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1、2020年汽车行业中期策略 证券分析师：宋亭亭 A0230517090004 2020.06.30 紧跟中国产业链全面崛起的“后浪” 2 核心总结核心总结 整车板块：预计2020H2销量环比改善，自主品牌成主要增量。回顾2020H1，疫情冲击加速行 业洗牌，豪华车、日德系持续走强，自主品牌头部集中效应增强。当前，2015年购置税减半造 成的需求透支已回补，销量增速围绕GDP上下波动，预计2020H2国内乘用车批发量环比改善，全 年增速为-9.6%。通过复盘，发现近10年来的2次行业大级别的增长均来自自主品牌份额稳步提 升的阶段，预计2020H2自主品牌份额将随行业复苏再次稳步提升，成为行业复苏

2、主要增量。建议 关注具备品牌向上且渠道布局更下沉的如长安汽车、吉利汽车。 零部件：未来5年汽车行业最确定性的事情是汽车电子电气架构的改变，未来将会涌现一批国内具 有硬件竞争力的零部件和拥有底层软件自研能力的零部件供应商。趋势一，国内硬件零部件供应 商将在软硬件分离下加速进口替代。EE架构变革导致软硬件分离，传统 Tier 1供应商很可能变成单 纯的模组厂商组装硬件，技术、成本、反应能力等能力成核心。从进口替代节奏、竞争格局、管理 能力、反应速度的角度出发，推荐星宇股份、华域汽车、爱柯迪、新泉股份。趋势二，未来拥有 软件开发能力的供应商有能力突出重围。新EE架构下，软件能力成为最核心的实力。从“

3、配套强 势OEM”的思路出发，优选与国际巨头OEM、芯片公司关系密切，具有较强软件能力的企业。比 如掌握Autosar软件开发能力的汽车电子龙头科博达、华域汽车与大众集团、德赛西威与小鹏汽车、 华为与华阳集团。 新能源：疫情冲击影响逐步减弱，政策加持下行业整体稳步复苏，把握两端产业链机会。预计疫情 得到有效控制、经济活动逐步恢复后，B/G需求将在政策缓退坡、广扶持下迎来下半年的全面恢复。 中性假设下，全年销量增速与去年基本持平，为117万台。建议把握“两端”产业链机会，高端产 业链特斯拉及大众MEB，以及中低端的比亚迪、五菱产业链。 核心风险：车市终端需求复苏不及预期，疫情影响下海外产业链风险

4、。 mNtMsMzRmMoRnNoRpRqOnObR8QbRnPoOoMoOeRpPtMjMoOpO9PmMwPvPoMnOMYoOqN 主要内容主要内容 1. 行业回顾：分化为核心特点 2. 整车：行业复苏，自主突围 3. 零部件：电子化进程，加速进口替代 4. 新能源：政策加持，两端放量 3 4 1.1.1 1.1.1 行情回顾：汽车板块跑输沪深行情回顾：汽车板块跑输沪深300300指数指数0.7pct0.7pct 截至2020年6月29日，SW汽车指数跑输沪深300指数0.7pct。从年初至6 月29日汽车板块累计下跌0.4%，略弱于沪深300指数0.3%的涨幅，在28个 申万一级行业中

5、涨跌幅排名第17位。 图1：2020年初至今汽车板块跑输沪深300指数0.7pct （截至6月29日） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图2：汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至6月29日） 资料来源：Wind，申万宏源研究 5 1.1.2 1.1.2 行情回顾：汽车板块行情回顾：汽车板块PEPE为为25.225.2倍，有所回升倍，有所回升 截至2020年6月，SW汽车PE（TTM）为25.2倍，有所回升。主要系销量/盈 利增速基本探底，估值边际改善出现。细分板块看，2020Q1乘用车、客车盈 利低位，PE均边际改善，分别至32倍和26倍，零部件PE 22倍处历史65%分位， 货车延续高

6、景气PE同样处34倍高位。 图3：汽车PE升至历史高位，2020年内波动较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 图4：2020年乘用车和商用载货车PE快速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 6 1.1.3 1.1.3 行情回顾：板块行情分化，细分领域走出独立行情行情回顾：板块行情分化，细分领域走出独立行情 图5：2019年以来，特斯拉、汽车电子、商用车板块均走出独立行情(2019年1月2日为基准日期） 资料来源：Wind，申万宏源研究 7 1.1.4 1.1.4 行情回顾：总体持仓低位，部分新高行情回顾：总体持仓低位，部分新高 总持仓：2020Q1整体持仓市值持续下降， 占比仍处历史低位。

7、 持仓结构：行业基金重仓股排名前20的 标的变化不大，但受政策刺激与行业回 暖预期，整车类（上汽、长安、广汇）、 特斯拉概念股（宁波华翔、拓普集团、 新泉股份、银轮股份）持仓占比明显提 升。 图6：2020Q1持仓占比下降0.34% 资料来源：Wind，申万宏源研究 表1：2020Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的 资料来源：Wind，申万宏源研究 排名18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1 1华域汽车 华域汽车 华域汽车 华域汽车华域汽车华域汽车华域汽车 2上汽集团 上汽集团 潍柴动力 潍柴动力上汽集团潍柴动力比亚迪 3福耀玻璃比亚迪上汽集团 上汽集团潍柴动力上汽集团

8、上汽集团 4潍柴动力 福耀玻璃比亚迪星宇股份星宇股份广汽集团潍柴动力 5星宇股份 潍柴动力 星宇股份比亚迪长城汽车星宇股份宇通客车 6比亚迪星宇股份 长城汽车 长城汽车福耀玻璃中国重汽长安汽车 7威孚高科 威孚高科 福耀玻璃 广汇汽车广汇汽车宇通客车星宇股份 8长城汽车 长城汽车 威孚高科 江铃汽车宁波华翔长安汽车中国重汽 9广汇汽车 广汽集团 广汇汽车 威孚高科江铃汽车长城汽车广汇汽车 10广汽集团 东方时尚 江铃汽车 福耀玻璃广汽集团宁波华翔宁波华翔 11宁波高发 广汇汽车 中国重汽 东方时尚宇通客车春风动力中国汽研 12宇通客车 宇通客车 长安汽车 长安汽车比亚迪 比亚迪 伯特利 13金

9、固股份 旭升股份 东方时尚 宇通客车东方时尚福耀玻璃威孚高科 14东方时尚 银轮股份 保隆科技 中国重汽春风动力拓普集团广汽集团 15拓普集团 宁波高发 广汽集团 广汽集团中国重汽爱柯迪 长城汽车 16宁波华翔 中国汽研 中国汽研 保隆科技长安汽车东方时尚拓普集团 17银轮股份 长安汽车 宇通客车 一汽富维保隆科技威孚高科东方时尚 18均胜电子 宁波华翔 银轮股份 银轮股份爱柯迪 新泉股份新泉股份 19一汽富维 拓普集团 凌云股份 春风动力新泉股份中国汽研腾龙股份 20福田汽车 金固股份 拓普集团 精锻科技一汽富维广汇汽车银轮股份 1.2.1 1.2.1 总量回顾：补库周期，批发强于终端总量回

10、顾：补库周期，批发强于终端 资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究 总量：2020年1-5月，中汽协狭义乘用车批发销量595.1万辆，同比增速-27.7%，保险终端销 量为590.6万辆，同比下滑27.0%。2020Q1，批发/终端销量均受冲击，Q2加速回升，受益 于补库逻辑，边际上5月乘用车批发+5.8%，终端销量-8.1%，批发增速在二季度表现更优。 图7：2020Q1批发/终端均受冲击，Q2双双走强补库逻辑下批发增速更优 8 1.2.2 1.2.2 总量回顾：折扣率、库存系数相对低位总量回顾：折扣率、库存系数相对低位 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 2020Q1受新冠疫情冲击

11、，行业产销短期承压，终端经销商到店率快速下滑。Q2复工复产 后各品牌折扣率环比回升促进终端销售，6月折扣率约为7.2%。但整体看，折扣率较同期 仍处相对低位，6月折扣率同比-0.94pct，行业相对健康。 2020年5月库存预警指数54.2%，前值56.8%，去年同期54%，Q1疫情对产销影响已消除， 库存恢复至去年同期水平，总体处相对健康水平。2020年5月库存系数1.55，前值1.76， 去年同期1.65，经销商库存系数下降。 图8：折扣率自3月开始呈环比上升趋势但较同期处 低位 9 图9：2月疫情期间库存高位，Q2库存水平快速回落 图10：2020年5月库存系数降至1.55 资料来源：乘

12、联会，申万宏源研究 资料来源：汽车流通协会，申万宏源研究 1.3.11.3.1 结构回顾：疫情加速集中度提升结构回顾：疫情加速集中度提升 资料来源：中保协，申万宏源研究 疫情冲击下，自主/合资品牌中车型集中度均有提升。头部品牌销量贡献显著，行业加速分化。 资料来源：中保协，申万宏源研究 10 图11：2019年合资Top25车型占50%市场份额图12： 2020年合资Top22车型占50%市场份额 资料来源：中保协，申万宏源研究资料来源：中保协，申万宏源研究 图13：2019年自主Top33车型占50%市场份额 图14： 2020年自主Top28车型占50%市场份额 1.3.2 1.3.2 结

13、构回顾：疫情加速品牌分化结构回顾：疫情加速品牌分化 受疫情冲击最大的是中低线城市的自主品牌需求。分地域：一线城市：自主与合资品牌都在不 同幅度提升，二三四五线城市：合资占比提升，自主逐渐下降。分品牌：日德系市占率提升 2.5pct，自主品牌下降4pct，但头部集中效应增强，六朵金花市占率提高2.4pct。其中，豪华 品牌提升，奥迪、宝马、奔驰三家总销量为211万辆，占比39%，分别同比增长4%、13%及 7.5%。 201720182019走势 一线17.92% 19.16% 19.86% 合资9.82% 10.45% 10.53% 进口2.35%2.46%3.16% 自主5.74%6.25%

14、6.17% 二线20.24% 21.30% 21.30% 合资11.02% 12.22% 12.14% 进口1.74%1.95%2.46% 自主7.48%7.13%6.70% 三线20.37% 19.72% 19.86% 合资10.92% 11.09% 11.20% 进口1.48%1.59%1.99% 自主7.96%7.04%6.66% 四线15.06% 14.40% 14.17% 合资7.86%7.86%7.94% 进口0.63%0.67%0.85% 自主6.56%5.87%5.38% 五线16.36% 15.78% 15.47% 合资8.18%8.36%8.55% 进口0.53%0.59%

15、0.73% 自主7.66%6.83%6.20% 表2：一二三四五线城市品牌市占率走势 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 11 图15：2019-2020乘用主要品牌类别份额变化情况 资料来源：乘联会，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 行业回顾：分化为核心特点 2. 整车：行业复苏，自主突围 3. 零部件：电子化进程，加速进口替代 4. 新能源：政策加持，两端放量 12 2.1.12.1.1 中长期：当前处于车市第二阶段，大波动、宏观经济依赖是主中长期：当前处于车市第二阶段，大波动、宏观经济依赖是主 要特点要特点 资料来源：日本汽车工业协会，申万宏源研究 图16：1970-1995年，日本汽

16、车工业的第二阶段，二 次购车/新车占比从0.84提升到1.25，成为驱动销量增 速的主要力量 图18：国内更新需求占比2017年为20%左右，处于第 二阶段的起点 需求仍在，但受宏观经济扰动大。对标美、 日发展历史，我国汽车工业处于第二阶段。 在此阶段，千人保有量将会提升到240左右， 且预计从2013年开始历时15-20年，此时复 合增速中枢在2.5%，其销量增长的核心驱动 因素是更新换代需求，因此受宏观经济扰动 较大。 图17：美国二手车/新车比例在1975-1985年占比 从30%提升到100%，正是第二阶段的核心驱动力 量(%) 资料来源：FRED，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏

17、源研究 13 14 2.1.2 2.1.2 参考日本车市发展特点看未来增速参考日本车市发展特点看未来增速 日本车市，在统计数据的68年时间里，经历了完整的从导入到成长在到成熟的发展过程。 在这三个发展阶段中，GDP和新车销量的增速呈现出了明显的相对关系。 早期新车增速明显凌驾于GDP增速之上（+5%20%），呈现出了极强的韧性 中期新车销量增速则基本围绕着GDP上下波动（3%6%） 市场成熟期，新车销量增速则持续被GDP压制（-3%3%），且呈现出了更敏感的波动性 图19：日本1962-2017年新车销量增速与GDP关系 资料来源：日本汽车工业协会，申万宏源研究 以2013年为基点，以年化2.

18、5%的复合增速做拟合，到2019年实际销量与理论销量交会，我 们认为2015年购置税减半造成的需求透支已回补。同时，我们以日本车市增速与GDP的相互 关系为依据，假定国内GDP为3%，那么2020年国内乘用车批发量为-9.6%，202006- 202012增速为6.5%，环比改善。 2 2.1.3 .1.3 前期前期需求透支需求透支已回补已回补，短期销量增速围绕，短期销量增速围绕GDPGDP上下波动上下波动 15 图20：因购置税减半而带来的需求透支已回补 表3：根据GDP拟合全年销量为1972万辆，同比下 滑9.5%（单位：万辆） 年份当年批发量 乘用车销量同 比增速 当年GDP 增速 GD

19、P中枢- 测算批发 实际-测试 增速buff 2005397 2006515 29.6%12.7% 508 715% 2007630 22.3%14.2% 656 -2615% 2008675 7.1%9.7% 765 -907% 20091,032 52.9%9.4% 952 8015% 20101,375 33.3%10.6% 1,196 17915% 20111,450 5.4%9.5% 1,417 329% 20121,549 6.9%7.9% 1,578 -294% 20131,793 15.7%7.8% 1,788 56% 20141,970 9.9%7.3% 1,918 520%

20、 20152,111 7.2%6.9% 1,955 156-5% 20162,429 15.1%6.7% 1,890 539-10% 20172,474 1.9%6.8% 1,981 493-2% 20182,367 -4.3%6.6% 2,112 2550% 20192,182 -7.8%6.1% 2,241 -590% 2020E1,972 -9.6%3.0% 1,972 -15% 资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究 16 2.2.12.2.1 历史上行业级别增长来自自主品牌份额提升历史上行业级别增长来自自主品牌份额提升 复盘历史，我们发现近10年来的2次行业大级

21、别的增长均来自自主品牌份额稳步提升的阶段 （ 09年首次购置税减半、15年第二次购置税减半）。原因在于：从行业角度，来自金字塔 底层的需求才是新购市场的主力军，而这部分需求正是自主品牌的主战场。 图21：2009-2019各品牌系别份额变化情况 资料来源：乘联会，中汽协，申万宏源研究 17 当行业需求稳步复苏的时期，自主品牌的份额都可以随之逐步抬升；而当行业处于弱周期 时，合资/豪华品牌则成为稳定销量的基石。 19年在度过国五/六切换的冲击后，行业下滑逐步收敛，呈现出自然修复态势，此时自主品 牌分配也跟随向上。 而当疫情再次冲击时，合资品牌的需求韧性则占据主导，自主份额处于相对弱势区间。 我们

22、认为，当下半年经济处于复苏周期后，自主品牌份额将随行业复苏再次稳步提升。 2.2.2 2.2.2 自主品牌可能为此轮行业复苏的主要增量自主品牌可能为此轮行业复苏的主要增量 图22：2019-2020乘用车市场同比及主要品牌类别份额变化情况 资料来源：乘联会，中保协，申万宏源研究 18 2.2.3 2.2.3 自主品牌充分做好迎接消费升级的准备自主品牌充分做好迎接消费升级的准备 在过去5年时间里，自主品牌也在积极进行着产品升级和品牌向上。全行业平均车价从14年 初的12.6万上升至19年底的18.4万，涨幅46%；而自主品牌中如长安、吉利等，其平均成 交价的增幅分别达到了81%和52%。 自主品

23、牌中有着良好向上趋势的“后浪”，并没有被消费升级的大潮拍在沙滩上。恰恰相反， 他们已经做好了迎接新浪潮的准备，成为自主品牌的翘楚。 图23：2014-2019 全市场及主要品牌加权零售价(MSRP)变化情况 资料来源：乘联会，中保协，申万宏源研究 19 从渠道布局角度，合资/豪华品牌的主要门店均分布在一、二、三线城市，占其渠道总量的 50%-70%区间。而自主品牌中以吉利为例，其四、五、六线城市的渠道占比接近60%，天 然地离需求更近可以帮助他们第一时间满足复苏的新购需求。 因此，我们建议关注具备品牌向上且渠道布局更下沉的如长安汽车、吉利汽车，将在短期 内享受到中低端需求修复带来的销量同比改善

24、的红利。 图24：主要品牌不同地区渠道布局情况 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 2.2.4 2.2.4 渠道布局优势助力自主品牌攻占中低线城市渠道布局优势助力自主品牌攻占中低线城市 20 资料来源：Marklines，申万宏源研究 从车型周期看，吉利汽车在未来2年更有竞争力。 长城汽车今年车型多为改款，最重要车型为下半年上市的全新H6。该车预计在L2级别ADAS功能 上有较大提升，车身尺寸4650*1860*1700。上市后预计会对长安CS75Plus造成一定压力。但 公司后续并无持续燃油车新品跟进，因此，持续的竞争力有待观察。 长安汽车在今年发布完UNI-T后，乘用车领域的高歌猛进也将暂告

25、一段落。商用车王牌车型长安 之星系列的换代将会为公司在商用车领域的竞争力提升带来有益的帮助。 而吉利，在今明两年的燃油车领域仍然会有多款全新车型推向市场，双品牌共同发力。新车发布 都切换至新的CMA/BMA平台，产品竞争力也将得到明显提升。 因此，自主品牌今明两年，我们建议积极关注处于新品发布密集期的吉利汽车，以及今 年仍处于新车周期的长安汽车。 2.2.5 2.2.5 结合车型周期，推荐吉利汽车结合车型周期，推荐吉利汽车 21 2.2.6 2.2.6 结合车型周期，推荐吉利汽车结合车型周期，推荐吉利汽车 资料来源：Marklines，申万宏源研究 表4：2020-2021年主要自主品牌的车型

26、规划汇总 主要内容主要内容 1. 行业回顾：分化为核心特点 2. 整车：行业复苏，自主突围 3. 零部件：电子化进程，加速进口替代 4. 新能源：政策加持，两端放量 22 3. 3. 零部件：汽车电子化加速进口替代进程零部件：汽车电子化加速进口替代进程 23 未来5年汽车行业最确定性的事情是汽车电子电气架构的改变，模块化配套成为 趋势，因此，传统tie1供应商数量减少或者其可获取的利润被整车厂、软件供应 商及国产优秀零部件企业瓜分。未来将会涌现一批国内具有硬件竞争力的零部件 和拥有底层软件自研能力的零部件供应商。从客户角度，表现为0-1和1-N。 图25：零部件的进口替代突破路径 资料来源：申

27、万宏源研究 24 3.1 3.1 汽车电子电气架构是行业最确定性的趋势汽车电子电气架构是行业最确定性的趋势 为什么？汽车电子化进程是整车厂追求产品差异化的结果，但速度加快却是特斯拉（本质是 消费者需求）倒逼。尤其是2018年特斯拉model3销量超越传统豪华品牌的原因是得益于以 “用户体验”为核心的智能化，背后本质上是新EE架构的支持。 怎么变？做减法，到集中式架构。从过去“搭积木”“分离式”的架构变为“模组化”“集 中式”。 图26：汽车电子电气架构正处于“分布式到集中式“的进程表5：两种框架对比 资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究资料来源：博世，申万宏源研究 分布式架构集中式架构 硬件架

28、构 不同tie1供应商导 致硬件架构不同 统一 硬件可扩展性比较难容易 操作系统不同统一 应用软件不同且与硬件绑定 独立于硬件 网络不同网络以太网为核心 25 3.2.1 3.2.1 未来趋势未来趋势1 1：软硬件分离下零部件进口替代加速：软硬件分离下零部件进口替代加速 电子电气架构的改变带来最直接的变化是软硬件的分离，整体架构的软件层可能由整车企 业、大型互联网企业等自上而下统一完成，而传统意义上的 Tier 1供应商很可能变成单纯 的模组厂商组装硬件，此时比拼的是技术、成本、反应能力等综合实力，有可能给国内零 部件厂商迎来更大的配套机会。 表6：产业链蛋糕将会得到分配，OEM和国产化零部件

29、从增量上更有机会 资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究 一级分类二级三级方向当前供应商潜在的可替代的供应商 算法新增OEM厂商 个数减少博世等华域汽车、均胜电子、科博达等 算力增加 线束减少 算法控制器新增Intel、博世等OEM厂商、华为 摄像头增加索尼、三星欧菲光、舜宇光学 雷达增加博世、大陆等华域汽车、德赛西威、保隆科技等 主算法新增伟世通、OEM厂商OEM厂商 液晶屏新增伟世通、电装等德赛西威、华阳集团等 灯光、车门、底盘等硬件-博世、大陆等华域汽车、星宇股份、拓普集团等 软件策略博世等科博达、均胜电子等 中央处理器 车身辅助系统 域控制器 ADAS 车载娱乐 ECU 26 3.2.2

30、 3.2.2 硬件现状：国内零部件厂商依靠综合实力进口替代中硬件现状：国内零部件厂商依靠综合实力进口替代中 国内零部件厂商依靠“成本低、性价比高、反应速度快”等综合能力已经实现第一类、第二 类产品的进口替代 ，主要体现在： 表7：按照产品形态、技术难度将零部件的替 代划分为四类，前二类基本实现进口替代 资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究 第一类成功的关键因素 成本优势：直接成本、间接成本和管理成本 配套关系的突破 第二类成功的关键因素 技术：持续的研发投入，全系优质产品 配套关系的突破 突出的管理、服务能力，比如快速反应能力 第三类成功的关键因素 技术：强有力的外力支持及多年技术积累 配套关

31、系的突破 新EE架构下，部分ECU的控制策略被OEM厂商或互联网企业掌控而可能扶持国内供应商， 以此改变过去受制于国际tier1零部件的状态，反而有利于第三、四类产品硬件的进口替代。 因此，国内零部件的在配套关系的劣势在不断消失。 类型典型代表自主渗透率目前的状态 第一类原材料产成品 玻璃、内饰等 自主市占率最 高，基本在 40%以上 1-n和国际化 并行 第二类 机电类产品， 技术门槛不高 的系统集成件 车灯、轮胎、 新能源空调等 10%-40%间 1-n，业绩稳 定 第三类 技术门槛较高 的系统集成件 变速箱、座椅 系统、转向系 统等 1%-10%间 刚刚开始自主 替代，0-1 第四类 国

32、内尚未实现 技术突破的系 统集成件 ADAS系统、 智能刹车系统 ibooster 1%以下 技术储备，自 主替代尚未开 始 27 3.2.2 3.2.2 硬件现状：汽车七大系统自主渗透率情况硬件现状：汽车七大系统自主渗透率情况 我们对整车7大系统的供应链进行了拆分，发现在车灯、内外饰、摄像头、毫米波雷达、 安全气囊等领域正处于进口替代的加速期。 表8：汽车七大系统的进口替代渗透率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单车价值量（元） 单车价值量发 展趋势 自主品牌渗透率主要上市公司 10000-20000走平50%-70% 东安动力、全柴发动机、中原内配、西泵股份、富临精工、新 坐标、精锻

33、科技、贝斯特 MT/AMT4000下降80%蓝黛传动 CVT7000-9000上升10-20%万里扬 AT10000-15000上升10-20%双林股份、东安动力 DCT9000-12000上升0-10%- 机械式液压助力转向系统1000下降80%- 电子式液压助力转向系统2000上升0-10%耐世特、浙江世宝、德尔股份、北特科技 电动助力转向系统3000上升0-10%- 1500走平60%-70%拓普集团、浙江仙通、中鼎股份、凯众股份、正裕工业 2000走平60%-70%万向钱潮 3000走平50%-80%伯特利、亚太股份、万安科技、金麒麟 座椅2500-3000上升0-10%天成自控、继峰

34、股份 内外饰总成3000-5000上升10%-20% 华域汽车、宁波华翔、新泉股份、一汽富维、模塑科技、富奥 股份、常熟汽饰、钧达股份、京威股份 大灯2000-3000上升20%星宇股份 安全气囊1200-1500上升20%均胜电子、华懋科技 ADAS5000-0-10%华域汽车、舜宇光学、均胜电子、保隆科技 车载娱乐1500上升30%德赛西威、华阳集团、均胜电子 空调系统1000走平50%松芝股份、银轮股份、三花智控、奥特佳、腾龙股份 玻璃1000走平50%-80%福耀玻璃 轮胎100-400走平10-20%玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮金宇 制动系统 车身电气与 附件 一级分类 发动机（汽油发动

35、机） 变速箱 转向系统 悬架系统 传动系统 28 3.2.3 3.2.3 硬件现状：以特斯拉为例看目前硬件产品的进口替代硬件现状：以特斯拉为例看目前硬件产品的进口替代 特斯拉的国产化首先从传统零部件中的底盘、悬架系统、玻璃、内外饰总成等得到 开始，国内零部件已经具备优秀的配套能力和基础。成熟的配套经验、充足的产能 供给、具有竞争力的产品价格成为了这类公司突破特斯拉的核心能力。 图27：传统结构件/内外饰件成为此次国产化的排头兵 资料来源：公司公告，申万宏源研究 29 3.2.4 3.2.4 硬件小结：寻找细分领域的龙头硬件小结：寻找细分领域的龙头 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图28：寻找

36、硬件细分领域的龙头 30 3.2.5 3.2.5 星宇股份：内需至上，星宇股份：内需至上， 日系渗透率持续上升日系渗透率持续上升 车灯处于LED化价值量翻倍上升的赛道，“价升”驱动公司毛利率持续提升。 公司内销业务占比九成以上，当前随国内产业链复苏排产加速改善。同时公司日 系渗透率提升空间与确定性皆具备。公司从2012-2019年历时8年在一汽大众 （年销量140万）的份额从0%增长到40%，估算来自大众的收入为24亿元。目 前在日系（丰田+本田+日产=年销量414万，销量逆势增长是一汽大众的3倍） 的收入约10亿元，潜在配套空间充分。2019年新获轩逸、汉兰达、威兰达、致 炫等日系订单已经证

37、明了公司渗透日系品牌的竞争力。若未来日系渗透率能到 40%，那么收入有望增加40亿-50亿元，高速增长持续性强。 国际布局：塞尔维亚建厂，预计于2023年1月最终形成570万只车灯产能（后尾 灯300万只，小灯170万只，前大灯100万只）的厂房，年销售额1.24亿欧元。 首次海外，全球业务布局开端。 预计公司2020-2022年实现净利润9.5、11.7、14.0亿元，对应估值为36倍、 29倍及24倍。 31 3.2.6 3.2.6 华域汽车：新四化前瞻布局，技术自主权持续提华域汽车：新四化前瞻布局，技术自主权持续提 示示 优化业务股权结构，提升自主权，持续突破优质客户。公司收购实业交通/

38、萨 克斯动力总成的30%/50%股权，实现全资控股；出售上海天合50%股权， 集中资源于延锋智能加快安全系统领域自主发展。购买延锋百利得部分业务 和资产，实现汽车安全业务自主发展。2020年一季度积极推进延锋内饰30% 的股权收购。通过梳理旗下公司股权结构，长期有望实现技术自主权提升和 资源配置优化，稳步突破各细分市场优质客户。 新四化前瞻布局：电动化、智能化、网联化前瞻布局，前景广阔。（1）新 能源方面，驱动电机为上汽乘用车/通用批量供货，驱动电机出货量+38%； 电驱动系统获通用定点，大众MEB平台首台产品下线；空调压缩机、电池托 盘配套量增加58%/40%。电子泵、启动发电一体机具备批量

39、供货能力，电 子制动成功研发Ebooster并获北汽、比亚迪定点。公司可配套新能源单车价 值量持续提升。（2）智能网联方面，24GHz后向毫米波雷达稳定供货， 77GHz前向毫米波雷达实现对金龙客车批产供货。同时公司以座舱域控制器 为核心，打造了集合显示屏、智能开关、HMI交互、座舱声学的智能座舱整 体解决方案的第一代产品样件，技术优势明显。 预计2020-2022年公司可以实现53.2、64.0、70.4亿元净利润，对应估值 为12倍、10倍及9倍。 32 3.2.7 3.2.7 爱柯迪：订单充沛叠加海外复苏，极具配置性价爱柯迪：订单充沛叠加海外复苏，极具配置性价 比比 海外汽车生产复苏，公

40、司营收增长动能充分。估计6月海外汽车行业环比显 著改善10-15%，估计欧洲主机厂复产率45%以上，后续有望加速恢复。估 计国内6月行业排产两位数增长，海内外复苏下公司6月营收增长动能充分。 公司在远超全球对手的20%净利率（日本5%、欧洲2-3%）和现金流水平助 力下，更快复苏、加速进口替代进程。截至2020年5月底公司新承接项目超 过去年全年一半。产品品类拓张顺畅，2019年以来承接包括博世、大陆、联 电、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源订单，预计2020年新能源订单放量 1.5-2亿元。 充沛的现金流支撑公司内在价值，公司潜在年化业绩远超疫情压制下的表观 业绩，疫情影响结束后有望看到6亿元

41、的年化利润。运用FCFF绝对估值，公 司经营性现金流多年持续为正，内在价值约15.3元，当前股价被低估。预计 2020-2022年公司可以实现4.8、5.7、6.8亿元净利润，对应估值为24倍、 20倍及17倍。 33 3.2.8 3.2.8 新泉股份：进口替代加速，打开新的成长空间新泉股份：进口替代加速，打开新的成长空间 内外饰行业的进口替代过程正在加速，公司作为内资龙头抢跑优势明显。 以“吉利、上汽、奇瑞等”自主品牌配套仪表板等内外饰产品起家，2019年 开始进入到合资体系的配套体系。（1）乘用车方面公司新获一汽大众捷达、 上汽大众NEO、长安福特Mustang等合资品牌的订单，未来有能力

42、获得高端 甚至豪华品牌的订单，成为进口替代的典型力量。（2）2019年商用车新增 订单稳增，公司取得诸如一汽解放全系产品升级换代、福田戴姆勒改款、奔 驰H6项目、陕重汽X5000及M3000改款车型的仪表板、门板、顶柜等饰件 的定点订单。 长期看，公司可通过产品品类拓展，实现从单一仪表盘总成（1300元）到立 柱总成（700元）到门内护板总成（400元）再到保险杠（1000-2000元） 等产品延伸，持续提升单车配套价值量。预计2020-2022年公司可以实现 2.0亿、2.7亿、3.9亿净利润，对应估值为32倍、24倍及17倍。 34 3.3.1 3.3.1 未来趋势未来趋势2 2：掌握软件

43、能力才能把握主动权：掌握软件能力才能把握主动权 新EE架构下，所有的硬件资源与应用打通，硬件不再由某个功能独享，而是被 抽象成服务。硬件抽象化后，软件能力成为最核心的实力，TIE1们尤其是仅以 制造为核心的供应商可能最先受到冲击。拥有软件开发能力的供应商有能力突 出重围。 TIE 1供应商的部分软件服务能力被OEM厂商或互联网企业剥夺，主要体现在中央处理器、域控 制器层面。 ECU控制器数量减少但集成化程度提高，拥有底层软件开发能力供应商有能力突出重围，对 AUTOSAR的理解成为关键。因此，与国际巨头OEM、芯片公司关系密切，具有较强软件能力 的企业，将成为未来零配件领域的稀缺资源。 表9：

44、域控制器的软件能力更多掌握在整车厂手里 资料来源：申万宏源研究 当前的供应商备注 自动驾驶控制器 软件特斯拉 以特斯拉为例 硬件英伟达、英飞凌等 车载娱乐域控制器 软件小鹏汽车 以小鹏汽车为例 硬件英伟达、英飞凌等 车身域控制器博世以特斯拉为例 35 3.3.2 3.3.2 拥有底层服务自研能力的供应商赛道最佳拥有底层服务自研能力的供应商赛道最佳 AUTOSAR主要分为应用层、中间层和基础层，最核心为基础层（底层），而掌握基础层的 研发（包括底层、通信、I/O、复杂驱动）又是其中的核心。 汽车电子的产品都要遵循AUTOSAR或AUTOSAR adaptive的标准，外购自研基础层服务、设计应用

45、层服务，实现 从底层到应用软件的配套。供应商的核心区别在于底层服务是否能够实现自研，掌握自研能力的供应商在横向品类 扩张上和纵向产品开发过程中有明显的先发优势（体现在研发周期和灵活性上）。 图29：AUTOSAR被抽象为四层 资料来源：汽车电子设计，申万宏源研究 公司具备Autosar基础层至应用层全方位开发能力，掌握自主开发权，横向品类扩张上和纵向产 品开发过程中有明显的先发优势，极具稀缺性。产品端：由现有的照明控制器和部分机电一体化 产品持续拓展至内饰灯、AGS等电控、USB等车载电器，单车价值量从800元提升到2500-3000 元左右，约4倍长期空间。 3 3.4.4.1.1 科博达：

46、掌握科博达：掌握AutosarAutosar软件开发能力的汽车电子龙头软件开发能力的汽车电子龙头 36 图30：AUTOSAR被抽象为三层：基础层、中间件和应用层 资料来源：公司公告，申万宏源研究 客户端，公司历史上由大众（现渗透率40%-50%）逐步拓展至福特、日产、雷诺、宝马、PSA， 潜在配套车辆空间自400-500万辆到1000-1500万辆，约3倍的增长空间。当前积极拓展本田、 丰田、通用客户，后续配套空间更广。 维持买入评级。预计2020-2022年公司可实现5.5亿、6.9亿及8.6亿净利润，对应估值为52倍、 42倍及33倍。 37 图31：新客户将成为公司未来3-5年发展核心

47、驱动力之一 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3 3.4.4.1.1 科博达：掌握科博达：掌握AutosarAutosar软件开发能力的汽车电子龙头软件开发能力的汽车电子龙头 38 小结：管理能力突出的硬件与技术实力突出的供应商并存小结：管理能力突出的硬件与技术实力突出的供应商并存 综合能力突出的硬件供应商：从进口替代节奏、竞争格局、管理能力、反应 速度的角度出发，选择有竞争力的行业和公司，包括星宇股份、新泉股份、 爱柯迪等。 技术实力突出的软件公司：从“配套强势OEM”的思路出发。与国际巨头 OEM、芯片公司关系密切，具有较强软件能力的企业，将成为未来零配件领 域的稀缺资源。比如科博达、华域

48、汽车与大众集团、德赛西威与小鹏汽车、 华为与华阳集团。 主要内容主要内容 1. 行业回顾：分化为核心特点 2. 整车：行业复苏，自主突围 3. 零部件：电子化进程，加速进口替代 4. 新能源：政策加持，两端放量 39 40 4.1 4.1 国内：疫情冲击影响逐步减弱，行业整体稳步复苏国内：疫情冲击影响逐步减弱，行业整体稳步复苏 5月，新能源汽车产销继续环比改善，疫情冲击逐步消散，看好下半年的行业全面复苏。新 能源汽车产销分别完成8.4万辆和8.2万辆，环比增长3.5%和12.2%，同比下降25.8%和 23.5%。1-5月，新能源汽车产销29.5万辆和28.9万辆，同比分别下降39.7%和38.7%。受到 疫情影响的行业下滑正在逐步收窄。 表10：2020年5月新能源汽车销量同比-24%，累计-39% 资料来源：Wind，中汽协，申万宏源研究 图32：2020年 1-5月新能源乘用车下滑逐步收窄（单 位：万辆） 资料来源：Wind，中汽协，申万宏源研究 单位：万辆5月1-5月环比同比累计同比 新能源汽车8.228.912.2-23.5-38.7 乘用车7.42615.8-24.4-39.9 EV5.719.530.4-25.9-41.3 PHEV1.76.5-16.