《农业2022年半年报总结：养殖景气度底部复苏后周期迎边际改善-220920(37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《农业2022年半年报总结：养殖景气度底部复苏后周期迎边际改善-220920(37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 农林牧渔农林牧渔 2022 年年 09 月月 20 日日 农业 2022 年半年报总结 推荐推荐（维持）（维持）养殖养殖景气度底部复苏，后周期迎边际改善景气度底部复苏，后周期迎边际改善 2022H1&2022Q2 农业板块业绩综述：农业板块业绩综述：我们以申万行业分类为基础，对共计 6个子行业合计 53 家公司作为样本库进行分析。其中生猪板块 10 家公司、禽板块 8 家公司、动保板块 13 家公司、饲料板块 11 家

2、公司、种子板块 8 家公司、宠物板块 3 家公司。2022H1 农业板块实现营收 3129.87 亿元，同减 1.16%，实现归母净利润-192.55 亿元，同减 355.03%；2022Q2 农业板块实现营收 1702.19亿元，同增 2.71%，实现归母净利润-27.57 亿元，减亏 25.86 亿元。分板块来看，上半年盈利方面仅宠物板块实现正增长，受到养殖端景气度低迷、上游原材料成本上涨等因素影响，畜禽养殖产业链承压严重，生猪、家禽、饲料、种子板块均处于亏损状态。生猪板块：生猪板块：Q2 亏损大幅收窄，头部猪企份额继续提升亏损大幅收窄，头部猪企份额继续提升，猪价高景气持续下，猪价高景气持

3、续下建建议重点关注议重点关注养猪龙头养猪龙头。上半年 10 家上市猪企合计实现营收 1576.36 亿元，yoy-7.35%，实现归母净利润-186.93 亿元，yoy-936.73%；单二季度样本猪企合计实现营收 847.22 亿元，yoy-2.46%，实现归母净利润-31.29 亿元，yoy+85.86%，4 月份以来猪价持续上涨，叠加上市公司计提存货跌价准备陆续转回，2 季度生猪板块亏损幅度显著收窄。从量价拆分角度来看，2022H1 全国生猪均价 14.13 元/公斤，同比下跌 44.79%，其中 10 家样本猪企合计出栏量5509 万头，同比增长 50.79%；2022Q2 全国生猪均

4、价 14.81 元/公斤，同比下跌 24.57%，9 家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量 2883 万头，同比增长44.82%。从市占率角度来看，10 家样本猪企 2022H1 出栏量占比 15.06%，yoy+4.27pct，整体份额延续提升趋势。展望后市，猪价有望维持高位运行，伴随着压栏、二次育肥意愿增强，对短期供给或造成进一步影响，猪价大概率突破前高。同时行业目前对未来猪价分歧较大，补栏意愿仍较为谨慎，供需平衡时点或进一步延缓。股价层面，我们认为前期股价已经经过压力测试，预计往下空间较小，而未来随着猪价的持续超预期表现，市场对行业产能缺口的认知将越来越清晰，对猪价的分歧有望逐步走向弥合

5、，届时资本市场对养猪股将有较大的重新定价机会。目前仍然是布局整个板块非常好的时间窗口，建议重点关注历史上持续证明过自己的行业龙头企业牧原股份、温氏股份等。动保板块：动保板块：最差时点已过，拐点基本确立最差时点已过，拐点基本确立，两维度选股逻辑不变，两维度选股逻辑不变。2022H1，13 家上市动保企业合计实现营收 78.41 亿元，yoy-6.41%，实现归母净利润 9.38亿元，yoy-43.09%；2022Q2 上述 13 家动保企业合计实现营收 41.52 亿元，yoy+5.73%，实现归母净利润 4.18 亿元，yoy-36.25%。二季度随着畜禽价格回暖、养殖利润改善，动保企业经营端

6、逐步改善，单 2 季度营收实现正增长，但受到原料药价格、新版 GMP 改造折旧增加等因素影响，利润恢复速度慢于收入端，虽仍然同比下降，但降幅较一季度已出现明显收窄。展望下半年，目前生猪、黄鸡等盈利均处于较高位置，养殖终端动保产品需求回归正常，叠加行业补栏动作的进行，动保企业月度草根销售数据显示同比拐点已现。而随着产能利用率提升对成本端的摊薄以及高价原料药冲击的消退，3 季度以来利润率端已经出现连续改善趋势，叠加考虑去年同期业绩低基数影响，我们预计今年三季度动保企业业绩会迎来显著恢复。从后周期角度，继续建议关注猪用业务占比前列、产品需求弹性更为突出的科前生物和回盛生物。此外，催化方面，目前包括非

7、洲猪瘟基因缺失活疫苗、基因缺失灭活疫苗、重组蛋白亚单位疫苗、活载体疫苗等多条技术路线仍在积极推进研发工作，根据普莱柯近期发布公告，公司与兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，目前正按照农业农村部应急评价要求完善相关研究资料，力争早日提交应急评价申请。参考过往经验，预计该产品在商业化应用前仍需经过提交申请、获批开展临床试验、复核试验等必经步骤，若最终产品成功上市，我们测算或至少贡献数十亿元级别增量空间，有望再造一个猪用疫苗市场，弹性十分可观，而且或将在很大程度上重塑动保行业竞争格局。从投资角度，建议重点关注积极参与前期研发的平台型、创新型动保企业普莱柯、以及历史上多次在重大动物疫病

8、防控中发挥关键角色的央企动保龙头中牧股份。风险提示：风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 证券分析师：陈鹏证券分析师：陈鹏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521080002 联系人：肖琳联系人：肖琳 邮箱： 联系人：顾超联系人：顾超 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)93 0.01 总市值(亿元)15,242.73 1.74 流通市值(亿元)10,947.26 1.66 相对指

9、数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-3.0%9.3%11.4%相对表现 2.8%14.6%29.6%相关研究报相关研究报告告 华创农业周报（20）：猪价维持高位，重点关注养猪龙头 2022-09-13 华创农业周报（20）：猪价继续震荡上行，重申板块确定性机会 2022-09-05 华创农业周报（20）：猪价大幅领先于股价，重点关注养殖链机会 2022-08-21 -22%-5%11%27%21/0921/1222/0222/0422/0722/092021-09-222022-09-16农

10、林牧渔沪深300华创证券研究华创证券研究所所 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、农业板块业绩综述农业板块业绩综述.6（一）H1 营收、盈利同降，Q2 减亏 25.86 亿元.6（二）毛利率：2022H1 同降 10.54pct，22Q2 同降 2.33pct.7（三）期间费用率：2022H1 同增 0.73pct，22Q2 同增 0.08pct.7（四）净利率：2022H1 同降 10.19pct，22Q2 同增 0.70pct.8（五）净资产收益率：2022H1 同降 9.92pc

11、t，22Q2 同增 0.66pct.8 二、二、生猪行业：生猪行业：Q2 亏损大幅收窄，头部猪企份额继续提升亏损大幅收窄，头部猪企份额继续提升.9（一）营收及净利：Q2 猪价回暖，养殖亏损显著收窄.9（二）盈利能力：Q2 毛利率环比改善，净利率仍有所下行.11（三）资产负债表：负债率继续创新高，生产性生物资产 22Q2 下降 36.10%.13 三、三、家禽行业：家禽行业：22Q2 亏损幅度显著收窄，经营拐点已现亏损幅度显著收窄，经营拐点已现.15（一）营收及净利：22Q2 亏损幅度环比大幅收窄.15（二）盈利能力：2 季度各项指标均有改善.16（三）资产负债表：22Q2 季末资产负债率 45

12、.95%.18 四、四、动保行业：最差时点已过，拐点基本确立动保行业：最差时点已过，拐点基本确立.18（一）营收及净利：Q2 营收增速转正，业绩降幅收窄.18（二）盈利能力：22Q2 毛利率、净利率继续下行.19（三）资产负债表：负债率整体保持稳健.21（四）研发投入：研发投入力度继续加强.22（五）期间费用率：费控较为得力，费用率整体呈下降趋势.22 五、五、饲料行业：原材料涨价业绩承压，下游景气度提升行业逐渐扭亏饲料行业：原材料涨价业绩承压，下游景气度提升行业逐渐扭亏.24（一）营收及净利：22H1 归母净利同降 122.62%，Q2 实现小幅扭亏.24（二）盈利能力：成本压力放大，拖累饲

13、料企业盈利水平.25（三）资产负债表：22Q2 季末负债率环比提升.27 六、六、种子行业：种子行业：2 季度亏损幅度环比扩大季度亏损幅度环比扩大.28（一）营收及净利：22H1 归母净利润-225.70%，22Q2 亏损幅度环比扩大.28（二）盈利能力：22Q2 毛利率同比向下，净利率转亏.28（三）资产负债表：22Q2 季末资产负债率 45.30%.30 七、七、宠物行业：营收、净利高增，本土宠食企业加速布局宠物行业：营收、净利高增，本土宠食企业加速布局.30（一）营收及净利：营收、净利同比高增，成本端冲击下毛利率小幅下滑.30（二）盈利能力：毛利率受成本影响小幅下降.31（三）资产负债表

14、：资产负债率有所提升.32 八、八、投资策略：养殖景气度底部复苏，后周期迎边际改善投资策略：养殖景气度底部复苏，后周期迎边际改善.33 2WVW0V0X2UmOmOaQaO6MtRnNpNmOlOrRyReRoMoP8OpOqQwMrQoOuOqNnN 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 九、九、风险提示风险提示.34 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 农业细分行业上市公司样本构成.6

15、图表 2 农业板块历史营收及增速.6 图表 3 农业板块历史归母净利及增速.6 图表 4 农业板块 2022H1&2022Q2 细分行业营收、归母净利及增速（单位：亿元）.7 图表 5 农业分行业毛利率及变化趋势.7 图表 6 农业分行业期间费用率及变化趋势.8 图表 7 农业分行业净利率及变化趋势.8 图表 8 农业分行业净资产收益率及变化趋势.9 图表 9 生猪行业历史营收及增速.9 图表 10 生猪行业历史归母净利及增速.9 图表 11 样本猪企生猪出栏量及增速.10 图表 12 全国生猪价格走势图.10 图表 13 2022H1 上市猪企归母净利及增速.11 图表 14 2022Q2

16、上市猪企归母净利及增速.11 图表 15 自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元/头）.11 图表 16 样本猪企毛利率及变化趋势.12 图表 17 样本猪企净利率及变化趋势.12 图表 18 样本猪企净资产收益率及变化趋势.13 图表 19 样本猪企资产负债率及变化趋势.13 图表 20 生猪行业生产性生物资产走势.14 图表 21 样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元）.14 图表 22 样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元）.15 图表 23 样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元）.15 图表 24 家禽行业历史营收及增速.16 图表 25 家禽行业历史归母净利及增速.16 图

17、表 26 鸡料价格走势图.16 图表 27 鸡产品价格走势图.16 图表 28 鸡苗价格走势图.16 图表 29 黄鸡价格走势图.16 图表 30 样本家禽企业毛利率及变化趋势.17 图表 31 样本家禽企业净利率及变化趋势.17 图表 32 样本家禽企业净资产收益率及变化趋势.18 图表 33 样本家禽企业资产负债率及变化趋势.18 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 动保行业历史营收及增速.19 图表 35 动保行业历史归母净利及增速.19 图表 36 动保企业 2022H1&2022Q2

18、 营收增速.19 图表 37 动保企业 2022H1&2022Q2 归母净利增速.19 图表 38 样本动保企业毛利率及变化趋势.20 图表 39 样本动保企业净利率及变化趋势.20 图表 40 样本动保企业净资产收益率及变化趋势.21 图表 41 样本动保企业资产负债率及变化趋势.21 图表 42 样本动保企业研发支出占营收比例.22 图表 43 样本动保企业销售费用率及变化趋势.23 图表 44 样本动保企业管理费用率及变化趋势.23 图表 45 样本动保企业研发费用率及变化趋势.24 图表 46 样本动保企业财务费用率及变化趋势.24 图表 47 饲料行业历史营收及增速.25 图表 48

19、 饲料行业历史归母净利及增速.25 图表 49 样本饲企毛利率及变化趋势.26 图表 50 样本饲企净利率及变化趋势.26 图表 51 样本饲企净资产收益率及变化趋势.27 图表 52 样本饲企资产负债率及变化趋势.27 图表 53 种子行业历史营收及增速.28 图表 54 种子行业历史归母净利及增速.28 图表 55 样本种企毛利率及变化趋势.29 图表 56 样本种企净利率及变化趋势.29 图表 57 样本种企净资产收益率及变化趋势.30 图表 58 样本种企资产负债率及变化趋势.30 图表 59 宠物行业历史营收及增速.31 图表 60 宠物行业历史归母净利及增速.31 图表 61 样本

20、宠企毛利率及变化趋势.31 图表 62 样本宠企净利率及变化趋势.32 图表 63 样本宠企净资产收益率及变化趋势.32 图表 64 样本宠企资产负债率及变化趋势.32 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、农业板块业绩综述农业板块业绩综述 我们以申万行业分类为基础，对共计 6 个子行业合计 53 家公司作为样本库进行分析。其中生猪板块 10 家公司、禽板块 8 家公司、动保板块 13 家公司、饲料板块 11 家公司、种子板块 8 家公司、宠物板块 3 家公司。图表图表 1 农业细分行业上市公司样本

21、构成农业细分行业上市公司样本构成 公司数量公司数量 标的公司标的公司 生猪生猪 10 牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、巨星农牧、神农集团、天邦食品、东瑞股份、罗牛山、新五丰 禽禽 8 圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、立华股份、湘佳股份、晓鸣股份、益客食品 动保动保 13 金河生物、绿康生化、瑞普生物、回盛生物、中牧股份、生物股份、普莱柯、海利生物、申联生物、科前生物、驱动力、永顺生物、大禹生物 饲料饲料 11 正虹科技、天康生物、大北农、金新农、唐人神、傲农生物、禾丰股份、粤海饲料、海大集团、百洋股份、天马科技 种子种子 8 丰乐种业、隆平高科、登海种业、荃银高科、神农科技、农发

22、种业、敦煌种业、万向德农 宠物宠物 3 中宠股份、佩蒂股份、路斯股份 合计合计 53 资料来源：Wind，华创证券 （一）（一）H1 营收营收、盈利同降，盈利同降，Q2 减亏减亏 25.86 亿元亿元 2022H1 农业板块实现营收 3129.87 亿元，同减 1.16%，实现归母净利润-192.55 亿元，同减 355.03%；2022Q2 农业板块实现营收 1702.19 亿元，同增 2.71%，实现归母净利润-27.57亿元，减亏25.86亿元。分板块来看，收入端2022H1增速由高至低依次是家禽（+53.71%）、宠物（+36.27%）、种子（+10.45%）、饲料（+7.80%）、动

23、保（-6.41%）、生猪（-7.35%）；2022Q2 增速由高至低依次是家禽（+62.36%）、宠物（+31.32%）、种子（+12.85%）、饲料（+6.83%）、动保（+5.73%）、生猪（-2.46%）。盈利端 2022H1 增速由高至低依次是宠物（+41.07%）、动保（-43.09%）、饲料（-122.62%）、种子（-225.70%）、家禽（-261.47%）、生猪（-936.73%）；2022Q2 增速由高至低依次是生猪（+85.86%）、宠物（+48.20%）、动保（-36.25%）、饲料（-41.17%）、家禽（-80.08%）、种子（-279.62%）。图表图表 2 农业

24、板块历史营收及增速农业板块历史营收及增速 图表图表 3 农业板块历史归母净利及增速农业板块历史归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5002002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%(500)(300)(100)09002002020212022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）农

25、业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 农业板块农业板块 2022H1&2022Q2 细分行业营收、归母净利及增速（单位：亿元）细分行业营收、归母净利及增速（单位：亿元）营收营收 归母净利归母净利 2022H1 yoy 2022Q2 yoy 2022H1 yoy 2022Q2 yoy 生猪生猪 1576.36-7.35%847.22-2.46%-186.93-936.73%-31.29+85.86%家禽家禽 268.91+53.71%147.91+62.36%-9.84-261.47%-1.68-

26、80.08%动保动保 78.41-6.41%41.52+5.73%9.38-43.09%4.18-36.25%饲料饲料 1116.45+7.80%620.49+6.83%-5.86-122.62%3.34-41.17%种子种子 68.25+10.45%32.93+12.85%-0.70-225.70%-3.21-279.62%宠物宠物 26.83+36.27%14.29+31.32%1.77+41.07%1.20+48.20%资料来源：Wind，华创证券（二）（二）毛利率：毛利率：2022H1 同降同降 10.54pct，22Q2 同降同降 2.33pct 2022H1 农业板块整体毛利率为

27、2.41%，yoy-10.54pct，分行业来看，毛利率由高至低依次为动保（37.69%，yoy-7.69pct）、宠物（21.01%，yoy-1.76pct）、种子（20.32%，yoy+1.33pct）、饲料（7.23%，yoy-4.21pct）、家禽（3.28%，yoy-9.63pct）、生猪（-3.85%，yoy-16.16pct）。2022Q2 农业板块整体毛利率为 4.98%，yoy-2.33pct，分行业来看，毛利率由高至低依次为动保（35.31%，yoy-7.83pct）、宠物（22.01%，yoy-1.46pct）、种子（14.25%，yoy-1.29pct）、饲料（7.93

28、%，yoy-1.47pct）、家禽（4.26%，yoy-5.95pct）、生猪（0.94%，yoy-2.74pct）。图表图表 5 农业分行业毛利率及变化趋势农业分行业毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 生猪生猪-3.85%-16.16pct 0.94%-2.74pct 家禽家禽 3.28%-9.63pct 4.26%-5.95pct 动保动保 37.69%-7.69pct 35.31%-7.83pct 饲料饲料 7.23%-4.21pct 7.93%-1.47pct 种子种子 20.32%+1.33pct 14.25%-1.29pct 宠

29、物宠物 21.01%-1.76pct 22.01%-1.46pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）期间费用率：期间费用率：2022H1 同增同增 0.73pct，22Q2 同增同增 0.08pct 2022H1 农业板块整体期间费用率为 9.49%，yoy+0.73pct，分行业来看，期间费用率由高至低依次为动保（23.91%，yoy-0.08pct）、种子（19.24%，yoy+1.37pct）、宠物（11.33%，yoy-2.35pct）、生猪（10.21%，yoy+1.25pct）、饲料（7.76%，yoy+0.32pct）、家禽（6.18%，yoy-1.09pct）；2022

30、Q2 农业板块整体期间费用率为 8.79%，yoy+0.08pct，分行业来看，期间费用率由高至低排序不变，依次为动保（24.10%，yoy-2.38pct）、种子（23.48%，yoy+4.02pct）、宠物（10.34%，yoy-3.26pct）、生猪（9.24%，yoy+0.19pct）、饲料（7.21%，yoy-0.01pct）、家禽（5.61%，yoy-1.53pct）。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 农业分行业期间费用率及变化趋势农业分行业期间费用率及变化趋势 2022H1

31、期间费用率期间费用率 yoy 2022Q2 期间费用率期间费用率 yoy 生猪生猪 10.21%+1.25pct 9.24%+0.19pct 家禽家禽 6.18%-1.09pct 5.61%-1.53pct 动保动保 23.91%-0.08pct 24.10%-2.38pct 饲料饲料 7.76%+0.32pct 7.21%-0.01pct 种子种子 19.24%+1.37pct 23.48%+4.02pct 宠物宠物 11.33%-2.35pct 10.34%-3.26pct 资料来源：Wind，华创证券（四）（四）净利率：净利率：2022H1 同降同降 10.19pct，22Q2 同增同增

32、 0.70pct 2022H1 农业板块整体净利率为-6.98%，yoy-10.19pct，分行业来看，净利率由高至低依次为动保（12.80%，yoy-7.95pct）、宠物（6.81%，yoy-0.13pct）、种子（0.66%，yoy-0.73pct）、饲料（-0.86%，yoy-3.68pct）、家禽（-3.78%，yoy-7.31pct）、生猪（-4.19%，yoy-5.15pct）；2022Q2 农业板块整体净利率为-2.17%，yoy+0.70pct，分行业来看，净利率由高至低排序依次为动保（10.90%，yoy-6.84pct）、宠物（8.50%，yoy+0.54pct）、饲料（

33、0.45%，yoy-0.20pct）、家禽（-1.01%，yoy-0.26pct）、生猪（-4.78%，yoy+1.97pct）、种子（-9.18%，yoy-6.50pct）。图表图表 7 农业分行业净利率及变化趋势农业分行业净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 生猪生猪-4.19%-5.15pct-4.78%+1.97pct 家禽家禽-3.78%-7.31pct-1.01%-0.26pct 动保动保 12.80%-7.95pct 10.90%-6.84pct 饲料饲料-0.86%-3.68pct 0.45%-0.20pct 种子种子 0.6

34、6%-0.73pct-9.18%-6.50pct 宠物宠物 6.81%-0.13pct 8.50%+0.54pct 资料来源：Wind，华创证券（五）（五）净资产收益率：净资产收益率：2022H1 同降同降 9.92pct，22Q2 同增同增 0.66pct 2022H1 农业板块整体 ROE 为-7.48%，yoy-9.92pct，分行业来看，ROE 由高至低依次为宠物（4.33%，yoy+0.64pct）、动保（3.18%，yoy-3.23pct）、种子（-0.45%，yoy-0.84pct）、饲料（-1.08%，yoy-5.69pct）、家禽（-4.10%，yoy-9.90pct）、生猪

35、（-14.86%，yoy-16.13pct），其中，生猪板块下降幅度较大；2022Q2 农业板块整体 ROE 为-1.08%，yoy+0.66pct，分行业来看，ROE 由高至低依次为宠物（2.93%，yoy+0.56pct）、动保（1.43%，yoy-1.11pct）、饲料（0.61%，yoy-0.21pct）、家禽（-0.56%，yoy-0.25pct）、种子（-2.08%，yoy-1.49pct）、生猪（-2.49%，yoy+1.15pct）。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 农业分

36、行业净资产收益率及变化趋势农业分行业净资产收益率及变化趋势 2022H1 ROE yoy 2022Q2ROE yoy 生猪生猪-14.86%-16.13pct-2.49%+1.15pct 家禽家禽-4.10%-9.90pct-0.56%-0.25pct 动保动保 3.18%-3.23pct 1.43%-1.11pct 饲料饲料-1.08%-5.69pct 0.61%-0.21pct 种子种子-0.45%-0.84pct-2.08%-1.49pct 宠物宠物 4.33%+0.64pct 2.93%+0.56pct 资料来源：Wind，华创证券 二、二、生猪行业：生猪行业：Q2 亏损大幅收窄亏损大

37、幅收窄，头部猪企份额继续提升，头部猪企份额继续提升（一）（一）营收及净利：营收及净利：Q2 猪价回暖，养殖亏损显著收窄猪价回暖，养殖亏损显著收窄 2022H1，10 家上市猪企合计实现营收 1576.36 亿元，yoy-7.35%，实现归母净利润-186.93 亿元，yoy-936.73%；2022Q2样本猪企合计实现营收847.22 亿元，yoy-2.46%，实现归母净利润-31.29 亿元，yoy+85.86%，4 月份以来猪价持续上涨，叠加上市公司计提存货跌价准备陆续转回，2 季度生猪板块亏损幅度显著收窄。从量价拆分角度来看，2022H1 全国生猪均价 14.13 元/公斤，同比下跌 4

38、4.79%，其中 10 家样本猪企合计出栏量 5509 万头，同比增长 50.79%；2022Q2 全国生猪均价 14.81 元/公斤，同比下跌 24.57%，9 家样本猪企（剔除巨星农牧）合计出栏量 2883 万头，同比增长44.82%。从市占率角度来看，10家样本猪企2022H1出栏量占比15.06%，yoy+4.27pct，整体份额延续提升趋势。图表图表 9 生猪行业历史营收及增速生猪行业历史营收及增速 图表图表 10 生猪行业历史归母净利及增速生猪行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050

39、0025003000350040002002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）-1000%-500%0%500%(400)(200)02004006002002020212022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 样本猪企生猪出栏量及增速样本猪企生猪出栏量及增速 2022H1（万头）（万头）yoy 2022Q2（万头）（万头）yoy 牧原股份牧原股份 3128 7

40、9.39%1746 79.72%温氏股份温氏股份 801 70.80%398 53.75%新希望新希望 685 53.51%315 44.73%正邦科技正邦科技 485-30.75%242-45.25%巨星农牧巨星农牧 68 118.54%神农集团神农集团 44 38.60%22 天邦食品天邦食品 208 12.30%107 43.39%东瑞股份东瑞股份 24 36.48%12 57.05%罗牛山罗牛山 24 70.36%11 32.85%新五丰新五丰 43 183.02%30 195.53%资料来源：Wind，华创证券 图表图表 12 全国生猪价格走势图全国生猪价格走势图 资料来源：中国畜牧

41、业信息网，华创证券 分企业来看，2022H1 样本猪企盈利端分化，除天邦食品归母净利润为 5.83 亿元仍有盈利，其余 9 家样本猪企上半年仍均未扭亏，其中 2022H1 牧原股份亏损-66.84 亿元，同跌170.16%，亏损居 10 家样本猪企之首。2022Q2，各猪企亏损幅度有所改善，其中天邦食品、温氏股份、巨星农牧、神农集团和罗牛山开始实现盈利，分别实现净利润 12.57、2.40、0.47、0.27、0.08 亿元。05540452019-01-042020-01-042021-01-042022-01-0422个省市:平均价:生猪 元/千克 农业农业 2022

42、 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 2022H1 上市猪企归母净利及增速上市猪企归母净利及增速 图表图表 14 2022Q2 上市猪企归母净利及增速上市猪企归母净利及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 15 自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元自繁与外购仔猪头均利润对比（单位：元/头）头）资料来源：Wind，华创证券（二）（二）盈盈利能力利能力：Q2 毛利率毛利率环比改善环比改善，净利率仍有所下行，净利率仍有所下行 毛利率方面，2022H1 生猪行业毛利率降至-3.

43、85%，yoy-16.16pct；2022Q2 生猪行业毛利率为0.94%，yoy-2.74pct。分企业来看，2022H1猪企毛利率top5分别是东瑞股份（12.53%，yoy-36.04pct）、罗山牛（6.06%，yoy-12.88pct）、神农集团（2.58%，yoy-28.24pct）、天邦食品（2.42%，yoy-2.71pct）和新希望（0.25%，yoy-3.39pct）；2022Q2 猪企毛利率top5 分别是巨星农牧（14.06%，yoy+20.91pct）、东瑞股份（12.95%，yoy-23.83pct）、新希望（11.47%，yoy-5.19pct）、正邦科技（8.5

44、7%，yoy-6.61pct）和新五丰（3.71%，yoy+15.06pct）。-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102022H1(亿元，左轴）2022H1yoy（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(25)(20)(15)(10)(5)0510152022Q2（亿元，左轴）2022Q2 yoy（右轴）(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结

45、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 样本猪企毛利率及变化趋势样本猪企毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 牧原股份牧原股份-9.67%-42.44pct 3.01%+3.50pct 温氏股份温氏股份-1.03%-3.17pct-10.87%-27.78pct 新希望新希望 0.25%-3.39pct 11.47%-5.19pct 正邦科技正邦科技-18.30%-28.73pct 8.57%-6.61pct 巨星农牧巨星农牧-5.47%-37.11pct 14.06%+20.91pc

46、t 神农集团神农集团 2.58%-28.24pct-34.27%-36.15pct 天邦食品天邦食品 2.42%-2.71pct 0.04%-20.49pct 东瑞股份东瑞股份 12.53%-36.04pct 12.95%-23.83pct 罗牛山罗牛山 6.06%-12.88pct 1.05%-22.31pct 新五丰新五丰-19.40%-37.18pct 3.71%+15.06pct 资料来源：Wind，华创证券 净利率方面，2022H1 生猪行业净利率降至-4.19%，yoy-5.15pct；2022Q2 生猪行业净利率-4.78%，yoy+1.97pct。分企业来看，2022H1 天邦

47、股份是唯一净利率为正的企业，2022Q2巨星农牧处于领先位置。具体来看，2022H1 猪企净利率 top5 分别是天邦食品（14.92%，yoy+26.51pct）、罗山牛（-0.71%，yoy-4.32pct）、新希望（-8.30%，yoy-3.49pct）、神农集团（-10.45%，yoy-33.43pct）和温氏股份（-11.37%，yoy-3.21pct）；2022Q2 猪企净利率 top5 分别是巨星农牧（54.93%，yoy+93.35pct）、罗山牛（5.93%，yoy-2.21pct）、正邦科技（5.01%，yoy+7.82pct）、新希望（4.36%，yoy-2.47pct）

48、和新五丰（1.32%，yoy+23.69pct）。图表图表 17 样本猪企净利率及变化趋势样本猪企净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 牧原股份牧原股份-16.72%-43.62pct-5.18%+5.45pct 温氏股份温氏股份-11.37%-3.21pct-7.71%-14.99pct 新希望新希望-8.30%-3.49pct 4.36%-2.47pct 正邦科技正邦科技-48.43%-43.11pct 5.01%+7.82pct 巨星农牧巨星农牧-17.34%-37.80pct 54.93%+93.35pct 神农集团神农集团-10.4

49、5%-33.43pct-61.63%-49.87pct 天邦食品天邦食品 14.92%+26.51pct-6.27%-20.83pct 东瑞股份东瑞股份-12.85%-48.32pct-11.55%-30.53pct 罗牛山罗牛山-0.71%-4.32pct 5.93%-2.21pct 新五丰新五丰-15.53%-23.83pct 1.32%+23.69pct 资料来源：Wind，华创证券 净资产收益率方面，2022H1 生猪行业净资产收益率为-14.86%，yoy-16.13pct；2022Q2生猪行业净资产收益率为-2.49%，yoy+1.15pct。分企业来看，2022H1 猪企净资产收

50、益率top5 分别是天邦食品（14.54%，yoy+23.58pct）、罗山牛（-0.50%，yoy-1.25pct）、东瑞股份（-1.97%，yoy-9.40pct）、神农集团（-2.87%，yoy-10.59pct）、巨星农牧（-8.13%，yoy-16.82pct）；2022Q2 猪企净资产收益率 top5 分别是巨星农牧（37.01%，yoy+47.57pct）、罗山牛（1.51%，yoy-0.32pct）、新五丰（0.81%，yoy+7.65pct）、新希望（0.63%，yoy-0.73pct）、农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

51、证监许可（2009）1210 号 13 正邦科技（0.20%，yoy+0.51pct）。图表图表 18 样本猪企净资产收益率及变化趋势样本猪企净资产收益率及变化趋势 2022H1 ROE yoy 2022Q2 ROE yoy 牧原股份牧原股份-13.93%-30.99pct-4.29%+5.01pct 温氏股份温氏股份-11.65%-5.82pct-3.26%-5.34pct 新希望新希望-15.49%-6.31pct 0.63%-0.73pct 正邦科技正邦科技-5761.94%-5754.63pct 0.20%+0.51pct 巨星农牧巨星农牧-8.13%-16.82pct 37.01%+

52、47.57pct 神农集团神农集团-2.87%-10.59pct-509.40%-501.82pct 天邦食品天邦食品 14.54%+23.58pct-3.05%-7.53pct 东瑞股份东瑞股份-1.97%-9.40pct-0.89%-2.38pct 罗牛山罗牛山-0.50%-1.25pct 1.51%-0.32pct 新五丰新五丰-9.06%-14.13pct 0.81%+7.65pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：负债率资产负债表：负债率继续创新高，继续创新高，生产性生产性生物生物资产资产 22Q2 下降下降 36.10%资产负债率方面，2 季度末生猪行业资产负债

53、率为 69.69%，yoy+11.40pct，环比 1 季度末+1.21pct。其中正邦科技资产负债率高达 102.88%，牧原股份、温氏股份、新希望等企业资产负债率均在 60%以上，而神农集团和东瑞股份资产负债率较优。图表图表 19 样本猪企资产负债率及变化趋势样本猪企资产负债率及变化趋势 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 牧原股份牧原股份 54.07%40.04%46.09%61.30%65.18%66.48%温氏股份温氏股份 34.06%28.90%40.88%64.10%66.48%65.70%新希望新希望 42.98%49.16%53.06%64.98%

54、68.43%71.49%正邦科技正邦科技 68.02%67.65%58.56%92.60%97.03%102.88%巨星农牧巨星农牧 38.74%38.35%36.96%44.68%49.15%53.15%神农集团神农集团 34.45%27.19%21.42%13.03%11.12%12.20%天邦食品天邦食品 61.52%61.53%43.25%79.93%83.67%78.68%东瑞股份东瑞股份 47.35%33.25%31.05%15.62%21.40%28.40%罗牛山罗牛山 35.22%35.71%49.09%61.34%61.84%60.49%新五丰新五丰 27.13%24.70%

55、32.64%58.74%63.39%66.45%资料来源：Wind，华创证券 生产性生物资产方面，2022H1，样本猪企生产性生物资产降至 240.15 亿元，同比减少36.10%，环比一季度末减少 3.09%，部分企业继续主动或被动地进行了低效种猪的淘汰和优化。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 生猪行业生产性生物资产走势生猪行业生产性生物资产走势 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 21 样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元）样本猪企生产性生物资产及变化趋势（单位：亿元）

56、2022 年年 H1 同比同比 2021 年年 H1 2022Q1 季末季末 环比环比 22Q1 季季末末 牧原股份牧原股份 64.34-17.08%70.79-9.12%温氏股份温氏股份 55.88-37.18%50.56+10.52%新希望新希望 82.04-15.62%85.68-4.25%正邦科技正邦科技 16.30-79.98%20.32-19.79%巨星农牧巨星农牧 3.63+29.38%2.43+49.49%神农集团神农集团 1.35-10.45%1.37-1.25%天邦食品天邦食品 9.39-55.88%9.48-0.87%东瑞股份东瑞股份 1.11+53.26%1.08+2.

57、93%罗牛山罗牛山 1.62+23.98%1.37+17.88%新五丰新五丰 4.49+47.98%4.72-4.89%资料来源：Wind，华创证券 固定资产方面，2022H1 样本猪企固定资产合计为 2037.17 亿元，同比增长 15.84%，环比1 季度末增长 1.25%。在建工程方面，2022H1 样本猪企在建工程合计 437.16 亿元，同比减少 4.33%，环比一季度末下降 6.48%。05003003504004502002020212022H1生产性生物资产(亿元）农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨

58、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 22 样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元）样本猪企固定资产及变化趋势（单位：亿元）2022 年年 H1 同比同比 2021 年年 H1 2022Q1 季末季末 环比环比 22Q1 季末季末 牧原股份牧原股份 1039.94+25.12%1009.38+3.03%温氏股份温氏股份 347.45+8.49%348.00-0.16%新希望新希望 345.11+6.07%340.81+1.26%正邦科技正邦科技 157.71+4.77%161.51-2.35%巨星农牧巨星农牧 18.01+14.29%18.30-1.55%神农集团

59、神农集团 16.83+42.14%16.81+0.11%天邦食品天邦食品 60.99-1.53%65.79-7.29%东瑞股份东瑞股份 12.06+81.06%9.39+28.44%罗牛山罗牛山 33.15+10.29%36.64-9.53%新五丰新五丰 5.91+18.58%5.44+8.67%资料来源：Wind，华创证券 图表图表 23 样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元）样本猪企在建工程及变化趋势（单位：亿元）2022 年年 H1 同比同比 2021 年年 H1 2022Q1 季末季末 环比环比 22Q1 季末季末 牧原股份牧原股份 85.14-40.30%112.73-24.47%

60、温氏股份温氏股份 47.53-34.04%48.64-2.27%新希望新希望 208.85+30.84%212.21-1.58%正邦科技正邦科技 41.20+4.58%40.54+1.63%巨星农牧巨星农牧 9.55+94.46%8.68+10.02%神农集团神农集团 3.52-9.00%2.98+18.24%天邦食品天邦食品 22.38+3.11%24.67-9.27%东瑞股份东瑞股份 14.18+204.29%12.28+15.44%罗牛山罗牛山 3.28-46.36%2.89+13.57%新五丰新五丰 1.52-22.11%1.85-17.53%资料来源：Wind，华创证券 三、三、家禽

61、行业：家禽行业：22Q2 亏损幅度显著收窄，经营拐点已现亏损幅度显著收窄，经营拐点已现（一）（一）营收及净利：营收及净利：22Q2 亏损幅度环比大幅收窄亏损幅度环比大幅收窄 2022H1，8 家上市家禽企业合计实现营收 268.91 亿元，yoy+53.71%，实现归母净利润-9.84 亿元，yoy-261.47%。受到饲料原料涨价冲击饲养成本、疫情影响下消费不振禽链价格低迷等因素影响，上半年行业整体陷入深亏，归母净利润同比下滑幅度由高至低依次为益客食品（-432.10%）、湘佳股份（-162.02%）、立华股份（-102.81%）、民和股份（-79.00%）、仙坛股份（-50.99%）、益生

62、股份（-40.60%）、晓鸣股份（-33.34%）、圣农发展（-29.17%）；2022Q2 样本家禽企业合计实现营收 147.91 亿元，yoy+62.36%，实现归母净利润-1.68 亿元，yoy-80.08%。伴随 2 季度价格回暖，亏损幅度环比大幅收窄。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 家禽行业历史营收及增速家禽行业历史营收及增速 图表图表 25 家禽行业历史归母净利及增速家禽行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 26 鸡

63、料价格走势图鸡料价格走势图 图表图表 27 鸡产品价格走势图鸡产品价格走势图 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 28 鸡苗价格走势图鸡苗价格走势图 图表图表 29 黄鸡价格走势图黄鸡价格走势图 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）盈利能力：盈利能力：2 季度各项指标均有改善季度各项指标均有改善 毛利率方面，2022H1 样本家禽行业毛利率 3.28%，yoy-9.65pct；2022Q2 家禽行业毛利率 4.26%，yoy-5.95pct。分企业来看，2022H1 毛利率由高至低依次为湘佳股份-20%0%20%40%60%

64、80%100%05003003504002002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%(10)0022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）2.02.53.03.54.04.52019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-

65、04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-04平均价:肉鸡配合料（元/公斤)8951617182019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04主产区平均价:鸡产品（元/公斤）02468101214主产区平均价:肉鸡苗(元/羽）24681012全国均价:快大鸡全国均价:中速鸡全国均价:土鸡全国均价:乌骨鸡 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （15.97%，yoy-1.31pct）、晓鸣股

66、份（13.55%，yoy-17.01pct）、立华股份（7.18%，yoy-1.13pct）、圣农发展（5.36%，yoy-4.13pct）、益客食品（1.52%，yoy-1.84pct）、仙坛股份（0.23%，yoy-7.06pct）、益生股份（-24.61%，yoy-58.67pct）、民和股份（-25.47%，yoy-55.45pct）；2022Q2由于黄鸡价格上涨叠加去年同期新冠疫情影响导致的低基数，立华股份毛利率大幅改善，总体来看，家禽企业毛利率由高至低依次为湘佳股份（12.97%，yoy-2.04pct）、晓鸣股份（12.61%，yoy-23.01pct）、立华股份（5.98%，y

67、oy+7.51pct）、圣农发展（5.40%，yoy-4.65pct）、仙坛股份（3.78%，yoy-1.87pct）、益客食品（1.99%，yoy-0.52pct）、益生股份（-0.52%，yoy-38.20pct）、民和股份（-10.16%，yoy-36.82pct）。图表图表 30 样本家禽企业毛利率及变化趋势样本家禽企业毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 圣农发展圣农发展 5.36%-4.13pct 5.40%-4.65pct 益生股份益生股份-24.61%-58.67pct-0.52%-38.20pct 民和股份民和股份-25.4

68、7%-55.45pct-10.16%-36.82pct 仙坛股份仙坛股份 0.23%-7.06pct 3.78%-1.87pct 立华股份立华股份 7.18%-1.13pct 5.98%+7.51pct 湘佳股份湘佳股份 15.97%-1.31pct 12.97%-2.04pct 晓鸣股份晓鸣股份 13.55%-17.01pct 12.61%-23.01pct 益客食品益客食品 1.52%-1.84pct 1.99%-0.52pct 资料来源：Wind，华创证券 净利率方面，2022H1 样本家禽行业净利率-3.78%，yoy-7.31pct；2022Q2 家禽行业净利率-1.01%，yoy-

69、0.26pct。图表图表 31 样本家禽企业净利率及变化趋势样本家禽企业净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 圣农发展圣农发展-1.26%-5.32pct-0.76%-6.04pct 益生股份益生股份-44.80%-67.92pct-16.08%-42.29pct 民和股份民和股份-47.23%-63.34pct-29.73%-36.19pct 仙坛股份仙坛股份 0.29%-8.73pct 4.55%-2.76pct 立华股份立华股份-2.69%+2.61pct 0.74%+23.06pct 湘佳股份湘佳股份 0.26%+0.67pct-0.

70、71%+1.27pct 晓鸣股份晓鸣股份 5.56%-9.11pct 3.91%-12.85pct 益客食品益客食品-1.39%-1.97pct-0.44%-0.39pct 资料来源：Wind，华创证券 净资产收益率方面，2022H1 样本家禽企业 ROE 为-4.10%，yoy-9.90pct；2022Q2 家禽企业 ROE 为-0.56%，yoy-0.25pct。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 样本家禽企业净资产收益率及变化趋势样本家禽企业净资产收益率及变化趋势 2022H1RO

71、E yoy 2022Q2ROE yoy 圣农发展圣农发展-1.05%-3.85pct-0.35%-2.35pct 益生股份益生股份-13.23%-21.30pct-2.90%-7.80pct 民和股份民和股份-10.51%-15.75pct-3.97%-5.16pct 仙坛股份仙坛股份 0.39%-2.36pct 1.39%+0.06pct 立华股份立华股份-2.55%+1.87pct 0.37%+8.91pct 湘佳股份湘佳股份 0.28%+0.60pct-0.41%+0.42pct 晓鸣股份晓鸣股份 2.61%-3.92pct 0.92%-3.92pct 益客食品益客食品-6.41%-8.

72、67pct-1.16%-0.87pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：资产负债表：22Q2 季末资产负债率季末资产负债率 45.95%资产负债率方面，2022H1末样本家禽企业资产负债率45.95%，yoy+11.81pct，环比+2.46pct。图表图表 33 样本家禽企业资产负债率及变化趋势样本家禽企业资产负债率及变化趋势 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 圣农发展圣农发展 50.45%44.78%30.90%36.22%41.78%50.86%益生股份益生股份 42.86%30.54%12.89%31.09%42.91%48.70%民和

73、股份民和股份 67.48%57.27%15.83%20.89%18.57%25.16%仙坛股份仙坛股份 17.88%19.74%20.15%15.00%21.05%23.58%立华股份立华股份 31.09%27.12%20.33%27.79%42.91%48.94%湘佳股份湘佳股份 51.21%45.18%37.45%31.30%41.46%49.49%晓鸣股份晓鸣股份 20.96%26.50%27.11%29.67%28.93%40.64%益客食品益客食品 42.93%44.71%41.93%46.68%61.51%59.06%资料来源：Wind，华创证券 四、四、动保行业：动保行业：最差时

74、点已过，拐点基本确立最差时点已过，拐点基本确立（一）（一）营收及净利：营收及净利：Q2 营收增速转正，业绩降幅收窄营收增速转正，业绩降幅收窄 2022H1，13 家上市动保企业合计实现营收 78.41 亿元，yoy-6.41%，实现归母净利润 9.38亿元，yoy-43.09%；2022Q2 上述 13 家动保企业合计实现营收 41.52 亿元，yoy+5.73%，实现归母净利润 4.18 亿元，yoy-36.25%。分企业来看，2022H1 营收同比增长的是金河生物（+17.11%）、驱动力（+7.98%）、海利生物（+1.70%）、中牧股份（+0.48%），其余企业营收均下滑，其中下滑幅度

75、较高的为科前生物（-27.78%）、回盛生物（-25.89%）、生物股份（-23.63%）、大禹生物（-23.44%）；2022Q2 营收增速较高的是驱动力（+28.33%）、海利生物（+28.11%）、金河生物（+21.41%），而申联生物（-29.87%）、科前生物（-15.55%）、回盛生物（-13.90%）下滑幅度较高。2022H1 归母净利润同比增长的仅有海利生物（+15.20%），其余归母净利润均下滑，其中下滑幅度较高的为回盛生物（-93.57%）、驱动力（-69.87%）、生物股份（-59.32%）；2022Q2 归母净利润同比增长的是金河生物（+69.95%）、海利生物（+53

76、.33%），其余归母净利润均下滑，其中下滑较大的是申联 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 生物（-104.02%）、回盛生物（-88.15%）、驱动力（-64.61%）。图表图表 34 动保行业历史营收及增速动保行业历史营收及增速 图表图表 35 动保行业历史归母净利及增速动保行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 36 动保企业动保企业 2022H1&2022Q2 营收增速营收增速 图表图表 37 动保企业动保企业 2022H1&2022Q2 归

77、母净利增速归母净利增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）盈利能力：盈利能力：22Q2 毛利率、净利率继续下行毛利率、净利率继续下行 毛利率方面，2022H1 动保行业毛利率 37.69%，yoy-7.69pct；2022Q2 动保行业毛利率35.31%，yoy-7.83pct。分企业来看，2022 年 H1 毛利率排名前列的是申联生物（73.94%）、科前生物（72.69%），两家企业主营业务均围绕兽用生物制品的生产销售，猪用疫苗占大头。毛利率较低的是绿康生化（8.06%）；2022Q2，受制于动保需求淡季叠加养殖端经营压力仍未消解，大部分动保企业毛利率下

78、降，驱动力、绿康生化、回盛生物等企业下降幅度明显，分别同比-38.80pct、-17.13pct、-15.05pct。(10%)0%10%20%30%40%50%020406080020022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%05002020212022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%2022H12022Q2-150%-100%-50%0%50%100%2022H

79、12022Q2 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 38 样本动保企业毛利率及变化趋势样本动保企业毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 金河生物金河生物 28.62%-6.28pct 27.10%-2.26pct 绿康生化绿康生化 8.06%-15.84pct 4.90%-17.13pct 瑞普生物瑞普生物 48.40%-4.53pct 47.64%-5.47pct 回盛生物回盛生物 19.21%-13.99pct 18.19%-15.05p

80、ct 中牧股份中牧股份 22.59%-4.40pct 20.13%-8.16pct 生物股份生物股份 51.60%-10.80pct 47.56%-6.34pct 普莱柯普莱柯 62.24%-5.42pct 62.59%-4.35pct 海利生物海利生物 62.49%+7.02pct 67.56%11.68pct 申联生物申联生物 73.94%-7.76pct 74.54%-5.26pct 科前生物科前生物 72.69%-9.01pct 72.41%-6.43pct 驱动力驱动力 20.35%-30.43pct 18.75%-38.80pct 永顺生物永顺生物 64.67%-6.60pct 6

81、4.49%-8.44pct 大禹生物大禹生物 50.09%-2.21pct 资料来源：Wind，华创证券 净利率方面，2022H1 动保行业净利率为 12.80%，yoy-7.95pct；2022Q2 动保行业净利率10.90%，yoy-6.84pct，盈利能力小幅下降。分企业来看，2022H1 净利率增幅为正的仅海利生物（+3.67pct），其余净利率同比均下降，其中降幅较大的有绿康生化（-29.14pct）、驱动力（-24.73pct）；2022Q2 净利率仅金河生物（+2.82%）、海利生物（+2.41pct）同比有小幅增加，降幅较大的企业是绿康生化（-38.95pct）、驱动力（-30

82、.01pct）。图表图表 39 样本动保企业净利率及变化趋势样本动保企业净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 金河生物金河生物 9.95%-2.58pct 11.30%+2.82pct 绿康生化绿康生化-25.41%-29.14pct-33.90%-38.95pct 瑞普生物瑞普生物 16.91%-4.66pct 14.30%-5.21pct 回盛生物回盛生物 1.64%-17.27pct 2.35%-14.69pct 中牧股份中牧股份 10.87%-3.01pct 9.63%-4.15pct 生物股份生物股份 15.93%-15.58pct

83、 6.09%-8.76pct 普莱柯普莱柯 15.65%-12.59pct 15.98%-12.39pct 海利生物海利生物 17.26%+3.67pct 21.26%+2.41pct 申联生物申联生物 16.83%-10.99pct-1.32%-22.11pct 科前生物科前生物 40.41%-12.09pct 35.77%-16.06pct 驱动力驱动力 9.57%-24.73pct 11.43%-30.01pct 永顺生物永顺生物 22.71%-8.06pct 23.41%-7.37pct 大禹生物大禹生物 13.21%-1.56pct 资料来源：Wind，华创证券 农业农业 2022

84、年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 净资产收益率方面，2022H1 动保行业净资产收益率为 3.18%，yoy-3.23pct；2022Q2 动保行业净资产收益率为 1.43%，yoy-1.11pct。图表图表 40 样本动保企业净资产收益率及变化趋势样本动保企业净资产收益率及变化趋势 2022H1 ROE yoy 2022Q2ROE yoy 金河生物金河生物 3.47%-2.73pct 2.21%+0.28pct 绿康生化绿康生化-5.36%-6.24pct-3.97%-4.52pct 瑞普生物瑞普生物 3.48%-4.

85、65pct 1.67%-1.77pct 回盛生物回盛生物 0.42%-6.64pct 0.29%-2.35pct 中牧股份中牧股份 4.91%-1.68pct 2.39%-0.90pct 生物股份生物股份 2.07%-2.97pct 0.46%-0.44pct 普莱柯普莱柯 4.42%-5.12pct 2.34%-2.03pct 海利生物海利生物 2.93%+0.31pct 1.92%+0.68pct 申联生物申联生物 1.58%-1.57pct-0.04%-1.17pct 科前生物科前生物 4.93%-5.08pct 2.11%-1.97pct 驱动力驱动力 2.62%-5.58pct 1.

86、63%-2.94pct 永顺生物永顺生物 5.32%-3.30pct 2.59%-1.05pct 大禹生物大禹生物 2.22%-3.82pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：资产负债表：负债率整体保持稳健负债率整体保持稳健 资产负债率方面，2022H1 动保行业资产负债率 25.21%，yoy+1.99pct，环比 1 季度末增加 1.48pct。图表图表 41 样本动保企业资产负债率及变化趋势样本动保企业资产负债率及变化趋势 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 金河生物金河生物 44.68%46.65%45.97%48.18%33.66%34

87、.69%绿康生化绿康生化 8.01%7.73%22.92%20.83%42.62%44.72%瑞普生物瑞普生物 25.58%24.81%33.85%29.81%24.02%27.17%回盛生物回盛生物 35.17%30.45%41.81%21.29%40.95%41.62%中牧股份中牧股份 37.07%34.45%18.47%20.64%21.01%21.34%生物股份生物股份 21.21%17.28%12.83%16.17%15.80%17.37%普莱柯普莱柯 13.09%14.06%12.98%15.73%16.96%20.83%海利生物海利生物 32.89%41.34%41.66%46.

88、15%46.47%47.68%申联生物申联生物 20.65%17.88%11.49%7.80%7.85%7.26%科前生物科前生物 27.77%28.74%18.41%12.94%15.34%16.43%驱动力驱动力 7.13%11.44%10.23%6.23%5.04%5.87%永顺生物永顺生物 17.36%17.92%11.92%13.88%12.83%18.29%大禹生物大禹生物 29.79%37.71%44.07%36.08%28.08%13.41%资料来源：Wind，华创证券 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

89、1210 号 22 （四）（四）研发投入：研发投入：研发投入力度继续加强研发投入力度继续加强 2017-2021，动保行业研发支出由 7.66 亿元增至 10.73 亿元，占营收比重由 6.59%升至6.66%，2022H1 研发支出为 3.66 亿元，占营收比重 5.01%，同比增长 0.07pct。从占比绝对值来看，2022H1 研发支出占比排名前列的企业是申联生物（18.13%）、科前生物（11.74%）、绿康生化（8.55%）、生物股份（8.33%），从占比增速来看，2022H1 同比增速较高是科前生物（+4.72%），普莱柯（-2.24%）降幅较大。图表图表 42 样本动保企业研发支

90、出占营收比例样本动保企业研发支出占营收比例 2017 2018 2019 2020 2021H1 2021 2022H1 金河生物金河生物 4.54%4.14%4.66%4.38%3.97%4.20%4.09%绿康生化绿康生化 3.76%4.23%6.11%6.46%7.24%6.83%8.55%瑞普生物瑞普生物 10.40%8.26%7.80%7.73%6.61%7.55%6.52%回盛生物回盛生物 4.49%4.83%4.94%3.65%2.83%4.71%4.45%中牧股份中牧股份 4.37%6.33%6.39%4.58%2.29%3.68%1.97%生物股份生物股份 9.08%8.83

91、%13.58%13.09%6.96%15.04%8.33%普莱柯普莱柯 11.55%12.08%13.69%12.37%6.83%7.79%4.59%海利生物海利生物 12.44%17.88%10.66%12.90%7.16%8.49%7.56%申联生物申联生物 5.51%7.74%10.47%10.01%19.46%19.14%18.13%科前生物科前生物 8.38%6.48%9.33%7.01%7.02%7.25%11.74%驱动力驱动力 3.27%2.02%4.63%3.70%3.51%2.90%3.57%永顺生物永顺生物 8.15%7.36%7.01%7.26%6.44%6.61%7.

92、80%大禹生物大禹生物 4.59%5.08%5.52%5.27%5.41%4.92%7.04%合计合计 6.59%7.01%7.69%6.89%4.94%6.66%5.01%资料来源：Wind，华创证券（五）（五）期间费用率：期间费用率：费控较为得力，费用率整体呈下降趋势费控较为得力，费用率整体呈下降趋势 2022H1动保行业期间费用率22.70%，yoy-0.28pct；2022Q2动保行业期间费用率22.78%，yoy-2.15pct。其中 2022H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为11.01%，7.64%，4.65%，-0.60%，同比分别-0.51pct、+0.

93、60pct、+0.13pct、-0.50pct；2022Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 11.56%、7.72%、4.41%、-0.91%，同比分别-1.05pct、+0.40pct、-0.70pct、-0.80pct。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 43 样本动保企业销售费用率及变化趋样本动保企业销售费用率及变化趋势势 2021H1 2021Q2 2022H1 2022Q2 2022H1yoy 2022Q2yoy 金河生物金河生物 6.18%5.58%5.85%

94、5.09%-0.33pct-0.49pct 绿康生化绿康生化 4.24%4.83%3.29%2.74%-0.95pct-2.08pct 瑞普生物瑞普生物 16.00%16.72%17.80%19.58%+1.80pct+2.86pct 回盛生物回盛生物 5.83%7.03%5.38%4.80%-0.45pct-2.23pct 中牧股份中牧股份 7.08%7.06%4.84%4.47%-2.24pct-2.59pct 生物股份生物股份 17.31%29.02%17.00%23.15%-0.31pct-5.86pct 普莱柯普莱柯 23.62%25.98%28.36%30.02%+4.74pct+

95、4.04pct 海利生物海利生物 22.96%22.89%22.72%30.14%-0.24pct+7.25pct 申联生物申联生物 20.42%22.30%24.73%26.29%+4.31pct+3.99pct 科前生物科前生物 11.54%13.28%14.16%17.02%+2.62pct+3.74pct 驱动力驱动力 11.12%15.32%8.64%9.24%-2.48pct-6.08pct 永顺生物永顺生物 15.09%13.76%17.74%18.29%+2.66pct+4.54pct 大禹生物大禹生物 16.57%14.85%-1.72pct 合计合计 11.51%12.60

96、%11.01%11.56%-0.51pct-1.05pct 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 44 样本动保企业管理费用率及变化趋势样本动保企业管理费用率及变化趋势 2021H1 2021Q2 2022H1 2022Q2 2022H1yoy 2022Q2yoy 金河生物金河生物 8.61%7.06%7.70%7.58%-0.91pct+0.52pct 绿康生化绿康生化 5.13%5.58%9.51%11.55%+4.38pct+5.97pct 瑞普生物瑞普生物 6.92%7.67%6.58%5.99%-0.34pct-1.67pct 回盛生物回盛生物 3.85%5.75%6.77%6.9

97、6%+2.92pct+1.21pct 中牧股份中牧股份 5.60%5.75%5.72%5.78%+0.12pct+0.03pct 生物股份生物股份 5.70%7.27%7.25%8.86%+1.55pct+1.59pct 普莱柯普莱柯 5.60%5.08%8.94%8.74%+3.34pct+3.66pct 海利生物海利生物 13.61%17.59%18.54%17.32%+4.93pct-0.27pct 申联生物申联生物 22.49%23.39%18.47%24.95%-4.03pct+1.55pct 科前生物科前生物 8.44%8.44%8.81%11.55%+0.37pct+3.11pc

98、t 驱动力驱动力 5.10%5.32%5.23%4.40%+0.13pct-0.93pct 永顺生物永顺生物 17.17%20.71%16.30%17.79%-0.87pct-2.92pct 大禹生物大禹生物 11.91%16.93%+5.02pct 合计合计 7.05%7.32%7.64%7.72%+0.60pct+0.40pct 资料来源：Wind，华创证券 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 45 样本动保企业研发费用率及变化趋势样本动保企业研发费用率及变化趋势 2021H1 2021Q

99、2 2022H1 2022Q2 2022H1yoy 2022Q2yoy 金河生物金河生物 3.63%3.51%3.40%3.14%-0.22pct-0.37pct 绿康生化绿康生化 7.24%7.60%8.55%8.03%+1.31pct+0.43pct 瑞普生物瑞普生物 5.15%6.12%5.44%5.39%+0.29pct-0.73pct 回盛生物回盛生物 2.83%4.15%4.45%4.14%+1.63pct-0.01pct 中牧股份中牧股份 2.29%2.64%1.97%1.85%-0.32pct-0.79pct 生物股份生物股份 6.96%9.18%8.33%8.89%+1.37

100、pct-0.29pct 普莱柯普莱柯 6.83%7.28%4.59%2.90%-2.24pct-4.38pct 海利生物海利生物 7.16%10.30%7.56%7.79%+0.40pct-2.51pct 申联生物申联生物 9.88%14.55%11.67%22.24%+1.80pct+7.69pct 科前生物科前生物 7.02%7.62%11.74%11.67%+4.72pct+4.06pct 驱动力驱动力 3.51%3.13%3.57%3.95%+0.06pct+0.82pct 永顺生物永顺生物 6.44%6.45%7.80%8.62%+1.36pct+2.17pct 大禹生物大禹生物 5

101、.41%7.04%+1.63pct 合计合计 4.52%5.11%4.65%4.41%+0.13pct-0.70pct 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 46 样本动保企业财务费用率及变化趋势样本动保企业财务费用率及变化趋势 2021H1 2021Q2 2022H1 2022Q2 2022H1yoy 2022Q2yoy 金河生物金河生物 3.56%4.29%0.38%-2.11%-3.18pct-6.40pct 绿康生化绿康生化 0.59%2.00%4.24%5.14%+3.65pct 3.14pct 瑞普生物瑞普生物 0.93%1.11%0.74%0.89%-0.19pct-0.22p

102、ct 回盛生物回盛生物-0.72%-1.12%0.71%1.24%+1.43pct+2.36pct 中牧股份中牧股份 0.02%-0.03%-0.22%-0.40%-0.24pct-0.37pct 生物股份生物股份-1.80%-2.87%-3.88%-3.37%-2.08pct-0.50pct 普莱柯普莱柯-0.25%-0.26%-0.14%-0.20%+0.11pct+0.06pct 海利生物海利生物 1.51%-0.40%-0.33%-0.60%-1.85pct-0.19pct 申联生物申联生物-0.62%-0.67%-0.34%-0.58%+0.28pct+0.09pct 科前生物科前生

103、物-5.37%-7.15%-7.54%-8.11%-2.17pct-0.96pct 驱动力驱动力-0.17%0.05%0.04%0.02%+0.21pct-0.02pct 永顺生物永顺生物-3.07%-3.09%-1.27%-1.08%+1.80pct+2.01pct 大禹生物大禹生物 1.28%0.80%-0.47pct 合计合计-0.10%-0.11%-0.60%-0.91%-0.50pct-0.80pct 资料来源：Wind，华创证券 五、五、饲料行业：饲料行业：原原材材料涨价业绩承压料涨价业绩承压，下游景气度提升行业逐渐扭亏下游景气度提升行业逐渐扭亏（一）（一）营收及净利：营收及净利：

104、22H1 归母净利同降归母净利同降 122.62%，Q2 实现小幅扭亏实现小幅扭亏 2022H1，11 家上市饲料企业合计实现营收 1116.45 亿元，yoy+7.8%，实现归母净利润-5.86 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 亿元，yoy-122.62%；2022Q2，11 家上市饲料企业合计实现营收 620.50 亿元，yoy+6.83%，实现归母净利润+3.34 亿元，yoy-27.68%。分企业来看，2022 年 H1 营收增速由高至低依次为天马科技（+36.25%）、百洋股份（+27.4

105、3%）、海大集团（+21.30%）、傲农生物（+7.27%）、粤海饲料（+5.95%）、唐人神（+5.05%）、天康生物（+1.16%）、禾丰股份（+1.05%），而大北农（-12.28%）、金新农（-26.22%）、正虹科技（-30.95%）出现同比下滑，归母净利润增速由高至低依次为百洋股份（+311.99%）、天马科技（+146.87%）、正虹科技（+22.78%），而海大集团（-40.07%）、禾丰股份（-81.44%）、天康生物（-140.38%）、唐人神（-179.5%）、粤海饲料（-182.73%）、大北农（-202.35%）、傲农生物（-316.18%）、金新农（-563.80%

106、）均同比下滑；2022Q2营收增速由高至低依次为天马科技（+24.37%）、百洋股份（+24.09%）、海大集团（+17.32%）、唐人神（+11.44%）、傲农生物（+7.78%）、禾丰股份（+1.26%）、天康生物（+0.86%）、粤海饲料（-3.63%）、大北农（-11.86%）、正虹科技（-23.52%）、金新农（-36.62%），归母净利润增速方面，百洋股份表现优异（+1487.42%），其次为禾丰股份（+541.78%）、天马科技（+163.47%）、唐人神（+109.16%）、正虹科技（+68.37%）、天康生物（+53.24%），而傲农生物（-0.13%），海大集团（-13.0

107、2%）、粤海饲料（-113.34%）、金新农（-275.95%）和大北农（-357.73%）则出现同比下滑。图表图表 47 饲料行业历史营收及增速饲料行业历史营收及增速 图表图表 48 饲料行业历史归母净利及增速饲料行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）盈利能力：成本盈利能力：成本压力放大，压力放大，拖累拖累饲料企业饲料企业盈利水平盈利水平 毛利率方面，2022H1 饲料行业毛利率为 7.23%，yoy-4.21pct；2022Q2 饲料行业毛利率为7.93%，yoy-1.47pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0

108、5001,0001,5002,0002,5002002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(30)(10)0022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 49 样本饲企毛利率及变化趋势样本饲企毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 正

109、虹科技正虹科技-5.95%-10.14pct-1.79%-0.72pct 天康生物天康生物 6.82%-11.31pct 6.47%-7.99pct 大北农大北农 9.67%-4.53pct 9.38%-2.72pct 金新农金新农 2.72%-19.17pct 7.54%-6.89pct 唐人神唐人神 6.18%-4.05pct 7.58%+0.10pct 傲农生物傲农生物-1.02%-10.35pct-0.19%-3.45pct 禾丰股份禾丰股份 5.25%-1.96pct 6.38%+1.10pct 粤海饲料粤海饲料 8.76%-5.22pct 8.42%-6.05pct 海大集团海大集

110、团 8.76%-1.85pct 9.32%-0.58pct 百洋股份百洋股份 11.07%+2.39pct 12.26%+4.99pct 天马科技天马科技 12.51%+1.27pct 13.39%+3.00pct 资料来源：Wind，华创证券 净利率方面，2022H1 饲料行业净利率为-0.86%，yoy-3.68pct；2022Q2 饲料行业净利率为0.45%，yoy-0.20pct。图表图表 50 样本饲企净利率及变化趋势样本饲企净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 正虹科技正虹科技-19.51%-0.48pct-12.69%+22.7

111、8pct 天康生物天康生物-2.02%-5.88pct-1.16%-1.00pct 大北农大北农-4.55%-8.11pct-4.67%-5.55pct 金新农金新农-11.50%-13.73pct-4.04%-4.85pct 唐人神唐人神-1.53%-3.40pct 0.00%+1.65pct 傲农生物傲农生物-10.25%-9.07pct-8.96%+0.35pct 禾丰股份禾丰股份 0.22%-1.48pct 2.79%+3.88pct 粤海饲料粤海饲料-1.98%-4.41pct-0.64%-5.28pct 海大集团海大集团 2.22%-2.17pct 3.02%-0.86pct 百洋

112、股份百洋股份 2.27%+3.45pct 3.25%+3.42pct 天马科技天马科技 5.22%+1.60pct 6.74%+3.14pct 资料来源：Wind，华创证券 净资产收益率方面，2022H1 饲料行业净资产收益率为-1.08%，yoy-5.69pct；2022Q2 饲料行业净资产收益率为 0.61%，yoy-0.21pct。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 51 样本饲企净资产收益率及变化趋势样本饲企净资产收益率及变化趋势 2022H1 ROE yoy 2022Q2ROE yo

113、y 正虹科技正虹科技-26.76%-7.18pct-9.83%+7.12pct 天康生物天康生物-1.39%-5.38pct-0.40%+0.55pct 大北农大北农-5.00%-9.29pct-2.69%-3.63pct 金新农金新农-13.63%-15.11pct-2.52%-3.29pct 唐人神唐人神-2.60%-5.16pct 0.18%+1.66pct 傲农生物傲农生物-31.56%-25.45pct-20.73%-9.36pct 禾丰股份禾丰股份 0.69%-3.00pct 2.68%+3.25pct 粤海饲料粤海饲料-2.01%-5.04pct-0.42%-4.40pct 海大

114、集团海大集团 6.04%-4.64pct 4.79%-1.04pct 百洋股份百洋股份 2.36%+3.54pct 1.90%+2.05pct 天马科技天马科技 7.57%+2.80pct 5.77%+2.40pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：资产负债表：22Q2 季末负债率环比提升季末负债率环比提升 资产负债率方面，2022H1 饲料行业资产负债率为 61.38%，yoy+7.29pct，环比 Q1 提高3.75pct。图表图表 52 样本饲企资产负债率及变化趋势样本饲企资产负债率及变化趋势 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 正虹科技正

115、虹科技 32.88%27.33%17.67%32.81%69.11%79.20%天康生物天康生物 47.98%61.47%53.70%56.34%54.71%52.96%大北农大北农 38.90%40.79%39.36%45.77%52.76%58.53%金新农金新农 46.85%63.01%50.68%50.33%65.75%74.03%唐人神唐人神 35.00%39.48%47.81%42.99%57.88%62.95%傲农生物傲农生物 61.96%69.47%73.92%67.52%87.18%84.30%禾丰股份禾丰股份 37.41%38.45%28.97%32.15%42.08%47

116、.77%粤海饲料粤海饲料 36.13%34.62%32.03%45.57%39.26%45.62%海大集团海大集团 48.05%52.64%48.33%45.66%55.30%61.50%百洋股份百洋股份 35.73%37.93%52.70%49.13%47.04%49.79%天马科技天马科技 50.27%55.99%48.66%54.44%56.80%61.12%资料来源：Wind，华创证券 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 六、六、种子行业：种子行业：2 季度季度亏损幅度亏损幅度环比环比扩大扩大（

117、一）（一）营收及净利：营收及净利：22H1 归母净利润归母净利润-225.70%，22Q2 亏损幅度亏损幅度环比环比扩大扩大 2022H1，8 家上市种企合计实现营收 68.25 亿元，yoy+10.45%，实现归母净利润-0.7 亿元，yoy-225.70%；2022Q2，8 家上市种企合计实现营收 32.93 亿元，yoy+12.85%，实现归母净利润-3.21 亿元，yoy-279.62%。分企业来看，2022H1 营收按增速排序依次为荃银高科（+42.26%）、农发种业（+18.57%）、隆平高科（+6.98%）、登海种业（+6.12%）、万向德农（+3.10%）、丰乐种业（-5.45

118、%）、神农科技（-12.68%）、敦煌种业（-13.23%）；归母净利润按增速排序依次为农发种业（+1433.66%）、荃银高科（+421.95%）、万向德农（+174.47%）、登海种业（+6.67%）、丰乐种业（-26.10%）、神农科技（-39.18%）、敦煌种业（-55.18%）、隆平高科（-421.52%）；2022Q2，营收按增速排序依次为荃银高科（+36.93%）、农发种业（+30.50%）、隆平高科（+8.56%）、万向德农（+5.67%）、丰乐种业（+0.15%）、敦煌种业（-26.18%）、登海种业（-43.27%）、神农科技（-53.39%），归母净利润增速较高的为农发种

119、业（+809.77%）和荃银高科（+236.08%）。图表图表 53 种子行业历史营收及增速种子行业历史营收及增速 图表图表 54 种子行业历史归母净利及增速种子行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）盈利能力：盈利能力：22Q2 毛利率毛利率同比同比向下，净利率向下，净利率转亏转亏 毛利率方面，2022H1 种子毛利率为+20.32%，yoy+1.33pct；2022Q2 种业毛利率为+14.25%，yoy-1.29pct。分企业来看，2022H1 毛利率按增速排序依次为万向德农（45.38pct）、隆平高科（40.12pct）、登海种业

120、（+37.10pct）、敦煌种业（+31.23pct）、神农科技（+24.41pct）、荃银高科（+20.63pct）、丰乐种业（+11.29pct）、农发种业（+8.57pct）。2022Q2 多数种企毛利率同比下降，其中万向德农毛利率领先（+56.15%），同比略增 6.31pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608002002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(4)(2)024680022

121、H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 55 样本种企毛利率及变化趋势样本种企毛利率及变化趋势 2022H1 yoy 2022Q2 yoy 丰乐种业丰乐种业 11.28%-0.16pct 10.24%-0.06pct 隆平高科隆平高科 40.12%-0.48pct 26.83%-12.51pct 登海种业登海种业 37.10%-2.57pct 36.04%-12.00pct 荃银高科荃银高科 20.63%-1.54pct 18.39%-3.06pct 神农科

122、技神农科技 24.41%+4.86pct 15.40%-4.96pct 农发种业农发种业 8.57%+4.72pct 8.36%+4.56pct 敦煌种业敦煌种业 31.27%+7.07pct 26.97%+7.69pct 万向德农万向德农 45.38%+3.33pct 56.15%+6.31pct 资料来源：Wind，华创证券 净利率方面，2022H1 种业净利率为 0.66%，yoy-0.73pct；2022Q2 种业净利率为-9.18%，yoy-6.50pct。分企业来看，2022H1 企业之间出现分化，其中万向德农（+27.09pct）、净利率提升较为显著，而隆平高科（-19.01pc

123、t）和神农科技（-15.65pct）净利润下降幅度较大；2022Q2 各企业利润率水平分化加剧，隆平高科（-91.08pct）和神农科技（-68.68pct）亏损幅度继续扩大。图表图表 56 样本种企净利率及变化趋势样本种企净利率及变化趋势 2022H1 yoy 2022Q2 yoy 丰乐种业丰乐种业 1.27%-0.42pct 1.14%+0.13pct 隆平高科隆平高科-20.29%-19.01pct-119.18%-91.08pct 登海种业登海种业 25.40%+4.07pct 9.05%-12.73pct 荃银高科荃银高科 3.79%+5.65pct 1.25%+3.45pct 神农

124、科技神农科技-37.97%-15.65pct-109.25%-68.68pct 农发种业农发种业 3.10%+3.70pct 3.18%+3.96pct 敦煌种业敦煌种业 5.69%+2.76pct-12.85%+3.66pct 万向德农万向德农 43.74%+27.09pct 14.99%+3.80pct 资料来源：Wind，华创证券 净资产收益率方面，2022H1 种企净资产收益率为-0.45%，yoy-0.84pct；2022Q2 种企净资产收益率为-2.08%，yoy-1.49pct。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

125、09）1210 号 30 图表图表 57 样本种企净资产收益率及变化趋势样本种企净资产收益率及变化趋势 2022H1 yoy 2022Q2 yoy 丰乐种业丰乐种业 0.82%-0.39pct 0.44%+0.02pct 隆平高科隆平高科-5.44%-4.43pct-6.14%-4.39pct 登海种业登海种业 3.54%-0.01pct 0.25%-1.32pct 荃银高科荃银高科 2.23%+3.69pct 0.73%+1.84pct 神农科技神农科技-2.26%-0.75pct-1.77%-0.31pct 农发种业农发种业 3.02%+3.26pct 1.81%+2.08pct 敦煌种业

126、敦煌种业-1.04%-0.36pct-2.32%+0.97pct 万向德农万向德农 8.82%+5.36pct 1.19%+0.30pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：资产负债表：22Q2 季末资产负债率季末资产负债率 45.30%资产负债率方面，2022年H1种企资产负债率为45.30%，yoy+2.97pct，环比Q1提高4.42pct。图表图表 58 样本种企资产负债率及变化趋势样本种企资产负债率及变化趋势 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 丰乐种业丰乐种业 37.14%33.53%32.82%33.21%28.43%35.31%隆平

127、高科隆平高科 50.41%51.26%55.71%54.60%55.26%56.09%登海种业登海种业 15.44%13.14%14.77%16.63%20.42%16.55%荃银高科荃银高科 38.73%44.64%62.75%64.11%53.34%59.76%神农科技神农科技 17.31%5.94%6.89%8.74%16.54%9.77%农发种业农发种业 40.10%32.67%31.50%34.91%33.37%36.93%敦煌种业敦煌种业 52.91%59.94%72.09%62.46%58.28%56.66%万向德农万向德农 33.20%34.63%31.59%22.63%23.

128、64%21.69%资料来源：Wind，华创证券 七、七、宠物行业：宠物行业：营收、净利营收、净利高增高增，本土宠食企业加速布局本土宠食企业加速布局（一）（一）营收及净利：营收及净利：营收、净利同比营收、净利同比高增高增，成本端冲击下毛利率小幅下滑，成本端冲击下毛利率小幅下滑 2022H1，3 家上市宠物企业合计实现营收 26.83 亿元，yoy+36.27%，实现归母净利润 1.77亿元，yoy+41.07%；2022Q2，3 家宠物企业合计实现营收 14.29 亿元，yoy+31.32%，实现归母净利润 1.20 亿元，yoy+48.20%。其中，2022H1 中宠股份实现营收 15.90

129、亿元，yoy+26.42%，实现归母净利润 0.68 亿元，yoy+12.62%；佩蒂股份实现营收 8.46 亿元，yoy+18.93%，实现归母净利润 0.90 亿元，yoy+39.23%；路斯股份实现营收 2.47 亿元，yoy+16.74%，实现归母净利润 0.18 亿元，yoy+23.22%。2022Q2 中宠股份实现营收 7.97亿元，yoy+14.24%，实现归母净利润 0.45 亿元，yoy+13.62%；佩蒂股份实现营收 5.03亿元，yoy+28.70%，实现归母净利润 0.62 亿元，yoy+48.84%；路斯股份实现营收 1.29亿元，yoy+4.67%，实现归母净利润

130、0.13 亿元，yoy+63.79%。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 59 宠物行业历史营收及增速宠物行业历史营收及增速 图表图表 60 宠物行业历史归母净利及增速宠物行业历史归母净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）盈利能力：毛利率盈利能力：毛利率受成本影响小幅下降受成本影响小幅下降 毛利率方面，2022H1 中宠股份毛利率 19.02%，yoy-2.44pct；佩蒂股份毛利率 26.60%，yoy+1.54pct；路斯股份毛利率 14.63%

131、，yoy-2.69pct。2022Q2 中宠股份毛利率 19.59%，yoy-1.54pct；佩蒂股份毛利率 27.93%，yoy+0.29pct；路斯股份毛利率13.88%，yoy-2.28pct。图表图表 61 样本宠企毛利率及变化趋势样本宠企毛利率及变化趋势 2022H1 毛利率毛利率 yoy 2022Q2 毛利率毛利率 yoy 中宠股份中宠股份 19.02%-2.44pct 19.59%-1.54pct 佩蒂股份佩蒂股份 26.60%+1.54pct 27.93%+0.29pct 路斯股份路斯股份 14.63%-2.69pct 13.88%-2.28pct 资料来源：Wind，华创证券

132、 净利率方面，2022H1 中宠股份净利率 4.64%，yoy-0.95pct；佩蒂股份净利率 10.76%，yoy+1.43pct；路斯股份净利率 7.30%，yoy+0.31pct。2022Q2 中宠股份净利率 5.81%，yoy-0.50pct；佩蒂股份净利率 12.33%，yoy+1.44pct；路斯股份净利率 10.20%，yoy+3.50pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05540452002020212022H1营收（亿元，左轴）yoy（右轴）(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%80%100

133、%00.511.522.532002020212022H1归母净利（亿元，左轴）yoy（右轴）农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 62 样本宠企净利率及变化趋势样本宠企净利率及变化趋势 2022H1 净利率净利率 yoy 2022Q2 净利率净利率 yoy 中宠股份中宠股份 4.64%-0.95pct 5.81%-0.50pct 佩蒂股份佩蒂股份 10.76%+1.43pct 12.33%+1.44pct 路斯股份路斯股份 7.30%+0.31pct 10.20%+3.5

134、0pct 资料来源：Wind，华创证券 净资产收益率方面，2022H1 中宠股份净资产收益率 3.65%，yoy+0.21pct；佩蒂股份净资产收益率 4.95%，yoy+1.00pct；路斯股份净资产收益率 4.67%，yoy-0.60pct。2022Q2 中宠股份净资产收益率 2.42%，yoy+0.17pct；佩蒂股份净资产收益率 3.41%，yoy+0.87pct；路斯股份净资产收益率 3.43%，yoy+0.55pct。图表图表 63 样本宠企净资产收益率及变化趋势样本宠企净资产收益率及变化趋势 2022H1ROE yoy 2022Q2ROE yoy 中宠股份中宠股份 3.65%+0

135、.21pct 2.42%+0.17pct 佩蒂股份佩蒂股份 4.95%+1.00pct 3.41%+0.87pct 路斯股份路斯股份 4.67%-0.60pct 3.43%+0.55pct 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）资产负债表：资产负债率资产负债表：资产负债率有所提升有所提升 资产负债率方面，2022H1 末中宠股份资产负债率 37.81%，yoy+9.71pct；佩蒂股份资产负债率 41.08%，yoy+21.66pct；路斯股份资产负债率 20.25%，yoy-3.80pct。图表图表 64 样本宠企资产负债率及变化趋势样本宠企资产负债率及变化趋势 2017 2018 201

136、9 2020 2021 2022H1 中宠股份中宠股份 23.36%40.76%44.33%26.62%35.47%37.81%佩蒂股份佩蒂股份 13.36%17.14%24.20%18.91%37.14%41.08%路斯股份路斯股份 43.86%26.89%21.55%24.83%23.56%20.25%资料来源：Wind，华创证券 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 八、八、投资策略：投资策略：养殖景气度底部复苏，后周期迎边际改善养殖景气度底部复苏，后周期迎边际改善 生猪板块：生猪板块：展望后市，猪

137、价有望维持高位运行，伴随着压栏、二次育肥意愿增强，对短期供给或造成进一步影响，预计猪价大概率突破前高，同时观察到行业目前对未来猪价分歧较大，补栏意愿仍较为谨慎，供需平衡时点或进一步延缓。股价层面，我们认为前期股价已经经过压力测试，预计往下空间较小，而未来随着猪价的持续超预期表现，市场对行业产能缺口的认知将越来越清晰，对猪价的分歧有望逐步走向弥合，届时资本市场对养猪股将有较大的重新定价机会。目前仍然是布局整个板块非常好的时间窗口，建议重点关注历史上持续证明过自己的行业龙头企业牧原股份、温氏股份等。动保板块：动保板块：展望下半年，目前生猪、黄鸡等盈利均处于较高位置，养殖终端动保产品需求回归正常，叠

138、加行业补栏动作的进行，动保企业月度草根销售数据显示同比拐点已现。而随着产能利用率提升对成本端的摊薄以及高价原料药冲击的消退，3 季度以来利润率端已经出现连续改善趋势，叠加考虑去年同期业绩低基数影响，我们预计今年三季度动保企业业绩会迎来显著恢复。从后周期角度，继续建议关注猪用业务占比前列、产品需求弹性更为突出的科前生物和回盛生物。此外，催化方面，目前包括非洲猪瘟基因缺失活疫苗、基因缺失灭活疫苗、重组蛋白亚单位疫苗、活载体疫苗等多条技术路线仍在积极推进研发工作，根据普莱柯近期发布公告，公司与兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗研究进展符合预期，目前正按照农业农村部应急评价要求完善相关研究资料，力争早

139、日提交应急评价申请。参考过往经验，预计该产品在商业化应用前仍需经过提交申请、获批开展临床试验、复核试验等必经步骤，若最终产品成功上市，我们测算或至少贡献数十亿元级别增量空间，有望再造一个猪用疫苗市场，弹性十分可观，而且或将在很大程度上重塑动保行业竞争格局。从投资角度，建议重点关注积极参与前期研发的平台型、创新型动保企业普莱柯、以及历史上多次在重大动物疫病防控中发挥关键角色的央企动保龙头中牧股份。饲料板块：饲料板块：随着养殖端景气度持续回暖叠加补栏进行，饲料板块经营预计将逐步迎来改善。中长期角度，随着下游养殖环节的规模化、集约化趋势&禁抗限抗政策的推进将带动对上游饲料产品及养殖配套服务的需求升级

140、，饲料行业有望迎来规模化加速趋势，而上游原材料价格的高位运行，也有利于具备规模效应和集采优势的企业放大成本端优势，赢得更强的市场竞争力。持续看好头部饲料企业在原料集采、配方、技术服务等维度的优势或进一步巩固，龙头企业有望迎来持续成长和份额提升，建议重点关注海大集团。禽板块：禽板块：白鸡底部复苏，黄鸡高景气持续，标的上建议重点关注巩固 B 端、发力 C 端的白鸡全产业链龙头圣农发展，以及华东区域黄鸡龙头立华股份。种子板块：种子板块：基础农产品价格上行周期利好种业板块业绩释放，转基因商业化继续推进有望抬升种业行业天花板，并加速推动行业向头部集中。从投资角度建议重点关注前期技术储备丰富、有望优先和充

141、分受益的企业，包括隆平高科、大北农等。此外，关注玉米种业龙头登海种业。宠物板块：宠物板块：短期看人民币汇率贬值利好宠物食品企业海外业务，长期看，我们认为应重点关注国产品牌替代逻辑。目前我国宠物食品行业仍处于国产企业和品牌集中度双低的局面，但我们看到国产品牌认可度和品牌忠诚度正在逐步提升，建议积极关注头部宠物食品企业在国内市场渠道建设和自主品牌打造上的行动和进展，关注中宠股份和佩蒂股份。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 九、九、风险提示风险提示 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观

142、经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 农业组团队介绍农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019 年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员：肖琳高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏分析师：陈鹏 中国人民大学

143、经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：顾超研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022 年加入华创证券研究所。农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监

144、82 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 0755-83024

145、576 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理

146、9 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 农业农业 2022 年年半年报总结半年报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪

147、深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容

148、的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，

149、并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研

150、究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：