1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 医药医药 2023 年年 12 月月 24 日日 医药行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）他山之石，他山之石，全球全球 API 巨头巨头 Divis 如何穿越周期如何穿越周期 深耕原料药三十年，把握产业链话语权深耕原料药三十年，把握产业链话语权。Divis Lab（Divis）成立于 1990 年，公司前身是 Divis Research Center（DRC），三十年深耕原料药领域，如今发展成为印度 API 三

2、巨头之一。分业务看，公司拥有原料药（Generic APIs）、定制合成（Custom Synthesis）和营养品三个板块，2023 财年公司的 API、定制合成和营养品板块收入占比分别为 48%、44%和 8%，其中原料药和定制合成是公司最主要的收入来源。分区域看，2023 财年公司的出口业务占总收入的88%，出口主要面向欧、美等法规市场。原料药：长期深耕核心品种，产业链综合优势造就高份额原料药：长期深耕核心品种，产业链综合优势造就高份额+高盈利高盈利。Divis Lab在全球原料药市场的深耕，体现在对核心品种的长期深耕与产业链话语权的把握上。首先，公司通过客户为中心的商业模式，以高度合规

3、的专业姿态赢得客户长期信任，确保了市场份额的不断提升。其次，公司积极修炼内功，持续改进生产工艺，成本控制能力显著，是 Diviss 保持高度竞争优势的关键。同时，Divis 还向上游关键起始物料的生产延伸，通过供应商多元化和自主生产起始物料，降低海外/单一供应商的依赖，以维持利润率的稳定。公司品种布局完善，新老品种持续放量。成熟品种保持全球竞争力的成本优势，核心产品如萘普生、右美沙芬和加巴喷丁等在全球市场占据主导地位，确保公司发展基本盘；新产品有望复制核心产品的份额提升之路。同时，公司仍在积极探索新领域，如造影剂和沙坦类现已初步具备成本和技术优势。此外，在研品种涵盖抗凝血、心血管、抗癫痫等适应

4、症领域，长期发展空间广阔。定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现。公司借助出口型和合规产能的双重优势，进入全球医药 CDMO 市场，为自身成长打开了天花板。在大规模生产能力的支持下，公司 CDMO 板块在 2019-2023 财年内的五年实现 15.0%的收入复合增速，略快于公司整体的收入复合增速。公司通过定制化的服务和强大的生产技术能力，保持了与全球前 20 大制药企业的良好合作关系，为未来业务拓展奠定了坚实基础。进一步拓展进一步拓展营养品业务营养品业务。作为公司多元化战略的一部分，营养品业务保持了稳健的增长。以类胡萝卜素为主的产品线，着眼于全球市场的健康需

5、求，为公司业务板块的多元化发展提供了有力支撑。公司通过持续的产能扩张、品种深耕和业务拓展，成功抵消了行业周期波动，公司通过持续的产能扩张、品种深耕和业务拓展，成功抵消了行业周期波动，实现了长期的增长。实现了长期的增长。Divis Lab 的成功经验对国内企业提供了两大启示：的成功经验对国内企业提供了两大启示：首先，公司通过阶段性、稳健的产能扩张，实现了长期稳健的回报率。这不仅强调了企业需要具备前瞻性的战略眼光和产能投资能力，以保障未来可持续的发展，同时也突显了内生增长和财务稳健结构在维持高回报背后的关键作用。其次，Divis 深耕大吨位 API 品种，将成本优势做到极致，铸就了企业长期护城河。

6、对于国内企业而言，在品种选择上不仅要追求高市占率，同时也要关注在该领域内技术创新和工艺流程改进的机会，以巩固并拓展长期可持续的竞争优势。通过借鉴印度原料药公司 Divis 的发展经验，我们认为，国内在工艺技术和研发能力上有长期积淀的原料药公司有望通过前瞻的产能扩张以及提升 API 品种的市占率，实现体量和盈利的稳步提升。长期看公司成长性和盈利能力可能会超市场预期。建议关注：普洛药业、天宇股份和同和药业。风险提示风险提示：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱：

7、执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨证券分析师：王宏雨 邮箱： 执业编号：S0360523080006 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)476 0.06 总市值(亿元)68,164.78 8.01 流通市值(亿元)54,772.78 8.32 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.1%-3.1%-7.0%相对表现 0.8%10.5%6.0%相关研究报相关研究报告告 华创医药投资观点&研究专题周周谈第 57 期：Medpace 季度新签订单持续创新高 2023-12-23 华创医疗器械求索系列 8：从 IDEXX 看动物诊断板块投资机会

8、2023-12-21 【华创医药】药房行业：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来 2023-12-18 -14%-6%2%10%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-262023-12-22医药沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告对 Divis Lab 的各个业务板块分别进行了深入研究，阐述了其在原料药和 CDMO 领域的发展路径和竞争优势，对 D

9、ivis 的业务和竞争优势进行了深入剖析。国内原料药公司的发展可借鉴其成长经验。投资逻辑投资逻辑 Divis 依靠内生增长抵消了行业周期，打开成长天花板，创造了丰厚利润依靠内生增长抵消了行业周期，打开成长天花板，创造了丰厚利润，能够为国内的原料药企业能够为国内的原料药企业的发展提供借鉴。的发展提供借鉴。首先，在某一细分品种里，若公司能将规模、成本和工艺等综合能力优势发挥到极致，行业格局将很难被颠覆，从而帮助公司站稳脚跟，实现长周期的增长。其次，Divis 通过聚焦细分领域，成为萘普生、右美沙芬和加巴喷丁的最大供应商，通过规模优势保证行业地位，进而为自身赢得了产业链话语权，最终转化为较高的盈利能

10、力。此外，Divis 的原料药和 CDMO 业务在质量管理体系、工艺技术水平和客户认可等多个角度上均实现了较高的协同，使得CDMO 业务发展成为公司的第二大支柱业务。我们认为我们认为 Divis Lab 的成功经验对国内企业提供了的成功经验对国内企业提供了两大启示：两大启示：首先，公司通过阶段性、稳健的产能扩张，实现了长期稳健的回报率。这不仅强调了企业需要具备前瞻性的战略眼光和产能投资能力，以保障未来可持续的发展，同时也突显了内生增长和财务稳健结构在维持高回报背后的关键作用。其次，Divis 深耕大吨位 API 品种，将成本优势做到极致，铸就了企业的长期护城河。对于国内企业而言，在品种选择上不

11、仅要追求高市占率，同时也要关注在该领域内技术创新和工艺流程改进的机会，以巩固并拓展长期可持续的竞争优势。vYlZcZvZjUuZcZsUtVlW6MbP9PsQqQmOnOlOpOtRjMmOnQ7NmNoOuOrNsMMYnQmM 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕原料药三十年，造就全球竞争力深耕原料药三十年，造就全球竞争力.6 二、二、原料药：长期深耕核心品种，把握产业链话语权原料药：长期深耕核心品种，把握产业链话语权.9（一）原料药业务保持稳定增长.9（二）产业链综合优势造就

12、Divis 的高份额+高盈利.9（三）品种布局梯队完善，有望持续助力长期成长.11 三、三、定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现定制合成业务：厚积薄发，合规产能变现.13 四、四、进一步拓展营养品业务进一步拓展营养品业务.14 五、五、Divis 成长路径对国内企业的启示成长路径对国内企业的启示.15（一）启示一：产能有节奏地扩张保证稳定回报率.15（二）启示二：深耕大吨位 API 品种铸就长期护城河.17 六、六、国内可比公司介绍国内可比公司介绍.17 七、七、风险提示风险提示.20 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

13、10 号 4 图表目录图表目录 图表 1 Divis Lab 公司发展历史.6 图表 2 FY2009-2023 Divis Lab 的业绩复盘.7 图表 3 FY2023 Divis Lab 收入拆分.7 图表 4 FY2009-2023 Divis Lab 区域收入占比.7 图表 5 FY2009-2023 Divis Lab 毛利率和净利率.8 图表 6 相比同行 Divis 盈利能力领先（FY2023）.8 图表 7 Divis 管理层简介.8 图表 8 FY2019-2023 Divis 的 API 业务收入（亿元卢比）.9 图表 9 近 11 年来，印度原料药企业的原材料成本占主营

14、业务收入的比例.10 图表 10 FY2011-2023 Divis 原材料中进口部分占比.10 图表 11 FY2009-2023 Divis Lab 前五大产品收入占比.11 图表 12 Divis Lab 商业化 API 品种目录（截至 2023/11/29）.11 图表 13 Divis Lab 在研 API 品种目录（截至 2023/11/29）.12 图表 14 2017-2030E 全球 CDMO 市场规模（亿美元）.13 图表 15 FY2019-2023 Divis 定制合成板块业务收入（亿元卢比）.14 图表 16 2024-2034E 全球类胡萝卜素市场规模（亿美元）.1

15、4 图表 17 FY2019-2023 Divis 营养品板块业务收入（亿元卢比）.15 图表 18 近 15 年，Divis 的产能扩张与固定资产周转率.16 图表 19 FY2009-2023 Divis 的 ROE 与净利率.16 图表 20 FY2009-2023 Divis 的归母净利润及净现比.16 图表 21 FY2009-2013 Divis 每年新增加的 API 和 CDMO 品种数量.17 图表 22 FY2009-2021 Divis 最大 API 品种收入及占比.17 图表 23 近年来普洛药业营业收入及增速.18 图表 24 近年来普洛药业归母净利润及增速.18 图表

16、 25 普洛药业各业务收入构成（2023H1，亿元）.18 图表 26 普洛药业各业务毛利构成（2023H1，亿元）.18 图表 27 近年来天宇股份营业收入及增速.19 图表 28 近年来天宇股份归母净利润及增速.19 图表 29 天宇股份各业务收入构成（2023H1，亿元）.19 图表 30 天宇股份各业务毛利构成（2023H1，亿元）.19 图表 31 近年来同和药业营业收入及增速.19 图表 32 近年来同和药业归母净利润及增速.19 图表 33 同和药业各业务收入构成（2023H1，亿元）.20 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

17、许可（2009）1210 号 5 图表 34 同和药业各业务毛利构成（2023H1，亿元）.20 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕原料药三十年，深耕原料药三十年，造就造就全球全球竞争力竞争力 Divis Lab 成立于 1990 年，经过三十年发展从一个单纯的研究中心成为印度 API 三巨头之一。我们希望通过复盘 Divis 的发展，对国内企业提供一定的借鉴意义。首先，在某一细分品种里，若公司能将规模、成本、和工艺等综合能力优势发挥到极致，行业格局将很难被颠覆，从而帮助公司站稳脚跟，实现长周期

18、的增长。Divis 通过持续的产能扩张和品种增加，2009-2023 财年 15 年间公司的收入和利润分别增长 5.6 倍和 3.4 倍。按照Bloomberg 的一致预期，公司 2025 财年的预测 PE 已超过 40 倍，以 2023/11/25 的收盘价计算公司市值接近万亿卢比（约 850 亿人民币）。其次，盈利能力方面，Divis 通过聚焦细分领域，成为萘普生、右美沙芬和加巴喷丁的最大供应商，通过规模优势保证行业地位，进而为自身赢得了产业链话语权，最终转化为较高的盈利能力。过去 15 年间，Divis的平均毛利率和净利率分别超过 62.8%和 28.3%，且长期保持稳定的较高水平。此外

19、，由于 Divis 拥有多次接受国际机构监管审计的规范产能基础，同时严格遵守知识产权而不与客户竞争，同时相比美、日企业，Divis 可以根据客户需求更为灵活地切换产品品种或增减产能，因而原料药和 CDMO 在质量管理体系、工艺技术水平和客户绑定等多个角度上实现了协同，CDMO 也发展为公司的第二大支柱业务。（一）研究中心起家，现成为世界最大原料药公司之一（一）研究中心起家，现成为世界最大原料药公司之一 公司前身是 1990 年成立的 Divis Research Center(DRC)，成立之初专注于开发活性药物成分（API）和中间体的生产工艺。1995 年，公司位于海得拉巴附近的 UNIT-

20、制造工厂投入使用；2002 年，公司位于安得拉邦的第二家制造工厂 UNIT-开始运营；公司的第三个生产厂区 UNIT-正在建设中。目前公司的两个生产基地总反应能力超过 14,600m，是世界上最大的 API 生产公司之一。图表图表 1 Divis Lab 公司发展历史公司发展历史 资料来源：Divis Lab公司官网，华创证券 2009-2023 财年公司收入财年公司收入复合增速达到复合增速达到 14%，净利率维持在，净利率维持在 22%+。近 15 年来，公司在大多数年份里都维持了收入和利润的稳步增长，2009-2023 财年 Divis 的收入出现三次下降分别因为：1）2010 财年，由于

21、全球经济放缓，下游客户持续去库存，导致公司主营业务收入下降 20%；2）2016 年 11-12 月 Divis 受到 FDA 进口限制令和警告信的影响，产能利用率下降，同时还要额外支付聘请专家和顾问的费用，导致 2018 财年的收入和利润双双下降；3）由于 2021 年公司受益于疫情相关订单，在疫情相关需求减弱后，2023 财年公司主营业务收入在高基数影响下下降 13%。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 FY2009-2023 Divis Lab 的业绩的业绩复盘复盘 资料来源：Divis

22、Lab公司公告，华创证券（二）（二）API 和和 CDMO 业务业务收入收入各占一半，法规市场是最主要出口地各占一半，法规市场是最主要出口地 公司专注于公司专注于 API、定制合成和营养、定制合成和营养保健品保健品三大业务板块。三大业务板块。从业务拆分看，API 和定制合成是公司核心的支柱业务，2023 财年 API 和定制合成的收入占比分别达到 48%和 44%，此外营养品业务板块收入占比 8%。长期以来，Divis 的 API 和定制合成收入通常 60:40或者 40:60，比例相对稳定。公司公司是出口型公司是出口型公司，欧美欧美法规市场法规市场是是最主要的出口地最主要的出口地。FY202

23、3 公司总收入中 88%是出口业务，其中来自欧洲和美洲等发达市场的收入占比达到 70%，并且发达市场的收入占比长期维持在 70%以上，而印度本国收入占比仅为 12%左右。较高的出口法规市场收入占比体现了公司产品在国际市场具备较强的竞争力。图表图表 3 FY2023 Divis Lab 收入拆分收入拆分 图表图表 4 FY2009-2023 Divis Lab 区域收入占比区域收入占比 资料来源：Divis Lab公司公告，华创证券 资料来源：Divis Lab公司公告，华创证券 API48%CDMO44%营养品8%51%49%45%43%42%44%38%32%33%29%27%23%24%4

24、4%29%31%26%30%28%34%37%35%43%40%44%46%48%47%33%41%7%9%8%11%10%9%13%12%13%13%12%13%12%10%12%2%3%4%15%6%7%10%11%12%9%12%11%12%9%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美欧洲印度亚洲ROW 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （三）（三）盈利能力充分体现公司竞争优势盈利能力充分体现公司竞争优势 Divis 长期长期保持优秀保持优秀的盈利能力的盈利能力，体

25、现公司的话语权和成本控制能力，体现公司的话语权和成本控制能力。2009-2023 财年，Divis Lab 的平均毛利率达到 62.8%，平均净利率达到 28.3%，并且长期保持在较为稳定的水平。相比其他印度原料药企业，如 Laurus Labs、Solara 和 Neuland，公司的毛利率和净利率亦处于领先水平。2009-2023 财年，Divis 的净利率有两次低于 25%，一是在 2016 年底 FDA 进口限制令和警告信事件后，2018 财年公司出口北美的业务受到较大影响，同时还需支付专家顾问费用等导致成本上升，收入和利润双双受到影响，2018 财年净利率为 22%；二是 2023

26、财年，公司的原料药价格下降加之原材料成本承压，导致公司盈利能力有所波动，2023 财年公司的净利率为 23%。图表图表 5 FY2009-2023 Divis Lab 毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表 6 相比相比同行同行 Divis 盈利能力领先盈利能力领先（FY2023）资料来源：Divis Lab公司年报，华创证券 资料来源：各公司年报，华创证券 （四）（四）股权结构集中，家族企业管理股权结构集中，家族企业管理模式模式 公司公司股权集中股权集中，核心管理层大多核心管理层大多为创始人家族为创始人家族成员成员。公司股权结构较为集中，创始人合计持股比例达到 51.9%，其中 Dr.Kir

27、an S.Divi 和 Ms.Nilima Prasad Divi 各持股 20.34%，创始人 Dr.Murali K.Divi 持股 2.85%。目前公司的核心管理层主要是创始人 Divi 博士及其家族成员，权力较为集中。图表图表 7 Divis 管理层简介管理层简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 持股比例持股比例 Dr.Murali K.Divi 总经理 创始人，印度卡卡蒂亚大学药学博士，美国化学工程师协会和美国化学学会成员，负责监督公司的主要技术和财务运营 2.85%Mr.N.V.Ramana 执行董事 印度奥斯马尼亚大学化学系专业，过去 25 年一直在 Divis 工作，负责监督战略

28、规划、销售和营销、定制制造、合同研究和营养成分开发 Dr.Kiran S.Divi 董事兼 CEO JNTU 药学硕士，维沙卡帕特南甘地技术与管理学院博士，负责监督制造工厂的所有公司职能和运营，2020 年 1 月开始担任 CEO 20.34%Ms.Nilima Prasad Divi 董事 英国格拉斯哥大学国际金融硕士，负责材料采购、企业融资和投资者关系 20.34%资料来源：Divis官网，Bloomberg，华创证券*持股比例截至2023/09/30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率过去15年平均毛利率净利率过去15年平均净利率56.39%13.14%-10%0

29、%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率Divis LabLaurus labsSolaraNeuland 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二、二、原料药：长期深耕核心品种，原料药：长期深耕核心品种，把握把握产业链产业链话语权话语权（一）（一）原料药业务保持原料药业务保持稳定增长稳定增长 全球的原料药市场规模稳健增长全球的原料药市场规模稳健增长，预计，预计 2027 年规模超过年规模超过 2600 亿美元亿美元。据 Solara 年报，2022 年全球原料药市场规模为 1905 亿美元，预

30、计 2027 年市场规模超过 2613 亿美元，年复合增长率超 6.5%，需求长期稳健增长。分地区来看，北美占据全球市场最大的份额，其次是欧洲、亚洲、中东&非洲以及南美等地区。原料药业务板块原料药业务板块是是 Divis 收入贡献的最主要来源收入贡献的最主要来源。目前公司在生产的 30 余种 API 品种中有 10 种在全球份额最大；原料药的品种涵盖了心血管、抗炎、抗癌和中枢神经系统药物等多个治疗领域。Divis 的生产设施多次接受全球监管机构以及大型跨国制药公司的现场审查。2019-2023 财年，5 年间公司的原料药收入复合增速达到 11.4%。2019-2023 财年公司分别实现收入 2

31、53、274、362、309 和 389 亿卢比。图表图表 8 FY2019-2023 Divis 的的 API 业务收入业务收入（亿元卢比）（亿元卢比）资料来源：Divis Lab公司年报，公司业绩会纪要，华创证券（二）（二）产业链综合优势造就产业链综合优势造就 Divis 的的高份额高份额+高盈利高盈利 1、以客户为中心，以客户为中心，实现实现高市场份额高市场份额 高市场份额来源于以客户为中心的商业模式高市场份额来源于以客户为中心的商业模式。Divis Lab 采取以客户为中心的商业模式，严格遵守专利的合规性。与行业内大多数原料药企业不同的是，当其他 API 生产商生产制剂，就会在一定程度

32、上和客户形成竞争，Divis 是唯一一家没有生产制剂的 API 厂商。而这一战略也使得 Divis 赢得客户信赖，成为客户首选供应商，保障客户粘性，随着时间积淀逐步在全球取得较高的市场份额，并获得话语权。此外，Divis 还会以长期合同条款的形式，通过一定的内部补偿机制将成本转嫁给客户，也可以帮助其实现较为稳定的利润率。2、持持续改进生产工艺，成本优势显著续改进生产工艺，成本优势显著 低生产成本是公司的核心竞争优势。低生产成本是公司的核心竞争优势。由于仿制药行业的终端竞争激烈，降价压力往往会传导至 API 生产商。为保证自身利润率水平，Divis 通过持续的工艺改进保证自己的成本领先优势。通过

33、与其他以 API 业务为主的 Lauras Labs、Solara 和 Neuland3 家印度原料-50 100 150 200 250 300 350 400 450FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023API收入（亿元卢比）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 药公司进行对比，Divis 在过去 11 年间的平均原材料成本占比在 40%，长期处在极低水平，而其他公司的平均原材料成本占比多在 50%以上。图表图表 9 近近 11 年年来，来，印度印度原料药原料药企业企业的的原材料原材

34、料成本占成本占主营业务收入的比例主营业务收入的比例 资料来源：各公司年报，华创证券 3、向向上游上游关键起始物料关键起始物料延伸延伸，稳定供应链稳定供应链 为了进一步稳定供应链为了进一步稳定供应链，减小减小公司对海外供应商的公司对海外供应商的依赖依赖以及维持利润率稳定以及维持利润率稳定，Divis 还还在向供应材料多元化的方向发展在向供应材料多元化的方向发展。据 PWCReviving Indias API industry，由于更低的资本开支、更低的借款利息（中国 5-7%vs 印度 11-14%）、更低的物流成本（中国 1%vs 印度 3%）和更低的人力和电力成本（中国11 美分/kwh

35、vs 印度 19 美分/kwh），约 50%API 品种源于中国进口，并且大多数 API 的关键起始物料也来自中国。与行业中的其他公司类似，在上游原材料部分 Divis 对进口物料也有一定程度依赖。从 2011-2023 财年，Divis 所使用原材料中进口部分从 33%上升到 45%，其中 2017 财年公司进口物料在原材料中的占比最高达到 58%。为应对地缘政治和经济周期可能会对公司的物料供应带来潜在不良后果，Divis 一方面通过寻求供应商多元化降低对单一供应商的依赖，另一方面亦开始自主生产起始物料。据管理层介绍，FY2023 上半年，公司对中国供应的依赖下降了 20%。图表图表 10

36、FY2011-2023 Divis 原材料中进口部分占比原材料中进口部分占比 资料来源：Divis Lab公司年报，华创证券 40%55%53%51%30%35%40%45%50%55%60%65%70%Divis LabLaurus LabsSolaraNeulandFY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023平均33%39%41%47%50%55%58%52%52%50%44%46%45%0%10%20%30%40%50%60%70%原材料中的进口部分占比 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监

37、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （三）（三）品种品种布局布局梯队完善梯队完善，有望持续，有望持续助力助力长期成长长期成长 分品种看，公司来自核心产品收入分品种看，公司来自核心产品收入占比较高占比较高。自萘普生和右美沙芬两个品种起家，公司现已成长为世界上最大的原料药生产商之一。目前 Divis 商业化生产 32 种 API，这些品种目前以 10 到 100/1000 吨的商业规模进行生产，另外还有约 16 个 API 品种处在研发到验证阶段。虽然 Divis 整体商业化品种的数量不多，但是公司在 10 个 API 品种上都已经成为全球最大的生产商。图

38、表图表 11 FY2009-2023 Divis Lab 前五大产品收入占比前五大产品收入占比 资料来源：Divis Lab公司年报，华创证券 原有领域原有领域上，上，公司新老品种公司新老品种依次放量依次放量 公司从成立之初就围绕萘普生和右美沙芬两大核心产品，在做大做强的发展过程中亦没有放弃其他种类。公司拥有的成熟品种如萘普生、加巴喷丁、右美沙芬等，目前分别在全球占据 60-70%的份额，同时其所在市场仍然以稳健增速持续成长，保证了公司的成长基本盘。对于这类成熟品种，公司成本竞争优势领先，难以撼动。此外，公司还有处在发展期的新品种，如普瑞巴林、美沙拉嗪等，此类品种公司在全球份额约 20-30%

39、，未来公司有望通过复制成熟品种成长路径，最终达到全球前列的市占率目标。图表图表 12 Divis Lab 商业化商业化 API 品种品种目录目录（截至（截至 2023/11/29）序号序号 产品产品 适应症适应症 序号序号 产品产品 适应症适应症 1 盐酸安非他酮 抗抑郁药 17 萘丁美酮 抗炎 2 卡培他滨 抗肿瘤 18 萘普生 抗炎、止痛药、解热药 3 卡比多巴 抗帕金森药 19 萘普生钠 抗炎、止痛药、解热药 4 盐酸地尔硫卓 抗超敏反应 20 烟酸 抗高血脂 5 右美沙芬碱 镇痛药 21 奥美沙坦酯 降压药 6 右美沙芬 HBr 镇痛药 22 盐酸去氧肾上腺素 止咳药 7 加巴喷丁 抗

40、癫痫/神经性疼痛 23 普瑞巴林 抗癫痫 8 碘帕醇 造影剂 24 盐酸氯胍 预防疟疾 9 碘海醇 造影剂 25 富马酸喹硫平 抗精神病 10 厄贝沙坦 降压药 26 替格瑞洛 血小板聚集抑制剂 11 拉科酰胺 抗癫痫 27 盐酸曲普利啶 抗组胺 12 左乙拉西坦 抗癫痫 28 盐酸伐昔洛韦 抗病毒 61%55%52%51%48%46%44%43%43%46%47%47%49%60%46%0%10%20%30%40%50%60%70%前五大品种收入占比 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 13 左旋多巴 抗

41、帕金森 29 缬沙坦 降压药 14 氯沙坦 降压药 30 盐酸文拉法辛 抗抑郁药 15 美沙拉嗪 抗压 31 氨己烯酸 抗癫痫 16 莫努匹拉韦*抗病毒 32 奥利司他 脂肪酶抑制剂*仅提供给许可协议所涵盖国家/地区的 MPP/MSD 许可证持有者 资料来源：Divis Lab公司官网，华创证券 公司也在持续探索公司也在持续探索全全新新领域领域 1）公司技术积淀足够，有望共享公司技术积淀足够，有望共享造影剂造影剂市场成长市场成长红利红利。全球造影剂制剂的行业规模不大，但我们预计未来随着影像检查设备应用和医学影像检查渗透率提升，市场规模能在长周期内保持稳定增长。目前 Divis 已经能够实现较高

42、的碘回收率，保证能量产高质量的造影剂产品，从而有望未来在全球市场占有一定份额。2）沙坦沙坦类是公司的另一增长引擎类是公司的另一增长引擎。一方面，Divis 在沙坦上的生产技术上有一定优势，保障供应链的稳定性。另一方面，Divis 已经在亚硝胺的杂质控制上做的非常出色，未来至少有 3 种沙坦类药物可以进行量产。布局布局在研在研品种品种所在所在市场空间依旧广阔市场空间依旧广阔 公司布局了约 16 种 API，制剂市场规模合计超 200 亿美金，主要涵盖抗凝血、心血管类以及抗癫痫等，其中不乏大品种利伐沙班和阿哌沙班等，目前这些品种均处在验证和研发过程中。图表图表 13 Divis Lab 在研在研

43、API 品种品种目录目录（截至（截至 2023/11/29）序号序号 产品产品 适应症适应症 监管阶段监管阶段 原研厂家原研厂家 原研销售金额原研销售金额（亿美元，（亿美元，2022）1 苄丝肼 抗帕金森 验证中 罗氏制药 2 布瓦西坦 抗癫痫 验证中 UCB 5.34 3 利伐沙班 抗凝血 验证中 拜耳/强生 72.34 5 奈玛特韦 抗病毒 样本可用 辉瑞 6 氯沙坦 降血压 样本可用 默沙东 7 米拉贝隆 成年膀胱过度活动症（OAB）样本可用 安斯泰来 12.82 8 维格列汀 降血糖 样本可用 诺华 8.59 9 达比加群 抗凝血 样本可用 勃林格殷格翰 10 阿哌沙班 抗凝血 样本可

44、用 BMS/辉瑞 117.89 11 维格列汀 抗凝血 样本可用 诺华 8.59 造影剂造影剂 1 钆特酸葡胺 造影剂 样本可用 GE 医疗/加栢 2 钆喷酸葡胺 造影剂 样本可用 拜耳 3 碘克沙醇 造影剂 样本可用 GE 医疗 4 碘比醇 造影剂 产品评估中 5 碘佛醇 造影剂 产品评估中 Liebel-Flarsheim 资料来源：Divis Lab公司官网，医药魔方，诺华公司官网，安斯泰来官网，UCB官网，华创证券 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 三、三、定制合成定制合成业务：业务：厚积薄发，合

45、规产能变现厚积薄发，合规产能变现 CDMO 市场空间大、成长性好，公司有望享受长期成长红利。根据 Frost&Sullivan 预测，2017-2022 年全球医药 CDMO 市场规模从 394 亿美元增加至 749 亿美元，年均复合增长率为 13.7%，预计到 2030 年全球医药 CDMO 市场规模将达到 2310 亿美元。图表图表 14 2017-2030E 全球全球 CDMO 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）资料来源：Frost&SullivanCDMO行业发展现状与未来趋势研究报告，华创证券 相比原料药行业，相比原料药行业，CDMO 业务更注重产能的合规性、灵活性，进入壁垒相对更

46、高。业务更注重产能的合规性、灵活性，进入壁垒相对更高。Divis本身是出口型公司，且在欧美等规范市场的占比一直较高，加之公司曾多次接受国际审计，产能具备 cGMP 质量管理体系规范，更容易通过跨国药企的定期审核；另一方面 Divis也严格遵守知识产权不与客户竞争，最终获得 MNC 的认可和持续订单，实现合规产能变现。公司的大规模生产能力是定制合成业务的基础，同时定制合成业务又凭借更高的定制化公司的大规模生产能力是定制合成业务的基础，同时定制合成业务又凭借更高的定制化程度为客户提供更多的增值服务，增强客户粘性，程度为客户提供更多的增值服务，增强客户粘性，提升自身盈利质量提升自身盈利质量。公司与

47、12 家全球前 20 大制药企业保持良好的合作关系，拥有超过 500 名研发科学家。在定制合成业务上，Divis 拥有高达 20Kg/c 的高压 Rxs、氰化和自燃反应的专用设施，能够处理高度危险/高能反应（NBL/氰化物/金属处理）；同时也有能用于处理高能反应、叠氮化物化学和压力反应的隔离专用生产模块，体现公司较强的生产技术能力。在定制合成板块，2019-2023 财年公司分别实现收入 204、229、281、535 和 357 亿元卢比，收入复合增速 15.0%。相比公司 19-23 财年的总收入复合增速 12.3%，定制合成板块展现出了更好的成长性。05001,0001,5002,000

48、2,500200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ECDMO市场规模（亿美元）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 FY2019-2023 Divis 定制合成定制合成板块业务收入板块业务收入（亿元卢比）（亿元卢比）资料来源：Divis Lab公司年报，公司业绩会纪要，华创证券 四、四、进一步进一步拓展拓展营养品业务营养品业务 类胡萝卜素市场规模类胡萝卜素市场规模尚可尚可，生产厂商生产厂商

49、较为集中。较为集中。据 Fact.MR 预测，2024 年全球类胡萝卜素的市场规模为 14.5 亿美元。由于未来消费者对天然成分更加偏好，并且随着类胡萝卜素在营养保健品、化妆品以及医疗保健等领域中的应用不断扩大，未来十年市场规模有望保持 5.4%的年复合增速。目前全球类胡萝卜素的生产商主要由国际厂商巴斯夫和帝斯曼两大巨头主导，生产厂商份额较为集中。图表图表 16 2024-2034E 全球全球类胡萝卜素市场规模（亿美元）类胡萝卜素市场规模（亿美元）资料来源：Fact.MRCarotenoid Market，华创证券 Divis 在 2007 年通过新建产能进入营养保健品领域，目前在美国和欧洲的

50、瑞士各设有一个子公司负责当地的市场营销。公司产品以类胡萝卜素为主，包括 Beta-胡萝卜素、虾青素、番茄红素、叶黄素等。公司主要客户有世界各地所有主要食品、膳食补充剂和饲料制造商。Divis 的营养品产能同样接受监管法定机构如 FDA 的审计。在营养品板块，2019-2023 财年公司分别实现收入 53、56、60、63 和 65 亿元卢比，五年间收入复合增速达到5.1%。-100 200 300 400 500 600FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CDMO收入（亿元卢比）025302024E2034E类胡萝卜素市场规模（亿美元）医药行业深度

51、研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 FY2019-2023 Divis 营养品板块业务收入（亿元卢比）营养品板块业务收入（亿元卢比）资料来源：Divis Lab公司年报，公司业绩会纪要，华创证券 五、五、Divis 成长路径对国内企业的成长路径对国内企业的启示启示 Divis 依靠内生增长依靠内生增长抵消抵消了了行业行业周期，打开成长天花板周期，打开成长天花板，创造了丰厚利润，创造了丰厚利润。站在当下时点，我们认为公司能够为国内的原料药企业发展带来以下两点启示：（一）（一）启示启示一一：产能产能有节奏地

52、有节奏地扩张扩张保证保证稳定稳定回报率回报率 通过复盘通过复盘 Divis Lab 的成长路径，我们认为合理的扩张产能的成长路径，我们认为合理的扩张产能是是 Divis 维持长期成长的关维持长期成长的关键。键。虽然 Divis 只有两个生产工厂，但为保证收入体量规模扩张，公司通过“小步快跑”式地扩张产能带来收入增长，同时以较高的产能利用率维持资产周转率水平和盈利能力。自公司成立以来，产能扩张大致可以分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（1995-2011 年）年）：1995 年，公司的第一个生产工厂 Unit-1 投入使用；2003年，出口导向的 Unit-2 投入使用；2006 和 2011 年

53、，位于 Unit-2 的两个生产区 SEZ Unit 和 DSN SEZ Unit 分别投入使用。第二阶段（第二阶段（2012-2018 年）年）：尽管没有大的生产厂区在此阶段投入使用，但是公司依然通过增加反应釜数量保证产能持续扩张。根据年报数据，2011-2016 年间 Unit-1 和Unit-2 的反应容积分别提升了 24%和 49%，达到 1762m和 7811m。第三阶段（第三阶段（2019 年年-至今）至今）：2020 年 2 月和 3 月，公司的 2 个棕地项目 Unit-1 DC SEZ unit 和 Unit-2 DCV SEZ Unit 分别投入使用。30 35 40 45

54、 50 55 60 65 70FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023营养品收入（亿元卢比）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 18 近近 15 年，年，Divis 的的产能扩张产能扩张与固定资产周转率与固定资产周转率 资料来源：Divis公司年报、公司官网，Bloomberg，华创证券 长期以来，在公司产能扩张的过程中，长期以来，在公司产能扩张的过程中，始终始终维持较高回报率维持较高回报率。1）周转）周转率率方面方面，2009-2023财年公司主营业务收入体量增加了 5.6

55、倍。同时期内，Divis 的总反应容积从 4000m 增加到 14600m，扩大了 2.65 倍，同时期固定资产总额增加 7.7 倍，固定资产总额的周转率基本稳定在 1.1-1.8，实际上周转率并不算很高。2）杠杆方面杠杆方面，Divis 没有大幅举债扩张的行为，2023 财年的资产负债率仅为 11.6%，近 15 年平均资产负债率为 16.4%。由此可见，由此可见，Divis 高回报的背后是强劲的内生增长高回报的背后是强劲的内生增长和自身造血能力。和自身造血能力。通过观察公司过去15 年的回报率，我们看到了公司高 ROE 长期稳定，并且与净利率的变化趋势基本一致。此外，公司利润的增加也同步带

56、动了现金流的增长，良好的经营现金流成为公司规模扩张的基础。FY2009-2023，近 15 年间公司平均净现比达到 93%。图表图表 19 FY2009-2023 Divis 的的 ROE 与与净利率净利率 图表图表 20 FY2009-2023 Divis 的的归母净利润及净现比归母净利润及净现比 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021

57、FY2022FY2023ROE净利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-50 100 150 200 250 300 350FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023归母净利润（亿元卢比）净现比（右轴）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 国内国内医药先进制造医药先进制造企业企业全球崛起的全球崛起的趋势明确趋势明确，这意味着这意味着

58、未来仍需要持续投入未来仍需要持续投入大量大量资本开资本开支支。我们认为，对于处在产能扩张期的先进制造企业，需要拥有前瞻性的战略眼光与产能投资能力，合理规划扩产节奏，以保证产能利用率的提升及时传导至 ROE；同时也要做好资金配置规划，尽可能地避免激进地高杠杆扩张，积极修炼内功，以保证公司未来长期的可持续发展。（二）（二）启示启示二二：深耕大吨位：深耕大吨位 API 品种铸就品种铸就长期长期护城河护城河 公司坚持开发大吨位公司坚持开发大吨位 API 品种品种，深耕细分领域，深耕细分领域。公司每年新增加的 API 种类数量不多，并且在 API 品种选择上非常谨慎，不会向无关的领域扩张或收/并购。但公

59、司坚持瞄准大品种，深耕细分领域，将市场份额做到极致。这背后不仅体现了公司在品种决策上的前瞻性，而且随着时间积累公司在规模、成本上的竞争优势也愈发难以撼动。例如，公司第一个品种萘普生于 1999 年上市，尽管公司是全球第 22 家进入该市场的公司，但 Divis 仍然寻求工艺改进，通过使用酶法代替化学方法的形式降低成本。如今公司在全球已经成为萘普生最大的生产商，全球份额达到 60-70%。2009-2021 财年，Divis最大 API 品种收入从 22.4 亿卢比增加到 139.4 亿卢比，年复合增速达到 16.5%，实现了长周期下成长。图表图表 21 FY2009-2013 Divis 每年

60、新增加的每年新增加的 API 和和CDMO 品种品种数量数量 图表图表 22 FY2009-2021 Divis 最大最大 API 品种收入及占比品种收入及占比 资料来源：Divis公司年报，华创证券 资料来源：Divis公司年报，华创证券 于国内于国内公司公司而言，而言，在品种选择上在品种选择上既要考虑品种既要考虑品种成长性也要成长性也要结合结合公司自身优势公司自身优势。一方面，公司应该优先选择大吨位 API 品种，这类品种天然拥有大市场，奠定了长期成长的基础；另一方面公司也要关注自身在该品种上是否还存在降本或技术工艺流程改进的空间，以期维持长期竞争优势。尽管部分公司也常通过速度优势获得利基

61、品种的市场份额，但是长期看难以避免巨头潜在的降维打击风险。此外，在品种数量上，Divis 产品数量不多，也使得公司更容易集中投入资源，提高产能利用率，规模效应更容易体现。六、六、国内可比公司介绍国内可比公司介绍 通过借鉴印度原料药公司 Divis 的发展经验，我们认为，国内在工艺技术和研发能力上有长期积淀的原料药公司有望通过前瞻的产能扩张以及提升 API 品种的市占率，实现体量和盈利的稳步提升。长期看公司成长性和盈利能力可能会超市场预期。建议关注：普洛药业、天宇股份和同和药业。42833551214FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013API合同定制

62、22.4 16.9 26.1 35.4 36.5 48.1 56.1 68.5 65.7 58.7 89.0 97.1 139.4 0%5%10%15%20%25%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0最大品种收入（亿元卢比）占比（右轴）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 （一）（一）普洛药业：普洛药业：战略发展节奏渐入佳境的中国医药先进制造业典型代表战略发展节奏渐入佳境的中国医药先进制造业典型代表 普洛药业 1989 年成立，总部坐落于浙江东阳，是横店集团

63、旗下的医药产业融合平台。经过 30 余载的积淀，公司在形成了较大的业务体量的同时，原料药、CDMO 和制剂等业务也积淀起了较强的全球竞争力，是目前国内医药先进制造领域的代表性企业之一。图图表表 23 近年来近年来普洛药业普洛药业营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 24 近年来近年来普洛药业普洛药业归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 普洛药业各业务收入普洛药业各业务收入构成（构成（2023H1，亿元，亿元）图表图表 26 普洛药业各业务毛利普洛药业各业务毛利构成（构成（2023H1，亿元，亿元）资料来源：Wind，华创

64、证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）天宇股份：天宇股份：有望开启新一轮持续快速成长期有望开启新一轮持续快速成长期 天宇成立于 1997 年，目前已成长为全球最大的沙坦原料药供应商之一。2018 年-2020 年，在基因杂质带来的全球沙坦变局中，公司借助多年积淀的技术能力和出色的响应速度化危为机，在全球市场份额和原研供应链开拓上均取得了大的突破，迎来第一轮业务爆发期。站在当下时点，我们预计公司经历沙坦价格回落带来近三年时间的业务盘整期后，有望借助制剂、非沙坦原料药以及 CDMO 等业务的兑现开启新一轮的高速发展期。63.76 72.11 78.80 89.43 105.45 85.00

65、 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.002002120222023Q1-3收入（亿元）增速（右轴）3.71 5.53 8.17 9.56 9.89 8.51 0%10%20%30%40%50%60%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.002002120222023Q1-3归母净利润（亿元）增速（右轴）原料药、中间体,42.04,70%CDMO,11.39,19%制剂,5.74,10%其他,0.37,1%原料药、中间体,7.79,49%

66、CDMO,5.10,32%制剂,2.89,18%其他,0.06,1%医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 27 近年来近年来天宇股份天宇股份营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 28 近年来近年来天宇股份归母净利润天宇股份归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 29 天宇股份天宇股份各各业务业务收入构成（收入构成（2023H1，亿元，亿元）图表图表 30 天宇股份各业务毛利天宇股份各业务毛利构成（构成（2023H1，亿元，亿元）资料来源：Win

67、d，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）同和药业：同和药业：有望迎来业绩兑现期的医药先进制造新秀有望迎来业绩兑现期的医药先进制造新秀 同和药业成立于 2004 年，创立之初就将公司的目标瞄向了对产品质量、纯度、质量管理体系和生产现场的清洁卫生要求极为严格的日本市场。经过十余年与日本及其他规范市场客户的合作，公司已成为我国质量管理最严格的原料药生产厂商之一。cGMP、EHS 体系和项目管理能力已得到全球规范市场药企的广泛认可。图图表表 31 近年来近年来同和药业营业收入同和药业营业收入及增速及增速 图表图表 32 近年来近年来同和药业归母净利润同和药业归母净利润及增速及增速 资料来

68、源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 14.67 21.11 25.87 25.45 26.67 18.65-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002002120222023Q1-3收入（亿元）增速（右轴）1.64 5.86 6.67 2.05-1.19 0.69-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-2.00-1.00-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002002

69、120222023Q1-3归母净利润（亿元）增速（右轴）原料药及中间体,10.66,79%CMO,2.31,17%其他,0.49,4%原料药及中间体,3.68,69%CMO,1.36,25%其他,0.34,6%2.67 4.13 4.35 5.92 7.20 5.60 0%10%20%30%40%50%60%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002002120222023Q1-3收入（亿元）增速（右轴）0.25 0.48 0.70 0.81 1.01 0.79 0%20%40%60%80%100%120%-0.20 0.40 0.

70、60 0.80 1.00 1.202002120222023Q1-3归母净利润（亿元）增速（右轴）医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 33 同和药业各业务收入构成（同和药业各业务收入构成（2023H1，亿元，亿元）图表图表 34 同和药业各业务毛利构成（同和药业各业务毛利构成（2023H1，亿元，亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 七、七、风险提示风险提示 1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；

71、3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。非合同定制类,3.19,83%合同定制类,0.63,17%非合同定制类,0.99,78%合同定制类,0.28,22%医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入

72、华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博

73、士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张良龙助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

74、10 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个

75、月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公

76、司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表

77、、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：