1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告需求修复在途，关注低估值龙头Table_IndNameRptType轻工制造轻工制造行业研究/行业专题Table_IndRank行业评级：增持行业评级：增持报告日期：2023-12-18Table_Chart行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较Table_Author分析师：徐偲分析师：徐偲执业证书号：S00邮箱：Table_Report相关报告相关报告主要观点：主要观点：Table_Summary 家居：定制看渠道改革，软体看需求修复家居：定制看渠道改革，软体看需求修复1）地产层面，一方面，政策组合拳的落地，将

2、有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，进而带动地产链需求回暖；另一方面，随着消费信心恢复，2023 年竣工交付带来的新房滞压装修需求有望在 2024 年逐步释放，推动家居消费增长。2）行业层面，定制家居：行业已从单品类发展迈向大家居集成经营，通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升，对传统渠道的改革成效将成为决定新一轮市场格局的关键。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，头部品牌将抢占中腰部品牌在整装公司的份额，并涉足整装领域。：软体家居：随着 2024 年外需逐步恢复，叠加 2023 年上半年汇率相对低位，出口软体企业有

3、望释放业绩。3）估值层面，截至 2023 年12 月 8 日，家居用品 PE(TTM)为 20.91 倍，处于近十年历史 0.16%分位，经营稳健的头部企业股价经过 23 年的调整后估值已处历史低位，性价比凸显，建议把握家居企业窗口性布局机会。建议关注：欧派家居、志邦家居。造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头按照库存周期的演绎逻辑，我们认为伴随浆价下行，行业已从 2023年 10 月开始进入被动去库存周期，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。分纸种来看，文化纸产品涨价顺利落地，盈利能力修复明显；白卡纸 Q3 起价格反弹带动盈利修复，价格仍处于历史低位；箱板

4、瓦楞纸受进口冲击影响仍然承压。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显。建议关注：安全边际高的林浆纸一体化龙头太阳纸业、周期反转时修复弹性更强白卡龙头博汇纸业。包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游随着疫情后生产逐步恢复以及核心原料价格的回落，包装行业迎来需求回暖以及盈利修复，短期来看，下游白酒消费稳步回升，快餐包装景气度较高，消费电子行业景气度回暖。长期来看，随着人均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多元化、高端化、去塑料化的发展趋势已成，在市场集中

5、度具备较大提升空间的格局下，我们认为，能够整合资源、有效提升产能质量、具备绑定下游客户能力的企业有望脱颖而出。建议关注：裕同科技、奥瑞金。出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的出口企业业绩的影响因素主要分为收入和利润两端，收入端主要与海外需求有关，美国 GDP 增速对库存同比增速通常呈现 1-3 个季度的领先性，2024 年随着经济复苏，有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。利润端主要与原材料成本、Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明2/53证券研究报告运输成本、汇率波动等相

6、关，2024 年汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定。我们建议寻找短期业绩拐点、长期需求向好，在补库存周期下收入弹性较大的标的，建议关注：盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份。新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额爆发。电子烟属于势能型产品，具有极强的成长可持续性。依托产业链制造水平和成本优势，国内电子烟企业有望充分享受行业红利，打造电子烟品牌出海新趋势。建议关注赢合科技、思摩尔国际。风险提示风险提示行业竞争加剧的风险，宏观环境与房地产行业形势的风险，原材料价格波动的风险，应收账

7、款、应收票据无法收回的风险，国际贸易政策风险，汇率波动加剧风险。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明3/53证券研究报告正文目录正文目录1 复盘：估值回归历史低位，龙头经营韧性更强.71.1 市场：轻工行业跑赢沪深 300，小盘股表现更优.71.2 业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强.102 家居：定制看渠道改革，软体看需求修复.122.1 整体：短期受地产周期影响明显，长期消费属性渐强.122.2 定制：大家居集成经营为主趋势，整装渠道为高增长极.152.3 软体：外销需求逐步修复，品类融合持续推进.212.4 投资建议：建议关注欧派家居、

8、志邦家居.233.造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头.243.1 周期：进入被动去库存阶段，龙头超额收益最为明显.243.2 浆价：23 年整体下行，24 年或将低位震荡.273.3 纸种：文化纸、白卡纸修复明显，包装纸仍承压.293.4 投资建议：建议关注太阳纸业、博汇纸业.354.包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游.364.1 供给端：行业整合持续推进，成本改善逻辑逐步兑现.364.2 需求端：下游需求稳步复苏，食饮及 3C 电子景气度提升.384.3 投资建议：建议关注裕同科技、奥瑞金.415.出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的.425.1 收入端：新一轮补库周期在望，收入预

9、期延续复苏.425.2 成本端：汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定.455.3 投资建议：建议关注盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份.466.新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇.487.风险提示.52Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明4/53证券研究报告图表目录图表目录图表 1 A 股申万一级行业年初至今累计涨跌幅.7图表 2 A 股轻工制造行业年初至今累计涨跌幅.7图表 3 A 股轻工制造行业相对于沪深 300 的超额收益率.7图表 4 轻工行业 23 年至今涨幅前 20 标的.8图表 5 A 股申万一级行业 P

10、E(TTM)（截至 2023 年 12 月 8 日）.9图表 6 A 股轻工制造行业及其子板块 PE(TTM)（截至 2023 年 12 月 8 日）.9图表 7 2017H1-2023H1 轻工制造行业基金配置比例.9图表 8 A 股 2023Q3 机构重仓持股金额前十轻工制造公司.9图表 9 申万轻工制造行业营收及归母净利润增速（%）.10图表 10 申万轻工制造行业分季度营收及归母净利润增速（%）.10图表 11 轻工制造行业核心公司营业收入及归母净利润同比增长率.10图表 12 申万轻工制造及子板块营收增速.11图表 13 申万轻工制造及子板块净利润增速.11图表 14 全国商品房销售

11、面积及销售额同比增速（%）.12图表 15 收房以后多久会安排装修？.12图表 16 中国:零售额:家具类:当月值及同比增速（亿元，%）.13图表 17 中国:零售额:家具类:累计值及同比增速（亿元，%）.13图表 18 收房后装修时间变化.13图表 19 不同能级城市家装消费者预算 15 万元以下占比变化.13图表 20 1.0 时期和 2.0 时期家居行业的成长要素与差异.13图表 21 1.0 时期主流家居品牌具备的核心能力.14图表 22 1.0 时期和 2.0 时期家居行业的增长因素对比.15图表 23 定制家居公司品类扩张历程.16图表 24 2015-2023H1 定制家居企业厨

12、柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况.16图表 25 2015-2023H1 定制家居企业衣柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况.17图表 26 2015-2023H1 定制家居企业木门业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况.17图表 27 欧派家居 315 活动整家定制套餐.18图表 28 2016-2023Q3 定制家居公司门店数量（家）.19图表 29 2016-2023Q3 定制家居公司净增门店数量（家）.19图表 30 2019-2023 年整装市场规模及整装渗透率情况.20图表 31 欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居对于整装渠道的布局.20图表 32 2016-2

13、023Q3 软体家居公司门店数量（家）.21图表 33 2016-2023Q3 软体家居公司净增门店数量（家）.21图表 34 2022-2023 年 10 月中国出口弹簧床垫金额及同比情况（亿元，%）.22图表 35 2021Q1-2023Q3 匠心家居/麒盛科技/恒林股份单季度营业总收入同比增长率.22图表 36 梦百合推出 0 压智能床 M3 PRO三体版.23图表 37 顾家一体化整家实现“7 个一体化”.23图表 38 造纸行业逻辑框架.25图表 39 2018 年至今造纸行业周期复盘.26图表 40 板块龙头具有明显的“超额前置”特征（PPI 为左轴%，收益率为右轴）.27图表 4

14、1 针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨）.27Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明5/53证券研究报告图表 42 欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化.28图表 43 主要纸种月度产量同比变化.28图表 44 欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化.28图表 45 主要纸种企业库存情况（千吨）.28图表 46 中国双胶纸和双铜纸日度均价（元/吨）.29图表 47 中国双胶纸和双铜纸日度毛利率.29图表 48 中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）.30图表 49 中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）.30图表 50 中国双胶纸月度

15、社会库存及企业库存（千吨）.30图表 51 中国双铜纸月度社会库存及企业库存（千吨）.30图表 52 中国双胶纸月度产量及同比增长率（千吨，%）.31图表 53 中国双铜纸月度产量及同比增长率（千吨，%）.31图表 54 中国白卡纸日度均价（元/吨）.31图表 55 中国白卡纸日度毛利率（%）.31图表 56 中国白卡纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）.32图表 57 中国白卡纸月度社会库存及企业库存（千吨）.32图表 58 白卡纸年度产能集中度（%）.32图表 59 中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨）.33图表 60 中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（%）.33图表 61 中国箱板纸月度消费

16、量及同比增长率（千吨，%）.33图表 62 中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）.33图表 63 中国箱板纸月度社会库存及企业库存（千吨）.34图表 64 中国瓦楞纸月度社会库存及企业库存（千吨）.34图表 65 2023 年箱板瓦楞纸新增产能.34图表 66 中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）.35图表 67 中国箱板纸月度进口量占整体消费量的比例.35图表 68 中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨，%）.35图表 69 中国瓦楞纸月度进口量占整体消费量的比例.35图表 70 规模以上包装企业营收及头部上市包装企业收入占比（亿元，%）.37图表 71 包装行业主要经济效

17、益指标情况（%）.37图表 72 中国包装行业规模以上企业各细分领域收入占比变化.37图表 73 不同类型包装盈利能力情况.38图表 74 不同业务包装公司毛利率情况（%）.38图表 75 核心纸种原材料价格变动情况（元/吨）.38图表 76 铝锭市场价(元/吨).38图表 77 不同类型包装对应下游产业及产品类型.39图表 78 中国白酒产量及当月同比（万千升，%）.39图表 79 中国烟酒类零售额及当月同比（亿元，%）.39图表 80 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入及当月同比（亿元，%）.40图表 81 中国网上外卖用户规模及使用率（万人，%）.40图表 82 中国智能手机出货量及当月

18、同比（万部，%）.40图表 83 2023Q3 中国前五大智能手机厂商出货量市场份额.40图表 84 中国卷烟产量及当月同比（亿支，%）.41图表 85 美国库存同比增速.42Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明6/53证券研究报告图表 86 美国零售商、批发商、制造商库存同比.43图表 87 美国零售商、批发商、制造商库销比.43图表 88 美国:零售库存:季调 同比增速.43图表 89 美国:零售商销售额:季调同比增速.44图表 90 美国:批发商销售额:耐用品和非耐用品:季调同比增速.44图表 91 美国实际 GDP 与库存总额同比情况.

19、44图表 92 美国国会预算办公室（CBO）经济预测-同比变化（%）.44图表 93 中国:中间价:美元兑人民币汇率.45图表 94 主要出口商品原材料价格指数.46图表 95 中国出口集装箱运价指数:综合指数.46图表 96 18-22 年世界电子烟销售额（亿美元）.49图表 97 18-22 年世界电子烟销售额分布.49图表 98 2020 年 1 月 26 日至 2022 年 12 月 25 日美国预充换弹式电子烟按口味占比.49图表 99 英国市场部分电子烟产品.50图表 100 东南亚主要电子烟消费国年消费量（百万美元）.51图表 101 2023 年 1-10 月中国对东南亚部分国

20、家电子烟出口同比增速.51图表 102 2022 年 1 月-2023 年 10 月中国电子烟出口额.51图表 103 2023 年 1-10 月中国电子烟出口国家占比.51Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明7/53证券研究报告1 复盘：估值回归历史低位，龙头经营韧性更强复盘：估值回归历史低位，龙头经营韧性更强1.1 市场：市场：轻工行业跑赢沪深轻工行业跑赢沪深 300，小盘股表现更优，小盘股表现更优从行业累计涨跌幅来看从行业累计涨跌幅来看，A 股股轻工制造行业轻工制造行业排名排名 17。2023 年 1 月 2 日至 12 月8 日，A 股

21、轻工制造行业的累计跌幅为-7.66%，在申万 31 个一级行业中排名第 17位，落后于通信、传媒、计算机、电子、汽车等行业的表现。从市场表现来看，轻从市场表现来看，轻工二级行业中，包装印刷、造纸、家居用品板块工二级行业中，包装印刷、造纸、家居用品板块跑赢沪深跑赢沪深 300，文娱用品板块跑输，文娱用品板块跑输沪深沪深 300。2023 年 1 月 2 日至 12 月 8 日，A 股轻工制造(申万 I 级)/包装印刷(申万II 级)/家居用品(申万 II 级)/造纸(申万 II 级)/文娱用品(申万 II 级)/沪深 300 的累计跌幅分别为-7.66%/-1.66%/-11.64%/-3.57

22、%/-14.99%/-12.20%，轻工制造(申万 I 级)/包装印刷(申万 II级)/家居用品(申万II 级)/造纸(申万II级)/文娱用品(申万II级)相对于沪深 300 的超额收益率分别为+4.54/+10.54/+0.56/+8.63/-2.79 pcts，其中，包装印刷和造纸板块表现较为强势。图表图表 1 A 股申万一级行业年初至今累计涨跌幅股申万一级行业年初至今累计涨跌幅资料来源：Wind，华安证券研究所（时间范围：2023 年 1 月 2 日至 12 月 8 日，下同）图表图表 2 A 股股轻工制造行业轻工制造行业年初至今累计涨跌幅年初至今累计涨跌幅图表图表 3 A 股股轻工制造

23、行业轻工制造行业相对于沪深相对于沪深 300 的超额收益率的超额收益率资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所个股表现来看，申万轻工制造分类下 163 只标的中，有 78 只在 2023 年 1 月 2Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明8/53证券研究报告日到 2023 年 12 月 8 日收获正收益，有 100 只跑赢轻工指数，117 只跑赢沪深 300指数。轻工板块涨幅前 20 的标的市值均值为 35.89 亿元，鸿博股份、松炀资源、泰鹏智能、沪江材料、茶花股份等公司涨幅居前，2023 年 1 月 2 日到 2

24、023 年 12 月8 日分别累计上涨 384.06%、211.28%、153.22%、129.00%、84.20%，小市值标小市值标的和北交所标的表现亮眼。的和北交所标的表现亮眼。图表图表 4 轻工行业轻工行业 23 年至今涨幅前年至今涨幅前 20 标的标的证券代码证券代码证券简称证券简称市值市值（亿元）（亿元）23 年年 1 月月 2 日日至至23年年12月月8日涨日涨跌幅（跌幅（%）相对轻工指数超相对轻工指数超额收益率（额收益率（%）相对沪深相对沪深 300 超超额收益率（额收益率（%）002229.SZ鸿博股份160.42384.06391.72396.26603863.SH松炀资源8

25、1.86211.28218.94223.48873132.BJ泰鹏智能10.03153.22160.88165.41870204.BJ沪江材料9.41129.00136.66141.20603615.SH茶花股份34.9984.2091.8696.39872392.BJ佳合科技7.2062.3369.9974.53002521.SZ齐峰新材38.8858.1765.8370.37002787.SZ华源控股29.2053.2360.8965.43301004.SZ嘉益股份45.0149.4857.1461.68301061.SZ匠心家居52.6746.7554.4158.95833075.BJ柏

26、星龙8.4645.8953.5558.09002599.SZ盛通股份39.1441.0948.7453.28838163.BJ方大新材9.4139.9747.6252.16603499.SH翔港科技20.9638.4646.1250.65301062.SZ上海艾录42.8037.6345.2949.83834765.BJ美之高5.4335.6043.2547.79002103.SZ广博股份39.2735.3643.0247.55603709.SH中源家居16.5735.1142.7647.30002790.SZ瑞尔特46.3033.0340.6945.23002899.SZ英派斯19.8632

27、.7440.3944.93资料来源：Wind，华安证券研究所从估值来看从估值来看，轻工制造行业轻工制造行业 PE(TTM)处于各行业中处于各行业中等等水平水平，各子板块估值处于各子板块估值处于历史低位历史低位。截至 2023 年 12 月 8 日，轻工制造行业 PE(TTM)为 28.15 倍，处于近十年（2013 年 12 月 8 日至 2023 年 12 月 8 日）历史 45.50%分位，在 31 个申万一级行业中排名第 12 位，低于计算机、社会服务、农林牧渔、国防军工、电子、传媒、通信等行业。子板块方面，包装印刷 PE(TTM)为 37.64 倍，处于近十年历史 67.54%分位；家

28、居用品 PE(TTM)为 20.91 倍，处于近十年历史 0.16%分位；造纸 PE(TTM)为 31.43 倍，处于近十年历史 67.23%分位；文娱用品 PE(TTM)为 38.86 倍，处于近十年历史 15.98%分位。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明9/53证券研究报告图表图表 5 A 股申万一级行业股申万一级行业 PE(TTM)（截至截至 2023 年年 12 月月 8日）日）图表图表 6 A 股股轻工制造轻工制造行业及其子板块行业及其子板块 PE(TTM)（截至（截至 2023年年 12 月月 8 日）日）资料来源：wind，华

29、安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所从机构配置来看，基金对轻工制造行业配置整体偏低，顾家家居、欧派家居、从机构配置来看，基金对轻工制造行业配置整体偏低，顾家家居、欧派家居、晨光股份、太阳纸业、裕同科技、志邦家居、喜临门、索菲亚等为基金重仓股。晨光股份、太阳纸业、裕同科技、志邦家居、喜临门、索菲亚等为基金重仓股。截至 2023 年 H1，基金对轻工制造行业的配置市值为 486.76 亿元，占净值比为 0.18%，占股票投资市值比为 0.82%，股票市场标准行业配置比例为 1.06%，相对标准行业配置比例为-0.24pct。A 股 2022Q3 机构重仓持股金额前十的轻工制造公司为顾家家

30、居、欧派家居、晨光股份、太阳纸业、裕同科技、志邦家居、喜临门、索菲亚、浙江正特、明月镜片，但季度持仓数量均有所下降。图表图表 7 2017H1-2023H1 轻工制造轻工制造行业基金配置比例行业基金配置比例资料来源：Wind，华安证券研究所图表图表 8 A 股股 2023Q3 机构重仓持股金额前十机构重仓持股金额前十轻工制造轻工制造公司公司证券代码证券代码证券简称证券简称持有基金数持有基金数（支）（支）持股总量持股总量（万股）（万股）季度持仓变动季度持仓变动（万股）（万股）持股总市值持股总市值（亿元）（亿元）持股总量占流持股总量占流通通 A 股比股比（%）603816.SH顾家家居867795

31、.13-37.3231.5618.05%603833.SH欧派家居643208.16-22.5630.7620.52%603899.SH晨光股份336916.93-30.5725.2520.87%002078.SZ太阳纸业3232115.43-4.2839.3721.19%002831.SZ裕同科技326373.26-6.2115.7317.42%Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明10/53证券研究报告603801.SH志邦家居292955.82-2.826.8312.54%603008.SH喜临门271972.72-6.674.207.66

32、%002572.SZ索菲亚202412.21-20.124.574.40%001238.SZ浙江正特190.670.000.000.02%301101.SZ明月镜片18704.10-1.042.6511.97%资料来源：Wind，华安证券研究所1.2 业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强业绩：需求疲软业绩承压，龙头韧性更强2023 年前三季度年前三季度轻工行业轻工行业业绩业绩总体承压总体承压，利润端表现好于营收端，利润端表现好于营收端。2023 年前三季度，国内消费复苏较弱，海外通胀压力下库存高企，轻工行业业绩总体承压。2023 年前三季度申万轻工制造业行业总营收为 4367.98 亿元，同比

33、下降 0.18%；归母净利润 255.90 亿元，同比增长 3.32%。2023Q3 申万轻工制造业总营收为 1580.05亿元，同比下降 1.33%；归母净利润 107.73 亿元，同比增长 16.13%，利润端改善好于营收端。其中，头部企业凭借自身供应链、产能、客户运营等优势，业绩受外部环境影响较小，经营韧性较强。图表图表 9 申万轻工制造行业营收及归母净利润增速（申万轻工制造行业营收及归母净利润增速（%）图表图表 10 申万轻工制造行业分季度营收及归母净利润增速申万轻工制造行业分季度营收及归母净利润增速（%）资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所图表图表 1

34、1 轻工制造行业核心公司营业收入及归母净利润同比增长率轻工制造行业核心公司营业收入及归母净利润同比增长率细分板块细分板块股票简称股票简称营业总收入归母净利润归母净利润2021 年同比2022 年同比2023 前三季度同比23Q3 单季同比2021 年同比2022 年同比2023 前三季度同比23Q3 单季同比造纸太阳纸业48.21%23.66%-1.48%0.77%51.39%-4.12%-5.79%45.46%博汇纸业16.41%12.81%-1.21%0.88%104.50%-86.63%-115.16%40.60%山鹰国际32.29%2.97%-16.26%-13.86%9.74%-24

35、8.87%-312.04%311.40%晨鸣纸业7.43%-3.08%-22.22%-17.54%20.65%-90.84%-419.36%-868.74%岳阳林纸10.15%24.80%3.06%-24.78%-28.05%106.51%-75.51%-92.44%华泰股份21.09%1.82%-11.92%-6.47%16.02%-47.27%-47.97%-44.89%仙鹤股份24.24%28.61%12.75%27.94%41.76%-30.14%-32.65%-5.45%华旺科技82.40%16.88%19.86%27.18%72.53%4.18%20.02%55.33%五洲特纸40

36、.04%61.59%2.50%15.60%15.24%-47.41%-52.27%1053.77%包装裕同科技25.97%9.49%-10.22%-6.82%-9.19%45.46%-3.30%3.50%奥瑞金20.22%0.63%-1.45%-10.91%19.68%-36.69%29.98%30.75%上海艾录44.55%0.18%-9.72%-6.51%30.18%-26.55%-38.05%-31.63%新巨丰22.42%29.48%10.23%-13.39%-7.04%7.84%-8.50%-35.68%Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评

37、级说明11/53证券研究报告合兴包装46.16%-12.39%-20.30%-13.79%-24.73%-39.46%-17.69%2.62%喜悦智行35.60%17.91%0.21%-14.58%3.23%8.35%-29.22%-43.58%劲嘉股份20.89%2.40%-25.03%-28.98%23.82%-80.65%-39.25%-11.43%出口链盈趣科技32.79%-38.46%-12.14%3.20%6.68%-36.57%-37.81%-32.46%大叶股份60.52%-8.43%-39.09%-68.32%-27.61%-79.74%-135.20%-294.44%共创草

38、坪24.39%7.35%-1.85%1.43%-7.45%17.55%-0.48%-13.36%吉宏股份17.40%3.83%25.25%35.82%-59.32%-19.05%61.41%57.41%捷昌驱动41.15%14.02%-1.54%14.99%-33.29%21.18%-34.23%4.23%乐歌股份47.95%11.74%16.14%31.90%-14.93%18.44%226.40%163.90%浙江自然44.91%12.27%-16.43%-15.80%37.59%-2.98%-32.92%-47.29%海象新材46.87%5.39%-12.31%-30.04%-48.50

39、%119.49%3.34%-166.03%恒林股份21.81%12.76%24.74%27.09%-7.05%4.50%22.91%21.26%嘉益股份64.69%115.08%46.90%51.82%26.73%230.90%87.34%85.82%久祺股份62.31%-35.95%-16.96%1.25%30.91%-18.20%-37.84%-18.53%凯迪股份35.11%-31.80%1.66%29.18%-32.43%-58.33%100.51%274.91%玉马遮阳35.16%5.04%18.81%18.83%29.87%11.64%0.75%-2.33%家居顾家家居44.81%

40、-1.81%2.72%10.78%96.87%8.87%6.98%12.74%欧派家居38.68%9.97%1.82%2.22%29.23%0.86%16.04%21.09%志邦家居34.17%4.58%11.71%9.88%27.84%6.17%10.92%8.17%公牛集团23.22%13.70%10.81%10.40%20.18%14.68%19.13%16.13%慕思股份45.56%-10.31%-8.38%0.33%27.99%3.28%21.44%37.43%尚品宅配12.22%-27.30%-6.59%-0.93%-11.54%-48.39%113.69%-5.57%索菲亚24.

41、59%7.84%3.36%9.64%-89.72%768.28%18.54%15.63%喜临门38.21%0.86%5.72%6.03%78.29%-57.49%0.33%-0.79%金牌厨柜30.61%3.06%2.35%-1.62%15.49%-18.03%1.04%24.79%东鹏控股11.46%-13.15%13.35%9.30%-81.97%31.50%224.64%224.29%好莱客54.40%-16.25%-23.31%-9.83%-76.35%560.07%-53.20%-63.35%好太太22.88%-3.05%10.71%3.16%12.97%-27.19%38.33%2

42、8.37%江山欧派4.84%1.63%22.22%17.06%-39.67%-216.20%842.52%274.52%匠心家居46.04%-24.02%31.17%55.83%45.15%11.95%25.56%43.85%梦百合24.64%-1.50%-5.81%6.55%-172.78%115.01%14.36%1.50%资料来源：Wind，华安证券研究所2023 三季度各子三季度各子板块业绩企稳复苏板块业绩企稳复苏，造纸和文娱用品板块修复明显造纸和文娱用品板块修复明显。按照申万行业分类口径，2023 年前三季度造纸、文娱用品、包装印刷、家居用品营收分别同比-7.89%、16.05%、-

43、3.04%、5.39%，归母净利润分别同比-50.38%、22.52%、6.08%、25.91%。轻工制造各子板块业绩基本企稳，其中，成本低位叠加需求改善，2023Q3纸企盈利环比改善明显；校边店流量逐步恢复，文娱用品行业复苏节奏有所加快。图表图表 12 申万轻工制造及子板块营收增速申万轻工制造及子板块营收增速图表图表 13 申万轻工制造及子板块净利润增速申万轻工制造及子板块净利润增速资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明12/53证券研究报告2 家居：定制看渠道改革，软体看需求

44、修复家居：定制看渠道改革，软体看需求修复投资展望投资展望：1）地产层面地产层面，一方面，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，进而带动地产链需求回暖；另一方面，随着消费信心恢复，2023 年竣工交付带来的新房滞压装修需求有望在2024 年逐步释放，推动家居消费增长。2）行业层面，）行业层面，定制家居：定制家居：行业已从单品类发展迈向大家居集成经营，通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升，对传统渠道的改革成效将成为决定新一轮市场格局的关键。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，头部品牌将抢占中腰部品牌在

45、整装公司的份额，并涉足整装领域。：软体家居软体家居：随着 2024 年外需逐步恢复，叠加 2023 年上半年汇率相对低位，出口软体企业有望释放业绩。3）估估值层面，值层面，截至 2023 年 12 月 8 日，家居用品 PE(TTM)为 20.91 倍，处于近十年历史 0.16%分位，经营稳健的头部企业股价经过 23 年的调整后估值已处历史低位，性价比凸显，建议把握家居企业窗口性布局机会。建议关注：欧派家居、志邦家居。2.1 整体：整体：短期受地产周期影响明显，长期消费属性渐强短期受地产周期影响明显，长期消费属性渐强短期受地产周期影响明显短期受地产周期影响明显，2023 年房地产市场承压影响家

46、居消费年房地产市场承压影响家居消费。2023 年 1-10月份，房屋竣工面积 55151 万平方米，同比增长 19.0%；其中，住宅竣工面积 40079万平方米，同比增长 19.3%。2023 年 1-10 月份，商品房销售面积 92579 万平方米，同比下降 7.8%，其中住宅销售面积同比下降 6.8%；商品房销售额 97161 亿元，同比下降 4.9%，其中住宅销售额同比下降 3.7%。虽然保交楼政策对房屋竣工形成支撑，但房屋销售呈现前高后低走势，近几个月连续负增长，楼市走弱、收入预期下行拉长了消费者从收房到装修的周期。根据贝壳研究院数据，2023Q3，48.54%的全国受访者会在收房后三

47、个月内安排装修，较 2023Q1 下降 0.68pcts。地产竣工周期传导拉长使得家居消费承压，2023 年 1-10 月，限额以上单位家具类商品零售额累计达 1222 亿元，累计同比增长 2.90%，增速持续下滑。图表图表 14 全国商品房销售面积及销售额同比增速（全国商品房销售面积及销售额同比增速（%）图表图表 15 收房以后多久会安排装修？收房以后多久会安排装修？资料来源：国家统计局，华安证券研究所资料来源：贝壳研究院，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明13/53证券研究报告图表图表 16 中国中国:零售额零售额:家具类家

48、具类:当月值及同比增速当月值及同比增速（亿元亿元，%）图表图表 17 中国中国:零售额零售额:家具类家具类:累计值及同比增速累计值及同比增速（亿元亿元，%）资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所利好政策为利好政策为 2024 年地产市场年地产市场提供支撑提供支撑，滞压装修需求有望释放滞压装修需求有望释放。2023 年下半年多项房地产市场利好政策密集出台，涉及延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策、调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率、首套房“认房不认贷”等内容。一方面，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修一方面

49、，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房或推动二手房、新房的销售企稳回升新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖进而带动地产链需求回暖；另一方面另一方面，随着消费信心恢复随着消费信心恢复，2023 年竣工交付带来的年竣工交付带来的新房新房滞压装修需求滞压装修需求有望在有望在 2024 年逐步释放，年逐步释放，推动家居消费增长。推动家居消费增长。图表图表 18 收房后装修时间变化收房后装修时间变化图图表表19不同能级城市家装消费者预不同能级城市家装消费者预算算15万元以下占比变化万元以下占比变化资料

50、来源：贝壳研究院，华安证券研究所资料来源：贝壳研究院，华安证券研究所长期消费属性渐强，行业迈入精细化运营期。长期消费属性渐强，行业迈入精细化运营期。以 2017 年为时间节点，家居行业已经从依托于市场/流量红利与工业化增长发展并壮大的 1.0 时期进入以精细化运营为特征的 2.0 时期。这种变化是因消费群体代际的转移、流量分散化/碎片化趋势、消费者对个性化体验的追求等而产生的，同时也受到工业化边际效应递减以及行业渗透率已实现较大提升的影响。图表图表 20 1.0 时期和时期和 2.0 时期时期家居行业家居行业的成长要素与差异的成长要素与差异1.0 时期时期2.0 时期时期市场红利房地产高速增长

51、严调控，不同级别城市需求分化流量红利家居卖场高效获客分化的流量入口，碎片化的消费行为消费升级从无到有从有到优，从优到个性化渗透率低渗透率，成品及木工替代，性价比优势凸显渗透率显著提高，成本降低边际效应递减，供Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明14/53证券研究报告应链整合，优选 SKU特点大营销，大渠道，大产品多开店，拓产能，前后一体化，多品类存量市场差异化，个性化注重服务与体验工业化成长效应递减资料来源：公司公告，华安证券研究所1.0 时期为红利期下时期为红利期下“跑马圈地跑马圈地”时期，企业规模和增长速度优先。时期，企业规模和增长速度优先

52、。家居企业在1.0 时期的成长，是工业化路径上的成长，基于显性的市场红利（房地产大周期）和流量红利（门店作为主渠道高效获客），在消费升级的大趋势下，持续通过渠道和产能的扩张获取市场份额。与此同时，企业持续对生产供应链进行优化和改善，生产成本不断下降，从而形成性价比的相对优势，并实现对成品及木工打制类产品的部分取代，提升了市场渗透率和占有率。受显性市场红利、渠道红利的驱动，1.0 时期的定制家居品牌是“大营销、大渠道、大产品”的竞争，企业以多开店、拓产能、前后端一体化及品类延伸为主要增长策略，通过渠道覆盖、产能支持、订单快速周转以及产品性价比提升实现快速增长。这一阶段，营销方式、渠道策略和产品呈

53、现方面，体现出一定的同质化。图表图表 21 1.0 时期主流家居品牌具备的核心能力时期主流家居品牌具备的核心能力核心能力核心能力具体表现具体表现渠道扩张能力主流的定制品牌在 1.0 时期培养起一定数量的经销商队伍，经销商门店下沉至三四五线城市；大品牌在一二线城市培育了经营规模和经营实力兼备的“大商”。同时，品牌与经销商共同培育了一批产业从业人员，能为终端消费者提供初级的定制化家居服务。流量红利主流的定制品牌均在大型家居卖场取得了较好的门店位置，且具备继续投资门店的资金及品牌实力，渠道实现了较充分的扩张。同时，品牌在经营中沉淀了经销商管理方法，形成了 1.0 时期相对成熟的经销商管理体系。供应链

54、管控能力主流的定制品牌在 1.0 时期持续推行产品性价比的策略，可以较低的成本生产出满足消费者一定个性化需求的产品。同时，品牌积极进行产能扩张，在全国进行多基地布局；在这个阶段，后台决定前端，产能布局的领先具有重大战略意义。资料来源：公司公告，华安证券研究所2.0 时期为红利消退期，时期为红利消退期，行业进入行业进入“多品牌、全品类、全渠道多品牌、全品类、全渠道”竞争竞争。一方面，2.0 时期市场及流量红利消退，进入存量竞争时期。2017 年以来，我国房地产行业步入严调控周期，无论商品房销售增速或未来适龄的购房人口都较难达到以往的高水平，家居行业市场显性红利不及从前，开始逐步进入存量市场竞争。

55、各类前置流量入口（家装、精装、整装、社群营销、小区获客、互联网获客等）对家居卖场、实体门店造成较大冲击，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，流量趋于多元化，消费行为趋于碎片化。另一方面，经过 5-6 年的渠道高速扩张，家居的渗透率已经有了明显的提升，主流家居品牌的智能制造能力、板材利用率、一次安装成功率已达较高水平，供应链优化带来成本下降的边际效应在递减。产业价值链重塑，不同品牌之间的材料或者单品价格差异并不明显，行业进入“多品牌、全品类、全渠道”竞争，企业的长效增长将由品牌、客流、服务等多方面因素驱动。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说

56、明15/53证券研究报告图表图表 22 1.0 时期和时期和 2.0 时期时期家居行业家居行业的增长因素对比的增长因素对比资料来源：公司公告，华安证券研究所2.2 定制：大家居集成经营为主趋势，整装渠道为高增长极定制：大家居集成经营为主趋势，整装渠道为高增长极单品类零售市场规模单品类零售市场规模=门店数量门店数量单店平均下单客户数量单店平均下单客户数量客单价。客单价。在品类发展早期，单品类收入规模的提升主要靠门店数量扩张推动。随着门店数量趋于饱和，客流量红利消退，在发展中后期，单品类收入规模的提升主要靠客单价提升推动。同时，单一品类门店数量的扩张有瓶颈限制，过度依赖单品类会较早达到企业收入与规

57、模增长的天花板，多品类布局有利于获得更多的渠道增量，并通过品类之间的协同联单，共同推动客单价提升。品类：品类：从单品类向全屋定制发展，满足消费者从单品类向全屋定制发展，满足消费者“装修一个家装修一个家”的基本需求。的基本需求。定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。由于在传统装修过程中，衣柜、厨柜、木门等都属于木工这一环节，由单一厨柜/衣柜品类扩展至厨柜、衣柜、木门等全品类经营逻辑顺畅，能够满足家装消费者“装修一个家”的基本需求，打造全品类集成的一体化整家空间。

58、品类拓展涵盖厨柜全屋定制和衣柜全屋定制两大拓展路径，由于在房屋装修链条中，厨柜的入场顺序相较于衣柜、木门更早，由厨柜向衣柜、木门等产品引流的路径或更为通顺。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明16/53证券研究报告图表图表 23 定制家居公司品类扩张历程定制家居公司品类扩张历程资料来源：公司公告，华安证券研究所品类：品类：橱衣单品类扩张红利减退，木门为高增长新品类橱衣单品类扩张红利减退，木门为高增长新品类。（1）厨柜：）厨柜：欧派家居收入规模领先，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜随着门店数量趋于饱和，厨柜收入增速放缓；索菲亚、好莱客厨柜业务仍处于品

59、类扩张期，仍有第二曲线增长红利，但增速均受大宗渠道影响。（2）衣柜：）衣柜：欧派家居收入规模领先，相较于厨柜业务收入负增长，衣柜业务仍处于增长通道，而且由于在房屋装修链条中，厨柜的入场顺序相较于衣柜、木门更早，由厨柜向衣柜、木门等产品引流的路径更为通顺，志邦家居、金牌厨柜等厨柜衣柜拓展的公司，衣柜业务仍处于较快增长阶段，仍有较大可拓展空间。（3）木门木门：江山欧派为行业龙头，各定制家居企业木门体量仍较小，仍有较大增长空间。图表图表 24 2015-2023H1 定制家居企业厨柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况定制家居企业厨柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况20152016201

60、72002120222023H1厨柜收入绝对值（亿元）厨柜收入绝对值（亿元）欧派家居欧派家居38.4543.6953.5457.6561.9360.6175.2971.7330.72志邦家居志邦家居11.214.1918.7619.2821.1724.9929.3427.3710.04金牌厨柜金牌厨柜6.479.2513.8615.3617.8220.7324.823.639.47索菲亚索菲亚0.874.135.97.098.5112.1114.212.724.81皮阿诺皮阿诺4.265.086.187.8810.4210.4411.88.243.37好莱客好莱客0.25

61、0.71.382.12.881.19厨柜收入同比变化厨柜收入同比变化欧派家居欧派家居12.13%13.64%22.54%7.67%7.43%-2.13%24.22%-4.73%-5.97%志邦家居志邦家居9.94%26.69%32.25%2.76%9.80%18.02%17.43%-6.73%-1.28%金牌厨柜金牌厨柜16.58%42.90%49.84%10.77%16.02%16.38%19.62%-4.71%-3.46%索菲亚索菲亚604.16%376.57%42.90%20.05%20.14%42.26%17.25%-10.41%-10.66%皮阿诺皮阿诺-2.23%19.28%21.

62、52%27.62%32.17%0.24%13.03%-30.23%5.43%好莱客好莱客182.49%97.06%52.55%37.20%13.84%厨柜市占率厨柜市占率欧派家居欧派家居5.33%4.77%5.50%5.58%5.51%4.92%5.75%6.66%7.51%志邦家居志邦家居1.55%1.55%1.93%1.87%1.88%2.03%2.24%2.54%2.45%Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明17/53证券研究报告金牌厨柜金牌厨柜0.90%1.01%1.42%1.49%1.59%1.68%1.89%2.19%2.31%索菲

63、亚索菲亚0.12%0.45%0.61%0.69%0.76%0.98%1.08%1.18%1.18%皮阿诺皮阿诺0.59%0.55%0.63%0.76%0.93%0.85%0.90%0.76%0.82%好莱客好莱客0.02%0.06%0.11%0.16%0.27%0.29%厨柜市场空间（亿元）厨柜市场空间（亿元）市场空间市场空间72292471023资料来源：Wind，华安证券研究所（市占率为测算值）图表图表 25 2015-2023H1 定制家居企业定制家居企业衣柜衣柜业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况2

64、0002120222023H1衣柜收入绝对值（亿元）衣柜收入绝对值（亿元）欧派家居13.3720.2232.9641.4851.6757.72101.72121.3954.30索菲亚30.7440.8454.4463.9466.0567.0282.6991.7738.76志邦家居0.220.912.254.307.3411.4117.6021.039.86好莱客10.6414.1618.3120.5820.2018.4121.7320.257.67金牌厨柜0.241.383.054.998.009.614.21皮阿诺0.771.121.902.973

65、.874.135.915.652.11衣柜收入同比变化衣柜收入同比变化欧派家居34.72%51.23%62.98%25.86%24.56%11.71%76.24%19.34%4.05%索菲亚33.28%32.88%33.29%17.44%3.31%1.46%23.38%10.98%-1.02%志邦家居306.32%146.40%91.36%70.80%55.34%54.25%19.49%18.20%好莱客19.69%33.09%29.30%12.39%-1.86%-8.87%18.04%-6.80%-11.94%金牌厨柜480.21%121.36%63.46%60.33%20.09%15.47

66、%皮阿诺23.78%45.62%68.87%56.32%30.26%6.84%42.98%-4.41%-8.33%衣柜市占率衣柜市占率欧派家居1.82%2.08%2.99%3.25%3.69%3.73%6.20%9.02%9.61%索菲亚4.19%4.21%4.93%5.01%4.71%4.33%5.04%6.82%6.86%志邦家居0.03%0.09%0.20%0.34%0.52%0.74%1.07%1.56%1.74%好莱客1.45%1.46%1.66%1.61%1.44%1.19%1.32%1.50%1.36%金牌厨柜0.02%0.11%0.22%0.32%0.49%0.71%0.74%

67、皮阿诺0.11%0.12%0.17%0.23%0.28%0.27%0.36%0.42%0.37%衣柜市场空间（亿元）衣柜市场空间（亿元）市场空间733970461413资料来源：Wind，华安证券研究所（市占率为测算值）图表图表 26 2015-2023H1 定制家居企业定制家居企业木门木门业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况业务营业收入、同比增长率和市占率测算情况2002120222023H1木门收入绝对值（亿元）木门收入绝对值（亿元）江山欧派12.0518.0525.7925.3026.7412.67欧派家居4.755.

68、977.7112.3613.465.76索菲亚1.581.882.924.584.342.23好莱客0.070.391.128.453.750.34志邦家居0.080.280.431.702.281.30金牌厨柜0.000.080.250.841.490.89木门收入同比变化木门收入同比变化江山欧派20.77%49.74%42.90%-1.88%5.68%24.34%欧派家居47.69%25.86%29.04%60.36%8.85%6.71%索菲亚116.47%18.76%55.36%56.86%-5.26%21.69%好莱客448.10%188.74%653.81%-55.60%-90.51

69、%志邦家居254.91%56.98%291.53%34.17%76.01%金牌厨柜2078.71%222.60%242.17%77.27%76.55%木门市占率木门市占率江山欧派1.22%1.68%2.20%2.04%2.29%2.58%欧派家居0.48%0.56%0.66%1.00%1.15%1.17%索菲亚0.16%0.18%0.25%0.37%0.37%0.45%Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明18/53证券研究报告好莱客0.01%0.04%0.10%0.68%0.32%0.07%志邦家居0.01%0.03%0.04%0.14%0.1

70、9%0.26%金牌厨柜0.00%0.01%0.02%0.07%0.13%0.18%木门市场空间（亿元）木门市场空间（亿元）木门市场空间989911691227资料来源：Wind，华安证券研究所（市占率为测算值）品类：品类：多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键多品类亟需融合发展，集成化经营或成为关键。各大定制家居品牌均主推定制套餐作为引流产品，整家套餐涵盖定制柜、厨柜、门、家具、背景墙等产品，为消费者提供更丰富、适配更全面的一站式整装定制解决方案，并在不同价位上设置了定位精准的整家套餐产品，既有高性价比的套餐满足大众刚需客户，也有高品质的套餐满足新中产人群。我们认为，目

71、前各定制家居企业的大家居模式，虽然大多已在 2019 年前完成定制厨柜、定制衣柜、木门墙板及厨用电器、成品家居等整体家居产品矩阵的搭建，但主要通过整家定制套餐来完成不同品类之间的引流。在主流套餐产品中，不同品类之间的协同主要通过免费赠送或加价赠送的形式完成，主要体现为购买厨柜赠送厨房电器、购买衣柜赠送软体家居等形式，主品类之间的协同相对有限，只是从单个品类经营升级至多个单品类经营模式，但并未实现真正的多品类集成经营模式。随着各定制家居企业全屋产品品类的开拓完善，未来，各定随着各定制家居企业全屋产品品类的开拓完善，未来，各定制家居公司之间的竞争将进入多制家居公司之间的竞争将进入多品类集成经营的竞

72、争，提升各品类之间的连单率将品类集成经营的竞争，提升各品类之间的连单率将成为关键。成为关键。图表图表 27 欧派家居欧派家居 315 活动整家定制套餐活动整家定制套餐资料来源：欧派家居官方微博/公众号/视频号/官网，华安证券研究所渠道：头部公司逆势拓店，多品类集成店为主趋势。渠道：头部公司逆势拓店，多品类集成店为主趋势。头部公司依旧维持拓店态势，截至 2023 年 9 月 30 日，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居/好莱客/我乐家居的门店数量分别为 7376/3794/4076/4638/1929/1699 家，相较 2022 年末新增门Table_CompanyRptType行业研究行业

73、研究敬请参阅末页重要声明及评级说明19/53证券研究报告店数量分别为-239/-306/347/407/112/42 家，第一梯队公司欧派家居门店数量接近饱和，整体开店节奏放缓，索菲亚因司米战略调整，门店数量有所下滑，第二梯队金牌厨柜和志邦家居仍保持高速拓店态势，仍有较大拓店空间。此外，在传统单品类经营时期，定制家居企业开拓了大量传统单品类经营经销商，各定制家居企业现阶段的收入主要还是来源于传统单品类经销商。若在原先单品类经营的地盘上，大规模推广大家居多品类门店，存在两种形式：1）老商升级扩品类，但会面临门店面积不够的问题，且当前经济环境下，资金经营压力较大；2）招大家居新商，会争夺同一地盘上

74、原来传统单品类经销商的生意，触动老商的利益。我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成我们认为，未来在多品类融合趋势下，单品类经销商可能会更多改造成多品类集成经销商，推动配套率及客单价提升。经销商，推动配套率及客单价提升。图表图表 28 2016-2023Q3 定制家居公司门店数量（家）定制家居公司门店数量（家）图表图表 29 2016-2023Q3 定制家居公司净增门店数量（家）定制家居公司净增门店数量（家）资料来源：各公司公告，华安证券研究所资料来源：各公司公告，华安证券研究所渠道：流量入口多元化，渠道：流量入口多元化，积极探索整装、拎包等新兴渠道积极探索整装

75、、拎包等新兴渠道。家居流量趋于碎片化，门店已不像以往可以作为单一的显性流量入口，家居公司积极探索家装、精装、整装、社群营销、小区获客、互联网获客等新流量渠道。其中，整装渠道渗透率快速提升，根据奥维云网数据，2023年，整装渗透率为24.10%，较2019年提升3.4pcts。各头部企业积极抢先布局，我们看好整装龙头后续在抢夺流量入口带来客单价的提升以及获客成本的降低。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明20/53证券研究报告图表图表 30 2019-2023 年整装市场规模及整装渗透率情况年整装市场规模及整装渗透率情况资料来源：奥维云网，华安证

76、券研究所图表图表 31 欧派家居欧派家居/索菲亚索菲亚/金牌厨柜金牌厨柜/志邦家居对于整装渠道的布局志邦家居对于整装渠道的布局公司名称公司名称整装渠道战略布局整装渠道战略布局整装渠道经营及业绩情况整装渠道经营及业绩情况欧派家居为布局整装渠道，拓宽获客来源，公司在行业内率先开展整装渠道业务培育，并于 2018 年开始试点推进整装大家居商业模式，目前公司整装大家居实现双品牌运营分别是“欧派”和“铂尼思”，以满足不同渠道合作商、用户的差异化需求。2023H1，家居行业销售渠道结构发生较为明显的变化，在零售、整装、工程三大渠道中，整装渠道业绩增长幅度呈现一枝独秀的局面，整装渠道已成为定制家居企业获取流

77、量的重要入口之一，同时也成为了家居企业现阶段最主要的业绩增长渠道。索菲亚自公司 2019 年切入整装赛道以来，已经迅速成长为收入增速最快的渠道之一，无论是直营整装事业部，还是索菲亚零售经销商，都积极开拓家装/整装市场，并充分借助公司的品牌力和产品力，交出了翻盘增长的好成绩。而司米品牌和华鹤品牌也开始布局整装渠道，依托清晰的品牌定位，新渠道开拓也初显成效。在进攻整装渠道过程中，公司前期发展阶段以柜类定制产品布局为主，未来将加速对厨柜、木门、墙板、家具家品等品类的布局，整装渠道的发展之路，仍有较大拓展空间和增长潜力。2023 年前三季度，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长86.40%。

78、截至 2023 年 9 月底，公司直营整装事业部已合作装企数量 202 个，覆盖全国 173 个城市及区域。金牌厨柜整装家装渠道方面，公司通过加强对家装渠道的整合与管理，快速提升家装渠道的店面覆盖率及业绩绝对值，助力公司销售渠道的重构，形成公司新的业务增长点。2023 年公司进行品牌升级，以“整家定制的金字招牌”的新定位亮相市场，同时为提升品牌渗透力，公司持续创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌 IP，全方位提升品牌影响力。截至 2023 第三季度，公司整装馆数量151家，较2022年末新增151家。志邦家居公司加强对整装渠道和其客户分析研究，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品

79、，持续完善整家品类，完善厨餐电、卫阳，门墙柜一体化的推广，满足消费者整家配齐的装修需求。建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作，树立标杆；摸索装企运营新模式，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。聚焦一体四面持续打造整装战略模式，其中，一体只指品牌、装企、服务商的命运共同体；四面主要围绕运营面、服务面、赋能面、合作面展开。公司近年来识别到整装蓝海机会，通过提前布局，快速完善整装渠道产品线，并在 2023H1 寻求全国核心区域整装合作机会，实现该渠道营收同比近40%的增长。Table_CompanyR

80、ptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明21/53证券研究报告资料来源：公司公告，华安证券研究所渠道：整装趋势下亦将强者恒强，自营整装或为下一个方向。渠道：整装趋势下亦将强者恒强，自营整装或为下一个方向。当前定制企业与家装公司（特别是较大规模的家装公司）的合作，在很大程度上只是定制产品的合作，家装公司选择定制企业，看中的并不是大家居供应链，而只是定制家居的单产品，家装公司仍把控着品牌推荐权、产品设计权、后端服务权等。而家装公司尤其是大体量的家装公司，拥有自营产品，自营产品的毛利率大多高于定制家居品牌毛利率 20%+，第一首选必然推荐自营产品。对于定制企业而言，大家居战略目标，

81、不只是为了销售更多的定制产品，而是要实现定制产品以外其他品类家装材料产品与定制产品的多品类集成经营，设计主导权之争，才是多品类集成经营发展的根本。我们认为，未来，一方面，定制企业与整装公司继续合作，头部品牌将抢占中腰部我们认为，未来，一方面，定制企业与整装公司继续合作，头部品牌将抢占中腰部品牌在整装公司的份额品牌在整装公司的份额；另一方面另一方面，定制企业可能会自己做整装定制企业可能会自己做整装，掌握设计主导权掌握设计主导权，但需要解决家装施工交付问题，这是一大难题。但需要解决家装施工交付问题，这是一大难题。2.3 软体：外销需求逐步修复，品类融合持续推进软体：外销需求逐步修复，品类融合持续推

82、进内销：龙头企业拓店趋势不改，重视新兴渠道建设。线下门店方面，内销：龙头企业拓店趋势不改，重视新兴渠道建设。线下门店方面，截至 2023 年第三季度，敏华控股/喜临门/梦百合的门店数量分别为 6888/5637/1729 家，相较 2021 年末新增门店数量分别为 658/364/276 家，各头部企业仍保持拓店步伐。在拓展门店数量之余，各头部企业积极优化线下门店结构，顾家家居发力布局大店/综合店与多类型品类店，全面开启 1+N+X 渠道变革。喜临门自 2018 年开始分设喜临门、M&D、夏图品牌专卖店，进一步强化全国门店精致化星级认证，有效提升了终端销售业绩。线上渠道方面线上渠道方面，顾家家

83、居电商制定天猫&京东&抖音三大主渠道的突破计划，在达播、代播等渠道布局上进一步拓宽，成功上线商品运营平台，完成各品类数据治理，报表线上化，天禧派新零售工作探索初步见效。喜临门 618 活动中表现突出，软床、沙发等销售实现大幅增长；床垫类在深耕主力客群的同时着手探索高端市场，销量连续蝉联各大平台床垫类目第一；重点布局抖音、小红书、B站等新消费平台，搭建种草媒体效果评估体系，2023H1 平台转化效率明显提升，数字化转型建设初见成效。图表图表 32 2016-2023Q3 软体家居公司门店数量（家）软体家居公司门店数量（家）图表图表 33 2016-2023Q3 软体家居公司净增门店数量（家）软体

84、家居公司净增门店数量（家）资料来源：各公司公告，华安证券研究所资料来源：各公司公告，华安证券研究所外销：海外需求有所好转，外销：海外需求有所好转，汇兑汇兑损益影响利润释放。损益影响利润释放。受美国经济下行、通货膨Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明22/53证券研究报告胀和刺激性补贴不再发放的影响，美国市场需求承压，加上渠道高库存状况，2023年上半年出口订单需求依旧疲软。随着高基数效应的减弱和外需订单的复苏，2023年下半年外需订单逐步恢复，根据海关总署数据，2023 年 10 月，中国弹簧床垫出口同比增长 19.31%，连续 5 个月出口正

85、增长。外需逐步修复下，外销软体家居企业收入增长明显，2023 年第三季度，匠心家居/麒盛科技/恒林股份营业总收入分别同比增长 55.83%/27.18%/27.09%，归母净利润分别同比变化+43.85%/-6.17%/+21.26%，受 2022Q3 汇兑高基数影响，外销利润表现承压。我们认为，随着 2024 年外需逐步恢复，叠加 2023 年上半年汇率相对低位，出口软体企业有望释放业绩。图图表表 34 2022-2023 年年 10 月中国出口弹簧床垫金额及同比月中国出口弹簧床垫金额及同比情况（亿元，情况（亿元，%）图表图表 35 2021Q1-2023Q3 匠心家居匠心家居/麒盛科技麒盛

86、科技/恒林股份单季恒林股份单季度营业总收入同比增长率度营业总收入同比增长率资料来源：海关总署，华安证券研究所资料来源：各公司公告，华安证券研究所品类：发力产品设计，多品类拓展持续推进。品类：发力产品设计，多品类拓展持续推进。各软体家居家公司通过自主研发核心技术、收购生产线、与海外龙头企业合作等方式发力产品设计环节，由锚定某一特定品类或细分赛道转向室内空间的智能化改造。顾家家居、喜临门与慕思股份从材料、结构、设备、品牌等角度进行布局，推动工业设计创新性发展与产品矩阵的迭代升级；梦百合持续深化特色“0 压”睡眠标签，强化产品体验。此外，各公司积极拓展多空间多产品，2023 年 2 月，顾家家居启动

87、一体化整家战略，将“全屋定制”全面升级成为“一体化整家”，2023 年 5 月，公司发布一体化整家升级战略，着力实现沙发、床、床垫、衣柜、厨柜、护墙、木门等全品类自制。慕思股份采用套系化销售打法，以强势单品床垫为抓手带动床架、床头柜、床品等销售，提升产品连带率。敏华控股围绕核心单品功能沙发打造客卧空间多样套餐，通过电动床切入卧室空间，促进客单提升。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明23/53证券研究报告图表图表 36 梦百合推出梦百合推出 0 压智能床压智能床 M3 Pro 三体版三体版图表图表 37 顾家一体化整家实现顾家一体化整家实现“7

88、 个一体化个一体化”资料来源：亿邦动力，华安证券研究所资料来源：今日家居公众号，华安证券研究所2.4 投资建议：建议关注欧派家居、志邦家居投资建议：建议关注欧派家居、志邦家居（1）欧派家居欧派家居：公司是国内领先的一站式高品质家居综合服务商，营业收入及净利润规模处同行业领军地位，在战略布局前瞻性方面全面引领行业，是行业新模式拓展与新渠道挖掘的开拓者与先行者，向大家居方向坚定前行。公司通过拓渠道（与整装公司合作）销售、多品牌合作、跨品类销售，推动业绩持续增长，组织架构调整下有望带来新增长。国内定制家居行业龙头，从全屋定制升级到整家定制时代。国内定制家居行业龙头，从全屋定制升级到整家定制时代。公司

89、由定制厨柜起步，并从厨柜向全屋产品延伸，覆盖整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴、定制木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品。2023 年前三季度，公司厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门品类分别实现营业收入 51.64/88.73/8.13/9.96 亿元，分别同比-5.24%/+1.90%/+12.49%/+6.34%，截至 2023 年第三季度，公司厨柜、衣柜两大品类营收规模位居行业首位。公司提出整家定制 2.0 战略，为用户度身定制全屋六大空间整体解决方案，引领行业从全屋定制升级到整家定制时代，并敏感捕捉市场消费趋势，为消费者提供更多样化的产品套餐升级系列，突破整家单值天花板。

90、积极推进组织架构改革，变积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织垂直产品条线组织”为为“横向区域块状组织横向区域块状组织”。欧派家居这次的组织架构调整，主要是针对旗下几个事业部的组织重构，被重组的三个事业部是：1）欧派厨卫；2）欧派整家（原来的欧派衣柜）；3）整装大家居。主要是变原来根据产品品类组织的事业部，为由区域划分的新组织架构，称之为营销事业部。原先三个传统事业部负责人，分别担任新的区域营销事业部负责人。具体来说，就是原先整家事业部负责人刘顺平任第一营销事业部总经理，负责华东、华北和东北地区；原先厨柜事业部负责人张秀珠任第二营销事业部总经理，负责西北、华中和华南区域；原整装大家居事业部

91、负责人张晓峰为第三营销事业部总经理，负责西南和广西区域，由营销事业部统筹厨衣木融合发展，同时考核权重中利润收入。组织架构调整有望提升公司不同品类之间的连单率，并降低组织内耗，提升经营利润率。（2）志邦家居：）志邦家居：公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大；Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明24/53证券研究报告凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。厨柜基本盘稳定厨柜基本盘稳

92、定，衣柜木门为核心增长点衣柜木门为核心增长点。分产品来看，2023 年前三季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入 17.52/16.75/2.39 亿元，同比+0.04%/+16.22%/+93.13%。公司自 2015 年起由厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务体量不断提升，成为重要业绩增长点，门墙业务仍处于高速孵化期，将为公司第三增长曲线。2023 年前三季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率为 43.59%/38.77%/17.95%，同比变化+2.84/+1.75/+4.66pcts。随着衣柜和木门的产能利用率逐渐提升，依靠供应链环节的科学管理，毛利空间得到有效释放。积极拓展

93、南下市场积极拓展南下市场，深化布局整装渠道深化布局整装渠道。分地区看，华东区域为公司主要市场，2022 年公司实现华东区域收入 12.33 亿元，占总收入的比例为 22.88%，占经销业务收入的比例为 42.52%。依托于华东区域优势，公司北上、西进取得积极成效，并于近年布局华南市场，广东清远生产基地投资 16 亿元，打造年产 7.28 万套厨柜、25.2 万套衣柜的智能生产线，预计达产年产值 26 亿元，为南方零售市场、工程战略客户以及海外批量业务保驾护航。公司于 2022 年 6 月发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略，整装渠道有望贡献高增量。3.

94、造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头造纸：周期底部已过，加配超额收益龙头投资展望投资展望：按照库存周期的演绎逻辑，我们认为伴随浆价下行，行业已从 2023年 10 月开始进入被动去库存周期，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。分纸种来看，文化纸纸价提涨顺利落地，盈利能力修复明显；白卡纸 Q3 起价格反弹带动盈利修复，价格仍处于历史低位；箱板瓦楞纸受进口冲击影响仍然承压。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显。建议关注：安全边际高的林浆纸一体化龙头太阳纸业、周期反转时修复弹性更强白卡龙头博汇纸业。3.1 周

95、期：进入被动去库存阶段，龙头超额收益最为明显周期：进入被动去库存阶段，龙头超额收益最为明显行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明2

96、5/53证券研究报告图表图表 38 造纸行业逻辑框架造纸行业逻辑框架资料来源：华安证券研究所绘制库存周期已进入被动去库存阶段库存周期已进入被动去库存阶段。根据原材料库存、产成品库存、原材料价格、成品价格和成品纸吨盈，将库存周期主要划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。我们认为造纸行业已从 2023 年 10 月开始进入被动去库存周期，该阶段主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。1）被动去库存：）被动去库存：2019.11-202

97、1.1 和 2023.10 至今。经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，具体表现为：原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。2）主动补库存：）主动补库存：2021.1-2022.2。为应对需求增长，企业积极生产备货，具体表现为：原材料库存和产成品库存同比出现上升；原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。3）被动补库存：）被动补库存：2017.10-2018.9 和 2022.2-2022.11。需求出现回落，但生产反应不能及时调整，具体表现为：原材料库存下行，产成品库存上

98、涨；原材料价格上涨，成品纸价格持平或者略有下降，纸企盈利能力下降。4）主动去库存主动去库存：2018.10-2019.11 和 2022.12-2023.9。需求持续收缩，企业减少产能，具体表现为：原材料和产成品库存均同比下行。原材料和成品纸纸价均出现下降，纸企盈利下行后逐步企稳。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明26/53证券研究报告图表图表 39 2018 年至今年至今造纸行业造纸行业周期复盘周期复盘资料来源：Wind，卓创资讯，华安证券研究所行业已进入被动去库存阶段行业已进入被动去库存阶段，龙头超额收益在该阶段最为明显龙头超额收益在该阶

99、段最为明显。我们判断 2023年 10 月造纸行业已进入被动去库存阶段，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮 2019.11-2021.1 被动去库存周期阶段，板块龙头具有明显的“超额前置”特征，龙头超额收益在该阶段最为明显，其中，博汇纸业弹性更大。此外，按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在10 个月左右，预计造纸行业或将于 2024Q3进入主动补库存阶段。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明27/53证券研究报告图表图表 40 板块龙头具有明显的板块龙头具有明显的“超额前置超额前置”特征（特征（PPI 为左轴为左轴%，收益率

100、为右轴），收益率为右轴）资料来源：Wind，卓创资讯，华安证券研究所（以 2018-01-02 收盘价为基点计算收益率）3.2 浆价：浆价：23 年整体下行，年整体下行，24 年或将低位震荡年或将低位震荡2023 年年浆价整体处于下行通道浆价整体处于下行通道。本轮浆价上涨始于 21 年年末，22 年 Q2 浆价突破历史高位，并保持高位震荡，23 年来浆价处于下行通道并回落至正常水平。回顾 2023 年浆价走势，1）海外浆厂新增产能投产，供给端边际宽松，3-5 月浆价急速下跌；2）6-8 月针叶浆价格底部盘整，阔叶浆价格小幅上涨；3）临近旺季下游纸厂积极补库，且全球主要浆厂停产检修有意控制供给，

101、9-10 月浆价反弹；3）纸价进入价格平台期，纸厂采买高价原料需求回落，11-12 月浆价小幅回落。截至 2023 年 12 月 14 日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为 5820.89/4990.68/4575.00 元/吨。图表图表 41 针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元针叶浆、阔叶浆和化机浆内盘市场价（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明28/53证券研究报告供给宽松供给宽松，需求弱复苏需求弱复苏，推动推动 2023 年浆价下行年浆价下行。供给端，2023 年是木浆新增产能大年，智利 A

102、rauco MAPA156 万吨项目和乌拉圭 UPM Paso de los Toros 210万吨的纸浆项目投产，23Q1 新增产能超 300 万吨，且俄乌冲突、意外停机、项目延期等因素基本消除，供给端持续宽松。需求端，外需受高通胀、产业链高库存等因素影响，2023 年欧美木浆消耗量同比持续走弱；内需平稳修复，2023 年 1-10 月中国木浆系纸品产量累计同比增长约 12%，内需复苏节奏慢于外需下滑。图表图表 42 欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化欧洲本色浆和漂针木浆消费量同比变化图表图表 43 主要纸种月度产量同比变化主要纸种月度产量同比变化资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：

103、卓创资讯，华安证券研究所展望展望 2024 年年，浆价浆价或将或将低位震荡低位震荡。供给端：越南 VNT19 35 万吨、巴西 CMPC35 万吨、巴西 Suzano 255 万吨、巴拉圭 Paracel 180 万吨阔叶浆产能预计将分别于 2023 年四季度、2023 年四季度、2024 年二季度、2025 年投产，预计 2023-2025年阔叶浆新增产能分别为 534、255、180 万吨，阔叶浆新增产能压力较大。需求端：欧洲央行加息已进入尾声，欧洲经济明年或出现拐点，欧洲港口库存已降至 2022年低点，生产商去库周期或将结束，2024 年上半年或进入补库阶段，需求有望复苏；2024 年国

104、内纸厂有 458 万吨产能投放，对需求有一定的支撑，且大多纸种企业库存处于历史低位，或于 2024 年进入补库周期。综合来看，2024 年全球阔叶浆供给压力依然延续，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。图表图表 44 欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化欧洲本色浆和漂针木浆库存量同比变化图表图表 45 主要纸种企业库存情况（千吨）主要纸种企业库存情况（千吨）资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明29/53证券研究报告3.3 纸种：文化纸、白卡纸修复明显，包装纸仍承压纸种

105、：文化纸、白卡纸修复明显，包装纸仍承压（1）文化纸文化纸：2023 年文化纸产品涨价顺利落地，随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，盈利能力将进一步修复。需求端，疫后文化纸需求修复乐观，会展、教学等需求相对刚性，且渠道库存处于历史低位，为 2024 年提供支撑。供给端，2023 年双胶纸新增产能较多存在压力，但整体行业新增产能以头部纸厂为主，有望推动小厂出清及行业集中度提升。产品涨价顺利产品涨价顺利，盈利能力有望进一步修复盈利能力有望进一步修复。12 月初，亚太森博、太阳纸业、APP等发布新一轮文化纸涨价函，将产品价格上调 200 元/吨，202

106、3 年 7 月以来，文化纸企业共发 5 轮，合计 1100-1300 元/吨提价函，截至 2023 年 12 月 15 日，双胶纸/双铜纸日均价格分别为 6075/6020 元/吨，较 6 月 30 日分别涨价 700/810 元/吨；双胶纸/双铜纸日度毛利率分别为 8.58%/9.31%。随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，文化纸企的盈利能力将进一步修复。图表图表 46 中国双胶纸和双铜纸日度均价（元中国双胶纸和双铜纸日度均价（元/吨吨）图表图表 47 中国双胶纸和双铜纸日度毛利率中国双胶纸和双铜纸日度毛利率资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

107、资料来源：卓创资讯，华安证券研究所双胶纸终端需求相对刚性，双铜纸会展需求重启。双胶纸终端需求相对刚性，双铜纸会展需求重启。双胶纸主要下游产品为社会图书、教辅教材、本册等，主要受众群体为学生和办公，需求相对刚性。2023 年疫情后教材教辅需求恢复，党建需求提供额外增量，根据卓创资讯，今年前三季度双胶纸消费量同比增长 14.84%。双铜纸下游主要应用包括高级书刊的插画、宣传画册、商品广告、挂历台历等。2023 年疫情后展会等线下活动恢复正常，宣传册、单页等需求修复，根据卓创资讯，今年前三季度双铜纸消费量同比增长 33.42%。我们认为，疫后文化纸需求修复乐观，且会展、教学等需求相对刚性，为 202

108、4 年提供支撑。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明30/53证券研究报告图表图表 48 中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，中国双胶纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）图表图表 49 中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所图表图表 50 中国双胶纸月度社会库存及企业库存（千吨）中国双胶纸月度社会库存及企业库存（千吨）图表图表 51 中国双铜纸月度社会库存及企业库存（千吨）中国双铜纸月度社会库存及企业库存（千吨）资料来源：卓创资

109、讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所行业集中度高，竞争格局向好。行业集中度高，竞争格局向好。文化纸行业集中度较高，龙头享有更高的议价权，价格传导更为顺畅。铜版纸基本已经形成稳定的竞争格局，APP、晨鸣、太阳、华泰 CR4 高达 88%。而双胶纸行业集中度仍有提升空间，从 2018 年的 29%提升至2022 年的 44%，晨鸣、太阳、华泰、玖龙位居前四。根据公司公告，玖龙纸业、奥海纸业、泰盛纸业预计于 2023Q4 分别投产 55、25、30 万吨双胶纸产能。我们认为，双胶纸因新增产能影响，2024 年供给端存在一定压力，但整体行业新增产能以头部纸厂为主，有望推动小厂出清及行业

110、集中度提升。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明31/53证券研究报告图表图表 52 中国双胶纸月度产量及同比增长率（千吨，中国双胶纸月度产量及同比增长率（千吨，%）图表图表 53 中国双铜纸月度产量及同比增长率（千吨，中国双铜纸月度产量及同比增长率（千吨，%）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所（2）白卡纸白卡纸：Q3 起白卡纸价格反弹，带动盈利修复，但价格仍处于历史低位。需求端，短期消费复苏进程加快，长期收益“以白代灰”、“以纸代塑”的环保趋势。供给端，头部纸企有较多白卡扩产布局，可能对市场情绪有较大影响。Q

111、3 起起价格价格反弹，反弹，但仍处于历史低位，盈利改善趋势延续。但仍处于历史低位，盈利改善趋势延续。2023 年以来，白卡纸企业共发 5 轮，合计 1000-1100 元/吨提价函，截至 2023 年 12 月 15 日，白卡纸日均价格为 4880 元/吨，较 6 月 30 日提涨 700 元/吨，价格处于 2019 年初以来的11.50%分位；中国白卡纸日度毛利率为-1.16%。随着前期高价纸浆库存消耗，浆价回落带来的成本改善红利将持续释放，叠加终端产品价格提升，白卡纸企的盈利能力将进一步修复。图表图表 54 中国白卡纸日度均价（元中国白卡纸日度均价（元/吨吨）图表图表 55 中国白卡纸日度

112、毛利率（中国白卡纸日度毛利率（%）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所下半年消费复苏进程加快下半年消费复苏进程加快，环保替代需求增长潜力广阔环保替代需求增长潜力广阔。短期来看，2023 年上半年，白卡纸市场需求恢复不及预期，下游印刷及包装厂多数反馈订单较往年不增反降，尤其是沿海外贸订单缩减 4-5 成或更多。根据卓创资讯，2023 年 1-6 月白卡纸消费量同比下降 0.72%，下半年为白卡纸消费旺季，7 月起白卡纸需求改善明显，Q3 白卡纸表观消费量同比增长 27.01%。中长期来看，在“以白代灰”、“以纸代塑”的环保趋势下，白卡纸在外卖包装、购物袋使用方面的

113、替代效应有望增强，中长期Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明32/53证券研究报告成长潜力广阔。图表图表 56 中国白卡纸月度消费量及同比增长率（千吨，中国白卡纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）图表图表 57 中国白卡纸月度社会库存及企业库存（千吨）中国白卡纸月度社会库存及企业库存（千吨）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所白卡行业集中度较高白卡行业集中度较高，产能加速扩张或将持续产能加速扩张或将持续。截至 22 年底，白卡纸产能为 1427 万吨，同比增加 160 万吨。根据卓创资讯，23 年上半年白卡纸继续

114、新投产 100万吨，但部分中小产线出清，实际净增加产能 60 万吨，供应面持续宽松。中国白卡产能集中度较高，22 年 CR4 约为 81.8%，APP、晨鸣、博汇等头部纸企仍有较多白卡扩产布局，23/24/25 年规划新建产能分别为 100/428/258 万吨，尽管产能落地时间受行业景气度影响或有所推迟，但供给面宽松预期可能对市场情绪有较大影响。图表图表 58 白卡纸年度产能集中度（白卡纸年度产能集中度（%）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所（3）箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸：需求端修复良好，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国

115、内供给。供需失衡，进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承压。价格持续走弱价格持续走弱，盈利能力尚未修复。盈利能力尚未修复。2023 年以来箱板瓦楞纸价格持续走弱，3月瓦楞纸价格更是创 5 年来历史低位，4 月以来纸价底部企稳。根据卓创资讯数据，截至 2023 年 12 月 15 日，箱板纸、瓦楞纸价格分别为 3850 元/吨、2913 元/吨，分Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明33/53证券研究报告别处于 2019 年年初以来的 22.7%、23.0%分位，当前价格总体处于低位震荡态势，主要受供给端国内新增产能较多与

116、进口冲击的共同作用，箱板瓦楞纸表现疲软。由于造纸厂商在废纸收购产业链中享有较强的议价权，为了维持盈利能力，纸企通过压低废纸原料的采购价格来降低成本，叠加关税的降低为进口纸制品带来价格优势，加剧了国内箱板瓦楞纸市场的竞争，利润率尚未修复。图表图表 59 中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元中国箱板纸和瓦楞纸日度均价（元/吨吨）图表图表 60 中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（中国箱板纸和瓦楞纸日度毛利率（%）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所需求端修复良好，库存仍有待去化。需求端修复良好，库存仍有待去化。瓦楞箱板纸的主要下游需求来源于食品饮料、日化、汽车、快递、电子电器、

117、快递等行业。受益于消费能力和消费信心逐渐回暖，叠加 618、双十一等线上购物活动的催化，23 年下半年消费复苏趋势较为明确。根据卓创资讯数据，2023 年 1-10 月，箱板纸消费量为 2767.36 万吨，同比增长 8.75%；瓦楞纸消费量为 2066.67 万吨，同比增长 6.63%。今年以来，箱板纸和瓦楞纸月度社会库存逐步去化，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。图表图表 61 中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，中国箱板纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）图表图表 62 中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，中国双铜纸月度消费量及同比增长率（千吨，%）资料来源：卓创资

118、讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明34/53证券研究报告图表图表 63 中国箱板纸月度社会库存及企业库存（千吨）中国箱板纸月度社会库存及企业库存（千吨）图表图表 64 中国瓦楞纸月度社会库存及企业库存（千吨）中国瓦楞纸月度社会库存及企业库存（千吨）资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所供应面持续宽松供应面持续宽松，零关税进口纸供给压力较大零关税进口纸供给压力较大。国内供给方面，根据卓创资讯，23-25 年箱板瓦楞纸预计共新增产能 800 万吨，其中 23 年新增

119、产能较多，计划新增490 万吨箱板纸产能和 130 万吨瓦楞纸产能，短期内供应格局将更加宽松。进口供给方面，2023 年 1 月 1 日起，我国对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税。根据卓创资讯数据，2023 年 1-10 月，箱板纸进口量达 434.27 万吨，同比增长 54.42%，前三季度箱板纸进口量占消费量的比例为 15.69%，较 2022 年前三季度提升 4.64pcts；瓦楞纸进口量达 285.97 万吨，同比增长 46.06%，前三季度箱板纸进口量占消费量的比例为 13.84%，较 2

120、022 年前三季度提升 3.74pcts。图表图表 65 2023 年箱板瓦楞纸新增产能年箱板瓦楞纸新增产能企业企业纸种纸种预计投产时间预计投产时间产能（万吨产能（万吨/年）年）湖北玖龙纸业箱板纸2023/3/3160云南东晟纸业箱板纸2023/3/3120龙源纸业瓦楞纸2023/12/3140山东仁丰纸业瓦楞纸2023/12/3135宣城万里纸业瓦楞纸2023/12/3120江苏金盈纸业瓦楞纸2023/12/3120孝感金凤凰瓦楞纸2023/12/3115江苏金盈纸业箱板纸2023/12/3180北海玖龙箱板纸2023/12/3180沈阳玖龙箱板纸2023/12/3165华侨凤凰纸业箱板纸2

121、023/12/3155龙源纸业箱板纸2023/12/3140吉林山鹰纸业箱板纸2023/12/3140贵州盛世荣创箱板纸2023/12/3130浙江金励箱板纸2023/12/3120资料来源：立鼎产业研究网，卓创资讯，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明35/53证券研究报告图表图表 66 中国箱板纸月度进口量及同比增长率中国箱板纸月度进口量及同比增长率（千吨千吨，%）图表图表 67 中国箱板纸月度进口量占整体消费量的比例中国箱板纸月度进口量占整体消费量的比例资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所图表

122、图表 68 中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率中国瓦楞纸月度进口量及同比增长率（千吨千吨，%）图表图表 69 中国瓦楞纸月度进口量占整体消费量的比例中国瓦楞纸月度进口量占整体消费量的比例资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：卓创资讯，华安证券研究所3.4 投资建议：建议关注太阳纸业、博汇纸业投资建议：建议关注太阳纸业、博汇纸业（1）太阳纸业：）太阳纸业：公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期内浆价回落与需求修复带来盈利弹性，中期广西南宁基地产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。Q3 文化纸文化纸涨价涨价落地顺利落地顺利，盈利盈利能力改善能力改善。公司 20

123、23 年前三季度实现营业收入292.03 亿元，同比-1.48%；实现归母净利润 21.37 亿元，同比-5.79%；扣非后归母净利润 20.85 亿元，同比-6.69%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入 98.05/95.37/98.61 亿元，同比分别+1.42%/-6.39%/+0.77%；实现归母净利润 5.66/6.86/8.85 亿元，同比分别-16.21%/-30.34%/+45.46%。2023Q3 毛利率为 16.7%，同比提升 2.2pcts，随着浆价回落成本下行，三季度毛利率同环比改善。考虑到文化纸涨价落地效果较好，木浆库存成本低位，公司盈利能力有望保持改善趋

124、势。山东、广西和老挝三大基地全面协同发展，林浆纸一体化建设稳步推进山东、广西和老挝三大基地全面协同发展，林浆纸一体化建设稳步推进。公司广西南宁 525 万吨林浆纸一体化（一期）项目中的 100 万吨高档包装纸生产线和 50Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明36/53证券研究报告万吨本色化学木浆生产线于 2023 年 Q3进入试产阶段，纸浆合计总产能将接近1200万吨，产能有序扩张有望带动营收稳步增长。公司山东、广西和老挝三大基地构建起了“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的

125、可持续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。（2）博汇纸业博汇纸业：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张。复盘历史股价，博汇纸业股价与白卡纸价密切相关，在上轮上涨周期中行业高景气叠加金光收购抬升估值，股价展现极强的上涨弹性，建议关注顺周期下底部布局机会。成本下行、需求复苏，盈利能力改善明显。成本下行、需求复苏，盈利能力改善明显。公司 2023 年前三季度实现营业收入 136.78 亿元，同比-1.21%；归母净利润-0.93 亿元，同比-115.16%；扣非后归母净利润 2.42 亿元，同比+38.2%，环比+155.

126、1%。2023Q3 实现营业收入 50.21 亿元，同比+0.88%，环比+11.68%；归母净利润 2.53 亿元，同比+40.60%，环比+68.08%；扣非后归母净利润 2.42 亿元，同比+38.23%，环比+155.08%。2023Q3 公司毛利率为 15.8%，同比+1.0pct，环比+3.2pct，伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用，此外提价稳步落地，公司盈利能力明显改善。白卡龙头地位稳固，产能增长带来更高的业绩弹性。白卡龙头地位稳固，产能增长带来更高的业绩弹性。根据卓创数据，目前公司造纸产能约为 410 万吨，纸浆产能约为 155 万吨。根据卓创数据，2022 年母公司APP

127、 与博汇自身的产能分别为 385 万吨和 270 万吨，位列行业一二位，拥有很强的市场话语权。把握白卡行业迅速发展的契机，博汇白卡产能从 2010 年的 70 万吨已快速增长至 2022 年的 270 万吨，未来预计新增 100 万吨白卡纸产能以及 80 万吨高档特种纸板产能（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸），有望持续为业绩贡献增量。4.包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游包装：成本弹性持续释放，把握高景气下游投资展望：投资展望：随着疫情后生产逐步恢复以及核心原料价格的回落，包装行业迎来需求回暖以及盈利修复，短期来看，下游白酒消费稳步回升，快餐包装景气度较高，消费电子行业景气度回暖。

128、长期来看，随着人均可支配收入提升，下游中高端消费品需求提升，消费包装品类多元化、高端化、去塑料化的发展趋势已成，在市场集中度具备较大提升空间的格局下，我们认为，能够整合资源、有效提升产能质量、具备绑定下游客户能力的企业有望脱颖而出。建议关注：裕同科技、奥瑞金。4.1 供给端：行业整合持续推进，成本改善逻辑逐步兑现供给端：行业整合持续推进，成本改善逻辑逐步兑现集中度提升空间大，行业持续整合。集中度提升空间大，行业持续整合。中国包装行业市场规模较大，中小企业占比过半，行业集中度提升空间大，根据中国包装联合会数据，2022 年中国包装行业规模以上企业累计完成营业收入 1.23 万亿元，同比增长 2.

129、09%，头部上市包装企业收入占比为 4.96%，头部上市包装企业市占率整体呈提升趋势。近年来，一方面，在 2016 年供给侧改革驱动下，环保刚性约束和社保缴纳规范化等抬升了小企业规范Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明37/53证券研究报告经营成本，加速落后产能出清；另一方面，头部企业积极推动收并购，提升市场占有率，行业整合持续推进。图表图表 70 规模以上包装企业营收及头部上市包装企业收入规模以上包装企业营收及头部上市包装企业收入占比（亿元，占比（亿元，%）图表图表 71 包装行业主要经济效益指标情况（包装行业主要经济效益指标情况（%）资料来

130、源：中国包装联合会，华安证券研究所（头部上市包装企业包括：劲嘉股份、合兴包装、美盈森、奥瑞金、裕同科技、东峰集团、大胜达）资料来源：中国包装联合会，华安证券研究所塑料薄膜包装占比最大塑料薄膜包装占比最大，纸制品包装占比第二纸制品包装占比第二。根据中国包装联合会数据，2022年，塑料薄膜制造行业规模以上企业主营业务收入为 3822.01 亿元，占包装行业规模以上企业总收入的 31.09%；纸制品包装行业（即纸和纸板容器行业）规模以上企业主营业务收入为 3045.47 亿元，占包装行业规模以上企业总收入的 24.77%。塑料薄膜包装广泛地应用于食品、医药、化工等领域，2022 年超越纸制品包装成为

131、市场份额第一的包装品类。图表图表 72 中国包装行业规模以上企业各细分领域收入占比变化中国包装行业规模以上企业各细分领域收入占比变化资料来源：中国包装联合会，华安证券研究所纸包装呈现金字塔结构，高端包装企业具备更高的盈利能力。纸包装呈现金字塔结构，高端包装企业具备更高的盈利能力。纸包装市场按照利润率和规模体量呈现金字塔状，底层为工业包装及低端商业包装，规模体量最大，原材料以箱板瓦楞纸为主，主要用于低客单价的日用、快消品、快递包装等商品。而像消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品等高客单价、小体积的商品往往采Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明3

132、8/53证券研究报告用印刷精美、结构复杂、设计附加值高的中高端包装，对应企业如裕同科技、美盈森、劲嘉股份、东风股份等能享受到高于低端包装企业的盈利能力。图表图表 73 不同类型包装盈利能力情况不同类型包装盈利能力情况图表图表 74 不同业务包装公司毛利率情况（不同业务包装公司毛利率情况（%）资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所原材料价格处于低位，成本弹性持续释放。原材料价格处于低位，成本弹性持续释放。纸制品包装公司成本端受上游原材料价格影响较大，公司成本中原材料占比约为 55%-60%。23 年以来核心纸种原材料价格和铝锭价格整体趋于下行，目前白卡纸/白板

133、纸/双铜纸/双胶纸/铝锭价格分别处于 2018 年以来的 9.7%/14.0%/77.8%/77.8%/68.6%的分位。2023 年前三季度，申万二级分类下包装板块营收同比下降 3.04%，归母净利润同比增长 6.08%，随着白卡纸、铝材等主要原材料的价格回落，包装行业盈利处于改善通道，继续看好后续包装企业盈利能力持续释放。图表图表 75 核心纸种原材料价格变动情况（元核心纸种原材料价格变动情况（元/吨）吨）图表图表 76 铝锭市场价铝锭市场价(元元/吨吨)资料来源：卓创资讯，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所4.2 需求端：下游需求稳步复苏，食饮及需求端：下游需求稳步复苏，食

134、饮及 3C 电子景气度提升电子景气度提升下游应用广泛，景气度与各行业需求紧密相关。下游应用广泛，景气度与各行业需求紧密相关。纸质包装主要下游产业包括电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药等，主要产品类型为彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋。塑料包装主要下游产业包括食品、药品、服装、日化用品等，主要产品类型为软管产品、注塑产品、复合高阻隔包材。金属包装主要下游产业包括食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火等，主要产品类型为二片罐、三片罐、皇冠盖、易拉盖、食品罐、气雾罐等。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明39/53证券研究报告图表

135、图表 77 不同类型包装对应下游产业及产品类型不同类型包装对应下游产业及产品类型主要上游产业主要上游产业主要下游产业主要下游产业主要产品类型主要产品类型纸质包装造纸、油墨、机械设备电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋塑料包装化工原料、机械设备食品、药品、服装、日化用品软管产品、注塑产品、复合高阻隔包材金属包装金属制品、涂料、油墨、机械设备食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火二片罐、三片罐、皇冠盖、易拉盖、食品罐、气雾罐资料来源：裕同科技招股书，华安证券研究所食品饮料：白酒生产及消费复苏，快餐包装景气度较高。食品饮料：白酒生产及消费复苏，快餐包

136、装景气度较高。白酒领域，白酒消费高端化是主要趋势，我国白酒面临从量到质的消费转变，“喝少点、喝好点”成主要消费心理，贵州茅台、五粮液、泸州老窖代表的高端白酒营收稳步上升，进一步打开对应包装需求。伴随疫情放开，白酒生产及消费逐步复苏，带动包装需求复苏，根据国家统计局数据，2023 年 9-10 月，中国白酒产量分别同比增长 12.60%/2.5%，烟酒类零售额分别同比增长 23.10%/15.40%。餐饮领域，随着居民消费水平的提升，消费群体的变化，越来越多的年轻人对于中式快餐、西式餐饮、新式饮品（茶饮、果饮等）等表现出较高的消费热情，具备方便、快捷、节约等特点的外带及外卖方式也逐渐被消费者接受

137、和推广，从而带动快餐包装行业发展。图表图表 78 中国白酒产量及当月同比（万千升，中国白酒产量及当月同比（万千升，%）图表图表 79 中国烟酒类零售额及当月同比（亿元，中国烟酒类零售额及当月同比（亿元，%）资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明40/53证券研究报告图表图表 80 中国中国:社会消费品零售总额社会消费品零售总额:餐饮收入餐饮收入及当月同比及当月同比（亿元，（亿元，%）图表图表 81 中国网上外卖用户规模及使用率（万人，中国网上外卖用户规模及

138、使用率（万人，%）资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所资料来源：CNNIC，华安证券研究所消费电子消费电子：行业景气度回暖行业景气度回暖，更新迭代需求稳定更新迭代需求稳定。短期来看，根据 Wind 数据，2023 年 9-10 月，中国智能手机出货量分别为 3193/2818 万台，分别同比增长60.90%/18.50%，随着华为 Mate60 回归以及苹果 iphone 15 系列的发布，中国消费电子市场热度已经回暖。根据 IDC 中国手机月度 sale out 零售数据，2023 年第三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长 0.4%，10 月上半月依然延续同比增长趋势，随着新

139、一轮换机周期逐渐开始，各品牌大量竞争力十足的新产品集中上市以及年终电商平台的促销推动，中国智能手机市场出货量有望维持高增长。长期来看，行业伴随科技发展不断成长，消费者需求随着下游产品的更新换代而稳定增长，从而为消费电子包装行业提供稳定需求。图表图表 82 中国智能手机出货量及当月同比（万部，中国智能手机出货量及当月同比（万部，%）图表图表 83 2023Q3 中国前五大智能手机厂商出货量市场份额中国前五大智能手机厂商出货量市场份额资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：IDC，华安证券研究所烟草：卷烟产量逐年稳定增长，为包装行业提供稳定支撑。烟草：卷烟产量逐年稳定增长，为包装行业提供稳定支

140、撑。2023 年 1-10 月中国卷烟产量 2.18 万亿支，同比增长 1.60%，持续稳定增长。作为全球最大的烟草生产和消费国家之一，中国拥有庞大的卷烟生产和消费基础，为行业逐年稳定增长提供支撑。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明41/53证券研究报告图表图表 84 中国卷烟产量及当月同比（亿支，中国卷烟产量及当月同比（亿支，%）资料来源：国家统计局，Wind，华安证券研究所4.3 投资建议：建议关注裕同科技、奥瑞金投资建议：建议关注裕同科技、奥瑞金（1）裕同科技裕同科技：公司深耕包装行业多年，已拥有一流的客户资源、全球化生产布局、一体化产

141、品线、先进的自动化与智能工厂以及环保包装全产业链布局等硬实力优势，积极布局烟酒、化妆品及环保纸塑等高毛利率领域，有望借助客户结构优势加速成长，获得更多市场份额。收入逐步修复，盈利质量持续改善收入逐步修复，盈利质量持续改善。受益于白板白卡等原材料价格下行，公司产品的毛利率明显修复。2023Q3 公司实现营业收入 44.41 亿元，同比下降 6.82%；归母净利 5.54 亿元，同比增长 3.50%，汇兑影响拖累部分利润释放。2023Q3 公司毛利率为 28.07%，环比提升 4.6pct，受益于白板白卡等原材料价格下行和公司智能工厂降本增效，公司产品的毛利率明显修复。展望后续，随着消费电子行业景

142、气度提升，烟酒订单回补，环保包装订单释放等，公司后续收入有望进一步修复。智能工厂降本增效，积极拓展海外市场。智能工厂降本增效，积极拓展海外市场。公司加快开发环保包装业务，推出多款性能更高的环保包装，有效巩固其行业领先地位。2023H1，公司多地智能工厂建设落地，拓展其发挥智能制造核心优势的区域范围，进一步增强其运营效率和成本优势。海外拓展方面，公司在多国设立服务中心和办事处，马来西亚和印度工厂建设完成并顺利投产，越南智能工厂一期工程预计年内建设完成，领先行业布局全球。公司作为多元化布局的包装龙头，借助其新业务及新市场开发带来的营收增长动能、智能制造带来的盈利能力提升，业绩成长可期。（2）奥瑞金

143、：拟要约收购中粮包装，巩固金属包装龙头地位。）奥瑞金：拟要约收购中粮包装，巩固金属包装龙头地位。2023 年 12 月12 日公司发布公告，拟以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，当前公司间接持有中粮包装 24.40%的股份，奥瑞金发展直接持有中粮包装 24.19%的股份，若本次交易完成，公司预计将取得中粮包装控制权。中粮包装是国内金属包装行业龙头企业之一，截至 2023H1，中粮包装实现收入 52.94 亿元，同比+1.3%，净利润 2.73亿元，同比+2.2%，业绩表现稳定。根据共研网数据，国内二片罐市场 CR4 为 73%，其中奥瑞金 22%，宝钢包装 18%，中粮包装 17%，昇兴股份

144、 16%，若奥瑞金成功收购中粮包装，其二片罐业务市占率有望提升至 40%左右，有利于提升行业集中度，Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明42/53证券研究报告优化行业竞争格局。5.出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的出口：关注海外去库拐点，精选高确定性标的投资展望：投资展望：出口企业业绩的影响因素主要分为收入和利润两端，收入端主要与海外需求有关，美国 GDP 增速对库存同比增速通常呈现 1-3 个季度的领先性，2024年随着经济复苏，有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。利润端主要与原材料成本、运输成本、汇率波动

145、等相关，2024 年汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定。我们建议寻找短期业绩拐点、长期需求向好，在补库存周期下收入弹性较大的标的，建议关注：盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份。5.1 收入端：新一轮补库周期在望，收入预期延续复苏收入端：新一轮补库周期在望，收入预期延续复苏本轮库存周期持续时间较长本轮库存周期持续时间较长，库存同比增速继续大幅下降空间有限库存同比增速继续大幅下降空间有限。1993 年以来，美国经历了 9 轮完整的库存周期，一个库存周期平均历时 35 个月，去库存（库存增速下滑）平均历时 18 个月，补库存（库存增速上升）平均历时 17 个月。本轮库存周期开始于 202

146、0 年 8 月，2022 年 6 月达到此轮库存增速上升的顶点，补库时长为 23 个月，2022 年 7 月库存增速开始下降，截至 2023 年 8 月已连续 14 个月下降。2023 年 9 月，美国名义库存同比增速为 1.25%，较 8 月环比提升 0.25pct，复盘历史，美国名义库存同比增速仅在 2001 年、2008 年金融危机以及 2020 年初这几次经济陷入衰退时为负值，本轮美国库存同比增速继续大幅下降的空间并不大。图表图表 85 美国库存同比增速美国库存同比增速资料来源：美国商务部普查局，Wind，华安证券研究所美国去库存进展顺利，家居建材零售库存增速均处于历史低位。美国去库存

147、进展顺利，家居建材零售库存增速均处于历史低位。美国 9 月零售商库销比 1.31，库存同比增长 5.47%；批发商库销比 1.33，库存同比下降 1.16%；制造商库销比 1.46，库存同比增长 0.10%。美国零售商、批发商和制造商整体库存规模增速趋缓，库销比基本回归疫情前水平，去库存进展较为顺利。美国 9 月零售环节整体库存同比增长 5.47%，环比增长 1.03pct，或为迎接旺季来临阶段性补货。从具体行业来看 9 月各行业零售端整体库存同比均边际持续改善。家具家居家电店/Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明43/53证券研究报告建材园林

148、店/百货公司库存规模分别同比降低 0.85%/0.43%/0.81%；日用品商场/食品饮料店/服装配饰店库存规模分别同比增长 0.14%/0.31%/0.55%，家具家居家电店零售环节库存连续七个月同比下行，去库存进展顺利。图表图表 86 美国零售商、批发商、制造商库存同比美国零售商、批发商、制造商库存同比图表图表 87 美国零售商、批发商、制造商库销比美国零售商、批发商、制造商库销比资料来源：美国商务部普查局，Wind，华安证券研究所资料来源：美国商务部普查局，Wind，华安证券研究所图表图表 88 美国美国:零售库存零售库存:季调季调 同比增速同比增速零售总库存零售总库存家具、家用装家具、

149、家用装饰、电子和家饰、电子和家用电器店用电器店建筑材料、园建筑材料、园林设备和物料林设备和物料店店日用品商场日用品商场日用品商场日用品商场:百货公司百货公司食品和饮料店食品和饮料店服装及服装配服装及服装配饰店饰店2022-012.82%2.15%3.16%4.87%3.35%0.38%3.20%2022-021.68%4.25%0.68%1.78%1.75%3.58%2.07%2022-032.62%5.33%2.79%5.39%2.91%1.79%3.39%2022-040.45%-0.03%1.56%2.19%1.79%2.22%2.72%2022-051.55%0.51%0.72%0.7

150、4%1.87%0.64%1.78%2022-062.11%1.68%1.93%0.94%2.07%0.72%2.62%2022-070.97%-1.82%1.61%0.28%-1.32%0.38%-0.42%2022-081.18%-0.92%0.21%0.76%0.72%1.63%1.55%2022-09-0.12%-1.57%-0.12%-4.54%-2.93%0.07%-1.58%2022-10-0.43%-3.55%-0.52%-2.03%-2.02%1.87%0.54%2022-11-0.20%-0.93%0.12%-0.78%-1.42%-0.63%0.24%2022-121.20

151、%1.72%-0.21%0.69%-1.54%-0.55%-0.09%2023-010.33%-0.09%0.09%0.07%-1.64%0.95%-0.74%2023-020.23%0.99%-1.80%0.01%-0.90%0.87%1.18%2023-030.45%-0.60%-1.52%0.89%-1.41%0.12%0.66%2023-040.29%-2.72%-0.65%0.46%-0.22%-0.65%-0.16%2023-050.62%-1.59%-1.01%0.25%0.38%-0.11%0.13%2023-060.51%-1.34%-0.16%0.24%0.66%0.60%

152、-0.80%2023-070.46%-2.19%-0.39%-0.12%-1.31%0.26%0.41%2023-081.03%-0.95%0.19%0.23%0.63%0.33%0.67%2023-090.86%-0.85%-0.43%0.14%-0.81%0.31%0.55%资料来源：公司公告，华安证券研究所批发商和零售商销售额拐点已现批发商和零售商销售额拐点已现，当前或已进入被动去库存阶段当前或已进入被动去库存阶段。2023 年 8-10 月美国批发商耐用品销售额同比增速分别为-2.01%/-1.28%/-2.22%，降幅较上半年有所收窄，非耐用品销售额同比增速分别为-0.98%/2.5

153、4%/1.19%，9、10 两月连续为正。2023 年 9 月，美国零售商销售额季调同比增速为 3.19%，环比提升 1.21pct，需求端开始逐步复苏，美国库存周期或已逐步进入被动去库阶段。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明44/53证券研究报告图表图表 89 美国美国:零售商销售额零售商销售额:季调季调同比增速同比增速图表图表 90 美国美国:批发商销售额批发商销售额:耐用品耐用品和非耐用品和非耐用品:季调季调同比增同比增速速资料来源：美国商务部普查局，Wind，华安证券研究所资料来源：美国商务部普查局，Wind，华安证券研究所以以“经济

154、底经济底”看看“库存底库存底”，2024 年有望迎来新一轮补库周期年有望迎来新一轮补库周期。美国 GDP 增速对库存同比增速通常呈现 1-3 个季度的领先性，经济复苏下有望带动美国销售额增长，从而补库需求外溢至进口需求，带动中国出口。根据美国国会预算办公室（CBO）7 月最新预测，美国实际 GDP 增速将于 Q4 筑底（0.3%），24Q1-Q4 将逐季向上，对应实际 GDP 季度同比增速分别为 0.9%/1.4%/1.6%/2.2%。按照库存总额相按照库存总额相对于对于 GDP 的滞后规律的滞后规律，我们认为我们认为，美国本轮补库周期有望于美国本轮补库周期有望于 2024 年开启年开启，建议

155、关建议关注海外去库拐点及出口修复。注海外去库拐点及出口修复。图表图表 91 美国实际美国实际 GDP 与库存总额同比情况与库存总额同比情况资料来源：美国商务部普查局，美国经济分析局，Wind，华安证券研究所图表图表 92 美国国会预算办公室（美国国会预算办公室（CBO）经济预测经济预测-同比变化（同比变化（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4Real GDP1.31.40.60.30.91.41.62.2Real GNP0.61.50.50.10.81.21.52.1PriceIndex（PCE）4.23.03.03.12.82.

156、52.52.4Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明45/53证券研究报告Unemployment Rate3.53.63.84.14.34.54.64.7资料来源：美国国会预算办公室（CBO），华安证券研究所5.2 成本端：汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定成本端：汇率及原材料有望贡献正收益，海运费趋于稳定汇率：短期有望对出口企业报表端贡献正向收益，长期影响因素较多。汇率：短期有望对出口企业报表端贡献正向收益，长期影响因素较多。出口企业利润受汇率的主要影响包括：（1）汇率波动影响结算售价，进而影响企业毛利率；（2）长期来看，如果人民币升

157、值，则出口产品成本提高、售价增加，或将导致海外需求缺口逐渐收窄，国内企业出口受到冲击。（3）企业从出口报关到收款，通常有1 至 3 个月的时间差，汇率波动可能使得出口公司持有的以外币计价的货币资金、应收账款产生汇兑损失，当前汇兑损益计入财务费用，进而影响公司净利率。截至2023 年 12 月 11 日，美元兑人民币汇率为 7.12，23 年自 1 月以来美元持续升值。短期来看短期来看，当前人民币兑美元汇率仍处于高位震荡当前人民币兑美元汇率仍处于高位震荡，对比对比 2023H1 汇率水平汇率水平，2024H1有望对出口企业报表端贡献正向收益。长期来看，汇率受市场预期、政府干预及国有望对出口企业报

158、表端贡献正向收益。长期来看，汇率受市场预期、政府干预及国际金融市场动荡等多因素影响，需持续跟踪。际金融市场动荡等多因素影响，需持续跟踪。图表图表 93 中国中国:中间价中间价:美元兑人民币美元兑人民币汇率汇率资料来源：中国人民银行，华安证券研究所原材料成本：原材料价格趋于下行，有利于提升出口企业毛利率。原材料成本：原材料价格趋于下行，有利于提升出口企业毛利率。大消费类产品型出口企业原材料主要包括钢铁、纸浆、棉花、木材等大宗商品，原材料价格震荡高走，会增加出口企业成本，导致其销售成本/收入比例上升，进而对企业毛利率产生影响。当前，大宗商品价格指数趋于下行，伴随前期高价原材料库存消化，出口企业毛利

159、率有望提升。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明46/53证券研究报告图表图表 94 主要出口商品原材料价格指数主要出口商品原材料价格指数资料来源：中国棉花网，中国木材价格指数网，商务预报，Wind，华安证券研究所海运费：海运费回归历史正常水平，对出口企业影响消散。海运费：海运费回归历史正常水平，对出口企业影响消散。原材料进口航线主要为东南亚航线，商品出口航线主要为美西、美东、欧洲、地中海、澳新航线等。从企业业绩来看，2020 年之前运输成本主要与销售成本相关，影响企业净利率，2020年之后由于新会计准则规定，运输成本并入营业成本中，影响企业毛

160、利率与净利率。虽然出口企业大多采用 FOB 贸易模式，海运费主要由客户承担，但海运费涨价下，客户会进行压价，且原材料和中间品的运输成本仍影响企业利润。根据 Wind 数据，截至 2023 年 12 月 8 日，中国出口集装箱运价指数为 858.40，已从 2022 年的最高点回落至历史正常水平，疫情影响已然消散，海运费对出口企业影响趋弱。图表图表 95 中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数:综合指数综合指数资料来源：Wind，华安证券研究所5.3 投资建议：建议关注盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永投资建议：建议关注盈趣科技、酷特智能、恒林股份、永艺股份艺股份（1）盈趣科技盈趣科技：公司

161、本质为靠大单品驱动业绩增长的公司，2022-2023 年，由于疫情后需求减弱，雕刻机业务仍处于去库存阶段，电子烟核心部件及整机未量产，Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明47/53证券研究报告业绩处于筑底期。2024 年随着下游客户库存去化、需求好转，叠加新产品量产，各业务增长可期。随着下游客户库存去化随着下游客户库存去化、需求好转需求好转，叠加新产品量产叠加新产品量产，各业务增长可期各业务增长可期。1）截至 2023Q2 Cricut 存货为 2.94 亿美元，同比下降 39%，随着库存消化和需求恢复，雕刻机业务有望逐步恢复正常水平。2）公司

162、整机项目将量产及切入加入模组业务，电子烟业务有望高增长。3）公司进一步深入与罗技 Video&Gaming 两大事业部合作，智能控制部件业务将稳定增长。此外，公司积极拓展新兴项目，汽车电子、健康环境等新业务仍处于高速增长期，并积极拓展智能体温计、宠物领域、高端食品器械领域等新产品和新项目。自主创新自主创新 UDM 模式模式，有望持续享受产品创新红利有望持续享受产品创新红利。相较于传统的 ODM 制造模式，公司实施自主研发与协同研发相结合的研发模式，使得公司可以在与客户合作过程中更好的聚焦客户痛点并深入切入前端研发设计环节。工程师横向矩阵式管理模式，使每个客户按照基础需求配备相应工程师数量，保证

163、了在不同领域中（如力学、光学等）既有底层技术的积累，又有团队和产品的能力。公司自主创新的 UDM模式使得公司能够在中间利基市场下充分享受产品创新红利，并持续打造大单品，有望带来业绩变现期权。（2）酷特智能酷特智能：公司作为大规模个性化定制龙头，依托外销和智能制造盈利能力强，B 端客户延续增长，C 端需求有望突破，订单高增速延续。公司当前所有产能饱和，随着新生产线扩建投产，有望带来新业绩增量。同时，公司深耕 C2M 产业互联网平台建设，赋能传统制造型企业向智能制造转型升级，咨询和工程改造类业务有望成就第二成长曲线。定制服装需求快速复苏定制服装需求快速复苏，新产能投产有望带来业绩增量新产能投产有望

164、带来业绩增量。23 年上半年，公司定制服装实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 24.60%，订单量大幅增长。产品方面，公司 23H1 西服/衬衣产量分别为 20.45/9.48 万套，分别增加 3.78/0.92 万套，产能利用率相比去年同期分别提升 26.44pct/10.70pct。地区方面，外销/内销分别实现营业收入 1.41/2.29 亿元，同比增长 26.40%/18.45%，内销稳步回暖，外销依托开发和维护新老客户保持高速增长。外销毛利率提升 5.64pct，带动盈利能力提升。公司当前所有产能饱和，随着新生产线扩建投产，有望带来新业绩增量。大规模个性化服装定制先驱，大规模个性化

165、服装定制先驱，拓客户拓产品拓行业，成长空间广阔拓客户拓产品拓行业，成长空间广阔。公司坚持C2M 战略方向，通过创立智能制造模式、搭建数据库解决个性化定制痛点，实现“一件起订，一人一版，一衣一款，7 日交付”，拥有库存低、交期短、成本领先的三大竞争优势。公司拓展定制服装品类，布局女装和童装市场，有望获得新的增长点。同时，公司聚焦 C2M 产业互联网平台生态战略，跨行业输出 C2M 产业互联网解决方案，工程改造和咨询类业务有望塑造第二成长曲线。（3）恒林股份恒林股份：依托跨境电商推进产品到品牌的升级依托跨境电商推进产品到品牌的升级，低估值安全边际高低估值安全边际高。公司 2023 年前三季度实现营

166、业收入 57.76 亿元，同比增长 24.74%；实现归母净利润3.66 亿元，同比增长 22.91%。单季度看，23Q3 实现营业收入 21.32 亿元，同比增长 27.09%；实现归母净利润 1.04 亿元，同比增长 21.26%，随着下游库存优化，客Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明48/53证券研究报告户下单节奏恢复，公司订单自二季度起持续修复，业绩有望稳定回暖。此外，公司不断升级跨境电商团队建设，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务，推进产品到品牌的升级，跨境电商业务高增长；并表永裕家居，受益于格局优化，订单趋暖，贡献业绩增量

167、。截至 2023 年 12 月 16 日，根据 wind 一致预期，公司2024/2025 年预计 EPS 分别为 3.96/4.71，对应 PE 分别为 8.57/7.21 倍，低估值、高性价比。（4）永艺股份：内外销趋势向好，海外产能扩张，低估值安全边际高。）永艺股份：内外销趋势向好，海外产能扩张，低估值安全边际高。公司2023 年前三季度实现营业收入 25.00 亿元，同比下降 21.57%；实现归母净利润 2.11亿元，同比下降 25.88%。单季度看，23Q3 实现营业收入 9.64 亿元，同比下降 1.38%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比下降 53.39%，收入降幅大幅收窄

168、。随着内外销需求修复，伴随罗马尼亚基地顺利投产出货、形成新的业务增量，公司收入将筑底回升，叠加供应链效率提升，公司盈利水平有望不断改善。截至 2023 年 12 月 16 日，根据 wind 一致预期，公司 2024/2025 年预计 EPS 分别为 1.08/1.25，对应 PE 分别为 9.85/8.54 倍，低估值、高性价比。6.新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局新型烟草：海外一次性电子烟爆发，关注格局重塑新机遇重塑新机遇投资展望：投资展望：国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额爆发。电子烟属于势能型产品，具有极强的成长可持续性。依托产业链制造水平和成本优势，国内电子烟企业

169、有望充分享受行业红利，打造电子烟品牌出海新趋势。建议关注赢合科技、思摩尔国际。国内电子烟市场增速承压国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额同比翻番海外一次性电子烟销售额同比翻番。根据欧睿数据，2022 年世界电子烟前 5 大市场分别美国、英国、中国大陆、加拿大、法国，分别占比 32.04%、13.26%、9.20%、9.11%、5.64%。受政策监管等因素影响，2022 年美国和中国市场电子烟销售额分别下降 11.6%和 43%。根据 2022 年世界烟草发展报告，2022 年世界（不含中国大陆）电子烟销售额 236.5 亿美元，同比增长 20.0%，增速稳健。从电子烟细分类别看，开放

170、式电子烟及可加注烟液销售额合计 87.2 亿美元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额 149.3 亿美元，同比增长 28.2%，其中一次性电子烟销售额 25.5 亿美元，尽管在封闭式电子烟中仅占 17.1%，但同比增长近一倍。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明49/53证券研究报告图表图表 96 18-22 年世界电子烟销售额（亿美元）年世界电子烟销售额（亿美元）图表图表 97 18-22 年世界电子烟销售额年世界电子烟销售额分布分布资料来源：东方烟草报，2022 年世界烟草发展报告，华安证券研究所（不含中国大陆）资料来源：欧睿，华安证券

171、研究所FDA 换弹电子烟口味禁令促使美国一次性电子烟市场份额过半换弹电子烟口味禁令促使美国一次性电子烟市场份额过半，未来对一次性未来对一次性电子烟监管可能趋严。电子烟监管可能趋严。根据 CDC 数据，美国的一次性电子烟市场份额从 2020 年 1月的 24.7%上升至 2022 年 12 月的 51.8%。一次性电子烟迅速抢占了一半以上的美国市场。自 2020 年起，FDA 禁止除烟草和薄荷醇以外口味的调味换弹电子烟，但并未限制一次性电子烟的口味。一次性电子烟口味占比中，2020 年 1 月的产品销量中，烟草、薄荷醇、薄荷、其他口味分别占比 10.5%、9.0%、8.9%、71.4%；2022

172、年 12 月，一次性电子烟市场以水果糖果等其他口味为主导，占比高达 79.6%；烟草味和薄荷味的销售额分别占 4.3%和 3.6%。FDA 对调味换弹电子烟的口味限制使得更多的消费者转向一次性电子烟。2023 年 5 月和 6 月，FDA 向共计 200 多家经销商发布警告信要求下架未授权的一次性电子烟产品，未来对一次性电子烟监管可能趋严。图表图表 98 2020 年年 1 月月 26 日日至至 2022 年年 12 月月 25 日美国预充换弹式电子烟按口味占比日美国预充换弹式电子烟按口味占比资料来源：CDC，华安证券研究所英国一次性电子烟受年轻人追捧，品牌竞争格局重塑进行时。英国一次性电子烟

173、受年轻人追捧，品牌竞争格局重塑进行时。英国对电子烟产品的监管要求包括一次性电子烟储油仓或烟弹其容量不应超过 2m，可填充式电子烟Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明50/53证券研究报告的储油仓容量不应超过 2ml，电子烟烟油中的尼古丁浓度不应超过 20mg/ml。根据ASH 调查，一次性电子烟在英国成年人中的使用率 2021 年仅为 2.3%，而 2023 年这一数据升至 31%，呈现爆发式增长，而开放式电子烟（需自行注入烟油）的使用率从 21 年的 77%下降至 50%。其中，57%的 18-24 岁的电子烟用户和 47%的 25-34岁的

174、电子烟用户会选择一次性电子烟，口味丰富和价格便宜是一次性电子烟吸引年轻人的主要原因。一次性电子烟的爆发也导致市场竞争格局重塑，2022 年英国市场电子烟前五分别为 Elf Bar（19.1%）、Vuse（12.6%）、Lost Mary（10.5%）、JUUL（4.5%）、10 Motives（4%），其中 Elf Bar 和 Lost Mary 都是新兴的一次性电子烟品牌。图表图表 99 英国市场部分电子烟产品英国市场部分电子烟产品一次性电子烟一次性电子烟预注式电子烟预注式电子烟产品ELF BAR600Crystal BarLost MaryBM600Vuse Go 700ELF Bar E

175、lfaSKE CrystalPLUS零售价5.994.995.995.49烟杆+2 烟弹烟杆7.99Price Index（PCE）4.23.03.03.111.992 烟弹5.99主要参数2ml，600 口2ml，600 口2ml，600 口2ml，700 口2ml，600 口2ml，600 口尼古丁含量：2%尼古丁含量：2%尼古丁含量：2%尼古丁含量：1%/2%尼古丁含量：2%尼古丁含量：2%电池：550mAH电池：500mAH电池：550mAH电池：500mAH电池：400mAH口味30 种40+种20+种15 种30 种14 种资料来源：各公司官网，华安证券研究所东南亚电子烟市场快速发

176、展，需关注监管风险。东南亚电子烟市场快速发展，需关注监管风险。2022 年，马来西亚/印度尼西亚/菲律宾电子烟消费量分别为 272.4 百万美元/262.2 百万美元/69.1 百万美元，同比增速-2.3%/29.3%/1.2%，16-22 年复合增长率分别为 4.3%/18.6%/13.7%，其中印度尼西亚市场潜力旺盛。2023 年 1-10 月，中国对印度尼西亚/马来西亚/菲律宾电子烟出口分别为 52.21 百万美元/43.77 百万美元/21.57 百万美元，同比增速-11.17%/75.20%/-4.56%，东南亚地区仍有广阔的市场空间。值得注意的是，目前柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、文莱

177、、新加坡均禁止电子烟进口，菲律宾开始对电子烟限制最低销售年龄和口味，越南也提出要防止在社区使用电子烟，需要关注电子烟政策监管风险。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明51/53证券研究报告图表图表 100 东南亚主要电子烟消费国年消费量（百万美元东南亚主要电子烟消费国年消费量（百万美元）图图表表 101 2023年年 1-10月中国对东南亚部分国家电子烟出口月中国对东南亚部分国家电子烟出口同比同比增速增速资料来源：欧睿，华安证券研究所资料来源：海关总署，华安证券研究所中国在全球电子烟产业链扮演重要地位，中国在全球电子烟产业链扮演重要地位，出口出

178、口整体整体稳健。稳健。2023 年 1-10 月中国电子烟及类似的个人电子雾化设备出口累计 24.74 亿美元，同比下降 2.95%；10 月出口 1.78 亿美元，同比下降 31.91%，电子烟出口增速趋缓。出口国方面，23 年 1-10月我国电子烟及类似的个人电子雾化设备前五大出口国是美国/德国/日本/克罗地亚/韩国，出口金额分别为 6.29/4.46/3.12/1.04/0.93 亿美元。7 月 20 日，国家烟草专卖局公布关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引，进一步规范电子烟出口行业，国内电子烟供应链有望受益全球电子烟市场高增。图表图表 102 2022 年年 1 月月-202

179、3 年年 10 月中国电子烟出口额月中国电子烟出口额图表图表 103 2023 年年 1-10 月中国电子烟出口国家占比月中国电子烟出口国家占比资料来源：海关总署，华安证券研究所资料来源：海关总署，华安证券研究所赢合科技：斯科尔快速开拓海外市场，电子烟业务贡献业绩增量。赢合科技：斯科尔快速开拓海外市场，电子烟业务贡献业绩增量。公司下属控股子公司斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，拥有 SKE、Sikary 等电子烟品牌。公司凭借产品和技术优势，在英国及欧洲其他国家品牌业务取得了较好发展。根据金融时报数据，公司旗下 SKE Crystal Bar 在 23 年 1-4 月已成为英国排

180、名第四的一次性电子烟品牌。公司 2023 年前三季度实现营业收入 74.97 亿元，同比增长 13.37%；实现归母净利润 5.11 亿元，同比增长 44.74%。子公司斯科尔 2022年实现归母利润 8,535.78 万元，而 23H1 已实现营业收入 14.33 亿元，同比增长Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明52/53证券研究报告1477%，实现净利润 4.17 亿元，电子烟业务增长迅猛。思摩尔国际思摩尔国际：海外一次性产品持续高增海外一次性产品持续高增，FEELM Max 突破一次性陶瓷芯技术突破一次性陶瓷芯技术。公司是全球最大的电子

181、雾化设备制造商，23H1 在面向客户销售方面，公司在中国大陆/美国/欧洲及其他市场分别实现收入 6.2/20.6/23.5 亿，同比-96.3%/+27.7%/+32.0%。22 年顺应市场需求推出一次性雾化产品，通过大型烟草公司客户打开欧洲市场。23 年 H1 一次性雾化产品实现 15 亿，同比增长+369%，占总收入 29%。思摩尔推出升級的陶瓷雾化芯技术平台 FEELM Max，大口数不充电 TOPOWER 电芯技术,实现了口感与口数的最佳平衡。FEELM Max 商业化表现优秀，有望引领一次性电子烟合规化发展方向。7.风险提示风险提示（1）行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。若行业

182、内企业纷纷进入目标领域，行业渗透度提高，导致市场竞争加剧，可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的生产经营带来不利影响。（2）宏观环境与房地产行业形势的风险。宏观环境与房地产行业形势的风险。当宏观经济整体向好时，国民经济行为趋向扩张，消费者的购买力和对房地产的需求将会提升，反之则会下降。因此，如果未来宏观经济发展态势不及预期，将对整个房地产行业的景气度带来不确定性，从而传导至公司，将直接影响终端消费者对公司产品的需求，对公司的经营业绩产生不利影响。（3）原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。家居、造纸、包装等众多轻工制造板块直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本

183、的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能会给对应公司盈利水平带来不确定性影响。（4）应收账款、应收票据无法收回的风险。应收账款、应收票据无法收回的风险。未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。（5）国际贸易政策风险。国际贸易政策风险。国际贸易存在诸多不稳定因素，如各国政治局势会因为政府的换届产生重大变化，进而影响该国的国际贸易；随着国际贸易市场摩擦不断，产品进口国的贸易保护主义倾向有日益加重的趋势。如果产品进口国改变了进口关税政策，或实行贸

184、易保护主义政策，则会影响公司产品在该国的销售，将对对应公司的经营业绩产生一定的不利影响。（6）汇率波动加剧风险汇率波动加剧风险。出口链板块销售主要集中于境外，并主要以美元进行结算，如果人民币/美元汇率出现大幅波动将直接影响公司以本币计量的营业收入。Table_CompanyRptType行业研究行业研究敬请参阅末页重要声明及评级说明53/53证券研究报告Table_Introduction分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师分析师：徐偲，南洋理工大学工学博士，CFA 持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、

185、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023 年 10 月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。Table_Reputation重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现

186、在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引

187、致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任

188、由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。