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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月27日日一张图初探禾赛科技（一张图初探禾赛科技（HSAI.US）激光雷达量产龙头激光雷达量产龙头徐涛徐涛/雷俊成雷俊成/丁奇丁奇/连一席连一席中信证券研究部中信证券研究部目录目录CONTENTS21.激光雷达龙头的三大亮点激光雷达龙头的三大亮点2.激光雷达的短中长预期差激光雷达的短中长预期差3.可比公司估值与发行概况可比公司估值与发行概况aV9WeUdXaV9WbZbZ7NbP6MoMqQtRsRfQnNpNiNnPzR9PoPrRvPtPmMMYnQzQ3上车理想量产实力获证明上车理想量产实力获证明，定点打开通往百万台之路定点打开通往百万台之路

2、。目前公司905nm+一维转镜的方案AT128已上车理想，并于2022年11月推出固态激光雷达FT120，进一步完善产品矩阵。我们认为，禾赛科技在乘用车市场产品的可靠性和量产能力均获得证明，随产品矩阵进一步完善，公司业绩有望迎来高速增长。可靠性：可靠性：AT128上车理想上车理想L9已成功证明了产品可靠性已成功证明了产品可靠性。禾赛利用Lumentum的VCSEL阵列光源以及自研的收发系统芯片提升收发系统的集成度，采用“905nm+一维转镜”技术路线，在成本、性能、可靠性三方面进行了较好的平衡，因此在乘用车领域表现亮眼。产品矩阵：产品矩阵：AT128已获多家车厂总计数百万台定点已获多家车厂总计

3、数百万台定点，叠加叠加FT120补盲产品推出补盲产品推出，公司产品矩阵进一步完善公司产品矩阵进一步完善，客户加速拓展客户加速拓展，打开订单成长空间打开订单成长空间。2022年11月禾赛推出近距补盲FT120纯固态激光雷达，采用Flash技术。禾赛公布目前FT120已经获得多家主机厂总计超过100万台的定点，且预计2023H2量产交付。此前AT128除理想外已获得包括集度、高合、路特斯在内的多家车厂总计数百万台的定点。我们认为随FT120的推出，公司产品矩阵进一步完善，订单数量有望进入增长轨道。量产能力：公司累计出货超量产能力：公司累计出货超10万台证明其量产实力万台证明其量产实力，上海工厂助力

4、公司步入年产百万台时代上海工厂助力公司步入年产百万台时代。AT128已于2022H2量产，2022年已向客户累计出货约6.2万台，目前月产能约2万台。2023年禾赛位于上海嘉定的智造中心（占地约74万平方英尺）有望投入运营，公司预计届时其激光雷达年产量将达约120万台。资料来源：禾赛科技官网AT128和和FT120的接收系统的接收系统核心亮点核心亮点1量产实力获证明，定点打开通往百万台之路量产实力获证明，定点打开通往百万台之路FT120AT128资料来源：禾赛科技官网资料来源：禾赛科技官网4激光雷达龙头企业激光雷达龙头企业，技术研发能力深厚技术研发能力深厚、客户优质客户优质。禾赛科技在光学、机

5、械、电子、软件等激光雷达核心领域都拥有突出的研发能力和深厚的技术积累，在全球范围内拥有数百项专利。公司客户包括全球主流的自动驾驶公司、OEMs和Tier1供应商，遍及全球40个国家和地区、90多个城市。截至目前，公司累计获得包括小米、美团、博世、百度、光速、高瓴、CPE、启明等机构超过5亿美元的融资。牵头制定行业标准牵头制定行业标准，彰显龙头地位彰显龙头地位。2021年11月，全国汽车标准化技术委员会电子与电磁兼容分技术委员会组织召开了车载激光雷达性能要求及试验方法标准起草组成立会。禾赛将作为牵头单位，百度作为联合牵头单位，共同负责国标GB/T车载激光雷达性能要求及试验方法的制定，体现了禾赛在

6、国内激光雷达行业的龙头地位。资料来源：禾赛科技官网，OFweek，中信证券研究部禾赛科技激光雷达产品矩阵禾赛科技激光雷达产品矩阵扫描扫描方式方式探测距离探测距离（10%）水平水平视场角视场角垂直垂直视场角视场角水平角水平角分辨率分辨率垂直角垂直角分辨率分辨率单回波点频单回波点频（点（点/秒）秒）适用场景适用场景/特点特点量产时间量产时间长距长距系列系列Pandar 40M机械旋转120m360400.20.3372.0万长距离探测，用于Robotaxi、Robotruck等商用车场景的主激光雷达已量产Pandar 40P200m360400.20.3372.0万Pandar 64200m360

7、400.20.17115.2万Pandar 128200m360400.10.13345.6万超宽视场角超宽视场角短距系列短距系列QT64机械旋转20m3601040.61.4538.4万近距离补盲已量产QT12820m3601050.40.486.4万车规级，近距补盲，用于Robotaxi、Robotruck等2023Q1高性高性价比价比XT32机械旋转80m360310.18164.0万用于低速服务型机器人等已量产乘用车乘用车ADASAT128转镜200m120250.10.2153.6万车规级半固态激光雷达，用于高级辅助驾驶2022H2FT120Flash30m100750.6250.6

8、2519.2万单回波38.4万双回波车规级纯固态超广角近距补盲激光雷达，用于高级辅助驾驶2023H2核心亮点核心亮点1量产实力获证明，定点打开通往百万台之路量产实力获证明，定点打开通往百万台之路5资料来源：禾赛科技官网理想理想L9搭载禾赛科技搭载禾赛科技128线超高清激光雷达线超高清激光雷达AT128资料来源：禾赛科技官网禾赛禾赛AT128芯片化方案激光发射原理示意图芯片化方案激光发射原理示意图资料来源：禾赛科技官网AT128超高点频，精准感知完整细节超高点频，精准感知完整细节资料来源：禾赛科技官网AT128与摄像头夜间行驶对比与摄像头夜间行驶对比核心亮点核心亮点1量产实力获证明，定点打开通往

9、百万台之路量产实力获证明，定点打开通往百万台之路6资料来源：公司招股说明书当前阻碍激光雷达上车进程中最大痛点仍为成本当前阻碍激光雷达上车进程中最大痛点仍为成本，禾赛自研芯片化方案打开降本路径禾赛自研芯片化方案打开降本路径。机械旋转式激光雷达单价可达上万美元，难以广泛应用在乘用车场景中。激光雷达想要大规模上车，单车价值量或需控制在 500 美元以内，且需提供超出纯视觉智驾系统的额外体验。我们总结激光雷达的降本之我们总结激光雷达的降本之路核心在于：路核心在于：1）生产：制造高自动化和量产规模效应；生产：制造高自动化和量产规模效应；2）供应链：成熟整合以及核心零部件的自研；供应链：成熟整合以及核心零

10、部件的自研；3）设计：激光雷达系统集成度的提升设计：激光雷达系统集成度的提升。禾赛科技并不简单通过规模效应降本，而是以自研芯片化方案开辟降本路径，通过零部件自研提高系统集成度，减少供应链中间环节。目前公司已在收发端迭代了多代芯片化架构，其芯片化优势既可用于机械旋转式激光雷达产品，也可用于车规级半固态激光雷达产品。芯片化将激光雷达送上芯片化将激光雷达送上“摩尔定律摩尔定律”轨道轨道。激光雷达的芯片化将数百个分立器件集成于一颗或几颗芯片上，主要有三大方面：发射系统中的激光器、接收系统中的探测器以及信息处理系统中的模拟和控制模组。长期来看，成熟后的芯片方案可将激光雷达送上半导体行业“摩尔定律”的轨道

11、，实现长期的降本增效，并提升可靠性。但需注意的是，由于传统分立式激光雷达的成本结构中，收发模组占到了约60%，而驱动、测时、控制等模组的比例很小。因此我们认为，只有将收发模组进行芯片化才能实现真正意义上的降本增效。禾赛科技芯片化降本路线明确禾赛科技芯片化降本路线明确，目前已迭代数代收发芯片目前已迭代数代收发芯片。2017年末，禾赛成立芯片部门，研发内容包括激光器驱动芯片、模拟前端芯片、数字化芯片和SoC芯片。通过自研激光雷达收发系统芯片，把数百个激光收发通道都集成到几颗分别负责发送和接收的芯片上，极大的提高了系统集成度，从而以较低的难度和成本做出了高线数产品（禾赛AT128为128线）。目前，

12、禾赛已完成了V1.0/V1.5/V2.0的激光雷达芯片化架构，包含发射端驱动芯片和接收端模拟前端芯片，并已应用于PandarXT/AT128等项目进行量产供货，验证了芯片化方案的先进性和可靠性，接收端的模拟数字转换芯片也已进入开发后期。激光雷达专用芯片及功能模块示意图激光雷达专用芯片及功能模块示意图核心亮点核心亮点2自研芯片化打开降本路径，激光雷达飞入寻常百姓家自研芯片化打开降本路径，激光雷达飞入寻常百姓家禾赛科技禾赛科技128线线TX（激光发射器）（激光发射器）/RX（接收器）系统（接收器）系统资料来源：公司招股说明书7资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部禾赛多代核心收发单元芯片化的发展

13、战略禾赛多代核心收发单元芯片化的发展战略扫描式架构扫描式架构面阵式架构面阵式架构EEL+分立多通道驱动APD+分立多通道TIAEEL+多通道驱动ICAPD+多通道模拟前端IC高精度ADC芯片VCSEL+多通道驱动ICAPD+多通道模拟前端IC高精度TDC芯片VCSEL+多通道驱动ICSPAD阵列+线阵SoCVCSEL+面阵驱动ICSPAD阵列+面阵SoC分立器件芯片化V1.0芯片化V1.5芯片化V2.0芯片化V3.0机械式激光雷达机械式激光雷达机械式激光雷达机械式激光雷达机械式机械式/转镜式激光雷达转镜式激光雷达机械式机械式/转镜式激光雷达转镜式激光雷达纯固态式激光雷达纯固态式激光雷达发射 接

14、收发射接收发射接收发射接收发射接收电路板激光器探测器专用芯片-V1.0：采用目前主流的激光雷达收发方案，即发射端采用EEL配合多通道驱动器、接收端采用APD配合多通道跨阻放大器的架构。由于分立器件封装过程中会引入寄生参数，影响激光雷达的测远能力和测距精度。禾赛对此进行芯片化改进，开发了多通道激光驱动芯片和多通道模拟前端芯片，实现了激光雷达整机性能的提升、通道密度的增加以及成本的降低。-V1.5：激光器从EEL升级为VCSEL，平面化的设计可以在面上灵活排布更多通道，装调效率和集成度相应提升；探测器演进为SiPM单光子探测器，能够降低电路噪声对系统信噪比的影响，使得系统探测距离更远。V1.5 架

15、构将完成开发适配VCSEL的多通道驱动芯片和适配SiPM 的多通道模拟前端芯片。-V2.0：接收端由SiPM升级为SPAD阵列，实现探测器和电路功能模块的集成，线阵式SoC单片集成光电探测器、前端电路、波形数字化、波形算法处理、激光脉冲控制等功能模块，可以取代FPGA，进一步提升系统的性能和集成度。-V3.0：从扫描式到纯固态面阵式激光雷达的演进。纯固态面阵方案中没有机械扫描结构，集成度更高，可靠性更好，成本控制及可量产性更优。-V4.0：采用3D堆叠+数字IC技术，集成度更高，未来或将应用于AT系列后续产品，目前仍在研发中。核心亮点核心亮点2自研芯片化打开降本路径，激光雷达飞入寻常百姓家自研

16、芯片化打开降本路径，激光雷达飞入寻常百姓家8禾赛在大力发展乘用车激光雷达的同时禾赛在大力发展乘用车激光雷达的同时，也注重也注重L4/L5高级别商用车自动驾驶的合作与发展高级别商用车自动驾驶的合作与发展。发展历程：机械式激光雷达性能优异获得广泛市场认可度发展历程：机械式激光雷达性能优异获得广泛市场认可度。自2017年起至今，禾赛科技共推出9款激光雷达产品，其中7款采用了机械旋转式技术。2018与2019年发布的Pandar40P和Pandar64性能表现突出，因此获得了极高的市场认可度，一定程度上挤压了一定程度上挤压了Velodyne在全球商用车场在全球商用车场景尤其是景尤其是Robotaxi市

17、场的份额市场的份额。市场地位：市场地位：L4市场份额位居世界第一市场份额位居世界第一，客户覆盖全面客户覆盖全面。根据Yole，2021年L4级别自动驾驶市场规模为1.2亿美元，禾赛占据58%的市场份额，位居全球第一，大部分L4级商用自动驾驶公司的激光雷达供应商都是禾赛，包括美国的通用Cruise、Zoox、AuroraNuro、TuSimple，国内的百度、美团（自动送货车）、滴滴、小马、文远知行、元戎启行等。此外，根据加州2021年自动驾驶路测报告，在前15名的公司中有12家Robotaxi公司选用了禾赛产品作为激光雷达主雷达。2022年公司在年公司在L4级别商用车自动驾驶领域进展迅速级别商

18、用车自动驾驶领域进展迅速，多个定点合作项目进入运营多个定点合作项目进入运营。智能配送方面，搭载禾赛激光雷达的白犀牛L4无人配送车已经在全国近10各城市稳定运营；智能港口方面，2022年9月，搭载禾赛科技Pandar128激光雷达的友道智途L4智能重卡已经在洋山港实现准商业化运营。在半固态式推广方面，2022年4月，禾赛科技和文远知行宣布合作升级，推动车规级半固态激光雷达在自动驾驶汽车的率先应用。资料来源：Yole资料来源：Yole2021年年L4级别自动驾驶市场规模和格局（禾赛科技占据级别自动驾驶市场规模和格局（禾赛科技占据58%市场份额）市场份额）2022年年L4级别自动驾驶公司激光雷达供应

19、商和车型搭载激光雷达数量级别自动驾驶公司激光雷达供应商和车型搭载激光雷达数量核心亮点核心亮点3L4商用车市场王者，为主营业务锦上添花商用车市场王者，为主营业务锦上添花9资料来源：禾赛科技官网搭载禾赛激光雷达的搭载禾赛激光雷达的ZOOX纯电无人车纯电无人车资料来源：禾赛科技官网，中信证券研究部搭载禾赛搭载禾赛Pandar128的友道智途的友道智途L4智能重卡智能重卡资料来源：禾赛科技官网，中信证券研究部搭载禾赛搭载禾赛XT32激光雷达的西井科技无人卡车激光雷达的西井科技无人卡车资料来源：禾赛科技官网，中信证券研究部搭载禾赛激光雷达的文远知行自动驾驶小巴搭载禾赛激光雷达的文远知行自动驾驶小巴核心亮

20、点核心亮点3L4商用车市场王者，为主营业务锦上添花商用车市场王者，为主营业务锦上添花禾赛为百度禾赛为百度Apollo第五代共享无人车定制的激光雷达第五代共享无人车定制的激光雷达搭载禾赛搭载禾赛Pandar激光雷达的激光雷达的白犀牛无人配送车白犀牛无人配送车资料来源：禾赛科技官网资料来源：禾赛科技官网10历史沿革：公司于历史沿革：公司于2014年成立年成立，现已成长为一家全球领先的的激光雷达研发与制造企业现已成长为一家全球领先的的激光雷达研发与制造企业。初创期初创期（2014-2015）：2014年禾赛科技成立，早期专注于激光气体传感器的研发与制造，2015年完成天使轮融资。发展期发展期（201

21、6-2021）：公司在原有激光气体遥感技术的积累上拓展了新的产品无人驾驶激光雷达。2016年10月，公司在国内首次发布了32线激光雷达的路测扫描点云视频；2017年4月，公司发布40线机械式激光雷达Pandar40，同年成立芯片设计部门进行芯片的自主研发。2018年起，公司陆续发布多款机械式激光雷达产品，至2020年客户已遍布23个国家，得到世界主流头部无人驾驶公司的广泛认可。在此期间，公司总共完成A轮到D轮总计7轮融资，参与者包括高瓴、美团、小米、CPE、光速、百度等多家知名投资机构。爆发期爆发期（2022之后之后）：2022年下半年，公司AT128半固态激光雷达成功量产，全年出货量超6万台

22、，印证公司产品的量产能力和可靠性。同年11月，公司发布补盲固态激光雷达，目前已获多家主机厂总计超过100万台定点，公司预计2023年下半年量产，有望快速步入百万台时代。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：天眼查，中信证券研究部公司历年推出新产品型号公司历年推出新产品型号公司公司IPO前融资情况前融资情况历史沿革：公司于历史沿革：公司于2014年成立，有望引领行业进入增长期年成立，有望引领行业进入增长期融资时间融资时间融资金额融资金额轮次轮次投资机构投资机构2015年1月数百万美元天使轮PreAngel、远瞻资本、大米创投2017年5月1.1亿元A轮鼎和高达、将门创投、磐谷创投、远

23、瞻资本、黄浦江资本2018年5月2.5亿元B轮高达投资、远瞻资本、磐谷创投、将门创投、真格基金、百度投资并购部、光速中国2019年6月未披露B+轮博世创投、BoCom International2019年9月未披露Pre-C轮交银国际、苏州启元2020年1月1.73亿美元C轮安森美半导体、博世创投、光速中国、启元投资、启明创投、德同资本2020年7月未披露C+轮斐君资本2021年6月3.7亿美元D轮高瓴创投、小米集团、美团战略投资部、CPE源峰、华泰证券、光速中国、启明创投2021年11月7000万美元D+轮小米集团11高管团队：创始人团队为三位留美高管团队：创始人团队为三位留美85后后资料来

24、源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部高管团队简介高管团队简介公司三位创始人相识于美国公司三位创始人相识于美国，一拍即合创立禾赛决定打造一拍即合创立禾赛决定打造“billion dollar company”。公司三位创始人分别为李一帆、孙恺和向少卿，三人联手创立了禾赛，由孙恺担任首席科学家，向少卿出任CTO，而已经入职美国西部数据集团的李一帆则兼职禾赛CEO。2014年，三人选择回国创业。姓名姓名职位职位年龄年龄简介简介李一帆联合创始人、董事、CEO362009年毕业于清华大学精密仪器与机械学系，获学士学位，2009年毕业于美国伊利诺伊香槟分校机械工程系，获硕士学位，2013年毕业于美

25、国伊利诺伊香槟分校机械工程系，获博士学位。2013年8月至2014年9月在西部数据公司（美国）公司担任Principal Engineer。2014年10月至今担任公司董事、CEO。李一帆曾入选世界经济论坛“2021届全球青年领袖”、财富杂志“中国40位40岁以下商界精英”、麻省理工科技评论“35位35岁以下最具有创新性与影响力榜单”、荣获德国“红点设计奖”等。孙恺联合创始人、董事、首席科学家372007年毕业于上海交通大学热能与动力工程专业，获学士学位，2009年毕业于美国斯坦福大学机械工程系，获硕士学位，2013年毕业于美国斯坦福大学机械工程系，获博士学位（同时获得电子系博士辅修学位，Ph

26、D Minor）。2014年1月至2014年6月在美国斯坦福大学进行博士后研究，2014年7月至2014年10月在美国斯坦福大学担任Academic Staff-Research:Physical Science Research Associate。2014年10月至今任公司（包括前身上海禾赛光电科技有限公司）董事、首席科学家；2015年12月至2018年2月获聘兼任同济大学汽车学院教授；现任公司董事、首席科学家。向少卿联合创始人、董事、CTO372007年毕业于清华大学精密仪器与机械学系，获学士学位，2009年毕业于美国斯坦福大学机械工程系，获硕士学位，2011年毕业于美国斯坦福大学电子工

27、程系，获硕士学位。2011年6月至2014年11月担任苹果公司（美国）iPhone Hardware Systems Integration Engineer，2014年12月至今担任公司董事、首席技术官。Louis T.Hsieh（谢东萤）董事、CFO58谢东萤先生自2021年4月起担任公司全球首席财务官，自2021年6月起担任公司董事。谢先生目前还担任新东方教育科技集团董事，于2005年加入新东方，2005年至2015年担任首席财务官，2008年至2016年担任总裁，2014年5月起担任JD.com的独立董事和审计委员会主席，目前还担任中国最大的餐饮运营商YUM China Holding

28、s,Inc.的独立董事。2017年5月到2019年10月担任中国领先的电动汽车公司NIO Inc.的全球首席财务官。2016年8月至2017年9月担任Nord Anglia教育公司的独立董事和审计委员会主席。2007年至2009年担任完美世界的独立董事和审计委员会主席。2003年至2005年担任ARIO数据网络公司的首席财务官。在此之前，谢先生在瑞银资本（董事总经理和亚洲科技/媒体/电信主管）、摩根大通（副总裁）和瑞士信贷担任过私募股权和投资银行的高级管理职位，并在White&Case LLP担任过公司和证券法律师。谢先生拥有斯坦福大学的工业工程和工程管理学士学位，哈佛商学院的工商管理硕士学位

29、，以及加州大学伯克利分校的法学博士学位。杨彩莲董事、运营副总裁322012年获学士学位。2012年11月至2014年9月在上海浦东发展银行担任客户经理，2014年10月至2014年12月在花旗银行担任客户经理。2017年11月起担任公司运营副总裁兼董事。Bonnie Zhang独立董事49Zhang女士自2023年2月起担任公司独立董事，2022年6月起担任太古股份有限公司的独立非执行董事，2020年11月起担任中国美容公司雅森控股独立董事，2020年9月至2022年5月担任自动驾驶公司TuSimple,Inc.独立董事，2020年6月至2022年8月担任中国零售和交付平台Dada Nexus

30、 Limited独立董事，2015年3月起担任新浪首席财务官，2014年3月至2015年3月担任微博首席财务官，2011年5月至2014年2月担任中国综合互联网广告平台AdChina有限公司的首席财务官，2007年10月至2011年4月期间担任德勤会计师事务所驻上海的审计合伙人，主要为在美国进行首次公开募股的中国公司和在美国上市的中国公司服务，2005年5月至2007年8月于德勤会计师事务所的国家办公室SEC服务组担任高级经理，负责对证券发行文件和将提交给SEC的定期报告进行发行前审查。Zhang女士获得了McDaniel College的工商管理学士学位，是马里兰州的注册会计师，是美国注册会

31、计师协会(AICPA)的成员。Jie Chen独立董事42Chen博士自2023年2月起担任公司独立董事。Chen博士是上海科技大学创业与管理学院的副教授，此前任新加坡国立大学李光耀公共政策学院的助理教授。Chen博士于2012年获得耶鲁大学经济学博士学位，2006年获得耶鲁大学经济学硕士学位，2003年以优异成绩获得圣路易斯华盛顿大学计算机科学和经济学学士学位。12企业结构：企业结构：为促进境外融资，禾赛科技(Hesai Technology Co.,Ltd.)于2021年4月于开曼群岛注册成立离岸控股公司禾赛集团(Hesai Group)。禾赛集团随后在中国香港成立了一家全资子公司禾赛香港

32、有限公司(Hesai Hong Kong Limited)，并现持有禾赛科技100%股权。股权结构：创始人团队合计持股股权结构：创始人团队合计持股24%，控制控制75.9%的投票权的投票权，其他主要股东还包括光速系其他主要股东还包括光速系、百度百度、博世博世、小米等小米等。公司IPO后，三位创始人李一帆、孙恺、向少卿分别通过ALBJ Limited、Fermat Star Limited、Galbadia Limited间接持有7.9%/8.2%/7.9%，合计持有24%的股份，根据特别表决权三人合计控制75.9%的投票权。公司其他股东还包括光速旗下基金（Lightspeed Opportun

33、ity持股7.8%、Lightspeed China Partners持股7.1%）、百度（持股5.9%）、博世（持股5.7%）、小米（持股5.5%）、Yuanzhan（持股5.1%）。资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书公司企业结构公司企业结构公司股权结构公司股权结构股权结构：创始人团队合计持股股权结构：创始人团队合计持股24%，光速系、百度、博世、小米参股，光速系、百度、博世、小米参股13营收结构：营收结构：2022Q1-Q3公司激光雷达营收占比为公司激光雷达营收占比为87%。2022Q1-Q3公司激光雷达/气体检测/其他产品（激光雷达配件等）/工程设计/其他服务营收占比分别为

34、87.1%/2.0%/5.5%/4.9%/0.5%。激光雷达方面，公司产品逐步向半固态、固态激光雷达拓展，机械式雷达Pandar系列营收占比逐年下降，从2019年94.10%下降至57.5%。我们认为，2023年起随AT128和FT120放量，公司机械式激光雷达营收占比将持续下降。出货量和出货量和ASP：2022年公司激光雷达累计出货量达年公司激光雷达累计出货量达80400台台。2019-2022公司激光雷达出货量分别为2900/4200/14000/80400台，2022年AT128激光雷达累计出货62000台。根据公司招股说明书，公司已累计出货10.3万台激光雷达。ASP方面，公司激光雷达

35、ASP逐年下降，从2019年17400美元/台下降至3100美元/台。我们认为，随价格更低的半固态和固态激光雷达持续放量以及行业降本需求，公司激光雷达ASP将持续下降。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司营收结构公司营收结构公司激光雷达出货量和公司激光雷达出货量和ASP（台，美元（台，美元/台）台）营收结构：激光雷达贡献近营收结构：激光雷达贡献近9成营收，半固态逐步起量成营收，半固态逐步起量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1-Q3激光雷达气体检测其他产品（激光雷达配件等）工程设计其他服

36、务2900420074000002000400060008000400000000000040000500006000070000800009000020022出货量ASP94.10%75.20%76.80%57.50%5.90%24.80%23.20%42.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1-Q3Pandar系列其他资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部Pandar系列占总营收比例系列占

37、总营收比例14营收和净利润：营收和净利润：公司营收连续高速增长，2019/2020/2021/2022Q1-Q3营收分别为3.48/4.16/7.21/7.93亿元人民币；与美股上市的海外激光雷达厂商Luminar、Innoviz、Cepton相比，公司营收体量处于行业绝对领先水平。盈利方面，2019/2020/2021/2022Q1-Q3扣非净利润分别为0.40/-1.07/-2.45/-1.65亿元人民币，EBITDA分别为-1.10/-0.88/-2.18/-1.27亿元人民币。我们认为随公司AT128半固态激光雷达和FT120激光雷达持续放量，公司营收将保持高速增长。资料来源：Wind

38、，中信证券研究部资料来源：Wind，公司官网，中信证券研究部公司营收、扣非净利润、公司营收、扣非净利润、EBITDA情况（亿元人民币，情况（亿元人民币，%）公司与可比公司营收情况（百万美元）公司与可比公司营收情况（百万美元）财务分析：公司营收连续高速成长，盈利能力有待改善财务分析：公司营收连续高速成长，盈利能力有待改善3.484.167.217.930.40-1.07-2.45-1.65-1.10-0.88-2.18-1.2720%73%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-4-2024680212022Q1-Q3营收扣非净利润EBITDA营收YoY

39、49.9 63.7 113.1 111.8 12.6 14.0 31.9 29.6 1.6(9.4)5.5 4.5 2.0 4.5 5.9-2002040608002020212022Q1-Q3禾赛科技LuminarInnovizCepton15毛利率：受产品结构调整影响毛利率：受产品结构调整影响，公司毛利率逐步进入稳态公司毛利率逐步进入稳态。横向来看，公司毛利率自2019年起均为正，而海外激光雷达厂商Luminar、Innoviz、Cepton毛利率均为负；纵向来看，公司2019/2020/2021/2022Q1-Q3毛利率分别为70%/58%/53%/44%，主要系高

40、毛利率的Pandar系列营收占比持续下降，导致公司毛利率呈下降趋势。我们认为，随公司AT128半固态激光雷达和FT120激光雷达持续放量，毛利率将进一步下降。净利率：公司净利率连续多年为负净利率：公司净利率连续多年为负。公司2019/2020/2021/2022Q1-Q3净利率分别为-35%/-26%/-34%/-21%，2022年前三季度净利率同比回升。我们认为，随公司客户拓展、产品持续放量、生产效率、运营管理效率持续提升，公司盈利能力有望逐步改善。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，公司官网，中信证券研究部公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况公司与可比公司毛利率情

41、况公司与可比公司毛利率情况财务分析：受产品结构调整，公司毛利率逐步进入稳态财务分析：受产品结构调整，公司毛利率逐步进入稳态70%58%53%44%-35%-26%-34%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%20022Q1-Q3毛利率净利率70%58%53%44%-32%-79%-44%-148%-26%-168%-92%-140%-87%-71%-6%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20022Q1-Q3禾赛科技LuminarInnovizCepton16销售销售/管理费用率：管理费用率：公司2019/2020/

42、2021/2022Q1-Q3销售费用率分别 为 11%/12%/10%/8%，整 体 小 幅 下 降；管 理 费 用 率 分 别 为16%/19%/33%/19%，2021年管理费用率大幅增长主要系与公司重组有关的部分股东的税务成本增加以及员工购买股权的支出。我们认为，随营收持续增加，销售和管理费用也将保持增长；随规模效应形成和运营效率提升，销售费用率和管理费用率有望保持稳定小幅下降。研发费用率：研发费用率：公司2019/2020/2021/2022Q1-Q3研发费用分别为1.50/2.30/3.68/3.76亿元人民币，保持增长，研发费用率分别为43%/55%/51%/47%。我们认为，激光

43、雷达市场竞争激烈，为保证技术能力领先，预计公司研发费用将持续增长。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，各公司官网，中信证券研究部公司研发费用和研发费用率（亿元人民币，公司研发费用和研发费用率（亿元人民币，%）公司与可比公司研发费用情况（百万美元）公司与可比公司研发费用情况（百万美元）财务分析：公司财务分析：公司2019-2021年研发费用率分别为年研发费用率分别为43%/55%/51%1.50 2.30 3.68 3.76 43%55%51%47%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201920202

44、0212022Q1-Q3研发费用研发费用率资料来源：Wind，中信证券研究部公司销售费用率和管理费用率公司销售费用率和管理费用率11%12%10%8%16%19%33%19%0%5%10%15%20%25%30%35%20022Q1-Q3销售费用率管理费用率020406080022Q1-Q3禾赛科技LuminarInnovizCepton目录目录CONTENTS171.激光雷达龙头的三大亮点激光雷达龙头的三大亮点2.激光雷达的短中长预期差激光雷达的短中长预期差3.可比公司估值与发行概况可比公司估值与发行概况1818激光雷达技术路

45、线主要包括四大要素：扫描系统激光雷达技术路线主要包括四大要素：扫描系统、发射系统发射系统、接收系统和测距原理接收系统和测距原理。激光雷达通过获取大量反射回来的位置信息点（即激光点云），利用多谱勒成像技术，创建出目标清晰的3D图像。激光雷达的工作原理与传统雷达类似：1）发射系统通过激光器周期性的发射激光脉冲，将激光发射至目标物体；2）接收系统通过光电探测器接收目标物体反射回来的激光，计算反射信号与发射信号之间的时间差和相位差来确定距离；3）扫描系统以稳定的转速旋转，实现对所在平面的扫描，确定角度，并实时建立二维极坐标系，再通过获取不同俯仰角度扫描到的信号获得目标高度，从而得到三维环境信息；4）最

46、后，信息处理系统将接收到的信号经过放大处理和数模转换和计算，获取目标表面形态、物理属性等特性，最终建立物体三维模型。激光雷达正在向着低成本激光雷达正在向着低成本、高性能高性能、小型化和车规级的方向发展小型化和车规级的方向发展。我们认为我们认为，激光雷达想要上乘用车激光雷达想要上乘用车，性能和成本是敲门砖性能和成本是敲门砖，但最终能否成功上车但最终能否成功上车，可可靠性和安全性才是关键靠性和安全性才是关键。具体来说，我们认为，在L3+级别自动驾驶中，激光雷达至少需要满足“10%反射率下200米的探测距离+120的水平视场角+0.1的角分辨率”的性能要求。目前，激光雷达已开始向L3以下的辅助驾驶车

47、型渗透，对性能的要求也有所放宽，综合考虑性价比。除性能和成本外，能否满足车规级别的可靠性要求，也是决定激光雷达能否上车的关键。激光雷达的成本结构与技术路线有关。我们测算，在半固态激光雷达中，收发模组普遍是成本核心，占比约50%；信息处理系统，即FPGA/ASIC芯片，占比约30%；另有约20%为光学器件、结构件和主板。发展趋势：发展趋势：激光雷达逐渐成为自动驾驶核心传感器，向低成本、高性激光雷达逐渐成为自动驾驶核心传感器，向低成本、高性能、小型化和车规级方向发展能、小型化和车规级方向发展资料来源：Popular Science激光雷达点云示意图激光雷达点云示意图激光雷达系统组成激光雷达系统组成

48、目标目标物体物体激励源激光器光束控制器发射光学单元接收光学单元光电探测器放大器主处理器发射系统发射系统接收系统接收系统信息处理系统信息处理系统模数转换扫描系统扫描系统资料来源：Popular Science，中信证券研究部1919需求：激光雷达是需求：激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器高级别自动驾驶中必不可少的传感器我们认为我们认为，激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器。出于对安全性的绝对要求出于对安全性的绝对要求，激光雷达可满足传感器配置激光雷达可满足传感器配置“多样性与冗余性多样性与冗余性（diversity andredundanc

49、y）”的要求的要求。激光雷达的工作原理主要是通过发射激光束来测量视场中物体轮廓边沿与设备间的相对距离，从而准确捕捉这些轮廓信息组成点云，并绘制出3D环境地图。激光雷达具有分辨率高、精度高、视角大、测距范围广等优点，恰好可以弥补摄像头和毫米波雷达在感知方面的缺陷。目前市场上提供L2级辅助驾驶功能的乘用车，其传感器配置主要由摄像头、超声波雷达和毫米波雷达组成。该配置可用于汽车的自适应巡航或自动泊车等主流L2级场景，但仍然存在较大的局限性，难以支撑更高级别自动驾驶功能所需要的安全冗余性。例如摄像头在黑暗和恶劣天气情况下表现不佳，车载毫米波雷达易受探测目标对电磁波反射敏感度影响。值得一提的是，红外摄像

50、头也开始在自动驾驶领域得到关注，其优势主要体现在夜间、雾霾等特定场景。红外利用生命体热辐射成像，在黑暗中能实现更清晰的探测效果，同时其大气穿透能力更强，因此不受雾霾、沙尘等恶劣天气的影响。我们认为，同样从安全冗余的角度出发，红外传感器凭借其在特定场景的出色能力，也应在高级别自动驾驶中获得更多关注。滴滴新一代L4级系统“滴滴双子星”和Zoox 2020年推出的无人驾驶汽车皆配备了红外探测器。自适应巡航自适应巡航紧急刹车、紧急刹车、碰撞预警、碰撞预警、障碍检测、障碍检测、行人检测行人检测车道偏离预警车道偏离预警交通标识识别交通标识识别自动泊车自动泊车自动泊车自动泊车环绕视图环绕视图环绕视图环绕视图

51、自动泊车自动泊车环绕视图环绕视图盲区盲区检测检测后方来车预警后方来车预警两侧来车预警两侧来车预警中短距毫米波雷达超声波雷达摄像头远距毫米波雷达激光雷达不同类型传感器对比不同类型传感器对比功能功能优势优势劣势劣势摄像头采集图像信息，经算法分析能够识别环境信息，从而实现前车碰撞预警FCW和车道偏离预警LDW等能识别颜色和静止物体；技术成熟；采集信息丰富受天气和光影响大；三维立体空间感不强超声波雷达倒车雷达，测量近距离障碍物的距离比较全天候，近距离探测精度高探测距离短毫米波雷达分为长距离和短距离；感知大范围内车辆的运行情况，分为前向和后向雷达，用于自适应巡航ACC、紧急自动刹车AEB和LCA变道辅助

52、等测距远；穿透烟、雾、灰尘的能力强，全天候没有视觉；会受到电磁波干扰激光雷达激光雷达提供物体轮廓信息、绘制提供物体轮廓信息、绘制3D环境地图；障碍检测、环境地图；障碍检测、动态障碍检测识别与跟踪、路面检测、环境建模等动态障碍检测识别与跟踪、路面检测、环境建模等分辨率高、精度高；视角大、探分辨率高、精度高；视角大、探测范围广测范围广造价高昂；对处理器计算能力的造价高昂；对处理器计算能力的要求更高；技术方向还在探讨要求更高；技术方向还在探讨红外成像探查目标物间自然散发的热量差异，并将该数据转换为图像，创建道路的可视化绘图在黑夜、雾霾、沙尘等场景的探测能力强图像纹理信息较少资料来源：半导体行业观察，

53、中信证券研究部资料来源：SAE Mobilus，中信证券研究部2020出货量：出货量：2022年车载激光雷达出货量低于预期，美股公司普遍承压年车载激光雷达出货量低于预期，美股公司普遍承压资料来源：各公司官网，中信证券研究部测算 注：上表未包括Valeo Scala，销量估算难度较大，预计在万台级别2022年乘用车载激光雷达出货量预估年乘用车载激光雷达出货量预估2022年年，全球乘用车载激光雷达出货量约全球乘用车载激光雷达出货量约15万颗万颗，整体不及整体不及预期预期。我们以自下而上的方法，对2022年全球主要的激光雷达车型进行梳理。其中，全系标配激光雷达的车型分别为蔚来ET7/ET5/ES7、

54、理想L9/L8 Max版和北汽极狐阿尔法S全新HI版，其余普遍为选配。参考产业链调研情况，我们假设，中高端车型（定价35万元及以上）的激光雷达选配率为25%，中低端车型（定价20-30万元）为15%。综合计算，2022年，我们估算全球乘用车载激光雷达出货量约15万颗，而搭载激光雷达的乘用车销量约10万台，对应8000万台新车销量渗透率约0.1%。我们总结我们总结2022年出货量不及预期的原因主要在于：年出货量不及预期的原因主要在于：1）外围环境影响：外围环境影响：2022年，受俄乌冲突、东南亚疫情、内地疫情等宏观事件影响，全球汽车供应链普遍承压，进而影响销量。Just Auto 2022年12

55、月预测，2022年全球轻型车销量约8160万辆，与2021年基本持平（2021年整体表现不佳），较2019年下降近10%。而在中国市场，中汽协2023年1月预测，2022年全国汽车销量约2686万辆，对比2021年12月时预测的2750万辆下滑约2.3%。2）海外激光雷达上车不及预期：海外激光雷达上车不及预期：以Innoviz为例，搭载Innoviz激光雷达的宝马最新iX车型原定于2021年秋季上市，但并未履约。Tech Times报道，InnovizOne将搭载于宝马新7系，且预计2023年上市。供应商供应商产品产品数数目目主机厂主机厂落地车型落地车型是否是否标标配配车型价格车型价格（元）（

56、元）2022年年车型销量车型销量（预估）（预估）选配比例选配比例（预估）（预估）2022年激光年激光雷达出货量雷达出货量（预估）（预估）速腾聚创M系列1LucidLucid Air否70万6k100%6.0kM系列3北汽新能源极狐S HI版是48万2k100%6.0kM系列2小鹏G9否31-47万6k25%3.2kM系列2上汽智己L7否34-58万5k25%2.5kM系列3广汽AION LX PLUS否30-47万1k25%0.8kM系列其它20.0k速腾聚创合计：速腾聚创合计：38.4k禾赛科技AT1281理想L9是46万39k100%39.0kAT1281L8否36-40万15k25%3.

57、8kAT128其它19.2k禾赛科技合计：禾赛科技合计：62.0kInnovusionFalcon1蔚来ET7是50万23k100%23.0kFalcon1ET5是35万12k100%12.0kFalcon1ES7是50万14k100%14.0kInnovusion合计：合计：49.0k大疆览沃HAP2小鹏P5否20万38k15%11.4kLuminarIris1上汽飞凡汽车R7否35万3k25%0.8k合计：合计：161.5k2121出货量：出货量：2022年车载激光雷达出货量低于预期，美股公司普遍承压年车载激光雷达出货量低于预期，美股公司普遍承压资料来源：Wind，中信证券研究部（截至20

58、23年2月23日）激光雷达上市企业合并上市以来股价涨跌幅（较合并上市首日）激光雷达上市企业合并上市以来股价涨跌幅（较合并上市首日）在此背景下在此背景下，2022年年，美股激光雷达公司表现普遍承压美股激光雷达公司表现普遍承压。我们认为，美股激光雷达公司的估值泡沫破裂后，行业将由预期驱动回归基本面驱动，后续股价表现将主要取决于各公司实际的定点和量产节奏。激光雷达玩家自2020起纷纷选择以SPAC方式“借道”二级市场，但上市后股价皆经历了大幅下跌，除Innoviz外2022年全年跌幅皆超70%，乃至90%。我们认为，除美联储加息、美股科技股泡沫破裂等市场因素外，激光雷达上车进度不及预期是最主要的原因

59、。2022年，上述公司中仅Luminar于年底在上汽飞凡L7实现真正落地，其余公司在乘用车领域皆尚未上车。但长期来看，我们认为激光雷达助力乘用车辅助驾驶/自动驾驶已是明确趋势。美股激光雷达公司有望于美股激光雷达公司有望于2023年陆续开启量产交付年陆续开启量产交付，以修复投资者信心以修复投资者信心。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Dec-20Dec-20Jan-21Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Jul-

60、21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Dec-21Dec-21Jan-22Jan-22Feb-22Feb-22Mar-22Mar-22Apr-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22Nov-22Dec-22Dec-22Dec-22Jan-23Jan-23Feb-23LuminarOusterAevaInnovizAeyeCepton2222短期：预计短期：预计2023年全球车载激

61、光雷达出货量有望突破年全球车载激光雷达出货量有望突破50万颗万颗资料来源：各公司官网预告，中信证券研究部注：标红车型2022年已开启交付2023年有望搭载激光雷达的车型年有望搭载激光雷达的车型短期来看短期来看，未来两年落地的车型目前已基本完成规划未来两年落地的车型目前已基本完成规划，我们预计我们预计2023年全球车载激光雷达出货量有望突破年全球车载激光雷达出货量有望突破50万颗万颗。我们对2023年有望搭载激光雷达的车型进行梳理，其中标配车型超10款，选配车型超20款。另有Cepton和通用的合作，以及速腾和比亚迪、一汽红旗、奇瑞和极氪的合作，亦有望于2023年落地。综合来看综合来看，我们预计

62、我们预计2023年全球落地的激光雷达年全球落地的激光雷达车型将车型将超超30款款。针对车型销量，我们参考过往销量、车企品牌力以及定价区间，假设单车型的年销量在台不等。针对选配比例，我们假设，中高端车型（定价30万元及以上）和中低端车型（定价20-30万元）分别约20%和10%。综合来看，我们预计2023年，全球车载激光雷达出货量超50万颗。禾赛禾赛、速腾和速腾和Innovusion仍将是出货主力仍将是出货主力。此外，根据中信证券研究部报告产业策略自动驾驶产业研究系列行业新阶段，激光雷达当前的三个预期差（2022/02/08），我们预计2023年全球搭载激光雷达的乘用车销量

63、约40-50万台，对应8700万台新车销量渗透率约0.5%，蔚来蔚来、小鹏小鹏、理想仍将贡献理想仍将贡献主要销量主要销量。是否是否标配标配供应商供应商产品产品落地落地车型（搭载激光雷达数量）车型（搭载激光雷达数量）车型车型数量数量标配速腾聚创M系列北汽极狐S HI版（3）、路特斯Eletre（2）2禾赛科技AT128理想L9（1）、路特斯Eletre（2）、ROBO-01探月限定版/ROBO-02（2）4InnovusionFalcon蔚来NT2.0平台（1）4华为96线沙龙机甲龙（4）1选配速腾聚创M系列小鹏G9/P7（2）、Lucid Air（1）、上汽智己L7/LS7（2）、广汽埃安LX

64、 Plus（3）、广汽埃安Hyper GT（3）、长城魏牌摩卡/蓝山DHT-PHEV（2）、威马M7（3）10禾赛科技AT128理想L8/L7（1）、高合HiPhi Z（1）3华为96线哪吒S（2）、长安阿维塔11（3）2大疆览沃HAP小鹏P5（2）1LuminarIris上汽飞凡R7（1）1InnovizInnovizOne宝马新7系（1）1ValeoScala 2奥迪A6L（1）、奔驰S级（1）2其它CeptonVista通用4款车型4展望展望2024年年，我们预计全球车载激光雷达出货量有望我们预计全球车载激光雷达出货量有望在在2023年的基础上翻倍年的基础上翻倍。一方面，海外车企的激光雷

65、达车型有望于2024年开始陆续落地，包括通用、沃尔沃等。另一方面，中国各激光雷达厂商于2022年纷纷发布补盲激光雷达产品，普遍将于2023年量产，有望于2024年开始上车。此外，从产能的角度，禾赛科技和速腾聚创2023年的规划产能皆已超百万台。预计2024年全球激光雷达产能将超300万台。2323中期：渗透率取决于降本速度和智能驾驶功能的发展情况中期：渗透率取决于降本速度和智能驾驶功能的发展情况车企在下一轮车型的规划中车企在下一轮车型的规划中，是否会继续搭载激光雷达是否会继续搭载激光雷达？我们认为我们认为，汽车智能化是中长期汽车智能化是中长期的明确的明确，而激光雷达的上车进度将主要取决于：而激

66、光雷达的上车进度将主要取决于：1）激光雷达本身的降本速激光雷达本身的降本速度：性价比如何度：性价比如何？2）智能驾驶功能的发展情况：消费者能否切实体验到智能驾驶功能带来的便利智能驾驶功能的发展情况：消费者能否切实体验到智能驾驶功能带来的便利？3）车企纯视觉路线的发展情况：能否不用激光雷达实现较优的城车企纯视觉路线的发展情况：能否不用激光雷达实现较优的城市市NOA功能功能？1）激光雷达的降本速度：激光雷达想要大规模上车激光雷达的降本速度：激光雷达想要大规模上车（渗透率超渗透率超50%），单车价值量或需控制在单车价值量或需控制在500美元以内美元以内，且需提供超出纯视觉智驾系统的额外体验且需提供超

67、出纯视觉智驾系统的额外体验。目前，乘用车激光雷达的平均单车价值量在1000-1500美元区间，尽管对比此前动辄上万美元的单价已大幅下降，但作为汽车零部件仍十分昂贵，对比毫米波雷达单价在100美元以内，摄像头单价仅约25美元。目前特斯拉仅配备8个摄像头，我们测算总成本仅约200美元。根据产业链调研，我们测算，目前国内905nm主激光雷达的定价普遍在500-800美元左右，1550nm路线在1000美元以上，补盲激光雷达定价约为主激光雷达的1/2至1/3。我们认为，激光雷达想要大规模上乘用车（渗透率超50%），仍需要继续大幅降本，且需提供匹配额外成本的更佳体验，单车价值量或需控制在500美元以内。

68、我们总结激光雷达未来降本的核心路径在于：1）生产：制造流程的高度自动化；2）供应链：大规模量产带来的规模效应；3）设计：激光雷达电芯片的自研及SoC整合以及系统集成度的提升。2）智能驾驶功能的发展情况：此前消费者对智能驾驶的认知尚有不足智能驾驶功能的发展情况：此前消费者对智能驾驶的认知尚有不足，但我们认为但我们认为，随着城市随着城市NOA的逐步落地的逐步落地，智能驾驶功能带给消费者的体验感将日益显著智能驾驶功能带给消费者的体验感将日益显著。此前，消费者对于乘用车智能驾驶的认知更多集中于高速路段，而部分车企有能力在不使用激光雷达的情况下，以纯视觉路线实现高速路的智能驾驶功能。因此，消费者在购车时

69、，对于激光雷达的需求并不强烈，或仍抱以观望的态度。但展望后市，我们认为，汽车智能化是中长期的明确赛道。通过特斯拉FSD对市场进行教育，以及国内车企按计划在2023年开始逐步落地城市NOA，消费者将对智能驾驶功能有更好的认知，从而以供给推动需求，强化激光雷达的选配比例。目前，已有多家国内车企公布了城市NOA的上线计划。小鹏P5于2022年9月开始在广州向部分车主推送城市CNGP；极狐阿尔法S HI版也在同月开始在深圳、上海落地城区NCA；理想CEO李想在今年1月28日发给员工的全员信中提到，理想的城市NOA功能将在2023年底开始落地；长城汽车预计旗下的毫末智行也将于2023年上市搭载城市NOH

70、功能的新车型。此外，小马智行、文远知行等L4 Robotaxi玩家也开始切入乘用车市场，相关产品我们预计也将于2023年下半年开始落地，以较强的自动驾驶技术能力对城市NOA功能进行进一步催化。摄像头摄像头毫米波毫米波雷达雷达超声波超声波雷达雷达905nm激光雷达激光雷达1550nm激光雷达激光雷达Flash补盲激光雷达补盲激光雷达25美元 100美元几美元目前：500-1000美元未来：200-500美元目前：1000-1500美元未来：500-1000美元目前：300-500美元未来：100美元车载传感器价格对比车载传感器价格对比资料来源：各公司官网，产业链调研，中信证券研究部（含预测）产品

71、产品功能功能传感器配置传感器配置算力算力车型价格（预估）车型价格（预估）Pony Classic高速NOA+记忆泊车6颗摄像头+1颗毫米波雷达50-100TOPS20万元价格带Pony Pro城市NOA+自主代客泊车11颗摄像头+5颗毫米波雷达+1颗主激光雷达200TOPS30万元价格带Pony Ultra超级城市NOA+自主代客泊车11颗摄像头+5颗毫米波雷达+1颗主激光雷达+2颗补盲激光雷达500TOPS40万元及以上价格带车载传感器价格对比车载传感器价格对比资料来源：界面新闻，中信证券研究部（含预测）24243）车企纯视觉路线的发展情况：特斯拉的纯视觉路线目前在成本方面有明显优势车企纯视

72、觉路线的发展情况：特斯拉的纯视觉路线目前在成本方面有明显优势，但我们认为但我们认为，目前大部分搭载激光雷达的车型和特斯拉目前大部分搭载激光雷达的车型和特斯拉Model 3/Y并并不处于同一价格带不处于同一价格带，特斯拉降价对价格带在特斯拉降价对价格带在25万上下车型的激光雷达搭载率影响较大万上下车型的激光雷达搭载率影响较大，对对30万以上车型的影响相对可控万以上车型的影响相对可控。且目前来看且目前来看，纯视觉路线在技纯视觉路线在技术和数据方面皆存在较高壁垒术和数据方面皆存在较高壁垒，中国车企与特斯拉仍有较大差距中国车企与特斯拉仍有较大差距。特斯拉是纯视觉方案的拥护者特斯拉是纯视觉方案的拥护者，

73、马斯克的目标在于实现大规模工业化量产马斯克的目标在于实现大规模工业化量产，追求的是极致的性价比追求的是极致的性价比，而非极致的性能而非极致的性能。因此马斯克曾明确表示不会使用激光雷达，而是希望通过机器学习挖掘视觉感知潜力，以提高整个驾驶系统的容错能力。特斯拉通过BEV、Transformer、栅格网络等一系列新技术，能够较好地弥补因没有搭载激光雷达而导致无法还原周围3D场景的不足，缩小与多传感器方案间的感知差距。斯拉纯视觉方案成本优势明显斯拉纯视觉方案成本优势明显，但特斯拉降价对激光雷达车型或不会造成太大影响但特斯拉降价对激光雷达车型或不会造成太大影响。2023年1月6日，特斯拉宣布全系车型调

74、价，销量主力车型Model3起售价从26.59万元降至22.99万元，Model Y起售价也从28.89万元降至25.99万元。我们认为，特斯拉大幅降价会对国内其他车企造成一定成本压力。但目前搭载激光雷达的车型仍以30万元以上的中高端车型为主，与特斯拉Model 3/Y并不处于同一价格带。针对中高端车型，智能化是车企打造差异化竞争优势和树立品牌的重要抓手，特斯拉降价不会改变车企对于智能化和激光雷达中长期投入的战略和决心。目前来看目前来看，中国车企在纯视觉领域与特斯拉仍存在较大差距中国车企在纯视觉领域与特斯拉仍存在较大差距。一方面，特斯拉已经构建了一套完整的工业化数据训练流程，从数据收集、训练、

75、标注、做黑白测试，以及服务器dojo中的离线模型训练。就目前来看，国内车企在大规模处理数据方面的技术积累和储备方面仍与特斯拉相比存在明显距离。另一方面，纯视觉路线对于图像的处理更依赖大量的数据采集和模型训练，而中国车企中智能驾驶自研能力相对突出的造车新势力，在汽车销量和车队规模方面目前仍远不及特斯拉。据北醒科技CEO李远在第20届中国汽车供应链大会上的介绍，在视觉专利技术方面，日本和美国合计占全球专利数的近8成，中国只有7.6%；而在激光雷达领域，中国的专利数在全球的占比达到15.9%，约为美国的一半，更有超车的可能。中期：渗透率取决于降本速度和智能驾驶功能的发展情况中期：渗透率取决于降本速度

76、和智能驾驶功能的发展情况2525我们对未来全球车载激光雷达（轻型车辆）市场规模进行预测，并基于重要假设：乘用车智能驾驶级别将以L2+/L3为主，而无需进一步升级至L4/L5，而商用车自动驾驶（即Robotaxi）则需实现L4/L5才有价值。综合上述数据综合上述数据，我们预计至我们预计至2030年年，全球车载激光雷达市场空间中性情况下有望达全球车载激光雷达市场空间中性情况下有望达168亿美元亿美元（悲观情况下约悲观情况下约91亿美元亿美元，乐观情况下约乐观情况下约242亿美元亿美元）。乘用车方面：我们预计乘用车方面：我们预计，2030年全球乘用车载激光雷达市场规模悲观年全球乘用车载激光雷达市场规

77、模悲观/中性中性/乐观情境下分别约乐观情境下分别约84/150/213亿美元亿美元。我们在前文预测2022/2023/2024年，全球激光雷达出货量分别约10-15/50-100/150万颗。我们认为2025年后乘用车中激光雷达的渗透率将主要取决于激光雷达的降本情况和纯视觉路线的发展情况。悲观情境下悲观情境下，我们假设至2030年高性能主激光雷达的平均价格约450美元，而相对低性能的补盲雷达价格约200美元，预计“1主2副”配置下单车激光雷达价值在850美元，较当前的下降幅度约30%，作为汽车零部件价格仍相对高昂。此外，我们再假设部分领先车企届时纯视觉路线已相对成熟，因此激光雷达只会配置在相对

78、高端或强调安全性能的车型上。假设激光雷达车型渗透率仅10%，预测对应市场规模84亿美元。中性情境下中性情境下，我们假设至2030年高性能主激光雷达的平均价格约400美元，而补盲雷达价格约180美元，预测“1主2副”配置下单车激光雷达价值在760美元，较当前的下降幅度约37%。此外，我们再假设少数领先车企届时纯视觉路线已相对成熟，但大部分车企仍需配置激光雷达以实现较优的智能驾驶功能。假设激光雷达车型渗透率约20%（以中高端车型为主），预测对应市场规模150亿美元。乐观情境下乐观情境下，我们假设至2030年高性能主激光雷达的平均价格约300美元，而补盲雷达价格约120美元，预测“1主2副”配置下单

79、车激光雷达价值在540美元，较当前的下降幅度约55%。此外，我们再假设除特斯拉外，纯视觉路线仍存在较高技术难度，其它车企仍需配置激光雷达以实现较优的智能驾驶功能。假设激光雷达车型渗透率约40%，预测对应市场规模213亿美元。商用车商用车（Robotaxi）方面：我们预计方面：我们预计，2030年全球商用车载激光雷达年全球商用车载激光雷达（Robotaxi）市场规模悲观市场规模悲观/中性中性/乐观情境下分别约乐观情境下分别约7/18/30亿美元亿美元。激光雷达配置和价格方面，Robotaxi企业目前普遍搭载约5个激光雷达，以“2主3副”、“3主2副”等形式，平均价格假设略高于乘用车，悲观/中性/

80、乐观情况下假设预计分别为300/250/200美元。销量方面，参考各Robotaxi厂商的车辆情况，2022年全球Robotaxi车辆不到1万台。我们认为Robotaxi大规模商业化的时间点在2027年前后。至2030年，我们假设悲观/中性/乐观情境下，预计每年新车销量中约有0.5%/1.5%/3%将搭载L4/L5自动驾驶功能，以Robotaxi的形式提供出行服务，对应新车销量约49万/148万/296万辆，对应市场规模7亿/18亿/30亿美元。长期：长期：2030年全球车载激光雷达市场中性情况下有望达年全球车载激光雷达市场中性情况下有望达168亿美元亿美元2626资料来源：全球新车销量预测参

81、考IHS Markit，中信证券研究部预测全球车载激光雷达市场规模预测，全球车载激光雷达市场规模预测，2022E-2030E（轻型车）（轻型车）长期：长期：2030年全球车载激光雷达市场中性情况下有望达年全球车载激光雷达市场中性情况下有望达168亿美元亿美元2022E2023E2024E2030E（悲观）悲观）2030E（中性）中性）2030E（乐观）乐观）全球新车销量（万辆）全球新车销量（万辆）7963838509850L2+/L3乘用车乘用车功能渗透率功能渗透率0.1%0.5%0.9%10.0%20.0%40.0%装载功能的新车数（万辆）装载功能的新车数（万辆）942

82、7998519703940单车长距激光雷达配置数量（个单车长距激光雷达配置数量（个/辆车）辆车）1.51.51.5111长距激光雷达配置数量（个长距激光雷达配置数量（个/辆车）辆车）850800600450400300单车补盲激光雷达配置数量（个单车补盲激光雷达配置数量（个/辆车）辆车）0.5222补盲激光雷达补盲激光雷达ASP（美元）（美元）300200180120单车激光雷达价值（美元）单车激光雷达价值（美元）0850760540激光雷达出货量（万个）激光雷达出货量（万个）591011820激光雷达市场规模（亿美元）激光雷达市场规模（亿美元）15

83、884150213L4/L5商用车商用车功能渗透率功能渗透率0.5%1.5%3%装载功能的新车数（万辆）装载功能的新车数（万辆）49148296单车激光雷达配置数量（个单车激光雷达配置数量（个/辆车）辆车）555激光雷达激光雷达ASP（美元）（美元）300250200单车激光雷达价值（美元）单车激光雷达价值（美元）0激光雷达出货量（万个）激光雷达出货量（万个）2467391478激光雷达市场规模（亿美元）激光雷达市场规模（亿美元）71830总计总计L2+至至L5总渗透率总渗透率0.1%0.5%0.9%10.5%21.5%43.0%激光雷达市场规模（亿美元）激光雷达市场规模

84、（亿美元）27资料来源：各公司官网（含预计量产时间），中信证券研究部主流车载激光雷达厂商技术路线选择主流车载激光雷达厂商技术路线选择主流车载激光雷达厂商技术路线选择主流车载激光雷达厂商技术路线选择公司公司产品产品扫描方式扫描方式波长波长激光发射器激光发射器激光接收器激光接收器测距原理测距原理量产时间量产时间速腾聚创M系列（长距）MEMS905nmEELSiPMToF2021-2022E1（补盲）Flash不详VCSELSPADToF2023E禾赛科技AT128（长距）一维转镜905nmVCSELSiPMToF2022FT120（补盲）类Flash不详VCSELSPADTo

85、F2023EInnovusion猎鹰Falcon二维转镜1550nm光纤激光器APDToF2022补盲转镜940nm不详不详ToF2023华为96线MEMS/转镜905nm不详不详ToF2022-2023大疆览沃浩界HAP棱镜905nmEELAPDToF2022一径科技ML-Xs（长距）MEMS1550nm光纤激光器APDToF2022-2023ML-30s+（补盲）MEMS905nm不详不详ToF2023ELuminarIris二维转镜1550nm光纤激光器APDToF2022InnovizInnovizOneMEMS905nmEEL不详ToF2023ECeptonVista-X120MMT

86、905nmEELAPDToF2023EOusterDF系列Flash不详VCSELSPADToF2025EAEVAAeries不详1550nm不详不详FMCW2024E28海外激光雷达厂商车规级产品对比海外激光雷达厂商车规级产品对比资料来源：各公司官网，中信证券研究部产品产品LuminarInnovizCeptonValeoAevaOusterAEyeIrisInnovizOneInnovizTwoVista-X120Scala2AeriesDF系列系列4Sight系列系列扫描方式扫描方式二维转镜MEMS自研MMT技术一维转镜未知Flash全固态双MEMS核心技术核心技术低成本InGaAs激光

87、接收器MEMS微动扫描技术转镜式FMCWVCSEL+SPADiDAR平台激光波长激光波长1550nm905nm905nm905nm1550nm-1550nm探测距离探测距离250m10%最远600m最远250m最远300m200m10%150m10%最远200m200m10%最远500m200m10%300m10%最远1000m视场角视场角120 x 26115x 25125x 40120 x 20133x 10120 x 30-128 x 28最高最高分辨率分辨率0.05x 0.050.1 x 0.10.07 x0.050.13 x 0.130.125x 0.6不详不详0.05功耗功耗25W

88、17W不详不详 10W不详不详不详目标量产目标量产价格价格500-1000美元不详 500美元600美元不详 24亿元E轮比亚迪、宇通客车、香港立讯、德赛西威、星韶创投、晨岭资本、湖北小米长江产业基金2022年6月未披露F轮华兴新经济基金、云锋基金、景林投资、昆仲资本、诺延资本2022年11月未披露战略投资吉利控股集团、北汽产投、广汽集团Innovusion图达通图达通2017年10月未披露种子轮高榕资本2018年10月3000万美元A轮蔚来资本、F-Prime Capital、斯道资本2021年1月数千万元战略融资均胜电子2021年5月6400万美元B轮Temasek淡马锡、BAI资本、愉悦

89、资本、蔚来资本、斯道资本、F-Prime Capital2021年8月6600万美元B+轮国泰君安、顺为资本、蔚来资本、Temasek淡马锡、斯道资本2022年1月未披露C轮海峡私募基金一径科技一径科技2018年1月未披露天使轮创新工场、东风交银汽车基金2019年4月数千万元A轮Intel Capital2020年4月7000万元A+轮复星锐正资本、松禾资本、元荣启行、尚颀资本2021年2月未披露B轮云天使基金、东科创星、明势资本2021年6月数亿元B+轮明势资本、臻云创投、英诺天使基金2022年1月数亿元Pre-C轮小鹏汽车、上汽旗下尚颀资本、东风交银汽车基金、英特尔2022年3月未披露战略

90、融资百度中国、国汽智联2022年11月数千万美元C轮元生资本、中信证券投资、卓源资本、亦庄控股3030中国激光雷达厂商车规级产品对比中国激光雷达厂商车规级产品对比资料来源：各公司官网，中信证券研究部国内各供应商车规级产品对比国内各供应商车规级产品对比产品产品禾赛科技禾赛科技速腾聚创速腾聚创大疆览沃大疆览沃华为华为Innovusion一径科技一径科技AT128RS-LiDAR-M系列系列浩界浩界 HAP中长距中长距猎鹰猎鹰FalconML-Xs扫描方式扫描方式一维转镜MEMS棱镜式（独创非重复扫描技术）转镜式或MEMS二维转镜MEMS激光波长激光波长905nm905nm905nm905nm155

91、0nm1550nm探测距离探测距离200m10%150m10%150m10%150m10%250m10%200m10%视场角视场角120 x 25.4120 x 25120 x 25120 x 25120 x 25120 x 25分辨率分辨率0.1x 0.20.2x 0.20.16 x 0.20.25 x 0.260.06 x 0.06（最高）0.15 x 0.14点云点云/点频点频153.6万点/秒（单回波）75万点/秒（单回波）45万点/秒未公布190万点/秒未公布功耗功耗17W15W未公布未公布28W未公布量产时间量产时间2022年2021年2021-2022年2021-2022年202

92、2年2022Q4乘用车乘用车合作合作-理想汽车L7/L8/L9-集度ROBO01/02-高合HiPhi Z-路特斯Eletre-长安、上汽非凡、小米等-北美Lucid Air-上汽智己L7/LS7-小鹏G9/P7-威马M7-广汽AION LX PLUS/Hyper GT-路特斯Eletre-长城摩卡/蓝山-比亚迪仰望U8/腾势N7-北汽极狐阿尔法S HI版-极氪、一汽红旗、奇瑞、丰田等小鹏P5（2颗，2021年底开始交付）-哪吒S-长城沙龙汽车机甲龙-长安阿维塔11蔚来NT2.0平台不详3131资料来源：各公司官网（含预计量产时间），中信证券研究部注：FT120性能参数后续或有调整中国主流车规

93、级补盲激光雷达性能对比中国主流车规级补盲激光雷达性能对比中国主流车规级补盲激光雷达性能对比中国主流车规级补盲激光雷达性能对比产品产品禾赛科技禾赛科技速腾聚创速腾聚创Innovusion一径科技一径科技FT120RS-LiDAR-E1补盲产品补盲产品ML-30sML-30s+扫描方式扫描方式Flash（VCSEL+SPAD）Flash（VCSEL+SPAD）转镜（940nm）MEMS（905nm）MEMS（905nm）探测距离探测距离30m10%最远100m30m10%最远120m70m10%最远150m20m10%22m10%视场角视场角100 x75120 x90120 x70140 x70

94、140 x70分辨率分辨率0.625-0.440.44点点云云/点频点频19.2万点/秒（单回波）-功耗功耗 80万极氪速腾聚创M系列-不详2023-2024-一汽红旗速腾聚创M系列-不详2023-2024-丰田速腾聚创M系列-不详2024年起-主机厂主机厂供应商供应商产品产品数目数目落地车型落地车型是否标配是否标配落地时间落地时间车型价格车型价格（元）（元）理想禾赛科技AT1281L9是202246万禾赛科技AT1281L8否202336-40万禾赛科技AT1281L7否202334-38万高合禾赛科技AT1281HiPhi Z否202361-63万集度禾赛科技AT1282ROBO-01探月

95、限定版/ROBO-02是202340万小米禾赛科技AT128-2024年起-奇瑞华为-1EH3否2023-速腾聚创M系列-全新智能纯电平台旗下多款车型不详2023-2024-路特斯禾赛科技AT1282Eletre是202383-103万速腾聚创M12是蔚来InnovusionFalcon1NT2.0平台是2022年起35-55万合创探维科技-V09等多款车型不详2024-沃尔沃LuminarIris1EX90是202480万上汽飞凡LuminarIris1飞凡汽车R7否202230-37万禾赛科技AT1282下一款新车型不详2024-宝马InnovizInnovizOne1新7系不详2023E

96、100-200万大众Innoviz-不详2025年起-通用Cepton-至少8款车型不详2023年起-奥迪ValeoScala 11A8否2017 100万元ValeoScala 21A6L否202250万元奔驰ValeoScala 21S级不详2022 100万元资料来源：各公司官网（含预计落地时间），中信证券研究部目录目录CONTENTS331.激光雷达龙头的三大亮点激光雷达龙头的三大亮点2.激光雷达的短中长预期差激光雷达的短中长预期差3.可比公司估值与发行概况可比公司估值与发行概况34估值比较估值比较资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：各公司财务预测为Bloomberg一致

97、预期（截至2023年2月23日）；若公司2021年上市，2021涨跌幅即年底对比合并首日美股激光雷达上市公司可比估值表美股激光雷达上市公司可比估值表考虑到激光雷达厂商目前均未实现盈利，市场主要关注各厂商客户拓展、在手订单情况和营收增速，因此普遍采用PS法进行估值。我们看到美股上市的可比公司Luminar、Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye、Ouster、Mobileye2023年平均PS为14.2x，但Innoviz、Aeva、Cepton、Aeye、Ouster市值较小，而Mobileye 虽有FMCW技术储备，但更多是自动驾驶芯片业务为主。公司公司证券代码证券代码市值市值（亿

98、美元）（亿美元）涨跌幅（涨跌幅（%）2022E2023E2024E20212022PSEV/SalesPSEV/SalesPSEV/SalesLuminarLAZR.O26.8-50%-71%55.9057.8720.1020.816.777.00InnovizINVZ.O5.8-42%-38%85.2758.8519.7713.654.322.98AevaAEVA.N3.7-45%-82%52.694.4619.541.653.200.27CeptonCPTN.O1.83%-87%6.596.192.402.26AEyeLIDR.O1.0-56%-90%32.649.245.521.561.

99、070.30OusterOUST.N2.2-61%-83%12.4310.335.434.512.301.91MobileyeMBLY.O328.467%16.2315.8516.1515.7612.4812.18平均47.7928.1520.649.1610.403.84禾赛科技禾赛科技HSAI.O26.417.3820.4011.2213.166.828.0035公司发行概况及募投项目公司发行概况及募投项目资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司募投项目概况公司募投项目概况发行概况：发行概况：公司本次拟公开发行1000万份美国存托凭证，占发行前总股本的8.66%，发行价为19美元/AD

100、S。募投项目：募投项目：拟募集资金1.7亿美元（扣除承销费用和佣金），实际募集资金1.7亿美元（扣除承销费用和佣金），同时发行商保留30日内以发行价购买不超过150万份美国存托凭证的权利。资金用途：资金用途：本次募集资金将主要用于提升产能、增强研发实力和一般公司用途，在实施上述用途之前，募集资金将用于投资短期付息债券和活期存款。用途投资比例划投资金额（亿美元）投资生产能力，包括建设新的生产设施和购买新的生产、测试设备25.00%0.43投资于研发能力，包括开发下一代专用集成电路和进一步投资于公司的软件解决方案35.00%0.6用于一般公司用途，包括潜在的战略投资和并购（目前尚未有明确的相关计划

101、）40.00%0.68合计100.00%1.736风险因素风险因素公司激光雷达技术落地速度不及预期；公司量产能力不及预期；激光雷达成本下降不及预期；公司下游客户车型销量不及预期；公司亏损持续扩大的风险；各国政府自动驾驶政策推进不及预期；全球宏观经济复苏放缓等。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU37徐涛徐涛（科技产业联席首席分析师科技产业联席首席分析师）执业证书编号：S03雷俊成雷俊成（半导体行业分析师半导体行业分析师）执业证书编号：S03丁奇丁奇（云基础设施行业首席分析师云基础设施行业首席分析师）执业证书编号：S1010519

102、120003连一席连一席（产业策略首席分析师产业策略首席分析师）执业证书编号：S02免责声明免责声明38分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of c

103、ompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或

104、完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信

105、息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内

106、容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相

107、对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月27日日免责声明免责声明39特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的

108、金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：19870

109、3750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd

110、.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），

111、不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLS

112、A Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore

113、 Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分

114、发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。

115、未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。