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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 investSuggestion 增持增持(首次首次 )来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师:分析师:余小丽 兴业证券经济与金融研究院 SFC:AXK331 SFC:AXK331 SAC:S03 marketData 市场数据市场数据 日期 2023-07-12 收盘价(美元)
2、12.86 总股本(百万股)125.53 总市值(百万美元)1,614.4 净资产(百万元)4,053.2 总资产(百万元)5,095.1 每股净资产(元)32.3 HSAI .O dyCompany 禾赛科技禾赛科技 美股美股 title 全球全球激光雷达第一股激光雷达第一股 createTime1 2023 年年 7 月月 13 日日 投资要点投资要点 summary 禾赛科技是全球激光雷达研发与制造企业,专注于高性能、高可靠性且高性价比的激光雷达。其主要产品包括 AT、ET、FT、Pandar、QT 和 XT 系列,可满足长中短距离不同类型的激光雷达需求,为自动驾驶和高级驾驶辅助系统(A
3、DAS)领域提供丰富的解决方案。公司于 2023 年 2 月在美国纳斯达克挂牌上市,股票代码为“HSAI”。有技术:自研高度集成的有技术:自研高度集成的 ASIC 模组,公司可以提供满足不同细分市场的产品。模组,公司可以提供满足不同细分市场的产品。公司下游客户为无人驾驶车队、具备 ADAS 系统的乘用车商用车以及自主行动机器人(如物流机器人、最后一公里配送、扫街机器人等)。下游客户的需求相对多样化,公司通过自研的基于 ASIC 的发射、接收端模块,公司可以更好地平衡性能、质量和成本。目前,公司产品线丰富,覆盖机械、半固体、固态,支持远程探测、盲点检测等不同功能。易量产:依托消费电子产业链,公司
4、市占率超易量产:依托消费电子产业链,公司市占率超 60%。公司当前主销的 ADAS 激光雷达为 AT128,这款雷达采用 905nm 波长的 VCSEL 芯片作为发射端,接收端使用 SiPM。这些激光和接收器组件已经广泛应用于消费电子产品,如 3D 面部识别和手机短距离 LiDAR 等领域,公司无需另拓新供应链。行业竞争对手也在转变技术路线至 905nm+转镜。截至 2023 年 5 月,中国乘用车市场激光雷达累计总销量约为 27 万台。其中的 11 万台是禾赛科技的 AT128,总市占率约为 41%,5 月单月市占率提升至60%。客户多:公司与多家整车厂签订合作协议,未来空间大。客户多:公司
5、与多家整车厂签订合作协议,未来空间大。公司 2023 年一季度官宣了与理想纯电平台、集度汽车、赛力斯汽车的定点;预计在 2023 年前向 6 家整车厂(理想、路特斯、高合、集度、赛力斯、Rox),2024 年底之前向 11 家整车厂(新增长安、飞凡、零跑和另外两家 OEM)交付 ADAS 激光雷达产品。公司下游客户多元化程度优于主要竞争对手图达通,下游客户销量稳定性优于竞争对手速腾聚创。上海车展期间公司发布舱内产品 ET25,进一步加强与下游 OEM 的绑定关系。我们认为2023 年公司有望实现年初制定的销量及收入目标,全年激光雷达出货量有望达 24.7 万台,收入有望达 18 亿人民币。业横
6、向比较:经历初期洗牌后,公司含金量高。业横向比较:经历初期洗牌后,公司含金量高。禾赛的收入是上市激光雷达企业中收入最高的,比其他公司收入总合都高。禾赛也是上市激光雷达企业中截止 2023Q1 唯一一家毛利率一直大于 35%的企业。禾赛的亏损也是激光雷达企业中较低的,Non-GAAP 净利润在 2023Q1 短暂转正。与同类的激光雷达企业相比,禾赛截至 2023 年 7 月 12 日 PS-TTM 为 8 倍,2023 年 PS 为 6 倍,我们认为禾赛估值被低估。盈利预测:盈利预测:我们预计公司 23 年第二季度激光雷达交付量达到 5.2 万台,收入为 4.3 亿元人民币。我们预测公司将在 2
7、023 年实现 24.7 万台 ADAS 激光雷达出货,其中 22 万台为 ADAS 雷达,收入将有望达到 18.3 亿人民币。2024 年公司激光雷达交付有望达 64 万台,收入达 34 亿人民币。目标价目标价:我们预计公司远期可以维持大约 15%的净利润率,在 24 年 30 倍 PE 的情况下折算成等价 4.5倍 PS。我们预测 2024 年收入将达到 33.5 亿人民币。目标市值为 21 亿美元,对应目标价为 16.80 美元。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:汽车行业销量下滑风险、技术替代的风险、风险提示:汽车行业销量下滑风险、技术替代的风险、产品降价产品降价风险。风险。主要财务指
8、标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)1,203 1,827 3,353 6,440 同比增长同比增长 66.9%51.9%83.5%92.1%归母净利润归母净利润(百万元百万元)-747-509-294 178 毛利率毛利率 39.2%31.8%28.6%28.5%每股收益每股收益(元元)-6.47-4.20-2.43 1.47 市销率市销率 9.60 6.32 3.44 1.79 来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
9、披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key Data Date July 12,2023 Closing Price(USD)12.86 Total Shares(Mn)125.53 Market Cap(USD/Mn)1,614.4 Net Assets(CNY/Mn)4,053.2 Total Assets(CNY/Mn)5,095.1 BVPS(CNY)32.3 Source:Wind,Industrial Securities Research Institute Analyst Xiaoli Yu SFC:AXK331 SAC:S03
10、 Outperform(Initiate)Auto Parts Industry HESAI Group (HSAI.O)Worlds Leading LiDAR Company July 13,2023 summary Highlights Hesai Technology is a global leader in the development and manufacturing of high-performance,reliable,and cost-effective LiDAR sensors.Its product portfolio includes the AT,ET,FT
11、,Pandar,QT,and XT series,which can meet the long,medium,and short-range needs of different LiDAR applications,providing rich solutions for the autonomous driving and ADAS industries.In February 2023,the company was listed on NASDAQ with the stock code HSAI.With its in-house developed highly-integrat
12、ed ASIC modules,the company can provide products that meet the needs of different market segments.Its downstream customers include autonomous driving fleets,passenger and commercial vehicles equipped with ADAS systems,and autonomous mobile robots(such as logistics robots,last-mile delivery robots,an
13、d cleaning robots).The companys downstream customers have relatively diverse needs,and its self-developed ASIC-based transceiver modules allow for better performance,quality,and cost balance.Currently,the companys product portfolio is rich,covering mechanical,semi-solid,and solid-state LiDAR,support
14、ing different functions such as remote sensing and blind spot detection.Leveraging the consumer electronics industry chain,Hesai Technology has a market share of over 60%.The companys current main ADAS LiDAR product,the AT128,uses VCSEL chips with a wavelength of 905nm as the transmitter and SiPM as
15、 the receiver.These laser and receiver components are widely used in consumer electronics products such as 3D facial recognition and short-range LiDAR for smartphones,so the company does not need to develop new supply chains.Industry competitors are also transitioning their technology to 905nm+rotat
16、ing mirrors.As of May 2023,the cumulative sales of LiDAR sensors in the Chinese passenger car market are about 270,000 units.Among them,110,000 units are Hesai Technologys AT128,with a total market share of about 41%,which increased to 60%in May 2023.Hesai Technology has signed cooperation agreement
17、s with multiple automakers,providing it with significant growth potential.In Q1 2023,the company announced partnerships with Li Auto,Jidu Auto,and Seres Auto,and expects to deliver ADAS LiDAR products to six automakers(Li Auto,Lotus,Gaohe,Jidu,Seres,and Rox)before 2023 and 11 automakers(including ne
18、w partners Changan,SAC Feifan,Leapmotor,and two other OEMs)by the end of 2024.The diversification of its downstream customer base is superior to competitors such as Velodyne,and Hesai Technologys customer sales stability is better than its competitor Surestar Juchuang.During the Shanghai Auto Show,t
19、he company released its cabin product,the ET25,further strengthening its ties with downstream OEMs.We believe that the company is poised to achieve its sales and revenue targets for 2023 and expects to ship 247,000 LiDAR sensors,with revenue reaching 1.8 billion RMB.In comparison to its peer compani
20、es,Hesai Technology has a high-quality product portfolio,making it a leader in the market.Hesais revenue is the highest of any publicly listed LiDAR sensor company since 2019,and it surpasses the total revenue of other companies.Hesai is also the only publicly listed LiDAR sensor company that has ma
21、intained a gross profit margin exceeding 35%until Q1 2023.Hesais losses are relatively low compared to other LiDAR sensor companies,and its non-GAAP net profit briefly turned positive in Q1 2023.As of July 12,2023,Hesai Technologys P/S ratio TTM was 8 x,P/S ratio of 2023 is 6 x,we believe that Hesai
22、s valuation is undervalued.We forecast that the company will deliver 52,000 LiDAR sensors in Q2 2023,with revenue of 430 million RMB.We predict that the company will ship 247,000 ADAS LiDAR sensors in 2023,of which 220,000 will be ADAS LiDAR,with revenue reaching 1.83 billion RMB.The companys LiDAR
23、sensor deliveries are expected to reach 640,000 units with revenue of 3.4 billion RMB in 2024.AUkXfYgX9U9XMBeXnQbR9R8OtRpPpNsRlOnNtMjMpOsO6MrRuNvPtOqOxNmRoN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Our target price is based on the assumption that the company can maintain a net
24、profit margin of about 15%in the long run.We value it with 4.5 X PS ratio,in 2024 we believe the company will reach 3.35 billion RMB revenue.Our target market cap is 2.1 billion USD,corresponding to a target price of 16.80 USD.We initiate coverage with a Outperform rating.Risks:Downturn in the autom
25、otive industry,the risk of technological substitution,and the risk of product price reductions.Key Financial Indicators zycwzb|主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/CNY)1,203 1,827 3,353 6,440 YOY 66.9%51.9%83.5%92.1%Net Profit(Mn/CNY)-747-509-294 178 Gross Margin 39.2%31.8%28.6%28.5%EPS(CNY)
26、-6.47-4.20-2.43 1.47 PS 9.60 6.32 3.44 1.79 Source:Wind,Industrial Securities Research Institute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、公司概况:市占率超 60%的激光雷达企业.-6-1.1、公司于 2014 年成立,是首家上市的中国激光雷达企业.-6-1.2、公司团队:三位联合创始人带领千人团队.-7-1.3、公司股权结构:双重投票结构,创始人具备 76%投票权.-9-1.4 营业收入:产品收入
27、占大头,ADAS 雷达出货量激增.-10-1.5 利润端:暂未实现稳定盈利,23Q1 短暂 Non GAAP 转正.-11-2、激光雷达:自动驾驶核心增量零部件.-13-3、公司有技术:自研高度集成的 ASIC 模组,产品线丰富.-17-3.1、基于 ASIC 的自研 TX/RX 模组实现低成本和高可靠性.-17-3.2、下游行业需求不同,公司产品线丰富.-18-3.3、积极回馈行业,公司成为技术标准制定者.-20-4、公司易量产:依托消费电子产业链,ADAS 出货量遥遥领先.-21-4.1 竞争对手转变技术路线,公司依托消费电子产业链产能充沛.-21-4.2、产能充裕:三座自有工厂最高满足百
28、万级产能.-22-5、下游客户稳:公司与多家整车厂签订合作协议,ET25 上车后空间更大。-23-5.1、定点优异:23 年交付 6 家整车厂,24 年交付 11 家整车厂.-23-5.2、激光雷达入舱成为趋势,公司和下游绑定关系有望强化.-23-6、行业横向对比.-24-6.1 无法量产的企业在 2022 年末经历了一轮出清.-24-6.2 与同类公司相比,禾赛科技表现优异.-24-7、盈利预测与目标价.-27-7.1 盈利预测.-27-7.3 目标价.-29-8、风险提示.-30-图目录图目录 图 1、李一帆 LinkedIn 自述.-7-图 2、公司股权结构(2022 年 12 月).-
29、9-图 3、禾赛科技分结构营业收入.-11-图 4、禾赛科技激光雷达出货量.-11-图 5、公司毛利润及毛利率变化情况.-12-图 6、公司利润情况变化情况.-12-图 7、自动驾驶三大系统.-13-图 8、激光雷达零部件逻辑框图.-13-图 9、激光雷达技术路线.-14-图 10、摄像头、4D 雷达、激光雷达数据输出对比.-15-图 11、2026 年 ADAS 场景下的激光雷达市场将达 23 亿美元.-16-图 12、传感器在各级别自动驾驶的功能中的应用举例.-16-图 13、禾赛的 128 线 TX/RX 系统.-17-图 14、禾赛科技产品管道.-19-图 15、禾赛科技参与指定的标准
30、.-20-图 16、禾赛科技搭载车型分布.-21-图 17、激光雷达分厂家出货量图.-22-图 18、禾赛科技市占率.-22-图 19、与禾赛有合作的 11 家 OEM 清单.-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 20、激光雷达企业及其技术路线.-24-图 21、禾赛与其他同类公司收入之比较.-24-图 22、禾赛与其他同类公司毛利率之比较.-25-图 23、禾赛与其他同类公司归母净利润之比较.-25-图 24、激光雷达出货量及预测.-27-图 25、公司收入及预测.-27-表目录表目录 表 1
31、、公司发展里程碑.-6-表 2、公司核心管理层.-8-表 3、禾赛科技员工分布.-8-表 4、截止 2022 年 12 月 31 日 公司股权及投票权情况.-9-表 5、禾赛科技收入拆分(亿元人民币).-10-表 6、禾赛科技及竞争对手的收入比较(亿元).-11-表 7、激光雷达模块及功能.-14-表 8、摄像头、毫米波雷达、激光雷达特点对比.-15-表 9、禾赛科技产品参数.-19-表 10、禾赛工厂情况.-22-表 11、行业估值表.-26-表 12、禾赛科技分客户销量预测(台).-28-表 13、禾赛科技未来交付及收入预测表.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之
32、后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司概况:、公司概况:市占率超市占率超 60%的的激光雷达企业激光雷达企业 1.1、公司于公司于 2014 年成立,年成立,是首家上市的中国激光雷达企业是首家上市的中国激光雷达企业 公司于 2014 年 10 月在上海成立,致力于做“机器人的眼睛”,早期专注于激光气体传感器的研发与制造,在 2016 年将主要业务转移到 LiDAR 产品的开发、制造和销售,公司在成立不到一年的时间内发布了国内首款 32 线激光雷达,并于 2017 年初推出量产产品 Pandar40。随后两年,公司相继推出了全球首款具有
33、抗干扰功能的激光雷达 Pandar40P,以及在 L4 自动驾驶领域占有全球最高市占率的 Pandar64。目前,禾赛的立体产品线覆盖了长、中、短距离,高、中、低不同线数的激光雷达,为多应用场景提供了不同需求的优质激光雷达产品。公司目前共有 Pandar、QT、XT、AT 四个产品系列,其中车规级半固态激光雷达AT128 为其当前主销产品。截至 2022 年 12 月 31 日,公司的客户包括全球主流汽车厂商、自动驾驶和机器人公司,遍及 40 个国家/地区的 90 多个城市,如理想汽车、AutoX、路特斯、集度等,是全球第一家月交付超过 10,000 台激光雷达的公司。公司于 2021 年 1
34、 月申请在科创板上市,拟募资 20 亿元人民币,估值超 100 亿元,同年 3 月撤回上市计划,之后于 2023 年 1 月向美国证监会(SEC)提交招股书,同年 2 月 9 日正式在美国纳斯达克挂牌上市,股票代码为“HSAI”。表表 1、公司发展里程碑、公司发展里程碑 年份 重要里程碑 2014 上海禾赛光电科技有限公司成立 2018 Pandar40P 发布 2019 Pandar64 发布 与 TV 莱茵联合发布激光产品人眼安全白皮书 2020 Pandar40M、QT64、Pandar128、XT32(v1.0 ASICs)发布 与 Scale AI 联合发布了自动驾驶开源数据集Pan
35、daSet 2021 AT128(v3.0 ASICs)发布 Pandar128 获得 ISO 26262 ASIL B 功能安全认证 牵头起草车载激光雷达国家标准与行业标准 和 KodiakRobotics、滴滴自动驾驶、百度 Apollo 等 14 家自动驾驶企业达成战略合作关系 2022 QT128、FT120(v3.0 ASICs)发布 2023 在美国纳斯达克挂牌上市 资料来源:百度百科,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.2、公司、公司团队团队:三位三位联合创
36、始人联合创始人带领带领千人团队千人团队 禾赛科技禾赛科技 CEO、全球自动驾驶行业领军人物李一帆、全球自动驾驶行业领军人物李一帆:李一帆毕业于清华大学,后赴美留学,获得伊利诺伊大学博士学位,是禾赛科技首席执行官和董事,机器人和运动控制领域的专家,全球自动驾驶行业领军人物。他获得的荣誉众多,包括被财富杂志评为“中国 40 位 40 岁以下杰出人物”、麻省理工科技评论其为“2020 年中国 35 岁以下创新者”,以及世界经济论坛 2021 届全球青年领袖。他拥有清华大学本科与美国 UIUC 博士学位,曾任美国西部数据 Principal Engineer。图图 1、李一帆李一帆 LinkedIn
37、自述自述 资料来源:LinkedIn,兴业证券经济与金融研究院整理 禾赛科技首席科学家孙恺禾赛科技首席科学家孙恺:孙恺本科毕业于上海交通大学热能与动力工程专业,2009 年硕士毕业于美国斯坦福大学机械工程系,2013 年博士毕业于斯坦福大学机械系(主修)和电子系(辅修)。在斯坦福大学期间,他的研究工作主要利用激光器和新型探测技术搭建超快、高灵敏度、适用于极端恶劣条件的分子测量系统,应用于化学反应动力学的研究,期间多篇论文入选英国物理协会精选集、美国光学学会精选集、阿贡国家实验室百年精选集,并获得Measurement Science and Technology期刊 2013 年度的最佳论文奖
38、。2015 年 12 月至 2018 年 2 月获聘兼任同济大学汽车学院教授。禾赛科技首席技术官向少卿禾赛科技首席技术官向少卿:2007 年本科毕业于清华大学精密仪器与机械学系,2009 年硕士毕业于美国斯坦福大学机械工程系,2011 年第二个硕士毕业于美国斯坦福大学电子工程系。2011 年 6 月至 2014 年 11 月担任苹果公司(美国)iPhone Hardware Systems Integration Engineer,2014 年 12 月至今担任公司董事、首席技术官。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司
39、深度研究报告 表表 2、公司核心管理层、公司核心管理层 董事和执行官 Age Position/Title 职位/头衔 Yifan Li 李一帆 36 Co-Founder,Director and Chief Executive Officer 联合创始人、董事兼首席执行官 Kai Sun 孙凯 37 Co-Founder,Director and Chief Scientist 联合创始人、董事兼首席科学家 Shaoqing Xiang 向少卿 38 Co-Founder,Director and Chief Technology Officer 联合创始人、董事兼首席技术官 Louis
40、T.Hsieh 58 Director and Global Chief Financial Officer 董事兼全球首席财务官 Cailian Yang 32 Director and Vice President of Operations 董事兼运营副总裁 Bonnie Zhang 49 Independent director 独立董事 Jie Chen 42 Independent director 独立董事 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 注:年龄截止公司 Apr 20,2023 提交 20-F 表格 公司拥有大量跨学科的工程师团队,截至 2
41、022 年 12 月 31 日。公司拥有 715 名经验丰富的工程师,其中大部分在研发部门,占总员工人数的 70%以上,超过 53%的工程师拥有硕士学位或以上学历。表表 3、禾赛科技员工分布、禾赛科技员工分布 职能 员工人数(人)研究和开发 530 生产和供应链 227 管理 55 销售和营销 81 其他 127 Total 总共 1,020 资料来源:公司 2022 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 公司的研发团队由三个部门组成:禾赛研究院、ASIC 中心和研发中心。禾赛研究院承担非常早期的研究,例如开发概念验证原型和新概念 LiDAR 的可行性研究。禾赛研究院还负责开发 L
42、iDAR 至关重要的基础组件,例如窄线宽激光器、集成光学封装和扫描模组。ASIC 中心根据公司的整体产品策略和产品管道开发定制下一代 LiDAR 的ASIC。研发中心负责设计和开发公司的 LiDAR 产品,它由各个领域的专家组成,例如光学、电子、机械、软件和功能安全等。研发中心与业务拓展团队合作,了解客户需求并根据所需规格设计激光雷达产品,并与制造团队合作,确保公司激光雷达的可制造性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.3、公司股权结构公司股权结构:双重投票结构双重投票结构,创始人具备创始人具备 76
43、%投票权投票权“禾赛科技”曾于 2021 年 1 月尝试在科创板上市,当时上市主体为“禾赛科技有限公司(上海禾赛)”,之后在 2021 年 3 月公司撤回上市申请。并在同年开始为海外上市启动重组。最终于 2023 年 1 月向美国证监会(SEC)提交招股书,同年 2月 9 日正式在美国纳斯达克挂牌上市,股票代码为“HSAI”。离岸架构离岸架构:1)当前美股上市主体为在开曼群岛注册的禾赛集团(Hesai Group)。2)禾赛集团通过全资子公司 Hesai Hong Kong Limited(“禾赛香港”)作为中间控股公司。3)禾赛香港收购上海禾赛 100%的股权,并以上海禾赛为主体,在全球开展
44、业务。图图 2、公司股权结构公司股权结构(2022 年年 12 月)月)资料来源:禾赛 2022 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 双重投票结构双重投票结构:公司拥有不同投票权的双层股权结构,其中 B 类普通股股东每股享有1 票表决权,而 A 类普通股股东每股享有 10 票表决权。经过多轮融资后,三位创始人具有的普通股下降至24%,而通过双重投票结构依然保持了 76的投票权。表表 4、截止、截止 2022 年年 12 月月 31 日日 公司公司股权及投票权情况股权及投票权情况 A 类普通股(股)类普通股(股)所有普通股(股)普通股占比 总表决权占比 高管团队高管团队 Yifan
45、 Li 李一帆 9,899,374 5,263 9,904,637 7.9 25.0 Kai Sun 孙凯 10,234,631 26,316 10,260,947 8.2 25.9 Shaoqing Xiang 向少卿 9,899,374 5,263 9,904,637 7.9 25.0 Louis T.Hsieh 1,561,842 1,561,842 1.1 0.4 Cailian Yang 1%1%1%1%Bonnie Zhang Jie Chen 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 所有高管团
46、队 30,033,379 1,908,658 31,942,037 25.4 76.4 主要股东主要股东 ALBJ Limited 9,899,374 9,899,374 7.9 25.0 Fermat Star Limited 10,234,631 10,234,631 8.2 25.9 Galbadia Limited 9,899,374 9,899,374 7.9 25.0 Lightspeed Opportunity 10,688,294 10,688,294 8.5 2.7 Lightspeed China Partners 9,523,412 9,523,412 7.6 2.4 B
47、aidu Holdings 百度控股 7,881,155 7,881,155 6.3 2.0 Bosch 博世 7,653,252 7,653,252 6.1 1.9 Xiaomi 小米 7,272,727 7,272,727 5.8 1.8 Yuanzhan 6,777,885 6,777,885 5.4 1.7 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 1.4 营业收入:营业收入:产品收入占大头,产品收入占大头,ADAS 雷达出货量激增雷达出货量激增 公司以激光雷达的销售为主要收入来 源。随着自动驾驶技术的普及,公司的激光雷达出货量持续走高。2019 年至 20
48、22年激光雷达出货量分别为 2,9004,20014,00080,400 台。同时公司产品结构也在发生变化。2022 年之前公司主要出货的产品是给无人驾驶车辆使用的“Aunomous雷达”;2022年7月后开始量产提供给乘用车使用的“ADAS雷达”,代表产品为理想 L9 上搭载的 AT128。截止今年一季度,公司累计交付量 13.5 万台;2023Q1 公司 ADAS 雷达销量占比为 81%。除“产品收入”外公司还有一部分“服务收入”,主要为激光雷达产品相关的工程设计、开发和验证服务业务。相比其他激光雷达企业,公司来自产品销售的占比高,后续可持续性强。表表 5、禾赛科技收入拆分、禾赛科技收入拆
49、分(亿元人民币)(亿元人民币)收入拆解 项目包含 2019 2020 2021 2022 2022 收入占比 激光雷达销售收入 激光雷达整机销售 3.28 3.46 6.85 11.22 93%天然气检测设备 天然气检测设备整机销售 0.20 0.69 0.20 0.24 2%其他产品收入 激光雷达配件销售 0.00 0.01 0.01 0.06 0%工程设计、开发和验证服务 激光雷达产品相关的工程设计、开发和验证服务 0.00 0.00 0.14 0.43 4%其他服务 激光雷达产品相关的延长保修服务 0.00 0.00 0.01 0.08 1%总收入 3.48 4.16 7.21 12.0
50、3 100%资料来源:公司财务报告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 3、禾赛科技分结构营业收入禾赛科技分结构营业收入 图图 4、禾赛科技激光雷达出货量禾赛科技激光雷达出货量 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 公司激光雷达的交付大于美股市场上市的其他激光雷达企业,收入也远大于竞争对手。2022 年公司收入为 12.03 亿人民币(1.67 亿美元),是其他 6
51、家其他总和的1.72 倍。2023 年第一季度收入的差距继续维持,公司收入占美股上市激光雷达企业总收入的 63%。表表 6、禾赛科技及竞争对手的收入比较、禾赛科技及竞争对手的收入比较(亿亿元)元)企业 代码 币种 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q1 收入市占率 禾赛科技 HSAI.O CNY 3.48 4.16 7.21 12.03 4.30 63%LUMINAR TECHNOLOGIES LAZR.O USD 0.13 0.14 0.32 0.41 0.15 15%OUSTER OUST.N USD 0.00 0.00 0.34 0.41 0.17 18%AE
52、YE LIDR.O USD 0.00 0.00 0.00 0.04 0.01 1%INNOVIZ TECHNOLOGIES INVZ.O USD 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0%CEPTON CPTN.O USD 0.00 0.00 0.00 0.07 0.01 2%AEVA TECHNOLOGIES AEVA.N USD 0.00 0.00 0.09 0.04 0.01 1%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:收入市占率按照 2023 年 7 月 6 日汇率 7.2 换算 1.5 利润端利润端:暂未实现暂未实现稳定稳定盈利,盈利,23Q1 短暂短暂 N
53、on GAAP 转正转正 随着公司 ADAS 雷达出货量的增加,公司盈利能力亦随之变化。公司面向乘用车市场的 AT128 雷达 ASP 约为 500 美元,毛利率较低。盈利能力较差的产品对总体毛利率造成负面影响。公司毛利率从 2019 年的 70%下滑至 2023Q1 的 38%。公司预计 2023 Q2 及 Q3 由于产品结构的问题,毛利率会有所下降,随着产品结构改善及规模效应,Q4 毛利率会有所回升,全年毛利率呈 V 型变化,同时当前行业竞争格局尚未稳固,公司依然需要大量在研发、管理上持续投入。2020-2022 年公司 GAAP 口径归母净利润为 1.1/2.4/3.0 亿元。Non-G
54、AAP 口径公3.484.167.0611.524.240.150.510.06050202120222023Q1亿元(人民币)亿元(人民币)产品2,9004,20014,00080,40034,834020000400006000080000020202120222023Q1台台激光雷达出货量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 司净利润在 2023 年第一季度转正,为 157.20 万人民币。图图 5、公司毛利润及毛利率变化情况公司毛利润及毛利率变化情况
55、图图 6、公司利润情况变化情况公司利润情况变化情况 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:禾赛科技 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.43.84.71.670%58%53%39%38%0%20%40%60%80%01234519年报20年报21年报22年报2023Q1亿元亿元毛利润毛利率(右轴)-1.100.02-0.70-0.25-0.70-0.71-1.35-1.19-1.5-1-0.500.52021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1亿元(人民币)Non-GAAP 归母净利润GAA
56、P 归母净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2、激光雷达:自动驾驶激光雷达:自动驾驶核心核心增量零部件增量零部件 自动驾驶根据功能可以划分为三大核心环节:感知层、决策层、执行层。激光雷达主要用于探测周边物体的距离和速度,是感知层的核心零部件。图图 7、自动驾驶三大系统、自动驾驶三大系统 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 当前激光雷达行业主要公司的产品在多个维度上都存在显著差异,技术尚未实现当前激光雷达行业主要公司的产品在多个维度上都存在显著差异,技术尚未实现收敛。收敛。激光雷达主要由发射模
57、块、接收模块、控制及处理模组和扫描模组(如有)构成,其中发射模组组件主要包括激光驱动 IC、激光器、激光调制器及发射光学系统。激光发射激光发射(TX)模块模块的工作原理为通过采用激励方式周期性地驱动激光器发射激光脉冲,并利用激光调制器控制激光发射的方向以及线数,最后通过发射光学系统将激光发射至目标物体上。接收接收(RX)模块模块负责接收回波,并将回波反射至探测器;探测器负责将光信号转换至电信号。控制及处理模块控制及处理模块目前通常为一块 ASIC 芯片及其相关驱动电路,用于时序控制、波形算法处理并计算生成最终点云数据。图图 8、激光雷达零部件逻辑框图、激光雷达零部件逻辑框图 资料来源:Lida
58、r technology and System,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 7、激光雷达模块及功能、激光雷达模块及功能 模块 子系统 部件 功能 扫描模块 扫描器 电机,转镜/微振镜/棱镜等 偏转光路 扫描驱动器 驱动电路和芯片 驱动扫描器旋转/偏转 发射模块 发射光学系统 透镜、反射镜、滤光片等 发射激光的光学处理 激光器 EEL/VCSEL 生成激光 激光驱动器 驱动电路和芯片 驱动激光器发射 接收模块 接收光学系统 透镜、反射镜、滤光片等 接收回波的光学
59、处理 光电探测器 Pin-PD/APD/SPAD/SiPM 接收回波并转为电信号 模拟前端 放大器 通道选通,模拟信号放大 控制模块 模数转换 模数转换器 模拟信号转数字信号 主控 MCU,FPGA,温度传感器等 时序控制,波形算法处理,模块控制,数据输出 资料来源:禾赛科技招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、激光雷达技术路线激光雷达技术路线 资料来源:idtechex,兴业证券经济与金融研究院整理 激光雷达工作原理:激光雷达工作原理:在激光雷达的发射端,由激光半导体产生一种高能量的激光束,激光与周围的目标发生碰撞后,再被反射回来,由激光雷达接收端捕获并进行运算,得到目标的距离和速
60、度,最终形成周围环境的点云数据。车企可以将点云数据直接用于环境建模从而解决自动驾驶的感知问题。激光雷达具有比毫米波和摄像头更高的探测精度,它的探测距离远,往往可以达到 200 米以上。在多传感器在多传感器的自动驾驶的自动驾驶融合方案中,激光雷达是保证其安全冗余必不可少的关键融合方案中,激光雷达是保证其安全冗余必不可少的关键组成部分。支撑激光雷达行业市场规模持续高速增长的核心驱动力在于:组成部分。支撑激光雷达行业市场规模持续高速增长的核心驱动力在于:1)汽车智能化大趋势推动高阶自动驾驶发展,未来完全自动驾驶有望成为高端标)汽车智能化大趋势推动高阶自动驾驶发展,未来完全自动驾驶有望成为高端标配。配
61、。在三电部分逐渐标准化的当下,汽车 OEM 需要打出新的宣传点以实现产品差异化宣传,其中高级别自动驾驶功能的落地已经成为整车厂研发的重中之重。在自动驾驶领域实现跨越式领先的车企有望以此抢占更大的市场份额,行业领先格局也很可能因此发生洗牌。考虑到从辅助驾驶向完全自动驾驶的转变对于软硬 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 件的要求截然不同,L3 及以上自动驾驶对于传感器等核心零部件的技术要求及搭载数量要求远超辅助驾驶所需,因此激光雷达有望在规模效应的驱动下实现量升价降的上升发展趋势,当下激光雷达性能优异但价
62、格高昂的问题也将迎刃而解。根据 Yole 的推测,激光雷达 2020 至 2026 年的市场份额有望以每年接近翻倍的速度从 2600 万美元激增至 23 亿美元,CAGR 增速 94%,这背后也映射出当下市场对于汽车智能化的需求及预期之高。消费者对于汽车安全性及功能性的考量、政策力推新能源车快速上量以及融合传感器方案被非特斯拉车企的广泛接纳促使整个激光雷达行业在 2022 年迎来了乘用车市场的前装量产元年。2)高阶自动驾驶落地需要解决)高阶自动驾驶落地需要解决“全场景全场景”安全驾驶问题,激光雷达是保证高阶自动安全驾驶问题,激光雷达是保证高阶自动驾驶安全性的必备冗余。驾驶安全性的必备冗余。自动
63、驾驶路线之争还在持续,目前以特斯拉代表的纯视觉路线在探测距离、精度、算法局限性(难以解决长尾效应)等方面存在先天缺陷,其对于在“未知场景”的判断差强人意,行业对于纯视觉方案能否最终走通存在争议。安全性成为高阶自动驾驶功能落地前车企最急需解决的问题,通过在罕见或未知场景下提供更多有效信息以辅助决策的方式,激光雷达已然成为提高现有“摄像头+毫米波雷达+超声波雷达”方案安全性的关键。伴随激光雷达供应成本的不断下探,搭载前置激光雷达的多传感器融合方案有望成为主流车企的最优自动驾驶解决方案。图图 10、摄像头、摄像头、4D 雷达、激光雷达数据输出对比雷达、激光雷达数据输出对比 表表 8、摄像头、毫米波雷
64、达、激光雷达特点对比、摄像头、毫米波雷达、激光雷达特点对比 摄像头摄像头 毫米波雷达毫米波雷达 激光雷达激光雷达 融合方案融合方案 探测距离 测距精度 角度分辨率 深度分辨率 速度识别 色彩感知 物体识别 物体边缘检测 物体分类 道路识别 恶劣天气检测 低光照度检测 成本 资料来源:AEye,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:EETimes,Sensors,兴业证券经济与金融研究院整理 注:特号表示对应类型的传感器可以完全胜任对应的场景,符号表示对应类型的传感器可以较好地在对应场景工作,号表示对应类型的传感器相对而言并不能满足对应场景的要求。3)自动驾驶自动驾驶“军备竞赛军备竞赛”愈演愈
65、烈愈演愈烈。纯视觉方案门槛高,需要芯片、算法、数据的协同合作。国内企业很难通过复制特斯拉的方法弯道超车。为保证自动驾驶体验处于同一水平,国内车企均采用多传感器融合方案,激光雷达的需求应运而生。根据 Yole 的预测,2026 年 ADAS 激光雷达目标市场将达到 23 亿美元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 11、2026 年年 ADAS 场景下的激光雷达市场将达场景下的激光雷达市场将达23 亿美元亿美元 图图 12、传感器在各级别自动驾驶的功能中的应用举、传感器在各级别自动驾驶的功能中的应用
66、举例例 资料来源:Yole,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:北汽产投研究部,松禾资本,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、公司公司有技术:自研高度集成的有技术:自研高度集成的 ASIC 模组,模组,产品线丰富产品线丰富 3.1、基于基于 ASIC 的自研的自研 TX/RX 模组模组实现低成本和高可靠性实现低成本和高可靠性 禾赛科技的核心激光雷达技术包括 ASIC 级激光发射器(TX)和接收器(RX)系统。TX 发射激光光线,RX 接收反射光并使用飞行时间测量(T
67、oF)原理输出距离信息。TX/RX 系统类似于相机中的 CIS,由像素层组成,用于发射或接收激光,底层的 ASIC 用于控制和驱动激光器(TX)或处理接收到的光(RX)。禾赛科技设计了自己的专有 ASIC,将数百个离散元件的功能集成到小型市场芯片中,极大地简化和优化了传统的 TX/RX 架构并降低了成本。当前的 TX/RX 系统集成了激光发射器、接收器和ASIC。TX包括密集的垂直腔面发射激光器(VCSEL)阵列作为发射器和驱动这些激光器的 ASIC。RX 包括硅光电倍增管(SiPM,一种接收器,将多个单光子雪崩二极管(SPAD)的信号组合在一起)阵列和作为所有激光接收器的开关和处理器的 AS
68、IC。同时公司出货量远大于行业其他公司,产品经过不断优化验证,具备更高的可靠性。采用基于采用基于 ASIC 的的 VCSEL 和和 SPAD 方案的激光雷达有以下关键优势:方案的激光雷达有以下关键优势:(i)性能优势:ASIC 可以定制应用程序、降低功耗和优化信号处理调谐;(ii)生产一致性:ASIC 高度集成化和制造流程的简化提高了一致性和质量;(iii)低成本:ASIC 替代了数百个离散元件,提高了制造效率,同时利用半导体供应链降低了成本。图图 13、禾赛的、禾赛的 128 线线 TX/RX 系统系统 资料来源:禾赛 2022 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 禾赛科技已经
69、完成了 v1.0 和 v1.5 ASIC 的独立开发(包括多通道激光驱动 ASIC、多通道模拟前端 ASIC 和多通道 ADC 芯片),并已批量生产。目前,它正在进行 v2.0 和v3.0 ASIC 的开发。其 QT 和 AT 系列以及大多数未来产品将使用与 TX/RX 系统配合使用的 905nm 和 940nm 波长激光的 VCSEL 和 SiPM。这些激光和接收器组件由于已经广泛应用于消费电子产品中的 3D 感应应用(例如面部识别和手机短距离测距),因此更加成熟和具有成本效益。将数百个离散元件集成到其 ASIC 中,使其 LiDAR 具有紧凑的体积、低功耗和低制造成本。请务必阅读正文之后的
70、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.2、下游、下游行业需求行业需求不同不同,公司产品线丰富,公司产品线丰富 公司产品布局广泛,根据下游使用场景可大致将产品分为:1.具有先进驾驶辅助系统(ADAS)的乘用车/商用车 2.提供乘客和货物移动服务的自动驾驶车队 3.机器人领域,例如物流机器人、最后一公里配送机器人、扫街机器人等。性能、质量和成本是激光雷达的三个关键属性性能、质量和成本是激光雷达的三个关键属性,不同行业客户对激光雷达的需求不一致。其中 ADAS 客户对这三个方面的要求都严格要求,特别是在成本方面要求更严格。对于
71、 Autonomous Mobility 激光雷达,因为其对于全自动驾驶解决方案的安全运行和成功开发至关重要,因此客户通常要求更高的性能和质量,而成本则往往是次要考虑因素。对于机器人客户来说,配送机器人和扫街机器人对成本敏感程度不同。公司能够公司能够设计和制造激光雷达,以设计和制造激光雷达,以推进每个零部件推进每个零部件的极限,并在不同的应用和行的极限,并在不同的应用和行业中寻求最佳平衡业中寻求最佳平衡。自动驾驶车队自动驾驶车队(追求性能和质量)(追求性能和质量):自动驾驶车队是公司最早攻克的细分市场,公司在 2017 年推出了 Pandar 40,对标 Velodyne 64 并具备价格优势
72、。当前公司有Pandar 和 QT 两条产品线以满足自动驾驶车队需求。当前主力产品为:Pandar128:128 通道 360 度全景激光雷达,专为汽车量产设计。QT128:适用于盲区检测,预备 105.2的宽垂直视野,优越的短距离性能,可以检测到 10反射率下距离为 0.1 米的物体,以及优化的 0.4最细垂直分辨率。ADAS(追求成本)(追求成本):行业客户对成本更苛刻。公司有 AT 和 ET 两条产品线以满足 ADAS 需求。公司当前核心产品 AT128 于 2022 年 7 月量产,首发理想汽车 L9。当前主力产品为:AT128:采用第二代 ASIC,具有 128 个通道,检测范围从
73、0.5 米到200 米,提供 120的水平视野,每秒 1,536,000 个点的分辨率并具备抗干扰技术。FT120:搭载禾赛科技的第三代 ASIC,并具有完全固态系统,内部没有移动部件,提供 75的宽垂直视野,紧凑的尺寸为 75(H)68(W)90(D)毫米,检测范围从 0.1 米到 100 米。机器人行业机器人行业(平衡)(平衡):安装在小型无人车上,用于自主导航、避障和制图,以提供最后一公里配送和街道清扫等服务。主力产品为 XT 系列:XT32:于 2020 年 10 月推出,具备 32 个通道,是首款集成专有 LiDAR ASIC 的产品。截至 2022 年 12 月 31 日,禾赛科技
74、已经出货了超过10,100 台 XT 系列产品。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 14、禾赛科技禾赛科技产品管道产品管道 资料来源:禾赛科技 2022 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、禾赛科技产品参数禾赛科技产品参数 Pandar128 QT128 XT32 AT128 FT120 应用领域 无人车队-远程探测 无人车队-盲点检测 机器人 ADAS ADAS盲点检测 测距原理 Time of Flight(ToF)ToF ToF ToF ToF 扫描方式(垂直)电子扫
75、描 电子扫描 电子扫描 电子扫描 电子扫描 扫描方式(水平)机械旋转 机械旋转 机械旋转 扫描镜 电子扫描 线数 128 128 32 128 120 测距范围 最多可达 200米,反射率为10%最多可达 20米,反射率为10%最多可达 80米,反射率为10%最多可达 200米,反射率为10%最多可达 30米,反射率为10%点云数(单次)3,456,000 点/秒 864,000 点/秒 640,000 点/秒 1,536,000 点/秒 192,000 点/秒 可视角(垂直)40 105.2 31 25.4 75 可视角(水平)360 360 360 120 100 垂直分辨率 0.125
76、0.4 1 0.2 0.625 水平分辨率 0.1 (10 Hz)0.4(10 Hz)0.18(10 Hz)0.1(10 Hz)0.625 是 是 是 是 是 是 能 量 消耗 27 W 10 W 10 W 18 W 12 W 资料来源:禾赛科技 2022 Form 20-F,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3.3、积极回馈行业,公司成为技术标准制定者、积极回馈行业,公司成为技术标准制定者 公司作为激光雷达及自动驾驶行业的领先企业,积极发挥技术领导作用,参与到国家标注的
77、指定过程中。截止 2023 年 7 月,公司共参与了 7 项国家标准的制定,其中有两项已通过并施行,还有 5 项正在起草阶段。其中 2023 年 3 月公司作为第一牵头人,开始指定车载激光雷达性能要求及实验方法标准。图图 15、禾赛科技参与指定的标准禾赛科技参与指定的标准 资料来源:全国标准信息公共服务平台,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、公司易量产:公司易量产:依托消费电子依托消费电子产业链产业链,ADAS 出货量遥遥领出货量遥遥领先先 4.1 竞争对手转变技术路
78、线,公司依托消费电子产业链产能充沛竞争对手转变技术路线,公司依托消费电子产业链产能充沛 当前激光雷达行业并未完全收敛,不同厂商尝试开发不同技术路线的产品。禾赛在 ADAS 领域的 AT128 选择了 905nm、一维转镜、VCSEL、SPAD 的技术路线。利用消费电子的产业链优势(苹果在 IPad Pro 上搭载了一颗采用 VCSEL+SPAD技术的激光雷达、手机的结构光面部识别用到 VCSEL 芯片),比竞争对手更容易实现量产。竞争对手的技术路线比较丰富,比如波长选择 1550nm 光纤激光器,接收端选择APD、扫描方式选择 APD 或者 PIN。但近年来这些企业纷纷转变技术路线,比如 图达
79、通在 2023 年 4 月份发布采用 905nm 技术的激光雷达“灵雀”,速腾聚创也开始研发转镜方案的激光雷达。激光雷达行业从完全发散的技术路线到逐渐收敛至禾赛科技采用的 905nm+转镜,更加彰显公司依托采用消费电子路线的正确性,技术的“大统一”正在到来。量产难度的降低,催生了公司出货量的增长。量产难度的降低,催生了公司出货量的增长。我们统计了 2022 年以来中国乘用车市场的激光雷达销量。截止 2023 年 5 月,中国市场激光雷达累计总销量约为271,000 台。其中有 111,000 台是禾赛科技的 AT128,总市占率约为 41%,随着理想汽车的热销,2023 年 5 月的市占率提升
80、至历史最高的 60%。图图 16、禾赛科技搭载车型分布、禾赛科技搭载车型分布 资料来源:Marklines,兴业证券经济与金融研究院整理 02000400060008000400016000台台禾赛 高合Hiphi Z禾赛 理想L7禾赛 理想L8禾赛 理想L9 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 17、激光雷达分厂家出货量图激光雷达分厂家出货量图 图图 18、禾赛科技市占率禾赛科技市占率 资料来源:Marklines,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Marklines
81、,兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、产能充裕产能充裕:三座自有工厂最高满足百万级产能三座自有工厂最高满足百万级产能 更快迭代:更快迭代:公司拥有三座自有工厂以满足激光雷达的生产需求,与代工模式的激光雷达企业相比,可以实现更快迭代。当前主要的工厂位于上海嘉定,于 2018 年 8 月开始生产,年产能为 35,000 台;加上一个月产能约为 20,000 台的 AT 系列过渡生产线。公司的第二座工厂命名为“Hertz”,位于杭州萧山,是一座高度自动化的生产基地,截止 2023Q1 已经完成第一批样品的下线,正式投产后将会取代嘉定的 AT 临时产线。第三组工厂命名为“Maxwell”位于嘉定,用
82、于新产品研发设计、测试和标定,预计在2023 年 Q3 建成投产。随着产线的增加,三座工厂的年产量预计最终将增加至约 120 万台。表表 10、禾赛工厂情况、禾赛工厂情况 地点 产品及产能 功能 状态 嘉定 非 AT 系列 35000 台 AT 系列 20000 台(过渡产线)生产制造 生产 杭州 Hertz AT 系列,产线自动化程度超过90%,生产节拍为 45 秒 生产制造 预生产 上海 Maxwell 新产品设计、测试和标定 新产品设计、测试和标定 建设中 23Q3 建成 资料来源:禾赛科技 23Q1 Form 6-K,兴业证券经济与金融研究院整理 05000000
83、0202200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305台台华为速腾聚创禾赛图达通Livox8%5%58%48%44%41%46%44%44%56%60%0%10%20%30%40%50%60%70%202200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必
84、阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 5、下游下游客户稳:公司与多家整车厂签订合作协议,客户稳:公司与多家整车厂签订合作协议,ET25 上上车后车后空间空间更大更大。5.1、定点定点优异优异:23 年交付年交付 6 家整车厂,家整车厂,24 年交付年交付 11 家整车厂家整车厂 公司不断拓展新客户,2023 年一季度官宣了与理想纯电平台、集度汽车、赛力斯汽车的定点;预计在 2023 年前向 6 家整车厂(理想、路特斯、高合、集度、赛力斯、Rox),2024 年底之前向 11 家整车厂(新增长安、飞凡、零跑和另外两家 OEM)交付 ADAS 激光雷达
85、产品。图图 19、与禾赛有合作的、与禾赛有合作的 11 家家 OEM 清单清单 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、激光雷达入舱成为激光雷达入舱成为趋势趋势,公司和下游绑定关系公司和下游绑定关系有望强化有望强化 现有激光雷达大多放置在车顶成为“犄角”,而且长期暴露在外在遇到尘土、雨雾时会影响性能表现。为解决这一问题公司于 2023 年上海车展发布了可以放置在挡风玻璃后的激光雷达产品 ET25。(ET25 厚度仅 25mm,因此得名)。车内挡风玻璃上端的空间有限,“激光雷达入舱”需要首先解决体积问题,ET25 的发布说明公司有制作超小体积激光雷达的技术。其次还需要汽车玻璃针
86、对激光雷达特征波段的红外光透过率做特定优化。为此禾赛与福耀共同研发“近红外增透玻璃”,解决这一问题。我们认为激光雷达入舱是行业趋势,公司作为量产速度最快的激光雷达供应商与车企的关系会进一步强化。激光雷达的上车的门槛在提高,公司先发优势有望持续。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 6、行业横向对比、行业横向对比 6.1 无法量产的企业在无法量产的企业在 2022 年末经历了一轮出清年末经历了一轮出清 激光雷达的量产是一件具备挑战性的难题,在融资成本低的时候公司可以依靠融资存活,为代表的是美股通过 SPAC
87、 上市的几家激光雷达企业。但由于 2021 年后融资成本增加,之前依靠融资存活的部分激光雷达企业在 2022 年下半年遭到淘汰。2022 年 9 月 30 日,曾经在奥迪 A8 上有过量产经历的德国激光雷达企业Ibeo 申请破产。11 月 30 日,由于无法实现批量交付,激光雷达的发明者美国企业 Velodyne 和固态激光雷达巨头 Ouster 合并。12 月 22 日,走 OPA 技术路线的企业 Quanergy 也申请破产。图图 20、激光雷达企业及其技术路线激光雷达企业及其技术路线 资料来源:idtechex,兴业证券经济与金融研究院整理 注:框内企业已经破产 6.2 与同类公司相比,
88、禾赛科技与同类公司相比,禾赛科技表现优异表现优异 公司在 2017 年实现机械式激光雷达的量产,在 2022 年 7 月实现半固态 ADAS雷达的量产。禾赛的收入是 2019 年以来上市激光雷达企业中收入最高的,比其他公司收入总合都高。图图 21、禾赛与其他同类公司收入之比较、禾赛与其他同类公司收入之比较 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.50.61.01.70.60020202120222023Q1亿美元亿美元禾赛科技LUMINAR TECHNOLOGIESOUSTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTON 请务必阅读正文
89、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 禾赛也是上市激光雷达企业中截止 2023Q1 唯一一家毛利率一直大于 35%的企业。图图 22、禾赛与其他同类公司毛利率之比较、禾赛与其他同类公司毛利率之比较 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 禾赛的亏损也是激光雷达企业中较低的,Non-GAAP 净利润在 2023Q1 短暂转正。图图 23、禾赛与其他同类公司归母净利润之比较、禾赛与其他同类公司归母净利润之比较 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 与行业同类公司相比,禾赛 PE-TTM(截至 2023
90、 年 7 月 12 日)的 PS-TTM 为 8倍,处于激光雷达整机中偏低的位置。与供应链其他公司相比,也处于较低位置。0%70%57%53%39%38%-400%-200%0%200%2002120222023Q1禾赛科技LUMINAR TECHNOLOGIESOUSTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTONAEVA TECHNOLOGIES速腾聚创0.0-0.2-0.1-0.3-0.4-0.2-0.8-0.6-0.4-0.200.22002120222023Q1亿美元亿美元禾赛科技LUMINAR TECHNOLOGIESO
91、USTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTONAEVA TECHNOLOGIES速腾聚创 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 11、行业估值表、行业估值表 公司 代码 环节 2022 年收入(亿美元)PE-TTM(截至 2023 年 7月 11 日)禾赛科技 HSAI.O 激光雷达整机-全布局 1.7 8.0 LUMINAR TECHNOLOGIES LAZR.O 激光雷达整机-1550nm 二维转镜 0.4 63.4 OUSTER OUST.N 激光雷达整机-纯固态&机械
92、式 0.4 4.6 AEYE LIDR.O 激光雷达整机-MEMS 0.04 11.3 INNOVIZ TECHNOLOGIES INVZ.O 激光雷达整机-MEMS 0.1 36.8 CEPTON CPTN.O 激光雷达整机-MMT 0.1 15.3 AEVA TECHNOLOGIES AEVA.N 激光雷达整机-FMCW 0.04 70.8 舜宇光学科技 02382.HK 光学模组+整机代工 47.8 2.3 长光华芯 688048.SH 发射端 VCSEL 芯片 0.6 42.9 源杰科技 688498.SH 发射器芯片 0.4 74.4 永新光学 603297.SH 光学元组件 1.2
93、 12.8 炬光科技 688167.SH 发射端模组+光学元组件 0.8 18.6 蓝特光学 688127.SH 光学元组件 0.5 18.1 腾景科技 688195.SH 光学元组件 0.5 15.4 奥比中光-UW 688322.SH 接收端芯片 0.5 45.1 光库科技 300620.SZ 发射端模组 0.9 21.4 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:收入以 2023 年 7 月 12 日人民币兑美元 7.17 换算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 7、盈利预测盈利预测
94、与目标价与目标价 7.1 盈利预测盈利预测 短期:短期:公司公司表现将强于预期表现将强于预期 公司于 2023 第一季度发布 2023 年第二季度指引:-预期收入为 4.1 亿元人民币-预期交付量将环比增长 40%至约 5 万台。我们认为短期内公司有较大概率交付强于预期的表现,原因在于我们跟踪的下游客户销量表现优于指引。公司 23 年第二季度下游客户主要为理想汽车和高合汽车,4-5 月份共交付约 3.0万辆激光雷达。6 月份下游客户持续热销,理想汽车单月销量突破 3 万,我们预计下游需求将带动公司 23 年第二季度激光雷达交付量达到 5.2 万台。激光雷达出货量的增长将会对冲激光雷达出厂价的下
95、降,我们认为 23 年第二季度的收入指引 4.1 亿人民币是可以实现的。图图 24、激光雷达出货量及预测激光雷达出货量及预测 图图 25、公司收入及预测公司收入及预测 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院预测 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院预测 中长期:中长期:公司公司在在 2023 年年将实现将实现出货出货 6 家主机厂,家主机厂,2024 年将出货年将出货 11 家主机厂。家主机厂。不不断扩展的下游客户断扩展的下游客户为公司提供为公司提供业绩业绩增长潜力。增长潜力。我们预测公司将在 2023 年实现 24.7 万台 ADAS 激光雷达出货,其中 22.0 万台为ADA
96、S 雷达,收入将有望达到 18.3 亿人民币。2024 年公司激光雷达交付有望达 64万台,收入达 33.5 亿人民币。47,51534,83452,4000000040000500006000022Q423Q123Q2E台台AM雷达ADAS 雷达4.14.34.23.9544.054.14.154.24.254.34.352022Q42023Q12023Q2E亿元亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 以下是分客户的预测:表表 12、禾赛科技分客户销量预测禾赛科技分客户销量预测
97、(台)(台)2023Q1 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 理想汽车 34081 44580 59550 66000 58000 60000 73000 78000 集度汽车 0 0 0 5000 12000 12000 12000 12000 高合 842 871 900 900 900 900 900 900 路特斯 0 310 1500 4500 9000 9000 9000 9000 零跑 0 0 0 0 1000 9000 9000 9000 小米汽车 0 0 0 1500 9000 9500 10500
98、12500 其他客户 0 0 0 3000 5000 24000 51000 78000 总量 34923 45761 61950 80900 94900 124400 165400 199400 资料来源:Marklines,兴业证券经济与金融研究院预测 盈利能力盈利能力:由于公司将在 Q2、Q3 交付相对低价的产品,从而短暂影响毛利率;但是预计在23Q4 杭州 Hertz 工厂投产后毛利率回升。我们对远期毛利率的预估在 30%左右,净利润率预估在 15%左右。我们同时测算随着收入的提高和费用占比的下降,公司 Non GAAP 利润将在 24年上半年转正,GAAP 口径利润将在 25 年上半
99、年转正。我们完整预测表如下:表表 13、禾赛科技未来交付及收入预测表禾赛科技未来交付及收入预测表 年份 2022 2023E 2024E 2025E 出货量(台)Autonomous Lidar 18,400 27,600 34,800 45,600 ADAS LiDAR 62,000 219,800 558,100 1,071,600 均价(人民币)Autonomous Lidar 46,800 36,700 32,400 36,500 ADAS LiDAR 4,500 3,500 3,900 4,400 均价(Blended ASP)14,000 7,200 5,100 5,200 收入(
100、元)激光雷达销售收入 1,122,200 1,773,200 3,294,500 6,373,500 天然气检测设备 24,000 23,800 22,000 22,000 其他产品收入 5,700 4,500 5,400 6,600 工程设计、开发和验证服务 43,100 10,600 12,900 15,700 其他服务 7,700 14,700 17,800 21,700 总收入 1,202,700 1,826,800 3,352,600 6,439,500 资料来源:公司 2022 Form 20-F;兴业证券经济与金融研究院预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之
101、后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 7.3 目标价目标价 我们预计公司远期可以维持大约 15%的净利润率,在 24 年 30 倍 PE 的情况下折算成等价 4.5 倍 PS。我们预测 2024 年收入将达到 34 亿人民币。目标市值为 21亿美元,对应目标价为 16.80 美元。首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 8、风险提示风险提示 1)汽车行业销量下滑风险汽车行业销量下滑风险:该公司业务受全球汽车行业和全球经济状况等因素的影响,汽车生产
102、和销售具有高度的周期性,而乌克兰冲突和对俄罗斯的广泛经济制裁也可能影响走势。汽车 OEM 客户的经营能力也可能受到挑战性经济条件、政府政策和产业政治等因素的影响。2)技术替代的风险:技术替代的风险:替代技术(如相机和雷达)的重大发展可能对该公司业务、前景、财务状况和运营结果产生实质性的负面影响。技术快速变化可能导致激光雷达产品失去竞争力、业务减少,如果无法适应技术变化,其研发工作可能无法跟上。3)产品降价产品降价风险:风险:该公司的客户采取的超额降本的举措可能导致其产品价格降低,收入和利润可能受到挑战。因为该行业的竞争激烈,客户数量有限,固定成本高,加之客户推进重组、合并和削减成本的举措,可能
103、会加剧该公司产品面临的价格下行压力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产3,135,1123,117,4373,444,0843,437,324营业收入营业收入1,202,6701,826,7753,352,6336,439,519现金及现金等价物913,277750,561750,561750,561营业成本730,6831,246,
104、1632,392,7714,605,977短期投资945,8661,045,3801,045,3801,045,380毛利润471,987580,612959,8621,833,542应收账款484,586382,675567,341572,561销售费用104,835145,735170,549204,086应收关联方款项5,0215,5005,5005,500管理费用201,007210,939234,913271,969存货646,852823,322965,302953,322研发费用-555,179-802,808-926,336-1,278,440其他139,510110,0001
105、10,000110,000营业利润营业利润-378,217-567,535-359,90491,816非流动资产非流动资产704,2851,025,8631,437,1102,039,217其他收益77,38658,59166,00066,000权益性投资0000非经常项目损益-45-1100固定资产净值504,953753,2001,102,7601,614,550利润总额利润总额-300,831-508,944-293,904157,816无形资产净额20,60020,16220,16220,162所得税6617020,516商誉3,8233,8973,8973,897净利润(含少数股东权
106、益)-300,765-508,927-293,904178,332其他174,909248,604310,292400,608视作已分派的股息-446,420000资产总计3,839,3964,143,3004,881,1945,476,540归属母公司净利润归属母公司净利润-747,185-508,927-293,904178,332流动负债流动负债955,5381,095,371976,1102,671,554EPS(元元)-6.47-4.20-2.431.47短期借款0109,900109,900109,900应付票据及应付账款540,964682,138795,9852,487,656
107、主要财务比率主要财务比率其他1,496,5021,667,6101,662,1945,049,309会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E非流动负债非流动负债42,125132,423132,423132,423成长性成长性长期借款18,472110,451110,451110,451收入增长率66.9%51.9%83.5%92.1%其他23,65321,97221,97221,972毛利润增长率23.6%23.0%65.3%91.0%负债合计负债合计997,6631,227,7941,108,5332,803,977盈利能力盈利能力股东权益合计股东权益合计2,841,733
108、2,915,5063,772,6612,672,564毛利率39.2%31.8%28.6%28.5%负债及权益合计负债及权益合计3,839,3964,143,3004,881,1945,476,540归母净利率-62.1%-27.9%-8.8%2.8%ROE-10.2%-17.7%-8.8%5.5%偿债能力偿债能力资产负债率26.0%29.6%22.7%51.2%流动比率3.282.853.531.29现金流量表现金流量表速动比率2.602.092.540.93会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E营运能力营运能力净利润-300,765-508,927-293,904178,
109、332资产周转率30.9%45.8%74.3%124.3%折旧和摊销53,63462,76791,897134,546应收账款周转率50.4%25.3%21.9%11.7%其他108,501131,242170,318149,960存货周转率120.9%83.3%53.1%27.2%营运资金的变动-557,385-232,675-290,049-522,377每股资料(元)每股资料(元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-696,015-547,593-321,738-59,539每股收益-6.47-4.20-2.431.47投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量1,119,646-7
110、3,960-33,490-33,490每股经营现金-5.54-4.36-2.56-0.47融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量15,176688,47018,47018,470每股净资产22.6423.2230.0521.29现金净变动438,80766,917-336,758-74,559估值比率(倍)估值比率(倍)现金的期初余额449,352913,277980,194643,437PS9.606.323.441.79现金的期末余额913,277980,194643,437568,878PB4.063.963.064.32单位:人民币千元单位:人民币千元单位:人民币千元 请务必阅读正文
111、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相
112、关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关
113、证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有
114、限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶
115、投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development(BVI)Co.,Ltd.、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、新昌县交通投资集团有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、北京银行股份有限公司杭州分行、台州
116、市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限
117、责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司
118、、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、多想云控股有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、东方资本有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团
119、(国际)有限公司、济南历城控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、郑州地产集团有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限责任公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、镇江交通产业集团有限公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理
120、有限公司、江苏句容投资集团有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、邵东市城市发展集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 市柯桥区建设集团有限公司、恒源国际发展有限公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬莱阁(烟台市蓬莱区)旅游有限责任公司、广州开发区投资集团有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、建发国际集团、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、西安市灞桥投资控
121、股集团有限公司、香港国际(青岛)有限公司、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都经开产业投资集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、临沂城市发展集团有限公司、临沂城市发展国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、Coastal Emerald Limited、山东高速集团有限公司、无锡恒廷实业有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、建发物业发展集团有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司有投资
122、银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人
123、员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标
124、的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面
125、发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央
126、编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易
127、,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 深深 圳圳 香香 港(兴证国际)港(兴证国际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: 地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真:(852)35095929 邮箱:.hk