝶广州汇硕环保科技有限公司万铂VIBE深圳市华洲海盛科技有限公司燚龙上海顺灏怡隆电子科技有限公司VTV江西芯唯雾电子有限公司 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-23-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍

87、人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 66：各公司获得牌照情况各公司获得牌照情况 图表图表 67:中国波顿获得烟草生产许可证范围中国波顿获得烟草生产许可证范围 资料来源：公司资料、第一上海 资料来源：公司资料、第一上海 征收电子烟消费税 10 月 25 日，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为 36%，批发环节的税率为 11%。电子烟消费税的纳税人为在中华人民共和国境内生产（进口）、批发电子烟的单位和个人。其中电子烟生产环

88、节纳税人，是指取得烟草专卖生产企业许可证，并取得或经许可使用他人电子烟产品注册商标(以下称持有商标)的企业。通过代加工方式生产电子烟的，由持有商标的企业缴纳消费税。电子烟批发环节纳税人，是指取得烟草专卖批发企业许可证并经营电子烟批发业务的企业。电子烟进口环节纳税人，是指进口电子烟的单位和个人。只从事代加工电子烟产品业务的企业不属于电子烟消费税纳税人。电子烟生产环节纳税人从事电子烟代加工业务的，应当分开核算持有商标电子烟的销售额和代加工电子烟的销售额；未分开核算的，一并缴纳消费税。纳税人出口电子烟，适用出口退(免)税政策。根据全国统一电子烟交易管理平台上的数据显示，11 月 1 日后各品牌的烟弹

89、和烟具价格均呈现不同幅度的上涨，来传导消费税的负担。随着一系列的监管措施及税收政策的落地，审批许可证制度大幅提高了电子烟行业的进入门槛，行业中大部分产品质量不合格、生产技术落后、规模不经济的小型代工厂和品牌商将被驱逐出局，拥有生产牌照的、产能充足的、技术领先的龙头企业的市场份额有望持续提升。公司作为深耕香精香料行业三十年的龙头公司，依靠多年的市场经验及技术能力，凭借在各个环节的竞争优势，有望持续提升在电子烟行业的市场份额。企业获批子公司数量备注企业获批子公司数量备注中国波顿8雾化物生产企业：深圳波顿香料、中香香料、深圳源格林；电子烟代加工企业：吉盛科技（惠州）、惠州巴博、抚州源格林；电子烟品牌

90、持有企业：吉瑞科技、华商生物思摩尔国际6电子烟代加工企业：深圳韦普莱斯、深圳麦克韦尔、深圳市麦克兄弟、江门摩尔、东莞市麦克电子、深圳麦时科技比亚迪电子3电子烟代加工企业：深圳比亚迪电子、比亚迪精密制造、惠州比亚迪电子雾芯科技3雾化物生产企业：深圳芳芯科技；电子烟产品生产企业：深圳雾芯科技劲嘉股份3雾化物生产企业：深圳云烁科技；电子烟代加工企业：深圳云普星河科技服务；电子烟品牌持有企业：深圳因味科技公司雾化物生产烟弹、烟具及两者组合生产/代加工/品牌持有加热卷烟生产/代加工公司雾化物生产烟弹、烟具及两者组合生产/代加工/品牌持有加热卷烟生产/代加工深圳波顿香料有限公司 中香香料（深圳）有限公司

91、吉盛科技（惠州）有限公司惠州市吉瑞科技有限公司 深圳市华商生物科技有限公司 抚州源格林科技有限公司深圳市源格林科技有限公司 惠州巴博科技有限公司 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-24-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 68：电子烟消费税纳税：电子烟消费税纳税 图表图表 69:消费税税率消费税税率 资料来源：国家税务总局、第一上海 资料来源：国家税务总局、第一上海 出口增长快 国内电子烟市场外销增长较快，内销稳定增长。根据2022 年电子烟产业出口蓝皮书报告

92、显示，我国电子烟 2021 年出口达 1383 亿元人民币，内销 197 亿元人民币，对应 2021 年电子烟器具产能达约 25 亿支，占全球电子烟器具总产能 90%以上，其中封闭式电子烟器具，包含一次性电子烟和可换弹式电子烟烟具产能约为 21亿支。2021 年中国电子烟出口规模达 1383 亿元，同比增长 180%，预计 2022 年全年电子烟出口总额将达到 1867 亿人民币，增长率达 35%。出口产品以一次性电子烟为主，占比达到 65%，约 899 亿元规模，其次为 17%的开放式电子烟、8%的封闭式电子烟。出口额前三位的目的国家或地区分别是美国、欧盟及英国、俄罗斯，占比分别为 53%、

93、22%、9%。中国波顿旗下多个子公司吉盛科技、吉瑞科技、源格林均有产品出口海外，并在印尼布局海外基地。子公司吉瑞韩国的自主品牌 BUBBLE MON 在南韩一次性电子烟市场中位居第一。一次性电子烟市场凭借其口数多、还原度高、性价比高等因素近年来增速超过换弹式电子烟的市场增速，公司在一次性电子烟产品上具有较高的竞争力，烟油器具匹配度高，成本控制能力强，有望在一次性市场中占据一定优势。公司于海外有较为成功的销售经验，有望推行韩国成功的营销模式进行全球布局，未来随着公司在国际上分销网络的扩大及贸易业务的扩展，电子烟产品业务将保持较快的增速。图表图表 70:中国电子烟行业出口额中国电子烟行业出口额 图

94、表图表 71:中国电子烟行业中国电子烟行业 2021 年出口产品占比年出口产品占比 资料来源：2022 年电子烟产业出口蓝皮书，第一上海 资料来源：2021 年电子烟产业蓝皮书，第一上海 纳税环节备注并取得电子烟产品注册商标的企业或经许可使用他人电子烟产品注册商标的企业批发环节进口环节通过代加工方式生产电子烟产品的，由持有商标的企业缴纳消费税生产环节进口电子烟的单位和个人纳税人取得烟草专卖批发企业许可证并经营电子烟批发业务的企业取得烟草专卖生产企业许可证比例税率定额税率30%甲类卷烟（调拨价不含增值税70元/条以上（含70元）56%0.003元/支乙类卷烟（调拨价不含增值税70元/条以下）36

95、%0.003元/支批发11%0.005元/支36%生产36%批发11%税目烟丝雪茄烟电子烟卷烟0200400600800002017年2018年2019年2020年2021年2022E65%17%8%10%一次性电子烟开放式电子烟封闭式电子烟其他 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-25-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测盈利预测 根据各业务的发展情况，公司有望在香精香料业务领域，保持其在香精香料行业的领先地位；电子烟

96、业务领域，有望进一步扩大其在全球不同地区电子烟行业的市场份额，我们预测公司未来三年各项业务情况如下，香味增强剂业务收入达7.7/8.8/10.1 亿元、食品香精收入达 1.8/2.0/2.2 亿元、日用香精收入达1.5/1.7/1.8 亿元、电子烟产品收入达 11/15/21 亿元，总收入达 22/28/35 亿元，年复合增长率达 25.7%。图表图表 72:各业务板块收入预测情况各业务板块收入预测情况 资料来源：公司资料，第一上海预测 看好公司未来发展，目标价看好公司未来发展，目标价 4.48 港元，首次覆盖给予买入评级港元，首次覆盖给予买入评级 给予目标价为 4.48 港元 我们预测公司

97、2022-2024 年的收入分别为 22 亿元、28 亿元和 35 亿元，归属于母公司的净利润分别为 1.8 亿元、2.6 亿元和 3.4 亿元。根据公司各业务的发展情况，我们给予公司目标价为 4.48 港元，对应 2023 年的 15 倍 PE，较现价有 82.7%的上涨空间，首次覆盖，给予买入评级。图表图表 73:同类公司估值情况（截至同类公司估值情况（截至 2022 年年 12 月月 15 日）日）资料来源：彭博，第一上海预测 业务分部2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入1,14

98、6,4191,641,3381,852,9332,286,1022,233,5942,820,7593,526,880yoy5.3%43.2%12.9%23.4%-2.3%26.3%25.0%香味增强剂602,673602,230718,219729,229765,690880,5441,012,626yoy2.8%-0.1%19.3%1.5%5.0%15.0%15.0%占比52.6%36.7%38.8%31.9%34.3%31.2%28.7%食品香精144,354136,289145,563165,526182,079200,286220,315yoy4.1%-5.6%6.8%13.7%10

99、.0%10.0%10.0%占比12.6%8.3%7.9%7.2%8.2%7.1%6.2%日用香精142,906132,367153,438138,277152,105167,315184,047yoy4.7%-7.4%15.9%-9.9%10.0%10.0%10.0%占比12.5%8.1%8.3%6.0%6.8%5.9%5.2%电子烟产品230,210739,327800,8841,213,3561,092,0201,528,8292,063,919yoy15.3%221.2%8.3%51.5%-10.0%40.0%35.0%占比20.1%45.0%43.2%53.1%48.9%54.2%58

100、.5%投资物业26,27631,12534,82939,71441,70043,78545,974yoy-5.9%18.5%11.9%14.0%5.0%5.0%5.0%占比2.3%1.9%1.9%1.7%1.9%1.6%1.3%市值（百万）市值（百万）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E华宝国际00336.HK4.113,24356.310.77.85.60.30.40.50.6思摩尔国际06969.HK13.0679,37936.923.619.015.30.90.50.60.8比亚迪电子00285.HK26.359,25922.728.618.614

101、.01.00.81.41.8劲嘉股份002191.CH7.6711,28221.812.611.310.50.70.60.70.7爱普股份603020.CH10.373,99028.927.521.417.30.50.40.50.6百润股份002568.CH38.1540,06467.483.957.344.80.90.50.70.9平均39.031.122.617.90.70.50.70.9中国波顿中国波顿03318.HK2.452,64711.811.98.96.80.20.20.20.3PEEPS代码股价（原始币种）代码股价（原始币种）第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022

102、年 12 月 2022 年 12 月-26-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 风险因素风险因素 原材料价格波动 公司业务的利润率受到上游原材料价格的显著影响，需关注原材料价格波动对公司成本带来的影响，我们的预测是基于原材料价格保持相对稳定的条件下做出，若生物质原材料价格显著上升，可能导致业绩不达预期。政策影响 由于新型烟草行业是个新兴行业，受政策影响较大，我们的预测是基于现有政策下做出的，若之后 HNB 及电子烟相关国内外政策更为严峻，将影响我们对公司业绩的预测。新型烟草发展不及预期 由于新型烟草行业处于发展早期，行业增速

103、较快，但整体行业不确定性较高，我们的预测是基于正常的行业发展下得出的。第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-27-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 财务报表摘要损益表财务分析财务报表摘要损益表财务分析千元,财务年度截至12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测收入1,852,9332,286,1022,233,5942,82

104、0,7593,526,880盈利能力2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测收入1,852,9332,286,1022,233,5942,820,7593,526,880盈利能力成本(1,078,622)(1,393,765)(1,428,563)(1,804,230)(2,284,145)毛利率42%39%36%36%35%毛利毛利774,311892,337805,0311,016,5291,242,735EBITDA率20%19%19%19%18%销售费用(129,899)(144,193)(129,713)

105、(149,500)(179,871)净利率6%8%8%9%10%管理费用(313,964)(359,034)(326,218)(394,906)(479,656)ROE4%6%6%9%10%其他收入13,2606,79512,41710,4829,608其他收益(12,837)(5,444)(9,528)(7,472)(6,615)营运表现营运表现经营利润316,402359,967342,840467,814579,614SG&A/收入(%)24%22%20%19%19%财务开支(81,196)(57,439)(49,864)(52,511)(57,812)实际税率(%)26%25%25%2

106、5%25%税前盈利税前盈利235,206302,528292,976415,303521,803派息率(%)0%0%0%0%0%所得税(62,001)(76,975)(73,244)(103,826)(130,451)库存周转天数70.055.461.962.964.6少数股东利润56,58342,04136,86047,02653,176应付账款天数189.6231.9280.8228.1202.8净利润净利润116,622183,512182,872264,452338,176应收账款天数145.8180.8217.3173.8146.0折旧及摊销135,479136,311130,415

107、131,721133,093EBITDAEBITDA367,514434,844420,161542,442651,283财务状况财务状况EPS（港元）0.110.170.170.240.31净负债/股本0.91.11.01.11.1增长增长收入/总资产0.30.40.40.40.5总收入(%)13%23%-2%26%25%总资产/股本2.02.22.12.22.2EBITDA(%)8%18%-3%29%20%每股收益(%)-3%58%0%45%28%资产负债表现金流量表资产负债表现金流量表百万元,财务年度截至12月31日2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测2020实际

108、2021实际2022预测2023预测2024预测2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测2020实际2021实际2022预测2023预测2024预测现金263,486330,484468,740369,647818,008EBITDAEBITDA367,514434,844420,161542,442651,283应收账款780,5921,484,3221,174,7181,511,7191,309,785融资成本81,19657,43949,86452,51157,812存货199,857223,272260,987361,162447,385营运资金变化490,2040

109、482,404606,853719,294其他流动资产162,877201,377241,652289,983347,979所得税(93,175)(101,174)(73,244)(103,826)(130,451)总流动资产总流动资产1,406,8122,239,4552,146,0982,532,5112,923,158其他营运活动(699,998)(113,876)(397,312)(885,642)(575,737)固定资产1,511,7041,499,2501,520,8001,546,1431,575,329营运现金流营运现金流145,741277,233481,874212,33

110、9722,201无形资产1,869,6921,817,7991,838,1941,836,2551,829,100其他固定资产700,986755,106796,225798,539827,436资本开支(210,864)(249,135)(306,112)(171,961)(113,195)总资产总资产5,489,1946,311,6106,301,3166,713,4477,155,022其他投资活动44,256141,42567,609(25,569)(79,897)投资活动现金流投资活动现金流(166,608)(107,710)(238,503)(197,530)(193,092)应付

111、帐款598,7651,171,9351,025,8541,229,4331,308,506短期借款557,988706,335776,969854,665897,399负债变化(48,195)(52,576)(105,115)(113,902)(80,749)其他短期负债186,448222,341210,376220,152212,980股本变化00000总流动负债总流动负债1,343,2012,100,6112,013,1982,304,2512,418,884股息(37,600)0000长期借款890,543689,620724,101760,306798,321其他融资活动43,191

112、(44,535)000其他负债315,114351,810293,971268,023249,623融资活动现金流融资活动现金流(42,604)(97,111)(105,115)(113,902)(80,749)总负债总负债2,548,8583,142,0413,031,2703,332,5803,466,828少数股东权益215,526256,554293,414340,440393,617现金变化现金变化(63,471)72,412138,256(99,093)448,361股东权益股东权益2,724,8102,913,0152,976,6323,040,4273,294,578期初持有现

113、金324,437263,486330,484468,740369,647每股账面值2.52.72.82.83.0营运资金63,611138,844132,900228,259504,274期末持有现金260,966335,898468,740369,647818,008 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 12 月 2022 年 12 月-28-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-210

114、1 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状

115、况等因素，自行作出本身独立的投资决策。本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。第一上海并不是美国一九三

116、四年修订的证券法(一九三四年证券法)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为投资顾问法，投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。2022 第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。