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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电子烟专题：复盘 IQOS 崛起，以研发角度看核心竞争力 !#$%!#$% l 他山之石：电子烟品牌他山之石：电子烟品牌IQOS在全球快速崛起的原因与启示在全球快速崛起的原因与启示 日本 2010 年将雾化电子烟归为药物监管， 控烟背景下监管宽松的 HNB是卷烟的最佳替代品。在此背景下，菲莫国际（PMI）2008 年从奥驰亚集团分拆后， 截至 2016 年累计投资 32 亿美元用于 IQOS 研发。 依靠核心技术突破带来的先发优势、选择日本作为首发地、重视营销，2016年 IQOS 在日本正式上市后大获成功，成为全球销售范围最广的 HNB烟草制品

2、，帮助 PMI 填补传统烟草营收下滑空缺。产品力与渠道力是PMI 的可持续竞争优势。复盘 IQOS 的崛起，我们认为消费者的减害诉求与消费体验决定产品力， 后者主要体现在 “感官体验” 与 “外观设计” 。PMI 自研更适用于制造 HNB 专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验” ，且全方位对标苹果打造极致“外观设计” 。国内后续 HNB 有望逐步推出，PMI 作为具备研发、生产能力的全球 HNB 品牌龙头，其成长路径对 HNB 乃至所有电子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。 l 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎合雾化技术“泛应用”时代菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎合雾化技术“泛应用”时

3、代 公司 5 大平台布局雾化、 HNB、 口服尼古丁， 且具备一整套涵盖非临床、临床、市场研究的研发生态。近五年减害产品研发费用率约 8%，在行业增量竞争阶段比重接近 10%。优秀的“造血能力”与流动性为研发投入提供必要条件。科研人员近千名，涵盖基础科学研究，累计总投入超 90亿美元。2021 年提出新战略目标，向健康和医疗保健领域扩张。 l 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 公司是全球电子烟雾化陶瓷芯绝对龙头，是专注于研发创新接近十年的科技型公司。在全球有十大研究院，兼具基础科学与应用研究。2022年 1

4、 月发布 FEELM AIR 实现三项创新七大突破， 凸显可持续创新能力。首创多维度口感科学模型，引领行业发展趋势。公司长期研发费用率预扩大至 10%，其中基础研发占比 30%。公司研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际在增量阶段加大基础研究打造产品力的成功路径。 l 雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系 公司是国内雾化电子烟龙头品牌，专注打造更减害的雾化电子烟。公司构建完整研发生态，五大实验室验证产品“减害性” 、打造极致“感官体验” 。 公司盈利质量良好、在手现金充裕，预计持续加大研发投入。建立多个科学实验室， 丰富雾化产品

5、矩阵， 提升防漏油能力及产品安全性。 l 投资建议投资建议 国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的生产商龙头思摩思摩尔国际尔国际。公司 CBD、医疗雾化、HNB 多平台布局，技术迭代空间较大。22 年预加大研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外盈利质量接近、在手现金更充裕。 研发布局具备前瞻性， 有望复制菲莫国际的成功路径。 l 风险提示风险提示 研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，政策风险。 Table_StockNameRptType 轻工制造轻工制造 行业研究/行业专题 行业行业评级：增持评级：增持 报告日期： 2021-04-14 行业指数与沪深行业指数与沪深

6、300走势比较走势比较 Table_Author 分析师：马远方分析师：马远方 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.思摩尔国际（6969.HK） ：业绩符合预期，加码研发强化长期壁垒 2022-04-01 2.建议配置成本传导顺畅链条， 帝国烟 草 三 款 产 品 通 过PMTA 2022-03-28 -30%-21%-11%-2%8%17%4/217/2110/211/224/22轻工制造沪深300 行业研究行业研究 !#$%&()*+,-.* 2 / 62 /01234 正文目录正文目录 投资主题 . 6 1 他山之石：电子烟品牌 IQOS 在全球快速崛

7、起的原因与启示 . 7 1.1 日本 HNB 兴起的原因：控烟背景下监管宽松的 HNB 是卷烟最佳替代品 . 7 1.2 增量阶段：崛起三要素：先发优势、首发地选择、重视营销 . 11 1.3 存量阶段：可持续竞争优势产品力、渠道力 . 15 1.4 IQOS 产品力归因：基于减害，打造极致的“感官体验”及“外观设计” . 20 2 菲莫国际：拓展至医疗保健领域，迎接雾化技术“泛应用”时代 . 25 2.1 研发生态：五大研发模块构筑“减害”竞争力，支撑公司可持续增长 . 26 2.2 研发投入：布局基础科学研究，增量阶段新型烟草研发费用率接近 10% . 30 2.3 迭代方向：优化现有平台

8、，寻找超越尼古丁的健康医疗增长机会 . 33 3 思摩尔国际：坚持“同芯多元化”战略，多平台布局技术迭代空间大 . 37 3.1 研发生态：十大研究院兼具基础科学与应用研究，具备可持续创新能力 . 38 3.2 研发投入：研发费用率预扩大至 10%，有望复制菲莫国际的成功路径 . 41 3.3 迭代方向：打造电子烟雾化领域极致“感官体验”，率先多平台布局 . 43 4 雾芯科技：专注于雾化电子烟，计划逐步构建完整科学体系 . 45 4.1 研发生态：五大实验室致力于优化产品“减害性”与“感官体验” . 46 4.2 研发投入：研发费用率中枢为 3.4%，计划建立多个科学实验室 . 49 4.3

9、 迭代方向：丰富雾化产品矩阵，提升防漏油能力及产品安全性 . 52 5 电子雾化市场：预计全球雾化烟市场稳健增长，医用、医美需求增加 . 55 5.1 历史演变：起源于医疗，随技术进步应用场景拓宽 . 55 5.2 发展趋势：医疗、美容领域应用加速，市场空间广阔 . 57 风险提示： . 61 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 62 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 日本对于 HNB 监管相对宽松 . 7 图表 2 日本卷烟销量及销售额持续下滑 . 8 图表 3 日本成人吸烟率持续下滑 . 8 图表 4 日本电子烟行业历史沿革 . 9 图表 5 日本担保烟草税收

10、及综合税率持续上升 . 10 图表 6 日本卷烟价格持续提升 . 10 图表 7 日本烟草税收总量下滑趋势边际改善 . 10 图表 8 日本 2015 年以来 HNB 市场规模扩大填补卷烟市场规模下滑 . 11 图表 9 2019 年日本 HNB 销售额占全球 56.4% . 11 图表 10 IQOS 分为烟盒、烟杆和再造烟草薄片 . 12 图表 11 2020 年 PMI 无烟产品累计投资达 81 亿美元 . 12 图表 12 IQOS 部分耗材烟草薄片以 MARLBORO命名 . 12 图表 13 IQOS 的五大商业化模式 . 12 图表 14 PMI 在多方面投入已有企业关系及资源支

11、持 IQOS . 13 图表 15 IQOS 多元化的营销方式 . 13 图表 16 2016 年 4 月日本 AME-TALK节目使得 IQOS 搜索量大幅增加 . 13 图表 17 早期使用者推动 IQOS 的增长由动机驱动期进入需求驱动期 . 14 图表 18 2017 年 IQOS 营收及市占率均大幅增加 . 14 图表 19 2017 年 PMI 顺势增大营销费用投入 . 14 图表 20 2018 年以来 PMI 减害烟草营销费用超过卷烟 . 14 图表 21 菲莫国际部分产品由于技术尚未成熟和缺乏营销支持以失败告终 . 15 图表 22 2019 年日本电子烟渗透率增长逐渐放缓

12、. 15 图表 23 2008 年开始 PMI 从奥驰亚分拆后开始新型烟草的研发 . 16 图表 24 IQOS 减害烟草增长填补传统卷烟营收下降 . 16 图表 25 2021 年 IQOS 减害烟草营收占比达 29.1% . 16 图表 26 IQOS 主要国家市占率持续提升（%） . 17 图表 27 IQOS 转化率持续提升达到 70%以上 . 17 图表 28 IQOS 产品迭代周期约 1 年，新代产品升级注重提升便携性与续航能力 . 18 图表 29 IQOS 线下门店及经销商持续扩张 . 19 图表 30 IQOS 全球销售市场数持续增加 . 19 图表 31 IQOS 线下门店

13、密集（以法国和西班牙为例） . 19 图表 32 IQOS 欧盟及东欧市场减害产品营收占比扩大（%） . 19 图表 33 IQOS 欧盟及东欧市场减害产品销量快速增长（亿支，%） . 19 图表 34 消费者选择各品牌 HNB 产品的原因 . 20 图表 35 IQOS 与 GLO产品对比 . 21 图表 36 三种主流烟草薄片制造方法工艺能耗及物化性能对比 . 22 图表 37 IQOS 在产品外观、配色、包装上效仿苹果 . 23 图表 38 IQOS 的门店布局及其产品展示上与苹果相似 . 23 图表 39 IQOS 具备差异化的烟弹和个性化配件 . 24 图表 40 PMI 减害烟草

14、SKU 增速及占比持续提升 . 24 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 62 证券研究报告 图表 41 IQOS 烟杆具备设计感 . 24 图表 42 PMI 全球新型烟草产品市占率持续提升（%） . 25 图表 43 2025 年 HTU 出货量预计将超 2500 亿台 . 25 图表 44 2025 年 IQOS 用户数预计将超 4000 万人 . 25 图表 45 菲莫国际四个平台目前已经有产品产出 . 26 图表 46 菲莫国际科学研究架构图 . 27 图表 47 THS 产生的可吸入气溶胶中的有害成分比标准参考卷烟烟雾平均少 95% . 27 图表 48 菲莫

15、国际毒理学研究方法流程 . 28 图表 49 菲莫国际各研究模块进展迅速 . 28 图表 50 临床学研究完成情况（个） . 28 图表 51 菲莫国际行为和感知研究架构 . 29 图表 52 菲莫国际行为和感知研究主要方向 . 29 图表 53 菲莫国际长期研究逻辑图 . 30 图表 54 菲莫国际的人口健康影响模型（PHIM） . 30 图表 55 菲莫国际减害产品研发专项费用率在日本 HNB 市场增量竞争阶段接近 10% . 30 图表 56 菲莫国际研发费用在 2018 年之后全部用于开发新型烟草 . 30 图表 57 2016-21 年菲莫国际经营活动现金流净额占营收比重中枢约 33

16、% . 31 图表 58 2016-21 年菲莫国际现金占总资产比重约 15% . 31 图表 59 菲莫国际累计投入超 90 亿美元进行化学、临床学、药理学等基础科学研究 . 32 图表 60 国外 2007-2016 年烟草企业专利申请情况 . 32 图表 61 菲莫国际与无烟产品相关专利数持续增长（个） . 32 图表 62 菲莫国际研究成果与数据集发表数持续增长（个） . 32 图表 63 菲莫国际 HNB 平台 1 产品持续更迭 . 33 图表 64 烟草薄片的发展历程 . 34 图表 65 IQOS ILUMA 加热方式发生变化 . 34 图表 66 菲莫国际无电子设备平台 3 产

17、品 . 35 图表 67 菲莫国际 2021 年提出的超越尼古丁计划 . 36 图表 68 菲莫国际收购 FERTIN PHARMA公司布局健康和医疗保健领域 . 37 图表 69 菲莫国际收购 AG SNUS 布局口服烟草平台 . 37 图表 70 思摩尔国际全球电子烟市场份额持续提升 . 37 图表 71 思摩尔国际全球电子烟市场份额超过 2-4 名总和 . 37 图表 72 思摩尔国际技术发展里程碑事件 . 38 图表 73 截至 2021 年末思摩尔国际在全球有 10 个基础研究院 . 39 图表 74 公司基础研发结构 . 39 图表 75 FEELM AIR 产品实现七大突破 .

18、39 图表 76 FEELM AIR 仿生膜的三项创新 . 40 图表 77 FEELM 口感科学模型具体指标 . 40 图表 78 FEELM 口感科学模型 . 40 图表 79 思摩尔国际研发费用率变化及规划值 . 41 图表 80 近 5 年思摩尔国际经营活动现金流净额占比重超 25% . 42 图表 81 思摩尔国际近五年现金占总资产比重约 44% . 42 图表 82 思摩尔国际 2021 年研发人员总数增加，博士占比提升 . 42 图表 83 思摩尔国际 2021 年末专利申请达 3408 件，发明专利占比 46% . 43 图表 84 电子烟雾化设备迭代方向 . 44 行业研究行

19、业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 62 证券研究报告 图表 85 思摩尔国际具有全品类、多技术条线研发体系布局 . 45 图表 86 悦刻 2020 年中国封闭式雾化烟市占率达 45% . 46 图表 87 雾芯科技致力于建立完善的全球科学研究平台 . 47 图表 88 悦刻创新实验室 . 48 图表 89 品质安全实验室中的插拔测试 . 48 图表 90 悦刻理化实验室是国内第一家通过 CNAS 认可的电子烟品牌理化实验室 . 48 图表 91 悦刻团队发表文章在 SCI 期刊生态毒理学和环境安全 . 49 图表 92 悦刻团队发表文章在全球毒理学 SCI 期刊应用毒理学 .

20、49 图表 93 雾芯科技 2018-21 年研发费用率中枢为 3.4% . 50 图表 94 雾芯科技经营性现金流处于较好水平 . 50 图表 95 雾芯科技 2021 年现金占总资产比重仍保持在 30%以上 . 50 图表 96 雾芯科技在全球有超过 700 个专利申请 . 51 图表 97 雾芯科技致力于构建完整科学体系 . 52 图表 98 悦刻产品迭代进程 . 53 图表 99 左：悦刻幻影设计手稿；右：迷宫气道技术 . 54 图表 100 雾芯科技持续提升产品安全性 . 54 图表 101 埃伯斯伯比书记载的莨菪烟雾治疗呼吸困难 . 55 图表 102 最早的吸入装置设计图以及马奇

21、吸入器 . 55 图表 103 塞尔斯医生发明的便携式雾化吸入装置与如今的雾化器对比 . 56 图表 104 最早的电子烟“如烟”与如今的电子烟对比 . 56 图表 105 纺织业通过雾化降尘及消除静电 . 56 图表 106 雾化技术在农业中降温、加湿、植保等方面的应用 . 56 图表 107 各类雾化技术 . 57 图表 108 全球电子雾化设备市场未来五年预计稳健增长 . 58 图表 109 烟草制品发展史 . 58 图表 110 陈薇院士团队研制的雾化新冠疫苗 . 59 图表 111 利用电子烟雾化技术的创新草本雾化产品 . 59 图表 112 我国 60 岁及以上人口及占比变化 .

22、59 图表 113 我国哮喘出院人数及哮喘的疾病构成比变化 . 59 图表 114 中国医用雾化器市场规模 . 60 图表 115 中国医用雾化器细分产品市场规模（亿元） . 60 图表 116 中国美容个护市场规模及增速 . 60 图表 117 中国医美市场规模及增速 . 60 图表 118 轻医美项目市场规模占比逐渐扩大 . 61 图表 119 轻医美市场规模变化及未来预测 . 61 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 62 证券研究报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 此篇报告我们通过复盘 IQOS 在日本乃至全球的崛起，尝试总结在电子烟行业不同发展阶段，具备生

23、产能力的的电子烟品牌商龙头的可持续竞争优势。国内目前仅有雾化类产品，后续随中烟不断加大技术投入与研究，HNB 有望逐步推出。尽管由于中国与日本政策导向的不同，国内电子烟企业与菲莫国际所处市场环境及技术路线有所差异。 但我们认为 HNB 与雾化类电子烟本质上均是有减害功效的替烟产品。菲莫国际作为具备研发、 生产能力的全球 HNB 电子烟品牌龙头， 其成长路径对 HNB乃至所有电子烟生产商、品牌商均具备一定的参考价值。 电子烟作为卷烟的替代品，首先需要满足消费者核心诉求-减害性与替烟效果，其次作为消费电子产品直面消费者。通过复盘 IQOS 的崛起，我们认为消费者的减害诉求与消费体验决定产品力，而后

24、者主要体现在“感官体验”与“外观设计” 。IQOS自研更适用于制造 HNB 专用烟草薄片稠浆法获得更优的“感官体验” ，且通过全方位对标苹果打造极致“外观设计” 。 参考菲莫国际在日本 HNB 市场处于增量竞争阶段时保持接近 10%的减害产品研发费用率， 且在 2018 年行业逐渐步入存量竞争阶段后 （标志为渗透率超过 20%，龙头尝试横向拓张） ，仍保持超过 6.5%的研发费用率。我们认为思摩尔在研发布局上具备一定的前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径，在行业处于增量阶段（2019年中国电子烟渗透率 1.2%）加大基础科学研究，巩固技术壁垒，通过技术创新推动产品力提升， 加深客户绑定。 扎实的

25、基础研究为公司提供可持续创新与增长的能力，更为雾化场景拓展打下基础。在后续行业步入存量竞争时有望持续收获成果。 雾芯科技的研发生态与菲莫国际相似，理化、生命科学实验室具备完整的非临床、临床、后市场研究框架，验证消费者对其产品的核心诉求-减害性及替烟效果；品质安全实验室预防安全隐患；守护者计划确保公司的发展的同时不触碰吸引未成年人吸烟的监管红线； 感官分析与创新实验室打造极致 “感官体验 “与 “外观设计” ，利于长期产品力提升。 盈利预测与盈利预测与投资投资建议建议 国内行业处于政策过渡期，建议关注受政策影响较小的陶瓷雾化芯生产商龙头思摩尔国际思摩尔国际。公司 CBD、医疗雾化、HNB 多平台

26、布局，技术迭代空间较大。2022年预加大基础研发投入，较菲莫国际处于合理区间。此外，公司较菲莫国际盈利质量接近、在手现金更充裕，为研发投入提供必要条件。公司研发布局具备前瞻性，有望复制菲莫国际的成功路径。据我们之前对公司的盈利预测，预计 2022-24 年归母净利润分别为 54.7/69.4/87.9 亿元， 对应当前股价 PE 为 17X/13X/10X， 维持 “买入”评级。 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 62 证券研究报告 1他山之石：他山之石：电子烟品牌电子烟品牌IQOS在全球快速在全球快速崛起崛起的原因与的原因与启示启示 1.1日本日本HNB兴起的原因：控

27、烟背景下监管宽松的兴起的原因：控烟背景下监管宽松的HNB是卷是卷烟最佳替代品烟最佳替代品 1、监管政策主导行业发展方向、监管政策主导行业发展方向 日本将雾化电子烟归为药物监管， 因此日本将雾化电子烟归为药物监管， 因此HNB快速增长。快速增长。目前各个国家对于 HNB电子烟的监管基本都是作为烟草制品进行监管，主要的区别在于对雾化电子烟电子烟的监管。各个国家对雾化电子烟不同的监管政策导致各个国家电子烟市场发展方向的不同。监管的关键在于政府或监管部门如何认识电子烟的性质：（1）电子烟归）电子烟归类，类，电子烟归类为普通消费品、 烟草制品还是医用药品；（2） 电子烟对健康的影响，） 电子烟对健康的影

28、响，认为电子烟对健康的影响是正面的还是负面的。 雾化类：日本将雾化电子烟纳入药物监管，不批准销售。雾化类：日本将雾化电子烟纳入药物监管，不批准销售。2010 年 12 月，日本卫生部发布的烟草商业法中认定烟草制品是指全部或部分由烟叶组成，可以被吸入、咀嚼或嗅入的产品。而主要使用从烟草中提取的尼古丁溶液的电子烟并不符合这一定义，因此不能按照烟草制品进行监管。日本不含尼古丁的电子烟不受监管，而日本卫生部主张含有尼古丁的雾化电子烟应与其他含有尼古丁的产品一样根据药事法按照药品进行管理。日本卫生部已正式要求地方政府对含有尼古丁的电子烟进行监管，禁止药店销售/种电子烟并召回所有上市产品，目前没有产品批准

29、销售。 图表图表1日本对于日本对于HNB监管相对宽松监管相对宽松 资料来源：日本烟草年报、日本烟草官网、PMI、蓝洞新消费、日本国税厅，华安证券研究所 HNB：日本将：日本将HNB纳入烟草体系，监管相对宽松。纳入烟草体系，监管相对宽松。日本政府没有专门针对 HNB 的法规，HNB 按照烟草商业法与卷烟一样进行监管销售。在对健康的影响方面， 日本劳动省发表声明 HNB 是比传统烟草更加健康的选择。2019 年 4 月，日本发布“最强禁烟令” ，该项措施将全面禁止在幼儿 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 62 证券研究报告 园、学校、日托中心等机构内吸烟，同时表明 HNB

30、是更安全的替代方案，不受此禁烟条例的约束。受政策法规影响，HNB 在日本电子烟市场占有绝对地位。 2、 IQOSIQOS 推广叠加推广叠加控烟政策控烟政策。卷烟销量下滑卷烟销量下滑 IQOS推广叠加控烟趋严，卷烟销量大幅下滑。推广叠加控烟趋严，卷烟销量大幅下滑。2014 年 IQOS 在日本名古屋启动售卖大获成功，随后 2016 年在日本全国范围内推广。HNB 被认为是香烟的合法替代品，对卷烟销量形成向下压力。期间 2018 年日本健康促进法的修订加剧了卷烟销售额下滑的程度。 2014-20 年日本卷烟销售额 CAGR 为-7.1%， ， 同时 2014-19年日本成年人吸烟率由 21.1%下

31、滑至 17.7%。 图表图表2日本卷烟销量及销售额持续下滑日本卷烟销量及销售额持续下滑 图表图表3日本成人吸烟率持续下滑日本成人吸烟率持续下滑 资料来源：日本烟草研究所，华安证券研究所 资料来源：Statista，MHLW，华安证券研究所 具体来看，日本在包装、场景以及未成年人购烟三个方面对烟草进行控制： 包装限制包装限制：日本在 2003 年通过广告法等法案，规范烟草制品的宣传和包装 场所限制场所限制：2018 年 7 月日本参议院通过健康促进法 ，规定除专用吸烟室外公共设施内部禁止吸烟（但 HNB 排除在外） ，满足部分条件时可在室外设置吸烟场所，同时政府、企业及大学均推出严格的禁烟措施；

32、 渠道管控渠道管控： 日本从禁烟运动开始出台大量法律、 条例严格限制未成年吸烟，制定未成年者吸烟禁止法禁止向未满 20 岁的未成年人销售香烟。据Neo 市场营销公司在 2019 年 12 月进行的调查显示，在 2018 年 7 月健康促进法中对被动吸烟条例进行修订后，日本约 56.6%的吸烟者都在考虑使用 HNB 替烟，卷烟销量及销售额持续下滑。 -20%-15%-10%-5%0%5%00.511.522.533.544.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020卷烟销售额（万亿日元）卷烟销售量（千亿支）卷烟销售额YoY卷烟销售量YoY

33、IQOS在日本全国推广在日本全国推广健康促进法健康促进法修订修订0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本成人吸烟率持续下滑日本成人吸烟率持续下滑 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 62 证券研究报告 图表图表4日本电子烟行业历史沿革日本电子烟行业历史沿革 资料来源：日本烟草年报、日本烟草官网、PMI、蓝洞新消费、日本国税厅，华安证券研究所 卷烟提价强化控烟，卷烟提价强化控烟，以价换量以价换量对冲对冲烟草烟草税收下降。税收下降。日本政府自八十年代末以来通过上调卷烟价格及烟草税率，

34、改善卷烟销量带来的税收下滑趋势。 烟价方面，烟价方面，日本财政部拥有卷烟定价权，站在政府的角度，烟草提价具有多重优点： （1）减少烟草消费者的购买意愿，进而加强控烟； （2）能够稳定卷烟生产商和销售商的利润水平； （3）能够增加烟草税收，对冲烟草销量减少带来的税收下降。近年来日本卷烟价格持续上涨，2020 年的 25.0日元/支，较 2011 年的 20.8 日元/支增长 20.2%。 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 62 证券研究报告 图表图表5日本担保烟草税收及综合税率持续上升日本担保烟草税收及综合税率持续上升 资料来源：日本烟草年报、日本烟草官网、日本国税厅，

35、华安证券研究所；注：产品以日本烟草主要品牌 MILD SEVEN/MEVIOUS 价格为例，假设 2021 年单包售价保持不变 税率方面，税率方面，日本烟草产品需要缴纳消费税、地方税、国家税、烟草特种税。日本政府于 1997 年 4 月、2014 年 4 月、2019 年 10 月三度上调消费税，由 3%提升至 10%，伴随消费税提升，日本香烟价格持续上调，单包烟草税收及综合税率持续提升。 图表图表6 日本卷烟价格持续提升日本卷烟价格持续提升 图表图表7 日本烟草税收总量下滑趋势边际改善日本烟草税收总量下滑趋势边际改善 资料来源：日本烟草研究所，华安证券研究所 资料来源：Statista，MH

36、LW，华安证券研究所 日本日本HNB渗透率持续提升，市场扩容填补卷烟下滑空缺。渗透率持续提升，市场扩容填补卷烟下滑空缺。由于日本政府对于HNB 相对支持，在健康促进法的公共场所禁烟措施中将 HNB 排除在外。在控烟政策趋严背景下 HNB 作为卷烟的最佳替代品，销量及渗透率均持续增加，填补了卷烟销量下滑的空缺。 2019 年日本 HNB 渗透率达到 25.2%， 较 2015 提升 24.8pct，市场规模达到 85.9 亿美元，同比增长 12.1%，2015-2019 年 CAGR 达到 185.1%。2019 年日本 HNB 销售额占全球市场的份额 56.4%，是排名第二西欧市场的 4 倍。

37、 54%56%58%60%62%64%66%68%05003003504001989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月2021年1月国家烟草税（日元）烟草特种税（日元）地方税（日元）消费税（日元）综合税率（%）20.820.820.721.421.421.721.822.623.825.0 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

38、2019 2020消费税上调至消费税上调至8%消费税上调至消费税上调至10%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%00.511.522.532011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国家税（十亿日元）地方税（十亿日元）烟草特种税（十亿日元）烟草税YoY 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 62 证券研究报告 图表图表8日本日本2015年以来年以来HNB市场规模扩大填补卷烟市场市场规模扩大填补卷烟市场规模下滑规模下滑 图表图表9 2019年日本年日本HNB销售额占全球销售额占全球56.4% 资料来源：华经情报网

39、，日本烟草研究所，华安证券研究所；注：日本兑美元按 110:1 换算 资料来源：华经情报网，华安证券研究所 1.2增量阶段增量阶段：崛起：崛起三要素：先发优势、首发地选择、重视营三要素：先发优势、首发地选择、重视营销销 增长的前提：突破核心技术，具备先发优势。增长的前提：突破核心技术，具备先发优势。由于较早的研发投入、战略转型布局 HNB，PMI 在 HNB 的基础研发、科学检验、产品商业化探索、产能扩建以及关于烟草的消费习惯研究等方面具备一定的成果和先发优势， 公司在 2016 年 IQOS上市时已在无烟减害产品中累计投入 32 亿美元资金。IQOS 的技术壁垒主要体现在三方面：（1）再造烟

40、草薄片技术，）再造烟草薄片技术，HNB 所用的再造烟叶与卷烟烟叶差异极大，再造烟叶技术仅有传统烟草公司掌握；（2）挥发性香味物质，）挥发性香味物质，HNB 中采用的香精香料属于烟草香料，由烟叶中提取。其配方也是烟草工业企业的核心技术之一。烟用香精香料是构成香烟品牌风格的重要因素；（3）电加热器，）电加热器，与其他的 3C 电子不同，HNB所用的电加热器具有排他性，机器的加热曲率会根据品牌独有烟弹的热解属性进行调试，不同品牌机器仅适用本品牌烟弹。 土壤条件：选择政策友好的日本作为首发地。土壤条件：选择政策友好的日本作为首发地。日本是全球第 3 大烟草市场，烟民人数达 2000 万。同时日本政府禁

41、止含有尼古丁的雾化电子烟销售与进口，承认HNB 产品的减害性，允许 HNB 烟草在全国范围内进行销售。控烟背景下，监管宽松的 HNB 是卷烟的最佳替代品，为 IQOS 提供了生长土壤。 1.311.543.576.685.90500300350400200182019日本HNB销售额（亿美元）日本卷烟销售额（亿美元）日本 43.0%西欧 20.0%韩国 8.0%东欧其他国家 21.0%其他8.0% 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 62 证券研究报告 图表图表10 IQOS分为烟盒、烟杆和再造烟草薄片分为烟盒、烟杆和再造烟草

42、薄片 图表图表11 2020年年PMI无烟产品累计投资达无烟产品累计投资达81亿美元亿美元 资料来源：IQOS 官网，华安证券研究所 资料来源：PMI 官网，华安证券研究所 迅速崛起的原因：注重营销。迅速崛起的原因：注重营销。IQOS 打造的是动态设计为中心的文化平台，公司通过以艺术和设计为中心的生活元素和特色的数字媒体活动，创造和优化品牌在日本的吸引力。IQOS 的营销方式包括传统广告、通过 KOL 在网络和社交媒体进行的数字推广、体验门店试抽活动、零售店、品牌咖啡馆和休息室、弹出式展示、赞助（如体育、艺术展览）和品牌延伸。 图表图表12 IQOS部分耗材烟草薄片以部分耗材烟草薄片以Marl

43、boro命名命名 图表图表13 IQOS的五大商业化模式的五大商业化模式 资料来源：PMI 官网，华安证券研究所 资料来源：IQOS 官网，斯坦福大学医学院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，华安证券研究所 定价亲民、口味多元化：定价亲民、口味多元化：IQOS 的售价为 9980 日元（约人民币 500 元） ，Heat Sticks 一包 20 支装的售价为 460 日元（约人民币 23 元，约相当于日本一包卷烟的价格） ，与日本国内市场的传统卷

44、烟价格相当，属于替烟人群能够欧接受的范围，同时口味丰富具备吸引力。 借势原有品牌知名度：借势原有品牌知名度：公司除了在俄罗斯采用百乐门品牌进行烟弹销售，在其余国家烟弹均以“万宝路”命名，用消费者熟知的传统卷烟品牌更容易打入市场。 打造多元化线下渠道：打造多元化线下渠道：由于 IQOS 的科技属性，PMI 在销售渠道铺设时，不仅包括原有线上、线下零售渠道，还设立了体验门店，该门店类似手机体验店，可以再造烟草薄片再造烟草薄片烟杆烟杆324662728060708090201820192020CAGR 26.1%CAGR 26.1%IQOS烟草薄片一些标为

45、“烟草薄片一些标为“HEETS”另一些标为“另一些标为“Marlboro”商业化模式商业化模式体验门店试抽引导体验门店试抽引导客户关怀计划客户关怀计划电商渠道电商渠道零售网点零售网点IQOS大使馆大使馆 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 62 证券研究报告 更好的吸引消费者，为消费者提供咨询及售后服务。 母公司资源向母公司资源向IQOS倾斜：倾斜：PMI 在广告营销、媒体、社交媒体、活动策划、分销、外包等多方面投入已有企业关系及资源支持 IQOS。营销方面，IQOS 得到众多广告公司、社交媒体推广人、活动协调员、媒体内容制作人、品牌经理、模特经纪公司和人才招聘机构的支

46、持，公司减害烟草产品营销费用占整体营销比重持续增长，自 2016 年的 15%增长至 2020 年的 76%。 图表图表14 PMI在多方面投入已有企业关系及资源支持在多方面投入已有企业关系及资源支持IQOS 图表图表15 IQOS多元化的营销方式多元化的营销方式 资料来源： 斯坦福大学医学院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，华安证券研究所 资料来源：PMI 官网，华安证券研究所； 早期使用者推动早期使用者推动IQOS进入需求驱动期，进入需求驱动

47、期，PMI顺势加大营销投入。顺势加大营销投入。2016 年 4月 28 日日本流行的 1 小时电视节目 Ame-talk 帮助 IQOS 在日本大受欢迎。节目中许多日本著名喜剧演员分享了他们 IQOS 的使用经验，节目推出后日本谷歌搜索IQOS 的大幅增长，带来市场需求激增。日本 Ame-talk 中的喜剧演员作为 IQOS 的早期使用者（根据创新扩散理论，处于适用人群的 2.5%-15%）推动 IQOS 传播，推动 IQOS 的增长由动机驱动期逐渐变为需求驱动期。 图表图表16 2016年年4月日本月日本Ame-talk节目使得节目使得IQOS搜索量大幅增加搜索量大幅增加 资料来源： 斯坦福

48、大学医学院， Global Marketing of IQOS-The Philip Morris Campaign to Popularize “Heat Not Burn” Tobacco，华安证券研究所 雇佣模特为产品宣传雇佣模特为产品宣传打造节日限定款打造节日限定款活动策划活动策划&媒体宣传媒体宣传 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 62 证券研究报告 图表图表17早期使用者推动早期使用者推动IQOS的增长由动机驱动期进入的增长由动机驱动期进入需求驱动期需求驱动期 图表图表18 2017年年IQOS营收及市占率均大幅增加营收及市占率均大幅增加 资料来源：罗杰斯

49、创新扩散理论，华安证券研究所 资料来源：菲莫国际年报，华安证券研究所 2017 年 PMI 顺势加大营销投入， 通过折扣、 店内展示奖励等其他促销活动来吸引消费者。公司营销费用同比增长 104.9%，营销费用率同比增长 1.37pct，随着营销投入的增加，IQOS 营收及市占率开始大幅提升，2017 年公司减害产品营收同比增长 380.6%，HNB 产品市占率提升至 10.8%，同比增长 7.9pct。 图表图表19 2017年年PMI顺势增大营销费用投入顺势增大营销费用投入 图表图表20 2018年以来年以来PMI减害烟草营销费用超过卷烟减害烟草营销费用超过卷烟 资料来源：菲莫国际年报，华安

50、证券研究所 资料来源：PMI 官网，华安证券研究所 技术成熟技术成熟+重视营销，重视营销，IQOS最终取得成功。最终取得成功。在 IQOS 上市前，雷诺美国和菲莫国际曾多次尝试在 HNB 领域寻找销售增长的突破口，但都以失败告终。雷诺美国子公司R.J.雷诺的推出的两款采用固体碳燃料加热产品Premier （1988） 、 Eclipse （1994）由于当时技术尚未成熟，存在味道难闻、难以点燃以及容易熄火等问题。而菲莫国际推出的两款电加热产品 Accord（1998）和 Heatbar（2007）存在烟气温度高、烟雾量不足等问题导致消费者接受度低。而雷诺推出的 Revo（2014） ，由于缺乏