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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 14 日 轻工制造轻工制造 精选低估优质龙头,关注疫情受损优质标的弹性精选低估优质龙头,关注疫情受损优质标的弹性 展望展望 2021 年,全球经济修复预期明显,我们认为可以重点关注顺周期低估值品年,全球经济修复预期明显,我们认为可以重点关注顺周期低估值品种和增长确定性两个角度进行考虑。种和增长确定性两个角度进行考虑。1)2020 年全年估值仍然较低的低估值品种年全年估值仍然较低的低估值品种及疫情受损优质标的均为确定性较强的弹性品种;及疫情受损优质标的均为确定性较强的弹性品种;2) 行业格局稳
2、定, 强者恒强标) 行业格局稳定, 强者恒强标的绝对龙头标的。的绝对龙头标的。 内销龙头地位稳固,疫情受损修复逐步释放。内销龙头地位稳固,疫情受损修复逐步释放。顾家家居、喜临门作为国内软体家居行业龙头,已取得较为稳定市场份额,行业地位稳固,国内订单已明显修复;伴随海外疫情逐步缓和,海外需求复苏,外销弹性将释放。梦百合主要为床垫外销,公司 2021 年股权激励目标(8 亿元利润)对业绩形成一定支撑。麒盛科技主要为电动床出口业务,2020 年订单表现较差,公司新增产能已逐步达产,明年有望在低基数上实现高增。推荐【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】、【梦百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家
3、居】。 B 端业务延续高增长,端业务延续高增长,C 端需求逐步修复。端需求逐步修复。欧派家居、索菲亚、尚品宅配为一线定制家居零售端龙头企业,欧派将加大工业业务的开发力度,索菲亚合作整装企业开拓新的渠道,为明年业绩增速提供一定保障。结合当前估值水平,推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【金牌厨柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。 2020Q3 经营结果可以观察到 B 端业务延续高增长态势,同时未来 35 年精装房渗透率将持续提升,预计建材家居 2020Q4 至明年增长确定性较强,江山欧派、海鸥住工、 大亚圣象有望受益。 结合当前估值水平, 推荐估值较低的 【大亚圣象】 、【江山欧派】、【海鸥住工】。 龙
4、头包装公司份额持续扩张,边际有望持续改善。龙头包装公司份额持续扩张,边际有望持续改善。疫情影响下,纸包装龙头市场份额持续扩张,推荐估值处于低位的【合兴包装】【裕同科技】。金属包装行业整合进程推进,并受益罐化率提升,推荐【宝钢包装】、【奥瑞金】。 消费轻工板块关注内销龙头,及外销修复弹性释放标的。消费轻工板块关注内销龙头,及外销修复弹性释放标的。消费轻工板块中晨光文具、茶花股份、中顺洁柔主要为内销,消费品属性强,增长较为稳健。外销标的中创源文化前期受疫情影响较大,海外订单环比持续恢复,后续弹性较大。结合估值水平,推荐【茶花股份】、【创源文化】、【晨光文具】、【中顺洁柔】。 造纸行业继续修复,造纸
5、行业继续修复,2020Q2 提价可能承压。提价可能承压。造纸行业自 6 月以来延续向上改善趋势,但终端需求恢复较慢,渠道库存处合理水平,后续细分纸种提价可能出现分化。 文化纸前期提价落实缓慢, 提价趋势有望延续到 2020Q1。 白卡纸经历 910月份快速提价,价格已至历史高位,后续提价落实难度增加,展望 2021 年,造纸行业若能平稳度过二季度需求淡季, 下半年持续增长可期, 推荐关注 【太阳纸业】 、【博汇纸业】。 风险提示风险提示:疫情持续蔓延、地产竣工和销售不及预期、精装房渗透率提升不及预期、原材料价格波动、宏观经济波动、政策波动。 增持增持(维持维持) 行业行业走势走势 作者作者 相
6、关研究相关研究 1、 轻工制造:家居工程端高增态势不变,消费标的业绩回暖源自需求催化+原材料降价中报业绩简评2020-08-30 2、 轻工制造:APP 收购博汇事项即将完成,推荐木浆系龙头纸企2020-08-26 3、 轻工制造:坚守地产后周期,进军轻工新消费2020 年中期策略2020-07-31 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS (元)(元) P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 603833 欧派家居 增持 3.08 3.37 4.03 4.66 40.43 36.95
7、 30.90 26.72 002572 索菲亚 买入 1.18 1.29 1.43 1.60 21.51 19.67 17.75 15.86 603816 顾家家居 增持 1.84 2.09 2.51 2.95 40.25 35.44 29.51 25.11 603313 梦百合 买入 1.09 1.45 2.32 2.91 29.08 21.86 13.66 10.89 002228 合兴包装 买入 0.22 0.27 0.39 0.49 18.86 15.37 10.64 8.47 002078 太阳纸业 买入 0.84 0.75 1.04 1.25 17.27 19.35 13.95 1
8、1.61 600966 博汇纸业 买入 0.10 0.67 1.35 1.59 135.50 20.22 10.04 8.52 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 -16%0%16%32%--12轻工制造沪深300 2020 年 12 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、轻工制造:推荐后期增长确定性低估标的 . 6 2、家居:消费修复,精选低估值高弹性优质龙头 . 9 2.1、软体家居:行业整合顺畅,优选软体龙头 . 9 2.2、定制家居:短期工程订单放量,中长期“零售为王” . 13 2
9、.2.1、短期:精装渗透率提升,Beta 红利凸显 . 13 2.2.2、中长期:迎接存量房时代来临,回归“零售为王” . 16 3、包装:两片罐行业趋势向上,纸包装龙头市场整合更进一步 . 21 3.1、金属包装:市场持续扩容,产业整合重筑定价体系 . 21 3.1.1、啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 . 22 3.1.2、产业整合重筑定价体系,二片罐提价趋势延续 . 22 3.2 纸包装:行业稳步增长,市场份额向龙头集中 . 24 4、造纸:盈利能力维持中高位,2021 上半年提价承压 . 28 4.1 白卡纸:巨头协同改善格局,需求增长向好 . 28 4.2 文化纸:短中期提价承压,
10、2021 年党政材料需求逐步释放 . 35 4.3 箱瓦纸:原材料成本上行,行业整合持续推进 . 37 5、消费轻工:盈利能力持续修复,新兴消费品顺应升级趋势而生 . 43 5.1、疫情持续催化全球新兴消费需求 . 43 5.2、智能电动床:美国市场方兴未艾,国内市场逐步启动 . 44 5.2.1、美国:行业成长期,蓬勃向上发展 . 44 5.2.2、中国:行业导入期,未来增长可期 . 46 5.2.3、智能电动床行业属于高毛利赛道,竞争格局表现良好 . 48 5.3、记忆绵床垫:美国市场蓬勃向上,国内市场增长启动 . 50 5.3.1、美国:成熟的床垫市场,记忆绵品类方兴未艾 . 50 5.
11、3.2、中国:增长的床垫市场,记忆绵品类开始兴起 . 52 5.4、精品文创:全球市场条件良好,成长空间充足 . 56 风险提示 . 59 图表目录图表目录 图表 1:家居企业外销收入占比 . 6 图表 2:消费轻工企业外销收入占比 . 7 图表 3:轻工制造板块盈利预测与估值表 . 8 图表 4:美国家居行业 CR4=35.7% . 10 图表 5:欧洲家居行业 CR5 接近 50% . 10 图表 6:国内定制橱柜 CR4=12.7% . 10 图表 7:国内床垫 CR4=17.5%. 10 图表 8:2019 年代表性软体家居企业门店数量 . 10 图表 9:代表性软体家居企业单店提货额
12、(单位:万元) . 10 图表 10:住宅家具类“双十一”销售额排名 . 11 图表 11:顾家家居“双十一”销售额(亿元) . 11 图表 12:软体家居线下流量相对集中 . 12 图表 13:软体家居龙头内销收入及其在总收入占比(单位:亿元,%) . 12 图表 14:软体家居龙头企业门店数量(单位:家) . 13 图表 15:家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工(单位:%) . 13 pOrOpPrPnMrNmNpNrMqPnQbRbPaQtRqQpNmMjMqRtRjMnMnR9PmNrOxNmOrRxNtPzR 2020 年 12 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔
13、细阅读本报告末页声明 图表 16:2017 年以来住宅销售和竣工同比增速(单位:%) . 14 图表 17:国务院与住建部协同推进全装修 . 14 图表 18:精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速 . 15 图表 19:国内精装修渗透率快速提升 . 15 图表 20:国内龙头地产公司精装修比例 . 15 图表 21:海外精装修比例 80%+ . 15 图表 22:精装房部品配套率 . 16 图表 23:住宅商品房销售面积及同比增速 . 16 图表 24:国内存量住宅套数 . 17 图表 25:国内城镇化率 . 17 图表 26:住宅改造装修需求 20142018 年 CAGR=15.
14、3% . 17 图表 27:中国与英美房屋交易结构对比 . 18 图表 28:2019 年国内新房交易占比 . 18 图表 29:房屋家居装修需求测算 . 19 图表 30:2022 年存量房翻新需求将超过精装房装修需求 . 19 图表 31:定制家居大宗业务收入及其在总收入的占比(单位:亿元,%) . 20 图表 32:定制家居企业各品类门店数量(单位:家) . 21 图表 33:中国啤酒总产量企稳 . 22 图表 34:啤酒罐化率逐年上升 . 22 图表 35:2017 年二片罐行业产能及产量格局(亿罐) . 23 图表 36:2017 年三片罐行业产量格局(亿罐) . 23 图表 37:
15、金属包装容器固定资产投资额 2014 年开始增速下降,产能扩张回归理性 . 23 图表 38:2016 年开始龙头企业金属包装销售单价提升 . 24 图表 39:包装行业总产值 . 24 图表 40:20162019 年纸包装产值 CAGR 为 4.0% . 25 图表 41:纸包装需求构成 . 25 图表 42:国家禁止塑料制品相关条例 . 26 图表 43:2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 . 26 图表 44:国内纸包装行业 CR5 变化 . 27 图表 45:2019 年美国 CR5=78% . 27 图表 46:2018 年白卡纸行业价格战进程 . 28
16、图表 47:白卡纸历史价格 . 29 图表 48:2018 年 47 月白卡纸价格下滑接近 1400 元/吨. 29 图表 49:前八大白卡纸企业产能及占比 . 29 图表 50:白卡纸需求构成 . 30 图表 51:白卡纸需求构成 . 30 图表 52:2017 年以来白板纸产能持续收缩 . 30 图表 53:白板纸与白卡纸价差(单位:元/吨) . 31 图表 54:白板与白卡价差缩小时,白卡纸增速提升 . 31 图表 55:国家禁止塑料制品相关条例 . 32 图表 56:2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 . 33 图表 57:国内外卖用户数量 . 34 图表 5
17、8:外卖行业市场交易额 . 34 图表 59:国内外卖行业市场渗透率 . 34 图表 60:卷烟累计产量及同比增速 . 35 图表 61:铜板卡需求构成 . 35 2020 年 12 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62:白卡纸产能规划 . 35 图表 63:双胶纸历史价格 . 36 图表 64:铜板纸历史价格 . 36 图表 65:文化纸月度企业库存(单位:万吨) . 36 图表 66:双胶纸产能规划 . 37 图表 67:图书出版总量 . 37 图表 68:马列主义毛泽东思想类图书出版总数 . 37 图表 69:国内禁废政策梳理 . 38 图表
18、 70:进口及国产废纸制浆量(万吨)及进口废纸在总使用量中占比 . 39 图表 71:2015 年各类包装占比 . 39 图表 72:我国人均包装纸消费量远低于发达国家 . 39 图表 73:我国社零额仍维持 8%以上的增速 . 40 图表 74:2018 年以来我国快递业务量保持 20%以上增速 . 40 图表 75:19472018 年美国纸制品固定资产投资变化 . 40 图表 76:2010 年后美国造纸行业增长主要由包装纸推动 . 41 图表 77:美国快递行业持续扩张 . 41 图表 78:美国各种包装业务收入(百万美元) . 41 图表 79:美国各种包装的市场份额占比 . 41
19、图表 80:箱板纸前四大企业市场份额占比 . 42 图表 81:瓦楞纸前四大企业市场份额占比 . 42 图表 82:19902000 年美国造纸行业发生的主要并购 . 42 图表 83:2018 年美国包装纸行业 CR4 达到 77% . 43 图表 84:美国包装纸行业 CR10 . 43 图表 85:乐歌股份 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) . 43 图表 86:乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况(单位:万元) . 43 图表 87:英科医疗 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) . 44 图表 88:英科医疗 2020 上半年业绩对比情况(单位:
20、万元) . 44 图表 89:信隆健康 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) . 44 图表 90:信隆健康 2020 上半年业绩对比情况(单位:万元) . 44 图表 91:美国智能床市场规模(2017 年以前仅统计通过床垫企业实现的间接销售,2017 年以后为床垫企业间接销售+通过零售商直接销售,按出厂价口径) . 45 图表 92:智能电动床渗透率及单价(按出厂价口径) . 45 图表 93:美国功能沙发渗透率达到 40%. 46 图表 94:国内床垫市场规模超过 700 亿元 . 46 图表 95:中国消费者对智能电动床认知度尚低 . 46 图表 96:中国城镇化率仍在
21、提升阶段 . 47 图表 97:中国居民人均可支配收入提高 . 47 图表 98:中国社会消费品零售总额稳步增长 . 47 图表 99:中国老年人口比例 . 47 图表 100:全球智能家居市场规模预测 . 48 图表 101:智能电动床毛利率达到 30%以上(单位:%) . 48 图表 102:美国智能电动床集中度高 . 49 图表 103:国内主要电动床生产企业 . 49 图表 104:国内电动床生产商 CR5=48.8% . 49 图表 105:美国床垫市场规模 . 50 图表 106:各国床垫消费额在全球床垫消费额中占比 . 50 2020 年 12 月 14 日 P.5 请仔细阅读本
22、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 107:美国床垫进口依赖度 . 50 图表 108:2018 年美国从各国进口床垫比例 . 50 图表 109:美国前四大企业市占率 . 51 图表 110:美国床垫行业集中度逐步提升 . 51 图表 111:美国记忆绵床垫早年渗透率增长曲线 . 51 图表 112:20042015 年记忆绵床垫增长明显快于传统床垫 . 51 图表 113:不同品类床垫优缺点 . 51 图表 114:美国床垫各渠道销售占比 . 52 图表 115:美国记忆绵床垫渗透率快速提升 . 52 图表 116:Casper 盒装床垫 . 52 图表 117:沃尔玛销量最佳床垫
23、为记忆绵床垫 . 52 图表 118:中国床垫市场规模 . 53 图表 119:中美人均床垫消费量对比 . 53 图表 120:中国床垫普及率低 . 53 图表 121:中国城镇化率仍在提升阶段 . 54 图表 122:中国居民人均可支配收入提高 . 54 图表 123:国内床垫前四大企业市占率 . 54 图表 124:中美床垫 CR4 对比 . 54 图表 125:2017 年国内不同品类床垫市场份额 . 55 图表 126:中美记忆绵床垫渗透率对比 . 55 图表 127:国内消费主力军开始换挡 . 55 图表 128:美国电动床渗透率 . 56 图表 129:中国功能沙发渗透率 . 56
24、 图表 130:全球爱好与文具市场规模预估 . 56 图表 131:全球爱好与文具电商销售规模(包含乐器与汽车零件配饰) . 56 图表 132:疫情爆发后主要零售品类搜索增长情况(%). 57 图表 133:美国经济衰退期间 PCE 表现(2000-2002) . 57 图表 134:美国经济衰退期间 PCE 表现(2007-2010) . 58 图表 135:受访者从事爱好活动周均时长分布(2016) . 58 图表 136:受访者从事爱好活动周均支出(2016) . 59 图表 137:The Michaels 分产品营收情况(百万美元) . 59 2020 年 12 月 14 日 P.
25、6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、轻工制造轻工制造:精选低估优质龙头,静待弹性释放:精选低估优质龙头,静待弹性释放 展望展望 2021 年年,我们认为可以从估值和增长确定性两个角度进行考虑我们认为可以从估值和增长确定性两个角度进行考虑。1)根据前三季根据前三季度业绩及度业绩及 20202021 年业绩预测情况年业绩预测情况,公司估值在行业内及与自身比较较低的标的公司估值在行业内及与自身比较较低的标的;2)内销稳定性好,或具备外销释放弹性的标的,具备较强的增长确定性。)内销稳定性好,或具备外销释放弹性的标的,具备较强的增长确定性。 家居行业明年增长确定性可能来自于两个方面
26、:1)外销业务的弹性释放,外销 2020 年受疫情影响被抑制,2021 年订单释放;2)受益精装房渗透率提升,工程 B 端业务快速增长。 内销龙头地位稳固内销龙头地位稳固, 外销弹性有望逐步释放外销弹性有望逐步释放。 软体家居中曲美家居、 顾家家居、 喜临门、美克家居、麒盛科技、梦百合均有一定外销业务,2019 年上述各家公司外销收入在总收入中占比分别为 57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。 顾家家居、 喜临门作为国内软体家居行业龙头, 已取得较为稳定市场份额, 行业地位稳固, 国内订单已明显修复;伴随海外疫情逐步缓和,海外需求复苏,外销弹性将释放。梦百合主
27、要为床垫外销,公司 2021 年股权激励目标(8 亿元利润)对业绩形成一定支撑。麒盛科技主要为电动床出口业务,2020 年订单表现较差,公司新增产能已逐步达产,明年有望在低基数上实现高增。推荐【顾家家居】 、 【喜临门】 、 【梦百合】 、 【麒盛科技】 、 【美克家居】 、 【曲美家居】【顾家家居】 、 【喜临门】 、 【梦百合】 、 【麒盛科技】 、 【美克家居】 、 【曲美家居】 。 B 端业务延续高增长,端业务延续高增长,C 端需求逐步修复。端需求逐步修复。欧派家居、索菲亚、尚品宅配为一线定制家居零售端龙头企业,欧派将加大工业业务的开发力度,索菲亚合作整装企业开拓新的渠道,为明年业绩增
28、速提供一定保障。结合当前估值水平,推荐【欧派家居】 、 【索菲亚】 、【欧派家居】 、 【索菲亚】 、【金牌厨柜】 、 【志邦家居】 、 【尚品宅配】【金牌厨柜】 、 【志邦家居】 、 【尚品宅配】 。 2020Q3 经营结果可以观察到 B 端业务延续高增长态势,同时未来 35 年精装房渗透率将持续提升,预计建材家居 2020Q4 至明年增长确定性较强,江山欧派、海鸥住工、大亚圣象有望受益。结合当前估值水平,推荐估值较低的【大亚圣象】 、 【江山欧派】 、 【海【大亚圣象】 、 【江山欧派】 、 【海鸥住工】鸥住工】 。 图表 1:家居企业外销收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 消费
29、轻工板块关注内销龙头消费轻工板块关注内销龙头,及外销弹性释放标的及外销弹性释放标的。消费轻工板块中晨光文具、茶花股份、中顺洁柔主要为内销,消费品属性强,增长较为稳健。外销标的中创源文化前期受疫情影响较大,海外订单环比持续恢复,后续弹性较大。结合估值水平,推荐【茶花股【茶花股份】 、 【创源文化】 、 【晨光文具】 、 【中顺洁柔】份】 、 【创源文化】 、 【晨光文具】 、 【中顺洁柔】 。 32.1%38.2%25.3%23.2%93.8%82.5%57.3%41.5%22.0%25.0%93.8%80.6%32.9%30.6%93.3%85.7%0%10%20%30%40%50%60%70
30、%80%90%100%曲美家居顾家家居喜临门美克家居麒盛科技梦百合201820192020H1 2020 年 12 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:消费轻工企业外销收入占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 龙头包装公司份额持续扩张,边际有望持续改善。龙头包装公司份额持续扩张,边际有望持续改善。疫情影响下,纸包装龙头市场份额持续扩张,推荐估值处于低位的【合兴包装】【合兴包装】 。金属包装行业整合进程推进,并受益罐化率提升,推荐【宝钢包装】 、 【奥瑞金】【宝钢包装】 、 【奥瑞金】 。 造纸行业继续修复造纸行业继续修复,2021Q2 提价可能
31、承压提价可能承压。造纸行业自 6 月以来延续向上改善趋势,但终端需求恢复较慢,渠道库存处合理水平,后续细分纸种提价可能出现分化。文化纸前期提价落实缓慢,提价趋势有望延续到 2021Q1。白卡纸经历 910 月份快速提价,价格已至历史高位,后续提价落实难度增加。推荐关注【太阳纸业】 、 【博汇纸业】【太阳纸业】 、 【博汇纸业】 。 83.71%75.92%17.18%97.20%84.11%69.82%12.44%94.87%90.50%68.06%100.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乐歌股份松霖科技豪悦护理创源文化201820192020H1 20
32、20 年 12 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:轻工制造板块盈利预测与估值表 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E603326.SH 我乐家居230.5%0.6%41.8%13.7%20.4%18.6%21.91 22.29 18.79 41.32 7.0%603180.SH 金牌厨柜-66.5%8.6%40.1%20.3%16.1%19.4%21.10 20.11 16.84 56.63 9.5%603833.SH 欧派家居-210.3%9.2%28.9%18.3%8.5%
33、19.7%38.34 37.78 31.58 754.04 55.9%603801.SH 志邦家居-241.3%21.4%19.8%63.7%8.0%23.3%28.40 24.07 19.52 85.63 40.6%002853.SZ皮阿诺-74.1%3.7%14.1%61.9%17.9%28.8%21.28 18.37 14.27 37.95 8.9%002572.SZ索菲亚-115.5%26.5%7.7%28.1%7.2%13.9%24.40 22.67 19.90 261.85 22.2%300616.SZ 尚品宅配589.3%-82.3%5.1%69.1%-27.3%51.2%49.
34、40 32.38 21.42 124.47 42.4%603898.SH好莱客-144.8%-14.9%-8.2%50.7%-7.9%17.0%17.42 14.65 12.52 49.15 7.4%-214.9%-1.6%19.3%34.5%4.0%21.2%27.78 24.04 19.35 24.2%2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E603208.SH 江山欧派259.4%37.3%80.4%3.5%51.8%36.2%32.12 31.04 22.79 123.13 44.7%603385.SH 惠达卫浴-45.7%11.1%21.0%30.4%10
35、.5%22.1%12.50 11.69 9.57 42.48 3.2%002084.SZ 海鸥住工-548.3%24.7%3.5%162.8%19.2%44.4%41.51 32.63 22.60 50.91 10.9%000910.SZ 大亚圣象-188.0%59.9%-0.5%12.9%-1.0%13.1%12.88 12.26 10.84 87.31 7.2%603226.SH 菲林格尔-216.0%-23.5%-35.9%152.7%1.1%6.1%33.42 18.77 17.68 21.39 39.9%-117.7%32.8%15.3%31.2%12.2%22.6%26.49 21
36、.28 16.70 21.2%2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E603818.SH 曲美家居-387.1%-112.5%759.0%5578.5%78.7%120.8%174.80 39.11 17.71 57.43 93.3%603313.SH梦百合6.5%-0.8%73.4%36.4%33.8%60.0%24.55 23.12 14.45 115.61 13.5%603816.SH 顾家家居3.8%2.2%21.1%30.8%14.4%20.7%36.06 36.25 30.04 481.71 61.1%603008.SH喜临门-331.4%-25.3%
37、2.5%78.8%-9.0%25.4%21.18 16.71 13.32 57.88 9.7%600337.SH 美克家居-499.0%1.5%1.7%181.8%-28.1%50.9%66.33 25.39 16.83 84.63 76.1%603610.SH 麒盛科技6.5%-37.9%-44.6%71.3%1.6%22.3%18.91 14.02 11.46 56.26 30.9%-81.1%-16.7%20.5%86.1%7.0%36.0%56.97 25.77 17.30 47.4%2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E300729.SZ 乐歌股份36
38、.2%310.3%524.1%130.9%246.4%48.6%44.72 36.99 24.90 80.70 23.2%603992.SH 松霖科技-27.4%13.4%58.9%-9.9%8.3%6.9%27.56 27.68 25.90 70.18 9.5%605009.SH 豪悦护理93.2%248.9%54.7%52.9%109.6%9.4%28.95 27.37 25.02 180.86 52.1%603899.SH 晨光文具-11.0%10.2%35.6%16.1%14.4%25.0%63.67 62.92 50.35 762.99 70.6%002511.SZ 中顺洁柔48.7
39、%77.7%34.4%46.7%51.6%20.6%31.68 28.52 23.66 261.06 12.0%002301.SZ 齐心集团31.4%31.1%28.9%55.5%35.7%35.1%36.54 32.49 24.05 101.51 2.1%603848.SH好太太-61.3%-1.6%13.0%33.2%3.8%14.1%22.51 19.65 17.21 57.02 8.5%300703.SZ 创源文化 -210.3%-19.8%-45.6%80.6%-25.4%103.4%32.70 27.16 13.35 23.90 26.5%603615.SH 茶花股份-65.6%-
40、21.9%-58.0%38.0%-39.0%73.8%68.14 62.48 35.95 26.24 62.9%2.9%55.0%38.1%35.2%34.3%23.8%39.61 36.14 26.71 29.7%2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E600966.SH 博汇纸业51.4%781.8%4722.6%-9771.5%535.4%78.3%33.34 21.44 12.02 182.21 12.1%603733.SH 仙鹤股份193.2%87.0%54.4%-9.4%47.8%16.1%19.51 19.32 16.64 125.59 4.5%60
41、0963.SH 岳阳林纸 -368.9%-13.5%48.1%3.5%51.0%28.2%15.61 15.11 11.79 71.48 1.0%600567.SH 山鹰纸业-49.7%-42.0%20.7%1121.8%5.8%27.5%13.78 9.82 7.70 141.54 3.9%002014.SZ 永新股份-3.3%36.9%16.2%14.5%16.2%13.9%17.15 16.65 14.62 52.07 9.9%000488.SZ 晨鸣纸业430.5%-33.5%0.4%33.3%12.4%24.3%9.43 6.65 5.35 123.78 11.6%002078.SZ
42、 太阳纸业41.0%-20.9%-25.5%-21.0%-11.4%40.4%17.44 18.10 12.89 349.26 21.9%32.5%-17.6%16.9%45.3%18.4%34.3%18.04 15.30 11.57 9.3%2020Q12020Q22020Q32020Q4E2020E2021E601968.SH 宝钢包装-32.7%139.4%156.7%46.3%76.9%42.4%29.08 26.87 18.87 60.58 0.2%002803.SZ 吉宏股份1.7%144.6%109.3%80.4%85.0%34.1%26.96 23.13 17.24 139.6
43、3 6.3%002787.SZ 华源控股-46.1%39.9%60.7%93.1%55.0%25.8%26.86 21.20 16.84 22.15 6.4%002701.SZ奥瑞金-81.4%-44.8%49.8%-4734.1%-4.0%26.4%28.11 21.00 16.61 137.71 33.5%002228.SZ 合兴包装-46.2%55.0%31.1%62.0%25.6%45.7%19.30 16.82 11.55 56.36 9.3%002191.SZ 劲嘉股份-17.1%-2.5%18.7%36.9%7.4%18.0%15.18 14.08 11.94 132.42 5.
44、2%002831.SZ 裕同科技-7.9%30.7%5.3%24.9%15.0%24.5%23.73 22.38 17.98 269.01 28.7%601515.SH 东风股份-16.1%-48.0%-24.2%-354.5%38.4%6.8%29.10 14.00 13.11 79.80 53.2%002117.SZ 东港股份-47.3%-48.9%-27.1%121.5%-4.4%13.3%32.27 23.52 20.75 59.97 17.3%002303.SZ美盈森-45.8%-39.2%-57.1%-15.7%-34.6%15.7%17.43 18.90 16.33 66.15
45、3.8%603429.SH 集友股份-90.0%-35.6%-67.4%108.4%21.4%56.1%103.28 57.07 36.55 139.78 71.9%-35.2%-2.2%13.3%81.2%14.1%25.2%31.94 23.54 17.98 21.4%PE(2021)总市值(亿元)合计/行业平均公司代码公司简称增速PE(TTM)PE(2021)公司代码公司简称增速PE(TTM)总市值(亿元)合计/行业平均公司代码公司简称增速PE(TTM)PE(2021)总市值(亿元)合计/行业平均公司代码公司简称总市值(亿元)合计/行业平均公司代码公司简称增速PE(TTM)增速当前估值百
46、分位当前估值百分位当前估值百分位当前估值百分位当前估值百分位包装总市值(亿元)合计/行业平均PE(2020)PE(2020)PE(2020)PE(2020)PE(2020)PE(2020)PE(2021)总市值(亿元)当前估值百分位定制家居建材家居软体家居消费轻工造纸合计/行业平均公司代码公司简称增速PE(TTM)PE(2021)PE(TTM)PE(2021) 2020 年 12 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、家居:消费修复,精选低估值高弹性优质龙头、家居:消费修复,精选低估值高弹性优质龙头 家居需求后置影响显现,家居需求后置影响显现,2020Q3
47、 家居行业订单强势复苏家居行业订单强势复苏。2020H1 受疫情影响,家居需求被抑制,2020Q3 订单开始逐步释放。细分品类来看,建材家居受疫情影响较小,2020Q2 率先修复;定制家居企业 2020Q3 边际修复更明显,且定制家居企业有部分工程业务,整体修复要强于软体家居;软体家居中内销为主的企业顾家家居 2020Q3 表现亮眼,外销叠加床垫反倾销影响梦百合逆势大幅增长。 2.1、软体家居:行业整合顺畅,优选软体龙头、软体家居:行业整合顺畅,优选软体龙头 家居行业面临地产红利逐步消散,线下渠道流量分散化的问题,零售端增长逐步出现压力。家居龙头企业之间、龙头与中小企业间均展开竞争力角逐,未来
48、行业将逐步向头部企业集中,优秀的企业将凭借突出的生产制造、渠道营销、经营管理脱颖而出。 软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显,开始展现在行业中的整合地位,零售端增长受到地产销售影响相对较小。同时更受益于未来重装需求增长,消费属性较为突出。 定制家居行业零售端受工程订单影响较大,同时“重服务”属性加企业整合难度,目前龙头企业的零售端均在摸索前进,具备产品、渠道和管理优势的企业有望在未来三到五年中胜出。 软体家居行业整合已经开启。软体家居行业整合已经开启。在 2020 年疫情背景下,软体家居行业零售端表现明显强于定制行业,通过线上销售、产品优化和加大促销力度,4 月份内销复苏较为强劲。外销仍
49、受疫情影响,但东南亚等海外国家受疫情影响更为严重,国内出口代工业务于 67月份开始逐步回暖。 软体家居供应链整合相对容易。软体家居供应链整合相对容易。欧美家居行业 CR4 基本都超过 35%,相比于行业成熟的家居市场,国内家居行业仍处于起步阶段。国内龙头企业欧派、顾家、敏华等,单品类家居产品的销售额仍在百亿元左右, 在行业 Beta 红利逐步消失的情况下, 龙头企业进行多品类、多渠道布局,家居行业逐步从过去传统的制造模式向零售模式切换,使得企业面对复杂的供应链整合局面。 软体家居软体家居对终端服务的要求相对较弱,企业的偏中后端的生产制造能力更为核心,龙头企业通过规模化优势与行业中小企业拉开差距
50、, 并在正循环正逐步强化 “人工+设备” 后端生产运营的核心竞争力。因此软体家居龙头更容易通过高效生产降低成本,并开始延伸大众市场产品线,通过价格策略逐步实现对行业的整合。定制家居定制家居对终端服务要求较高,从而对供应链整合提出了更高的要求。定制家居企业难以通过单纯的低价策略实现对行业的整合,还需要考虑终端经销商服务和接单能力能否相匹配。 2020 年 12 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:美国家居行业 CR4=35.7% 图表 5:欧洲家居行业 CR5 接近 50% 资料来源:CSIS,Euromonitor,国盛证券研究所 资料来源:CS
51、IS,Euromonitor,国盛证券研究所 图表 6:国内定制橱柜 CR4=12.7% 图表 7:国内床垫 CR4=17.5% 资料来源:公司公告,中国产业信息网,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,中国产业信息网,国盛证券研究所 软体家居品牌溢出效应强软体家居品牌溢出效应强。在精装房渗透率快速提升的背景下,住户对房屋装修的焦点将更多集中在软装,对软装产品的品质和款式要求出现提升。软体企业销售产品多为沙发、床垫、餐桌椅等,相较于橱柜、衣柜等更容易被关注到。因此软体家居产品的品牌议价能力更容易凸显,软体家居龙头企业较高的营销投入可以在中长期获得正向回报。 图表 8:2019 年代表性软体家居企
52、业门店数量 图表 9:代表性软体家居企业单店提货额(单位:万元) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 23.44%10.35%6.64%4.38%3.48%51.72%宜家Steinhoff家悦采购XXXLutz适家居其他6.74%3.20%2.12%0.66%87.28%欧派志邦金牌司米(单)其他8.03%5.60%1.80%2.10%82.47%慕斯喜临门顾家梦百合其他45460040005000顾家家居敏华控股喜临门梦百合020406080182019顾家家居敏华控股喜临门 2020 年
53、 12 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 软体家居线下流量相对集中,线上向龙头集中。软体家居线下流量相对集中,线上向龙头集中。国内家居行业 2017 年以前基本都以经销模式为主,门店基本都开在传统的家居商场(红星美凯龙、居然之家等) 。伴随国内电商行业快速发展,线上渠道开始兴起;精装房趋势显现后,工程渠道分流明显;地产红利逐步消散,家居企业开始探索整装渠道、购物中心(Shopping Mall)开店、以及零售大家居门店等。精装房主要以硬装为主,软装受到影响有限,线下流量仍主要在家居商场内。同时软体龙头在线上渠道的建设、营销宣传上的投入充足,流量仍然集中在
54、头部企业。就“双十一”的销售表现来看,除以线上运营为主的品牌(林氏、全友、源氏木语等) ,销售排名前五的企业仍为头部的顾家家居、敏华控股、喜临门;并且就顾家家居“双十一”销售额增长来看,20162019 年维持高增长。 图表 10:住宅家具类“双十一”销售额排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 2 全友 全友 全友 全友 全友 顾家 3 顾家 顾家 顾家 顾家 顾家 芝华仕 4 雅兰 拉菲曼尼 雅兰 喜临门 喜临门 全友 5 拉菲曼尼 芝华仕 华日 芝华仕 芝华仕 源氏木语 资料来源:天猫旗舰店,国盛证券研究所 图表 11:顾
55、家家居“双十一”销售额(亿元) 资料来源:上海品茶,国盛证券研究所 03200172019顾家家居双十一销售额(亿元) 2020 年 12 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:软体家居线下流量相对集中 资料来源:国盛证券研究所 中长期看中长期看,软体家居将优先受益存量房翻新需求释放软体家居将优先受益存量房翻新需求释放。从国内房屋交易的变动趋势和海外成熟市场交易结构来看,国内将逐步进入存量房时代,未来家居需求将主要来自二次装修。考虑到软装耐用程度差于硬装,翻新周期将较硬装短,从而将优先受益于存量房翻新需
56、求的释放。 在行业整体景气度有所下滑背景下, 软体家居龙头企业凭借自身生产和制造的规模优势,通过产品和价格策略调整,对市场整合顺畅。软体家居消费所需配套服务较少,龙头企业通过加大线上营销,线上销量增加对冲疫情带来的负面影响,内销增速 45 月率先增长,并维持稳健增长态势。推荐主业向上修复低估值的床垫龙头【喜临门】 ,公司基本面推荐主业向上修复低估值的床垫龙头【喜临门】 ,公司基本面改善的软体大家居龙头【顾家家居】 ,以及功能沙发行业的龙头企业【敏华控股】 、记忆改善的软体大家居龙头【顾家家居】 ,以及功能沙发行业的龙头企业【敏华控股】 、记忆棉床垫行业的龙头企业【梦百合】 。棉床垫行业的龙头企
57、业【梦百合】 。 图表 13:软体家居龙头内销收入及其在总收入占比(单位:亿元,%) 2015 2016 2017 2018 2019 顾家家居 22.4 29.12 40.36 52.1 60.97 占比 60.8% 60.7% 60.6% 56.8% 55.0% 敏华控股 20.45 29.85 38.71 47.08 63.55 占比 33.5% 43.2% 48.2% 48.8% 57.3% 梦百合 1.74 2.71 4.2 5.15 7.04 占比 12.6% 15.7% 18.0% 16.9% 18.4% 喜临门 11.37 15.9 24.79 31.3 37.79 占比 67
58、.4% 71.7% 77.8% 74.3% 77.6% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020 年 12 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:软体家居龙头企业门店数量(单位:家) 2015 2016 2017 2018 2019 顾家家居 3049 近 3500 4935 6076 6486 敏华控股 1620 1966 2399 2614 2874 梦百合 121 191 239 646 喜临门 700+ 950+ 1450+ 2387 2620 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2、定制家居:短期工程订单放量,中长期“零售为王”
59、、定制家居:短期工程订单放量,中长期“零售为王” 2.2.1、短期短期:精装渗透率提升,:精装渗透率提升,Beta 红利凸显红利凸显 家居销售滞后住宅房屋销售家居销售滞后住宅房屋销售 630 个月。个月。住宅房屋正式施工周期约 1236 个月,期房预售提前施工期 69 个月开始。工程端家居需求滞后房屋销售 612 个月开始释放;零售端装修需求待交房后释放,定制家居类产品一般滞后房屋销售 624 个月消费,软体家居产品滞后 2430 个月。 图表 15:家具业收入利润增长滞后于房屋销售和竣工(单位:%) 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 2020 年进入交房周期,家居行业随之受益。年进入交房
60、周期,家居行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响,房企期房建设放缓, 2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。 上一次住宅销售高峰在 2017 上半年,考虑 23 年的期房交房周期,2019 下半年2020 年家居消费有望释放。从住宅房屋竣工来看,2019 年初开始回暖,同时家居行业收入和利润增速开始好转。2019 年 12 月房屋竣工增速回正,2020Q1 受到疫情影响增速下降,2020 年 5 月房屋竣工增速同比增长 9.7%,表明 2020 年已进入刚性交房期。 -70-50-30-101030--082013-
61、---082020-08家具制造业收入增速家具制造业利润增速住宅商品房销售面积增速住宅房屋竣工增速 2020 年 12 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:2017 年以来住宅销售和竣工同比增速(单位:%) 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 国务院和住建部协同推进,全装修大势所趋。国务院和住建部协同推进,全装修大势所趋。20162017 年国务院、住建部等部门出台多项政策倡导全装修和精装修,其中 2017 年 5 月建筑业发展“十三五”规划提出,截至 2020 年
62、,全装修成品住宅面积占新开工住宅面积的 30%,装配式建筑面积占新建建筑面积的 15%;2019 年 2 月住宅项目规范(征求意见稿) 中提出,城镇新建住宅建筑应全装修交付,或加速全装修交付进程。 精装房增速显著高于整体地产销售,为工程业务企业带来黄金发展期。精装房增速显著高于整体地产销售,为工程业务企业带来黄金发展期。20162019 年,精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速, 4 年 CAGR 分别为 33.5%/6.3%。20162018 年厨柜企业工程业务/整体营收 CAGR 为 49%/27%。 图表 17:国务院与住建部协同推进全装修 资料来源:国务院,住建部,国盛证券研
63、究所 -40-30-20-17-02 2017-06 2017-10 2018-03 2018-07 2018-11 2019-04 2019-08 2019-12 2020-05 2020-09住宅商品房销售面积增速住宅房屋竣工增速 2020 年 12 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:精装房住宅开盘套数的增速远高于住宅销售套数增速 资料来源:奥维云,国家统计局,国盛证券研究所 精装房渗透率进入快速提升期。精装房渗透率进入快速提升期。2019 年国内精装修渗透率 32%,国内前三大地产商精装房比例均达到 60%以上。根
64、据奥维云预测,2022 年有望达到 50%。对标海外来看,北美、 欧洲和日本精装房渗透率均在 80%以上。在政策加持下,预计未来 35 年国内精装房渗透率将快速提升。 图表 19:国内精装修渗透率快速提升 图表 20:国内龙头地产公司精装修比例 资料来源:奥维云,国盛证券研究所 资料来源:奥维云,国盛证券研究所 图表 21:海外精装修比例 80%+ 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 40.4%37.1%59.9%28.3%12.0%21.2%4.2%-0.5%1.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200192020E精装房开盘套数同比增速商
65、品住宅销售套数同比增速12%15%20%28%32%36%50%0%10%20%30%40%50%60%2001820192020E2022E精装整体渗透率精装整体渗透率60%73%64%36%53%33%69%42%46%43%0%20%40%60%80%精装房比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国北美欧洲日本2019年全装修比例 2020 年 12 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 精装房中厨卫、建材部品简装配置率高精装房中厨卫、建材部品简装配置率高,定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板等业务 2B 订单将首
66、先释放。 精装房基础瓷砖、 木地板的配置率达 100%、 厨卫部品配置率达 90%以上。 图表 22:精装房部品配套率 资料来源:奥维云,国盛证券研究所 国内精装房渗透率快速提升,合作地产商,切入精装产业链条的企业实现快速增长。国内精装房渗透率快速提升,合作地产商,切入精装产业链条的企业实现快速增长。未来精装房渗透率保持提升趋势, 并且 2020 年房屋竣工回暖, 逐步进入交房周期, 预计未来 35 年该类企业仍保持高速增长。首选精装房配置率高的家居品类首选精装房配置率高的家居品类,如定制橱柜、卫浴、瓷砖、木地板、木门等。 2.2.2、中长期中长期:迎接存量房时代来临,回归“零售为王”:迎接存
67、量房时代来临,回归“零售为王” 新房销售放缓新房销售放缓。从住宅商品房销售增速来看,经历过去高增长,销售增速放缓明显。19992007/20082012/20132016/20172019年 住 宅 销 售CAGR分 别 为24.9%/13.5%/5.9%/1.8%,2019 年住宅销售同比增速已放缓至 1.5%。2019 年国内城镇存量房约 3 亿套,假设按照每户 3 口人计算,已满足 9 亿人口的住宿需求。2019 年国内城镇化率达到 60.6%,存量住宅基本实现城镇人口居住需求。在这样的背景下,未来新房销售增速大概率将呈现下降趋势。 图表 23:住宅商品房销售面积及同比增速 资料来源:国
68、家统计局,国盛证券研究所 -30-20-5002000040000600008000001400001600-----122019-12住宅商品房销售面积(万平米)同比(%,右)CAGR=24.9%CAGR=1.8%CAGR=5.9%CAGR=13.5% 2020 年 12 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:国内存量住宅套数 图表 25:国内城镇化率 资料来源:国家统计局
69、,国盛证券研究所 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 存量房装修需求开始增加。存量房装修需求开始增加。受存量房市场崛起驱动,根据中国建筑装饰协会数据,20142018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元,复合增速超过 15%,占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%以上。 图表 26:住宅改造装修需求 20142018 年 CAGR=15.3% 资料来源:中国建筑装饰协会,国盛证券研究所 更长远来看,参考发达国家房屋交易结构,存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。更长远来看,参考发达国家房屋交易结构,存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。以美国、英国为代表的发达国家
70、,新房交易占比均不到 10%,二手房交易占比在 65%以上。从 2019 年国内房屋交易结构来看,60%房屋交易来自新房,35%是二手房交易;以北京、上海、深圳为代表一线城市来看,当前新房交易比例均已降至 30%以下,低于全国平均。预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢,二手房交易为主的存量房市场规模将远大于新房市场。 0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.53.03.520002002200420062008200162018城镇存量房(亿套)同比(右)60.6 00702000 2002 2004 2006 2
71、008 2010 2012 2014 2016 2018城镇化率(%)390045005300600069000040005000600070008000200172018住宅改造型装修(亿元) 2020 年 12 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:中国与英美房屋交易结构对比 图表 28:2019 年国内新房交易占比 资料来源:中国房地产租赁市场分析报告,中国产业信息网,国盛证券研究所 资料来源:中国房地产租赁市场分析报告,国盛证券研究所 国内家居零售和工程端国内家居零售和工程端行业行业增长空间测算
72、增长空间测算: 我们假设房屋翻新周期为 15 年,则 15 年前销售的房屋对应 15 年后存量房翻新量。根据我们测算,存量房翻新在整体存量房占比(存量房翻新率)呈现加速提升状态,20202022 年家居装修零售端需求将主要由存量房翻新需求驱动。中长期看,2030 年存量房翻新率达到 3%,若假设 2050 年翻新率为 5%,则 20222030/20302050 年存量房翻新需求 CAGR 分别为 6.8%/2.8%。 2019 年精装房渗透率达到 33%,由于精装房开盘套数增长持续高于行业整体,我们假设未来精装房渗透率持续提升。 假设2030年达到60%, 对标海外假设2050年达到80%,
73、则 20202022 年精装修房屋套数维持 10%以上增长,20222030/20302050 精装房装修需求 CAGR 分别为 3.6%/1.4%。 精装房配套装修需求未来精装房配套装修需求未来 35 年高增长年高增长,中长期存量房翻新市场崛起中长期存量房翻新市场崛起。根据我们的测算,未来 35 年精装房装修需求将维持 10%以上的高增长,整体零售端市场需求增速在 5%左右。20152019 年存量房在总需求中贡献占比逐年提升,2019 年达到 20%,未来呈现持续上升趋势。前期精装房装修需求贡献增速快于存量房,2022 年将为重要拐点,2022 年以后存量房翻新带来的需求将超过精装房装修需
74、求。预计到 2030 年房屋家居装修需求中 44%由存量房翻新带来,34%由精装房装修带来,到 2050 年比例将变为58%/34%。2050 年国内存在家居装修需求的住宅总套数预计达到 3191 万套,其中存量房装修量为 1841 万套,精装修需求为 1080 万套。 关键假设: 1)20202050 年住宅销售同比增速为 0%; 2)20202030 年存量住宅翻新套数对应 15 年前住宅销售套数,2050 年存量房翻新率假设为 5%; 3)20202022 年精装房渗透率假设为 36%/40%/45%,2030/2050 年精装房渗透率假设为 60%/80%。 5%26%15%35%67
75、%76%60%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国英国新房二手房租赁0%10%20%30%40%50%60%70%全国广州南京上海深圳北京2019年新房交易占比 2020 年 12 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:房屋家居装修需求测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2030E 2050E 住宅商品房销售面积(万平方米) 112406 137540 144789 147929 150144 150144 150144 150144 15014
76、4 150144 同比 22.4% 5.3% 2.2% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 住宅销售套数(万套) 1058 1282 1336 1330 1350 1350 1350 1350 1350 1350 同比 21.2% 4.2% -0.5% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 单套住宅面积 (平米/套) 106 107 108 111 111 111 111 111 111 111 存量房套数(万套) 24782 26064 27400 28730 30080 31429 32779 34129 35479 36828 存量房翻新率
77、0.67% 0.76% 0.87% 1.04% 1.12% 1.35% 1.54% 1.83% 2.98% 5.00% 存量房翻新套数 (万套) 166 199 237 298 338 424 505 625 1058 1841 同比 20.3% 18.9% 25.6% 13.6% 25.2% 19.2% 23.8% 6.8% 2.8% 零售装修需求套数零售装修需求套数合计(万套)合计(万套) 1224 1482 1573 1628 1688 1773 1855 1975 2408 3191 同比 21.1% 6.2% 3.5% 3.7% 5.1% 4.6% 6.5% 2.5% 1.4% 精装
78、修渗透率 12% 15% 20% 28% 33% 36% 40% 45% 60% 80% 精装修套数(万套)精装修套数(万套) 127 192 267 366 443 490 544 611 810 1080 同比 51.5% 38.9% 36.9% 21.1% 10.7% 11.0% 12.4% 3.6% 1.4% 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所(注:2030/2050 增速为 20222030/20302050 年 CAGR) 图表 30:2022 年存量房翻新需求将超过精装房装修需求 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 家居消费一定程度受地产行业影响,短期受益交房和精装房渗透率提
79、升,工程订单占比高的定制家居企业将享受较高的增长。同时,二线定制龙头企业仍具备新品类和新渠道扩张的空间,零售端仍享受扩品类和渠道的红利。短期考虑布局二线定制家居龙头短期考虑布局二线定制家居龙头【志【志邦家居】 、 【金牌厨柜】邦家居】 、 【金牌厨柜】 。 中长期来看, 国内将逐步进入存量房市场, 家居和装修需求仍将主要由零售端市场带来。中长期布局零售端具备核心竞争力的定制家居企业,推荐推荐零售端零售端已具备一定竞争优势的已具备一定竞争优势的一线定制家居龙头一线定制家居龙头【欧派家居】 、 【索菲亚】 、 【尚品宅配】【欧派家居】 、 【索菲亚】 、 【尚品宅配】 。 14%13%15%18%
80、20%24%27%32%44%58%10%13%17%22%26%28%29%31%34%34%0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020E2021E2022E2030E2050E存量房翻新需求占比精装房装修需求占比 2020 年 12 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:定制家居大宗业务收入及其在总收入的占比(单位:亿元,%) 2015 2016 2017 2018 2019 欧派家居 4.66 5.72 14.18 21.62 占比 8.3% 8.0% 12.3% 16.0% 索菲亚 0.
81、97 1.26 2.83 5.84 9.40 占比 3.0% 2.8% 4.6% 8.0% 12.2% 志邦家居 1.51 2.48 3.91 6.39 占比 12.7% 15.8% 16.1% 21.6% 金牌厨柜 0.44 0.73 2.03 5.05 占比 5.6% 6.6% 11.9% 23.8% 皮阿诺 0.42 1.48 3.06 6.43 占比 8.2% 18.0% 27.6% 43.7% 好莱客 0.01 0.12 占比 0.1% 0.5% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2020 年 12 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3
82、2:定制家居企业各品类门店数量(单位:家) 2016 2017 2018 2019 欧派家居总门店数欧派家居总门店数 5060 6003 6708 7350 欧派橱柜 2088 2150 2276 2334 欧派衣柜 1394 1872 2113 2144 欧派卫浴 353 443 559 611 欧铂丽全屋定制 647 839 935 988 欧铂尼木门 578 634 825 985 整装大家居 65 288 索菲亚门店总数索菲亚门店总数 2500 3383 3989 3952 索菲亚定制衣柜 1900 2200 2510 2501 司米定制橱柜 600 720 822 845 索菲亚/华
83、鹤定制木门 443 559 390 大家居 20 98 216 尚品宅配总门店数尚品宅配总门店数 1157 1642 2201 2421 加盟店 1081 1557 2100 2327 直营店 76 85 101 94 志邦家居总门店数志邦家居总门店数 1112 1730 2363 2827 志邦厨柜 1335 1487 1535 志邦衣柜 395 726 1078 志邦木门 117 156 IK 全屋定制 33 58 金牌厨柜总门店数金牌厨柜总门店数 764 1250 1759 2144 金牌厨柜 1130 1413 1559 桔家衣柜 120 337 520 桔家木门 9 63 桔家云整装
84、 2 皮阿诺总门店数皮阿诺总门店数 1103 1256 965 橱柜门店 716 716 204 衣柜门店 387 540 272 综合门店 489 好莱客总门店数好莱客总门店数 近近 1300 1511 1766 1795 经销商门店 近 1300 1489 1745 1778 直营店 22 21 17 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3、包装:两片罐行业趋势向上,纸包装龙头市场整合更进一、包装:两片罐行业趋势向上,纸包装龙头市场整合更进一步步 3.1、金属包装:市场持续扩容,产业整合重筑定价体系、金属包装:市场持续扩容,产业整合重筑定价体系 2020 年 12 月 14 日 P.22
85、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.1、啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容、啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容 中国啤酒行业销售总量增速企稳,产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒行业销售总量增速企稳,产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒总产量于 2013 年触顶后进入拐点, 自 5062 万千升后逐年小幅下滑, 2017 年产量为 4402万千升,人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平,消费拐点来临,行业增长逻辑由“量”转向“质”的提升,产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略,由于小瓶装平均盈利能力更强,在啤酒小瓶化的趋势下,听装酒消费愈发
86、流行,叠加跨区销售带动啤酒长距离运输需求不断增加,啤酒罐化率逐年提升,由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 25.97%。 图表 33:中国啤酒总产量企稳 图表 34:啤酒罐化率逐年上升 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:Euromonitor,国盛证券研究所 基于中国啤酒总产量增速企稳,假设总产量 4402 万千升不变,罐化率基准为 25.09%,330ML 啤酒二片罐需求约 334.65 亿罐,或 500ML 二片罐需求约 220.87 亿罐,啤酒罐啤酒罐化率每增加化率每增加 1%,将新增,将新增 13.34 亿个亿个 330ML 规格二片罐需求,或规格二片罐需
87、求,或 8.80 亿个亿个 500ML二片罐需求。二片罐需求。 当前中国大陆啤酒罐化率当前中国大陆啤酒罐化率 25%左右,远低于成熟啤酒市场罐化率水平,二片罐行业空左右,远低于成熟啤酒市场罐化率水平,二片罐行业空间尚广。间尚广。 根据 Euromonitor 统计数据显示, 中国大陆啤酒罐化率尚处低位, 与日本 (90%) 、中国台湾(78%) 、英国(73%)美国(67%) 、韩国(65%)等成熟市场仍存在较大差距。在啤酒小瓶化趋势下,公司二片罐业务增量空间较大。 3.1.2、产业整合重筑定价体系,二片罐提价趋势延续、产业整合重筑定价体系,二片罐提价趋势延续 二片罐行业供给过剩、 生产厂家议
88、价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。二片罐行业供给过剩、 生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。 自 2010年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进入二片罐生产,截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐,形成供给过剩的局面,致使二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清,目前二片罐价格进入相对稳定的提升通道,龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提高,制罐企业向上下游议价能力提高,行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋势。行业竞争格局方面,当前产能及产量主要集中于少数龙头企业,龙头企业之间规模行业竞
89、争格局方面,当前产能及产量主要集中于少数龙头企业,龙头企业之间规模差距不大。差距不大。 -10%-5%0%5%10%15%20%004000500060002001年2004年2007年2010年2013年2016年啤酒产量(万千升)同比增速17.63%18.11%18.91%20.78%21.64%23.18%24.87%25.09%25.97%15%17%19%21%23%25%27%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国啤酒罐化率中国啤酒罐化率 2020 年 12 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明
90、请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:2017 年二片罐行业产能及产量格局(亿罐) 图表 36:2017 年三片罐行业产量格局(亿罐) 资料来源:新世纪评级对“16 奥瑞金”跟踪评级报告,国盛证券研究所。注:CR7 包括:宝钢包装、中粮包装、奥瑞金、波尔、皇冠、联合制罐、太平洋制罐。 资料来源:新世纪评级对“16 奥瑞金”跟踪评级报告,国盛证券研究所。注:CR5 包括:奥瑞金、嘉美、晟兴、福贞、吉源。 当前二片罐行业产能格局步入良性通道。当前二片罐行业产能格局步入良性通道。目前,二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下降,产能扩张回归理性,而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长等因素下仍
91、处于增长阶段,行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐步回升。 图表 37:金属包装容器固定资产投资额 2014 年开始增速下降,产能扩张回归理性 资料来源:wind,国盛证券研究所 产业整合重筑议价体系,二片罐价格触底开始回升。产业整合重筑议价体系,二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于 客户群体稳定,毛利率较高,售价稳定,盈利能力主要受原材料成本影响。二片罐市场总体仍处于供过于求,包装生产企业对下游客户议价能力较弱,叠加原材料价格上涨,导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始,因毛利率触底和行业集中度提升,部分龙头二片罐生产
92、企业开始提价。 600410469.98325.99705754.6738.0400500600700总产能总产量二片罐行业整体CR7波尔奥瑞金201723617054.940500总产量三片罐行业整体CR5奥瑞金-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000000020000002500000300000035000002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年固定资产投资完成额:金属包装
93、容器制造(万元)同比增速 2020 年 12 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:2016 年开始龙头企业金属包装销售单价提升 资料来源:宝钢包装年报,昇兴股份年报,国盛证券研究所 在产能过剩、竞争趋于激烈及环保政策趋严、原材料成本上升推动下,中小产能出清加速。我们认为金属包装行业产能增速在未来不会大幅提高,行业内主要以龙头企业横向并购为主, 产业集中度不断提升有助于捋顺供需关系, 提升制罐议价权, 重筑定价体系。伴随奥瑞金拟收购波尔亚太, 金属包装集中度进入新纪元, 其中以 “奥瑞金-波尔-中粮”系市占率居首,协同市占率可达 37.8%。 3
94、.2 纸包装:行业稳步增长,市场份额向龙头集中纸包装:行业稳步增长,市场份额向龙头集中 根据中国包装联合会数据,2019 年包装行业总产值 2.22 万亿,同比+1.5%;其中纸包装/塑料包装/金属包装/玻璃包装产值分别为 6449/9564/2599/1358 亿元。 图表 39:包装行业总产值 资料来源:中国包装联合会,国盛证券研究所 纸包装行业规模接近纸包装行业规模接近 6500 亿亿。20162019 年包装行业总产值 CAGR 为 3.8%,纸包装CAGR 为 4.0%。2019 年纸包装行业市场规模达 6449 亿元,同比增长 1.5%。 0.520.500.460.440.370
95、.390.620.590.560.500.440.460.350.40.450.50.550.60.652012年2013年2014年2015年2016年2017年宝钢包装二片罐售价(元)昇兴股份易拉罐售价(元)0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019包装工业总产值(万亿元)同比(右) 2020 年 12 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:20162019 年纸包装产值 CAGR 为 4
96、.0% 资料来源:中国包装联合会,国盛证券研究所 我们预计,未来国内纸包装行业将保持我们预计,未来国内纸包装行业将保持 3%8%的稳健增长:的稳健增长: 1) 纸包装产品与宏观经济增长紧密相关, 将随着国内经济发展稳步增长。) 纸包装产品与宏观经济增长紧密相关, 将随着国内经济发展稳步增长。 纸包装下游需求中,食品饮料、日化等快消品/家电/快递/重型汽车和化工包装分别占比50%/15%/10%/15%。 2)纸包装具备环保性纸包装具备环保性、成本具备优势成本具备优势,对其他包装替代性强对其他包装替代性强。2019 年塑料包装的产值达到 9564 亿元,占比接近 43%。未来国内受环保趋严,禁塑
97、令影响,预计塑料包装将逐步由纸包装、金属包装替代。 图表 41:纸包装需求构成 资料来源:中国包装联合会,国盛证券研究所 5,739 8,134 2,397 1,433 6,449 9,564 2,599 1,358 020004000600080001000012000纸包装塑料包装金属包装玻璃包装2016年产值(亿元)2019年产值(亿元)CAGR=5.5%CAGR=2.7%CAGR=-1.8%CAGR=4.0%50%15%10%15%10%食品饮料、日化等快消品家电快递重型汽车和化工包装其他 2020 年 12 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图
98、表 42:国家禁止塑料制品相关条例 资料来源:发改委,环境部,国盛证券研究所 图表 43:2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 主要目标主要目标 到 2020 年 率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 到 2022 年 一次性塑料制品消费量明显减少,替代产品得到推广,塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式 到 2025 年 塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立,多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升,重点城市
99、塑料垃圾填埋量大幅降低,塑料污染得到有效控制 禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 1、禁止生产、销售 禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜 到 2020 年底,禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签;禁止生产含塑料微珠的日化产品 禁止以医疗废物为原料制造塑料制品 全面禁止废塑料进口 2、禁止、限制使用 1)不可降解塑料袋 到 2020 年底,重点城市的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动等,率先禁止使用 到 2022 年底和 2025 年底,实施范围逐
100、步扩大 2)一次性塑料餐具 到 2020 年底,全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管;相关城市、景区景点的餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料餐具;到 2022 年底,扩大实施范围 到 2025 年,地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30% 3)宾馆、酒店一次性塑料用品 到 2022 年底,全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品 到 2025 年底,扩大实施范围 4)快递塑料包装 到 2022 年底,北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点,先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解的塑料胶带使用量
101、到 2025 年底,扩大实施范围 资料来源:发改委,环境部,国盛证券研究所 2020 年 12 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内纸包装行业集中度国内纸包装行业集中度低,呈现逐步提升态势。低,呈现逐步提升态势。根据我们测算,20162019 年国内纸包装行业集中度呈现提升态势。2019 年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为 1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%,行业 CR5为 4.9%。 图表 44:国内纸包装行业 CR5 变化 2016 2017 2018 2019 纸包装行业产
102、值(亿元) 5,739 5,921 6,340 6,449 YOY 3.18% 7.07% 1.71% 合兴包装(亿元) 45.6 87.5 121.7 111 占比(%) 0.79% 1.48% 1.92% 1.72% 裕同科技(亿元) 55.4 69.5 85.8 98.5 占比(%) 0.97% 1.17% 1.35% 1.53% 劲嘉股份(亿元) 27.8 29.5 33.7 39.9 占比(%) 0.48% 0.50% 0.53% 0.62% 东风股份(亿元) 23.4 28 33.3 31.7 占比(%) 0.41% 0.47% 0.53% 0.49% 美盈森(亿元) 22.2 2
103、8.6 32.5 33.9 占比(%) 0.39% 0.48% 0.51% 0.53% CR5(%) 3.04% 4.11% 4.84% 4.88% 资料来源:公司公告,中国包装联合会,国盛证券研究所 对标海外成熟市场, 国内纸包装行业龙头市场份额提升空间大。对标海外成熟市场, 国内纸包装行业龙头市场份额提升空间大。 澳大利亚纸包装行业CR2达到 90%,美国纸包装行业 CR5 由 1995 年的 43%提升至 2019 年的 78%。 图表 45:2019 年美国 CR5=78% 资料来源:International Paper,国盛证券研究所 合兴包装短期看修复弹性,中长期内生增长动能充足
104、。合兴包装短期看修复弹性,中长期内生增长动能充足。公司 2020 年收入端修复明显强于行业平均水平,主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降,公司存量客户市场份额和新客户订单增加。 中长期看,新市场中长期看,新市场+新领域拓展,公司增长动能充足。新领域拓展,公司增长动能充足。 1)PSPC 平台将成为公司整合行业的“利器” 。平台将成为公司整合行业的“利器” 。前期公司通过 PSCP 平台与平台上的会员展开业务合作,中长期看,我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场13%7%9%10%7%7%31%7%23%10%4%50%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9
105、0%100%19952019StoneSmurfitGPWYIPTINWRKPCAPrattOthers 2020 年 12 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 份额。2020 年中,公司国内工厂数量在 50 家以上。对标国际纸业,公司在国内工厂数量布局应达到 300 家,通过 PSCP 平台+自建方式,有望在未来十年逐步实现。 2)收购合众创亚优化客户结构,大)收购合众创亚优化客户结构,大力进军海外市场。力进军海外市场。合众创亚产品主要集中于高端,客户以海外集团化客户为主,毛利率高于合兴包装过去业务。通过收购,公司实现东南亚产能布局,伴随下游客户生产向东
106、南亚转移,公司海外的产值将逐步进入扩张期。 3)业务向精品内包装延伸。)业务向精品内包装延伸。公司 2019 年开始进入内包装领域,客户主要为伊利,伴随客户高端产品进入扩张期,对应公司精品内包装产品需求快速增长。2020 年公司开始加大内包装产线投放,20212022 年有望延续高增。 4、造纸:盈利能力维持中高位,、造纸:盈利能力维持中高位,2021 上半年提价承压上半年提价承压 4.1 白卡纸白卡纸:巨头协同改善格局,需求增长向好:巨头协同改善格局,需求增长向好 白卡纸行业前四大企业分别为 APP(金光纸业)/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业,2019 年底前四大企业白卡纸产能分别为 355/
107、215/204/140 万吨,分别在国内白卡纸总产能中占比 29.8%/18.1%/17.1%/11.8%,CR4 达到 76.8%。 2018 年行业内曾发生价格战年行业内曾发生价格战,导致白卡纸价格短期内大幅下跌。,导致白卡纸价格短期内大幅下跌。2018 年初,博汇纸业开始建设江苏 75 万吨白卡纸项目,并筹划江苏三期项目(100 万吨白卡纸) ,两期项目落地后产能将超过 APP 成为国内最大白卡纸企业。为争夺市场份额,2018 年 4 月开始行业内爆发价格战,白卡纸价格从 6660 元/吨下跌至 7 月 5293 元/吨,3 个月时间内纸价下跌 1367 元/吨(20.5%) 。2018
108、Q4 博汇纸业出现单季度最大亏损,亏损 2.54 亿元;APP 出现单季度最大幅度下滑,利润同比下降 66.5%。 图表 46:2018 年白卡纸行业价格战进程 资料来源:公司公告,卓创资讯,中国经营网,国盛证券研究所 2020 年 12 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:白卡纸历史价格 图表 48:2018 年 47 月白卡纸价格下滑接近 1400 元/吨 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 白卡纸前两大龙头实现合并,集中度进一步提升优化行业格局。白卡纸前两大龙头实现合并,集中度进一步提升优化行业格局。2
109、019 年 6 月 APP 开始在二级市场举牌博汇纸业,2019 年 12 月底公告 APP 将收购博汇集团 100%股份,随后进入反垄断审查阶段,2020 年 1 月向博汇纸业其他股东发起要约收购,2020 年 8 月底APP 通过收购博汇集团所有相关审查,2020 年 8 月 28 日9 月 26 日进行要约收购,预计 2020 年 9 月底将实现最终收购。若 APP 实现对博汇收购,白卡纸行业集中将进一步提升,APP 和博汇合计产能占比达到 47.9%,CR3 达到 76.8%,CR4 达到 81.0%。 图表 49:前八大白卡纸企业产能及占比 企业企业 产能(万吨)产能(万吨) 产能占
110、比产能占比 APP 355 29.8% 博汇纸业 215 18.1% 晨鸣纸业 204 17.1% 万国纸业(太阳) 140 11.8% 亚太森博纸业 50 4.2% 红塔仁恒纸业 30 2.5% 珠海华丰纸业 30 2.5% 新亚纸业 25 2.1% 前 8 合计 1049 88.2% 2019 年总产能 1,190 100.0% 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 2019 年白卡纸国内需求接近 900 万吨,其中社会卡/烟卡/液包/食品卡/铜板卡需求量分别约为 500/100/70/130/100 万吨,分别占比 56%/11%/8%/14%/11%,预计未来各纸种平均增速分别为 8%1
111、0%/01%/2%3%/10%/01%, 对应白卡纸行业国内需求平均增速 7%左右。 400045005000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年白卡纸价格(元/吨)500055006000650070002018/1/2 2018/3/21 2018/6/1 2018/8/92018/10/242018年白卡纸价格(元/吨)2018年白卡纸价格(元/吨) 2020 年 12 月 14 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
112、 50:白卡纸需求构成 需求增长分析需求增长分析 增速增速 终端需求终端需求 需求增长动力需求增长动力 社会卡 8%10% 3C 30%;化妆品、白酒 30%;药品 40% 自然增长 3%+替代白板纸 5%7% 烟卡 01% 香烟 平稳 液包 2%3% 饮料、牛奶等 食品卡 10% 环保快餐盒、零食盒 禁塑令刺激 铜板卡 01% 扑克牌 25%;宣传版面 15%;出口 55% 平稳 资料来源:卓创资讯,造纸业协会,国盛证券研究所 图表 51:白卡纸需求构成 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 1、社会卡:终端需求受经济波动影响,白板替代有望刺激未来需求、社会卡:终端需求受经济波动影响,白板替代
113、有望刺激未来需求 国内社会卡消费量约 500 万吨,在白卡纸总需求中占比 56%左右。就社会卡的终端需求来看,其中 3C/化妆品和白酒/药品分别占比约 30%/30%/40%。这类产品需求受到宏观经济增长影响,过去年份由终端需求增长带来的社会卡自然增速约 3%。 受环保因素影响受环保因素影响,社会卡有望逐步对白板纸实现替代社会卡有望逐步对白板纸实现替代。白板纸产能持续 2017 年以来下滑,2019 年白卡纸产能 1133 万吨,同比-12.2%。由于环保趋严,部分地区关停落后的造纸产能,根据中国纸网,2019 年富阳地区关停 200 万吨白板纸产能,2020 年将继续关停 250 万吨白板纸
114、产能。 图表 52:2017 年以来白板纸产能持续收缩 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 56%11%8%14%11%社会卡烟卡液包食品卡铜板卡-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008000020001720182019产能(万吨)产能同比(右) 2020 年 12 月 14 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 白板纸生产成本增加,与白卡纸价差缩小,替代效应将持续凸显。白板纸生产成本增加,与白卡纸价差缩小,替代效应将持续凸显。2017 年国家
115、出台禁止进口固废的政策,导致白板纸的原材料废纸进口量出现较大幅度下滑,国内废纸提价幅度约 40%左右。白板纸生产成本提升,导致价格较 2017 年以前提升 10%20%。2017年以前白板纸和白卡纸合理价差约1200元/吨, 2019年白板纸和白卡纸价格回落到1200元/吨以下,主要因白板纸成本增加导致价格提升。从细分的产品来看,白板纸与高档社卡合理价差约 1500 元/吨,与低端社卡合理价差约 800 元/吨。因此,当白板纸与白卡纸价差收窄至 1200 元/吨以下,替代效应将较为显著。 图表 53:白板纸与白卡纸价差(单位:元/吨) 图表 54:白板与白卡价差缩小时,白卡纸增速提升 资料来源
116、:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,造纸业协会,国盛证券研究所 预计未来替代白板纸的需求增速为预计未来替代白板纸的需求增速为 5%7%。考虑到白板纸受环保因素和原材料可获得量减少因素的影响, 未来产能将呈现逐年下降趋势, 根据 20172019 年产能减少情况及富阳地区产能淘汰情况, 预计未来每年产能净减少 100200 万吨。 若假设未来每年减少白板纸产能为 150 万吨,由于较为高端白板纸(可使用白卡纸替代)在其中占比约15%25%,预计每年带来白卡纸替代需求量 3040 万吨,贡献社卡需求 5%7%的增长。 2、食品卡:禁塑令和外卖行业的快速发展影响下,预计未来保持、食品卡:
117、禁塑令和外卖行业的快速发展影响下,预计未来保持 10%左右左右增速增速 2020 年国内年国内“限塑令”再升级,纸制包装盒“限塑令”再升级,纸制包装盒/袋袋/餐具逐步替代塑料制品。餐具逐步替代塑料制品。2008 年国内开始限塑,有偿使用塑料袋,国家发改委数据显示,限塑以来至 2016 年,全国商超塑料袋使用量普遍减少 2/3 以上,累计减少塑料购物袋 140 万吨左右。2019 年 9 月 9 日中央全面深化改革委员会第十次会议通过了 关于进一步加强塑料污染治理的意见 , 2020年 1 月 19 日发改委正式发文,国内“限塑令”逐步升级。根据关于进一步加强塑料污染治理的意见 ,一次性塑料袋、
118、塑料餐具、快递塑料包装都将被禁止和限制使用,将有望催生纸包装的替代。目前已出现餐盒、吸管等使用食品级白卡纸进行替代,牛皮纸袋替代塑料袋,未来快递塑料包装预计将继续被箱瓦纸包装替代。 050002500300000400050006000700080002015/01 2015/11 2016/10 2017/09 2018/08 2019/07白卡-白板(右)白卡纸价格白板纸价格-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500200182019白卡-白板(元/吨)白卡纸需求增速(右) 2
119、020 年 12 月 14 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55:国家禁止塑料制品相关条例 资料来源:发改委,环境部,国盛证券研究所 2020 年 12 月 14 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56:2020 年 1 月关于进一步加强塑料污染治理的意见主要内容 主要目标主要目标 到 2020 年 率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 到 2022 年 一次性塑料制品消费量明显减少, 替代产品得到推广, 塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升;在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领
120、域,形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式 到 2025 年 塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立,多元共治体系基本形成,替代产品开发应用水平进一步提升,重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低,塑料污染得到有效控制 禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用 1、禁止生产、销售 禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜 到 2020 年底,禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签;禁止生产含塑料微珠的日化产品 禁止以医疗废物为原料制造塑料制品 全面禁止废塑料进口 2、禁
121、止、限制使用 1)不可降解塑料袋 到 2020 年底,重点城市的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动等,率先禁止使用 到 2022 年底和 2025 年底,实施范围逐步扩大 2)一次性塑料餐具 到 2020 年底,全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管;相关城市、景区景点的餐饮堂食服务,禁止使用不可降解一次性塑料餐具;到 2022 年底,扩大实施范围 到 2025 年,地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30% 3)宾馆、酒店一次性塑料用品 到 2022 年底,全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品 到 2025 年底,
122、扩大实施范围 4)快递塑料包装 到 2022 年底,北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点,先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等,降低不可降解的塑料胶带使用量 到 2025 年底,扩大实施范围 资料来源:发改委,环境部,国盛证券研究所 外卖行业快速发展外卖行业快速发展,催生纸包装盒,催生纸包装盒需求需求。自 2015 年以来外卖行业快速增长,外卖用户自 2015 年 1.14 亿人增加至 2019 上半年 4.21 亿人,CAGR 达到 39.8%;国内外卖交易额从 2015 年 1348 亿元增加至 2019 年 6035 亿元,CAGR 达到 45.5%;外
123、卖行业渗透率从 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。从 2019 年使用用户数及交易额增长情况来看,行业渗透率仍在上升阶段,交易额仍维持 30%以上较快增长。外卖行业的发展催生食品包装盒需求,在禁塑令影响下,塑料食品包装盒逐步转向使用食品级卡纸替代,外卖行业的持续增长将推动食品卡需求持续增长。 2020 年 12 月 14 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:国内外卖用户数量 图表 58:外卖行业市场交易额 资料来源:中国互联网络信息中心,国盛证券研究所 资料来源:中国互联网络信息中心,国盛证券研究所 图表 59:国内外卖行业市场渗透
124、率 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 3、烟卡、液包、铜板卡:平稳增长、烟卡、液包、铜板卡:平稳增长 烟卡主要用于香烟包装,预计未来需求增速烟卡主要用于香烟包装,预计未来需求增速 01%。烟卡对应下游卷烟产量,从历史数据来看, 2010/2019 年卷烟产量分别为 2.38/2.36 万亿支, 20102019 年卷烟产量 CAGR为-0.1%,受到库存影响,各年份间卷烟产量存在波动,但总量增长并不明显。从烟卡纸行业观察来看,近年烟卡纸产能和产量基本也没有增长,预计未来烟卡增速约 01%。 液包主要用于饮料和牛奶等包装液包主要用于饮料和牛奶等包装,预计未来需求增速预计未来需求增速 2%
125、3%。液包主要用于部分饮料和牛奶的外包装(类似牛奶利乐包) ,国内饮料、牛奶需求增长稳定,预计未来液包平均需求增速约 2%3%。 铜板卡需求较为稳定铜板卡需求较为稳定,预计未来增速预计未来增速 01%。铜板卡中 25%的需求为扑克牌、15%为商业活动的宣传面板、55%直接出口。由于铜板卡终端需求均表现较为平稳,增长不明显,因此预计未来铜板卡需求增速约 01%。 020406080000025000300003500040000450--12外卖用户规模(万人)同比(%,右)0%10%20%30%40
126、%50%60%70%004000500060007000200182019中国外卖行业市场交易额(亿元)同比(右)4.2%5.0%7.5%10.8%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%200182019中国外卖行业渗透率 2020 年 12 月 14 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:卷烟累计产量及同比增速 图表 61:铜板卡需求构成 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 短期内白卡纸新增产能有限短期内白卡纸新增产能有限, 预计预计 202
127、02021 年暂无供给压力年暂无供给压力。 从白卡纸的产能规划来看,目前的规划产能共 670 万吨。其中 APP(金光纸业)的 180 万吨白卡纸将于 2021年 10 月最早投放出来, 太阳纸业 90 万吨产能将于 2023 年 10 月投放。 亚太森博和联盛纸业均有 200 万吨的白卡纸产能规划,均为 2020 年 34 月签约项目,将分为两期,每期投放 100 万吨,但目前暂未开工。考虑到建设周期一般为 2 年左右,预计亚太森博和联盛纸业的产能最早于 2022 年底投放。根据白卡纸产能的投放计划,预计 20202021年暂无供给端压力,由于需求增长较为良好,行业供求格局偏紧可能性较大。
128、图表 62:白卡纸产能规划 省份省份 企业企业 产能(万吨)产能(万吨) 投产时间投产时间 广西 广西金桂(APP) 180 2021 年 10 月 太阳纸业 90 2023 年 10 月 亚太森博 200 2020 年 4 月签约项目,暂无规划 福建 联盛纸业 200 2020 年 3 月签约项目,暂无规划 资料来源:卓创资讯,纸业联讯,国盛证券研究所 4.2 文化纸文化纸:短中期提价承压,:短中期提价承压,2021 年党政材料需求逐步释放年党政材料需求逐步释放 供求压力偏大,持续提价动力不足。供求压力偏大,持续提价动力不足。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品,需求受到宏观经济波动影响较大,
129、今年受疫情影响铜版纸厂商开始转产双胶纸。同时海外受疫情冲击更大,APP(金光纸业)将其在印尼生产销往欧美的双胶纸运往国内销售,使得国内文化纸供求压力偏大。文化纸价格在今年 5 月见底,6 月持续提价,但提价落实幅度有限,截至 12 月初双胶纸/铜版纸分别提价 175/490 元/吨(对应涨幅 3.3%/9.6%) 。 -10-8-6-4-20246250023000235002400024500250002550026000265--122018-12卷烟累计产量(亿支)同比(%,右)25%15%55%5%扑克牌宣传面板
130、出口其他 2020 年 12 月 14 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:双胶纸历史价格 图表 64:铜板纸历史价格 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 文化纸库存有所提升,文化纸库存有所提升,2021 年产能释放增加供给压力。年产能释放增加供给压力。伴随国内复工开课,文化纸库存从 4 月开始下降,行业逐步进入淡季后,10 月份库存出现提升,11 月底文化纸库存天数在 20 天左右,属于合理范围。从双胶纸的产能规划来看,2020 年底确定要投产的双胶纸产能为 66 万吨, 考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生
131、产包装纸, 实际净增的产能为 41 万吨,这部分新增产能将对 2021 年产生影响。 图表 65:文化纸月度企业库存(单位:万吨) 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 50005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年双胶纸价格(元/吨)450050005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年铜版纸价格(
132、元/吨)007080901002016/1/312016/8/312017/3/31 2017/10/31 2018/5/31 2018/12/31 2019/7/312020/2/29双胶纸铜版纸 2020 年 12 月 14 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66:双胶纸产能规划 地区地区 纸厂纸厂 产品产品 产能(万吨)产能(万吨) 投产时间投产时间 山东省 奥海纸业 双胶纸 20 2021H2 薄页纸 5 2020H2 博汇纸业 静电复印纸 45 2021H2(存不确定性) 太阳纸业 文化用纸 45 2020 年 11 月 天和
133、纸业 双胶纸 16 2020H2 广西省 太阳纸业 文化用纸 55 2022 年 12 月 福建省 南平市泰盛纸业 高档文化纸 30 2021H2 漳州联盛纸业 高档文化纸 40 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 四川省 永丰纸业 文化纸 20 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 湖南省 岳阳林纸 文化纸 70(另外淘汰 12) 暂无具体进程,投产时间暂不能确定 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 双胶纸需求较为稳定双胶纸需求较为稳定,疫情对需求总量影响有限。,疫情对需求总量影响有限。根据产业调研数据,国内双胶纸需求量约 1000 万吨, 其中 400 万吨左右为教材印刷需求, 600 万吨为社
134、会类书籍印刷需求。国内教材需求稳定,基本稳定在 400 万吨左右。疫情并不会导致出版印刷的需求消失,伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。 2021 年年党政类书籍印刷有望带来增量需求党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加,则会带来双胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类,每年需求量约 4050 万吨。2019 年因为建国 70 周年,党政书籍印刷带来文化纸需求增量,2019 年在文化纸原材料价格下降过程中, 成品纸价格持续上提。 由于材料提前印刷, 党政书籍增量需求已部分反映在 2018年。根据国家新闻出版总署数据,2018 年马列主义毛泽东思想类图书出版总数同比增加121.
135、6%至 2497 万册,图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求,这部分书籍招标预计于 2020Q4 开始,有望对双胶纸需求形成支撑。 图表 67:图书出版总量 图表 68:马列主义毛泽东思想类图书出版总数 资料来源:国家新闻出版总署,国盛证券研究所 资料来源:国家新闻出版总署,国盛证券研究所 4.3 箱瓦纸箱瓦纸:原材料成本上行,行业整合持续推进:原材料成本上行,行业整合持续推进 立法规定逐步实现固废零进口。立法规定逐步实现固废零进口。 4 月 29 日十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自
136、 2020 年 9 月 1 日起施行。修订后的固体废物-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图书出版总数(亿册)同比(右)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018马列主义毛泽东思想类图书出版总数(万册)同比(右) 2020 年 12 月 14 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
137、报告末页声明 污染环境防治法明确“国家逐步实现固体废物零进口,由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施” 。生态环境部新闻发言人刘友宾 6 月2 日在例行新闻发布会上称, “确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口” 。 图表 69:国内禁废政策梳理 时间时间 政策或规定政策或规定 内容内容 2017 年 4 月 18 日 中央全面深化改革领导小组第34 次会议审议通过了关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 完善固体废物进口管理制度 2017 年 7 月 18 日 国务院办公厅关于印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案的通
138、知 严格固体废物进口管理,2017 年年底前,全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物;2019 年年底前,逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。自 2018 年 1 月起,禁止进口“其他回收纸或纸板(4707900090)” 2017 年 7 月 20 日 环保部向 WTO 递交文件,紧急禁止 24 种高污染固体废物入境 2017 年底之前, 中国将紧急禁止 4 类 24 种固体废物入境,包括生活来源废塑料、钒渣、未经分拣的废纸和废纺织原料等高污染固体废物。 2017 年 12 月 14 日 环保部公示 进口废纸环境保护管理规定 和限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定 20
139、17 年 12 月 18 日 国家质量监督检验检疫总局公示进口可用作原料的固体废物检验检疫监督管理办法 2018 年 2 月 1 日起,进口固废的收货人只能是加工利用企业,贸易代理商再无资格进口固废 2017 年 12 月 29 日 环保部公式进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 2018 年 3 月 1 日期,进口废纸中一般夹杂物标准调整至 0.5%(过去含杂率 1.5%) 2018 年 5 月 2 日 海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知 2018 年 5 月 4 日起,对来自美国的废物原料实施100%开箱、100%掏箱检验检疫,针对所有口岸,实施严密监管。6 月
140、1 日起,CCIC 运前检查人工检验、监装。 2018 年 6 月 24 日 国务院公布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 固体废物污染防治方面,全面禁止洋垃圾入境,严厉打击走私,大幅减少固体废物进口种类和数量,力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。 2018 年 7 月 11 日 环境部发布固废防治法草案征求意见 明确提出禁止进口固体废物 2018 年 8 月 8 日 商务部 2018 年 国务院关税税则委员会关于对原产于美国约 160 亿美元进口商品加征关税的公告 自 2018 年 8 月 23 日起实施, 美废加征 25%关税。 2018 年 1
141、1 月 30 日 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革部际协调小组第一次全体会议 坚定不移把禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革各项举措落实到位 2020 年 4 月 29 日 十三届全国人大常委会第十七次会议审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法,自2020 年 9 月 1 日起施行 国家逐步实现固体废物零进口, 由国务院生态环境主管部门会同国务院商务、发展改革、海关等主管部门组织实施 资料来源:国家环保局,中国人大网,国盛证券研究所 国内废纸可能出现短缺国内废纸可能出现短缺,导致包装纸成本上升导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台,到目前政策力度和方向并未改
142、变,预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台之前,国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸,国废纤维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要使用的为美废,美国包装纸原材料多为木浆,因此纤维质量好,可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装纸,纤维经过反复多次使用后较差,难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台, 2020 年 12 月 14 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2016 年及以前国内约 40%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后,20172019年外废使用比例持续下降,2019 年外废在总的
143、废纸使用中占比仅 17.1%。 图表 70:进口及国产废纸制浆量(万吨)及进口废纸在总使用量中占比 资料来源:中国造纸年鉴,国盛证券研究所 对标发达国家,我国包装纸行业规模存翻倍空间。对标发达国家,我国包装纸行业规模存翻倍空间。目前国内包装纸产能在 6500 万吨左右,对应约 2500 亿元的市场规模,纸包装行业对应万亿级市场规模。2018 年发达国家人均纸和纸板消费量在 210 千克左右,而国内仅为 78 千克。从发达国家人均纸包装消费量来看, 美国/欧洲/日本分别达到 202/250/299 美元/年/人, 而我国仅 75 美元/年/人。对标海外发达国家,我国人均纸包装的消费量存在翻倍空间
144、,表明国内对于纸包装的需求增长空间仍很大,则对应了包装纸需求的增长,带来较高的行业天花板。 图表 71:2015 年各类包装占比 图表 72:我国人均包装纸消费量远低于发达国家 资料来源:中国产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 经济经济增长和快递业务量上升增长和快递业务量上升,将推动将推动包装纸包装纸需求持续扩张需求持续扩张。包装纸主要包括箱板纸和瓦楞纸,对应的终端需求中 20%30%为出口商品,内销产品中,食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%。因此包装纸的需求与宏观经济环境联系较为密切, 当前我国仍维持 6%以上的
145、经济增长, 内需方面社零仍维持 8%以上的增长,我国包装纸需求仍将稳步上升。同时,电商和快递业务的迅速发展,0818年规模以上快递业务量 CAGR 达到 42.1%,18 年至今维持 20%以上增速,未来将进一步催生包装纸需求量。 包装纸终端需求消费属性强包装纸终端需求消费属性强,未来需求量将稳步提升未来需求量将稳步提升。包装纸与文化纸不同,其终端需求对应消费品,因此具备较强的消费属性。在没有产能和库存周期干扰的情况下,国内0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300035004000450050002001320
146、01720182019进口废纸制浆国产废纸制浆进口废纸使用比例(右)44%38%5%3%10%纸包装塑料包装金属包装玻璃包装其他299250202750500300350日本欧洲美国中国人均包装纸消费量(美元/年/人) 2020 年 12 月 14 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经济持续增长且快递行业的发展推进,预计国内包装纸的需求将稳步扩张。 图表 73:我国社零额仍维持 8%以上的增速 图表 74:2018 年以来我国快递业务量保持 20%以上增速 资料来源:中国产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:智研咨询,国
147、盛证券研究所 产品包装为刚需产品包装为刚需,环保趋势下,环保趋势下纸包装替代效应持续显现纸包装替代效应持续显现。任何产品都需要进行包装,因此对产品包装形成刚需。包装主要可分为纸包装、塑料包装和金属包装,分别占比44%/38%/5%。我们认为未来纸包装难以被其他包装替代,且将逐步替代其他包装。我们认为未来纸包装难以被其他包装替代,且将逐步替代其他包装。考虑到塑料不可降解,环保性能较差,纸包装比塑料包装更具备环保优势。全球每年排放800 万吨塑料垃圾进入海洋,超过 200 个国家已经签署联合国决议对抗海洋塑料污染,欧洲已经发布“禁塑令” ,未来环保趋势仍将延续。同时金属包装无法满足轻量化要求,预计
148、未来纸包装对塑料和金属包装替代效应将持续显现。 从美国市场来看,包装用纸成为美国造纸行业后期主要的增长动力。从美国市场来看,包装用纸成为美国造纸行业后期主要的增长动力。美国造纸行业19701990 年开启了快速增长阶段, 同时美国国内出台环保等相关法案; 19902010 年在政策因素影响下,美国造纸行业开始了兼并收购,行业集中度大幅提升;2010 年至今美国造纸行业进入成熟期,文化纸在电子传媒冲击下出现收缩,但在美国快递行业发展下,包装纸成为美国造纸行业后期的主要增长动力。 图表 75:19472018 年美国纸制品固定资产投资变化 资料来源:美国经济分析局,国盛证券研究所 7%8%9%10
149、%11%12%13%05000002000002500003000003500004000004500002014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02社会零售总额累计值(亿元)同比(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01规模以上快递业务量累计值(亿件)同比(右)02468956357
150、92003200720112015美国纸制品固定资产投资(十亿美元)美国纸制品固定资产投资(十亿美元)快速扩张快速扩张整合提速整合提速发展成熟发展成熟起步时期起步时期 2020 年 12 月 14 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76:2010 年后美国造纸行业增长主要由包装纸推动 图表 77:美国快递行业持续扩张 资料来源:美国经济分析局,国盛证券研究所 资料来源:美国劳工部,国盛证券研究所 在美国同样观察到纸包装具备不可替代性。在美国同样观察到纸包装具备不可替代性。从美国历史数据来看,塑料和金属包装的收入 2014 年后基本维稳,
151、且有小幅下滑,但纸包装行业收入呈现持续上升趋势。 图表 78:美国各种包装业务收入(百万美元) 图表 79:美国各种包装的市场份额占比 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 目前国内包装纸行业集中度尚低,目前国内包装纸行业集中度尚低,CR4 不足不足 50%。箱板纸 CR4=45%,2018 年箱板纸总产能 3568 万吨,前四大纸厂玖龙/理文/山鹰/景兴纸业产能分别为 650/587/275/100万吨,分别占总产能的 18.2%/16.5%/7.7%/2.8%。瓦楞纸 CR4=23%,2018 年铜板纸总产能 660 万吨,前四大纸厂玖
152、龙/金凤凰/荣成/山鹰纸业产能分别为 365/170/107/80万吨,分别占总产能的 11.6%/5.4%/3.4%/2.5%。 -20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000900001420152016美国纸制品企业税后利润(百万美元)同比(右)00200420062008200162018美国快递PPI(2003年12月=100)美国快递PPI(2003年12月=100)47%46%50%54%51%51%51%5
153、6%54%55%55%59%27%27%25%22%27%27%24%25%26%26%26%22%20%21%20%19%18%17%16%16%16%16%15%15%6% 6%5% 5% 4% 5%9%3% 4% 3% 4% 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20062007200820092000162017玻璃包装金属包装塑料包装纸包装 2020 年 12 月 14 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80:箱板纸前四大企业市场份额占比 图表 81:瓦楞纸前四大企业市场份
154、额占比 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 资料来源:卓创资讯,国盛证券研究所 对标美国对标美国,经历政策洗牌和市场化整合经历政策洗牌和市场化整合,造纸,造纸行业集中度快速提升行业集中度快速提升。根据美国造纸行业的发展历程, 造纸行业首先经历了 19701990 年间出台的环保法规规范, 中小厂生存空间开始被压缩, 根据华尔街日报 20 世纪 90 年代末的分析, 19761996 年间美国制浆造纸行业获得的平均回报率已低于资本加权平均成本(WACC) ,行业盈利能力恶化。在这样的背景下, 行业内开始寻求兼并收购带来的规模扩张优势。 随后 19902000 年行业内发生了一系列并购,在此期间发
155、生的并购交易涉及的金额达到 600 多亿美元,造纸行业的集中度从 1997 年的 33%提升到了 2002 年的 49%。 图表 82:19902000 年美国造纸行业发生的主要并购 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 涉及金额(亿美元)涉及金额(亿美元) 涉及业务范围涉及业务范围 1989 Georgia-Pacific Great Northern Nekoosa 51.43 文化用纸、制浆 1995 International Paper Federal Paperboard 34.18 纸板 1995 Kimberly-Clark Scott Paper 94 卫生纸制品 199
156、8 International Paper Union Camp 63.05 制浆、造纸、木材林地 1999 Weyerhaeuser MacMillan Bloedel 24.5 林地、制浆、造纸 2000 International Paper Champion Int. 98.73 纸及木制品 2000 Georgia-Pacific James River Crop 111.38 制浆、造纸 2000 Abitibi Price Donohue Int. 71 文化用纸、纸浆 2000 International Paper Shorewood Packaging 8.11 特种纸包装
157、 2002 Weyerhaeuser Willamette 60.8 木材生产及加工、造纸 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 2018 年美国包装纸行业年美国包装纸行业 CR4 达到达到 77%,CR10 达达 93%以上。以上。经历政策洗牌和行业兼并购整合,2010 年后美国造纸行业逐步走向稳定成熟期,CR10 稳定在 80%以上。16年美国 CR10 提升至 93%,美国国内仅 140 多家造纸企业。18 年包装纸行业 CR4 达到77%,其中前四 IP/WRK/SK3/PKG 市场份额分别为 28%/25%/16%/9%。 我国包装纸行业我国包装纸行业 CR4 不到不到 35%,
158、CR10 不足不足 50%,集中度提升空间大集中度提升空间大。根据计算,国内包装纸 CR4 仅 32.5%,CR10 仅 45.5%。根据造纸协会数据,18 年国内规模以上造纸企业数量达到 2657 家。我国包装纸行业仍处于较为分散的状态,未来集中度提升空间大。 16%18%8%3%55%理文玖龙山鹰景兴其他12%5%3%3%77%玖龙金凤凰荣成山鹰其他 2020 年 12 月 14 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83:2018 年美国包装纸行业 CR4 达到 77% 图表 84:美国包装纸行业 CR10 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 资料来
159、源:Bloomberg,国盛证券研究所 5、消费轻工:盈利能力持续修复,新兴消费品顺应升级趋势、消费轻工:盈利能力持续修复,新兴消费品顺应升级趋势而生而生 5.1、疫情持续催化全球新兴消费需求疫情持续催化全球新兴消费需求 健康与居家成为此次新冠肺炎疫情中不可忽视的新的消费关键词。健康与居家成为此次新冠肺炎疫情中不可忽视的新的消费关键词。疫情中被要求控制社交距离的人们主动或被动地养成了一些新的习惯。 居家办公:居家办公:居家办公成为许多人在办公室无法开放下的首选,而办公需要有好的工作环境,乐歌股份即顺应该趋势,其家庭办公的智能升降台产品销量迅速上升。 居家健身:居家健身:除此之外,家用运动器材市
160、场也迎来了新的春天,日渐被传统运动品牌所看重, 如加拿大瑜伽服饰品牌lululemon近日就宣布了对家庭健身公司Mirror的收购计划。 卫生健康:卫生健康:疫情促进了人们卫生健康意识的增强,带动了医用手套的销量增长(英科医疗) 。 环保出行:环保出行:民众对环保出行的意识有所提升,因此海外自行车配件以及电踏车配件的供应商(信隆健康和八方股份)业绩喜人。 图表 85:乐歌股份 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) 图表 86:乐歌股份 2020 上半年业绩对比情况(单位:万元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 28.0%24.6%15.9
161、%8.9%22.6%IPWRKSK3PKGOthers83%87%88%87%88%89% 89% 89%90%93%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016CR50602019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日乐歌股份004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度(预告)乐歌股份 2020 年 12 月 14 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 87:英
162、科医疗 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) 图表 88:英科医疗 2020 上半年业绩对比情况(单位:万元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 89:信隆健康 2019 年 12 月至今股价走势图(单位:元/股) 图表 90:信隆健康 2020 上半年业绩对比情况(单位:万元) 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 5.2、智能电动床:美国市场方兴未艾,国内市场逐步启动、智能电动床:美国市场方兴未艾,国内市场逐步启动 5.2.1、美国:行业成长期,蓬勃向上发展、美国:行业成长期,蓬勃向上发展 美国的
163、床垫产业历史悠久,发展成熟度高,拥有席梦思、舒达等知名品牌,弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫均诞生于美国。二十世纪八十年代,美国最早出现面向行动困难的老年群体的智能电动床。随着消费结构的升级以及智能电动床产品的升级,其消费群体逐渐扩大,目前美国市场主要消费群体年龄在 3040 岁。 美国智能电动床销量美国智能电动床销量 324 万张以上万张以上,市场规模超市场规模超 11 亿美元亿美元。在美国市场,智能电动床主要通过两个渠道进行销售: 直接向零售商销售、 通过床垫企业间接实现销售两个渠道进行销售: 直接向零售商销售、 通过床垫企业间接实现销售。 根据 ISPA的统计,美国地区仅通过床垫企业间接实
164、现销售的智能电动床销售额从 2011 年的 2.04亿美元增长到 2017 年的 6.16 亿美元,年复合增长率高达 20.25%,2017 年通过床垫企业间接实现销售的金额较 2016 年有所下降,主要是由于智能电动床直接向零售商销售的比例明显上升。自 2017 年起,ISPA 增加了对于直接向零售商销售智能电动床的数据统计,2018 年两个渠道合计销售年两个渠道合计销售智能电动床智能电动床 324.28 万张万张,同比增长约 52.83%;销售额约 11.34 亿美元(按出厂价口径) ,同比增长约 32.16%。 05019年12月2日2020年3月4日2020年6月
165、2日英科医疗英科医疗0200004000060000800000002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度(预告)英科医疗019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日信隆健康信隆健康-00030004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度(预告)信隆健康 2020 年 12 月 14 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 91:美国智能床市场规模(2017 年以前仅统计通过床垫企
166、业实现的间接销售,2017 年以后为床垫企业间接销售+通过零售商直接销售,按出厂价口径) 资料来源:资料来源:ISPA,2018 Mattress Industry Trends Report,国盛证券研究所国盛证券研究所 美国智能电动床市场天花板高,正处在成长阶段。美国智能电动床市场天花板高,正处在成长阶段。2018 年美国固定床销量 2036.25 万张,智能电动床渗透率仅 13.7%,同比增加 3.4pct。从量上来看,目前美国智能电动床渗透率仍在逐步上升阶段,对标美国功能沙发 2018 年渗透率达到 40%,美国智能电动床渗透率提升空间仍巨大。从价上来看,2018 年美国智能电动床的平
167、均售价约 349.76美元,固定床平均售价约为 67.90 美元,智能电动床单价远高于固定床。若考虑 40%渗透率,未来美国电动床销量有望达到 1358 万张,市场规模有望增长至 47 亿美元,行业天花板高,目前仍处在成长阶段。 图表 92:智能电动床渗透率及单价(按出厂价口径) 指标指标 种类种类 2017 年年 2018 年年 销量(万张) 电动床 212 324 固定床 1842 2036 电动床渗透率 10.3% 13.7% 销售额(百万美元) 电动床 858 1134 固定床 - 1383 出厂价(美元/张) 电动床 404 350 固定床 - 68 资料来源:ISPA,2018 M
168、attress Industry Trends Report,国盛证券研究所 24020040060080003003502000172018间接销量(万件)直接+间接销量(万件)间接销售额(右,百万美元)直接+间接销售额(右,百万美元) 2020 年 12 月 14 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 93:美国功能沙发渗透率达到 40% 资料来源:资料来源:Euromonitor International,国盛证券研究所国盛证券研究所 5.2.2
169、、中国:、中国:行业导入期行业导入期,未来增长可期,未来增长可期 中国智能电动床市场尚处起步阶段。中国智能电动床市场尚处起步阶段。21 世纪初,智能床垫被引入中国,目前市场发展仍处在起步阶段。根据中商产业研究院数据,2017 年国内家用电动床市场规模在年国内家用电动床市场规模在 10 亿亿元左右元左右。若假设单张电动床售价。若假设单张电动床售价 10000 元元,国内销量预计在国内销量预计在 1 万张左右万张左右。国内床垫市场规模在 700 亿元左右, 若假设单张床垫售价 2500 元, 国内床垫销量预计在 2500 万张左右。 考虑到床架一般配套床垫一起购买, 预计国内床架销量在 2000
170、万张以上, 则国内国内智能电动床渗透率仅智能电动床渗透率仅 0.05%。 对标美国市场, 国内智能电动床市场规模提升空间巨大。 图表 94:国内床垫市场规模超过 700 亿元 图表 95:中国消费者对智能电动床认知度尚低 资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 随着城镇化率的提高,以及居民可支配收入的增加,消费升级将推动智能床需求,中国随着城镇化率的提高,以及居民可支配收入的增加,消费升级将推动智能床需求,中国智能床市场发展空间巨大。智能床市场发展空间巨大。2018 年,中国城镇化率达到 59.58%,相比于 2007 年增加了 13.69%,预计在 20
171、50 年,中国的城镇化人口比率将达到欧美发达国家的 80%。城镇人口相比于农村人口对家具的选择更注重多功能性与智能性,更加追求时尚潮流。同时,居民人均可支配收入增加,消费能力逐渐提高,消费理念也发生了转变,在选择家具时会更青睐于高科技产品来提升生活质量。 36%37%38%39%40%41%2000172018美国功能沙发渗透率美国功能沙发渗透率3063524004344755405006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国床垫市
172、场规模(亿元)68%30%2%完全不知道没听说,没见过了解并使用过 2020 年 12 月 14 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 96:中国城镇化率仍在提升阶段 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 图表 97:中国居民人均可支配收入提高 图表 98:中国社会消费品零售总额稳步增长 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 老龄化趋势推动养老市场发展,为智能床产品带来增长点。老龄化趋势推动养老市场发展,为智能床产品带来增长点。根据民政部2017 年社会服务发展统计公报数据显示,截至 2017 年底, 全国60岁及以上老年人
173、口24,090万人,占总人口的 17.3%,其中 65 岁及以上人口 15,831 万人,占总人口的 11.4%。近年来,我国人口老龄化趋势明显,养老服务市场也随之迅速发展和壮大,而智能床产品提供的实时身体机能监测等功能使其在养老市场上更具竞争力。 图表 99:中国老年人口比例 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000002009年 2010年 2011年 2012年 2013年2014年 2015年2016年 2017年 2018年年末总人口(万人)城镇人口(万人
174、)城镇人口占比05000000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元)05000002000002500003000003500004000004500002014年2015年2016年2017年2018年社会消费品零售总额(亿元)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020000400006000080000002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
175、 2016年 2017年 2018年总人口(万人)65岁及以上人口(万人)65岁及以上人口比例 2020 年 12 月 14 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 智能家居浪潮推动,电动床全面替代时代将逐步来临。智能家居浪潮推动,电动床全面替代时代将逐步来临。智能家具是传统家具在互联网大数据背景下,结合网络控制技术与电子通讯技术发展的必然结果。随着信息技术的高度发展, 互联网+、 人工智能等高科技概念应运而生, 家具智能化的需求也被推向了高潮。根据在线统计数据门户 Statista 的统计和预测, 全球智能家具的市场规模将从 2016 年的241 亿美元,增至 202
176、2 年的 535 亿美元,年复合增长率高达 14.21%,呈现迅速的发展态势。 图表 100:全球智能家居市场规模预测 资料来源:Statista,国盛证券研究所 5.2.3、智能电动床行业属于高毛利赛道,竞争格局表现良好、智能电动床行业属于高毛利赛道,竞争格局表现良好 家居行业毛利率高家居行业毛利率高,智能电动床毛利率达到智能电动床毛利率达到 30%以上以上。家居产品消费个性化,从出厂到终端销售加价率高,因此家居行业属于高毛利行业,从家居上市公司来看,20152019Q1 全行业平均毛利率达到 38%,其中定制家居毛利率达到 40%,软体家居毛利率为 36%。智能电动床属于家居行业细分赛道,
177、同样具备高毛利属性,从代表公司来看,20152019Q1 麒盛科技电动床毛利率达到 35%以上,2018 年梦百合电动床毛利率 30%以上。 图表 101:智能电动床毛利率达到 30%以上(单位:%) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 美国智能电动床生产行业集中度高美国智能电动床生产行业集中度高,前两大生产商市场份额达到,前两大生产商市场份额达到 73%。美国智能电动床生产商主要为礼恩派和麒盛科技等, 礼恩派为美国公司, 于 1979 年在纽交所上市, 旗下 14 个业务单元,电动床并非公司专注的细分领域。麒盛科技为国内电动床主要生产商, 产能达到 117 万张, 同时礼恩派电动床产能也达到
178、 100 万张以上。 美国电动床 2018年销量约 324 万张,美国前两大电动床生产商市场份额占比达到 73%。 10%11%12%13%14%15%16%17%0050060020162017E2018E2019E2020E2021E2022E智能家居市场规模(亿美元)同比(右)41.60 39.37 36.75 35.14 30.53035404520018麒盛科技梦百合 2020 年 12 月 14 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 102:美国智能电动床集中度高 资料来源:招股说明书
179、,国盛证券研究所 中国以中小中国以中小智能智能电动床生产企业为主电动床生产企业为主, 集中化程度高集中化程度高。 国内智能电动床尚处于起步阶段,以生产电动床为主要业务的企业较少,因此集中化程度较高。国内除了麒盛科技国内品牌索菲莉尔外,还有路福寝具、全美思、美亚、古洛奇这四家公司生产制造电动床。考虑到国内电动床市场规模 10 亿元左右,前五家企业市占率达到 48.8%。 图表 103:国内主要电动床生产企业 企业名称企业名称 主营产品主营产品 2017 年营收年营收(亿元)(亿元) 销售模式销售模式 产品特色产品特色 产地产地 麒盛科技 电动床、床垫 14(内销 0.8) OEM/ODM/电商
180、自动感知能力与人体工程学 嘉兴 路福中国 电动床 23 经销商 细致及人性化设计、人体工程学 深圳 全美思 电动床 0.30.5 - - 嘉兴 美亚(MPE) 电动床、乳胶床垫 0.98 经销商 天然材质及手工制作 深圳 古洛奇 智能床垫 0.2 与销售团队合作 个性化定制 绍兴 资料来源:中商产业研究院,国盛证券研究所 图表 104:国内电动床生产商 CR5=48.8% 资料来源:中商产业研究院,国盛证券研究所 36%37%27%麒盛科技礼恩派其他8.0%25.0%4.0%9.8%2.0%51.2%麒盛科技路福中国全美思美亚(MPE)古洛奇其他 2020 年 12 月 14 日 P.50 请
181、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3、记忆绵、记忆绵床垫床垫:美国市场蓬勃向上,国内市场增长启动:美国市场蓬勃向上,国内市场增长启动 5.3.1、美国美国:成熟的床垫市场成熟的床垫市场,记忆绵品类方兴未艾记忆绵品类方兴未艾 美国为床垫消费大国,市场规模稳步增长。美国为床垫消费大国,市场规模稳步增长。床垫的生产起源于美国,美国的席梦思 1900年发明了全球第一张床垫。 床垫行业在美国本土快速成长, 并逐步走向一个成熟的市场,增速有所放缓,每年却仍稳健增长。20082017 年床垫市场规模 CAGR 为 5.8%,2017年美国床垫消费额已达到 82.7 亿美元, 同比增长 4.
182、0%。 美国为全球床垫消费第一大国,占到全球床垫销售额的 30%。 图表 105:美国床垫市场规模 图表 106:各国床垫消费额在全球床垫消费额中占比 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 美国床垫进口依赖度提升美国床垫进口依赖度提升,中国为主要进口国。,中国为主要进口国。美国床垫进口量在国内总消费量占比2008 年至今持续提升,并且 2014 年开始提速上升,2018 年该占比已达到 11.7%,同比增加 3.6pct,较 2008 年增加 7.9pct。 从进口国的构成来看, 美国 83.4%的床垫从中国进口。美国同时也为中国的第一大床垫出口国,出口到美国
183、的床垫占到中国床垫总出口量的 48%。 图表 107:美国床垫进口依赖度 图表 108:2018 年美国从各国进口床垫比例 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 美国成熟市场下, 床垫行业集中度高达美国成熟市场下, 床垫行业集中度高达 70%以上以上。 美国床垫行业 1990 年 CR4 为 51%,伴随行业逐步成熟,2017 年行业 CR4 已达到 74%,前四大企业舒达/丝涟/席梦思/泰普尔市占率分别为 23.3%/18.4%/17.8%/14.1%,并且前四大企业收入增长仍快于行业,预计未来集中度将继续提升。 -10%-5%0%5%10%15%01020
184、304050607080902008 2009 2010 2011 20122013 2014 2015 2016 2017美国床垫消费额(亿美元)同比(右)0%5%10%15%20%25%30%美国中国巴西印度德国加拿大2008200920001620170%2%4%6%8%10%12%14%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国床垫进口额/消费额美国床垫进口额/消费额83.4%15.0%0.8%0.1%0.1%0.5%中国墨西哥加拿大香港意大利其他 2020 年 12 月 14 日
185、P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 109:美国前四大企业市占率 图表 110:美国床垫行业集中度逐步提升 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 伴随记忆绵床垫商用化伴随记忆绵床垫商用化,美国记忆绵床垫美国记忆绵床垫行业行业自自 2000 年以来快速增长年以来快速增长。记忆绵具备慢回弹、分解压力的特性,最早由 NASA 研发应用于航天领域。1995 年记忆绵材料专利保护到期,才逐步推广商用,2000 年以来记忆绵床垫在美国快速增长。20042015 年,美国记忆绵床垫销售规模 6.2 亿美元上升至 17.88 亿美元,CAGR 达
186、 10.03%;同期弹簧床垫的销售规模由 33.05 亿美元上升至 49.36 亿美元,CAGR 仅 3.71%。 图表 111:美国记忆绵床垫早年渗透率增长曲线 图表 112:20042015 年记忆绵床垫增长明显快于传统床垫 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 国人健康意识觉醒,美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。国人健康意识觉醒,美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。记忆绵床垫较传统海绵弹簧床垫对人体脊椎承托性更好,因此更有利于人体脊椎的放松和恢复。伴随美国国内消费者健康意识觉醒, 以及对新产品的逐步认知和接受, 记忆绵床垫渗透率已由 2004 年
187、13%提升至 2015 年 24%。 图表 113:不同品类床垫优缺点 品类品类 优点优点 缺点缺点 记忆绵床垫 支撑性优良、自行感温改变软硬度、低回弹力贴合人体曲线、吸压缓冲保证睡眠、抗菌防霉 储热不宜在高温环境使用, 温度到零下时会变硬缩小(梦百合非温感技术解决这一问题) 乳胶床垫 耐用度高、支撑性能好、弹性佳、散热透气、自行感温调节软硬度 部分人会出现过敏反应、清洗不易、 不可直接曝晒 弹簧床垫 支撑性强、睡感硬实 易造成凹陷和弹性疲乏、无法贴合人体曲线,使颈腰部架空产生酸痛和对脊柱的损伤 资料来源:招股说明书,国盛证券研究所 12%14%17%23%15%18%19%18%37%26%
188、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112017其他丝涟席梦思舒达泰普尔51%63%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%7床垫行业CR40%2%4%6%8%10%12%00记忆棉床垫销售额(亿美元) 弹簧床垫销售额(亿美元)20042015CAGR 2020 年 12 月 14 日 P.52 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美国床垫线上销售兴起,记忆绵床垫渗透率开始提速上升阶段。美国床垫线上销售兴起,记忆绵床垫渗透率开始提速上升阶段。美国境内大量居民选择租房方式,导致床垫更换频
189、率高,美国国内旧房重购床垫的比例稳定在 80%以上。因此床垫相对于其他家居产品来说,在美国的消费频次较高,因此在线上推广顺畅。2010 年美国线上床垫品牌出现,但由于传统床垫体积大难以折叠,导致运输困难物流成本高,线上床垫品牌发展缓慢。 直到美国本土线上床垫品牌 Casper 推出盒装床垫, 通过床垫材料和工艺创新,将床垫压缩并装入盒中进行运送,降低物流成本。随着 Casper 盒装床垫的推广成功,大量线上品牌开始加入,美国电商渠道销售床垫占比由 2016 年 14%提升至 2018 年 21%。记忆绵床垫相较于传统弹簧床垫更容易压缩,使得记忆绵床垫在线上的销售更加顺畅,在沃尔玛、亚马逊等电商
190、平台,销量居前的均为记忆绵床垫产品。在线上渠道兴起背景下, 美国记忆绵床垫渗透率提速上升, 由 2015 年 24%提升至 2017 年的 37%。 图表 114:美国床垫各渠道销售占比 图表 115:美国记忆绵床垫渗透率快速提升 资料来源:ISPA,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 图表 116:Casper 盒装床垫 图表 117:沃尔玛销量最佳床垫为记忆绵床垫 资料来源:Casper 官网,国盛证券研究所 资料来源:沃尔玛官网,国盛证券研究所 5.3.2、中国中国:增长:增长的床垫市场的床垫市场,记忆绵品类开始兴起记忆绵品类开始兴起 全球床垫第二消费大国,中国床垫市场仍
191、在成长期。全球床垫第二消费大国,中国床垫市场仍在成长期。相较于美国床垫行业百余年发展历史,我国床垫产业起步于 20 世纪 80 年代,2000 年以来经历高速增长。20082017 年国内床垫消费额 CAGR 达到 13.9%,2017 年国内床垫行业市场规模 76.7 亿美元,已为全球第二大床垫消费国,在全球床垫消费中占比 28%。 45%39%30%27%14%21%6%4%5%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162018其他百货商店电商家具店专卖店13%24%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200420152017美国记忆
192、棉床垫渗透率 2020 年 12 月 14 日 P.53 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 118:中国床垫市场规模 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 消费习惯逐步转变消费习惯逐步转变,国内床垫普及率提升空间大国内床垫普及率提升空间大。对标美国 2018 年 3.3 亿人口,消费3044 万张床垫;国内 2018 年 13.9 亿人口,消费床垫约 5370 万张,人均床垫消费量仅为美国的 42%。当前国内床垫普及率仅 60%左右,对比欧美床垫普及率均达到 85%以上,国内床垫普及率提升空间大。伴随城镇化率、居民收入提升,消费趋势显现,国人对床垫需求将增加。同时,对标美国
193、,国人对床垫产品的认知和接受程度还在提升过程中,消费习惯将随着时代逐步改变,未来国内床垫普及率将逐步提升。 图表 119:中美人均床垫消费量对比 人口(亿人)人口(亿人) 床垫销量(万张)床垫销量(万张) 人均床垫量人均床垫量 中国 13.9 5370 0.04 美国 3.3 3044 0.09 资料来源:ISPA,国盛证券研究所 图表 120:中国床垫普及率低 资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%00708090200820092000162017中国床垫消费额(亿美元)同比(右)0
194、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国欧洲2017年床垫普及率 2020 年 12 月 14 日 P.54 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 121:中国城镇化率仍在提升阶段 图表 122:中国居民人均可支配收入提高 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 资料来源:国家统计局,国盛证券研究所 中国床垫行业竞争格局分散中国床垫行业竞争格局分散,集中度逐步提升。,集中度逐步提升。目前国内床垫行业集中度尚低,2017 年CR4 仅 14.5% , 其 中 前 四 大 企 业 慕 思 / 喜 临 门 / 顾 家 / 梦 百 合 市 占 率 分 别
195、 为7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。国内床垫行业逐步向成熟化发展,20152017 年逐步提升,对标美国 CR4 达到 74%,未来龙头集中度提升空间较大。 图表 123:国内床垫前四大企业市占率 图表 124:中美床垫 CR4 对比 资料来源:Euromonitor,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,Euromonitor,国盛证券研究所 国内记忆绵床垫尚处起步期国内记忆绵床垫尚处起步期,渗透率提升空间大渗透率提升空间大。目前国内记忆绵床垫渗透率仅 10%,国内床垫市场中,一半以上仍为传统海绵弹簧床垫,12%/11%为棕垫和乳胶床垫。对标美国记忆绵床垫 37%的渗透率,仍有较大提升
196、空间。 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000002009年2011年2013年2015年2017年年末总人口(万人)城镇人口(万人)城镇人口占比05000000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元)9.9%11.9%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017慕思梦百合顾家喜临门CR4(右)0%10%20%30%40%50%60%70
197、%80%中国美国2017年床垫CR4 2020 年 12 月 14 日 P.55 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 125:2017 年国内不同品类床垫市场份额 图表 126:中美记忆绵床垫渗透率对比 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 国内消费主力换挡国内消费主力换挡, 线上销售服务成熟线上销售服务成熟, 将推动记忆绵床垫需求增长将推动记忆绵床垫需求增长。 根据尼尔森报告,国内消费主力军已从 80 后逐步向 90 后、00 后换挡,且新生代尝试新鲜事物的意愿比80 后更高,同时新生代人群对于多元化包容性更强,消费习惯逐步顺应时代潮流改
198、变,记忆绵床垫作为床垫的细分新兴品类,未来接受程度将逐步抬升。国内线上销售服务已经较为成熟,相较于美国同样具备线上销售床垫的硬件条件。国内企业有望效仿海外采用盒装床垫进行线上销售,将催生记忆绵床垫的需求。 图表 127:国内消费主力军开始换挡 资料来源:尼尔森,国盛证券研究所 根据新兴产品成长曲线根据新兴产品成长曲线, 预计国内记忆绵床垫即将进入快速成长期预计国内记忆绵床垫即将进入快速成长期。 从美国记忆绵床垫、电动床以及国内功能沙发的发展历程来看,新产品从推出到被认识,渗透率会提升到 10%左右。随后新产品将逐步进入快速成长期,渗透率会呈现加速提升的过程。美国记忆绵床垫 1990 年推出,
199、2004 年美国功能沙发渗透率提升到 13%后, 维持每年平均增加 1.1%的节奏,持续增长到 2015 年 24%,并且在电商驱动下,2015 年渗透率再次加速提升,每年增长幅度超过 5%。美国电动床自 2010 年推出,2017 年渗透率提升到 10.3%,随后出现加速,2018 年渗透率提升 3.4pct。国内功能沙发自 2005 年推出,2014 年渗透率提升到 9.8%,随后行业渗透率保持每年 1pct 左右的增幅。 56%12%11%10%11%海绵床垫棕垫乳胶床垫记忆棉床垫其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国2017年记忆棉床垫渗透率 2020 年 12
200、 月 14 日 P.56 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 128:美国电动床渗透率 图表 129:中国功能沙发渗透率 资料来源:ISPA,国盛证券研究所 资料来源:CSIL,国盛证券研究所 5.4、精品文创精品文创:全球市场条件良好,成长空间充足:全球市场条件良好,成长空间充足 全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长,行业整体受疫情和经济下行影响较全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长,行业整体受疫情和经济下行影响较小。小。创源文化主打时尚文教、休闲文化用品,集设计、生产、销售为一体,致力于为品牌商、零售商、消费者提供有竞争力的高附加值创意产品及服务,其核心
201、产品矩阵包括其核心产品矩阵包括三大类:时尚文具类、手工益智类、社交情感类,属于爱好与文具范畴。三大类:时尚文具类、手工益智类、社交情感类,属于爱好与文具范畴。 从终端市场来看,全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现从终端市场来看,全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现 5.19%的年复合增的年复合增长率,长率,2023 年全球整个爱好与文具市场的规模将达到年全球整个爱好与文具市场的规模将达到 1,117.5 亿美元。亿美元。其中市场调研机构 Value Market Research 认为全球手工艺品市场会以年复合增长率 5.5%的比例增长,Persistence Market Res
202、earch 认为书写工具市场会以 3.3%(CAGR)的速率增长,Statistia 认为乐器市场会以 6.7%的速率增长。 数据提供商数据提供商 Statistia 预测全球爱好与文具行业(乐器、相片冲印材料、办公用品、文预测全球爱好与文具行业(乐器、相片冲印材料、办公用品、文具、 手工艺品、 汽车零件配饰等) 电商销售规模会以复合年增长率具、 手工艺品、 汽车零件配饰等) 电商销售规模会以复合年增长率 10.4%的速率增长,的速率增长,高于市场规模的增速。高于市场规模的增速。这说明传统零售商的市场份额在未来可能会被电商平台蚕食,主流零售商对这一趋势也在积极寻求应对策略。 图表 130:全球
203、爱好与文具市场规模预估 图表 131: 全球爱好与文具电商销售规模 (包含乐器与汽车零件配饰) 资料来源:Value Market Research,Statistia,国盛证券研究所 资料来源:Persistence Market Research,Statistia,国盛证券研究所 行业整体受疫情影响较小。行业整体受疫情影响较小。 据微软广告团队研究显示, 新冠肺炎疫情在北美爆发后 (3 月8.7%10.3%13.7%6%8%10%12%14%16%201620172018美国电动床渗透率美国电动床渗透率5.8%6.8%8.1%8.9%9.2%9.8%10.6%11.5%12.4%13.2
204、%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国功能沙发渗透率中国功能沙发渗透率02040608001820192020E2021E2022E2023E全球爱好与文具市场规模预估(十亿美元)020406080020E2021E2022E2023E全球爱好与文具电商销售规模预估(十亿美元) 2020 年 12 月 14 日 P.57 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 14 日后) ,零售品类中艺术、设计与手工艺品(Art, Cra
205、fts & Design)相关的搜索量比疫情前上升了 63%,是爱好与休闲(Hobbies & Leisure)大类中上升最快的品类。 图表 132:疫情爆发后主要零售品类搜索增长情况(%) 资料来源:Microsoft Advertising,国盛证券研究所 历史经验表明,当经济下行时,行业整体不会受到太大的负面冲击。历史经验表明,当经济下行时,行业整体不会受到太大的负面冲击。美国人口普查局的数据显示, 在美 2001 年和 2009 年的经济萧条中, 游戏、 玩具与爱好 (Games, Toys, and Hobbies)这一品类的 PCE 数据分别上涨了 2.2.%和 0.1%,相对其他
206、品类表现不俗。 图表 133:美国经济衰退期间 PCE 表现(2000-2002) 2000 2001 2002 PCE 7.70% 4.50% 3.90% PCE(除食品与能源外) 6.40% 3.20% 4.10% 好 外带食品饮料 4.90% 4.40% 2.00% 家用装置 7.80% 4.90% 5.30% 个护产品 6.30% 3.70% 3.00% 家庭或园艺用工具 4.30% 3.10% 2.70% 游戏,玩具与爱好游戏,玩具与爱好 5.30% 2.20% 3.90% 较好 电视 11.60% 5.70% 7.20% 博彩 8.60% 3.60% 5.80% 美妆/香氛/沐浴/
207、美甲 5.00% 0.70% 1.60% 餐饮 7.20% 3.90% 4.20% 差 娱乐产品与交通工具 9.50% 1.80% 4.20% 家具 10.30% 2.70% 4.70% 汽车零配件(除轮胎) 3.10% -3.00% 0.80% 服饰鞋履 3.60% -1.00% 0.40% 个人电脑 6.30% -5.40% 4.30% 旅店 11.50% -7.40% 1.90% 公共交通 11.80% -6.80% -4.60% 航空客运 13.80% -12.70% -5.80% 资料来源:U.S Census Bureau,国盛证券研究所 6352452900
208、70艺术与手工艺品玩具与游戏观鸟宠物搜索增幅(%) 2020 年 12 月 14 日 P.58 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 134:美国经济衰退期间 PCE 表现(2007-2010) 2007 2008 2009 2010 PCE 4.80% 2.80% -1.30% 3.50% PCE(除食品与能源外) 2.90% -3.50% -3.70% 3.50% 好 外带食品饮料 5.30% 4.30% 0.50% 1.80% 餐饮 4.80% 2.90% -0.90% 3.40% 游戏,玩具与爱好游戏,玩具与爱好 3.60% 4.00% 0.10% 4.20% 较好
209、个护产品 5.50% 3.10% -0.20% 4.10% 美妆/香氛/沐浴/美甲 5.90% -0.30% -3.10% 3.50% 服饰鞋履 1.10% -1.90% -4.10% 4.10% 差 摩托车与零配件 1.50% -14.30% -6.20% 8.60% 汽车零配件(除轮胎) 5.00% -5.10% -7.10% 6.00% 电视 7.80% -1.30% -12.50% -4.50% 家具 0.60% -10.50% -11.80% 1.20% 家用装置 0.00% -6.80% -9.70% 1.10% 家庭或园艺用工具 -5.60% 0.20% -5.40% 5.00%
210、 花卉与种子 1.70% -5.00% -9.90% 1.90% 个人电脑 5.60% -1.50% -4.20% 6.80% 航空客运 3.70% 6.50% -5.20% 7.40% 旅店 8.40% 3.30% -8.20% 4.70% 资料来源:U.S Census Bureau,国盛证券研究所 美国家庭对手工制作参与度高,结合整体参与度提升的趋势来看,绘画与纸艺活动的参美国家庭对手工制作参与度高,结合整体参与度提升的趋势来看,绘画与纸艺活动的参与度和单周花费已具备一定规模但仍有提高的空间。与度和单周花费已具备一定规模但仍有提高的空间。根据美国创意产业协会(AFCI)在2016 年的调
211、查,过去 12 个月参与过手工制作的美国家庭占全美家庭总数的 63%,相比2010 年的 56%上升了 7%。 参与调查者在绘画与纸艺活动上的月均开支为 29.90 美元与 24.07 美元。对绘画来说,有 60%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时,但也有 19%的受访者花费 10 小时以上;对于纸艺来说,有 69%的受访者表示他们在这一爱好上单周花费的时间小于 5 小时,但也有 14%的受访者花费 10 小时以上从事这一爱好。 图表 135:受访者从事爱好活动周均时长分布(2016) 资料来源:Association For Creative Industries ,国
212、盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%每周小于5h每周5-10h每周10-20h每周20-30h每周30-40h每周大于40h 2020 年 12 月 14 日 P.59 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 136:受访者从事爱好活动周均支出(2016) 图表 137:The Michaels 分产品营收情况(百万美元) 资料来源:Association For Creative Industries,国盛证券研究所 资料来源:MIK Annual Report,国盛证券研究所 风险提示风险提示 疫情持续蔓延疫情持续蔓延。疫情对国内
213、外需求影响较大,若疫情在国内外持续蔓延,经济存大幅下滑风险,产生系统性风险。 地产竣工和销售不及预期地产竣工和销售不及预期。家居行业受地产竣工和销售影响,若建设不及预期将影响家居产品销售。 精装房渗透率提升不及预期精装房渗透率提升不及预期。对定制家居工程端业务的快速增长是基于精装房渗透率快速提升的假设,若精装房渗透率不及预期将影响行业增长表现。 原材料价格波动。原材料价格波动。轻工板块以制造业为主,成本中原材料占比较大,原材料价格影响较大,对公司成本端产生影响,从而影响公司盈利水平。 宏观经济波动。宏观经济波动。宏观经济会影响需求等预期,进而对公司销售和定价产生影响,进一步影响公司盈利水平。 政策波动。政策波动。进口废纸政策、国内新型烟草政策对造纸和新型烟草行业产生影响,从而影响公司收入业绩表现。 055绘画食用艺术纸艺编织花艺其他月均支出(美元)00400050006000200182019纸质工艺品定制与预制相框家居装饰普通工艺品