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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 医药医药 2023 年年 05 月月 07 日日 医药行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)中药估值中药估值怎么看怎么看,后续后续空间仍空间仍较大较大 院内中药:独家优质品种及中药在研管线均被显著低估。院内中药:独家优质品种及中药在研管线均被显著低估。行业景气度持续提升。行业景气度持续提升。随着中医供给全面扩容、中治率提出明确中医姓中的底线、行业负面影响因素基本出清,院内中成药景气度有望持续提升,产业趋势预计拐头向
2、上。独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间。独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间。当下政策一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录,鼓励证据充分的优质中药品种做大做强;另一方面通过规范药品说明书等方式淘汰低质量品种,加快优胜劣汰,切实提升中药质量;叠加集采常态化趋势已较为明确,故我们认为具备独家竞争格局的优质中药品种最为顺应当下政策及产业趋势,未来具备较好的成长性。我们预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及 20+%的复合利润增长,产业趋势清晰、业绩确定性较强,可给予 30 倍以上 PE 估值(对应 1 倍以上 PEG)。对于中药同名同方药,
3、则可参考化药仿制药进行估值。中药在研管线被显著低估。中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用 PE 估值法,在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力,拥有较为广阔的商业化前景,建议可对标创新药(化药),采用 peak sales 倍数方法进行简易估值,给予 3 倍 PS。中药中药 OTC:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间。星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔。星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔。鉴于患者在 OTC 渠道购药具有较强
4、的自我诊疗属性,具备中医药健康文化素养水平是基本条件;目前该水平仍处于低位,未来具多倍潜在提升空间,亦为中药 OTC 行业发展的重要驱动力。随着各项中医药政策的落地执行,其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化,国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。国企改革国企改革+集中度提升,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。集中度提升,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。近年来中药行业国企改革正如火如荼的开展,政策持续激活国企效率提升;同时随着药品OTC 渠道快速集中以及头部公司加速并购,目前较为分散的行业格局,具备巨大的整合空间。在国企改革以及集中度提升背景下,中药
5、 OTC 行业有望迎来业绩拐点以及中长期维度下的历史性发展机遇,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。参考消费品,中药参考消费品,中药 OTC 估值具较大提升空间估值具较大提升空间。我们将中药 OTC 公司分为 3类,分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药 OTC 公司,考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近,估值可参考食品板块给予 23 年20-30 倍目标 PE,并确立中药 OTC 行业估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司,凭借更为优异的基本面及挖潜空间,可以 30倍 PE 为起点,参考第一类公司给予估值溢价。看好看好 4 大细分领域,优先配置行业龙头。大
6、细分领域,优先配置行业龙头。考虑到中药板块具整体估值提升空间,一二线标的均有较好的投资机会,行业龙头更易凝聚共识,建议从大到小进行配置。具体看,我们推荐 4 大细分领域,1)院内中药,看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业,建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等;2)国企改革相关:看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司,建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等;3)中药资源品:看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司,建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团等;4)低估值:建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业
7、等。风险提示风险提示:政策落地、新药获批、国企改革不及预期,集采降价超预期。证券分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:黄致君证券分析师:黄致君 电话: 邮箱: 执业编号:S0360522090003 联系人:胡怡维联系人:胡怡维 邮箱: 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)472 0.06 总市值(亿元)76,176.96 7.98 流通市值(亿元)57,654.75 7.97 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-0.6%-1.1%4.4%相对表现 1.5%-7.7%4.3%相关研究报相关
8、研究报告告 华创医药周观点 20230505:医药行业 2022 年报和 2023 年一季报业绩综述 2023-05-05 创新药周报 20230423:恒瑞医药研发管线更新 2023-04-23 华创医药周观点:传统药企集采后发生的变化以信立泰为例 2023-04-22 -11%-2%7%16%22/0522/0722/0922/1223/0223/052022-05-062023-05-05医药沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投
9、资投资主题主题 报告亮点报告亮点 中医药全产业链从上到下大致可分为中药材、中药饮片/配方颗粒、院内/OTC 中药、中医诊疗,合计规模近万亿。考虑到不同细分领域产业趋势及投资逻辑差异较大,板块估值既是市场关注的焦点也是难点。本文通过重点分析院内中药、中药 OTC 两个细分领域的产业趋势,厘清投资逻辑,探讨估值问题。投资逻辑投资逻辑 一、院内中药:独家优质品种及中药在研管线均被显著低估 1、行业景气度持续提升,产业趋势预计拐头向上 2、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值有较大提升空间 3、中药在研管线被显著低估 二、中药 OTC:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间 1、星辰大海长坡厚雪,潜
10、在空间极为广阔 2、国企改革相继推行,中长期拐点有望确立 3、行业加速集中,整合潜力巨大 4、普遍具备持续提价能力 5、参考消费品,中药 OTC 估值具较大提升空间 投资建议投资建议 看好看好 4 大细分领域,优先配置行业龙头。大细分领域,优先配置行业龙头。考虑到中药板块具整体估值提升空间,一二线标的均有较好的投资机会,行业龙头更易凝聚共识,建议从大到小进行配置。具体看,我们推荐 4 大细分领域,1)院内中药,看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业,建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等;2)国企改革相关:看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司,建议关注达仁堂、东阿阿胶
11、、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等;3)中药资源品:看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司,建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团等;4)低估值:建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。PZfWsWhUkWnPpNsP8OdN7NsQoOmOmPiNmMnQiNpPwO8OqRrRvPpNpQxNmRoO 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、院内中药:独家优质品种及中药在研管线均被显著低估院内中药:独家优质品种及中药在研管线均被显著低估.5(
12、一)行业景气度持续提升,产业趋势预计拐头向上.5(二)独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值有较大提升空间.7(三)中药在研管线被显著低估.9 二、二、中药中药 OTC:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间.11(一)星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔.11(二)国企改革相继推行,中长期拐点有望确立.12(三)行业加速集中,整合潜力巨大.13(四)OTC 普遍具备持续提价能力.15(五)参考消费品,中药 OTC 估值具较大提升空间.15 三、三、看好看好 4 大细分领域,优先配置行业龙头大细分领域,优先配置行业龙头.16 四、四、风险提示风险提示.16
13、医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 中医类总诊疗量近年来增长情况.5 图表 2 中医医院、中医师近年来增长情况.5 图表 3 中医药“十四五”规划主要指标 1-8 项.6 图表 4 中医药“十四五”规划主要指标 9-15 项.6 图表 5 院内中药规模(剔除注射剂).7 图表 6 中药注射剂规模.7 图表 7 历次中成药集采简析.8 图表 8 历次化学药集采简析.8 图表 9 部分独家优质品种数量.9 图表 10 部分独家优质品种详列.9 图表 11 以岭药业、天士力、康缘药业在研
14、管线估值.9 图表 12 中药注册申请受理情况.10 图表 13 中药新药注册审批关键政策.10 图表 14 中国公民中医药健康文化素养水平(%).12 图表 15 中药 OTC 销售规模(线下).12 图表 16 部分重点中药国企的改革/激励情况.13 图表 17 线下药店连锁率.14 图表 18 线上药品销售额(亿元).14 图表 19 近年来中药上市公司大型并购案例.14 图表 20 中药 OTC-CR20 规模及占比.15 图表 21 中药 OTC-CR20 企业名单.15 图表 22 中药材价格大盘指数.15 图表 23 中药 OTC 平均单价.15 医药行业深度研究报告医药行业深度
15、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、院内院内中药中药:独家优质品种独家优质品种及中药在研管线均被显著低估及中药在研管线均被显著低估 行业景气度持续提升。行业景气度持续提升。随着中医供给全面扩容、中治率提出明确中医姓中的底线、行业负面影响因素基本出清,院内中成药景气度有望持续提升,产业趋势预计拐头向上。独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间。独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间。当下政策一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录,鼓励证据充分的优质中药品种做大做强;另一方面通过规范药品说明书等方式
16、淘汰低质量品种,加快优胜劣汰,切实提升中药质量;叠加集采常态化趋势已较为明确,故我们认为具备独家竞争格局的优质中药品种最为顺应当下政策及产业趋势,未来具备较好的成长性。我们预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及 20+%的复合利润增长,产业趋势清晰、业绩确定性较强,可给予30 倍以上 PE 估值(对应 1 倍以上 PEG)。对于中药同名同方药,则可参考化药仿制药进行估值。中药在研管线被显著低估。中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用 PE 估值法,在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、
17、专利延续能力较强带来永续增长潜力,拥有较为广阔的商业化前景,建议可对标创新药(化药),采用 peak sales 倍数方法进行简易估值,给予 3 倍 PS。(一)(一)行业行业景气度持续提升,产业趋势景气度持续提升,产业趋势预计预计拐头向上拐头向上 1、中医中医供给供给全面全面扩容扩容,行业景气度持续提升行业景气度持续提升 2010-2021 年(即十二五、十三五期间),中医医院、中医床位数、中医医师等实现快速增长;中医医院由 3232 家提升至 5715 家,中医类别执业(助理)医师由 29.4万人提升至 73.2 万人;中医类供给实现全面扩容。在供给扩容带动下,行业景气度持续提升,2010
18、-2021 年中医诊疗量由 6.1 亿人次提升至 12 亿人次,实现翻倍增长;在总诊疗量中占比由 14.7%提升至 16.9%,累计提升 2.2pcts,表明患者对中医诊疗认可度持续提升。图表图表 1 中医类总诊疗量中医类总诊疗量近年来增长情况近年来增长情况 图表图表 2 中医医院、中医师中医医院、中医师近年来增长情况近年来增长情况 资料来源:卫生统计年鉴、华创证券 资料来源:卫生统计年鉴、华创证券 单位:中医类执业(助理)医师(万人)、中医类医院(家)医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 “十四五”“十四五”
19、规划规划继续大力提升继续大力提升中中医医供给供给,行业行业景气景气度有望迈入更高台阶度有望迈入更高台阶。“十四五”中医药发展规划提出至 2025 年,中医医疗机构数、中医医院数、床位数、执业医师数等指标均设置 20-30%的提升目标,有望推动行业景气度迈入更高台阶。图表图表 3 中医药“十四五”规划主要指标中医药“十四五”规划主要指标 1-8 项项 图表图表 4 中医药“十四五”规划主要指标中医药“十四五”规划主要指标 9-15 项项 资料来源:国务院“十四五”中医药发展规划 资料来源:国务院“十四五”中医药发展规划 2、中治率、中治率的提出及的提出及执行执行,明确中医姓中的底线明确中医姓中的
20、底线 长期以来,部分中医医疗机构存在中医药使用比例偏低的情况,“中治率”的提出有利于划定“中医姓中”的底线;考虑到部分中医医疗机构“中治率”具翻倍空间,政策的落地执行有望极大促进行业发展。浙江省医保局发文,中医机构浙江省医保局发文,中医机构中治率中治率与与医保支付正向挂钩医保支付正向挂钩。22 年 1 月,浙江省医疗保障局办公室发布关于进一步做好关于支持中医药传承创新发展的实施意见执行工作的通知,通知中特别提出“中治率”一词。根据通知,中治率系指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项目、中成药三项收入之和占住院医疗收入比例;并指出 2021 年度 DRG 支付清算工作中,各地应全面实行中医医
21、疗机构中治率与医保支付挂钩的正向激励机制。国家中医药管理局发文,国家中医药管理局发文,中医诊所中治率应为中医诊所中治率应为 100%。23 年 3 月,国家中医药管理局印发中医诊所基本标准(2023 年版),提出“中医诊所是指在中医药理论指导下,运用中药和针灸、拔罐、推拿等非药物疗法开展诊疗服务,以及提供中药调剂、汤剂煎煮等中药药事服务的诊所”。标准明确中医诊所的诊疗科目限于中医科、民族医学科,中医药治疗率应为 100%。3、负面影响基本出清负面影响基本出清 受中药注射剂限制以及新冠疫情等负面因素影响,近年来院内中药销售规模总体稳定在1500 亿左右,目前上述影响已基本出清。中药注射剂影响基本
22、出清。中药注射剂影响基本出清。因监管趋严,中药注射剂销售额由 2017 年的 569 亿元下降至 2022 年的 309 亿元,对院内中药规模形成拖累;随着低质量注射剂退市、医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 规范用药以及上市后再评价等措施稳步推进,目前监管态度已经转向,注射剂整体规模有望止跌企稳。疫情影响疫情影响弱化弱化。疫情三年,院内诊疗量及用药量均显著下降。图表图表 5 院内中药规模(剔除注射剂)院内中药规模(剔除注射剂)图表图表 6 中药中药注射剂注射剂规模规模 资料来源:中康、华创证券 资料来源:中
23、康、华创证券 (二)(二)独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值有较大提升空间独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值有较大提升空间 1、加快加快优胜劣汰优胜劣汰,高质量,高质量品种品种有望脱颖而出有望脱颖而出 随着政策持续推进,一方面积极遴选基药目录以及中药优势品种目录,鼓励证据充分的优质中药品种做大做强;另一方面,通过规范药品说明书等方式淘汰部分低质量中药品种,加快产业优胜劣汰,切实提升产品质量;一系列政策旨在加快中药优胜劣汰,高质量品种有望加速脱颖而出。1)优胜:优胜:优质品种积极对接基药优质品种积极对接基药目录目录、中药中药优势品种目录优势品种目录等等 随着基药目录及中药优势品种目录
24、的陆续颁布,入选品种预计显著提升在进医保、进院、医生处方以及患者自我诊疗等方面认可度。基药目录。基药目录。在 2021 年国家基本药物目录管理办法(修订草案)中提出基本药物遴选按照“突出基本、防治必需、保障供应、优先使用、保证质量、降低负担”的功能定位,坚持中西药并重、临床首选的原则,参照国际经验合理确定。未来证据充分性价比高的中药品种更易入选基药目录。中药中药优势优势品种品种目录目录。在 2019 年关于促进中医药传承创新发展的意见中提出“筛选 50 个中医治疗优势病种和 100 项适宜技术、100 个疗效独特的中药品种,及时向社会发布”。2)劣汰:劣汰:无法完善无法完善说明书说明书的品种或
25、将被淘汰的品种或将被淘汰 在 2023 年初发布的中药注册管理专门规定中提到,中药说明书禁忌、不良反应、注意事项中任何一项在本规定施行之日起满 3 年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的,依法不予再注册。完善说明书已成为中药再注册的底线,部分低质量品种或将被淘汰。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 2、集采常态化下,中药独家品种有望加速成长集采常态化下,中药独家品种有望加速成长 在集采常态化背景下,中成药已开展 2 批省际联盟集采以及北京、山东 2 个单省集采。其中,中药同名同方药整体平均降幅在 40-60%
26、左右,与化药仿制药接近;技术壁垒及竞争格局更优的独家品种平均降幅则仅为 20%左右,从而维持更高的利润率。因历史原因,中成药拥有约 3000-4000 个数量庞大的独家品种群,不仅能有力应对集采带来的降价压力,还能凭借较好的竞争格局,赢得差异化竞争优势,整体有望实现加速成长。图表图表 7 历次中成药集采简析历次中成药集采简析 图表图表 8 历次化学药集采简析历次化学药集采简析 资料来源:国家医保局、华创证券整理 资料来源:国家医保局、华创证券整理 3、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间、独家优质品种较为顺应政策及产业趋势,估值仍有较大提升空间 考虑到中药、西药作用机制及评
27、价体系差异较大,临床上直接竞争较少而联合使用更多,考虑到中药、西药作用机制及评价体系差异较大,临床上直接竞争较少而联合使用更多,故中药拥有相对独立的市场空间。故中药拥有相对独立的市场空间。在 2019 年 10 月关于促进中医药传承创新发展的意见这一纲领性的文件中,顶层设计定调为“坚持中西医并重、打造中医药和西医药相互补充协调发展的中国特色卫生健康发展模式”。独家优质中药品种估值水平仍有较大提升空间。独家优质中药品种估值水平仍有较大提升空间。在集采常态化以及政策持续引导中药优胜劣汰背景下,独家优质中药品种更易获得临床医生的广泛认可,更易入选基药目录、中药优势品种目录、医保目录等,我们预计其在中
28、长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及 20+%的复合利润增长,产业趋势清晰、业绩确定性较强,可给予 30 倍以上 PE估值(对应 1 倍以上 PEG)。对于中药同名同方药,则可参考化药仿制药进行估值。上市公司上市公司部分独家优质品种部分独家优质品种整理。整理。我们参考中药大品种科技竞争力报告(2019 版),梳理了部分以院内渠道为主的中药上市公司独家上榜品种,详见如下。中药大品种科技竞争力报告(2019 版)评价标准,以科研项目、期刊论文、发明专利、科技奖励、临床证据等为评价指标,可较客观的反映出产品在科技方面的综合竞争力。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨
29、询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 9 部分部分独家优质品种独家优质品种数量数量 图表图表 10 部分部分独家优质独家优质品种品种详列详列 资料来源:中日友好医院等、李耿等中药大品种科技竞争力报告(2019版),华创证券 资料来源:中日友好医院等、李耿等中药大品种科技竞争力报告(2019版),华创证券 (三)(三)中药在研管线被显著低估中药在研管线被显著低估 中药在研管线被显著低估。当下市场对于中药公司普遍仍采用 PE 估值法,在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带
30、来永续增长潜力,拥有较为广阔的商业化前景,建议可对标创新药(化药),采用 peak sales 倍数方法进行简易估值,给予 3 倍 PS。我们以以岭药业、天士力、康缘药业为例,梳理其三期在研管线,根据其品种空间及公司商业化能力保守测算给予 3-10 亿不等的销售峰值(后续待汇总更多新药商业化数据后再调整测算),分别对应 105、30、33 亿元市值。同时,在市场逐步认可对中药新药的估值逻辑后,后续可继续讨论对中药临床二期品种、研发平台及院内制剂等估值方法。图表图表 11 以岭药业、天士力、康缘药业以岭药业、天士力、康缘药业在研管线在研管线估值估值(单位:亿元单位:亿元)公司名称公司名称 药(产
31、)品名称药(产)品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 注册分类注册分类 研发注册阶段研发注册阶段 对应市值对应市值 PS 销售峰值销售峰值 备注备注 以岭药业以岭药业 芪黄明目胶囊芪黄明目胶囊 糖尿病视网膜病变 中药 1.1 类 NDA 15 3 5 糖尿病协同 络痹通片络痹通片 类风湿性关节炎 原中药 6 类 期 15 3 5 柴黄利胆胶囊柴黄利胆胶囊 慢性胆囊炎 原中药 6 类 期 15 3 5 玉屏通窍片玉屏通窍片 过敏性鼻炎 原中药 6 类 期 30 3 10 呼吸系统协同 小儿连花清感颗粒小儿连花清感颗粒 儿童感冒 中药 1.1 类 期 30 3 10 呼吸系统协同 小计小计 1
32、05 天士力天士力 安神滴丸安神滴丸 慢性失眠 中药 1.1 类 期 15 3 5 脊痛宁片脊痛宁片 中轴脊柱关节炎 中药 1.1 类 期 15 3 5 小计小计 30 康缘药业康缘药业 紫辛鼻鼽颗粒紫辛鼻鼽颗粒 过敏性鼻炎 原中药 6 类 期 15 3 5 呼吸系统协同 参蒲盆炎颗粒参蒲盆炎颗粒 盆腔炎性疾病后遗症 中药 1.1 类 期 9 3 3 妇科协同 康缘药业(8个)以岭药业(5个)天士力(5个)新天药业(4个)方盛制药(1个)复方南星止痛膏参松养心胶囊穿心莲内酯滴丸苦参凝胶藤黄健骨片桂枝茯苓胶囊连花清瘟胶囊复方丹参滴丸坤泰胶囊金振口服液芪苈强心胶囊荆花胃康胶丸宁泌泰胶囊九味熄风颗粒
33、通心络胶囊芪参益气滴丸夏枯草口服液龙血通络胶囊养正消积胶囊养血清脑颗粒散结镇痛胶囊天舒胶囊腰痹通胶囊 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 六味地黄苷糖片六味地黄苷糖片 妇女更年期综合征 原中药 5 类 期 9 3 3 妇科协同 小计小计 33 资料来源:公司公告、华创证券测算 1、中药中药新药研发拥有较高的新药研发拥有较高的上市成功率上市成功率 源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点。与化药创新药先临床试验、再批准上市、后临床使用相反,中药新药的研发基本从已
34、被人用经验证明有效的方剂中转化而来,再依次经历药学和生物学研究、临床试验、批准上市等流程。故源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点,因此能带来较高的上市成功率。新规下中药新规下中药疗效评价疗效评价体系体系更符合更符合自身自身特点特点,更容易获批。,更容易获批。根据中药注册管理专门规定(2023 年第 20 号),“中药的疗效评价应当结合中医药临床治疗特点,确定与中药临床定位相适应、体现其作用特点和优势的疗效结局指标。对疾病痊愈或者延缓发展、病情或者症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价,均可用于中药的
35、疗效评价。鼓励将真实世界研究、新型生物标志物、替代终点决策、以患者为中心的药物研发、适应性设计、富集设计等用于中药疗效评价。”新药注册审批新药注册审批已已全面提速全面提速。2019 年中办、国办联合发文关于促进中医药传承创新发展的意见,首次提出了具有中医药特色的“三结合”注册审评证据体系,中成药IND/NDA 数量随之企稳回升。随着 2023 年初出台的中药注册管理专门规定逐步执行,具有中药特色的注册审评体系开始形成,中药创新药、改良型新药、经典名方、仿制药审评审批有望全面提速,并进入常态化阶段。图表图表 12 中药注册申请受理情况中药注册申请受理情况(个)(个)图表图表 13 中药新药注册审
36、批关键政策中药新药注册审批关键政策 资料来源:CDE、华创证券 资料来源:国务院、国家药监局、华创证券 2、中药中药新药新药属于属于 me better 药物,药物,替代替代老药老药是其放量基础是其放量基础 2015 年为药品质量的分水岭,当年国务院印发关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见,主要任务是提高药品审批标准,改进药品临床试验审批,严肃查处注册申请弄虚作假行为。在 2015 年之后上市的中药普遍开展了质量可靠的 RCT(随机对照临床试验)医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 三期临床研究,而之前上市
37、的中药质量则参差不齐。故相较于老药,中药新药属于 me better 药物,替代老药是其放量基础。此外,部分中药新药在细分适应症内无中药竞争对手,空间更为广阔。3、商业化商业化之路之路:专利延续能力较强带来永续增长潜力专利延续能力较强带来永续增长潜力 起量起量不快不快。因 2015 年后上市的中药新药数量较少,故目前大部分医生并未清晰认知新药优势;新药上市后仍需要持续开展学术推广方能实现放量。专利延续能力较强专利延续能力较强。首先,中药新药在专利到期后可申请进入中药保护品种目录从而实现专利延续;其次,相较于化药仿制药对原研药主要成份分子结构的仿制,中药同名同方药因中药材、中药饮片、中间体、制剂
38、等环节的非标属性,仿制难度较高。具备永续增长具备永续增长潜力潜力。在院内市场,中药新药一般通过学术营销进行推广,即按照询证研究、进医保、进指南、进基药/优势品种目录的思路,实现持续增长;待其院内市场饱和后可凭借医生处方引流积极拓展利润率更高的OTC 渠道;部分品种在 OTC渠道销量饱和后还能通过持续提价实现收入增长;故相较于化药创新药,中药新药具备真正意义上的永续增长潜力。二、二、中药中药 OTC:星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间星辰大海长坡厚雪,估值具较大提升空间 星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔。星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔。鉴于患者在 OTC 渠道购药具有较强的自我诊疗属性,
39、具备中医药健康文化素养水平是基本条件;目前该水平仍处于低位,未来具多倍潜在提升空间,亦为中药 OTC 行业发展的重要驱动力。随着各项中医药政策的落地执行,其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化,国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。国企改革国企改革+集中度提升,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。集中度提升,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。近年来中药行业国企改革正如火如荼的开展,政策持续激活国企效率提升;同时随着药品 OTC 渠道快速集中以及头部公司加速并购,目前较为分散的行业格局,具备巨大的整合空间。在国企改革以及集中度提升背景下,中药 OTC 行业
40、有望迎来业绩拐点以及中长期维度下的历史性发展机遇,优质国企及头部公司发展前景极为广阔。参考消费品,中药参考消费品,中药 OTC 估值具较大提升空间。估值具较大提升空间。我们将中药 OTC 公司分为 3 类,分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药 OTC 公司,考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近,估值可参考食品板块给予 23 年 20-30 倍目标 PE,并确立中药 OTC行业估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司,凭借更为优异的基本面及挖潜空间,可以 30 倍 PE 为起点,参考第一类公司给予估值溢价。(一)(一)星辰大海长坡厚雪星辰大海长坡厚雪,潜在空间
41、,潜在空间极为广阔极为广阔 考虑到患者在 OTC 渠道购药具有较强的自我诊疗特点,具备中医药健康文化素养水平是基本条件。多年来在政策积极引导下,我国公民中医药健康文化素养水平由 2016 年 12.85%快速提升至 2021 年 21.26%,与此同时中药 OTC 规模亦伴随实现稳健增长。考虑到我国 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 公民仍有近 80%中医药健康文化素养水平存在不足(对应超 10 亿人口),从人口数量角度看具 4 倍潜在提升空间;若叠加老龄化带来的人均用药量增加以及消费升级带来的药品单价提
42、升等因素,未来潜在增长空间极为广阔。在 2022 年 3 月国务院出台的十四五中医药发展规划中提到“通过加强中医药文化研究和传播、发展中医药博物馆事业、做大中医药文化产业等方式,推动中医药文化繁荣发展;并于 2023 年 4 月八部门联合发文“十四五”中医药文化弘扬工程实施方案,落实国务院的顶层设计。随着各项中医药政策的落地执行,其最终效果均会体现为在未来长周期下持续对中医药潜在客户进行教育转化,国家信用背书带来的普及效果是企业营销难以企及的。中医药健康文化素养水平定义:中医药健康文化素养水平定义:是指具备基本中医药健康文化素养的人占总人群的比例,包含中医药基本理念、中医药健康生活方式、中医药
43、公众适宜方法、中医药文化常识、中医药信息理解能力 5 个维度。图表图表 14 中国公民中医药健康文化素养水平中国公民中医药健康文化素养水平(%)图表图表 15 中药中药 OTC 销售规模销售规模(线下)(线下)资料来源:国家卫健委、国家中医药管理局、华创证券 资料来源:中康、华创证券 (二)(二)国企改革相继推行,国企改革相继推行,中长期拐点中长期拐点有望有望确立确立 在历史传承中,中药国企拥有较多的老字号品牌及优质品种,鉴于体制、激励等因素,经营效率普遍存在较大提升空间。近年来中药行业国企改革正如火如荼的开展,政策持续激活国企效率提升,一批核心公司相继发布国企改革(或股权激励)方案,十四五规
44、划及股权激励普遍提出更高要求。我们认为,国企改革不仅对费用管控产生立竿见影的效果,增强业绩确定性;同时提质增效后还能打开中长期成长空间,业绩拐点有望确立。随着一批重点国企价值重塑,中药行业预计迎来更高质量发展。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 16 部分重点中药部分重点中药国企国企的的改革改革/激励激励情况情况 证券简称证券简称 实际控制人属性实际控制人属性 国企改革国企改革或或股权激励股权激励 片仔癀 地方国资委 无 云南白药 混改完成 已完成 同仁堂 地方国资委 推进中 华润三九 国资委 已
45、完成 白云山 地方国资委 无 东阿阿胶 国资委 推进中 达仁堂 混改完成 已完成 红日药业 地方国资委 无 太极集团 国资委 推进中 昆药集团 国资委 已完成 康恩贝 地方国资委 已完成 江中药业 国资委 已完成 资料来源:公司公告、华创证券 (三)(三)行业加速集中,整合行业加速集中,整合潜力巨大潜力巨大 随着药品 OTC 渠道快速集中以及头部公司加速并购,目前较为分散的行业格局,具备巨大的整合空间,规模效应的逐步形成,头部公司发展前景极为广阔。1、药品药品 OTC 渠道渠道快速快速集中集中 药品 OTC 线下销售渠道主要为零售药房。近年来药房连锁化率由 2017 年 50.5%提升至202
46、1 年 57.2%,呈现快速增长趋势。线上销售渠道主要为以阿里健康、京东健康为主,2 强格局基本确立,集中度远高于线下,且仍在快速增长。TOP 中药企业一般选择连锁药店、阿里健康、京东健康为其主要销售渠道,进行强强联合,未来有望伴随渠道加速集中实现自身品牌集中度的快速提升。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 17 线下线下药店连锁率药店连锁率 图表图表 18 线上线上药品药品销售额销售额(亿元)(亿元)资料来源:新康界、华创证券 资料来源:久谦、华创证券 2、头部公司头部公司加速并购整合加速并购整
47、合 随着中医药产业政策支持逐步深化,以央企、地方政府、上市公司为主的头部企业纷纷加速布局中医药全产业链,并购整合有望快速提升行业集中度。我们梳理了 2020 年以来的中药上市公司大型并购案例,详见如下。此外,广东中医药大健康基金是国内首支由国资发起设立的中医药基金,总规模 300 亿元,首期规模 50 亿元,其中投向广东省不低于 60%,将重点支持中药制造、中医服务、中药材加工、中药材种植等领域,并适当向医疗大健康领域拓展。图表图表 19 近年来近年来中药上市公司中药上市公司大型并购大型并购案例案例 年份年份 公司名称公司名称 备注备注 2020 康恩贝 浙江国资委进入 2020 达仁堂 引入
48、上海国资委及 3 家民企 2020 太极集团 国药集团进入 2021 广誉远 山西国资委进入 2021 上海医药 云南白药进入 2022 昆药集团 华润三九进入 资料来源:公司公告、华创证券 3、行业行业较为分散较为分散,整合,整合潜力巨大潜力巨大 2022 年中药 OTC-CR20 厂商市占率仅为 27.4%(较 2017 年提升 2.9pcts),仍处于较为分散的状态;在渠道快速集中以及产业加速整合背景下,行业集中度预计快速提升,规模效应及经营质量有望大幅改善。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图
49、表 20 中药中药 OTC-CR20 规模及占比规模及占比 图表图表 21 中药中药 OTC-CR20 企业名单企业名单 资料来源:中康、华创证券 资料来源:中康、华创证券 (四)(四)OTC 普遍具备普遍具备持续持续提价能力提价能力 中药 OTC 品种普遍具备自主定价权,独家品种提价效应更为明显。2017-2022 年,平均每盒中药 OTC 平均提价 CAGR 为 3-5%,主要通过产品升级、规格变化或直接提价等方式来实现,较强的定价能力是中药企业经营效益的重要保障。近年来随着中医药需求增长以及政策引导中药材更高质量发展,中药材价格大盘指数由2016 年 1025 增长至 2022 年 15
50、45,CAGR 为 7.1%,呈现较快增长趋势。中药材价格持续上涨亦为中成药提价提供更好的契机。图表图表 22 中药材中药材价格价格大盘指数大盘指数 图表图表 23 中药中药 OTC 平均单价平均单价 资料来源:中药材价格指数网、华创证券 资料来源:中药材价格指数网、华创证券 (五)(五)参考参考消费品,消费品,中药中药 OTC 估值具较大提升空间估值具较大提升空间 我们将中药 OTC 公司分为 3 类,分别对应不同的估值体系。第一类为普通中药 OTC 公司,考虑到其竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近,估值可参考食品板块给予 23 年 20-30 倍目标 PE,并确立中药 OTC 行业
51、估值下限。第二、三类分别为老字号和具国企改革逻辑的中药公司,凭借更为优异的基本面及挖潜空间,应以 30 倍 PE 为起点,排名厂家排名厂家1石家庄以岭药业11江中药业2东阿阿胶12白云山和记黄埔3云南白药13羚锐制药4华润三九医药集团14京都念慈菴5同仁堂科技15仲景宛西制药6天士力16九芝堂7济川药业17华润三九(郴州)8太极集团18同溢堂药业9扬子江19昆明中药厂(昆药集团)10同仁堂股份20贵州百灵 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 在第一类公司基础上给予估值溢价。1、普通中药普通中药 OTC 公司
52、公司可可参考食品板块进行估值参考食品板块进行估值 第一类为普通中药 OTC 公司,是指拥有一定品牌知名度但溢价能力不足,以销售家庭常备等刚需属性较强的药品为主,同时拥有较强渠道能力。我们认为,普通中药 OTC 公司与食品板块在竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近;考虑到中药 OTC 行业星辰大海长坡厚雪,潜在空间极为广阔,长周期下的业绩增长持续性更强,故可给予不低于食品板块的 PE 估值,即 23 年目标 PE 为 20-30 倍。代表性公司为济川药业(平台型+儿科感冒龙头)、葵花药业(平台型+儿科龙头)、羚锐制药(骨科贴膏龙头)、九芝堂(区域性品牌)等。2、对标第一类公司,对标第一类公
53、司,老字号中药老字号中药可可享估值溢价享估值溢价 第二类为老字号中药公司,是指不仅拥有品牌知名度还具备品牌溢价能力,以销售“泛滋补”等具有消费升级属性的药品为主。考虑到历史悠久的百年品牌往往难以复制具备稀缺属性,量价齐升呈现更高的净利率水平,故应在普通品牌 OTC 公司基础上给予估值溢价。代表性公司为片仔癀、同仁堂、达仁堂、东阿阿胶、广誉远等。3、对标前两类公司,对标前两类公司,具国企改革逻辑的具国企改革逻辑的公司估值更高公司估值更高 第三类为叠加国企改革逻辑的公司,考虑到提质增效后 1)营销渠道改善带来收入增长;2)费用管控带来的利润率提升;3)公司加大与资本市场交流带来投资者信心恢复等因素
54、,应对标前两类公司,给予更高估值水平。老字号+国企改革代表性公司为同仁堂、达仁堂、东阿阿胶等。普通中药+国企改革代表性公司为华润三九、太极集团、康恩贝等。三、三、看好看好 4 大细分领域大细分领域,优先配置行业龙头,优先配置行业龙头 考虑到中药板块具整体估值提升空间,一二线标的均有较好的投资机会,行业龙头更易凝聚共识,建议从大到小进行配置。具体看,我们推荐 4 大细分领域,1)院内中药,看好产品、研发、渠道等综合实力突出的企业,建议关注以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等;2)国企改革相关:看好符合“基本面好+挖潜空间大”特征的公司,建议关注达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南
55、白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等;3)中药资源品:看好具备较强成本转移能力的量价齐升型公司,建议关注片仔癀、同仁堂、健民集团等;4)低估值:建议关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。四、四、风险提示风险提示 1、政策由宏观设计向微观实施的转化不及预期;2、新药获批不及预期;医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 3、集采降价超预期;4、国企改革进程不及预期。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 医药
56、组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员高级研究员:黄致君:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创
57、证券研究所。研究员:王宏雨研究员:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:万梦蝶助理研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:张艺君助理研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会
58、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-
59、5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测
60、不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得
61、本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: