1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级：买入评级：买入（首次首次覆盖）覆盖）市场价格：市场价格：7.7.8282 元元 Table_Authors 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 分析师：分析师：郭中伟郭中伟 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110004 Email： 分析师：分析师：陈沁一陈沁一 执业证书编号：执业证书编号：S0740523090001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,073 流通股本(百万

2、股)686 市价(元)7.82 市值(百万元)8,390 流通市值(百万元)5,362 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 1、黄金：中东局势影响金价的两条脉络2023-10-22 2、23 年 Q4 投资策略：咬定“大宗”不放松2023-10-01 3、六问六答：黄金牛市前夜2023-05-06 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）16,472 15,677 21,03

3、7 21,994 22,405 增长率 yoy%12%-5%34%5%2%归母净利润（百万元）164 56 695 875 1,099 增长率 yoy%3%-66%1137%26%26%每股收益（元）0.15 0.05 0.65 0.82 1.02 每股现金流量 0.57 0.59 0.79 1.39 1.53 净资产收益率 19%6%45%36%31%P/E 51.2 149.3 12.1 9.6 7.6 P/B 36.4 38.5 10.4 5.3 3.3 备注：股价选取 2023 年 12 月 08 日收盘价 Table_Summary 报告摘要报告摘要 水口山注入，水口山注入，赋予公司

4、赋予公司贵金属贵金属资源属性资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量 39.8 吨、平均品位 3.10g/t，银金属量 1,321.40 吨、平均品位 103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021 年水口山矿产金产量在 1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为 65 万吨/年，根据水口山铅锌矿开发利用方案，矿山设计采选规模为 80 万吨/年，预计 2023 年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5 吨提升至 1.85 吨，产量有望增长 25%左右。锌锌冶炼冶炼市占率全国领

5、先，成本优势显著。市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位。2022 年国内锌产量 680万吨，公司 2022年锌产量 65万吨，市占率 10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低 10%左右，2022 年公司锌及锌合金业务的毛利率为 3%，保持行业领先水平。背靠矿业央企五矿集团背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，经营稳健，成长成长潜力有待进一步释放。潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定

6、，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023 年 Q1-Q3 公司归母净利润 5.31 亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023 年 Q4 公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业 100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。贵金属：趋势未止，节奏渐进。贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前 4.0%左右的远

7、端名义利率离经济底部的 1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有望进一步释放。我们假设 2023-2025 年金价为440/470/490 元/克，锌价 假设为 2.20/2.25/2.30 万 元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85 吨，锌及锌合金产销量均为 68 万吨。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别

8、为 6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为 7.82元，对应 PE分别为 12/10/8x。贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。Table_Industry 被低估的黄金“潜力股”被低估的黄金“潜力股”株冶集团(600961.SH)/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 1

9、1 日-20%-10%0%10%20%30%------112023-12株冶集团沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 株冶集团铅锌株冶集团铅锌业务经营稳健业务经营稳健，贵金属，贵金属业务被低估业务被低估。1）贵金属业务：贵金属业务：水口山高品位的金银等贵金属资源，技改扩产带来 25%的增量空间。水口山主采的康家湾矿段金金属量 39.8 吨、平均品位 3.

10、10g/t，银金属量 1,321.40吨、平均品位 103.17g/t，品位均位于行业前列。2020-2021 年公司黄金产量为在 1-1.5吨。目前，水口山的采矿规模为65万吨/年（其中铅锌3万吨、黄金1吨左右、白银250吨），根据水口山铅锌矿开发利用方案的设计规模为 80 万吨/年，其中，康家湾矿段70万吨/年、老鸦巢矿段 10万吨/年，目前康家湾矿段正在进行70万吨/年技改工作，预计 2023 年底完成。由此可以推测，矿产金的产量将从目前的 1.5 吨提升至 1.85 吨左右。2）锌业务：锌业务：公司市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工

11、产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位。2022 年国内锌产量为 680万吨，公司 2022 年锌产量为 65万吨，公司行业市占率为 10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。从单吨加工成本来看，公司的单吨加工成本自 2019-2022年，均保持在 0.2-0.25 万元。2022 年公司锌及锌合金业务的毛利率为 3%，保持行业领先水平。水口山注入公司体内，向上拓展优质矿端资源。23Q1，随着水口山矿业注入公司体内，将公司从纯冶炼企业转型采选冶一体化企业。水口山康家湾矿段铅锌品位在 7%左右，属于国内资源

12、禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021 年水口山的矿产锌产量为 1.87 万吨。贵金属：趋势未止，节奏渐进。贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前 4.0%左右的远端名义利率离经济底部的 1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度；同时在贵金属上行的第二阶段，白银也将具备较好弹性。公司作为贵金属行业内兼具成长性及资源优势的标的，或将充分受益。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性，未来发展潜力有

13、望进一步释放。我们假设 2023-2025 年金价为440/470/490元/克，锌价保持在2.20/2.25/2.30万元/吨；矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85吨，锌及锌合金产销量均为 68 万吨。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 6.95/8.75/10.99 亿元，目前股价为 7.82 元，对应 PE 分别为 12/10/8x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型

14、测算误差风险等。yUfXbY8V8WeZnPqQqRrPrR9PbP7NtRnNmOoNiNnMtRkPrQtP6MoOwPxNmOqNuOtRyQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 铅锌冶炼深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平铅锌冶炼深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平.-6-铅锌冶炼龙头，水口山注入，新增矿山资源属性.-6-铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估.-9-公司为锌行业的领跑者，成本优势显著.-9-公司贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平.-10-拟现

15、金收购五矿铜业，开拓进军铜行业.-11-贵金属：趋势未止，节奏渐进贵金属：趋势未止，节奏渐进.-13-10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力.-13-美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开.-17-盈利预测及估值盈利预测及估值.-18-风险提示风险提示.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司产品主要应用领域：公司产品主要应用领域.-6-图表图表2：公司发展历程：公司发展历程.-7-图表图表3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2023年年Q3）.-7-图表图表4：2023前三季度

16、营收同比下降前三季度营收同比下降8.02%.-8-图表图表5：2023前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比+25.43%.-8-图表图表6：2018-2023H1公司主要产品营收（亿元）公司主要产品营收（亿元）.-8-图表图表7：2023H1公司产品公司产品营收占比营收占比.-8-图表图表8：2019-2022年年公司分产品公司分产品毛利（亿元）毛利（亿元）.-8-图表图表9：2022年年公司毛利占比公司毛利占比.-8-图表图表10：2016-2023年前三季度公司费用率年前三季度公司费用率.-9-图表图表11：2016-2023Q3公司期间费用率公司期间费用率.-9-图表图表12：公

17、司锌产量占国内总产量的比例约：公司锌产量占国内总产量的比例约10%.-10-图表图表13：公司锌产品成本及盈利领先同行：公司锌产品成本及盈利领先同行.-10-图表图表14：水口山铅锌产量（万吨）：水口山铅锌产量（万吨）.-10-图表图表15：公司能耗水平领先同行（千克标准煤：公司能耗水平领先同行（千克标准煤/吨）吨）.-10-图表图表16：水口山资源量：水口山资源量.-11-图表图表17：水口山有限历史盈利情况（万元）：水口山有限历史盈利情况（万元）.-11-图表图表18：五矿铜业铜冶炼工艺流程图：五矿铜业铜冶炼工艺流程图.-11-图表图表19：五矿铜业营业收入及预测（亿元）：五矿铜业营业收入

18、及预测（亿元）.-12-图表图表20：五矿铜业净利润及预测（亿元）五矿铜业净利润及预测（亿元）.-12-图表图表21：五矿铜业：五矿铜业2021-2023年年5月经营数据月经营数据.-12-图表图表22：历史上实际利率对金价有较好的解释度：历史上实际利率对金价有较好的解释度.-13-图表图表23：但近期该模型出现较大的定价误差但近期该模型出现较大的定价误差.-13-图表图表24：历史上的高通胀时期，模型容易出现较大误差：历史上的高通胀时期，模型容易出现较大误差.-14-图表图表25：2000年初，欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇年初，欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇

19、.-15-图表图表26：但金价伴随着美元的回落而持续走高，本轮金价上涨具备类似特征但金价伴随着美元的回落而持续走高，本轮金价上涨具备类似特征-15-图表图表27：疫情期间，美联储资产负债表快速扩张：疫情期间，美联储资产负债表快速扩张.-15-图表图表28：美国：美国CPI、核心、核心PCE预期：维持历史高位预期：维持历史高位.-15-图表图表29：2022年年Q3开始全球央行快速增持黄金开始全球央行快速增持黄金.-16-图表图表30：全球央行购金占比快速提升（吨）：全球央行购金占比快速提升（吨）.-16-图表图表31：央行购金领先于金价变动：央行购金领先于金价变动.-16-图表图表32：历史上

20、主要央行对黄金的择时能力较强：历史上主要央行对黄金的择时能力较强.-16-图表图表33：美债十年期收益率、通胀预期的波动区间美债十年期收益率、通胀预期的波动区间.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：不同利率下黄金价格测算（美元不同利率下黄金价格测算（美元/盎司）盎司）.-17-图表图表35：金价拐点领先于美联储政策拐点：金价拐点领先于美联储政策拐点.-17-图表图表36：市场会提前反应：十债利率领先利率变动市场会提前反应：十债利率领先利率变动.-17-图表图表37：加息周期末端金价调整幅度有限：加息周期末端金价

21、调整幅度有限.-18-图表图表38：美联储加息市场预期：美联储加息市场预期.-18-图表图表39：金价拐点领先于美联储政策拐点金价拐点领先于美联储政策拐点.-18-图表图表40：公司分产品拆分：公司分产品拆分.-19-图表图表41：贵金属行业可比公司情况：贵金属行业可比公司情况.-19-图表图表42：铅锌行业可比公司情况：铅锌行业可比公司情况.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 铅锌铅锌冶炼冶炼深耕六十余载，深耕六十余载，资源端布局增厚整体盈利水平资源端布局增厚整体盈利水平 铅锌铅锌冶炼冶炼龙头龙头，水口山注入，新增矿山资源

22、属性水口山注入，新增矿山资源属性 公司铅锌龙头，金银公司铅锌龙头，金银资源优势突出资源优势突出。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。1）矿端：注入水口山矿业后，公司目前拥有 65 万吨矿石采选能力，项目技改完成后采选规模将提升至 80 万吨矿石采选能力，项目达产后，公司锌冶炼的矿石自给率有望达到7%左右；从资源价值来看，水口山矿业的矿产金品位、银、锌品位较高，资源优势和盈利能力突出，经济价值高。2）冶炼端：公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加

23、工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，与宝武、首钢等核心客户建立了战略合作伙伴关系。2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到 25%。公司参与行业大部分标准制定，参与数在行业处于 95 分位，极大提升了企业的影响力与话语权。除此之外，公司拥有 10 万吨铅冶炼产能。图表图表1：公司产品主要应用领域公司产品主要应用领域 产品名称产品名称 主要用途主要用途 锌锭 金属锌具有良好的压延性、耐磨性、抗腐蚀性、铸造性，且有很好的常温机械 性，能与多种金属制成性能优良的合金。主要以镀锌、锌基合金、氧化锌的形 式广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻

24、工、机械、电池等行业。热镀锌合金 热镀锌合金广泛用于板带、结构件批量镀锌，应用于汽车板、建筑材料板、家用电器 GA/GI 板带连续镀锌以及高速公路护栏、电力铁塔、镀管等结构件镀锌行业。铸造锌合金 铸造锌合金广泛用于卫浴、锁具、门窗五金、服饰配件、标牌、玩具等锌铸造件行业。铅锭 主要应用在制造蓄电池、涂料、弹头、焊接材料、化学品铅盐、电缆护套、轴承材料、嵌缝材料、巴氏合金和 X 射线的防护材料等。铅基合金 主要应用于蓄电池、电缆护套、电解铜、电解锌、放射性工作的防护材料等行业。硫酸 铅锌冶炼副产品，主要消费领域是化肥（主要是磷肥、硫酸钾）、钛白粉、氢氟酸、粘结纤维、饲钙、造纸等行业。镉锭 下游消

25、费领域主要有镍镉电池，颜料和荧光粉，塑料稳定剂，以及电镀、焊料，钢件镀层防腐，合金等。铟锭 主要用于生产 ITO 靶材（用于生产液晶显示器和平板屏幕），电子半导体，焊料和合金，涂层以及研究行业使用等。黄金 黄金不仅是用于储备和投资的特殊通货，同时又是首饰业、电子业、现代通讯、航天航空业等部门的重要材料。白银 主要应用于电子电器中电接触材料、复合材料和焊接材料、感光材料（摄影胶卷、相纸、X-光胶片、荧光信息记录片、电子显微镜照相软片和印刷胶片）、化学化工（主要是银催化剂、电子电镀工业制剂）、工艺饰品。氧化锌 有色冶炼及化工原材料 铅精矿 有色冶炼原材料 锌精矿 有色冶炼原材料 金精矿 有色冶炼原

26、材料 铜精矿 有色冶炼原材料 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司产业链公司产业链布局布局日益完善日益完善。公司成立于1956年，2007年上市，主要从事锌冶炼业务。2016 年公司进行老工业基地的搬迁工作，2018 年计提固定资产减值损失 14 亿（公司在政府部门要求的时间内关停在清水塘地区的冶炼产能，但因政府补偿不足而计提减值损失），自 2019 年开始，公司新产业基地搬迁工作基本完成。2023 年，公司收购水口山有限 100%股权，产业链布局日趋完善。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司公司发展历程发展历程 来

27、源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 背靠背靠矿业央企矿业央企五矿集团。五矿集团。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南水口山有色金属集团有限公司（“水口山集团”），实际控制人为国资委。公司目前拥有水口山有色金属有限责任公司和株冶有色等主要子公司。截至 2023年H1，水口山有限的净利润为约 2.59 亿元，株冶有色的净利润为 0.83 亿元。图表图表3：公司股权结构公司股权结构（截至（截至2023年年Q3）来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 公司公司经营经营较为稳定较为稳定，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平，水口山资源的注入大幅增厚公司盈利水平。2023年前三季度公司营业收入 14

28、8.06 亿元，同比下降 8.02%，主要系产品价格下跌所致；实现归母净利润 5.31亿元，同比+25.43%。公司 23 年 Q3 业绩同比提升，主要是完成重大资产重组收购，标的资产（水口山有限）业绩保持增长，同时本期市场加工费同比上涨等。公司营收从 2020 年 147.65亿元增长至 2022 年 156.77 亿元，CAGR 为 3.04%。2019-2022 年，公司归母净利润分别为 0.77 亿元、1.59 亿元、1.64 亿元、0.56 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：2023前三季度营收同比下降

29、前三季度营收同比下降8.02%图表图表5：2023前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比+25.43%来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 资源端资源端贡献公司主要业绩。贡献公司主要业绩。2023 年 H1 公司锌产品收入 55.34 亿元，占公司营业总收入 56.12%，2023H1 贵金属相关业务营收 12.38 亿元，占公司总营收 12.55%。2022 年，公司锌产品毛利为 3.75 亿元，占公司总毛利的57.16%。图表图表6：2018-2023H1公司主要产品营收（亿元）公司主要产品营收（亿元）图表图表7：2023H1公司产品公司产品营收占比营收占比

30、 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表8：2019-2022年年公司公司分分产品产品毛利（亿元）毛利（亿元）图表图表9：2022年年公司公司毛利占比毛利占比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020021202223Q1-Q3营业收入（亿元）yoy（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00202021202223Q1-Q3归母净利

31、润（亿元）yoy（右轴）02040608002020202120222023H1锌产品自营贸易硫酸金锭银锭其他锌产品,56%自营贸易,19%金锭,6%银锭,7%铅产品,8%其他,4%-2-20022锌产品自营贸易硫酸其他锌产品,57%自营贸易,1%硫酸,22%其他,20%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 水口山注入，水口山注入，公司期间费用率公司期间费用率略有略有增长。增长。2023 年前三季度公司期间费用6.08 亿元，同比+97%，主要是部

32、分设备进入大修周期，维修费用增加，导致管理费用上升所致。2023 年前三季度，公司期间费用率 4.1%，同比+1.6pcts。其中，销售费用率为 0.1%，同比持平；管理费用率为 2.6%，同比+1.6pcts；研发费用率为 0.5%，同比+0.2pcts；财务费用率为 0.8%，同比-0.3pcts。图表图表10：2016-2023年前三季度公司费用率年前三季度公司费用率 图表图表11：2016-2023Q3公司期间费用率公司期间费用率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 铅锌贡献稳定盈利，铅锌贡献稳定盈利，贵金属业务被低估贵金属业务被低估 公司为锌行业的领跑者，

33、成本优势显著公司为锌行业的领跑者，成本优势显著 公司铅锌行业市场地位稳固。公司铅锌行业市场地位稳固。公司已形成 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位。2022 年国内锌产量约为 680 万吨，公司 2022 年锌产量为 64.75 万吨，公司行业市占率近 10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从 5%提升到25%。公司深耕行业多年，锌成本公司深耕行业多年，锌成本处于行业领跑处于行业领跑水平水平。从成本端来看，公司地处湖南，在运输和电力等成本处于劣势的情况下，综合能耗领先同行，根

34、据工信部披露的 2021 年重点用能行业能效“领跑者”企业名单，公司在锌冶炼行业单位能耗 893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。2019、2020 年公司锌及锌合金产品业务单位成本为 1.58、1.56 万元/吨。受到原材料成本上涨的影响，2021-2022 年公司锌及锌合金产品业务的单吨成本分别为 1.87、2.28 万元。从单吨加工成本来看，2019-2022 年，公司的单吨加工成本保持在 0.2-0.25 万元/吨区间内。2022年受到原材料成本上涨的影响，公司锌及锌合金业务的毛利率为 3%，保持行业领先水平。2023 年收购水口山，原材料自给率年收购水口山，原材料自给率进一步进

35、一步提升。提升。公司 2023 年收购水口山有限，根据湖南省自然资源厅备案的水口山铅锌矿资源储量核实报告，截至 2021 年 8 月底，水口山铅锌矿采矿权保有的矿石量0%1%1%2%2%3%3%20002223Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%1%2%3%4%5%20002223Q1-Q3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 1,597.80 万吨，含铅金属量 45.07 万吨、锌金属量 50.09 万吨。其中，水口山铅锌矿

36、康家湾矿段铅锌品位在 7%左右，属于国内资源禀赋较好的矿山。根据公司公告，2021 年水口山的矿产锌产量为 1.87 万吨。图表图表12：公司锌产量占国内总产量的比例约公司锌产量占国内总产量的比例约10%图表图表13：公司锌产品成本及盈利领先同行公司锌产品成本及盈利领先同行 来源：wind、中泰证券研究所 来源：百川盈孚、公司公告、中泰证券研究所 图表图表14：水口山铅锌产量（水口山铅锌产量（万万吨）吨）图表图表15：公司能耗水平领先同行：公司能耗水平领先同行（千克标准煤（千克标准煤/吨）吨）年份年份 现有锌冶炼现有锌冶炼企业单位产企业单位产品综合能耗品综合能耗限定值限定值 新建锌冶炼新建锌冶

37、炼企业单位产企业单位产品综合能耗品综合能耗准入值准入值 锌冶炼企业锌冶炼企业单位产品综单位产品综合能耗先进合能耗先进值值 株冶有色锌株冶有色锌冶炼项目单冶炼项目单位产品综合位产品综合能耗能耗 2020 年度 1,300.00 1,250.00 1,150.00 902 2021 年度 1,300.00 1,250.00 1,150.00 893 2022 年 1-8月 1,300.00 1,250.00 1,150.00 916.19 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司公司贵金属资源具备一定优势贵金属资源具备一定优势，显著增厚整体盈利水平显著增厚整体盈利水平

38、公司黄金白银等贵金属产品不可忽略。公司黄金白银等贵金属产品不可忽略。公司 2018 年搬迁整改之后，铅锌带来稳定利润。23 年 Q1，随着水口山铅锌矿注入公司体内，将公司从纯冶炼企业转型采选冶一体化之外，还增加了黄金白银产品，赋予公司黄金股属性。其中，23 年 H1 公司黄金产量 1.45 吨，白银 145 吨。水口山目前主采康家湾矿段，黄金品位领先同行。水口山目前主采康家湾矿段，黄金品位领先同行。水口山有限主要分为 3 个矿段：1）康家湾矿段：矿石量小计 1,280.80 万吨，金金属量 39.78 吨，平均品位 3.10g/t，银金属量 1,321.40 吨，平均品位 103.17g/t。

39、-10%-5%0%5%10%15%00500600700800200202021202223Q1-Q3国内锌产量(万吨)yoy(右轴）公司市占率(右轴)-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.020022公司单位成本(万元/吨)锌行业单位成本(万元/吨)公司毛利率(右轴)锌行业毛利率(右轴)0246812022年1-8月铅锭及铅合金锌精矿含锌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2）老鸦巢矿段：矿石量小计 69.20

40、万吨，金金属量 2.11 吨，平均品位3.05g/t，银金属量 12.43 吨，平均品位 17.96g/t，铜金属量 349 吨、平均品位 0.05%。3）鸭公塘矿段：矿石量小计 247.80 万吨，铜金属量 0.94 万吨，平均品位 0.38%，硫矿物量 57.22 万吨、平均品位 23.09%。水口山技改水口山技改完成完成之后，黄金产量将提升之后，黄金产量将提升 25%左右。左右。2020-2021 年水口山有限和锡矿山黄金产量在 1-1.5 吨左右。目前，水口山的采矿规模为65 万吨/年，根据水口山铅锌矿开发利用方案的设计规模为 80 万吨/年，其中，康家湾矿段 70 万吨/年、老鸦巢矿

41、段 10 万吨/年，目前康家湾矿段正在进行 70 万吨/年技改工作，预计 2023 年底完成。由此可以推测，矿产金的产量将从目前的 1.5 吨提升至 1.85 吨左右。图表图表16：水口山资源量水口山资源量 项目项目 资源资源情况情况 矿石量矿石量（万吨）（万吨）铅品位铅品位 锌品位锌品位 金品位金品位（g/t）银品位银品位（g/t）铜品位铜品位 康家湾矿 1,280.80 3.43%3.47%3.10 103.17-铅锌矿 老鸦巢 69.20 0.13%0.39%3.05 17.96 0.05%鸭公塘 247.80 0.43%2.17%-0.38%来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表17

42、：水口山有限水口山有限历史盈利历史盈利情况（万元）情况（万元）项目项目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-8 月月 毛利额毛利额 毛利率毛利率 毛利额毛利额 毛利率毛利率 毛利额毛利额 毛利率毛利率 一、采选冶炼业务一、采选冶炼业务 77,579.34 21.13%82,799.70 20.80%59,826.66 21.65%铅产品 6,169.93 4.47%2,683.38 1.69%2,083.56 2.02%黄金 15,848.67 38.98%14,652.56 33.69%14,445.29 37.60%白银 25,607.32 22.48%22,805

43、.93 20.76%9,549.12 13.27%锌精矿含锌 12,296.61 64.27%20,385.08 74.18%14,971.79 76.83%其他产品 17,656.80 31.82%22,272.75 37.89%18,776.89 43.15%二、有色金属贸易业务二、有色金属贸易业务 202.37 0.23%883.63 0.83%383.88 0.47%合计合计 77,781.71 17.09%83,683.33 16.58%60,210.53 16.79%来源：公司公告、中泰证券研究所 拟拟现金现金收购五矿铜业，收购五矿铜业，开拓进军铜行业开拓进军铜行业 2023 年

44、11 月 30 日，公司发布公告，拟以 12.71 亿元现金收购水口山集团持有的五矿铜业 100%股权。五矿铜业主营业务为铜冶炼及销售，采用火法冶炼生产阴极铜，并具有副产品含金、银阳极泥及硫酸。根据公司公告披露，五矿铜业具备 A 级阴极铜产能 10 万吨/年，硫酸（98%）产能 51.60 万吨/年。本次交易完成后，公司在原有业务基础上新增铜金属的冶炼和销售业务，从而增强在冶炼渣料综合回收利用等方面的协同性，实现铜铅锌联合冶炼，提升上市公司的整体盈利能力。图表图表18：五矿铜业铜冶炼工艺流程图五矿铜业铜冶炼工艺流程图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公

45、司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 交易完成后，交易完成后，有望有望给予公司给予公司 1 亿元亿元左右左右的业绩增量。的业绩增量。根据公司公告，2023 年 1-5 月，五矿铜业实现营业收入 39.14 亿元，实现净利润 0.85 亿元，其中阴极铜产量 5.29 万吨，硫酸产量24.84 万吨，公司通过生产工艺改进、设备使用效率提升、自动化程度提高且进行精细化管理等方式持续提升生产效率。参考公司公告对五矿铜业未来收益的测算，假设五矿铜业未来每年生产阴极铜 12 万吨，硫酸每年产量为 55 万吨，含金和含银副产品产量主要受五矿铜业原材料采购结构影响，预计五矿铜业或将给予上市公

46、司 1 亿元左右的业绩增量。图表图表19：五矿铜业营业收入五矿铜业营业收入及预测及预测（亿元）（亿元）图表图表20：五矿铜业净利润五矿铜业净利润及预测及预测（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表21：五矿铜业五矿铜业2021-2023年年5月经营数据月经营数据 产品产品 项目项目 单位单位 2021 年年 2022 年年 2023 年年 1-5 月月 阴极铜 设计产能 万吨/年 10.00 10.00 10.00 产量 吨 114,609.58 126,355.96 52,881.82 销量 吨 114,701.09 126,502.26 52

47、,851.87 销售金额 万元 693,432.42 757,798.49 318,960.87 83.30 88.67 89.32 75.41 82.12 82.97 76.09 80.64 657075808590952021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E2028E0.31 1.60 1.65 1.01 1.32 1.37 0.96 1.31 -0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.802021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E2028E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

48、之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 销售单价 元/吨 60,455.61 59,903.95 60,349.97 成本 万元 710,797.17 746,301.76 316,163.98 毛利率 -2.50%1.52%0.88%阳极泥含金 产量 千克 1,946.12 1,965.23 846.71 销量 千克 1,853.47 1,776.51 1,173.90 销售金额 万元 68,902.30 68,158.50 50,482.41 销售单价 元/克 371.75 383.67 430.04 成本 万元 59,797.50 57,891.58 39,818.48 毛

49、利率 13.21%15.06%21.12%阳极泥含银 产量 千克 85,772.02 74,699.75 13,191.16 销量 千克 81,847.82 72,353.06 22,277.19 销售金额 万元 38,327.05 30,403.09 10,758.91 销售单价 元/千克 4,682.72 4,202.05 4,829.56 成本 万元 32,448.84 25,916.60 9,054.95 毛利率 15.34%14.76%15.84%硫酸（98%）设计产能 万吨/年 51.60 51.60 51.60 产量 吨 534,179.11 599,534.66 248,387

50、.17 销量 吨 540,063.05 595,719.70 238,716.06 销售金额 万元 24,125.54 22,935.71 3,100.14 销售单价 元/吨 446.72 385.01 129.87 成本 万元 6,474.08 7,169.25 3,824.57 毛利率 73.17%68.74%-23.37%来源：公司公告、中泰证券研究所 贵金属：趋势未止，节奏渐进贵金属：趋势未止，节奏渐进 10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力年期美债真实收益对金价具有较强的解释力 美债实际收益率的定价模型广泛应用，但近期出现一定偏差。美债实际收益率的定价模型广泛应用，但近期出现一

51、定偏差。历史上（2006年至 2021年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率 TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能发现，两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到 86.9%。但去年下半年至今，两者发生了大幅偏离，比较明显的表现是 2022 年 8 月至今十年期美债的实际收益率从 0.09%上升至 1.32%，而同期 COMEX黄金价格从 1769.7 美元/盎司上涨至 1995.3 美元/盎司，两者呈现出一定的正相关性，这和市场公认的负相关关系的认知产生较大偏离，十年期美债实际收益率定金价的模型是否失效。图表图表22：历史上实际利率对金价有较好的解释度

52、历史上实际利率对金价有较好的解释度 图表图表23：但近期该模型出现较大的定价误差但近期该模型出现较大的定价误差 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 历史上，在高通胀时期，模型往往会较大偏差。历史上，在高通胀时期，模型往往会较大偏差。在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括 2008、2011、2013及2015年在内，而从中长期的维度，十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效

53、。而短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误当然，从美联储的通胀调控目标及结果来看，尽管短期通胀有波动，但远期通胀历史上的确实现了 2%的目标管理，这也是为何中长期上述残差归零的原因，而在短期通胀波动过程中残差也随之波动，甚至特别剧烈。图表图表24：历史上的高通胀时期，模型容易出现较大误差历史上的高通胀时期，模型容易出现较大误差 来源：wind、中泰证券研究所 一方面，美元信用货币体系的动摇也助推了金价上涨。一方面，美元信用货币体系的动摇也助推了金价上涨。我们必须承认，实际利率定金价对应的是美元信用货币体系，若后者发生动摇，这

54、一经y=-332.3121 x+1485.7089 R =0.8690 050002500-2.0-1.00.01.02.03.04.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 典方法论或许也会受到挑战，但方向仍指向金价的长周期上涨这是为何1999-2006年欧元崛起至金融危机前，实际利率与金价没有体现出很强的相关性，美元指数的回落不断推升金价创出新高。本轮黄金价格上涨可以看到类似的特征，美债实际利率稳定但美元指数持续回落，美元信用因地缘局势、全球经济占比等因素被有所动摇。图表图表25：2000年初，欧元及新兴经

55、济体崛起，美年初，欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇元国际储备地位有所动摇 图表图表26：但金价伴随着美元的回落而持续走高，但金价伴随着美元的回落而持续走高，本轮金价上涨具备类似特征本轮金价上涨具备类似特征 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 同时，由于联储信用快速扩张，美元相比于实物资产有贬值压力。就本轮周期来看，最大不同或来自于美联储 2021 年疫情以来资产负债表的快速扩张，目前美联储总资产 7.80 万亿美元，相比于疫情前增幅86.8%，信用的快速扩张将导致美元相比于实物资产贬值的压力，对应美国通胀中枢的抬升。目前美国通胀仍显著高于历史平均水平，

56、同时由于供给端因素（如劳动力市场等）制约，核心通胀具备较高粘性，能源项 CPI由于基数效应逐步过去，目前展现出抬升压力，目前市场一致预期美国 CPI 在年底前都将在 3%以上，而目前市场隐含的远期通胀预期仍然在 2-2.5%区间，未来通胀中枢的抬升或将使通胀预期初现显著的走高。图表图表27：疫情期间，美联储资产负债表快速扩张疫情期间，美联储资产负债表快速扩张 图表图表28：美国美国CPI、核心、核心PCE预期：维持历史高位预期：维持历史高位 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 去年 Q3 开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧。不论是美元货币体系动摇或者美元

57、相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作10%15%20%25%30%35%50%55%60%65%70%75%80%-------102021-05全球央行美元外汇储备占比全球央行欧元外汇储备占比(右)GDP占全球比重:美国(右)-2-00002003200420052006200720082009200001

58、92020202120222023COMEX黄金（美元/盎司）美国:国债实际收益率:10年期(%,右)0.075*美元指数-6.75(右)0123456789--------022023-05美联储总资产（万亿美元）2%3%4%5%6%7%8%-----03CPI同

59、比（%）核心PCE同比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去年开始全球央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，2022年需求占比达到 22.95%，目前这一趋势仍在持续。图表图表29：2022年年Q3开始全球央行快速增持黄金开始全球央行快速增持黄金 图表图表30：全球央行全球央行购购金占比快速提升（吨）金占比快速提升（吨）来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 历史上央行购金领先金价变动。央行购金主要是从

60、储备资产安全的目的出发，通过多元化储备资产配置降低储备资产贬值风险，历史上在金价底部时，央行会购买更多的黄金，随着金价的上涨购买量逐步减少，而在金价顶部时购金量降至较低水平甚至会出售一部分黄金，央行对金价的判断上整体具备较强的择时能力，央行购金领先于金价变动。图表图表31：央行购金领先于金价变动央行购金领先于金价变动 图表图表32：历史上主要央行对黄金的择时能力较强历史上主要央行对黄金的择时能力较强 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2010 年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-1.74%之间波动，而十年期的通胀预期在0.5%-3.0%之间波动，当前

61、十年期美债名义收益率3.72%，十年期美债的真实收益率是1.54%，均处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，美债实际收益率的回落将是驱动金价进一步走高的核心变量。基于上述假设，我们定量测算结果如下：当实际收益率从现在 2.0%回落至过去十年的低点-1.2%时，对应未来目标金价在 2900 美元左右，而实际收益率回落至过去十年中枢的 0%时，对应目标金价在 2600 美0500004005002010/032011/012011/112012/0920

62、13/072014/052015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/09央行购金（吨）COMEX黄金季度均价（美元/盎司，右轴）0%5%10%15%20%25%0040005000总需求央行购金央行购金需求占比（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-100%-50%0%50%100%150%200%200002120222023E2024E央行购金需求yoy（滞后2年）COMEX

63、黄金均价yoy（右轴）050002500-3004005006007008002008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03全球官方黄金储备变动（吨）COMEX黄金季度均价（美元/盎司，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 元左右，相比目前均有显著的上涨空间。图表图表33：美债十年期收益率、通胀预期的波

64、动区间美债十年期收益率、通胀预期的波动区间 图表图表34：不同不同利率利率下黄金下黄金价格价格测算（美元测算（美元/盎司）盎司）来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开 金价拐点领先政策拐点。金价拐点领先政策拐点。历史上金价拐点往往领先于美联储货币政策的拐点。2018年底与 2022年底这一特征尤为明显，究其原因，美联储直接决定的是基准利率，而金价锚定的则是十年期美债实际收益率，两者之间的差异是由市场对于未来经济的预期决定，即期限价差，在正常情况下美联储为了自身政策目标及预期管理，其政策

65、调整往往滞后于市场对于经济预期的变动，也就导致了金价拐点领先于美联储政策拐点在未正式降息之前金价已然开始上涨，而当加息一段时间之后、经济确立了复苏态势，金价才开始转向。从这个层面，用“美联储加息/降息”本身并不能有效的对金价的拐点做出判断，但上述两者整体方向一致、又易于传播和接受，是一种好的趋势强化跟踪指标。图表图表35：金价拐点领先于美联储政策拐点金价拐点领先于美联储政策拐点 图表图表36：市场会提前反应：十债利率领先利率变动市场会提前反应：十债利率领先利率变动 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 在加息周期末端，金价会有所波动，但幅度有限。在加息周期末端，金价会

66、有所波动，但幅度有限。在加息周期末端，金价会有所波动，但调整幅度有限。在2004-2006年的加息周期尾声，伦敦金价格从 730540 美元/盎司（回落 190 美元），在 2015-2018 年的加息周期尾声，伦敦金价格从 13601160 美元/盎司（回落 200 美-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%200000222023十年期美债收益率通胀预期十年期美债实际收益率2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%400322218

67、23845003223220208622522422022684800322622023862552278220248626522892202586275229183084残差残差名义利率为名义利率为1.5%时的实际收益率时的实际收益率050002

68、500-2.00.02.04.06.-------032023-05美国十年期国债实际收益率(%)联邦基金利率(%)伦敦金现(右,美元/盎司)-3-2-456200720082009200000222023十年期美债利率-美国联邦基金目标利率(右)十年期美债利率美国联邦基金目标利率 请务必阅读正文之后的重要声

69、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 元）。当前，美国加息周期已进入尾声，年底有望进入降息周期，最近两周伦敦金价从 20811920 美元/盎司附近（约 160 美元），根据历史经验，按照 200 美元/盎司的调整幅度计算，后续回落的空间或较为有限。图表图表37：加息周期末端金价调整幅度有限加息周期末端金价调整幅度有限 来源：wind、中泰证券研究所 美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开。美联储降息周期开启后，黄金主升行情有望展开。美联储降息开启后，黄金主升行情有望展开。目前美国处于加息周期的末端，加息速度显著放缓，而进入降息周期之后，考虑到货币政策的

70、滞后性，美国经济预期的企稳或仍需时间，在降息周期的初期基准利率和期现价差有望同步下行，推升金价上涨，如下图所示，历史上降息周期的开启往往伴随着黄金的主升浪行情。图表图表38：美联储加息市场预期美联储加息市场预期 图表图表39：金价拐点领先于美联储政策拐点金价拐点领先于美联储政策拐点 来源：CME、中泰证券研究所，注：截至 2023.12.8 来源：wind、中泰证券研究所 盈利预测及估值盈利预测及估值 核心假设：1）产销量：锌及锌合金产量我们假设产能利用率和产销量均为 100%，即 2023-2025 年锌及锌合金产品产销量为 68 万吨；随着水口山技改的达产，我们假设矿产金 2023-202

71、5 年的产销量分别为050002500000420052006200720082009200000222023美国:联邦基金目标利率(%)伦敦金现（右轴，美元/盎司）降息周期降息周期 降息前期降息前期降息周期降息周期COMEX黄金黄金（美元（美元/盎司）盎司）涨跌幅涨跌幅降息前期降息前期COMEX黄金黄金（美元（美元/盎司）盎司）涨跌幅涨跌幅2001/01-2003/062000/05-2001/01269.30349.6030%276.20269.30-2%20

72、07/09-2008/122006/06-2007/09723.70842.7016%588.90723.7023%2019/08-2020/032018/12-2019/081432.401486.504%1267.901432.4013%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 1.50/1.80/1.85吨。2）价格：锌价方面，我们认为在弱复苏的带动下或将迎来新一轮的景气周期，假设 2023-2025 年锌价均为 2.20/2.25/2.30万元/吨；金价方面，中期看随着超额储蓄的消耗及高利率维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金

73、属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，假设 2023-2025 年金价分别为 440/470/490 元/克。盈利预测：盈利预测：基于上述假设，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为210.37/219.94/224.05亿元，归母净利润分别为6.95/8.75/10.99亿元，目前股价为7.82元，对应PE分别为12/10/8x。通过估值横向对比，公司在铅锌板块内部估值处于较低水平，且贵金属业务处于低估状态，存在修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表40：公司分产品拆分公司分产品拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锌及锌合金 营收（亿元）113.54 1

74、25.08 143.62 145.35 148.58 成本（亿元）108.95 121.33 136.58 137.07 137.61 毛利（亿元）4.59 3.75 7.03 8.28 10.97 毛利率（%）4%3%5%6%7%自产黄金 营收（亿元）6.60 8.46 9.05 成本（亿元）2.70 3.24 3.32 毛利（亿元）3.90 5.22 5.72 毛利率（%）59%62%63%自产白银 营收（亿元）4.01 4.98 5.29 成本（亿元）1.76 2.11 2.17 毛利（亿元）2.25 2.87 3.12 毛利率（%）56%58%59%硫酸 营收（亿元）2.31 2.34

75、 1.14 1.14 1.14 成本（亿元）0.72 0.92 0.93 0.93 0.93 毛利（亿元）1.58 1.42 0.22 0.22 0.22 毛利率（%）69%61%19%19%19%其他 营收（亿元）48.87 29.35 55.00 60.00 60.00 成本（亿元）47.33 27.95 52.25 57.50 57.50 毛利（亿元）1.55 1.39 2.75 2.50 2.50 毛利率（%）3%5%5%4%4%来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表41：贵金属行业贵金属行业可比公司情况可比公司情况 股价股价 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润

76、（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000975.SZ 银泰黄金 14.74 409.29 11.24 15.50 17.84 20.18 27 26 23 20 600547.SH 山东黄金 22.78 937.55 12.46 21.99 29.00 38.30 69 46 35 27 000603.SZ 盛达资源 12.71 87.70 3.65 3.96 4.76 5.86 24 22 18 15 600988.SH 赤峰黄金 14.31 238.11 4.51 8.17 12.07 14.20 67 29 20

77、 17 平均值 47 31 24 20 600961.SH 株冶集团 7.82 83.90 0.56 6.95 8.75 10.99 149 12 10 8 来源：Wind、中泰证券研究所 注：归母净利润来自 Wind 一致预期，股价为 2023 年 12 月 08 日收盘价 图表图表42：铅锌行业可比公司情况：铅锌行业可比公司情况 股价股价 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公

78、司深度报告 000060.SZ 中金岭南 4.35 162.59 12.12 12.80 15.52 19.32 13 13 10 8 600497.SH 驰宏锌锗 5.02 255.58 6.70 20.39 22.88 24.91 38 13 11 10 603132.SH 金徽股份 12.83 125.48 4.70 3.42 4.17 10.23 25 37 30 12 000751.SZ 锌业股份 3.21 51.86 0.07 65 平均值 35 21 17 10 600961.SH 株冶集团 7.82 83.90 0.56 6.95 8.75 10.99 149 12 9 8 来

79、源：Wind、中泰证券研究所 注：归母净利润来自 Wind 一致预期，股价为 2023 年 12 月 08 日收盘价 风险提示风险提示 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。需求测算偏差风险：需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。公司产品订单及产能释放不及预期的风险。公司产品订单及产能释放不及预期的风险。报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不

80、能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。行业竞争激烈导致加工费下滑风险。行业竞争激烈导致加工费下滑风险。锌行业加工费可能出现由于竞争加剧，导致加工费低于预期的风险。报告中的加工费测算是基于历史上行业的平均水平，如果行业竞争激烈导致加工费下降，会影响公司利润释放。成本上涨、价格不及预期等风险。成本上涨、价格不及预期等风险。锌价、黄金等价格基于我们对行业的理解，若发生宏观方面的扰动，可能会导致价格预测低于预期；由于铜企每年的生产成本会受到品位等方面的扰动，可能会出现成本对业绩的扰动。生产安全检查力度超预期风险。生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全

81、事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金2343161,1892,713营业收入营业收入15,67721,03721,99422,405应收票据393527551561营业成本15

82、,02119,42220,08520,153应收账款21729113066税金及附加36495152预付账款2销售费用21283030存货9891,2781,2831,247管理费用2合同资产0000研发费用70909496其他流动资产2财务费用流动资产合计2,2212,9243,6395,057信用减值损失1000其他长期投资3资产减值损失-4000长期股权投资0000公允价值变动收益3000固定资产2,8793,1223,4113,743投资收益-72000在建工程32132132

83、32其他收益17171717无形资产1411098055营业利润营业利润1421,0671,3421,689其他非流动资产50545860营业外收入119109非流动资产合计3,2753,5913,8544,063营业外支出2322资产合计资产合计5,4965,4966,5156,5157,4937,4939,1209,120利润总额利润总额1511,0731,3501,696短期借款1,4331,8831,4331,433所得税47301378475应付票据554717741744净利润净利润1047729721,221应付账款285368381382少数股东损益487797122预收款项0

84、000归属母公司净利润归属母公司净利润566958751,099合同负债2NOPLAT1918511,0491,290其他应付款4EPS（按最新股本摊薄）0.050.650.821.02一年内到期的非流动负债499499499499其他流动负债336433448450主要财务比率主要财务比率流动负债合计3,4714,3223,9343,944会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款1,0465461,0461,546成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-4.8%34.2%4.5%1

85、.9%其他非流动负债98989898EBIT增长率-40.7%327.7%23.3%23.0%非流动负债合计1,1456451,1451,645归母公司净利润增长率-65.7%1136.6%25.8%25.7%负债合计负债合计4,6164,6164,9664,9665,0785,0785,5895,589获利能力获利能力归属母公司所有者权益2188091,5782,572毛利率4.2%7.7%8.7%10.1%少数股东权益663740837959净利率0.7%3.7%4.4%5.5%所有者权益合计所有者权益合计8811,5492,4153,531ROE6.4%44.9%36.2%31.1%负债

86、和股东权益负债和股东权益5,4965,4966,5156,5157,4937,4939,1209,120ROIC7.2%27.2%27.7%26.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率84.0%76.2%67.8%61.3%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比349.4%195.5%127.4%101.3%经营活动现金流经营活动现金流6368471,4971,645流动比率0.60.70.91.3现金收益4101,0631,2721,524速动比率0.40.40.61.0存货影响172-290-536营运能力营运能力

87、经营性应收影响-总资产周转率2.93.22.92.5经营性应付影响-51246374应收账款周转天数5432其他影响287875129应付账款周转天数10677投资活动现金流投资活动现金流-224-501-461-421存货周转天数26212323资本支出-11-493-453-413每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益0.050.650.821.02其他长期资产变化-213-8-8-8每股经营现金流0.590.791.401.53融资活动现金流融资活动现金流-394-每股净资产0.200.751.472.40借款增加-192-505

88、0500估值比率估值比率股利及利息支付-234-1,555-1,938-2,427P/E14912108股东融资0000P/B381053其他影响321,3411,7252,227EV/EBITDA86292420单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数

89、涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳

90、斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司

91、对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。