1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)全球激光雷达龙头，智能驾驶先驱全球激光雷达龙头，智能驾驶先驱 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):18.00 2023 年 11 月 23 日美国 其他电子其他电子 全球激光雷达龙头，短期业绩具高成长性全球激光雷达龙头，短期业绩具高成长性 禾赛是激光雷达解决方案的全球龙头，为 ADAS、自动驾驶、机器人等应用提供激光雷达产品。根据高工智能，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标配激光雷达交付量超过 3

2、0 万颗，禾赛科技份额为 37.48%。随着全球激光雷达市场放量，我们认为禾赛有望持续保持其在自动驾驶领域的龙头地位，并在 ADAS 市场和机器人应用领域迎来强劲业绩增长。我们给予目标价 18 美元，基于 5.1 倍 2024 年 P/S，较可比公司中值 4.6x 溢价 10%，主因公司龙头地位，定点项目领先。我们首次覆盖禾赛科技给予“买入”评级。行业：行业：2026/2030 年市场规模或达年市场规模或达 294/1,039 亿美元亿美元 短期内，我们预计 2023 年激光雷达行业或迎来从 1 到 N 的突破，国内激光雷达市场的主要参与者有望受益。激光雷达于 2022 年开启量产交付元年。随

3、着2023 年小鹏 P7i/G6、蔚来 ES6、理想 L7 等新车的推出，激光雷达行业或迎来新的发展动能。长期来看，随着新能源汽车行业和智能驾驶的蓬勃发展，我们预计全球车载和机器人应用激光雷达市场的收入或于 2026 年达到 294 亿美元，并于 2030 年进一步增至 1,039 亿美元。禾赛：基于禾赛：基于 ASIC 的设计和自主制造为公司带来竞争优势的设计和自主制造为公司带来竞争优势 禾赛作为激光雷达龙头，截至 3Q23 在已上市同业中收入最高、客户定点最多且毛利率领先。我们认为公司基于 ASIC 的芯片设计以及自主制造能力有望令公司在性能、质量和成本上维持领先地位：1）中国智能电动汽车

4、的旺盛需求赋予公司先发优势，使其得以进行全球扩张，截至 3Q23，禾赛合作 14家 OEM 以及 1 家 Tier1 公司，量产定点车型超 50 个。2）得益于 ASIC 的设计优势以及持续迭代能力，禾赛毛利率水平亦保持行业领先。3）自主制造和自动化生产带来的强劲量产交付能力为禾赛的行业扩张带来核心竞争力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 18 美元美元 我们预计禾赛有望保持其在自动驾驶领域的龙头地位，并在 ADAS 市场和机器人应用领域提升市占率。由于部分重要订单计划于 2024 年开始量产，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入有望达到人民币 1

5、8.59 亿/32.33 亿/52.92 亿元。我们给予目标价 18 美元，基于 5.1 倍 2024 年预测 P/S，较可比公司中值 4.6x 溢价 10%，主因公司下游大客户需求增长强劲。我们首次覆盖禾赛给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；自动驾驶技术路径变更；公司客户拓展不及预期。研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究员 张宇张宇 SAC No.S057

6、0523090002 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 联系人 郭春杏郭春杏 SAC No.S0570122010047 SFC No.BTP481 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(美元)18.00 收盘价(美元 截至 11 月 21 日)9.52 市值(美元百万)1,195 6 个月平均日成交额(美元百万)2.99 52 周价格范围(美元)7.35-30.36 BVPS(美元)NA 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E

7、营业收入(人民币百万)720.77 1,203 1,859 3,233 5,292+/-%73.46 66.86 54.56 73.94 63.66 归属母公司净利润(人民币百万)(244.82)(300.76)(442.50)(17.74)509.68+/-%128.34 22.85 47.13(95.99)(2,973)EPS(人民币，最新摊薄)(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 ROE(%)(11.69)(10.21)(13.34)(0.47)12.85 PE(倍)(2.92)(10.55)(19.35)(482.68)22.40 PB(倍)2.35 2.77 2

8、.26 2.27 2.06 EV EBITDA(倍)(37.59)(25.74)(38.43)191.15 22.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (65)(46)(26)(7)13Feb-23May-23Aug-23Nov-23(%)禾赛科技标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)正文目录正文目录 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，目标价目标价 18 美元美元.3 盈利预测.3 估值分析.4 核心投资逻辑.5 激光雷达行业全球龙头激光雷达行业全球龙头.7 业务分析：为不同应用场景提供全面激光雷达产品.10

9、 ADAS:禾赛激光雷达业务收入支柱.10 自动驾驶：热门产品系列获得商业成功.11 机器人应用：新市场带来新机遇.12 竞争力分析#1：技术路线获得客户认可.13 竞争力分析#2：升级 ASIC，巩固行业领导地位.14 竞争力分析#3：扩大自主产能提升效率.15 行业分析行业分析.16 激光雷达：自动驾驶之“眼”.16 预计 2026 年全球车载及机器人激光雷达市场规模达 294 亿美元.18 国产车载激光雷达市场将在 2027 年达到约 300 亿人民币.19 量产交付能力与成本压缩能力彰显核心竞争力.20 多款产品发布，补盲雷达有望于 2023 年开启上车元年.22 财务分析与预测财务分

10、析与预测.24 收入分析：面向 ADAS 解决方案的激光雷达产品驱动增长.24 盈利能力分析盈利能力分析.26 风险提示.27 zV8YaZcZfZfYsQpPpOqOmM7NdN7NsQnNmOsRlOoPmNfQtRpQ7NqQwPuOpOtONZsOmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级，目标价目标价 18 美元美元 我们首次覆盖禾赛给予“买入”评级，目标价 18 美元，对应 5.1 倍 2024 年 P/S（较可比公司中值 4.6x 溢价 10%）。短期内，我们预计短期内，我们

11、预计 2023 年激光雷达行业将迎来从年激光雷达行业将迎来从 1 到到 N 的突破，国内激光雷达市场的主的突破，国内激光雷达市场的主要参与者有望受益。要参与者有望受益。激光雷达于 2022 年开启量产交付元年，蔚来、理想和小鹏等造车新势力陆续推出搭载激光雷达的车型，包括蔚来 ES7/EC7/ES8、小鹏 G9/P5、理想 L9/L8 Max。但考虑到 2022 年国内疫情的影响，部分搭载激光雷达的车型发布延迟，导致该行业整体节奏波动。随着 2023 年小鹏 P7i/G6、蔚来 ES6、理想 L7 等新车的推出，激光雷达行业有望迎来新的发展动能。禾赛作为全球激光雷达龙头，在已上市的激光雷达同业中

12、收入最高、客户定点最多且毛利禾赛作为全球激光雷达龙头，在已上市的激光雷达同业中收入最高、客户定点最多且毛利率领先，我们认为公司预测期内收入有望快速增长。率领先，我们认为公司预测期内收入有望快速增长。相比于同业公司的收入量级和负毛利水平，禾赛 2023 年前三季度已实现收入 13.2 亿元，超过 2022 年全年收入，3Q23 毛利率为 30.6%，单季度交付量为 4.74 万台，同比+125.5%。截至 3Q23 AT 系列已经合作 14 家OEM 和 1 家 Tier1，量产定点超 50 个车型，从 2024 年开始逐步放量。尽管竞争可能会日益激烈，但我们认为公司基于 ASIC 的设计以及自

13、主制造能力有望支撑其性能、质量和成本优势，从而令公司领先竞争对手。由此，我们预计公司有望继续保持其在自动驾驶领域的龙头地位，并在 ADAS 市场和机器人应用领域实现强劲增长。故我们看好公司的中长期投资价值。盈利预测盈利预测 我们认为，受益于新能源汽车和智能驾驶的蓬勃发展，全球激光雷达市场具有广阔的发展空间。凭借产品性能、质量、成本以及量产能力的竞争优势，禾赛与汽车、自动驾驶和机器人领域龙头建立了紧密的合作伙伴关系。收入方面：收入方面：基于公司的客户定点，我们认为随着 AT 系列在目前定点的 50 多款车型的新订单落地，其收入有望在未来三年内快速增长。我们预计：（1）公 司2023/2024/2

14、025年 激 光 雷 达 总 出 货 量 增 长166.6/127.3/73.4%至21.4/48.7/84.5 万台；随着低售价的 ADAS 产品占比提升以及客户降本压力带来的降价需求，预计 ASP 同比下滑 42.0/23.5/5.6%。因此，我们预计公司总收入有望同比增长 54.6%/73.9%/63.7%至人民币 18.59 亿/32.33 亿/52.92 亿元。（2）其中我们预计 AT 系列出货量分别为 18.7/42.9/70.8 万台，占总出货量比例为87.0/88.1/83.8%。我们预计 AT 系列收入分别为 6.99/14.46/22.67 亿元，收入占比分别为 37.6%

15、/44.7%/42.8%。毛利毛利方面：方面：尽管短期 AT 128 系列产品收入占比提升和来自客户的定价压力拖累公司 2023年毛利率，但我们仍预计公司毛利率有望恢复至稳定水平，增长动力主要系：（1）AT128P迭代更新，并在 Hertz 工厂生产，受益自动化生产带来更好的成本结构和规模效应；（2）Pandar 系列在 1Q24 的升级迭代。（3）FT 等部分产品开始量产，受益规模效应成本下降。我们预计公司 2023/2024/2025 年毛利率将达到 31.9/34.2/36.1%。OPEX 方面：方面：随着公司在上海嘉定和杭州自动化工厂的落地，费用管理有望优化，亏损幅度将收窄。我们预计公

16、司 2023 年 GAAP 口径下净亏损为人民币 4.42 亿元，对应 GAAP 口径下净亏损率为 24%。我们预计公司 2025 年有望盈利，且净利润有望达至人民币 5.10 亿元，对应 GAAP 口径下净利率为 9.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表1：禾赛科技财禾赛科技财务数据务数据 资料来源：公司公告，华泰研究预测 估值分析估值分析 我们预计禾赛 2023/2024/2025 年收入为人民币 18.59 亿/32.33 亿/52.92 亿元。考虑到该行业发展尚处早期，大多数激光雷达公司短期内的盈利能力具有不确

17、定性，且公司的客户定点预计于 2024 年开始量产，我们将 2024 年作为估值的基准年，并给予公司 5.1 倍 2024年预测 P/S（美国市场彭博一致预期同业中值：4.6 倍，溢价 10%主因公司作为行业龙头定点领先，下游客户增长强劲），对应目标价 18 美元。图表图表2：可比公司估值可比公司估值 注：估值指标使用彭博一致预期，收盘价为 2023 年 11 月 21 日，采用 1 USD=7.25CNY，股本 1.255 亿股 资料来源：Bloomberg，华泰研究 我们对禾赛的估值高于同行业其他公司估值中值，可以归因于禾赛领先的收入规模，出色的盈利能力和基于研发投入所积累的长期技术优势。

18、1）在全球所有激光雷达上市公司中，禾赛的 2023 年前三季度收入规模最高，超出排名第二的同行业上市公司 218%。2）禾赛的毛利率保持在行业领先水平，1-3Q23 毛利率 32.7%，远高于全球同行业上市公司第二名的 4.9%和均值-195.8%，体现其成功的商业价值。3）禾赛致力创新，拥有强大的研究和开发能力，技术水平同行内领先。(人民币百万)(人民币百万)2020202242025AAAEEE营业收入营业收入4167211,2031,8593,2335,292同比增速19%73%67%55%74%64%销售成本-177-339-731-1,266-2,127-3,3

19、83毛利润毛利润2393824725931,1061,908 销售及分销成本-50-69-105-139-178-254 管理费用-77-237-201-242-291-344 其他经营收入/费用-214-341-544-688-679-794经营利润经营利润-102-265-378-476-41517同比增速31%-161%-43%-26%88%983%财务成本净额-519803424-7 其他收入/支出-10-2000净利润净利润-107-245-301-442-18510同比增速11%-128%-23%-47%-比率分析比率分析 毛利率57.5%53.0%39.2%31.9%34.2%3

20、6.1%营业利润率-24.5%-36.8%-31.4%-25.6%-1.7%9.3%净利率-25.8%-34.0%-25.0%-23.8%-0.5%9.6%市值市值收盘价收盘价SALES(百万美元）(百万美元）(美元）(美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025EMBLY USMobileye3440642.682,0812,6053,54615.812.69.3APTV USAptiv2286480.8320,11921,76923,7421.11.01.0AUR USAurora33592.21N/A226N/A1952.3121.3LAZR USLuminar105

21、32.627517844817.87.53.0INVZ USInnoviz3131.92187727319.54.41.3OUST USOuster1964.81821242092.61.71.0AEVA USAeva1210.5442925629.64.60.5Average14.4283.519.6Median16.84.61.3PS股票代码股票代码公司名称公司名称 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表3：1-3Q23 禾赛禾赛收入收入远超远超同业同业上市公司上市公司 图表4：1-3Q23 禾赛禾赛毛利率远超毛利率远超同

22、业同业上市公司上市公司 资料来源：Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：Bloomberg，公司公告，华泰研究 图表图表5：1-3Q23 禾赛研发费用低于同业上市公司均值（禾赛研发费用低于同业上市公司均值（0.87 亿美元）亿美元）图表图表6：截至截至 2022 年底，禾赛员工角色分类年底，禾赛员工角色分类 资料来源：Bloomberg，公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 核心投资逻辑核心投资逻辑 我们认为禾赛作为全球激光雷达龙头，有望凭借以下三大优势持续提升其行业地位：我们认为禾赛作为全球激光雷达龙头，有望凭借以下三大优势持续提升其行业地位：1.中国智能电动汽车的旺

23、盛需求赋予公司先发优势。中国智能电动汽车的旺盛需求赋予公司先发优势。随着自动驾驶技术的不断成熟和新能源整车厂的快速发展，激光雷达逐渐成为众多新能源车型的标配。这一趋势在中国最为突出，且使禾赛等国产激光雷达开发商比其他市场（这些市场更难说服当地整车厂将激光雷达应用到消费者使用的车辆中）的同业更具优势。根据高工智能汽车研究院，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标配激光雷达交付量超过 30 万颗，禾赛科技份额为 37.48%。我们预计，随着更多配备激光雷达的车型推出或即将上市，中国整车厂对于车载激光雷达的需求或大幅增长。凭借与理想等国内头部电动整车厂紧密的合作伙伴关系，我们预计禾赛的激光雷

24、达业务有望快速增长，且未来有望在海外大幅扩张。2.凭借性能、质量和成本优势，禾赛正在赢得激光雷达的收入竞赛，且毛利率水平保持凭借性能、质量和成本优势，禾赛正在赢得激光雷达的收入竞赛，且毛利率水平保持行业领先。行业领先。整车厂定点以及布局最畅销车型能够确保激光雷达开发商享有旺盛和持续的需求。禾赛生产的全系列激光雷达产品可满足各种应用，且公司与三个不同应用领域的头部品牌建立了紧密的合作伙伴关系。0204060800180200HSAIOusterLuminarInnovizAevaAeye(百万美元)32.8%4.9%-101.5%-156.9%-192.1%-533.2%-

25、600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%HSAIOusterLuminarInnovizAevaAeye0500LuminarHSAIAevaOusterInnovizAeye(百万美元)研发52%制造和供应链22%管理5%营销8%其他13%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)据 Yole 发布的2022 年汽车与工业领域激光雷达报告，禾赛在 ADAS 客户定点数、L4 自动驾驶激光雷达市占率和车载激光雷达总收入方面均位列激光雷达厂商之首。同时，23 年前三季度，禾赛的收入远高于其

26、他已上市的六家激光雷达厂商（见图表 3）。此外，在成本方面，禾赛基于半导体的 TX/RX 系统设计采用 ASIC，与基于传统激光雷达分立元器件的架构相比具有显著优势。基于 ASIC 的激光雷达将多种功能集成到几个芯片中，从而降低了系统复杂度，并通过简化的制造工艺提升性能减少成本。由此，公司的毛利率从 2020 年起开始领跑行业，达到约 50%，这使公司业务得以内生快速增长。3.强大的自主制造量产和交付能力或为禾赛在激光雷达行业扩张阶段带来优势。强大的自主制造量产和交付能力或为禾赛在激光雷达行业扩张阶段带来优势。量产是现阶段的核心竞争力。在技术路径方面，我们认为未来多条技术路径或并存，而短期内没

27、有任何一条路径弱于其他路径。我们认为，现阶段激光雷达厂商的核心竞争力在于量产能力，生产端的交付能力和确保产业链各环节供应的能力或成为关键的差异因子。我们认为，具有强大量产能力的厂商或将极大强化与客户的战略合作。据 Frost&Sullivan 的报告，禾赛是为数不多的向 ADAS 市场上的整车厂批量出货激光雷达产品的公司之一，也是全球首家月交付量超过 10,000 的激光雷达厂商，这为激光雷达从技术创新到量产和广泛应用铺平了道路。我们认为，自主制造使公司能够更好地控制产品质量，确保产品的一致性，提高制造效率，并以可负担的成本保护制造工艺专业技术，该专业技术进一步增强了公司的自主制造能力并有助于

28、建立良性循环，以巩固公司相对于竞争对手的优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)激光雷达行业全球龙头激光雷达行业全球龙头 禾赛是三维光学监测和测距（激光雷达）解决方案的全球龙头，为不同的应用提供激光雷禾赛是三维光学监测和测距（激光雷达）解决方案的全球龙头，为不同的应用提供激光雷达产品，包括自动驾驶、达产品，包括自动驾驶、ADAS 和机器人应用。和机器人应用。通过测量距离和构建周围环境的 3D 地图，禾赛的激光雷达解决方案有助于实现自动驾驶车辆和其他机器人应用的安全高效导航。截至 2022 年，禾赛的激光雷达出货量超过 80,400

29、 台。禾赛生产了全系列激光雷达产品以满足各种应用。禾赛生产了全系列激光雷达产品以满足各种应用。1）Pandar 系列和 QT 系列主要为自动驾驶行业的客户而设计。Pandar128 采用 128 通道360 度视角，可在更广的范围内获得卓越感知，并为自动驾驶系统提供更长的反应时间。QT128 是盲区监测的理想选择，具有 105.2的广阔垂直视野。2）XT 系列是禾赛的一条基于 ASIC 的激光雷达产品线，针对机器人应用市场客户，已于2022 年批量出货。该系列专为仓储、物流、机器人应用、勘测、测绘和中低速自动驾驶等多种应用而设计，在性能、质量和成本之间取得了平衡。3）AT/FT 系列专为 AD

30、AS 客户设计。AT 系列为主雷达，已批量出货给理想等智能电动车品牌，同时取得长城、零跑、哪吒多款车型定点，预计于 2024 或 2025 年陆续量产。FT系列为补盲雷达，首款产品 FT120 于 2023 年 8 月在极石 01 车型上实现量产。4）ET 系列主要面向 ADAS 前装量产市场。2023 年 4 月发布首款 ET25 产品，专为置于前挡风玻璃后而设计的舱内激光雷达，仅有 25 mm 高的机身极度轻薄，2023 年 9 月获得一汽红旗下一代纯电车型订单，该订单也是全球首个舱内激光雷达智驾方案，公司预计 2025年上半年量产交付。图表图表7：禾赛目前主要产品禾赛目前主要产品 资料来

31、源：公司公告，华泰研究 自研发射/接收系统ASICs 多达 32 个通道集成在一个 TX 板和一个 RX 板中主要产品主要产品研发历程研发历程自动驾驶自动驾驶ADAS机器人机器人Pandar系列系列QT系列系列AT系列系列FT系列系列XT系列系列Pandar40P/64/128QT64AT128 V2.0FT V3.0XT16/32 V1.0Pandar+V2.0SOPPandar+V2.0SOPQT128AT+V4.0SOPAT+V4.0SOPFT V3.0当前当前2023未来未来开始量产车规级认证V1.0(完成完成)V2.0(完成完成)V3.0(在研在研)V4.0(在研在研)使用不断改进的

32、光电器件升级ASIC多达 128 个通道集成在一个 TX 板和一个 RX 板中支持片上信号处理的 SoC专有的 2D 可寻址激光/探测器阵列3D 堆叠 IC 技术 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)自动驾驶和自动驾驶和 ADAS 市场龙头。市场龙头。据 Yole 发布的2022 年汽车与工业领域激光雷达报告，禾赛在 ADAS 客户定点数、L4 自动驾驶激光雷达市占率和车载激光雷达总收入方面均位列激光雷达厂商之首。与不同领域的头部公司建立合作伙伴关系。与不同领域的头部公司建立合作伙伴关系。在过去数年中，禾赛与汽车、自动驾驶和机器人应

33、用龙头建立了紧密的合作伙伴关系。1）在汽车领域，禾赛与博世、理想、长安、高合以及路特斯等多家行业领先的整车厂和科技公司建立了一系列合作伙伴关系。2）在自动驾驶市场上，禾赛旗舰 Pandar 系列的客户包括一家总部位于美国的全球整车厂龙头以及 Zoox。据 Yole 的报告，禾赛 2022 年收入约占全球市场份额的 47%。3）在机器人应用市场上，禾赛与美国的食品杂货配送服务公司 Nuro、美团以及 Neolix 建立了紧密的合作伙伴关系以助力其“最后一公里”配送服务。图表图表8：禾赛的合作伙伴：自动驾驶和禾赛的合作伙伴：自动驾驶和 ADAS 市场的领导者市场的领导者 注：（1）根据 Yole，

34、LiDAR 2022-Focus on Automotive and Industrial；（2）2023 年 ADAS 激光雷达出货量预测源自 Yole 资料来源：公司公告，公司官网，Yole，华泰研究 优秀的投资者为公司持续的产品升级提供支撑。优秀的投资者为公司持续的产品升级提供支撑。禾赛成立于 2014 年，并于 2017 年 4 月首次发布机械激光雷达 Pandar40。公司于 2019 年 1 月发布 PandarGT，并开始切入半固态激光雷达产品线。公司于 2020 年推出 XT 系列以满足机器人应用市场客户的需求并在 2022年国际消费类电子产品展览会（CES）上发布了半固态激光

35、雷达 AT128，这是业界首款基于垂直腔面发射激光器（VCSEL）的远程 ADAS 激光雷达。我们预计 FT120 有望于 2023 年搭载 v3.0 ASIC，并采用全固态系统（内部无移动零部件），提供 75广阔垂直视野（75（H）68（W）90（D）毫米紧凑尺寸，0.1 米至 100 米的大监测范围和干扰抑制技术）。放眼未来，禾赛预计 ASIC 升级有望提升产品性能并降低成本，并将专有的 v4.0 ASIC 应用于未来的 AT 系列和 FT 系列。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表9：公司发展历程和里程碑公司发展历程和

36、里程碑 资料来源：公司公告，36 氪，华泰研究 技术背景扎实，股权结构清晰。技术背景扎实，股权结构清晰。禾赛的管理层拥有机器人、光学和物理学方面的技术背景。他们曾建立具有不同行业背景的全球研发专家团队，涵盖专用集成电路（ASIC）、光学工程、机械工程、热工程、汽车工程、电磁兼容（EMC）、制造和软件。股权结构方面，截至最新2022 年年报披露，公司核心人员李一帆持股 7.9%、孙恺持股 8.2%、向少卿持股 7.9%。光速中国旗下的 Lightspeed Opportunity 和光速中国创业投资基金分别持有公司 8.5%和7.6%的股份。图表图表10：管理层技术背景扎实，公司股权结构清晰（截

37、至管理层技术背景扎实，公司股权结构清晰（截至 2022 年报年报）资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)业务分析：为不同应用场景提供全面激光雷达产品业务分析：为不同应用场景提供全面激光雷达产品 禾赛为禾赛为 ADAS、自动驾驶和机器人市场提供激光雷达解决方案。、自动驾驶和机器人市场提供激光雷达解决方案。禾赛是三维光探测和测距（激光雷达）解决方案的全球领导者。公司主要产品线可分为三个部分：1）ADAS。禾赛向整车厂提供激光雷达产品，客户包括理想汽车、路特斯、一家总部位于中国的电动汽车制造商以及一家快速进入

38、电动汽车行业的中国领先消费电子制造商；截至 3Q23，目前公司ADAS 激光雷达产品已经和 14 家 OEM 和 1 家 Tier 1 展开合作，定点车型超过 50 个；2）自动驾驶。禾赛在自动驾驶行业的客户包括理想汽车、AutoX、一家总部位于美国的全球领先整车厂、一家总部位于德国的全球顶级整车厂，以及一家总部位于美国的自动驾驶汽车公司等；3）机器人技术。禾赛还为机器人市场客户开发激光雷达产品，并与 Nuro、美团、新石器公司等达成了合作协议。图表图表11：公司产品：从机械激光雷达到混合和固态激光雷达公司产品：从机械激光雷达到混合和固态激光雷达 资料来源：公司公告，华泰研究 ADAS:禾赛激

39、光雷达业务收入支柱禾赛激光雷达业务收入支柱 禾赛是禾赛是 ADAS 市场上的顶级激光雷达公司。市场上的顶级激光雷达公司。随着汽车制造商开始在 ADAS中集成激光雷达，全球用于 ADAS 的激光雷达解决方案市场进入增长阶段。根据 Frost&Sullivan 的数据，2021-2030 年全球 ADAS 激光雷达解决方案市场的年复合增长率达到 93.8%。禾赛把握住旺盛需求带来的机遇，2022 年累计向 ADAS 客户出货约 6.2 万台激光雷达，这是 2022 年面向 ADAS 客户的激光雷达（不包括 16 通道或以下的低端激光雷达）最高估计出货量。图表图表12：禾赛禾赛 AT128 图表图表

40、13：禾赛禾赛 FT120 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 Pandar128QT128XT32AT128FT120应用应用自动驾驶-远距离检测自动驾驶-盲点检测机器人ADASADAS-盲点检测工作原理工作原理ToFToFToFToFToF扫描方式（垂直）扫描方式（垂直）电子扫描电子扫描电子扫描电子扫描电子扫描扫描方式（水平）扫描方式（水平）机械旋转机械旋转机械旋转扫描镜电子扫描通道数通道数120范围范围反射率为10%时可达200m反射率为10%时可达20m反射率为10%时可达80m反射率为10%时可达200m反射率为10%时可达30m生成的数

41、据点（单次返回）生成的数据点（单次返回）3,456,000点/秒864,000点/秒640,000点/秒1,536,000点/秒192,000点/秒视场角（垂直）视场角（垂直）40105.23125.475视场角（水平）视场角（水平）360360360120100分辨率（垂直）分辨率（垂直）最佳达到0.125最佳达到0.410.20.625分辨率（水平）分辨率（水平）最佳达到0.1(10 Hz 帧率)最佳达到0.4(10 Hz 帧率)0.18(10 Hz 帧率)0.1(10 Hz 帧速率)0.625干扰抑制干扰抑制是是是是是功耗功耗27 W10 W10 W18 W12 W 免责声明和披露以及分

42、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表14：禾赛禾赛 ET25 资料来源：公司官网，华泰研究 自动驾驶：热门产品系列获得商业成功自动驾驶：热门产品系列获得商业成功 热门产品系列获得商业成功。热门产品系列获得商业成功。因激光雷达质量对全自动驾驶起到至关重要作用，自动驾驶市场客户要求激光雷达产品具备车规级可靠性和坚固性，禾赛的 Pandar 系列和 QT 系列则旨在满足自动驾驶市场客户的需求。根据 Frost&Sullivan 的报告，Pandar128 是世界上最先进的机械激光雷达产品之一，提供高水平感知和侵入防护，QT128 则具有 105.2

43、的宽垂直视场，是盲区监测最前沿的解决方案之一。2022 年继续领航自动驾驶市场激光雷达市场。年继续领航自动驾驶市场激光雷达市场。根据 Frost&Sullivan 的报告，禾赛激光雷达解决方案被全球前 15 大自动驾驶公司中的 12 家采用（前 15 大公司排名由加州交通管理局在 2021 年公布，以测试里程为依据），作为其主要解决方案。禾赛因此成为自动驾驶市场中激光雷达领导者，根据 Yole 报告，禾赛的份额连续两年在全球自动驾驶激光雷达市场保持第一，并且份额从 2021 年的 42%增长到 2022 年的 47%，龙头地位进一步扩大。图表图表15：禾赛禾赛 Pandar128 资料来源：公

44、司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表16：禾赛禾赛 QT128 资料来源：公司官网，华泰研究 机器人应用：新市场带来新机遇机器人应用：新市场带来新机遇 为机器人应用市场提供高性价比解决方案。为机器人应用市场提供高性价比解决方案。生产最后一公里送货机器人、路面清扫机器人和受限区域物流机器人的客户表现出不同程度的成本敏感性。禾赛设计的 XT 系列产品突破性能、质量和成本限制，旨在以具有竞争力的成本提供高水平的感知解决方案。XT 系列是一项经济高效且节能的解决方案，专为多种应用设计，包括自动化仓储、物流、机器人

45、、测量、测绘和中低速自动驾驶。截至 2022 年 12 月 31 日，禾赛已出货超过 1.01 万台 XT系列产品。扩大机器人市场应用布局，服务更多行业。扩大机器人市场应用布局，服务更多行业。在与 Nuro、美团和新石器达成最后一公里无人车配送服务的部署协议后，禾赛持续寻求新市场带来的机会。面对汽车行业的激烈竞争，禾赛注重在机器人应用等市场内拓展，同时进入汽车行业以外的新兴市场，未来的收入增长将部分取决于众多新行业带来的机会。图表图表17：禾赛禾赛 XT32/XT16 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 禾赛科技禾赛科技(HSAI U

46、S)竞争力分析竞争力分析#1：技术路线获得客户认可：技术路线获得客户认可 激光雷达具有多种技术路线，客户需要在产品性能、质量和成本之间取得平衡。激光雷达具有多种技术路线，客户需要在产品性能、质量和成本之间取得平衡。激光雷达按其扫描类型可分为机械旋转式、MEMS、泛光面阵式（Flash）和 OPA。目前批量交付的都是旋转式激光雷达。一些公司选择将 MEMS、Flash 和 OPA 技术应用于其下一代产品。1）与 MEMS 和固态激光雷达相比，旋转激光雷达可以 360的水平视野扫描周围环境，而 MEMS 和固态激光雷达最多只能扫描 120。3）尽管批量生产成本相对较低，Flash 激光雷达只能监测

47、到相对较短的距离，这将限制其大规模应用。4）相控阵激光雷达的性能较为突出，但从概念级产品发展到工业级产品还需要较长时间。禾赛的技术路线被主流整车厂广泛接受，带来了商业端成功。禾赛的技术路线被主流整车厂广泛接受，带来了商业端成功。禾赛采用机械、混合固态和固态的技术路线组合。起初，禾赛在 Pandar128 等产品中采用了机械式路径。随着混合固态激光雷达 AT128 和全固态激光雷达 FT120 的发布，禾赛形成了完整的激光雷达解决方案，这种渐进式的策略也被市场所接受。从 2017 年至 2022 年 12月 31 日，禾赛总计出货超过 10.3 万台激光雷达，其中 2022 年出货超过 8.04

48、 万台。根据Yole 集团发布的2022 年汽车与工业领域激光雷达应用报告报告，禾赛汽车激光雷达营收在全球激光雷达公司中排名第一。禾赛始终坚持独立开发之路，保持技术领先。禾赛始终坚持独立开发之路，保持技术领先。禾赛曾在 2023 年 8 月被同业竞争者 Ouster指控涉嫌专利侵权，要求 ITC（美国国际贸易委员会）进行调查。公司认为此次专利侵权争议与 Ouster、Velodyne 两家同业公司的合并动作有关，禾赛科技此前曾与 Velodyne 签订过交叉许可协议，而该协议对合并后的 Ouster/Velodyne 公司同样具有约束力，因此，Ouster对禾赛提起诉讼的行为实际上违反了前述协

49、议。2023 年 10 月 ITC 已终止了该诉讼，证实禾赛的法律动议依据充分。实际上，就专利数量来看，根据 KnowMade 于 2022 年 1 月发布的汽车激光雷达专利前景分析报告，禾赛的专利数量远远领先 Ouster。同时禾赛的激光雷达产品主要合作于主机厂和自动驾驶公司，不涉及军用和数据传输。截至 3Q23，禾赛合作定点的车型超 50 个，凭借产品卓越的性能获得客户青睐。图表图表18：激光雷达技术路径比较激光雷达技术路径比较 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表19：全球车载激光雷达技术路径全球

50、车载激光雷达技术路径 资料来源：Yole，华泰研究 竞争力分析竞争力分析#2：升级：升级 ASIC，巩固行业领导地位，巩固行业领导地位 凭借强大的研发和自主设计能力，禾赛不断升级 ASIC，旨在最大限度提高激光雷达性能，同时降低成本。我们认为升级 ASIC 将改进传统和分立式激光雷达架构的生产工艺，同时禾赛有望在未来大幅降低成本，巩固行业领导地位。升级升级 ASIC，巩固行业领导地位。，巩固行业领导地位。激光雷达是由各种组件组成的高精密仪器，其中 TX/RX系统是发送和接收激光的关键领域之一。禾赛在半导体 TX/RX 系统中使用了 ASIC。ASIC在 TX/RX 系统中驱动大量（目前多达 1

51、28 个）具有动态曝光功能的可单独寻址激光通道，通过完全定制化的信号处理最大限度提高激光雷达的性能，同时降低功耗。禾赛已经完成了 1.0 版和 1.5 版 ASIC 的开发，正在开发 2.0 和 3.0 版本 ASIC。我们认为持续升级和商业化的自主 ASIC 将改善激光雷达的感知和导航能力、提高精度和分辨率，同时降低功耗。强大的研发和自主设计能力造就出色激光雷达和强大的研发和自主设计能力造就出色激光雷达和 ASIC。禾赛的研发团队包括禾赛研究院、ASIC 中心，以及研发中心。研发团队成员包括来自光学、电子、计算机科学和机械工程等广泛领域的专家。公司招股书显示，截至 2022 年 12 月 3

52、1 日，禾赛共有员工 1,010 人，其中研发团队占 52%，博士学历 74 人。TX/RX 系统的关键知识产权、扫描机制、系统级专有技术等均为激光雷达设计和 ASIC 升级提供强有力支撑。图表图表20：公司关键专利公司关键专利 类别类别 相关专利主体相关专利主体 发射/接收系统 用于激光雷达的专有定制 ASIC 激光驱动 ASIC 和接收器前端 ASIC 的关键点 用于激光雷达的专有 SoC ASIC 单片集成接收机、前端电路、波形数字化和波形算法处理的关键点 专有的光电和微光学器件 能够将微型光电器件集成到小型封装中的关键点 硬件系统设计 TX/RX 架构的关键点 扫描方案 360 度机械

53、旋转解决方案 360 度机械旋转激光雷达整体结构、集成和工作模式的关键点 扫描镜解决方案 基于扫描镜的激光雷达整体结构、集成和工作模式的关键点 电子扫描解决方案 电子扫描技术的整体结构、集成和工作模式的关键点 系统级专业知识 干扰抑制技术 减轻来自其他激光雷达的干扰，以及同一激光雷达不同信道的串扰的关键点 近距离增强技术 提高非同轴 LiDAR 系统短距离测量精度技术的关键点 波形处理算法 波形处理、激光雷达数字信号处理的关键点 先进的物理设计 激光雷达系统动平衡、散热、微结构、防震设计的关键环节 非均匀分布技术 通过在 TX 和 RX 板上使用激光和接收器通道的不均匀分布来提高分辨率的关键点

54、 功能安全、网络安全和车辆规则设计 激光雷达故障诊断、可靠性、电磁兼容性、环境适应性的关键点 检测算法和多传感器融合技术 激光雷达与摄像头结合的检测算法和多传感器融合算法的关键点 自动校准、装配和批量生产测试 校准方法、校准装置、自动调整、测试方法和装置的关键点 资料来源：公司公告，华泰研究 机械式机械式MEMS光学光学相控阵相控阵Flash未披露未披露脉冲脉冲频率调制连续波频率调制连续波FMCW相位式相位式成像技术测距技术 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)竞争力分析竞争力分析#3：扩大自主产能提升效率：扩大自主产能提升效率

55、随着激光雷达产业的成熟，制造能力的重要性日渐凸显随着激光雷达产业的成熟，制造能力的重要性日渐凸显。虽然与大型代工厂或一线厂商合作可以有效减少激光雷达制造商的初期资源投入，但也将削弱激光雷达制造商对生产过程和生产成本的控制。随着行业成熟，市场参与者竞争加剧，规模经济在降低成本方面发挥重要作用。除了节约成本，自建工厂还可以改善质量控制，同时避免核心技术外流。图表图表21：激光雷达商业模式演进激光雷达商业模式演进 资料来源：华泰研究 禾赛积极扩大产能，提高效率。禾赛积极扩大产能，提高效率。公司投资近 2 亿美元，在上海嘉定新建了 2 万余平方米的制造工厂。工厂配备了先进的制造设备和尖端技术，以满足对

56、高质量激光雷达传感器日益增长的需求。该工厂将大幅提高公司的生产能力，助力其大规模订单交付。图表图表22：禾赛上海嘉定工厂禾赛上海嘉定工厂 资料来源：公司公告，华泰研究 技术路径选择车企磨合 激光雷达在无人驾驶领域渗透率持续提升 生产制造 供应链管理萌芽期萌芽期成长期成长期芯芯片化片化 FMCW；硅光；SoC解解决方案决方案 软件能力带来的后向服务；行业渠道生产制造成熟期成熟期（行业（行业应应用拓用拓展或展或带来二带来二次次成长）成长）LiDAR类比类比摄摄像头像头，成长空间打开成长空间打开当前阶当前阶段段 L4以上以上无无人驾人驾驶驶公司公司数数量提量提升升带动带动激激光雷光雷达达需求；需求；

57、L3及以及以下下ADAS领领域应域应用用加速加速（小鹏小鹏、理想、理想、蔚来蔚来等等）车车载载应应用用：百百亿亿市场市场产品以机械式为主固态化、小型化发展芯片化方案Pandar64PandarGTMobileye FMCW硅光芯片行业解决方案（智慧交通）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)行业分析行业分析 激光雷达：自动驾驶之“眼”激光雷达：自动驾驶之“眼”激光雷达激光雷达：自动驾驶之自动驾驶之“眼眼”。激光雷达（LiDAR）的全称是“激光探测及测距”（Light Detection and Ranging），通过发射红外光脉冲（

58、而非无线电波）来测量脉冲到达附近目标物体并返回的时间。激光雷达通过输出激光脉冲和反射脉冲之间的时间精确计算其到每个物体的距离。激光雷达每秒捕获数百万个这样的精确距离测量点，从中可以生成其环境的 3D 矩阵，并且从这种全面的环境映射中获得有关对象的位置、形状和行为信息。图表图表23：激光雷达点云图示激光雷达点云图示 资料来源：速腾聚创，华泰研究 激光雷达作为高精密仪器，由以下主要部件组成：1）TX/RX 系统，即激光发射器（TX）和接收器（RX）系统，是整个激光雷达单元的关键，包含发送和接收激光并将信号处理成距离测量数据的电子和光子组件。TX/RX 系统对于确保激光雷达的高性能至关重要。与其他激

59、光雷达提供商相比，该系统设计是禾赛擅长的关键领域之一。2）光束控制系统，用于调控 TX/RX 系统的激光。目前市场上的光束调控系统包括环绕视角（360 度）和定向视角（小于 180 度），环视转向系统在 TX/RX 的完全旋转条件下工作，定向视角系统可进一步分为两种类型，即混合固态和全固态系统。3）其他配套基础设施，包括光学、机械结构、电路和固件等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表24：ToF 激光雷达系统组成激光雷达系统组成 资料来源：公司公告，华泰研究 L3级标志着进入自动驾驶的初级阶段，即驾驶员无需注视路面。级标

60、志着进入自动驾驶的初级阶段，即驾驶员无需注视路面。国际汽车工程师协会（SAE）是一个由 12.8 万余名移动出行行业工程师和技术专家组成的全球协会，根据人为干预程度和驾驶辅助功能的程度将驾驶自动化分为六个级别，L3 级是自动驾驶领域的一个分水岭，驾驶责任主体的定义开始变得更加复杂。在启用该自动驾驶功能的场景中，环境监测的主要主体从驾驶员转移到传感器系统，驾驶决策的责任从驾驶员转移到汽车系统。根据禾赛招股说明书，激光雷达对达到根据禾赛招股说明书，激光雷达对达到 L3 级或自动驾驶至关重要。级或自动驾驶至关重要。目前，L2 自动驾驶感知系统主要由超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等车载传感器组成：1)

61、超声波雷达成本低，但缺乏足够的远距离探测。2)毫米波雷达的探测范围可达 200 米，然而单个车载毫米波雷达的分辨率通常很弱，毫米波雷达对金属比非金属材料更敏感，导致在人和车辆混合场景中对行人监测效果不佳。3)摄像头具有出色的角分辨率，但在黑暗或极端天气条件下表现不佳。此外，物体及其距离的相机识别依赖于深度学习算法，无法达到完全的准确性。4)激光雷达结合了远距离测量、高角度分辨率、低环境照明敏感度等优点，可以直接获取物体的距离和方位角信息，而无需依赖深度学习算法。与其他传感器相比，这些优势可以显著提高自动驾驶系统的可靠性。因此，激光雷达在自动驾驶的许多级别中都至关重要，尤其是在 L3 级及以上技

62、术中，激光雷达是感知硬件堆栈中不可或缺的组件，可以满足物体识别所需的监测范围和厘米级精度。此外，根据 Frost&Sullivan 报告，ADAS 行业的激光雷达成本预计将在 2021 年至 2030 年间每年下降约 9%。激光雷达成本降低的总体趋势有望推动其在 ADAS 行业的应用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表25：不同汽车传感器的性能表现不同汽车传感器的性能表现 图表图表26：毫米波雷达与激光雷达对比毫米波雷达与激光雷达对比 资料来源：IDTechEX，华泰研究 资料来源：Uhnder，华泰研究 激光雷达技术路

63、径呈现多样化：机械式、半固态、固态和调频连续波（激光雷达技术路径呈现多样化：机械式、半固态、固态和调频连续波（FMCW）。）。自建立以来，激光雷达行业紧跟底层前沿技术的进步，展示出高技术能力。厂商纷纷推出新的技术架构，提升监测性能和拓展应用领域，包括单点和单线扫描激光雷达、广泛应用于无人驾驶技术的多线扫描激光雷达、以及固态和 FMCW 激光雷达，不断革新着技术方案。随着芯片化趋势不断发展，激光雷达仍然是新兴技术的突出代表。目前，激光雷达有以下新的解决方案：图表图表27：激光雷达方案演化路径激光雷达方案演化路径 预计预计 2026 年全球车载及机器人激光雷达市场规模达年全球车载及机器人激光雷达市

64、场规模达 294 亿美元亿美元 1）ADAS 市场：据 Frost&Sullivan 预测，2021 年约 7,800 万辆汽车中有 1.5%（即 120万辆）具有一定程度的 ADAS 功能，而 10%配备激光雷达。据 Frost&Sullivan，假设 2022年至 2026 年每年激光雷达渗透率分别为 13%、25%、40%、45%和 50%，预计 2026 年约 9,000 万辆汽车中的 22.1%（即 1,990 万辆）具有一定程度的 ADAS 功能，50%将配备激光雷达，预计 2030 年约 1.1 亿辆汽车中的 52.7%（即 5,800 万辆）具有一定程度的 ADAS功能，80%

65、将配备激光雷达，对应约 1.97 亿台激光雷达需求和 649 亿美元的市场规模。我国激光雷达市场增速或将超过美国。据 Frost&Sullivan，预计国内 ADAS 激光雷达市场2021-2030 年 CAGR 达 103.0%，高于美国的 93.8%，中国有望成为最大的 ADAS 激光雷达市场，2030 年其产品可触达市场将达 325 亿美元，占全球市场的 50.0%，是美国的两倍有余。类型类型 解决方案解决方案 特征特征 机械激光雷达 高通道技数机械 通过电机驱动光学机械结构整体旋转的机械激光雷达是激光雷达的经典技术架构。提高准确性和可靠性。半固态激光雷达 旋转镜 在旋转镜解决方案中，收

66、发器模块保持静止，电机在驱动旋转镜的过程中将光束反射到一定范围的空间，从而实现扫描检测。旋转镜也是一种相对成熟的激光雷达技术解决方案，其技术创新类似于高线数机械解决方案。微电机系统 MEMS 激光雷达系统使用微反射镜，当施加诸如电压之类的刺激时，微反射镜的倾斜角度会发生变化。实际上，MEMS 系统用机电等效物替代了机械扫描硬件。对于 MEMS 系统，确定接收 SNR 的接收器光收集孔径通常非常小（几毫米）。要在多个维度上移动激光束，需要级联多个反射镜，这种对准过程并不简单，一旦安装，它很容易受到移动车辆中通常遇到的冲击和振动的影响。固态激光雷达 运算放大器 在 OPA 系统中，光学相位调制器控

67、制通过透镜的光的速度，控制光速使得能够控制光学波前形状，OPA 解决方案取消了机械运动部件，是固态激光雷达的一个发展方向。电子扫描 在电子扫描解决方案中，通过按时间顺序驱动不同视场的收发器单元来实现扫描，系统中没有机械运动部件，这是固态激光雷达的一个发展方向。它的架构比 Flash 固态激光雷达更先进，它将收发器单元作为一个整体进行曝光。FMCW 激光雷达 调频连续波 FMCW 激光雷达发射频率调制的连续激光，并通过回波信号和参考光之间的相干拍频获得频率差，从而间接获得飞行时间以反转目标物体的距离，并且还可以基于多普勒频移信息直接测量目标物体的速度，其技术发展方向是利用硅基光电技术实现基于芯片

68、的激光雷达系统。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)2）自动驾驶市场：据 Frost&Sullivan 报告，2030 年全球自动驾驶汽车数量预计达 600 万辆，对应 2,350 万台激光雷达需求和 223 亿美元的可触达市场规模；2030 年中国有望成为最大的自动驾驶应用市场，预计可触达市场规模达 105 亿美元，占全球市场的 47.0%。Frost&Sullivan 预计 2026/2030 年约 9,000 万/1.1 亿辆汽车中的 1.4%/5.5%（即 130 万/600 万辆）将配备激光

69、雷达。3）机器人应用市场：据 Frost&Sullivan 报告，预计 2030 年全球机器人设备数量将达 1,350亿台，对应超 3,340 万台激光雷达设备需求和 167 亿美元的可触达市场规模。基于上述数据和假设，我们预测 2026 年全球车载和机器人激光雷达市场收入规模达 294亿美元，2030 年将增至 1,039 亿美元。图表图表28：全球高级驾驶辅助系统激光雷达市场规模预测全球高级驾驶辅助系统激光雷达市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰研究 图表图表29：全球自主移动激光雷达市场规模预测全球自主移动激光雷达市场规模预测 图表图表30：全球机器人激光

70、雷达市场规模预测全球机器人激光雷达市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，华泰研究 国产车载激光雷达市场将在国产车载激光雷达市场将在 2027 年达到约年达到约 300 亿人民币亿人民币 根据中国乘用车协会（CPCA）数据和我们的假设，我们估计 2022 年国内车载激光雷达出货量为 16 万，到 2027 年上升到 1363 万，2023-2027 年 CAGR 为 143%。2022 年，国内车载激光雷达出货量为 8亿人民币，我们估计到 2027 年将攀升至 298 亿人民币，2023-2027年 CAGR

71、为 106%。20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)量产交付能力与成本压缩能力彰显核心竞争力量产交付能力与成本压缩能力彰显核心竞争力 国内激光雷达厂

72、商成为市场重要参与者。国内激光雷达厂商成为市场重要参与者。受益于国内完备的汽车零部件和光通信产业链，以及蓬勃发展的智能汽车、新能源汽车市场，多款搭载国产激光雷达新车型于 2022 年陆续亮相。我国激光雷达制造厂商已成为市场中的重要参与者：根据 Yole 预测，2023 年全球ADAS 激光雷达出货量中，前三名分别是禾赛（41%）、速腾聚创（29%）、图达通（12%），国外厂商法雷奥为第四名（10%）。国内激光雷达市场头部效应明显。国内激光雷达市场头部效应明显。根据高工智能，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标配激光雷达交付量超过 30 万颗，禾赛科技份额为 37.48%，排名全国第一

73、；图达通、速腾聚创、华为所占份额分别为 30.56%、17.82%、10.81；其他厂商仅占比为 3.33%。图表图表31：ADAS 激光雷达激光雷达 2023 年出货量份额预测年出货量份额预测 图表图表32：ADAS 激光雷达中国市场份额（激光雷达中国市场份额（1-3Q23）资料来源：Yole，华泰研究 资料来源：高工智能汽车，华泰研究 量产交付能力是现阶段核心竞争力。量产交付能力是现阶段核心竞争力。从技术路径的选择上，目前全球激光雷达厂商仍呈百花齐放局面，例如扫描方式方面，速腾聚创等厂商采用 MEMS，禾赛及华为等厂商采用转镜，图达通等厂商采用转镜+振镜的方式；发射波段方面，速腾聚创、禾赛

74、等厂商选取 905nm波长激光雷达，图达通、Luminar 等厂商选取 1,550nm 波长激光雷达。我们预计未来各类激光雷达技术路径或仍保持共存，短期内未见收敛；我们判断现阶段体现激光雷达厂商的核心竞争力在于量产交付能力，生产端的交付能力和产业链各环节的保供能力将成为各家厂商竞争的关键，具备较强规模量产交付能力的厂商有望持续加强与客户的战略合作。汽车制造商采取的降价举措导致了激光雷达价格的压力，我们建议密切关注激光雷达公司汽车制造商采取的降价举措导致了激光雷达价格的压力，我们建议密切关注激光雷达公司的成本压缩方案。的成本压缩方案。特斯拉和其他领先的新能源汽车公司继续降低其终端产品的价格，试图

75、以价换量，导致了行业内的价格战。汽车制造商不得不削减成本，反过来又导致了激光雷达等部件的采购预算的减少。因此，激光雷达的 ASP 持续下降。禾赛41%速腾聚创29%图达通12%法雷奥10%览沃科技4%其他4%禾赛科技图达通速腾聚创华为其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表33：激光雷达价格趋势激光雷达价格趋势 资料来源：Gasgoo，华泰研究 自建工厂能够极大程度提高生产能力，有助于控制单位成本。自建工厂能够极大程度提高生产能力，有助于控制单位成本。国内激光雷达制造商非常重视自建工厂。例如 RoboSense 与 Lu

76、xshare 合作建厂的同时也建设自己的工厂。河西科技已投资 2 亿美元建设自己的工厂，预计最终将年产能提高到约 120 万台。我们认为自建工厂有助于形成垂直整合的商业模式，使制造商能够建立整个供应链，从关键部件的生产到成品的组装。因此，自建厂更便于制造商对成本和质量进行控制，这可以带来更高的毛利率。ASIC 升级是降低激光雷达成本和提高效率的关键。升级是降低激光雷达成本和提高效率的关键。基于 ASIC 的激光雷达产品大大减少了部件的数量，降低了由单个部件故障引起系统故障的概率，提高了系统的可靠性。同时，将整个系统简化为几个芯片，可以实现完全自动化的组装过程，大大降低了人工、材料和调试成本。因

77、此，基于 ASIC 的方法和持续的 ASIC 升级是降低 LiDAR 成本和提升效率的关键。根据禾赛招股说明书，公司采用了基于 ASIC 的方法，以内部 ASIC 为特色，整合了大量的通道及一个简单而强大的光束转向系统。禾赛已经完成了 v1.5 版本的 ASIC 升级，正在开发 v2.0 和 v3.0 版本的 ASIC，大大简化和优化了传统的 TX/RX 架构，降低了成本。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)多款产品发布，补盲雷达有望于多款产品发布，补盲雷达有望于 2023 年开启上车元年年开启上车元年 补盲雷达具有超大的垂直和水

78、平视角等优势，能补充前视激光雷达仅补盲雷达具有超大的垂直和水平视角等优势，能补充前视激光雷达仅 120视场角的不足，视场角的不足，以高性价比的方案覆盖汽车以高性价比的方案覆盖汽车 360水平视场。水平视场。若想实现 360全域无盲区感知，满足自动泊车、交通拥堵自动驾驶、高速公路领航驾驶等功能，“摄像头+超声波雷达”方案精度不足，尤其在光照度不佳及区域纹理辨识度不好的条件下会导致无法有效提供可靠的碰撞边界感知能力，若使用半固态前向激光雷达充当补盲作用，其成本过高，且水平及垂直视场角有限，对车身周围的障碍物存在感知盲区，因此需要搭载满足大视场角、近距探测、低成本、可靠性高等特点的补盲激光雷达来满足

79、侧向及低矮物体的感知需求。补盲激光雷达的上车能够提升车辆全场景感知能力，实现与主激光雷达的互补。图表图表34：短距离盲点激光雷达与其他解决方案短距离盲点激光雷达与其他解决方案 解决方案解决方案 远程激光雷达远程激光雷达 相机相机+毫米波雷达毫米波雷达 短程激光雷达短程激光雷达 优点 检测距离更长 降低成本 超大视野，现有产品可达到 100140，可实现汽车 360水平视野的覆盖。成本约为半固态前瞻性激光雷达的一半。缺点 使用前瞻性激光雷达作为短距离盲点激光雷达的成本太高，视野有限，并且车辆周围的障碍物存在感知盲点。精度不足，特别是在光照较差和区域纹理识别较差的情况下，它将无法有效提供可靠的碰撞

80、边界感知能力，并且相机受到算法的限制，无法检测未经训练的障碍物。检测距离更短 资料来源：华泰研究 目前国内已有五家厂商发布补盲激光雷达。目前国内已有五家厂商发布补盲激光雷达。2022 年 CES 上，图达通首款图像级中短距激光雷达 Robin 全球首次亮相，其与 Falcon 的全新组合也将为整车周边的全方位感知方案建立更有效的安全及性能保障。2022 年 5 月，亮道智能发布了国内首款纯固态侧向补盲激光雷达 LDSatellite，SPAD 芯片已经通过 AEC-Q100 认证，进入客户送样阶段，全自动化智能生产线计划在 1Q23 进入投产验证阶段。2022 年 11 月 2 日，禾赛正式发

81、布纯固态近距补盲激光雷达 FT120，定位近距补盲，采用基于面阵 VCSEL（垂直腔面发射激光器）+面阵 SPAD（单光子雪崩二极管）的 Flash 方案，已经拿到多家整车厂百万订单，预计将于 2H23 开启量产交付。2022 年 11 月 7 日，速腾聚创发布全固态补盲激光雷达 RS-LiDAR-E1，采用了二维可寻址面阵 VCSEL 技术，可支持灵活的扫描模式，对不同测距场景实时调节局部发射功率，预计2H23 量产交付。一径科技于 2023 年 CES 上正式发布全新补盲激光雷达 ML-30s+，拥有 140 x70的超广视场角。我们认为，随着在高速、城区及智能泊车等场景对于补盲感知的需求

82、日渐提升背景下，补盲激光雷达有望于 2023 年开启上车元年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表图表35：FT120FT120 激光雷达应用于转弯、超车和停车激光雷达应用于转弯、超车和停车 资料来源：公司公告，华泰研究 补盲雷达有望带动上游补盲雷达有望带动上游 VCSEL 芯片等发展机遇。芯片等发展机遇。从目前已发布补盲激光雷达的国内企业来看，亮道智能、禾赛科技、速腾聚创都采用了 Flash 技术路线，发射端使用 VCSEL 芯片，接收端使用 SPAD 芯片。搭载 VCSEL 芯片的 Flash 纯固态激光雷达有望成为补盲需

83、求的最优选择：和半固态相比，纯固态方案更易集成，具备成本和可靠性优势；和 OPA 技术相比，Flash 方案更成熟、结构更简单，能更早落地；和 EEL（边缘发射激光器）相比，VCSEL具备更大的发光面积，更大视场角，满足水平方向较大范围探测及低矮物体探测的需求，同时 VCSEL 的功率密度及 30-50 米的探测距离可以满足近距离探测需求。在高阶自动驾驶下超车、泊车等场景对探测范围有特殊需求，考虑到成本和性能，我们认为 VCSEL 芯片未来将广泛应用于补盲激光雷达，需求有望释放。图表图表36：禾赛发布全固态激光雷达禾赛发布全固态激光雷达 FT120 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露

84、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)财务分析与预测财务分析与预测 我们认为受益于新能源汽车和智能驾驶的蓬勃发展，全球激光雷达市场拥有广阔的发展空间。凭借其产品性能、质量和成本优势以及量产交付能力，禾赛已与头部整车厂、自动驾驶企业和机器人厂商达成深度合作。根据其客户框架协议和采购订单，我们预计禾赛在未来三到五年内有望放量。由于部分大订单拟于 2024 年开始量产，我们预计公司营收规模将于 2024 年快速增长。因此，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入有望同比增长54.6%/73.9%/63.7%至人民币 18.59 亿/32.33

85、 亿/52.92 亿元。图表图表37：禾赛细分业务收入预测禾赛细分业务收入预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 收入分析：面向收入分析：面向 ADAS 解决方案的激光雷达产品驱动增长解决方案的激光雷达产品驱动增长 公司收入主要来自激光雷达产品销售，其次是气体遥测产品。其他产品收入主要来自激光雷达产品配件销售。服务收入（工程服务收入）主要来自与激光雷达产品相关的工程设计、开发和验证服务。禾赛 2021/2022 年收入达人民币 7.21 亿/12.03 亿元，同比增长 73.46%/66.86%，主要受激光雷达产品收入快速增长的推动。公司2021/2022年激光雷达收入达人民币6.85亿/11

86、.22亿元，同比增长 98.03%/63.75%，主因激光雷达销售量增加。公司 2021 年气体遥测产品收入为人民币 1,953 万元，同比下降 71.53%，主因 2021 年新冠疫情影响下医院呼吸机用激光氧气传感器销量较高，带来高基数；2022 年为人民币 2,397 万元，同比增长 22.70%。考虑禾赛在产品性能、质量、成本及其量产交付能力方面的优势，我们认为公司将继续保持其在激光雷达领域的领先优势，实现强劲增长。（百万人民币）（百万人民币）202242025 A A E E E 总营收720.81202.71858.83233.35291.6Pandar#ser

87、ies554.4622.2868.01317.62190.5QT78.585.9116.0160.1228.1XT49.7104.5131.6242.2414.1AT3.3310.5698.51446.02266.5FT0.23.336.1137.0Gas detection products19.520.618.516.715.0%营收Pandar#series76.9%51.7%46.7%40.8%41.4%QT10.9%7.1%6.2%5.0%4.3%XT6.9%8.7%7.1%7.5%7.8%AT0.5%25.8%37.6%44.7%42.8%FT0.0%0.2%1.1%2.6%Gas

88、 detection products2.7%1.7%1.0%0.5%0.3%营收增长Pandar#series77.4%12.2%39.5%51.8%66.3%QT169.5%9.4%35.0%38.0%42.5%XT1021.7%110.0%26.0%84.0%71.0%AT9177.1%125.0%107.0%56.8%FT2000.7%1000.4%280.0%Gas detection products-71.5%5.5%-10.0%-10.0%-10.0%成本Pandar#series232.4269.2468.7698.31139.1QT60.456.881.2115.2168.

89、8XT31.342.260.5121.1227.8AT1.6343.7621.71142.31722.6FT0.613.132.5109.6Gas detection products8.29.810.210.09.8毛利率Pandar#series58.1%56.7%46.0%47.0%48.0%QT23.1%33.8%30.0%28.0%26.0%XT37.0%59.6%54.0%50.0%45.0%AT51.2%-10.7%11.0%21.0%24.0%FT-297.0%-300.0%10.0%20.0%Gas detection products58.0%52.4%45.0%40.0%

90、35.0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)图表38：禾赛禾赛 2020-2025E 各项收入各项收入 图表39：禾赛禾赛 2022 年收入拆分年收入拆分 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究 2017 年至 2022 年，禾赛激光雷达出货量超过 10.3 万台。2022 年，其激光雷达累计出货量超过 80,400 台，其中 62,000 台用于 ADAS 客户。假设 1）LiDAR 市场的渗透率迅速上升，2）配备禾赛 AT 系列的车型数量增加，以及 3）其与新客户的定点订单在 2023 年开始量产，我

91、们预计其 2023E/2024E 的激光雷达产品的销售量将按年增长 167%/127%，达到21.4/48.7 万台。同时，由于许多汽车 OEM 厂商削减成本和激光雷达制造商之间的竞争，我们注意到禾赛几个系列的激光雷达产品的 ASP 下降的趋势。我们认为，由于车企降价以及低售价的 ADAS激光雷达占比提升，这种趋势在不久的将来仍将持续。图表40：禾赛激光雷达出货量趋势禾赛激光雷达出货量趋势 图表41：禾赛激光雷达禾赛激光雷达 ASP 趋势趋势 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 73%67%55%74%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

92、1,0002,0003,0004,0005,0006,000202120222023E2024E2025E(百万元)LiDAR产品气体遥测产品其他产品服务同比增长（右轴）LiDAR产品93%气体遥测产品2%其他产品0.5%工程设计、开发和验证服务4%其他服务1%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000202120222023E2024E2025E(台)PandarQTXTATFTETYoY(rhs)020,00040,0006

93、0,00080,000100,000120,000202120222023E2024E2025E(元)QTXTATFTPandar(rhs)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)盈利能力分析盈利能力分析 由于禾赛的产品结构向低价位的 QT、XT 和 AT 系列倾斜，以及来自整车厂客户和其他主要客户的定价压力，近几年禾赛毛利率处于下降趋势。公司毛利率由 2021 年的 53%降至 2022年的 39%，降幅达 14 个百分点，主因：1）利润率较低的 ADAS 激光雷达销量增加；2）客户的降本举措加大禾赛的定价压力。据 Frost&Su

94、llivan 报告，尽管激光雷达行业毛利率面临总体下行压力，禾赛的毛利率仍为业内领先，好于其他主要上市激光雷达企业。此外，考虑到公司出货量和收入规模的增长及基于 ASIC 的技术路线，我们预计未来公司毛利率将逐步回升。图表42：2020-2025E 毛利率和毛利率和净利净利率率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 公司 2020/2021/2022 年非 GAAP 口径下营业费用率为 82.00%/89.78%/70.69%,其中2021 上升 7.78 个百分点。2021 年营业费用上升主要由于：1）平均研发员工数量由 2020年的 223 人增至 2021 年的 328 人，带动工资支出上升

95、；2）与重组相关的部分股东产生的税务费用；3）员工股票期权行权费用。另一方面，2022 年得益于公司市拓效率和收入规模提升，研发费用率和销售费用率分别下降 2.06、0.89 个百分点。长期来看，我们预计伴随公司收入增长、规模效应增强、管理效率提升，期间费用率或将下降。我们预计2023/2024/2025 年禾赛的期间费用率将降至 57.5%/35.5%/26.3%。图表43：禾赛禾赛 Non-GAAP 期间期间费用率费用率 资料来源：公司公告，华泰研究预测 57.5%53.0%39.2%31.9%34.2%36.1%-24.5%-36.8%-31.4%-25.6%-1.7%9.3%-60%-

96、40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023E2024E2025EGPMOPM12.0%9.6%8.7%7.5%5.5%4.8%18.4%32.8%16.7%13.0%9.0%6.5%55.3%51.1%46.5%37.0%21.0%15.0%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023E2024E2025E销售费用率管理费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)公司 2020/2021/2022 年净利率为-26%/-34%/-25%。净利率为负值，主因禾赛尚

97、处于早期发展阶段，正加速升级激光雷达产品及获取市场份额。长期看，我们认为公司的规模效应有望逐步显现，收入的快速增长或可抵消费用增加。因此，我们预计 2023/2024/2025 年净利率改善至-23.8%/-0.5%/+9.6%，公司 2025 年有望实现盈利。图表44：2020-2025E 净利率净利率(non-GAAP)图表45：2020-2025E 现金流现金流 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）激光雷达行业竞争加剧。激光雷达行业竞争加剧。竞争加剧可能导致激光雷达厂商采取更为激进的定价策略，从而影响公司的盈利能力。2）自动驾驶技术路

98、径变更。自动驾驶技术路径变更。若自动驾驶技术路径发生较大变更，或导致整车厂对于传感器方案选择变化，对激光雷达行业需求端造成较大影响，可能影响公司的收入增速。3）公司拓客不及我们预期。公司拓客不及我们预期。若公司客户拓展慢于我们预期，其收入增长可能会受到影响。图表图表46：禾赛科技禾赛科技 PE-Bands 图表图表47：禾赛科技禾赛科技 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 -25.8%-34.0%-25.0%-23.8%-0.5%9.6%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020202120222023E20

99、24E2025E净利率(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023E2024E2025E经营性现金流投资性现金流融资性现金流(百万元)06121824Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(美元)禾赛科技x06121824Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(美元)禾赛科技x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 禾赛科技禾赛科技(HSAI

100、 US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 720.77 1,203 1,859 3,233 5,292 EBITDA(237.01)(326.74)(392.26)81.71 685.88 销售成本(338.97)(730.68)(1,266)(2,127)(3,383)融资成本(19.30)(79.59)(33.64)(23.71)6.86 毛利润毛利润 381.80 47

101、1.99 592.60 1,106 1,908 营运资本变动(72.12)(581.98)77.32(282.67)(164.42)销售及分销成本(69.27)(104.83)(139.41)(177.83)(254.00)税费 1.12 0.07 0.10 0.00(0.11)管理费用(236.71)(201.01)(241.65)(291.00)(343.95)其他 98.92 292.23 33.64 23.71(6.86)其他收入/支出(341.11)(544.36)(687.77)(678.99)(793.74)经营活动现金流经营活动现金流(228.39)(696.01)(314.8

102、5)(200.96)521.35 财务成本净额 19.30 79.59 33.64 23.71(6.86)CAPEX(281.60)(240.39)(397.03)(364.42)(487.97)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(1,699)1,360 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(245.94)(300.78)(442.59)(17.75)509.79 投资活动现金流投资活动现金流(1,980)1,120(397.03)(364.42)(487.97)税费开支 1.12 0.07 0.10 0.00(0.11)债务增加量

103、 0.00 28.61 304.68 104.33 146.25 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 453.98 0.00(5,987)0.00 0.00 净利润净利润(244.82)(300.76)(442.50)(17.74)509.68 派发股息(2,211)(446.42)0.00 0.00(127.42)折旧和摊销(28.23)(53.63)(83.98)(123.16)(169.24)其他融资活动现金流 4,180 512.57 7,414 23.71(850.95)EBITDA(237.01)(326.74)(392.26)81.71 6

104、85.88 融资活动现金流融资活动现金流 2,404 15.18 1,731 128.04(832.12)EPS(人民币，基本)(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 现金变动 195.10 438.81 1,020(437.34)(798.74)年初现金 256.69 449.35 913.28 1,933 2,340 汇率波动影响(2.43)25.11 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 449.35 913.28 1,933 2,340 3,383 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2

105、025E 存货 376.24 646.85 589.76 874.08 1,112 应收账款和票据 178.48 616.52 667.15 912.41 1,334 现金及现金等价物 449.35 913.28 1,933 2,340 3,383 其他流动资产 2,489 958.47 958.47 958.47 958.47 总流动资产总流动资产 3,493 3,135 4,148 5,085 6,788 业绩指标业绩指标 固定资产 321.63 504.95 804.12 1,022 1,306 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1

106、9.55 20.60 30.04 48.24 78.39 增长率增长率(%)其他长期资产 117.83 178.73 183.17 188.05 193.41 营业收入 73.46 66.86 54.56 73.94 63.66 总长期资产总长期资产 459.01 704.29 1,017 1,259 1,577 毛利润 59.81 23.62 25.55 86.70 72.49 总资产总资产 3,952 3,839 5,166 6,343 8,365 营业利润 160.56 42.57 25.92(91.29)(1,346)应付账款 77.27 206.68 277.53 524.45 1,

107、020 净利润 128.34 22.85 47.13(95.99)(2,973)短期借款 0.00 0.00 111.17 147.61 196.41 EPS 1,862(72.36)(45.50)(95.99)(2,255)其他负债 814.89 748.86 748.86 1,593 2,591 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 892.16 955.54 1,138 2,265 3,807 毛利润率 52.97 39.25 31.88 34.22 36.06 长期债务 0.00 28.61 222.12 290.01 387.46 EBITDA (32.88)(27.1

108、7)(21.10)2.53 12.96 其他长期债务 10.39 13.51 13.51 13.51 13.51 净利润率(33.97)(25.01)(23.80)(0.55)9.63 总长期负债总长期负债 10.39 42.13 235.64 303.52 400.98 ROE(11.69)(10.21)(13.34)(0.47)12.85 股本 5,541 5,987 0.08 0.08 0.08 ROA(9.30)(7.72)(9.83)(0.31)6.93 储备/其他项目(2,491)(3,145)(3,588)(3,605)(3,223)偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,050

109、2,842 3,792 3,775 4,157 净负债比率(%)(14.73)(31.13)(42.18)(50.39)(67.34)少数股东权益 0.00 0.00 7,380 7,380 7,380 流动比率 3.92 3.28 3.65 2.24 1.78 总权益总权益 3,050 2,842 11,172 11,155 11,537 速动比率 3.49 2.60 3.13 1.86 1.49 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.27 0.31 0.41 0.56 0.72 估值指标估值指标 应收账款周转天数 75.87 118.99 124.30 87.94 76.41 会计

110、年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 70.48 69.95 68.83 67.87 82.15 PE(2.92)(10.55)(19.35)(482.68)22.40 存货周转天数 279.41 252.04 175.79 123.88 105.68 PB 2.35 2.77 2.26 2.27 2.06 现金转换周期 284.80 301.07 231.26 143.95 99.94 EV EBITDA(37.59)(25.74)(38.43)191.15 22.92 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)30.98 5.68

111、0.00 0.00 1.49 EPS(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 自由现金流收益率(%)(6.91)(13.46)(8.34)(6.63)0.39 每股净资产 29.05 24.60 30.21 30.07 33.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、陈旭东、张宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收

112、取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现

113、并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本

114、报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

115、相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发

116、布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香

117、港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控

118、股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国

119、）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东、张宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师

120、的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。禾赛科技（HSAI US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。禾赛科技（HSAI US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。禾赛科技（HSAI US）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联

121、营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，

122、美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

123、一部分，请务必一起阅读。31 禾赛科技禾赛科技(HSAI US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路

124、228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司