1、11中邮证券2023年11月18日电力现货市场投资框架证券研究报告王磊/杨帅波中邮证券研究所 电新团队投资评级：强大于市|维持2投资要点 从碳视角看新型电力系统：至少存在（1）储能利用率低（2）欧盟“碳关税”冲击（3）新能源并网消纳（4）系统灵活性不足（火电灵活性改造不及预期，需求侧资源有待开发）（5）市场力问题（发售、输售一体化）等问题；因此电力现货市场加速建设。投资逻辑线1：计量，完备的电能量计量系统是保障准确结算的必要条件；投资逻辑线2：虚拟电厂，开发需求侧及分布式隔墙售电的催化剂；投资逻辑线3：CCER，中国积极应对欧盟“碳冲击”，CCER加速重启；投资逻辑线4：储能，开始进入产品力阶
2、段；投资逻辑线5：火电灵活性改造，煤电容量电价机制确定；投资建议：计量，建议关注#林洋能源、炬华科技、海兴电力；虚拟电厂，建议关注#金智科技、晶科科技、国能日新、东方电子；储能，建议关注#林洋能源、南网科技、苏文电能；CCER重启，建议关注#岳阳林纸；火电灵活性改造，建议关注#宝馨科技、西子洁能。风险提示：电力市场机制推进不及预期的风险；CCER重启不及预期的风险；火电灵活性改造不及预期的风险。请参阅附注免责声明5V8ZtVcVqUFYiXpYbRaO7NsQrRmOnOlOrQpOfQoMrQaQqRnOxNpMnPMYpPoR3电力现货市场的投资逻辑线二风险提示四目录一碳视角看新型电力系统
3、投资建议三4 4一碳视角看新型电力系统51.1从碳视角看新型电力系统请参阅附注免责声明资料来源：中电联，智汇光伏，兰迪碳减排与新能源，lowcarbonpower，中国电力企业管理-煤电深调的“囚徒困境”赵紫原（2023），中邮证券研究所61.2新型电力系统概述为双碳服务请参阅附注免责声明资料来源：型电力系统的六要素分析康重庆等（2023），中邮证券研究所 电力系统需要从“电视角”转变到“碳视角碳视角”，电力系统的演化将转变为节能减排、低碳发展的“外力驱动外力驱动”倒逼机制（包含外部碳因素）。新型电力系统特征清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同
4、、灵活智能。供需平衡是电力系统的刚性约束，新型电力系统的核心动因是“碳碳”，关键途径是“数数”。图表1：新型电力系统核心动因是“碳”，关键途径是“数”71.3电力现货市场运行情况请参阅附注免责声明电力现货市场的运行需要模拟试运行、结算试运行、连续运行模拟试运行、结算试运行、连续运行3 3阶段阶段。此前仅山西山西明确虚拟电厂虚拟电厂是参与交易主体，目前市场主体地位被顶层文件市场主体地位被顶层文件确定。分类分类地区地区特色特色模拟模拟/调电试运行调电试运行结算试运行结算试运行模拟试运行模拟试运行调电试运行调电试运行日结算日结算周结算周结算月结算月结算季度季度长周期长周期第一批试点南方（以广东起步）
5、首个区域电力现货市场调电首个区域电力现货市场调电试运行试运行2018年8月2022年12月南方区域电力现货市场2019年5月15、16日第一次；2019年6月2023日第二次2019年10月开展2021年5月完成2021年11月1日蒙西国内首个“单轨制”电力现货市场2019年6月26日第一次2021年11月15日第二次2019年9月2127日第一次；2020年6月1723日第二次：2020年8月1124日第三次2020年9月1日30日浙江政府授权合约衔接现货与中长期市场，后期增加双边合约比例2019年5月30日2019年9月2026日第一次；2020年5月1218日第二次；2020年7月131
6、日2021年35月2021年12月山西融合调峰机制；2022年年6月月首次明确虚拟电厂具有参与首次明确虚拟电厂具有参与省内电力现货交易的主体资省内电力现货交易的主体资格格 2018年12月27日2019年9月1日2019年9月1824日第一次；2019年12月713日第二次；2020年5月1024日连续2周2020年8月131日；2020年11月1日12月31日连续2月2021年4月1日山东建立容量补偿机制2019年6月21日2019年9月份2次单日2019年9月第一次；2019年12月915日第二次；2020年5月1619日第三次；2020年11月130日2021年12月1日图表2：省级地区
7、运行情况资料来源：电力现货市场实务&电力现货市场101问国家电力调度控制中心，电力现货市场发展回顾及对新能源发电的影响 易芳等，电力现货地方志|“全员加速中”的江西电力市场改革陈若曦，电力现货地方志|陕西电力现货市场建设需因地制宜刘连奇，宁夏发改委，中国新闻网，中邮证券研究所81.3电力现货市场运行情况请参阅附注免责声明图表2：省级地区运行情况（续表）分类分类地区地区特色特色模拟模拟/调电试运行调电试运行结算试运行结算试运行模拟试运行模拟试运行调电试运行调电试运行日结算日结算周结算周结算月结算月结算季度季度长周期长周期第一批次福建电力现货市场最长结算试运行省份，清洁能源全额消纳+中长期交易全额
8、兑现2019年6月21日2019年9月2127日第一次；2019年11月1824日第二次：2020年4月821日连续2周2020年6月107月10日2020年8月18日四川丰枯分期特色模式：分水电竞价和火电竞价电力现货市场2019年6月20日2019年9月2630日第一次；2019年10月2930日第二次2020年4月16日5月25日40天火电竞价；2020年9月26日10-25日第一次水电竞价；2021年35月火电竞价2021年12月26日火电甘肃全国首个率先完成为期一个月长周期结算试运行的试点省份，对新能源发电预测的“钓鱼法”机制2018年12月28日2019年9月2026日第一次；201
9、9年11月1622日第二次2020年3月19日4月30日2020年8月112月31日2021年5月1日双边第二批试点上海2022年7月2228日江苏2022年7月17日第一次；2022年9月2329日第二次安徽2022年3月30日辽宁2022年6月20日河南2022年6月28日第一次；2022年8月4日第二次2022年11月1623日湖北非试点地区重庆2022年12月2023日2023年5月24日宁夏2023年7月26日陕西2022年11月2023年4月（3天）江西全国首个完成结算试运行的非试点地区2022年11月25日、29日2023年3月2224日第一次；2023年5月915日第二次202
10、3年6月1420日资料来源：电力现货市场实务&电力现货市场101问国家电力调度控制中心，电力现货市场发展回顾及对新能源发电的影响 易芳等，电力现货地方志|“全员加速中”的江西电力市场改革陈若曦，电力现货地方志|陕西电力现货市场建设需因地制宜刘连奇，宁夏发改委，中国新闻网，中邮证券研究所91.4电力现货市场建设的节奏请参阅附注免责声明资料来源：电力现货市场实务&电力现货市场101问国家电力调度控制中心，北极星火力发电网，中国电力网，中国政府网，安徽省电力交易中心，山东省发改委，昆明电力交易中心，重庆市经信委，国家能源局南方监管局，从电力现货市场基本规则到蒙西电力市场设计温宇晴，内蒙古国资委，中邮
11、证券研究所1010二电力现货市场的投资逻辑线112.1电力现货市场投资逻辑线计量请参阅附注免责声明资料来源：电力现货101问国电电力调度控制中心，中邮证券研究所 完备的电能量计量系统是保障准确结算的必要条件完备的电能量计量系统是保障准确结算的必要条件。电力现货市场需要确定每个参与市场的发电机组的分时电量和用户侧每个计量点的分时电量，计量周期由月缩短至15min，缩短约3000倍，因此电力现货市场的前提是改造电表因此电力现货市场的前提是改造电表，例如浙江2019年（统调发电厂与110kV以上电力用户），2022年6月辽宁改造243.45万只电表后（2021年第二批试点）成功开展第一次模拟试运行模
12、拟试运行。只要参与电力现货市场则必须计量装置，除非能提供准确度/精度均可满足的计算方法（通过其他表计算出来）。图表3：计量装置部分情形122.1电力现货市场投资逻辑线计量（增量空间）请参阅附注免责声明 我们预计 发电侧：（1 1）新增风光将直接进入电力市场，存量风光通过减少保障利用小时数进入电力市场；（2 2）现货市场领先地区，集中式新能源报量报价（山西规则）现货市场领先地区，集中式新能源报量报价（山西规则V13.0V13.0），独立储能报量报价（储能既是发电商又是电力用户，本），独立储能报量报价（储能既是发电商又是电力用户，本文大储作为发用两侧，单独工商业储能作为纯用户侧）；文大储作为发用两
13、侧，单独工商业储能作为纯用户侧）；（3 3）分布式新能源逐步入市，报量不报价（安徽规则V4.0作为主体），虚拟电厂报量报价（分布式能源在虚拟电厂系统里实质虚拟电厂报量报价（分布式能源在虚拟电厂系统里实质报量报价）；报量报价）；用户侧：逐步拓展低压电力用户逐步拓展低压电力用户（2023年10月7日广东发布低压工商业用户参与市场交易试点，工商业用户480万户，400多万户为低压用户，本次试点1.6万家）；工商业储能需要单独配置双向电表工商业储能需要单独配置双向电表（2023年11月3日浙江省用户侧电化学储能技术导则（征求意见稿）。132.1电力现货市场投资逻辑线计量（增量空间）请参阅附注免责声明资
14、料来源：CPIA，都市快报，中国甘肃网，光明网，锦绣太原（太原广播电视台），能蒙古日报，华夏能源网，中国日报网，从电力现货市场基本规则到蒙西电力市场设计温宇晴，林洋能源2022年年报，中邮证券研究所图表4：计量装置的增量空间（电力现货市场因素）年份20222023E2024E2025E中国新增光伏装机装机（GW）87200230265工商业光伏新增渗透率（%）26%26%26%26%6省工商业光伏新增渗透率（%）53%42%40%40%中国存量光伏装机装机（GW）305505735999工商业光伏存量渗透率（%）23%23%23%23%6省工商业光伏存量渗透率（%）47%47%47%47%工商
15、业光伏平均装机量（MW）0.80.80.80.86省工商业光伏新增用户（万户）1.52.83.03.46省工商业光伏存量用户（万户）4.16.79.813.4电力现货市场渗透率（6省新增工商业用户）30%40%50%电力现货市场渗透率（6省存量工商业用户）10%20%30%6省经营主体（万户）5079533356006省经营主体电力电力现货市场渗透率4%8%12%智能电表增量（万台）205430678智能电表单价（元/台）261261262智能电表增量空间（亿元）5.311.217.8 我们选取电力现货市场发展较快的广东、山东、山西、内蒙古、甘肃及出台全国首个用户侧储能技术标准的浙江省，预计电
16、力现货市场带来的6省智能电表增量空间2023年为5.3亿元。（注：由于数据的缺乏，单个经营实体假设电表量为1，且为考虑其他地区的变化，例如辽宁为电力现货市场的模拟运行就改造243.45万只电表，2023年底（除西藏外）力争具备结算试运行条件）142.2电力现货市场投资逻辑线虚拟电厂（催化剂）请参阅附注免责声明 根据2023年电力需求侧管理办法,全面推进需求侧资源参与电能量和辅助服务市场常态化运行全面推进需求侧资源参与电能量和辅助服务市场常态化运行，逐步将需求侧资源以虚拟电厂虚拟电厂等方式纳入电力平衡，方法：实施尖峰电价（用户侧）尖峰电价（用户侧）、拉大现货市场限价区间（发电侧）现货市场限价区间
17、（发电侧）等。在政策、技术、补贴等理想条件下，纺织行业最高可实现纺织行业最高可实现35%35%左右的响应潜力左右的响应潜力，电解铝最大可调节负荷比例约22%，钢铁行业也能实现最高约20%的调节潜力，水泥、玻璃、设备制造等行业的响应潜力也均在水泥、玻璃、设备制造等行业的响应潜力也均在20%20%以上。图表5：典型工业需求侧灵活性的主要调控设备、响应时间及响应潜力资料来源：国网电力科学研究院 程元等，中国电力科学研究院，RMI，中邮证券研究所152.2电力现货市场投资逻辑线虚拟电厂（催化剂）请参阅附注免责声明 美国为例，工业用户挖掘灵活性具有优势工业用户挖掘灵活性具有优势。根据RMI，德国工业需求
18、响应潜力可达10GW，约占全国最大负荷的13%，20202020年美国工业部门年美国工业部门电力消费占比为电力消费占比为19%19%，但是根据美国环境署，2021年美国通过需求响应机制实现削峰12GW，其中工业用户贡献了工业用户贡献了45.6%45.6%。中国的钢铁用电占比较高，钢铁行业需求侧灵活性潜力的开发需求尤为迫切。资料来源：IEA，RMI，中邮证券研究所图表6：2020年部分国家分部门电力消费结构图表7：各国不同工业电力消费在总消费占比19%26%30%35%36%44%60%0%2%2%2%3%2%3%39%39%38%29%28%26%17%34%31%28%34%32%26%7%
19、8%2%1%0%1%1%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国法国英国日本澳大利亚德国中国工业交通居民商业及公共服务其他7%14%17%2%12%11%6%14%14%11%13%3%27%6%10%10%7%2%11%4%7%24%17%15%11%23%18%7%12%3%11%16%7%13%6%7%3%7%17%5%7%58%26%38%30%40%39%20%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国英国法国中国美国日本澳大利亚食品饮料烟草制造机械造纸印刷化工及石化钢铁有色金属制造其他资料来源：中国电力统计年鉴，
20、欧洲输电系统运营商联盟TenneT，美国能源信息署，日本电力公司联盟，澳大利亚气候变化、能源、环境和水部，RMI，中邮证券研究所162.2电力现货市场的投资逻辑线虚拟电厂（悖论）请参阅附注免责声明 关键驱动力关键驱动力：电力市场的进一步发展。（虚拟电厂实现虚拟电厂实现365365天实时高频交易天实时高频交易）经济性很好：河北省平山县营里乡：2019年建设虚拟变电站投资929万元，占地650平方米，与传统变电站相比节约投资73%，节省土地占用95%，光伏利用率可以提高光伏利用率可以提高20%20%。本质：各类分布式能源和用电需求组合在一起，被价格驱动形成新的更加低碳高效的用能习惯碳高效的用能习惯
21、；最终形态应该是人人都是售电公司或每个工商业企业都是电厂。系统性悖论系统性悖论：如果垄断力量从自身的利益出发设计虚拟电厂，那么虚拟电厂就成为一种局部的建构秩序，必然失去虚拟电厂广泛参与者的多种可能性。而如果虚拟电厂形成了基于价格的自发秩序，那么从某种程度可能对将对原有格局形成挑战。以德国为例，组建平衡基团（德国电力市场设计核心），虚拟电厂是负责平衡基团的电力交易公司上市的必备工具。虚拟电厂是负责平衡基团的电力交易公司上市的必备工具。“隔墙售电”实际上是单节点下的最优解，但这对统一大市场下并不一定是社会福利最大化“隔墙售电”实际上是单节点下的最优解，但这对统一大市场下并不一定是社会福利最大化，若
22、仅是“隔墙售电”，则必然是一种市场割裂。例如，四川既要从西北受电又向沿海输电，若仅从四川视角看，这样的电力传输是不经济的，但在全国视角下，这样的资源配置要更优。“增强版隔墙售电”加速推进“增强版隔墙售电”加速推进。2023年10月12日国家能源局和发改委联合发布关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知，其中明确提到分布式新能源装机占比较高的地区，推动分布式新能源参与市场。分布式能源参与电力市场，实际上是一种“增强版隔墙售电”。虚拟电厂在更大范围内实现资源的优化配置，是分布式能源参与电力市场的重要催化剂。“增强版隔墙售电”将提升工商业储能、分布式能源的收益，虚拟电厂作为重要催化剂尤其受益虚拟电厂
23、作为重要催化剂尤其受益。172.2电力现货市场的投资逻辑线虚拟电厂（空间）请参阅附注免责声明资料来源：中电联，储能世界，北极星储能网，浙电e家，中商产业研究院，中邮证券研究所图表8：虚拟电厂的市场空间（我们预计中国虚拟市场2025年投资规模为391652亿元，运营规模86亿元）目前虚拟电厂处于0-1的过程中，因此市场空间的测算存在较多假设：（1）2025年虚拟电厂投资强度800元/kW，最大负荷调节能力为3%5%；（2）2025年虚拟电厂调节电量占比2%；（3）响应电量中标价格参考a国电投中标广东省市场化需求响应价格和b浙江金华武义响应价格，早期推动虚拟电厂发展会有部分补贴，假定2025年中标
24、价格为0.15元/kwh；（4）虚拟电厂分成比例：参考参考2021-2022年广东市场化需求响应运行中虚拟电厂作为聚合商收益分成比例为24%，考虑到虚拟电厂处于推广期，收益比例会有所上升，因此假定2025年虚拟电厂收益占比为30%。年份年份2020202120222023E2024E2025E全社会用电量（万亿kWh）7.5118.31288.63729.159.339.5最大负荷（亿kW）16.3投资单价（元/kW）800投资规模（亿元）652中国VPP调节电量占比0.30%0.30%0.50%1%1.5%2%VPP调节电量（万亿kWh）0.020.020.040.090.140.19中标价
25、格（元/kWh）0.30.20.15响应市场规模（亿元）457.5559.5570VPP分成比例24%24%26%28%30%运营规模（亿元）717886182.3欧盟碳关税的重大冲击电碳联动请参阅附注免责声明 2023年3月，欧盟碳价首次超过欧盟碳价首次超过100100欧元欧元/t/t。欧盟碳市场收入从2017年开始增长了7倍，原因（1）碳价升高（2）覆盖范围扩大（3）免费配额逐步转为拍卖（目前免费比例为目前免费比例为35%35%）。2022年，欧盟碳市场收入420亿美元，同比增长23%。资料来源：State and Trends of Carbon Pricing 2023世界银行，中邮证
26、券研究所图表9：全球各实行中ETS之价格演进图表10：全球碳税及ETS的收入变化资料来源：State and Trends of Carbon Pricing 2023世界银行，中邮证券研究所192.3欧盟碳关税的重大冲击电碳联动请参阅附注免责声明 欧盟碳市场改革主要有3点：（1）原欧盟碳市场扩大范围，（2）建立全新欧盟碳市场并扩大范围，（3）CBAM（“碳关税”）。欧盟CBAM在2023年10月开始试运行，2026年正式实施，将征收进口产品原产国与欧盟之间的碳价格差价，碳计量范围包括间接排放，核核心就是“碳税全球同价”心就是“碳税全球同价”。资料来源：State and Trends of
27、Carbon Pricing 2023世界银行，中邮证券研究所图表11：欧洲碳市场改革图表12：欧洲CBAM要点碳种类碳种类主要内容主要内容EU ETS 2建立一个全新、独立的ETS，预计2027年覆盖建筑、道路运输以及当前EU ETS范围外小型能源和工业设施碳排放；原原EU ETS扩大涵盖海运、逐步减少免费配额，2024年开始（2024年40%、2025年70%、2026年100%，均指验证排放量）CBAM（欧盟碳（欧盟碳关税）关税）针对进口到欧盟境内钢铁、水泥、铝、电力、肥料及氢气产品，进口商必须购买CBAM凭证，2023年10月开始试行，2026年正式征收。实施节实施节点点2023年10
28、月1日试运行，2026年实施免费配免费配额退出额退出2035年全面取消免费碳配额（2026年起逐步减少10%的生产企业免费配额直至2035年完全取消免费配额）碳计量碳计量范围范围欧盟CBAM覆盖的碳排放指的是产品全生命周期的碳足迹（即包括间接排放）价格机价格机制制CBAM所征收的税额为进口产品原产国与欧盟之间的碳价格差价，CBAM与欧盟碳配额价格挂钩覆盖范覆盖范围围目前覆盖的行业为电力、钢铁、铝、水泥、化肥、氢，2026年前还会评估，目标是到2030年将ETS涵盖的所有商品包括在内资料来源：兰迪碳减排与新能源，中国青年网，中邮证券研究所202.3欧盟碳关税的重大冲击电碳联动请参阅附注免责声明
29、欧盟现有的免费配额将逐步退出，欧盟的碳价将进一步提升。欧盟的年度免费配额削减计划为（2026年：2.5%，2027年：5%，2028年：10%，2029年：22.5%，2030年：48.5%，2031年：61%，2032年：73.5%，2033年：86%，2034年：100%）。资料来源：通向碳中和，中邮证券研究所图表13：欧盟ETS价格图表14：欧盟现有的免费配额退出时间资料来源：通向碳中和，中国青年网，中邮证券研究所212.3欧盟碳关税的重大冲击电碳联动请参阅附注免责声明资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所图表15：各能源发电的碳排放因子（gCO2eq/kWh）即使不考虑
30、“欧盟碳关税”实施及免费配额减少的影响即使不考虑“欧盟碳关税”实施及免费配额减少的影响，假设欧盟碳价为100欧元/t，煤炭发电的生命周期碳排放因子为820 gCO2eq/kWh，以2023年11月11日欧元汇率7.79，则煤电的碳成本为煤电的碳成本为0.640.64元元/kWh/kWh。根据商务部国际贸易经济合作研究院绿色经贸合作研究中心主任许英明的解答（1）目前欧盟不认可绿证，只认可绿电购电协议。低碳产目前欧盟不认可绿证，只认可绿电购电协议。低碳产品不能减免碳关税品不能减免碳关税（2）在一级市场一级市场中，碳排放配额大多由政府免费发放，由于没有支付对价，根据CBAM的规定无法抵扣碳关税无法抵
31、扣碳关税。在二级市场购买的碳配额可以抵扣但非常有限。直接温室气体排放直接温室气体排放最小值平均值最大值煤炭煤炭670760870天然气天然气350370490生命周期温室气体排放生命周期温室气体排放最小值平均值最大值煤炭煤炭740820910天然气天然气410490650生质能（专用）生质能（专用）130230420地热能地热能63879水力水力1242200核能核能3.712110太阳能太阳能(公用事业规模公用事业规模)1848180风力风力(陆域陆域/海域海域)711.556222.3欧盟碳关税的重大冲击电碳联动请参阅附注免责声明 在欧盟“碳关税”冲击下，电碳联动有望加速在欧盟“碳关税”冲
32、击下，电碳联动有望加速。2023年8月，3部委发布关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作 促进可再生能源电力消费的通知，绿证全覆盖（包括分布式光伏），并明确推进绿证与全国碳排放权交易机制、温室气体自愿减排交易机制的衔接协调（电碳联动电碳联动）。CCERCCER加速重启加速重启。生态环境部：2023年10月22日，发布温室气体自愿减排交易管理办法（试行），2023年10月24日，发布首批CCER项目方法学（造林、光热、海上风电、红树林营造）。2023年11月16日颁布温室气体自愿减排项目设计与实施指南温室气体自愿减排注册登记规则（试行）温室气体自愿减排交易和结算规则（试行）。碳足迹国标开始征求
33、意见碳足迹国标开始征求意见。2023年11月2日，国家标准温室气体产品碳足迹量化要求和指南开始征求意见。该文件在产品碳足迹影响评价中增加了产品碳足迹计算公式和全球增温潜势（GWP）参考值。资料来源:智研咨询，复旦碳价指数，生态环境部，中邮证券研究所图表16：森林造林碳汇市场空间（亿元）年份20020202120222023E2024E2025E人工造林新增量（万亩）64445520002000单亩造林碳汇量（tCO2e/亩）0.750.750.750.750.750.750.750.750.75新增碳汇量（万tCO2e）4833
34、4315001500碳汇累计量（万tCO2e）483389722352373525235CCER价格（元/张）47.547.547.547.547.547.5657075市场规模（亿元）22.9642.6161.0977.1292.0898.49108.24118.74129.99232.4电力现货市场投资逻辑大储IRR提升请参阅附注免责声明 根据SMM,2023年5月开始，2023年5月开始，储能定价机制变化，国内大部分企业不再碳酸锂进行价格联动。目前国内储能电芯产能过剩，储能电池企业采用“低价抢单策略”
35、，市场出现0.45元/Wh的超低报价，因此预计储能电芯价格低于0.5元/Wh，利润部分从上游转移到集成部分（剪刀差）。由于我们的场景是储能高频次使用，因此储能产品将出现分化，产品力产品力将出现，IRR是建立在优良的产品基础上。根据中电联，2023H1,电化学储能平均转换效率为83.85%，5年以上电站平均转换效率为75.57%。因此，我们预计碳酸锂的价格下降对参与电力现货交易的储能度电成本的下降有限，更关注储能的安全和市场机制更关注储能的安全和市场机制。目前，国家电网公司经营区56.2%的新型储能在电力交易平台注册，2023Q3,37.4%的新型储能电力市场交易。资料来源：iFinD，中邮证券
36、研究所图表17：电池级碳酸锂价格持续回落（万元/t）图表18：储能电芯价格持续降低20.60 00平均价:电池级碳酸锂:99.5%:安泰科资料来源：TrendForce集邦，中邮证券研究所0.830.740.650.670.660.60.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月储能电芯价格（元/Wh）242.4电力现货市场投资逻辑大储IRR提升请参阅附注免责声明 1.山东山东独立储能的收益来源（1）容量租赁（2）现货套利（3）容量补偿（4）辅助服务（如爬
37、坡服务，其中调频服务和现货目前只能其中调频服务和现货目前只能2 2选选1 1）；山西山西独立储能的收益来源（1）容量租赁（2）现货套利（3）辅助服务（一次调频）（4）补贴。其中：（1）现货套利=发电侧平均峰谷价差*可用容量*系统综合效率*年使用天数；（2）容量租赁=租赁单价*可用容量*租赁比例（3）容量补偿=发电侧容量补偿收入-用电侧容量补偿支出（独立储能既是发电厂商也是电力用户）；（4）一次调频服务收入=申报价格*调节里程*调频次数*K（一次调频性能指标）*年运行天数 实际情况：根据兰木达数据，实际峰谷价差套利目前只能做到根据兰木达数据，实际峰谷价差套利目前只能做到50%50%左右，其次随着
38、新能源电力进入市场，左右，其次随着新能源电力进入市场，2 2充充2 2放策略很难放策略很难。资料来源：EESA，中电联，兰木达电力现货，中国电力报，中邮证券研究所图表19：山东独立储能电站图表20：山西独立储能电站项目项目参数设置参数设置系统容量系统容量100MW/200MWh系统综合效率系统综合效率85%运营期限运营期限20年年均使用天数年均使用天数260容量租赁容量租赁250元/kW年容量补偿容量补偿80万元/月现货市场价差现货市场价差0.4元/kWhEPCEPC初建成本初建成本1.6元/Wh电芯成本电芯成本0.5元/Wh运维成本运维成本2%储能系统储能系统/电芯残值率电芯残值率5%系统衰
39、减系统衰减2%税率税率所得税25%项目项目参数设置参数设置系统容量系统容量100MW/200MWh系统综合效率系统综合效率85%运营期限运营期限20年年均使用天数年均使用天数260容量租赁容量租赁120/kW年政策补贴政策补贴按初建成本的2%补助现货市场价差现货市场价差0.5元/kWh一次调频一次调频预留系统容量的20%参与一次调频，中标里程为4MW,申报单价5元/MW,日调频需求800次EPCEPC初建成本初建成本1.6元/Wh电芯成本电芯成本0.5元/Wh运维成本运维成本2%储能系统储能系统/电芯残值率电芯残值率5%系统衰减系统衰减2%税率税率所得税25%资料来源：EESA，中电联，兰木达
40、电力现货，中邮证券研究所252.4电力现货市场投资逻辑大储IRR提升请参阅附注免责声明资料来源中国能建山西电力勘测设计院，EESA数据库，中邮证券研究所图表21：山西、山东独立储能收益成本测算（万元）：山西、山东独立储能税后IRR分别为5.9%、-1.8%（下文均是税后口径）年限名称建设期建设期运营期运营期0110(10(换电芯换电芯)2020可用容量(kWh)200,000 200,000 1634151.1.收入收入政策补贴640现货市场套利223122311823容量租赁960960784调频228822882288残值收入05001600总收入总收入640640547954795979
41、5979649564952.成本2.1建设成本初建成本32000更换电池成本100002.2充电损耗调频充放电损耗353535现货市场充放电损耗6262622.3运营成本含运维、人工、耗材9811,048 1120总成本总成本32,000 1,078 11,145 1,217 3.3.利润利润税前收益-31,3604,401-5,1665,279税后净收益-31,3603,301-5,1663,959 年限名称建设期建设期运营期运营期0110(10(换电芯换电芯)2020可用容量可用容量(kWh)(kWh)2000002000001634151.1.收入项目收入项目(万元万元)1.1现货市场现
42、货市场套利01.2容量租赁容量租赁2000200016341.3容量补偿容量补偿9609609601.4残值残值收入05001600总收入4796529656942.12.1建设成本建设成本初建成本32000更换电芯成本10000-2.22.2充电损耗充电损耗现货市场损耗(输配电价、政府基金与附加)1551551272.32.3运营成本运营成本(含运维、人工、耗材含运维、人工、耗材)98110471126运维费用640640640耗材费用209250299管理费用121416人工成本120143170总支出32000783.3.利润利润(万元万元)税
43、前收益-320税后净收益-3202.4电力现货市场投资逻辑大储IRR提升请参阅附注免责声明我们对山西、山东独立储能IRR进行敏感性分析，发现（1）若调频调用次数上升为1000次，K值提升到7，则IRR提升到10.4%，随着辅助服务费用逐步疏导到用户侧，辅助服务费用占电费的比例将提升，独立储能在辅助服务市场的收益有望增厚；（2）现货市场价差对现货市场价差对IRRIRR影响很大影响很大，山东峰谷价差提升至山东峰谷价差提升至0.60.6元元/kWh/kWh，其他条件不变下，其他条件不变下，IRRIRR提升提升3.8pcts3.8pcts
44、；（3）若山东储能EPC价格为1.1元/Wh，其他条件不变，IRR提升1.8pcts，在此基础上若年运行次数达到360次，则IRR将提升至2.6%；（4）容量租赁的价格和比例承压，若山东容量租赁价格下降到200元/kWh年，其他条件不变，IRR下降2.0pcts。综上，若现货价差为0.6元/kWh，年运行市场360天，储能EPC价格1.1元/Wh，储能电芯0.4元/Wh，其余情况不变下，山东独立储能税后IRR为5.7%。资料来源：中邮证券研究所图表22：山西一次调频的IRR敏感性分析图表23：山东电芯价格和现货差价的IRR敏感性分析 K值调用次数（次）1357380-3.1%-1.1%0.7%
45、2.4%500-2.8%-0.2%2.1%4.1%600-2.5%0.5%3.1%5.5%800-2.0%1.9%5.1%8.0%1000-1.5%3.1%7.0%10.4%图表24：山东EPC价格和年运行次数的IRR敏感性分析图表25：山东容量租赁的IRR敏感性分析 电芯价格（元/Wh）现货差价（元/kWh）0.60.550.50.450.417.5%7.7%7.9%8.1%8.3%0.84.5%4.8%5.0%5.2%5.4%0.61.2%1.4%1.7%2.0%2.3%0.4-2.8%-2.4%-2.1%-1.8%-1.5%0.3-5.1%-4.7%-4.4%-4.0%-3.7%EPC价
46、格（元/Wh）年运行次数（次）1.41.31.10.90.83601.7%2.0%2.6%3.2%3.5%3300.9%1.2%1.9%2.5%2.8%3000.1%0.4%1.1%1.7%2.0%260-1.1%-0.7%0.0%0.7%1.0%210-2.6%-2.2%-1.4%-0.7%-0.4%租赁比例（%）租赁价格（元/kW年）100%90%80%70%60%3301.2%1.1%1.0%0.9%0.9%3000.1%0.1%0.0%-0.1%-0.1%250-1.7%-1.7%-1.8%-1.8%-1.9%200-3.7%-3.8%-3.8%-3.8%-3.9%120-7.6%-7
47、.6%-7.6%-7.6%-7.7%272.4电力现货市场投资逻辑大储IRR提升请参阅附注免责声明 2.浙江地区（暂时无法电力现货套利）100MW/200MWh独立储能电站（1）容量补贴：前3年分别为2000、1800、1600万元（浙江暂时没有容量租赁指导价，此处暂不计入）；（2）调峰收益：参考浙江省第三方主体参与电力辅助服务市场交易规则(试行)，填谷补贴不高于320元/MWh，顶峰补贴不高于1000元/MWh；假设年运行300次；注：调峰与现货市场套利2选1 调频收益：参考根据2021年46月第四次结算时，调频容量平均出清价格为117元/MWh，平均调频里程出清价格为8.85元/MW，调频
48、容量按 15%额定装机出力 15MW，每天中标 12h，一年按 350 天计算:调频容量出清价 100 元/MWh;调节里程出清价 8 元/MW:（3）现货市场套利：按350次充放，10年寿命，峰谷价差为583.9元/MWh。我们计算浙江地区独立储能IRR为7.6%。282.5电力现货市场投资逻辑火电灵活性改造请参阅附注免责声明“煤电深调悖论”:核心在于“新能源平价上网不等于平价消纳”,即使在2021年新版辅助服务细则出来后，60%仍由火电集团掏钱，年度输血200亿元以上。保供需要煤电增加（出力稳定的热发电机组是顶峰出力的压舱石，煤电是我国热发电机组主力）；煤电同时又是灵活性资源的供应主体。保
49、供和消纳新能源双重目标下，煤电必然需要深调，深调既存在安全问题，也存在经济问题。煤电容量电价的建立煤电容量电价的建立。2023年11月10日国家建立煤电容量机制，煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元，煤电灵活性改造有望提升，未来随着电力市场的进一步发展，我们预计容量补偿机制将逐步变为容量市场机制（即根据负荷确定容量电价水平）。资料来源：中国电力企业管理-煤电深调的“囚徒困境”赵紫原（2023），中邮证券研究所图表26：我国煤电机组灵活性和国外存在差距图表27：省级电网煤电容量电价表（2024-2025年）资料来源：国家发改委，中邮证券研究所注：2026年起，云南、四川等煤电转
50、型较快的地方通过容量电价回收煤电固定成本的比例原则上提升至不低于70%,其他地方提升至不低于50%。国家煤电情景煤电机组最小出力丹麦煤机改造15-20%德国煤机改造25-30%中国在运煤机50-60%冬季供热期75-85%试点示范项目30-35%；部分可达20-25%省级电网省级电网容量电价（元容量电价（元/千瓦千瓦 年，含税年，含税)省级电网省级电网容量电价容量电价(元元/千瓦千瓦 年，含税年，含税)北京100河南165天津100湖北100冀北100湖南165河北100重庆165山西100四川165山东100陕西100蒙西100新疆100蒙东100青海165辽宁100宁夏100吉林100甘肃
51、100黑龙江100深圳100上海100广东100江苏100云南165浙江100海南100安徽100贵州100福建100广西165江西1002929三投资建议303 投资建议 计量，建议关注#林洋能源、炬华科技、海兴电力；虚拟电厂，建议关注#金智科技、晶科科技、国能日新、东方电子；储能，建议关注#林洋能源、南网科技、苏文电能；CCER重启，建议关注#岳阳林纸；火电灵活性改造，建议关注#宝馨科技、西子洁能。3131四风险因素324 风险因素 电力市场机制推进不及预期的风险。CCER重启不及预期的风险。火电灵活性改造不及预期的风险。3333感谢您的信任与支持！THANK YOU王磊（分析师）SAC编
52、号：S01邮箱：杨帅波（研究助理）SAC编号：S06邮箱：34免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠
53、的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您非
54、中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。35免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元
55、人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京北京邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳深圳邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海上海邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000
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