1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：公司是加密货币交易龙头之一，经营表现与加密货币交易额正相公司是加密货币交易龙头之一，经营表现与加密货币交易额正相关。关。20192022 年公司营业收入复合增速达 81.6%。2023 年前三季度公司营业收入达 21.5 亿美元，同比下滑 16.0%，主要受2023 年美联储加息影响；公司净利润为-1.8 亿美元，亏损缩窄91.4%，主要系 2023 年人员优化带来的费用和股权激励减少、以及加密货币价格回暖带来的资产减值损失减少；经调整 EBITDA为 6.6 亿美元，较上年同期扭亏。公司公司业务业务由交易、订阅及服务、其他三部分组成由交易、订阅及服务、

2、其他三部分组成，2023 年前三季度分别占比 46%、48%和 6%，其中订阅及服务收入占比较 2022年同期提升 28pct。美联储降息对公司营收的影响有双面性，一方面有望促进交易业务，另一方面也抑制了订阅及服务收入的增长。加密货币市值上行及公司业务品类扩张打开公司长期发展空间加密货币市值上行及公司业务品类扩张打开公司长期发展空间。加密货币交易市场具有日均交易额波动增长、成交活跃度高、成交费率高等特点；2022 年公司现货交易营收约为纳斯达克交易所的 5.93 倍、约为港交所的 5.46 倍。加密货币市场仍处于发展初期，若之后受到美元指数走弱、挖矿奖励减半、现货 ETF 扩容等事件的催化，预

3、计市场空间有望进一步拓宽。此外，公司在衍生品、ETF、跨市场交易、交易数据服务、分析支持、反欺诈服务等领域均存在进一步拓展的空间。公司格局受益于公司格局受益于美国现货比特币美国现货比特币 ETF获批获批预期以及其对合规的重预期以及其对合规的重视。视。目前美国 56%的比特币交易在公司平台上进行，若美国比特币现货 ETF 得到批准，公司交易市场份额及托管规模有望相应提升；需重点关注 SEC 于 2024 年 1 月 10 日对 ARK Investment、以及 2024 年 3 月 15 日对 BlackRock 的申请回复。此外，公司选择加密货币币种较为谨慎、且至今未开展衍生品业务、未发行平

4、台币，对合规的重视使得公司长期经营更加行稳致远。盈利预测：我们预计 20232025 年公司实现营业收入 28.3/36.0/42.2 亿美元，同比增长-11.4%/27.3%/17.3%；归母净利润-2.7/-3.9/-4.5 亿美元，亏损分别同比-89.7%/45.1%/14.1%；当前公司股价对应 PS为 11.4x、8.9x、7.6x。我们采用市销率法进行估值，选取 3 家可比公司，给予公司 2024 年 12 倍 PS 估值，目标价 180.71 美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：加密货币行业及自身合规风险；加密货币市场波动风险；美国联邦基金利率剧烈波动风险；网络安全风

5、险；去中心化加密货币交易平台竞争风险。公司基本情况（美元）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)7,839 3,194 2,829 3,602 4,225 营业收入增长率 513.7%-59.3%-11.4%27.3%17.3%归母净利润(百万美元)3,096-2,625-271-394-449 归母净利润增长率 2766.7%-184.8%-89.7%45.1%14.1%摊薄每股收益(美元)14.50-11.83-1.13-1.64-1.88 每股净资产 29.39 23.63 24.76 26.53 27.40 P/S 3.73 9.73 11.

6、39 8.94 7.62 P/B 4.63 5.76 5.50 5.13 4.97 来源：公司年报、国金证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00032.0060.0088.00116.00144.00172.0022302468012231112美元(元)成交金额(百万元)成交金额Coinbase Global,Inc.Class A公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.经营表现与加密货币交易额正相关，订阅及

7、服务占比的提升一定程度上平滑了经营波动.4 2.加密货币市值上行及公司业务品类扩张打开公司长期发展空间.6 3.格局受益于公司对合规的重视、以及美国现货比特币 ETF 获批预期.9 3.1 若美国现货比特币 ETF 获批，公司市场交易份额及托管规模均有望提升.9 3.2 重视合规牺牲了公司短期利益，但使得公司更加行稳致远.10 4.盈利预测及投资建议.11 5.风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：近年公司营收随美联储加息而回落.4 图表 2：公司 2023 年前三季度经调整 EBITDA 转正.4 图表 3：2023 年 Q13，公司营收主要由交易、订阅及服务收入组成.4 图表 4：零

8、售客户交易费率远高于机构客户.5 图表 5：公司月均成交人数与比特币总成交额正相关.5 图表 6：类比同花顺周活跃用户数与市场总成交额正相关.5 图表 7：公司 USDC 资产及客户托管资产规模.6 图表 8：美国比特币现货 ETF 预计大多由 Coinbase 托管.6 图表 9：公司其他收入受到现金及现金等价物规模和美国联邦基金目标利率影响.6 图表 10：全球加密货币市值波动上行.6 图表 11：主流加密货币的市场集中度较高.6 图表 12：加密货币交易平台日均成交额波动上行、成交活跃度较高、成交费率高.7 图表 13：比特币日均成交额相较成熟市场波动较大.7 图表 14：比特币价格及交

9、易额与美元指数负相关.7 图表 15：历史上比特币减半之后价格波动上行.8 图表 16：加密货币交易平台费率高于股票交易所.8 图表 17：各类加密货币交易费率相近.8 图表 18：2022 年，公司个人投资者交易占比为 20.1%.9 图表 19：港交所业务拆分.9 图表 20：纳斯达克交易所业务拆分.9 图表 21：2022 年加密货币交易平台市场份额.10 图表 22：衍生品交易较现货交易有更高的市场集中度.10 图表 23：部分美国现货比特币 ETF 申请进度.10 图表 24：公司在合规方面付出大量努力.11 wWeWfUbWbVbUoMrRrQqOoO8ObP7NoMqQoMnOe

10、RqRsQiNqRmPbRnMqRwMtOmNNZsRsN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 25：盈利预测核心假设.12 图表 26：可比公司估值比较（市销率法）.12 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.经营表现与加密货币交易额正相关，订阅及服务占比的提升一定程度上平滑了经营波动 公司成立于 2012 年，是加密货币交易龙头之一，2021 年在纳斯达克交易所上市，是第一家在美国上市的加密货币交易公司。由于加密货币处于发展早期阶段，随着加密货币市值的上涨，20192022 年公司营业收入复合增速达 81.6%；2023 年前三季度，公司营业收入达 21.5 亿美元，

11、同比下滑 16.0%，主要受 2023 年美联储加息影响。2022 年公司净利润为-26.2 亿美元，同比转亏，主要受到公司营收下滑、人员招聘带来的费用增长、股份支付 15.7 亿美元以及加密货币资产减值损失影响；2022 年经调整 EBITDA为-3.7 亿美元。2023 年前三季度，公司净利润为-1.8 亿美元，亏损缩窄 91.4%，主要系2023 年人员优化带来的费用和股权激励减少、以及加密货币价格回暖带来的资产减值损失减少；经调整 EBITDA 为 6.6 亿美元，较上年同期扭亏。图表图表1：近年近年公司营收公司营收随美联储加息而随美联储加息而回落回落 图表图表2：公司公司2023年前

12、三季度年前三季度经调整经调整EBITDA转正转正 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 公司的营业收入主要由交易收入、订阅及服务收入、其他收入三部分组成，2023 年前三季度这三项业务分别占比 46%、48%和 6%，其中订阅及服务收入的营收占比较 2022 年同期提升 28pct。由于订阅及服务收入与公司管理的 USDC 资产以及托管的客户资产呈正相关，且与美国联邦基金利率呈负相关，订阅及服务收入占比的提升在一定程度上平滑了加密货币波动为公司经营带来的影响。我们认为美联储降息对公司营收的影响有双面性，一方面有望促进交易业务，另一方面也抑制了订阅及

13、服务收入的增长。图表图表3：2023年年Q13，公公司营收主要由交易司营收主要由交易、订阅及服务收入组成、订阅及服务收入组成 来源：公司公告，国金证券研究所 交易收入：个人或机构在公司交易平台上进行单个代币/代币间/代币与法币交易的时候，公司会根据交易的金额收取阶梯费率，单笔交易的金额越小、收取的费率越高。2023 年前三季度，公司交易收入为 9.9 亿美元，同比下滑 51.3%，主要受代币市场公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 成交额整体下滑影响。从交易收入构成的机构来看，2023 年前三季度机构客户交易额为 2,670 亿美元，占总成交额的 85.3%；零售客户交易额为 460 亿

14、美元，占总成交额的 14.7%，但由于零售客户 2.04%的平均交易费率远高于机构客户 0.02%的平均交易费率，因此零售客户虽然交易额占比不高、但贡献的交易收入占比高达94.6%。从投资者数量来看，2022 年公司认证用户数为 1.1 亿人，月均交易人数为 830 万人；2023 年前三季度月均交易人数为 750 万人，同比下滑 15.7%，公司月均交易人数与比特币总成交额呈现正相关走势。图表图表4：零售客户交易费率远高于机构客户零售客户交易费率远高于机构客户 图表图表5：公司月均成交人公司月均成交人数与比特币总成交额正相关数与比特币总成交额正相关 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司

15、公告，Coinmarketcap 官网，国金证券研究所 说明：公司 2023 年三季报未披露认证用户数。对比同花顺的注册用户数以及周活跃用户数，我们认为虽然交易人数和活跃人数与当年行情正相关，但由于平台对用户有留存效应，即使牛市之后行情回调，行情回调后的交易人数或活跃人数依然高于牛市之前。图表图表6：类比同花顺周活跃用户数与市场总成交额正相关类比同花顺周活跃用户数与市场总成交额正相关 来源：wind，巨潮资讯网，同花顺公告，国金证券研究所 订阅及服务收入：2023 年前三季度，公司订阅及服务收入达 10.3 亿美元，同比增长102.4%，主要受益于托管资产规模的扩大以及美国联邦基金利率的提升。

16、公司的订阅及服务收入分为稳定币收入、区块链奖励、利息收入、托管费收入和其他。其中，2023 年前三季度稳定币收入达到 5.2 亿美元，同比增长 422.8%，占订阅及服务收入比重达 50.7%，主要受益于公司交易 USDC 规模的扩大以及美国联邦基金利率提升。2019 年公司收购 Xapo 的机构托管业务以来，公司托管资产规模迅速扩大，2023 年前三季度公司托管费收入为 0.5 亿美元，同比下滑 27.1%，主要受到客户托管资产规模缩水的影响；但随着美国比特币现货 ETF 获批预期提升，且公司是目前美国大多数现货比特币 ETF 资管公司的托管方，公司托管资产规模有望持续扩大。公司深度研究 敬

17、请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7：公司公司USDC资产及客户托管资产规模资产及客户托管资产规模 图表图表8：美国比特币现货美国比特币现货ETF预计大多由预计大多由Coinbase托管托管 申请公司申请公司 托管人托管人 BlackRock Coinbase Custody Trust,LLC Fidelity Fidelity Digital Assets Services，LLC ARK Investment Coinbase Custody Trust,LLC Invesco/Galaxy Coinbase Custody Trust,LLC WisdomTree Coinbase

18、Custody Trust,LLC VanEck Gemini Bitwise Coinbase Custody Trust,LLC Franklin Templeton Coinbase Custody Trust,LLC 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：SEC 官网，纳斯达克官网，国金证券研究所 其他收入：公司的其他收入为现金及现金等价物的利息收入，以及出售部分代币资产获得的收入。2023 年前三季度，公司其他收入为 1.3 亿美元，同比增长 525.0%，占公司总营收比重达 6.2%，主要是受益于公司现金及现金等价物资产规模扩大、以及美国联邦基金利率提升。代币资产出售贡献了小部分收

19、入，预计少于公司总营收的0.1%。图表图表9：公司其他收入受到现金及现金等价物规模和美国联邦基金目标利率影响公司其他收入受到现金及现金等价物规模和美国联邦基金目标利率影响 来源：公司公告，wind，国金证券研究所 2.加密货币市值上行及公司业务品类扩张打开公司长期发展空间 自 2009 年 1 月比特币正式面世，至 2023 年 12 月，全球已有 2 万多种加密货币，现货市场总市值达到 1.6 万亿美元，成为全球重要的资产品类之一。其中，比特币、以太币、USDT 分别约占比 51.4%、17.4%、6.2%；参考与美元 1：1 挂钩的 USDT 自 2019 年以来市占率逐渐提升，我们认为市

20、场对加密货币合规性和流动性的需求提升。图表图表10：全球加密货币市值波动上行全球加密货币市值波动上行 图表图表11：主流加密货币的市场集中度较高主流加密货币的市场集中度较高 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 说明：上图列示所有加密货币（包括稳定币、代币）流通供应量的总市值 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 我们选取占加密货币总市值一半以上的比特币作为加密货币市场的典型代表，选取纳斯达克、沪深两市、港股作为股票市场的典型代表进行对比，认为加密货币市场具有日均交易额波动增长、成交活跃度高、成交费率高等特点。公司

21、作为加密货币市场的龙头，2022年公司现货交易营收约为纳斯达克交易所的 5.93 倍、约为港交所的 5.46 倍。图表图表12：加密货币加密货币交易交易平台平台日均成交额波动上行、日均成交额波动上行、成交活跃度较高成交活跃度较高、成交费率高、成交费率高 比特币比特币 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 日均成交额（亿美元）0.3 0.9 23.8 60.6 167.3 330.2 471.6 299.7 日均市值（亿美元）39.2 89.3 664.6 1,292.7 1,319.5 2,049.2 8,897.8 5,372.3 成交额/市值 0.

22、86%0.96%3.59%4.69%12.68%16.12%5.30%5.58%纳斯达克纳斯达克 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 日均成交额（亿美元）1,314.1 1,267.6 1,331.0 1,739.3 1,574.7 1,787.4 2,127.4 1,876.4 日均市值（亿美元）78,446.0 81,538.2 103,860.2 125,197.4 135,410.7 179,345.1 266,660.9 229,455.3 成交额/市值 1.68%1.55%1.28%1.39%1.16%1.00%0.80%0.82%沪深两

23、市沪深两市 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 日均成交额（亿美元）1,461.8 728.2 643.5 518.4 730.7 1,191.0 1,485.9 1,298.9 日均市值（亿美元）29,723.7 65,552.6 76,710.4 71,410.5 75,722.0 95,054.5 118,788.2 112,405.2 成交额/市值 4.92%1.11%0.84%0.73%0.97%1.25%1.25%1.16%港股港股 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 日均成交额（亿美元）135

24、.4 85.8 113.1 137.7 111.7 166.0 213.7 160.1 日均市值（亿美元）31,646.2 31,744.9 43,588.2 38,346.2 48,929.5 60,926.9 54,334.7 45,726.7 成交额/市值 0.43%0.27%0.26%0.36%0.23%0.27%0.39%0.35%来源：CoinMarketCap 官网，wind，The World Federation of Exchanges 官网，国金证券研究所 说明：美元兑人民币汇率=1：7.12，美元兑港币汇率=1：7.80。成交额方面：2022 年比特币市场日均成交额为

25、299.7 亿美元，在上述 4 类资产交易市场中排名第三位，主要受到 2022 年比特币价格下滑的影响；2022 年日均成交额最高的是纳斯达克交易所，达 1,876.4 亿美元，是比特币市场的 6.3 倍。此外，比特币市场日均成交额波动较大，20152022 年比特币最高日均成交额是最低日均成交额的 1,101 倍，波动较大，主要由于发展历史较短、价格持续波动上行。而较为成熟的纳斯达克、沪深两市以及港股市场的日均成交额则相对平稳。图表图表13：比特比特币日均成交额相较成熟市场波动较大币日均成交额相较成熟市场波动较大 图表图表14：比特币价格及交易额与美元指数负比特币价格及交易额与美元指数负相关

26、相关 来源：CoinMarketCap 官网，wind，The World Federation of Exchanges 官网，国金证券研究所 来源：CoinMarketCap 官网，wind，国金证券研究所 加密货币的成交额受到美元指数、挖矿奖励减半、以及自身流动性等因素的影响。以比特币为例，复盘比特币历史价格，其与美元指数走势存在一定的负相关性；若美元指数走弱，比特币价格及日均成交额则呈现上涨趋势。此外，虽然比特币总量恒定为2,100 万枚，但出于稳定币值、控制通胀等目的，比特币大约每隔4 年区块奖励会减半一次。前三次区块奖励减半之后（2012 年 11 月、2016 年 7 月、202

27、0 年 5 月），比特币价格均呈现上涨趋势。根据 JPMorgan 预测，下一次比特币区块奖励减半时公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 间预计在 2024 年第二季度；Binance 预测下一次比特币区块奖励减半时间预计在2024 年 4 月。图表图表15：历史上比特币减半之后价格波动上行历史上比特币减半之后价格波动上行 来源：CoinMarketCap 官网，Binance 官网，国金证券研究所 成交活跃度方面：自 2017 年开始，比特币交易市场的日均成交额/市值就维持在 3%以上的水平，20212022 年成交活跃度有所下滑，但仍略高于 2015 年 A 股的成交活跃度。纳斯达克

28、与沪深两市的日均成交额/市值相近，均为 1%左右；近年纳斯达克交易所呈现活跃度下滑的趋势。港股市场活跃度一直处于偏低水平，2022 年港股日均成交额/日均市值约为 0.35%。根据指南针公告，指南针、东方财富等 C 端交易软件平台的用户换手率约为传统券商的 3 倍。基于此，我们认为从成交活跃的角度，加密货币交易平台A 股交易软件公司纳斯达克交易所港交所。费率方面：2022 年，公司平台上的比特币交易平均费率为 0.284%，高于以权益为主的交易市场。20192022 年，公司各类加密货币的交易费率近似，但由于机构客户交易费率低、且交易占比提升，平均费率均呈现下滑趋势。图表图表16：加密货币交易

29、加密货币交易平台平台费率高于股票交易所费率高于股票交易所 图表图表17：各类加密货币交易费率相近各类加密货币交易费率相近 年份年份 比特币比特币 以太币以太币 其他代币其他代币 2019 0.60%0.46%0.60%2020 0.61%0.45%0.57%2021 0.43%0.41%0.40%2022 0.28%0.25%0.30%来源：wind，各公司公告，国金证券研究所 说明：1）由于 A 股没有交易所相关上市公司，因此没有列示费率；2）纳斯达克交易所选取 cash equity 交易收入进行计算，由于纳斯达克上市的股票也可能在其他市场进行交易，因此费率计算可能有偏差；3）Coinba

30、se 费率为在公司平台交易比特币的平均费率。来源：公司公告，国金证券研究所 说明：以公司各类代币历年平均费率作为样本。对比其他市场的客户结构，2022 年公司个人投资者交易额占比仅 20.1%，与港交所接近，远低于 A 股与美股交易市场。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表18：2022年，年，公司公司个人投资者交易占比个人投资者交易占比为为20.1%来源：wind，FRED 官网，公司公告，港交所官网，国金证券研究所 说明：1）由于港交所仅披露了 2020 年的数据，因此港股列示的是 2020 年个人投资者交易占比，其他市场列示 2022 年个人投资者交易占比数据；2）美股列

31、示 households and nonprofit organizations 交易占比 我们认为加密货币市场仍然处于发展初期，若之后受到美元指数走弱、挖矿奖励减半、现货 ETF 扩容、交易区域及品类扩容等事件的催化，预计市场空间有望进一步拓宽。对比港交所、纳斯达克交易所的业务，目前公司在衍生品、ETF、跨市场交易、交易数据服务、分析支持、反欺诈服务等领域均存在进一步拓展的空间。图表图表19：港交所业务拆分港交所业务拆分 图表图表20：纳斯达克交易所业务拆分纳斯达克交易所业务拆分 业务品类业务品类 具体业务具体业务 现货 交易费及系统使用费（包含沪深港通、债券通、ETF）、上市费、市场数据费

32、等 股本证券及金融衍生品 交易费及系统使用费（包含衍生权证、牛熊证、权证、股票期权）、上市费、市场数据费等 商品 交易费及系统使用费（包含伦敦金属期货、黄金/白银/铁矿石期货）、市场数据费等 交易后业务 存管/托管及代理人服务费、投资收益净额、香港交易所慈善基金的捐款收益 科技 网络及终端机用户收费、数据专线及软件分判牌照费、设备托管服务费、港融科技销售及服务收入 业务品类业务品类 具体业务具体业务 Market Platforms 股票（含 Tape plans）、衍生品、固收、大宗商品交易 Capital Access Platforms 数据及上市服务、指数服务、分析及公司支持服务、ES

33、G 解决方案服务 Anti-Financial Crime 反欺诈、反洗钱解决方案 来源：wind，香港交易所公告，国金证券研究所 来源：wind，纳斯达克交易所公告，国金证券研究所 3.格局受益于公司对合规的重视、以及美国现货比特币 ETF 获批预期 3.1 若美国现货比特币若美国现货比特币 ETF 获批，公司市场交易份额及托管规模均有望提升获批，公司市场交易份额及托管规模均有望提升 根据 TokenInsight 统计，至 2023 年 12 月全球有 679 个加密货币交易平台，但市场集中度较高。2022 年 Top 10 交易平台的年度成交额为 40.9 万亿美元，占总成交额的 99.

34、8%。2022 年加密货币市场交易份额的前三位分别为 Binance、Bybit 和 OKX，这三家交易平台均以衍生品交易见长。2022 年加密货币现货交易市场中，Binance、OKX、Coinbase交易占比位居前三，分别占加密货币现货总交易额的 59.0%、9.1%和 7.7%。相较现货交易，衍生品交易的市场集中度更高；2022 年加密货币衍生品交易市场中，Binance、OKX、Bybit 交易占比位居前三，分别占加密货币衍生品总交易额的 57.5%，17.5%、10.2%。公司市场份额相对较低的原因为：只提供现货交易、不从事衍生品相关交易，牺牲交易品类丰富度来保证公司经营更加合规、稳

35、定；支持加密货币对相对较少、也未发行平台币，更倾向于交易主流、合规的加密货币；区域分布相对集中：2022 年，美国贡献了公司 84.0%的营收；40%的用户来自于美公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 国、25%的用户来自于欧洲。由于美国目前对加密货币态度相对谨慎，仅允许比特币期货 ETF 交易；根据 SEC 披露，美国有 56%的比特币交易在公司平台上进行，若美国比特币现货 ETF 得到批准，公司市场份额有望相应提升。图表图表21：2022年加密货币交易年加密货币交易平台平台市场份额市场份额 图表图表22：衍生品交易较现货交易有更高的市场集中度衍生品交易较现货交易有更高的市场集中度

36、市场份额市场份额 现货交易占比现货交易占比 支持支持加密货币加密货币对对 Binance 64.1%25%395 Bybit 11.1%5%483 OKX 14.7%14%317 KuCoin 2.9%31%718 Coinbase 2.3%100%239 Huobi 1.2%42%611 Gate 1.9%33%1,814 Cryptocom 0.7%60%293 Kraken 0.7%82%243 Bitfinex 0.2%71%175 排名 现货市场现货市场 衍生品市场衍生品市场 平台平台 交易占比交易占比 平台平台 交易占比交易占比 1 Binance 59.0%Binance 57.

37、5%2 OKX 9.1%OKX 17.5%3 Coinbase 7.7%Bybit 10.2%4 KuCoin 5.4%Bitget 6.1%5 Gate 4.5%KuCoin 3.8%6 Huobi 4.4%Gate 2.9%7 Cryptocom 4.3%BitMEX 0.9%8 Kraken 2.2%Deribit 0.8%9 Bybit 1.8%Bitfinex 0.2%10 Bitfinex 1.7%Kraken 0.2%来源：TokenInsight 官网，CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 来源：CoinMarketCap 官网，国金证券研究所 据 CoinMark

38、etCap 统计，至 2023 年 12 月世界上已有 46 个加密货币基金获批、有 11 个加密货币基金处于申报未获批状态，市场仍处于早期状态。已获批的加密货币基金主要分布在低税率的泽西岛、列支敦士登、开曼、根西岛；欧洲的瑞士、德国、瑞典；以及北美洲的美国、加拿大等国家和地区。其中加拿大于 2021 年 2 月发行了全球第一支比特币现货 ETF，美国市场于 2021 年 10 月发行了美国的第一支比特币期货 ETF。基于 SEC（美国证券交易委员会）公布的现货 ETF 申请流程，SEC 在联邦公报上发布19b-4 之后开始正式进入 240 天的决议时间，中间可能会经历 3 次公开回复；即在

39、SEC下达最终决定（批准或拒绝）之前，可以有 3 次机会对 ETF 的申请结果进行推迟，并且有权在决议过程中随时批准或否决申请。其中 ARK Investment 预计最早将于 2024 年 1月 10 日得到回复，ETF 管理规模最大的 BlackRock 预计将于 2024 年 3 月 15 日得到回复，这两家公司是否能通过 SEC 的申请成为市场观察美国现货比特币 ETF 是否会得到批复的重要风向标。图表图表23：部分部分美国现货比特币美国现货比特币ETF申请进度申请进度 公司公司 联邦公报发联邦公报发布日期布日期 首次回复首次回复 最终回复最终回复 历史申历史申请次数请次数 交易所交易

40、所 托管人托管人 BlackRock 2023/07/19 2023/09/02 2024/03/15 0 Nasdaq Coinbase Custody Trust,LLC Fidelity 2023/07/19 2023/09/02 2024/03/15 1 Cboe BZX Fidelity Digital Assets Services,LLC ARK Investment 2023/05/15 2023/06/29（推迟）2024/01/10 2 Cboe BZX Coinbase Custody Trust,LLC Invesco/Galaxy 2023/07/19 2023/09

41、/02 2024/03/15 1 Cboe BZX Coinbase Custody Trust,LLC WisdomTree 2023/07/19 2023/09/02 2024/03/15 2 Cboe BZX Coinbase Custody Trust,LLC VanEck 2023/07/19 2023/09/02 2024/03/15 3 Cboe BZX Gemini Bitwise 2023/07/18 2023/09/01 2023/03/14 1 NYSE Arca Coinbase Custody Trust,LLC Valkyrie 2023/07/21 2023/09

42、/04 2024/03/17 1 Nasdaq-来源：SEC 官网，纳斯达克官网，TokenInsight 官网，国金证券研究所 若美国现货比特币 ETF 获批，公司作为美国加密货币交易龙头，交易额有望扩容；此外，由于公司是目前大多数资管公司现货比特币 ETF 的托管方，公司的利息收入（包含托管资产利息）以及托管费均有望相应增长。3.2 重视合规重视合规牺牲了公司短期利益，但使得公司更加行稳致远牺牲了公司短期利益，但使得公司更加行稳致远 复盘公司发展历程，重视合规是其在众多加密货币交易平台中脱颖而出的重要因素之一，公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 也使得公司成为美国第一家上市的加密

43、货币交易平台。公司业务主要在美国和欧洲开展。根据公司官网，目前公司已取得美国 45 个州的转账交易牌照、转账支付牌照或货币服务牌照，并成为少数拥有纽约州 BitLicense 牌照的交易平台之一（允许公司开展涉及纽约或纽约居民的虚拟货币业务活动）；在排名前十位的加密货币交易平台中，公司是唯一拥有 BitLicense 牌照的交易平台。2023 年 5 月，欧盟理事会一致通过加密资产市场监管法案（简称“MiCA”），这意味着 MiCA 成为在 27 个欧盟成员国统一实施的法律。2023年 11 月，公司宣布将其欧洲 MiCA中心设置在爱尔兰。目前，公司在爱尔兰获得了电子货币机构许可证和 VASP

44、 注册，在德国获得了加密货币许可证，并在意大利、荷兰、西班牙等国家获得了多项注册许可证。此外，公司选择加密货币币种较为谨慎、且至今未开展衍生品业务、也未像其他交易平台一样发行平台币，虽然短期部分合规宽松的加密货币交易平台因为激进扩张获得了一定的市场份额，但长期而言合规的加密货币交易平台才能更加行稳致远。2022 年，交易份额排名第三的 FTX 公司因用户挤兑带来的流动性危机、挪用客户资金、内幕交易等原因宣告破产，其 7.6%的市场份额流向其他交易平台。图表图表24：公司在合规方面公司在合规方面付出大量努力付出大量努力 具体内容具体内容 支持的交易品类 仅支持现货交易，不涉及带杠杆的衍生品交易；

45、仅支持部分主流加密货币交易、未发行平台币，涉及 239 个加密货币对；牌照 美国：获得 45 个州的转账交易牌照、转账支付牌照或货币服务牌照，并成为少数拥有纽约州 BitLicense 牌照的交易平台之一；欧洲：获得欧盟数字货币机构牌照（E-Money Institution PSD2）、英国数字货币牌照（E-Money License）、爱尔兰电子货币机构许可证和 VASP 注册，德国加密货币许可证等，将欧洲 MiCA中心设置在爱尔兰；其他：获得新加坡金融管理局办法的主要支付机构牌照、加拿大货币服务牌照（MSB）、日本加密资产交易服务提供商牌照、百慕大数字资产业务牌照 保险 公司为加密货币购

46、买了保险，以防范潜在的失窃或网络安全漏洞风险；公司的托管账户购买了 FDIC pass-through insurance 来防止托管行风险，每位用户可保 25 万美元；持续投入 20232024 年间至少在合规建设方面支出 5 千万美元 来源：公司官网，CNBC，Foresight News，深交所研究，国金证券研究所 4.盈利预测及投资建议 核心假设：1）营业收入：交易收入：根据公司公告，2023 年 10 月，公司实现约 1.05 亿美元交易收入，与 2023 年前三季度月平均交易收入接近，因此我们假设 23 年 Q4 交易收入与Q3持平，则2023全年交易收入为12.79亿美元，同比下

47、滑46%。由于20242025年有潜在的降息预期，我们谨慎假设交易收入分别同比增长 30%、20%。订阅及服务收入：根据公司公告指引，假设 23 年 Q4 订阅及服务收入与 23 年Q3 持平，则 2023 年全年订阅及服务收入为 13.66 亿美元，同比增长 72.3%。公司订阅及服务收入与客户资产规模正相关、与美国联邦基金利率负相关，考虑到 20242025 年有潜在的降息预期，我们认为订阅及服务收入的增长弹性略弱于交易收入，假设 20242025 年分别同比增长 25%、15%。其他收入：其他收入与客户资产规模正相关、与美国联邦基金利率负相关。假设23 年 Q4 其他收入与 23 年 Q

48、3 持平，则 2023 年全年其他收入为 1.84 亿美元，同比增长 305.0%。假设其他收入增速与订阅及服务收入一致，20242025 年分别同比增长 25%、15%。2）交易费用：根据公司公告指引，假设 2023 年 Q4 交易费用率为 15%，则 2023年全年交易费用率为 14.0%。假设 20242025 年交易费用率均为 15%。3）销售费用：根据公司公告指引，由于 2023 年 Q3 部分销售费用向 Q4 递延，预计 Q4 销售费用在 8,5009,500 万美元之间。假设 23 年 Q4 销售费用为 9,000万，则 2023 年全年销售费用为 3.16 亿美元，对应销售费用

49、率为 11.2%。由于20242025 年有潜在降息预期，假设销售费用率略高于 2023 年，均为 12%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 4）管理及研发费用：根据公司指引，由于 2023 年 Q4 的股权激励支出低于 2023 年Q3，预计 Q4 公司管理及研发费用之和为 5.255.75 亿美元。我们分别假设 23年 Q4 管理费用和研发费用略低于 Q3，对应假设 2023 年公司管理费用为 9.9 亿美元，同比下滑 38.1%；研发费用为 13.2 亿美元，同比下滑 43.2%，主要系 2023年进行了人员优化。假设 20242025 年管理费用率均为 35%、研发费用率均

50、为47%。盈利预测：基于上述假设，我们预计公司 20232025 年公司实现营业收入 28.3/36.0/42.2 亿美元，同比增长-11.4%/27.3%/17.3%；预计归母净利润为-2.7/-3.9/-4.5 亿美元，亏损分别同比-89.7%/45.1%/14.1%，对应 EPS-1.13/-1.65/-1.88 美元。图表图表25：盈利预测核心假设盈利预测核心假设 单位：单位：亿亿美元美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 78.4 31.9 28.3 36.0 42.2 YOY 139.3%513.7%-11.4%27.3%17.3%交易收

51、入 68.4 23.6 12.8 16.6 20.0 YOY 523.7%-65.5%-45.7%30.0%20.0%订阅及服务收入 5.2 7.9 13.7 17.1 19.6 YOY 1050.2%53.2%72.3%25.0%15.0%其他收入 4.8 0.5 1.8 2.3 2.6 YOY 255.6%-90.6%305.0%25.0%15.0%交易费用率 16.2%19.7%14.0%15.0%15.0%销售费用率 8.5%16.0%11.2%12.0%12.0%管理费用率 11.6%50.1%35.0%35.0%35.0%研发费用率 16.5%72.8%46.7%47.0%47.0

52、%来源：wind，国金证券研究所 投资建议及估值：我们采用市销率法对公司进行估值，选取美国上市的纳斯达克、香港交易所，以及 A 股上市的指南针作为可比公司，选取中位数，给予公司 2024 年12 倍 PS估值，目标价 180.71美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表26：可比公司估值比较（市可比公司估值比较（市销销率法）率法）代码代码 名称名称 股价股价（美元美元）SPS PS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E NDAQ.O 纳斯达克 54.13 10.20 10.79 6.49 7.76 8.48

53、 5.31 5.02 8.34 6.97 6.38 300803.SZ 指南针 8.50 0.32 0.42 0.38 0.55 0.78 26.57 20.12 22.58 15.36 10.85 HKXCY.OO 香港交易所 32.57 2.11 1.85 2.06 2.26 2.46 15.41 17.62 15.78 14.44 31.24 平均平均数数 15.76 14.25 15.57 12.26 10.16 COIN.O Coinbase 134.63 36.11 13.83 11.82 15.05 17.66 3.73 9.73 11.39 8.94 7.62 来源：wind，

54、国金证券研究所 说明：1）以北京时间 2023 年 12 月 8 日 15 时收盘价计算现价对应 PS；2）纳斯达克盈利预测参考 Bloomberg 一致预期，指南针使用国金研究所盈利预测进行估值，香港交易所盈利预测参考 wind 一致预期；3）将股价及 SPS 按美元：人民币=1：7.2 进行换算。5.风险提示 加密货币行业及公司自身合规风险 加密货币的发展仍处于早期阶段，其特征、应用、风险还在不断演变，因此全球各国近年持续加强对加密资产的监管，以保护投资者的资产安全并防范金融风险。比如土耳其央行明确禁止比特币等数字货币用于购买商品或服务；印度、韩国、阿根廷也在收紧数字货币的监管。2021

55、年 9 月，中国人民银行等 10 部门联合发布关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知，明确虚拟货币不具有法定货币等同的法律地位，虚拟货币相公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 关业务活动属于非法金融活动，境外虚拟货币交易所通过互联网向我国境内居民提供服务被定性为非法金融活动，参与虚拟货币投资交易活动存在法律风险。若更多国家持续出台严监管政策，加密货币可能会面临法律合规风险。同时关注到公司 2023 年前三季度 89.5%的营收都来自于美国，若美国加强对加密货币的监管，可能会对公司带来更深的影响，从而使得盈利预测不及预期。2022 年，公司被纽约州金融服务部（NYDFS）审查，并

56、于 2023 年 1 月达成和解。公司同意向 NYDFS支付5千万美元罚金，并同意于2024年底前将 5千万美元用于完善合规。若之后公司遇到类似审查，可能会支付相应罚金，从而使得盈利预测不及预期。2023 年6 月，SEC 指控公司上市交易了至少 13 种发行前须向监管机构注册的证券资产，即未能向投资者提供财务信息，未能详细报告须经监管审核的风险披露书。非法发行的资产包括代币索纳拉（Solana）、卡尔达诺（Cardano）和 Polygon（MATIC）币。针对该指控，公司已于 2023 年 8 月 4 日、2023 年 10 月 24 日分别进行回复，并已在 2024 年 1月 17 日安

57、排口头申辩。若本次指控未能得到妥善处理，公司可能面临处罚，从而使得盈利预测不及预期。加密货币市场波动风险 若因美国现货比特币 ETF 获批不及预期、美国降息预期减弱等等原因导致加密货币价格大幅下跌，可能会影响加密货币交易价格、客户在公司平台上托管的资产规模、以及公司自有加密货币的资产减值损失，从而使得盈利预测不及预期。美国联邦基金利率剧烈波动风险 若美国联邦基金利率超预期上涨，可能会对加密货币资产价格带来负面影响，使得交易收入预测不及预期；若美国联邦基金利率超预期下跌，可能会对公司生息资产利率带来负面影响，使得订阅及服务费收入、其他收入预测不及预期。网络安全风险 若公司的加密资产、用户个人信息

58、等保密资料受到网络安全的攻击，导致信息泄露、资产流失，有可能对公司声誉造成风险，并导致用户流失。去中心化加密货币交易平台竞争风险 目前加密货币交易生态分为中心化交易平台 CEX、去中心化交易平台 DEX以及金融机构三类，公司属于中心化交易平台 CEX。虽然 2022 年排名前 10 的去中心化交易平台 DEX交易占比仅为 3.15%，但若之后加密货币资产更倾向于在去中心化的 DEX 上进行交易，可能会影响公司市场份额，从而使得盈利预测不及预期。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 附录：附录：损益表损益表表预测摘要表预测摘要 利润表利润表 单位：美元（百万）单位：美元（百万）项目项目/

59、报告期报告期 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,277 7,839 3,194 2,829 3,602 4,225 交易费用 136 1,268 630 396 540 634 销售费用 57 664 510 316 432 507 管理费用 280 909 1,601 990 1,261 1,479 研发费用 272 1,292 2,326 1,321 1,693 1,986 重组费用 0 0 41 143 0 0 其他经营净支出 125 630 797 49 54 63 营业利润 409 3,077-2,710-366-378-444 利

60、息支出 0 29 89 85 85 85 其他非经营性净支出 0 20 265-132 0 0 除税前利润除税前利润 409 3,027-3,065-319-463-528 所得税 87-597-440-48-69-79 净利润（含少数股东损益）净利润（含少数股东损益）322 3,624-2,625-271-394-449 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 归母归母净利润净利润 108 3,096-2,625-271-394-449 优先股利及其他调整项 214 528 0 0 0 0 归属普通股东净利润 108 3,096-2,625-271-394-449 来源：公司公告，国金证券研究

61、所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：

62、预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告

63、进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同

64、或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息

65、或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资

66、者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806