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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 医药医药 2023 年年 08 月月 09 日日 医药行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)医医药反腐不影响行业投资价值药反腐不影响行业投资价值 大背景之大背景之 728中纪委牵头全国医药领域腐败问题集中整治。中纪委牵头全国医药领域腐败问题集中整治。2023 年 7 月 28 日,中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治,中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会,将这次医药反腐的战略地位推向更
2、高处。对医对医药药反腐怎么看?反腐怎么看?1)反腐存在于各个国家和各个行业,腐败不加以制止对行业的健康发展不利。反腐本质上是对过去腐败行为的纠正,在本次纪委牵头医药行业反腐之前,药械集采、新药价格谈判等措施已经一定程度上让回扣成为过去式。2)对比中美医药上市公司的销售费用率,差异不大。并且销售费用的存在有一定合理性。3)对比 2018 年集采和本轮反腐:我们认为,对刚需药械而言,反腐影响的是节奏、集采影响的是 DCF;18 年集采推进时,医药处于高位,而本轮反腐推进时,医药已历经三年调整,预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。医药反腐的影响。医药反腐的影响。1)利好上市药企的销售。相
3、较于非上市公司,上市公司的财报审计更为规范。上市公司的架构和决策流程相对科学。一旦出现不规范行为,上市公司会被监管要求通过公告披露。上市公司作为公众企业,产品、销售、治理会接受全社会监督。更多的不规范行为打击之后有利于市场份额向更规范的上市公司集中。2)利好国产。过往的腐败不局限于国产还是进口药械,反腐是针对整个市场的。在反腐压力下,部分采购可能会延迟或以集中采购形式进行,而政府部门引导下的集采更有利于国产产品。近年来政府出台了多个政策支持国产,在政策支持下国产企业有望抢占更多的市场份额。3)利好有竞争力的产品。临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐,产品不行仅仅依靠销售的这种模式在市场上将越
4、来越行不通。学术推广依然是推进产品进院和被医生使用的重要手段,好产品也需要学术推广才能被医生认识及认可,从而推动产品入院和放量。4)依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。近 20年,中国用药结构已经发生了巨大变化,辅助用药和不合理用药已经得到大幅度打压,取而代之的是临床真正刚需的治疗性药物甚至是更多的创新药品种。反腐依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。不合理用药会占用医保资源、耽误诊疗效率等,不合理用药退出历史舞台具有其必然性。医药行业发展和进步的核心驱动因素。医药行业发展和进步的核心驱动因素。1)需求是第一要素。老年人是医药市场的主要消费者。当前不仅是中国,全球老龄化都在加速。而在国内
5、,第二波婴儿潮人群(1965-1973 年出生人口)进入退休阶段(50-58 岁),对医药的需求是刚性且持续增长的。2)价格最终是会下降的。海外经验来看,美国的创新药专利到期后价格是一落千丈的。在国内,中国企业也遭遇了价格压力,仿制药集采后价格的显著下降,创新药的定期谈判降价。3)创新为满足需求,如解决感染需求、糖尿病需求、心血管需求、肿瘤需求、阿尔兹海默需求等。创新为创造需求,例如创造体重管理需求、创造美的需求、创造连续血糖监测的需求等。创新提供新管线,新管线对冲老产品的降价压力。总结:医药行业的发展是满足不断扩大的老龄化和就医群体的需求、不断创新满足未决疾病需求、不断创新发掘实现更美好生活
6、的需求这些因素推动的,腐败既然都不是医药行业的发展的驱动力,那医疗反腐又如何会影响到医药行业的发展呢?腐败本身是不合理的,纯粹市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性,政府的适当干预和介入,对净化行业、鼓励创新、国产替代、甚至产品出海我们认为都是利好。18 年的集采之后,我们一方面看到大家担忧的企业被击垮并没有发生,相反是很多公司的股价和利润都创出了新高,倒逼了企业创新,优化了医保支付结构。23 年的反腐之后,我们认为也能看到一个更加优化的产业结构以及优秀企业的进一步升华,让我们满怀期待、春暖花开。风险提示风险提示:1)医药反腐开展强度超过预期,影响入院节奏;2)招标采购节奏放缓超过预期等。证券
7、分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:李婵娟证券分析师:李婵娟 邮箱: 执业编号:S0360520110004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)473 0.06 总市值(亿元)67,898.51 7.18 流通市值(亿元)52,612.90 7.22 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.9%-13.8%-10.1%相对表现-6.9%-11.5%-6.1%相关研究报相关研究报告告 创新药周报 20230806:首款产后抑郁口服药物Zuranolone 获批 2023-08-06 华创医药周观点 202308
8、04:对比通化东宝与甘李药业 2023-08-04 华创医疗器械求索系列 7:奥林巴斯的“常青”之路 2023-07-30 -15%-8%-1%7%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-082023-08-08医药沪深300华创证券研究华创证券研究所所 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告详细阐述了我们对近期市场重点关注的医药反腐问题的看法。我们认为,医药反腐不影响行业投资价值。投资逻辑投资逻辑
9、 对医疗反腐怎么看?1)反腐本质上是对过去腐败行为的纠正。2)对比中美医药上市公司的销售费用率,差异不大。并且销售费用的存在有一定合理性。3)对比 2018 年集采和本轮反腐:我们认为,对刚需药械而言,反腐影响的是节奏、集采影响的是 DCF;18 年集采推进时,医药处于高位,而本轮反腐推进时,医药已历经三年调整,预计本次反腐对医药股价的影响幅度更小、周期更短。医药反腐的影响。1)利好上市药企的销售。2)利好国产。3)利好有竞争力的产品。4)依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。医药行业发展和进步的核心驱动因素。1)需求是第一要素。2)价格最终是会下降的。3)创新为满足需求,创新为创造需求,创
10、新提供新管线对冲老产品的降价压力。总结:医药行业的发展是为了满足不断扩大的老龄化和就医群体的需求、不断创新满足未决疾病需求、不断创新发掘实现更美好生活的需求这些因素推动的,腐败既然都不是医药行业的发展的驱动力,那医疗反腐又如何会影响到医药行业的发展呢?腐败本身是不合理的,纯粹市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性,政府的适当干预和介入,对净化行业、鼓励创新、国产替代、甚至产品出海我们认为都是利好。18 年的集采之后,我们一方面看到大家担忧的企业被击垮并没有发生相反是很多公司的股价和利润都创出了新高,倒逼了企业创新,优化了医保支付结构。23 年的反腐之后,我们认为也能看到一个更加优化的产业结构以
11、及优秀企业的进一步升华,让我们满怀期待、春暖花开。FYlWoUgUlY9YnPoMsR7NaObRnPqQnPsRjMmMyQiNqQxObRoPmMvPoMrQNZrNtR 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、大背景之大背景之 728 中纪委牵头全国医药领域反腐问题集中整治中纪委牵头全国医药领域反腐问题集中整治.5(一)背景介绍.5(二)反腐的节奏.5(三)大家在恐慌什么.5 二、二、对医药反腐怎么看对医药反腐怎么看.5(一)反腐本质上是对过去腐败行为的纠正.5(二)中国上市医药公司销售
12、费用率到底高不高.6 1、国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分.6 2、中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析.7 3、销售费用存在的合理性.8(三)2018 年的集采和 23 年的反腐有何异同?.8 1、对刚需药械而言,反腐影响的是节奏、集采影响的是 DCF.8 2、医药行情:18 年集采是高位下来,本轮反腐是三年调整.9 3、集采受冲击的代表性企业在集采之后走的怎么样?以华东、信立泰、恩华为例.10 三、三、医药反腐的影响医药反腐的影响.11(一)利好上市药企的销售.11(二)利好国产.11(三)利好有竞争力的产品.12(四)依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压.12 四、四、医
13、药行业发展和进步的核心驱动因素医药行业发展和进步的核心驱动因素.13(一)需求是第一要素.13(二)价格最终是会下降的.13(三)产品管线是企业的核心竞争力.14 五、五、风险提示风险提示.14 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 部分中央关于医药反腐的文件、会议.6 图表 2 恒瑞与辉瑞、GSK 销售费用率对比.7 图表 3 通化东宝与诺和诺德销售费用率对比.7 图表 4 迈瑞、雅培和西门子销售费用率对比.7 图表 5 中美制药板块销售费用率中位数对比.8 图表 6 中美医疗器械
14、板块销售费用率中位数对比.8 图表 7 申万医药指数收盘价变化情况.9 图表 8 医药板块成交额占比 A 股市场.9 图表 9 华东医药、信立泰、恩华药业的股价和业绩走势.11 图表 10 支持国产医疗器械的部分政策.12 图表 11 全国销售排名前十的药品.12 图表 12 1949 年以来出现过三次比较明显的婴儿潮.13 图表 13 第二波婴儿潮出生的人群已进入退休阶段.13 图表 14 辉瑞阿托伐他汀的全球销售收入(亿美元).13 图表 15 赛诺菲氯吡格雷的全球销售收入(亿美元).13 图表 16 历次集采仿制药降价幅度.14 图表 17 历次医保谈判降价幅度.14 医药行业深度研究报
15、告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、大背景之大背景之 728 中纪委牵头全国医药领域中纪委牵头全国医药领域反腐问题反腐问题集中整治集中整治(一)(一)背景介绍背景介绍 2023 年 7 月 28 日,中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败整治,中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会,将这次医药反腐的战略地位推向更高处。(二)(二)反腐的节奏反腐的节奏 2023 年 7 月 21 日,国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议,部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。7 月 2
16、4 日,国家卫健委、国家发改委等六部门发布深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务,将医疗行业反腐列为下半年医改重点任务。7 月 25 日,初次审议的刑法修正案(十二)草案在行贿罪规定中增加了新条款,提出在教育医疗等领域行贿将从重处罚。紧接着,中纪委在 7 月 28日牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治,中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会,将这次医药反腐的战略地位推向更高处。随后医药反腐风暴刮向各省。7 月 25 日,海南省召开医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议。7 月 27 日,广西壮族自治区卫健委召开 2023 年领导干部集体廉政谈话
17、暨警示教育大会。8 月 1 日,海南省卫健委公布了医药领域腐败问题集中整治工作的举报电话。8 月 2 日,广东卫健委等 13 部门进行了纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风联席工作机制的成员单位及职责分工调整。7 月 31 日,广西壮族自治区卫健委又召开主题教育典型案例剖析会,特别强调要做好当前正在推进的医药领域腐败问题集中整治、医疗物资采购腐败问题专项整治等。8 月 7 日,山东省纪委监委召开纪检监察机关配合开展全省医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议等。根据经济观察报获取的信息显示,23 年的整治工作在 7 月底前都是自查自纠阶段,对于主动说明问题、主动投案的人员给予宽大处理;之后
18、 10 个月将集中整治;到 2024 年 6月将总结整改,并出台一批制度文件或修改相关法律法规。(三)(三)大家在恐慌什么大家在恐慌什么 我们认为,市场恐慌的内容主要有两点:第一,若医院领导涉及反腐或影响设备的采购、药品的进院和销售节奏;第二,若上市公司领导或者核心人员被调查影响上市公司治理。二、二、对对医药医药反腐反腐怎么看怎么看(一)(一)反腐本质上是对过去反腐本质上是对过去腐败行为的纠正腐败行为的纠正 反腐存在与各个国家和各个行业,腐败不加以制止会对行业健康发展不利。近些年来,国家在医药、房地产、军工、金融等多个领域反腐动作不断。今年以来除了医药行业,军工等行业的反腐力度也在加强。近十年
19、来卫健委等各部门出台的多个文件都强调了医药反腐。2012 年,卫生部与国家中医药管理局出台了关于加强公立医疗机构廉洁风险防控的指导意见,要求开展医疗机构管理权力和医疗服务廉洁风险防控,推进公立医疗机构反腐倡廉建设和行业作风建设。2015 年,卫计委印发 大型医院巡查工作方案(2015-2017 年度),共计巡查 41 家医院,医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 以反腐倡廉建设、落实医疗卫生行风建设“九不准”、医院管理等方面为巡查重点。2019年,卫健委又发布了大型医院巡查工作方案(20192022 年度)。今
20、年以来医疗反腐处于持续高压状态。2023 年 2 月,中纪委刊文严查医疗领域隐蔽利益输送。5 月,卫健委等十四部门发布了关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点,旨在健全完善行风治理体系,重点整治医药突出腐败问题。之后陆续出现了中纪委和各省的反腐政策。23 年 7 月 28 日,中纪委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败集中整治,中央及地方众多纪委、监委高级别官员列席或视频参会,将这次医药反腐的战略地位推向更高处。图表图表 1 部分中央关于医药反腐的文件、会议部分中央关于医药反腐的文件、会议 时间时间 发布部门发布部门 文件文件/会议名称会议名称 2023/7
21、/28 中央纪委国家监委 召开全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议 2023/7/24 卫健委、发改委等六个联合部门 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 2023/5/10 卫健委等十四部门 关于印发 2023 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点 2022/5/9 卫健委、公安部等九部委 关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点 2021/11/12 卫健委 关于印发医疗机构工作人员廉洁从业九项准则的通知 2021/4/25 卫健委等九部委 关于印发 2021 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 2021/4
22、/6 卫健委等六部门 关于开展不合理医疗检查专项治理行动的通知 2020/9/22 国家药监局 医药代表备案管理办法(试行)2020/7/17 卫健委 2020 年医疗行业作风建设工作专项行动方案 2020/5/15 卫健委等九部门 关于印发 2020 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 2019/12/3 卫健委 公立医院章程范本 2019/11/21 卫健委 大型医院巡查工作方案(20192022 年度)2019/7/31 国务院 国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知 2018/8/3 国务院 国务院办公厅关于改革完善医疗卫生行业综合监管制度的指导意见 20
23、16/4/26 国务院 国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务的通知 2015/2/5 卫计委 大型医院巡查工作方案(2015-2017 年度)2015/1/26 卫计委 全国卫生计生系统纪检监察工作会议 2014/5/28 国务院 国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2014 年重点工作任务的通知 2012/9/28 卫生部和国家中医药管理局 关于加强公立医疗机构廉洁风险防控的指导意见,同时发布公立医疗机构管理权力廉洁风险防控规则、公立医疗机构医疗服务廉洁风险防控规则 资料来源:中国政府网,国务院,卫健委,药监局,卫计委,人民网,华创证券 反腐本质上是对过去
24、腐败行为的纠正。在本次纪委牵头医药行业反腐之前,集采、新药价格谈判等措施已经一定程度上让回扣成为过去式。(二)(二)中国上市医药公司销售费用率到底高不高中国上市医药公司销售费用率到底高不高 1、国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分国内外代表性企业的销售费用率对比和拆分 由于部分外企仅公布了销售、一般性及管理费用(约等于国内的销售费用加上管理费用),在本篇报告中,我们以国内企业的销售费用和管理费用的比例来估算外企的销售费用。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 药企中以国内药企龙头恒瑞医药和海外制药龙头辉瑞、G
25、SK 为例。海外医药巨头辉瑞制药的销售费用率在 2018-2020 年均位于 20%以上,2021-2022 年由于新冠相关业务提升因而费用率大幅下降。GSK 销售费用率近五年均在 20%以上。总体上辉瑞制药、GSK 的销售费用率稍低于恒瑞医药。再以国内胰岛素龙头通化东宝和海外胰岛素巨头诺和诺德为例。通化东宝的销售费用率略高于诺和诺德,但差额并不明显。图表图表 2 恒瑞与辉瑞、恒瑞与辉瑞、GSK 销售费用率对比销售费用率对比 图表图表 3 通化东宝与诺和诺德销售费用率对比通化东宝与诺和诺德销售费用率对比 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 器械企业中
26、以迈瑞医疗、西门子医疗和雅培为例。与海外医疗器械巨头雅培、西门子医疗相比,迈瑞医疗近五年的销售费用率均处于中间水平。图表图表 4 迈瑞、雅培和西门子销售费用率对比迈瑞、雅培和西门子销售费用率对比 资料来源:公司公告,Wind,华创证券 2、中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析中国和美国药品和设备板块销售费用率中位数分析 我国上市药企销售费用率中位数高于美股可比公司,械企销售费用率中位数低于美股。中国申万化学制药板块企业(剔除 2022 年营业收入小于 1 亿元的公司)的销售费用率中位数为 22.2%,美股 Wind 制药板块公司(剔除 2022 年营业收入小于 1 亿美元的公司)的销售
27、费用率中位数估算值(计算方法同上)为 16.7%。中国申万医疗器械板块企业(剔除 2022 年营业收入小于 1 亿元的公司)的销售费用率中位数为 13.8%,美股 Wind 医疗保健设备与用品板块公司(剔除 2022 年营业收入小于 1 亿美元的公司)的销售费用率中位数估算值为 20.6%。综合药械来看,中国企业的销售费用率跟美国相比差异不大。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 5 中美制药板块销售费用率中位数对比中美制药板块销售费用率中位数对比 图表图表 6 中美医疗器械板块销售费用率中位数对比中
28、美医疗器械板块销售费用率中位数对比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 中美药品支付体系上的差异可能是中美药企销售费用率不同的原因之一。国内在集采政策推进之前,中国药品招投标体系比较分散,企业为了参与全国各地的招标要有更多的费用支持。而美国药品支付方主要是商业医保等,采购主要由 GPO 集团等开展,GPO采购在美国药品采购市场上占绝大部分,美国药品市场采购相较国内集中度大幅提升,对企业而言也意味着入院效率更高,费用率会较低。3、销售费用存在的合理性销售费用存在的合理性 新药和耗材设备的推广需要销售费用。1)新药的普及需要投入销售费用用于医生及患者的认知教育。用药需求很大
29、程度上受医生与患者对该药品的认知程度的影响,因此需要向医生、患者等人群开展市场推广活动,帮助及时传递药品安全性、有效性的研究成果,让医生和患者认可药品的差异化优势、认识药品带给患者的利益,从而驱动新药在用户端的普及。2)设备及相关耗材的推广需要投入销售费用用于医生培训。由于部分设备的使用难度较高,医生需要通过培训来掌握设备的正确使用方式,以便于开展诊疗服务患者。例如,日本内窥镜企业奥林巴斯在北京、上海、广州三地建立了医疗技术培训中心(C-TEC),帮助医生提升整体手术水平。此外,手术机器人达芬奇也在 2022 年 10 月份宣布正式上线其手术操作入门课程,帮助新进术者熟悉相关设备的使用操作。医
30、生的学习和学术交流需要销售费用。我们认为,医院采购和使用医药公司的药品和器械,相应的医药公司给与新医生学习的机会、给医生学术交流提供支持是有合理性的。(三)(三)2018 年的集采和年的集采和 23 年的反腐有何异同年的反腐有何异同?1、对刚需药械而言,反腐影响的是节奏、集采影响的是对刚需药械而言,反腐影响的是节奏、集采影响的是 DCF 企业的价值可以用现金流折现(DCF)。DCF 估值主要是基于预期未来现金流量的贴现值来确定企业的价值,将未来自由现金流量拆分来看,营业收入(销量*价格)、营业成本、费用投入等均是影响预期未来现金流量的核心因素。我们认为,反腐不影响药械价格,或影响药械入院节奏,
31、反向影响推广费用,一定程度上对企业价值的影响很小。在国内市场,药械的入院价格通过挂网招标、集采、谈判等机制确定,因此我们认为反腐不会影响药械价格。对于刚需药械而言,无论反腐与否,医院对于产品的需求客观存在,反腐可能仅仅影响了产品入院节奏,而非影响了产品的需求。过去部分药械的销售存在不合理的销售费用投入,反腐后不合理费用有望减少,医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 对 DCF 是正向贡献。集采和价格谈判或影响行业价值和企业价值。无论是仿制药的集采还是创新药定期谈判降价等,最直接的结果都是产品价格的变化,从而有可
32、能影响企业价值。2、医药行情:医药行情:18 年年集采是高位下来,集采是高位下来,本轮本轮反腐是三年调整反腐是三年调整 2018 年底集采之前医药从高点下来才调整半年,而这轮反腐之前医药已然调整 3 年多。2018 年底 4+7 集采结果公告之前,从 2018 年 5 月底到 11 月底,申万医药指数半年时间下跌幅度约 45%左右。本次纪委牵头医药反腐之前,医药自 2020 年 8 月的高点以来,已经调整超过 3 年的时间。图表图表 7 申万医药指数收盘价变化情况申万医药指数收盘价变化情况 资料来源:iFind,华创证券 注:截至2023年8月7日 集采前一个季度 2018Q3 的公募非医药基
33、金的医药配置比例为 9.70%,反腐前一个季度2023Q1 的公募非医药基金的医药配置比例为 5.49%。集采前一年的医药交易额占市场比重平均为 8.6%,本次纪委牵头医药反腐前一年的医药交易额占市场比重平均为 7.7%。图表图表 8 医药板块成交额占比医药板块成交额占比 A 股市场股市场 资料来源:iFind,华创证券 注:截至2023年8月7日 注:分别选取申万医药指数和Wind全A指数指代医药板块及整个A股市场 020004000600080004000收盘价(元)4+7集采结果公告之前,医药行业估值已经开始回调4+7集采结果公告之后,医药板块继续下跌,随后开启牛市
34、行情医药反腐之前,医药行业已经经过近三年的调整 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 2018 年底 4+7 集采结果公告之后,从 2018 年 12 月到 2019 年 1 月底,医药继续下跌了 2个月,跌幅约 20%。此后医药开启牛市行情。我们预计反腐的调整幅度远远低于集采,调整时间也远远短于集采。3、集采集采受冲击的受冲击的代表性企业在集采之后走的怎么样代表性企业在集采之后走的怎么样?以华东、信立泰、恩华为例以华东、信立泰、恩华为例 2018 年国家开始进行药品带量采购,带量采购使得仿制药价格大幅下降,
35、导致以过去仿制药为主的化学制药板块进入阵痛期。曾经国内领先的药企普遍是凭借首仿专科药起家,随着带量采购进行,仿制药大品种陆续承压,药企存量业务普遍下滑,比如华东医药的30 亿大品种阿卡波糖在第二批集采丢标;信立泰的核心产品氯吡格雷在“4+7”带量采购扩围中意外丢标;恩华药业的右美托咪定注射液、利培酮片、度洛西汀肠溶胶囊、氯氮平片、阿立哌唑片和加巴喷丁胶囊 6 个品种被纳入集采,对公司麻醉、精神和神经三大产品管线均造成扰动。当下集采已进入到第六个年头,我们发现,华东医药、信立泰、恩华药业均消化了存量业务集采所带来的业绩扰动,同时各大企业积极进行新品研发或新业态布局。经过多年研发积累,华东医药、信
36、立泰、恩华药业陆续迎来存量出清、增量兑现的拐点。集采后,三家企业股价均创出了阶段性新高或历史新高,同时随着创新药、新业务等的兑现,业绩也在低基数下重新回到高增长通道。华东医药:华东医药:受集采和医保谈判的影响,2020-2021 年公司医药工业的业绩增长承压。2020年中美华东阿卡波糖片在第二批集采中意外丢标,2020 年医药工业板块营收增速大幅放缓。2021 年医药工业营收同比下滑。站在当下时点,我们认为公司存量业务已走出集采和医保谈判的影响,2022 年公司医药工业收入恢复性增长,并且存量业务的恢复态势还将得以延续,主要基于以下三点原因:1)集采和医保谈判降价结果基本执行完毕。2)未集采的
37、主力品种短期集采风险也比较小。3)多渠道和多剂型的差异化推广带来了新增量。比如,在阿卡波糖片集采丢标后,公司全面推进阿卡波糖片在基层、院外和自费市场的布局与覆盖,积极开拓零售药店及网上销售新渠道,并通过阿卡波糖普通片和咀嚼片的差异化定位,利用咀嚼片争取院内市场份额。信立泰:信立泰:尽管在2018年11月集采文件出台前,信立泰股价已有明显的调整,但在首轮“4+7”带量采购公布结果后,泰嘉以 3.18 元/片(75mg 规格)的价格独家中标,产品降价约 58%,公司股价一度下跌。在随后 2019 年 9 月的“4+7”带量采购扩围中,泰嘉意外丢标,公司股价进一步下跌。在经历首轮两次集采后,公司的股
38、价和估值水平已逐步调整到了历史的相对低位。但随着集采的常态化推进,公司多个光脚品种借助集采实现快速放量,为公司贡献了较为可观的业绩增量,例如第五批中标的头孢呋辛预计 2022 年将贡献超 6 亿元的收入。同时随着公司创新管线的持续丰富,公司的估值也在逐步回升。目前公司的股价和估值均已回到首轮 4+7 带量采购前的水平之上。恩华药业:恩华药业:前期业绩有所扰动,现已走出集采影响。2018 年 4+7 带量采购纳入了恩华的麻醉品种右美托咪定和抗精神病用药利培酮,并且随着集采的常态化推进,集采涉及范围从麻醉线、精神线拓展到神经线,涉及品种也在逐步增多。截至第八批集采,公司共有 6 个品种被纳入集采,
39、且均集中在前五批。其中,右美托咪定注射液(麻醉线)、利培酮片(精神线)和度洛西汀肠溶胶囊(精神线)3 个品种未能中标,氯氮平片(精神线)、阿立哌唑片(精神线)和加巴喷丁胶囊(神经线)3 个品种中标。我们判断,自 2023 年开始公司有望全面摆脱存量品种集采的影响,主要原因包括:1)公司涉及到的集采批次集中分布在前五批,产品降价压力已充分消化;2)后续存量品种中,仅麻醉线的丙泊酚乳状注射液和氟马西尼注射液两款产品短期存在集中风险,但两款产品收入体量不大,医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 即使集采,对于公司业
40、绩影响也比较小。图表图表 9 华东医药、信立泰、恩华药业的股价和业绩走势华东医药、信立泰、恩华药业的股价和业绩走势 资料来源:Wind,华创证券(股价截至2023/08/07)三、三、医药反腐的影响医药反腐的影响(一)(一)利好上市药企的销售利好上市药企的销售 相较于非上市公司,上市公司的财报审计更为规范。上市公司的定期财务报告需要会计师事务所进行审计并出具审计意见,因此相较于非上市公司,上市公司的财报更为规范。上市公司的架构和决策流程相对科学。上市公司的组织架构设计包括股东大会、董事会、监事会、管理层等,职责分工合理,经营管理决策相对科学。一旦出现不规范行为,上市公司会被监管要求通过公告披露
41、。例如 2020 年 5 月,中国证监会重庆证监局向博腾股份实际控制人出具行政处罚决定书,对其实控人违规占用上市公司资金和财务造假的行为给予警告并处以罚款。又如 2023 年 2 月,上海证券交易所向人福医药、控股股东当代科技以及公司实控人予以纪律处分决定,对控股股东及其关联方非经营性资金占用、控股股东大额违规减持股份、重大交易未履行董事会审议程序及信息披露义务、定期报告财务数据披露不准确等行为进行公开谴责和通报批评。上市公司作为公众企业,产品、销售、治理会接受全社会监督。更多的不规范行为打击之后有利于市场份额向更规范的上市公司集中。医药行业销售合规标准不断提高,当前上市公司在销售规范性和合规
42、性高于行业平均水平。长远来看,国家对更多的不规范行为打击之后,医药反腐有助于行业朝着更加规范的方向发展,加快行业出清,市场份额或将向规范化程度高的上市公司进一步集中。(二)(二)利好国产利好国产 过往的腐败不局限于国产还是进口药械,反腐是针对整个市场的。在反腐压力下,部分 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 采购可能会延迟或以集中采购形式进行,而政府部门引导下的集采更有利于国产产品。近年来政府出台了多个政策支持国产。目前国内医药行业还有多个细分赛道是进口主导的,在政策支持下国产企业有望抢占更多的市场份额。图
43、表图表 10 支持国产医疗器械的部分政策支持国产医疗器械的部分政策 时间时间 部门部门 文件名文件名 支持国产医疗器械相关内容支持国产医疗器械相关内容 2015 国务院 中国制造 2025 提出要提高大型医疗设备国产化率 2016 国务院 关于促进医药产业健康发展的指导意见 国产药品和医疗器械能够满足要求的,政府采购项目原则上须采购国产产品,逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平 2018 国务院 深化医药卫生体制改革 2018 年下半年重点工作任务的通知 推进医疗器械国产化,促进创新产品应用推广 2021 国家市场监督管理总局 关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见 针对高端检验
44、检测仪器设备“卡脖子”问题,探索开展国产化验证评价体系建设,推动国产检测仪器产业高质量发展 2022 工信部等十部门 关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知 到 2025 年,主流医疗装备要基本实现有效供给,高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升 资料来源:中国政府网,国务院,国家市场监管总局,华创证券(三)(三)利好有竞争力的产品利好有竞争力的产品 临床数据更好的药品和耗材将更受医生青睐,产品仅仅依靠销售的这种模式在市场上将越来越行不通。学术推广依然是推进产品进院及被医生使用的重要手段,好产品也需要学术推广才能被医生认识及认可,从而推动产品入院和放量。(四)(四)依然是对辅助用药和不
45、依然是对辅助用药和不合合理用药的持续打压理用药的持续打压 近 20 年,中国用药结构已经发生了巨大变化,辅助用药和不合理用药已经得到大幅度打压,取而代之的是临床真正刚需的治疗性药物甚至是更多的创新药品种。反腐依然是对辅助用药和不合理用药的持续打压。不合理用药会占用医保资源、耽误诊疗效率等,不合理用药退出历史舞台具有其必然性。图表图表 11 全国销售排名前十的药品全国销售排名前十的药品 排名排名 2012 年年 2022 年年 1 申捷 贝伐珠单抗 2 波立维 头孢哌酮舒巴坦 3 血栓通 哌拉西林钠他唑巴坦钠 4 奥德金 美罗培南 5 倍通 地佐辛 6 喜炎平 曲妥珠单抗 7 丹参多酚酸盐 紫杉
46、醇 8 立普安 丁苯酞 9 疏血通注射液 奥希替尼 10 仙力素 聚乙二醇化人粒细胞刺激因子 资料来源:中康,东北制药,华创证券 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 四、四、医药行业发展和进步的核心驱动因素医药行业发展和进步的核心驱动因素(一)(一)需求是第一要素需求是第一要素 老年人是医药市场的主要消费者。当前不仅是中国,全球老龄化都在加速。而在国内,第二波婴儿潮人群(1965-1973 年出生人口)进入退休阶段(50-58 岁),对医药的需求是刚性的且可能持续增长的。图表图表 12 1949 年以来出现
47、过三次比较明显的婴儿潮年以来出现过三次比较明显的婴儿潮 图表图表 13 第二波婴儿潮出生的人群已进入退休阶段第二波婴儿潮出生的人群已进入退休阶段 资料来源:iFind,华创证券 资料来源:iFind,华创证券 注:横轴为出生年份,纵轴为其目前(2023年)的年龄状况(二)(二)价格价格最终最终是是会会下降的下降的 海外经验来看,美国的创新药专利到期后价格是显著下降的。以阿托伐他汀和氯吡格雷为例,辉瑞的阿托伐他汀(商品名:立普妥)和赛诺菲氯吡格雷(商品名:波立维)销售峰值分别约 130 亿美元和近 100 亿美元,而当其核心专利到期后,产品大幅降价导致销售收入出现断崖式下滑。辉瑞立普妥化合物专利
48、在 2011 年到期,2012 年销售收入下降59%;波立维核心专利于 2012 年到期,当年销售收入下降 48%。图表图表 14 辉瑞阿托伐他汀的全球销售收入(亿美元)辉瑞阿托伐他汀的全球销售收入(亿美元)图表图表 15 赛诺菲氯吡赛诺菲氯吡格雷的全球销售收入(亿美元)格雷的全球销售收入(亿美元)资料来源:Pfizer公司公告,华创证券 资料来源:Sanofi公司公告,华创证券 在国内,中国企业也遭遇了价格压力。对于仿制药而言,集采常态化的推进把更多仿制药纳入到集采范围,从已开展的八轮九批集采情况来看,仿制药平均价格降幅在 47%-59%之间,除胰岛素集采外,其余历次化药集采最高降幅均超过
49、90%,集采中仿制药容易出5857565554535251 5002040608025874702587470 医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 现价格崩盘。而创新药在医保准入谈判以及续约时,同样面临着
50、降价压力。过去 7 年医保谈判首次谈判品种的表观平均降幅保持在 40-60%区间,两次较大规模的续约谈判依然存在降价现象。图表图表 16 历次集采仿制药降价幅度历次集采仿制药降价幅度 图表图表 17 历次医保谈判降价幅度历次医保谈判降价幅度 资料来源:上海阳光医药采购网,华创证券 资料来源:国家医保局,华创证券(三)(三)产品管线是企业的核心竞争力产品管线是企业的核心竞争力 创新为满足需求,解决各大类疾病需求,如解决感染需求、糖尿病需求、心血管需求、肿瘤需求、阿尔兹海默需求等。创新为发掘需求。例如发掘减重需求(GLP-1 等)、发掘美的需求(痤疮新药等)、发掘连续血糖监测的需求(CGM 连续血
51、糖检测产品)等。创新提供新管线对冲老产品的降价压力。例如信立泰集采后加快创新产品布局,目前围绕慢病用药领域信立泰已形成短、中、长期布局的创新管线,产品研发进度有序推进,小分子、大分子兼备。自 2023 年起的 3 年内公司有望迎来 6 款创新产品 7 个适应症上市销售,其中,恩那度司他峰值预计 30 亿元,S086 高血压+心衰峰值预计 47 亿元,阿利沙坦两个复方峰值预计各 8 亿元,特立帕肽产品组合峰值预计 10 亿元。远期维度 JK07、JK08、SAL0119 等均有望成为全球 FIC 或 BIC。总结总结:医药行业的发展是不断:医药行业的发展是不断满足满足扩大的老龄化和就医群体扩大的
52、老龄化和就医群体的需求的需求、不断创新满足未决、不断创新满足未决疾病需求、不断创新疾病需求、不断创新发掘发掘实现更美好生活实现更美好生活的需求的需求这些因素推动的,腐败既然不是医药行这些因素推动的,腐败既然不是医药行业的发展动力,那医疗反腐又如何影响到医药行业发展呢?业的发展动力,那医疗反腐又如何影响到医药行业发展呢?腐败本身是不合理的,纯粹腐败本身是不合理的,纯粹市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性市场化的运行可能会存在滋生腐败的可能性,政府的适当干预和介入,对净化行业、鼓,政府的适当干预和介入,对净化行业、鼓励创新、国产替代、甚至产品出海我们认为都是利好。励创新、国产替代、甚至产品出海我
53、们认为都是利好。18 年的集采之后,我们一方面看年的集采之后,我们一方面看到大家担忧的企业被击垮并没有发生相反是很多公司的股价和利润都创出了新高,倒逼到大家担忧的企业被击垮并没有发生相反是很多公司的股价和利润都创出了新高,倒逼了企业创新,优化了医保支付结构。了企业创新,优化了医保支付结构。23 年的反腐之后,我们认为年的反腐之后,我们认为也能看到一个更加优化也能看到一个更加优化的产业结构以及优秀企业的进一步升华,让我们满怀期待、春暖花开。的产业结构以及优秀企业的进一步升华,让我们满怀期待、春暖花开。五、五、风险提示风险提示 1)医药反腐开展强度超过预期,影响入院节奏 2)招标采购节奏放缓超过预
54、期等。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加
55、入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:王宏雨研究员:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员:万梦蝶研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理
56、研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。医药行业深度研究报告医药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐
57、:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行
58、人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投
59、资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的
60、认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: