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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。玲珑轮胎 601966.SH 公司研究|首次报告 向中高端配套业务向中高端配套业务转型转型。玲珑的国内配套业务已做到全国第二，排名仅次于外资品牌倍耐力，但由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来2-3年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车

2、型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。欧洲基地放量在即欧洲基地放量在即。玲珑是国内最早一批出海、最早规划非东南亚基地出海2.0的轮胎企业，但由于塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在 2024 年和 2025 年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA测算塞尔维亚基地

3、能够贡献约8.6亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。内销业务盈利有望改善。内销业务盈利有望改善。玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。我们预测公司 20

4、23-2025 年每股收益分别为 0.94、1.56、2.03 元，按照可比公司 24年 17 倍市盈率给予目标价 26.52 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示：原材料价格上涨、国内外需求下滑、海外基地投产进度不及预期、国内供给增长加快、业务结构调整不及预期、反倾销政策变化、假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)18,579 17,006 20,165 25,071 27,935 同比增长(%)1.1%-8.5%18.6%24.3%11.4%营业利润(百万元)730 157 1,569 2,618 3,425 同比增长(%

5、)-68.5%-78.5%899.9%66.8%30.9%归属母公司净利润(百万元)789 292 1,385 2,297 2,986 同比增长(%)-64.5%-63.0%375.0%65.8%30.0%每股收益（元）0.54 0.20 0.94 1.56 2.03 毛利率(%)17.3%13.6%19.9%21.3%22.7%净利率(%)4.2%1.7%6.9%9.2%10.7%净资产收益率(%)4.8%1.6%6.9%10.6%12.5%市盈率 39.6 107.1 22.5 13.6 10.5 市净率 1.9 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股

6、收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年04月08日）21.05 元 目标价格 26.52 元 52 周最高价/最低价 24.7/17.5 元 总股本/流通 A 股（万股）147,352/147,352 A 股市值（百万元）31,018 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-0.33-4.75 13.6-0.03 相对表现%1.32-4.51 5.98 14.2 沪深 300%-1.65-0.24 7.62-14.23 倪吉 *

7、7504 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 执业证书编号：S0860523080005 李跃 品牌力强者，整装待发再启航 买入 （首次）玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1、前言：品牌力强者，整装待发再启航.5 2、造就品牌力强者的曲折道路.6 2.1、国内配套业务困难重重.6 2.1.1、配套端议价力弱 6 2.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧 7 2.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷.8 3、出海引领

8、者再启航.10 3.1、第二基地进度拖累出海业务放量.10 3.2、欧洲基地放量在即.11 4、内销业务盈利有望改善.13 4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响.13 4.2、国内市场供需或存改善预期.15 盈利预测与投资建议.21 盈利预测.21 投资建议.21 风险提示.22 xXkXkW8YiXmUnU9PbPbRtRrRnPnRlOqQqMfQmNqQ8OoOwPxNpMqQNZnQqR 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录

9、图 1：玲珑 2017 年至今的单季度归母净利润（百万元）.5 图 2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）.6 图 3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）.6 图 4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例.7 图 5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024 年 4 月初与 2018 年 2 月下旬的差值，元/条）.7 图 6：玲珑配套业务版图（摘自 2023 年半年报）.8 图 7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地）.10 图 8：受双反影响的海外工厂收入（亿元）.11 图 9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元）.1

10、1 图 10：受双反影响的海外工厂净利润率.11 图 11：受双反影响的海外工厂半钢开工率.11 图 12：中国全钢整体及细分市场增速.13 图 13：公司国内全钢产能及增速（万条）.13 图 14：公司内销收入及内销毛利率（百万元）.13 图 15：公司国内全钢产量及各基地全钢产能开工率（万条）.13 图 16：2022 年国产轮胎企业的收入构成.14 图 17：全球及中国半钢配套市场增速.14 图 18：全球及中国半钢替换市场增速.14 图 19：国内商用车销量（万辆）.15 图 20：国内重卡销量（万辆）.15 图 21：国内全钢胎开工率（%）.15 图 22：2023 年国内全钢配套和

11、替换市场（百万条）.15 图 23：国内轮胎出口及内需（百万条）.16 图 24：国内轮胎出口同比增速.16 图 25：半钢胎出口国别情况（万条）.17 图 26：全钢胎出口国别情况（万条）.17 图 27：各地区轮胎需求（百万条）.17 图 28：7 家上市公司全钢产能情况及预期（万条）.20 图 29：7 家上市公司半钢产能情况及预期（万条）.20 表 1：单条半钢胎主要原料成本测算（元/吨）.6 表 2：不同规格轮胎的零售价格差异（摘自 2024 年 4 月 7 日途虎养车，万元/辆，元/条）.9 表 3：2023 年国内畅销车型中玲珑配套情况.9 表 4：2020 年国内畅销车型中玲珑

12、配套情况.9 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 5：东南亚轮胎出口美国面临的双反情况.11 表 6：玲珑塞尔维亚基地投产进度规划.12 表 7：美国对泰国半钢双反复审落地后，玲珑泰国工厂利润增量测算.12 表 9：部分地区国三国四淘汰相关政策提到的时间表.16 表 10：对俄制裁不是中国对欧盟和俄罗斯出口增长的唯一因素.17 表 11：国内轮胎出口及内销市场需求测算（百万条、万辆）.18 表 12：2023 年部分暂缓轮胎建设项目.18

13、 表 13：2020 年起投产以及预计 24-25 年投产的子午胎主要项目整理（已开工）.19 表 14：可比公司估值情况（截至 2024/4/8）.22 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1、前言：前言：品牌力强者，整装待发再启航品牌力强者，整装待发再启航 玲珑轮胎深耕配套业务，是最早一批出海、并最早规划非东南亚海外基地的轮胎企业，长期引领着国内轮胎行业的发展。其业绩在 2018-2020 年也迎来过一轮较强的上行期，但之后利润却出现大幅

14、下滑。我们分析其中原因，既有国内市场受到整车厂与电商渠道价格竞争加剧的客观因素，也有玲珑的塞尔维亚基地建设进度不及预期、国内全钢产能逆周期扩张的主观因素。然而站在现在时点来看，我们认为玲珑已经进行了较大的战略调整，开始聚焦中高端配套业务，并全力推进塞尔维亚基地放量。同时行业方面，国内产能扩张开始趋缓，玲珑的内销业务利润也有望得到改善。“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，我们认为玲珑高效经营、引领行业的核心能力并没有改变，发展历程上的坎坷反而将使企业更加行稳致远，而当下正处于企业新发展期的拐点：（1）向中高端配套业务）向中高端配套业务转型转型。由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中

15、低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。（2）欧洲欧洲基地放量在即。基地放量在即。塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在 2024年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。

16、欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算塞尔维亚基地能够贡献约 8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。（3）内销业务盈利有望改善。内销业务盈利有望改善。玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受

17、益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。图 1：玲珑 2017 年至今的单季度归母净利润（百万元）数据来源：Wind，东方证券研究所-3004005006007008002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2

18、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 E 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 2、造就造就品牌力强者的品牌力强者的曲折道路曲折道路 2.1、国内配套业务困难重重 经过多年深耕，玲珑在 2023 年国内乘用车原配品牌排名第二，仅次于倍耐力，甚至超过了米其林，可见其已经在国内配套业务建立了领先优势。然而打造品牌力的过程实际非常艰辛，在前期由于配套业务只从中低端车型做起，一方面在整车配套环节，中低端车型对于轮胎企

19、业的盈利就有很大压制；另一方面，中低端车型的消费者更注重性价比，选择替换胎时对配套胎的品牌粘性不大。因此发展配套业务的早期阶段回报率并不理想，甚至对业绩还有拖累。2.1.1、配套端议价力弱 整车厂商对于供应商都有较强的议价能力，因此通常来说轮胎配套业务的价格和利润率比不上直接卖给经销商的替换业务。在 2021-2022 年轮胎上游原材料涨价期间，配套业务的提价是相对困难的。从同行中策橡胶披露的数据可以看出，原材料涨价期间其半钢胎的直销价格基本没有跟随上涨，全钢胎表现稍好，但与经销的价格差也有拉大。我们假设以单条半钢胎配套售价 150 元测算，无法传导原材料涨价可能影响 2022 年半钢胎配套利

20、润率相比于 2020 年下降约 16 个点。如果再算上企业为了满足中高端整车客户需求而进行的技术研发支出，短期内配套业务本身的回报率其实并不高。玲珑 2022年配套业务收入 41.88亿，大约占到总收入的四分之一，这个比例明显高于同行，因此我们预计过去几年配套业务对业绩造成了较大拖累。图 2：中策橡胶半钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）图 3：中策橡胶全钢胎不同销售模式下的均价以及主要原材料成本（元/条）数据来源：中策橡胶公告，东方证券研究所 数据来源：中策橡胶公告，东方证券研究所 表 1：单条半钢胎主要原料成本测算（元/吨）原料原料 单耗单耗 吨吨/万条万条 主原材料均价主

21、原材料均价 元元/吨吨 2020 2021 2022 2023H1 天然胶 27.8 10216 11612 11035 10240 合成胶 31.6 9550 12322 12204 10943 炭黑 34.8 4813 7250 8929 8254 主原料成本主原料成本 73.34 94.12 97.99 91.79 数据来源：赛轮轮胎公告，东方证券研究所 原材料单耗参考赛轮轮胎柬埔寨年产 1200 万条半钢子午线轮胎项目可行性研究报告 05002020202120222023H1经销直销主原材料成本0200400600800120222023H

22、1经销直销主原材料成本 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 4：部分国内轮胎企业配套收入占总收入比例 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 2.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧 尽管配套业务本身回报率不高，但轮胎企业的最终目的是通过优质客户配套为其品牌背书，引导消费者在替换轮胎时选择该品牌，而不完全依据价格选择最便宜的商品。通过打造消费者对品牌的粘性，利用引流效应来获得更大的替换市场销量和溢价。然而，近年来电商行业的竞争加剧却严重打击

23、了国内半钢替换市场的价格，导致中低端配套业务的引流效果变得有量而无价。电商厂家先是通过大力度折扣做大规模，挤压高人力成本的线下轮胎店的零售市场份额，然后再反过来以渠道规模优势打压上游轮胎企业或者大型经销商的交易价格，竞争加剧，压制了轮胎企业在替换市场的盈利能力。我们统计了目前途虎养车上三种轮胎型号的不同品牌售价，并与我们曾在 18年报告中统计的数据进行对比。可以看出，在原材料价格相对更高的当下，大部分的轮胎零售价反而更便宜了。而且，不只是国产品牌，不少外资品牌价格也大幅下滑，各家都在通过牺牲利润的方式来保住国内的替换市场份额。因此对于玲珑来说，虽然替换收入伴随配套业务发力而不断增长，但却难以实

24、现预期的利润率上涨来抵消配套利润的下滑。图 5：大部分电商销售轮胎价格在下降（2024 年 4 月初与 2018 年 2 月下旬的差值，元/条）数据来源：途虎养车，东方证券研究所 注：同一品牌有多款车胎时取销量较高者，或取相近销量车胎的平均售价 0%5%10%15%20%25%30%35%20022玲珑中策贵轮-40-30-20-1001020175/70R14185/65R15215/55R17 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

25、免责申明。8 2.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷 虽然从过去几年的财报来看，玲珑大力发展配套业务的战略确实并不讨巧。但我们认为，配套能力始终是轮胎企业提升回报率、打开发展天花板的必备能力，玲珑坚持发展配套业务的战略没有问题。玲珑的配套能力在与整车厂商的一次次合作与磨合下不断提升。同时，随着国内汽车产业发展，中高端车型对于国产轮胎的接受度也在变高，这为轮胎企业进入中高端车型配套提供了机遇。玲珑目前已进入全球 10 大车企中 7 家的配套体系，实现了对中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，有丰富的配套经验，显著领先国内同行。图 6：玲珑配套业务版图（摘自 2023 年半年报）数

26、据来源：公司公告，东方证券研究所 伴随着玲珑配套能力的提升，也为了改善配套业务及替换市场的回报率，玲珑开始将配套市场的战略升级到着力提升中高端产品、车型、品牌这三个结构的占比，把精力聚焦到发展高端配套上。从各规格轮胎的零售价差来看，品牌在替换市场的溢价能力还是非常显著的。我们分别统计了2020 年和 2023 年轿车、SUV、MPV 销量前 20 车型中玲珑的配套以及车型售价、销量情况。我们可以看出玲珑在畅销车型中的份额在增加，且车型的整体售价也有提升。而且其中高价车型主要是国产新能源车，新能源国产车企对国产轮胎接受度更高，且自身车型也有向中高端转型的趋势，因而给了国产轮胎向中高端车型配套转型

27、的机会。玲珑新能源轮胎配套整体市占率近 23%，国内位列第一。玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 表 2：不同规格轮胎的零售价格差异（摘自 2024 年 4 月 7 日途虎养车，万元/辆，元/条）轮胎型号 165/65R15 215/55R17 245/45R18 代表车型 海鸥 秦 PLUS 新能源、凯美瑞、AION S 奔驰 E 级、宝马 5 系 售价 7.38-8.98 7.98-15.48、15.28-23.78、12.68-17.2

28、8 33.03-52.59 最高零售价 633 1189 1559 最低零售价 282 268 301 差值 351 921 1258 数据来源：途虎养车，车与轮汽车后市场，汽车之家，东方证券研究所 表 3：2023 年国内畅销车型中玲珑配套情况 车型车型 玲珑品牌玲珑品牌 车型车型 价格价格 厂商厂商 23 年销量年销量 万辆万辆 轿车 阿特拉斯 秦 PLUS 新能源 7.98-17.58 万 比亚迪 43.42 玲珑绿行 海鸥 7.38-8.98 万 比亚迪 23.93 宏光 MINIEV 3.28-9.99 万 上汽通用五菱 23.79 五菱缤果 5.98-8.88 万 上汽通用五菱 1

29、6.78 SUV 阿特拉斯 元 PLUS 13.58-16.78 万 比亚迪 30.98 哈弗 H6 9.89-14.98 万 长城汽车 21.82 博越 L 12.57-17.07 万 吉利汽车 13.39 瑞虎 8 9.78-16.29 万 奇瑞汽车 12.70 玲珑其他 宋 PLUS 新能源 12.98-18.98 万 比亚迪 39.02 宋 Pro 新能源 10.98-15.98 万 比亚迪 20.97 MPV 阿特拉斯 五菱佳辰 6.88-11.58 万 上汽通用五菱 4.70 玲珑绿行 传祺 M6 11.98-15.98 万 广汽乘用车 5.30 玲珑其他 菱智 5.99-9.99

30、 万 东风风行 2.38 数据来源：车与轮汽车后市场，汽车之家，东方证券研究所 表 4：2020 年国内畅销车型中玲珑配套情况 车型车型 玲珑品牌玲珑品牌 车型车型 价格价格 厂商厂商 2020 年销量年销量 万辆万辆 轿车 玲珑 帝豪 6.99-12.98 万 吉利汽车 21.15 SUV 阿特拉斯 博越 9.98-12.58 万 吉利汽车 23.23 玲珑 宝骏 510 5.08-8.08 万 上汽通用五菱 15.82 缤越 7.58-10.38 万 吉利汽车 13.75 MPV 阿特拉斯 新宝骏 RM-5 7.88-12.08 万 上汽通用五菱 3.06 玲珑绿行 宝骏 730 6.08

31、-10.88 万 上汽通用五菱 9.89 玲珑 五菱宏光 4.60-6.09 万 上汽通用五菱 37.49 比亚迪宋MAX 7.99-12.99 万 比亚迪 6.82 菱智 5.99-9.99 万 东风风行 6.35 欧诺 S 4.69-5.44 万 长安汽车 2.73 阁瑞斯 8.88-27.78 万 华晨雷诺 1.81 数据来源：车与轮汽车后市场，汽车之家，东方证券研究所 乘用车中高端配套近 85%仍是合资和外资品牌，配套结构调整离不开对这类品牌车型的发力。目前玲珑已经在为奥迪、宝马、Stellantis 车厂的中高端车型的备胎进行配套，例如奥迪 A7L，其售 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者

32、，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 价高达37.87-77.77万元。同时还有奥迪3款新能源主胎、Stellantis车厂7款主胎在做定点项目，预计 2024 年开始逐步放量。24 年 1 月玲珑又先后通过了大众 MAN、大众集团、Nissan 以及福特主机厂审核。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。另外，其实欧美早期也面临过电商竞争加剧的问题，当

33、时米其林的应对之策就是推出了自己的汽车售后服务品牌“驰加”，打造线上线下相结合的一体化零售服务，官方高品质服务保证了原配胎对替换市场的引流，从而掌握更多的渠道话语权，同时还收购了多家电商平台。而玲珑这两年也确实有效仿的迹象，先是逐步退出了第三方电商平台，同时推出玲珑养车驿站、阿特拉斯卡友之家这类官方零售平台，也是希望通过建设自身零售渠道来尽可能对抗竞争加剧的电商零售。3、出海出海引领引领者再启航者再启航 3.1、第二基地进度拖累出海业务放量 玲珑是国内最早一批出海的轮胎企业，2014 年美国对国内轮胎实施双反时，泰国基地就已开始陆续投产。而国内其他轮胎企业多数都是在2018年之后才开始向东南亚

34、进军，个别规划出海较早的企业，产能放量期也明显晚于玲珑。从当前的行业发展趋势看，我们认为已经进入了出海 2.0 阶段，即轮胎企业开始纷纷向东南亚以外的地区投资建厂。这一趋势既是为了规避潜在的双反审查风险，也是为了寻找结构化上回报率较高的区域。而早在 2018 年，玲珑就已进入了出海 2.0 阶段，正式规划塞尔维亚基地。原本塞尔维亚基地计划2021 年一期竣工并试生产，但事与愿违，塞尔维亚基地的投产进度大幅低于预期。这导致 2021年以后，同行还处在东南亚基地放量期时，玲珑的海外业务反而出现下滑。在2021年美国对东南亚轮胎双反的影响下，2022 年玲珑泰国工厂半钢产量同比下滑 21%，全年半钢

35、开工率仅 61%，直接导致当年泰国工厂收入同比下滑 10.7%。图 7：主要轮胎企业的出海基地建设进度统计（加粗为非东南亚基地）数据来源：公司公告，Wind，知网，车辕车辙，中国橡胶杂志等来源，东方证券研究所 注：中策橡胶的海外工厂暂无具体产能规划的公开资料 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 8：受双反影响的海外工厂收入（亿元）图 9：受双反影响的海外工厂净利润（亿元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研

36、究所 图 10：受双反影响的海外工厂净利润率 图 11：受双反影响的海外工厂半钢开工率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 5：东南亚轮胎出口美国面临的双反情况 应诉方应诉方 轮胎类型轮胎类型 立案立案-终裁时间终裁时间 终裁结果终裁结果 泰国、越南等 乘用车和轻型卡车轮胎 2020 年 5 月-2021 年 6 月 泰国：14.62%-21.09%的反倾销税；越南：6.23%-7.89%的反补贴税 泰国 乘用车和轻型卡车轮胎 2022 年 9 月-2024 年 1 月 第一轮行政复审调查，泰国出口美国的反倾销税率降至 1.24%-6.16%泰国 卡车和

37、公交车轮胎 2023 年 11 月 美国钢铁工人联合会等申请称倾销幅度达 47.81%数据来源：中国贸易救济信息网，USW，东方证券研究所 3.2、欧洲基地放量在即 虽然玲珑的出海 2.0 还未有实际收益，但从两次海外布局的决策来看，玲珑的发展眼光确实引领行业。甚至都提前规避了美国双反的影响，趋利避害的能力可见一斑。而我们认为玲珑塞尔维亚基地也已经迎来曙光。玲珑 2023 年把塞尔维亚基地投产列为工作重点，目前 160 万套全钢项目已经正式投产，预计 2024 年满产，并能够应对接下来美国可能对泰国全钢胎实施双反的影响。00708020022玲珑泰国

38、同行A同行B024680022玲珑泰国同行A同行B0%5%10%15%20%25%30%35%20022玲珑泰国同行A同行B0%20%40%60%80%100%120%20022玲珑泰国同行A 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 1200 万套半钢产能也会分两批，分别在 2024 和 2025 年分别达产。非公路轮胎一期项目则预计在 2025 年上半年投

39、产。塞尔维亚基地投资在 66 亿元左右，我们参考项目可行性研究报告以13%ROA 测算，预计全面投产后将带来 8.6 亿元利润增量。表 6：玲珑塞尔维亚基地投产进度规划 子项目子项目 投产投产进度进度规划规划 备注备注 160 万套全钢胎 已陆续投产，预计 2024 年达产 可应对美国对泰国全钢双反 1200 万套半钢胎 预计 2025 年全部达产，其中 600 万套半钢将先行于 2024 年年底达产 发展海外配套业务 22 万套非公路胎 一期项目预计 2025 年上半年投产 丰富品类结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 出海 2.0 除了避免欧美的进一步双反外，还可以加深轮胎企业与国际车

40、企的绑定，非常有利于与海外中高端客户的跟随创新，及满足严格的供货时效要求等。正如前面我们讨论配套业务时提到的，轮胎更大的利润空间往往在于品牌溢价上，而海外配套则是提升品牌力的重要途径，有望降维打破国内中低端车型配套的僵局。玲珑塞尔维亚基地的规划初衷也包括了加快推进与德国大众的配套业务合作进程，满足德国、捷克等欧洲大众工厂的 72 小时供货时效要求。2024 年 1 月玲珑先后通过了大众 MAN、大众集团、Nissan 以及福特主机厂审核，欧洲当地 Stellantis、宝马也在催促评审，希望玲珑将海外高端配套新项目都迁移至塞尔维亚。此外，近期美国商务部对泰国半钢胎的反倾销复审的终裁结果落地，玲

41、珑泰国适用 4.52%的复审终裁税率，比原审税率下降16.57%。而且前期多收的税费后续还会退税，因此我们预计泰国玲珑的利润也将在2024年出现明显改善。我们简单假设最终税率优惠由轮胎厂商和下游经销商平分，同时玲珑泰国半钢开工有所恢复，则 2024 年泰国工厂利润有望较 2022 年回升 4.62 亿元，即整体约 12.6 亿元利润左右，若进一步提升开工率，后续利润可能近 13 亿。表 7：美国对泰国半钢双反复审落地后，玲珑泰国工厂利润增量测算 2022 年年 2024 年年 E 开工率 61%85%产销量 万吨 915 1275 其中，假设销往美国占比 60%71%美国销量美国销量 万吨万吨

42、 549 909 反倾销税率 21.09%4.52%销往美国的单价销往美国的单价 元元/条条 220 238 反倾销税 46 11 经销商成本 元/条 266 248 销往美国收入 亿元 12.1 21.6 平均单价平均单价 元元/条条 220 233 单位成本单位成本 元元/条条 154 138 单位毛利单位毛利 元元/条条 66 95 半钢总收入半钢总收入 亿元亿元 20.1 29.7 半钢总毛利半钢总毛利 亿元亿元 6.1 12.1 费用率费用率 9%9%所得税所得税 10%10%半钢总净利润半钢总净利润 亿元亿元 3.8 8.5 2024-2022 年半钢利润增量估算年半钢利润增量估算

43、 亿元亿元 4.62 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：假设 2024 年下游经销商成本下降 18 元/条，则推算泰国工厂售价可提升约 18 元/条，即税率优惠基本平分;玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4、内销业务盈利有望改善内销业务盈利有望改善 4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响 玲珑 2022 年内销市场收入约 85 亿，体量较大，占总收入比重也是明显高于同行，因此内销市场对其整体利润影响较大。然而其内销利润率却在 2021

44、-2022 年明显下滑，主要原因在于当时国内全钢市场需求的疲软。根据米其林年报统计，国内全钢市场需求在 2021 和 2022 年分别同比下滑10%、25%，而这两年的全钢供给却因前期重卡销售的高景气而新产能不断，玲珑也在 2021-2022年期间大力扩产全钢产能。这两年国内全钢产能增速分别为17%、11%，这种供需的错配最终导致了玲珑全钢开工降低和利润恶化。2022 年玲珑广西、湖北、吉林基地的全钢开工基本是低于盈亏点的，当年其国内全钢产量同比下滑 33%，减少约 300 万条全钢产量，国内全钢收入的减少是玲珑 2022 年内销收入下降的主要因素。此外，由于国内全钢市场阶段性需求疲软，价格竞

45、争激烈，不少外资品牌纷纷退出国内全钢市场。尽管在供给来看是利好国内市场的，但实际上，由于以中高端市场为主的外资品牌售价常常被当作定价的锚，因此高价锚的退出其实会影响国内全钢市场价格体系的稳定性。总的来说，内销市场的价格竞争实际还是和供需情况有关，而我们接下来也从需求和供给的角度分析了内销市场供需改善的可能性。图 12：中国全钢整体及细分市场增速 图 13：公司国内全钢产能及增速（万条）数据来源：米其林年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 图 14：公司内销收入及内销毛利率（百万元）图 15：公司国内全钢产量及各基地全钢产能开工率（万条）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数

46、据来源：公司公告，东方证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200222023全钢整体全钢配套全钢替换0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080002002020212022国内全钢产能产能增速0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000002020212022内销收入内销毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080072018201

47、9202020212022国内全钢产量招远德州广西湖北吉林 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 16：2022 年国产轮胎企业的收入构成 数据来源：Wind，各公司公告，东方证券研究所 图 17：全球及中国半钢配套市场增速 图 18：全球及中国半钢替换市场增速 数据来源：米其林年报，东方证券研究所 数据来源：米其林年报，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%玲珑赛轮森麒麟内销出口海外工厂-20%-15%-10%-5%0%5

48、%10%15%20020202120222023全球中国-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20020202120222023全球中国 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 4.2、国内市场供需或存改善预期 全钢全钢内需内需：全钢胎的需求恢复主要看重卡销量。重卡占商用车销量比例约 23%，但由于单车重卡的轮胎配套数和替换系数远超轻卡，因此对全钢配套和替换需求都影响很大。2016 年重卡行

49、业因新版国标正式实施叠加社会物流需求提升而迎来一轮景气周期，2020 年国三的集中淘汰又将重卡销量推至历史性高点。然而，由于对重卡需求提前透支，叠加2022年疫情反复影响了物流和工程两大应用需求，重卡销量一路下滑，拖累国内全钢胎需求。图 19：国内商用车销量（万辆）图 20：国内重卡销量（万辆）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 21：国内全钢胎开工率（%）图 22：2023 年国内全钢配套和替换市场（百万条）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：米其林年报，东方证券研究所 2023 年国内全钢配套和替换市场需求已分别同比回升 27%、9%，而后

50、续国三国四淘汰政策以及最近会议提到的设备更新、以旧换新机会可能会带来全钢需求的进一步修复。国三国四淘汰政策方面，基本上各地区将在2025年年底前全面淘汰国三，同时部分地区通过补贴政策鼓励国四提前淘汰，我们认为后续两年的卡车销量增长机会可以参考2020年国三提前补贴政策下的情况。福田汽车 2024 年 2 月公告称，当前国四排放及以下商用车保有量高达 1090 万辆，而中汽协公布的2022 年商用车保有量是 3328.6 万辆，替换更新需求市场大。另外，近期国家发改委会同有关部门研究制定了推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，政策方面的支持也有望加速卡车需求释放，进而对全钢市场的需求有所提

51、振。00500600020406080005060708090全钢开工率00708090200222023全钢配套全钢替换 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 表 8：部分地区国三国四淘汰相关政策提到的时间表 地区地区 国三淘汰国三淘汰 国四淘汰国四淘汰 广州 2026 年 1 月 1 日起，全市行政区域内，全天禁止国三柴油货车通行

52、。长三角区域 2024 年底之前，长三角区域内所有设区的城市的中心城区全面限行国三柴油货车。2025 年底之前，上海、江苏、浙江、安徽三省一市辖区内全面限行国三柴油货车，基本淘汰国三柴油货车。浙江：到 2025 年，淘汰 60%的国四及以下营运柴油货车，累计淘汰 4 万辆以上。上海：加快淘汰国四及以下排放标准柴油车。宁波 拟 2025 年底基本淘汰国四车辆，分别设立2024 年和 2025 年提前淘汰奖励标准。杭州 自 2023 年 5 月 13 日起，全市统一施行国四柴油车淘汰补贴政策，至 2024 年 6 月 30 日截止，逾期不予补助。嘉兴、衢州、湖州、丽水 2023-2025 年补贴力

53、度递减 数据来源：卡车之家，危司机平台，东方证券研究所 出口：出口：近两年国内出口强劲，对新增产能的消化作用也越来越重要。根据海关总署和米其林年报统计，2023 年我国半钢胎出口和内需分别同比增长 23%和 11%，全钢胎则均在 14%左右。全钢内需的高增速主要是 2021-2022 年的重卡销售颓靡带来的低基数导致的，抛去这个因素，可以明显看出近年来国内轮胎的产量增长主要是被出口增长消化的，且出口的快速增长主要在 2021 和2023 年。在海外高通胀下，中国轮胎依靠低价竞争的性价比优势正在加速提升海外市场份额。图 23：国内轮胎出口及内需（百万条）图 24：国内轮胎出口同比增速 数据来源：

54、海关总署，米其林年报，东方证券研究所 注：HS 码 401110、401120 数据来源：海关总署，东方证券研究所 注：HS 码 401110、401120 分国别来看，近年来轮胎出口增量主要来自欧洲以及亚洲、南美、非洲等发展中地区，而北美地区的增量实际是转移到了出海基地。2023 年欧洲市场的出口增量有一部分原因是欧盟对俄罗斯进口轮胎的制裁，一方面导致了欧盟进口俄罗斯的轮胎数量下滑，另一方面，俄罗斯境内约3520万条/年外资产能面临出售，产量下滑，反而带来了进口增量。不过除去制裁因素外，我国对欧盟和俄罗斯的进口仍有不少增量。而发展中地区本身市场需求增速较快，国产轮胎可凭借性价比优势跟随增长。

55、0500300350200222023半钢出口全钢出口半钢内需全钢内需-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000222023半钢出口全钢出口 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 25：半钢胎出口国别情况（万条）图 26：全钢胎出口国别情况（万条）数据来源：海关总署，东方证券研究所 注：HS 码 401110 数据来源：海关总署，东

56、方证券研究所 注：HS 码 401120 表 9：对俄制裁不是中国对欧盟和俄罗斯出口增长的唯一因素 欧盟市场欧盟市场（单位：万吨）（单位：万吨）俄罗斯市场俄罗斯市场（单位：万条）（单位：万条）2021 年俄罗斯进口量 1419 21-23 年境内产量下滑 1788 2023 年俄罗斯进口量 1 21-23 年出口欧盟下滑 865*欧盟进口缺口欧盟进口缺口 1419 供给缺口供给缺口 923 2021 年国内出口欧盟 5862 2021 年国内出口俄罗斯 789 2023 年国内出口欧盟 7698 2023 年国内出口俄罗斯 2055 中国对欧盟的出口增量中国对欧盟的出口增量 1836 中国对俄

57、罗斯的出口增量中国对俄罗斯的出口增量 1265 数据来源：European Commission，tadviser，海关总署，东方证券研究所 注：由于欧盟数据单位是万吨，这里用半钢单条 13KG、全钢单条 47.5KG 换算 图 27：各地区轮胎需求（百万条）数据来源：米其林年报，东方证券研究所 我们根据过去五年国内半钢和全钢出口及内需情况，合理假设海外市场市占率、国内乘用车及商用车销量和保有量的未来变化趋势，预计国内半钢和全钢总需求（包含出口）年增量大约在 2400万条和 800 万条左右。考虑到近几年出口得益于海外高通胀和自身性价比优势而增长趋势明显，国产出口的半钢和全钢在海外市场的市占率

58、将稳步提升。020004000600080004000200222023欧洲亚洲南美洲非洲北美洲澳洲大洋洲0500025003000350040004500200222023亚洲南美洲非洲欧洲北美洲澳洲大洋洲90%95%100%105%110%115%120%005006002002220232023/2019 右轴 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

59、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 表 10：国内轮胎出口及内销市场需求测算（百万条、万辆）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.1 半钢出口 223 204 240 251 308 321 334 348 半钢海外需求 1318 1148 1279 1297 1308 1309 1311 1312 市占率 17%18%19%19%24%25%26%27%1.2 半钢内需 252 244 250 238 265 284 295 305 半钢配套 117 112 115 121 132 136 139 141 乘用车销量 2144 20

60、18 2148 2356 2606 2684 2738 2793 配套系数 5.46 5.55 5.35 5.14 5.06 5.06 5.06 5.06 半钢替换 135 132 135 117 133 148 156 164 乘用车保有量 26000 28100 30200 31900 33600 35345 37125 38940 替换系数 0.52 0.47 0.45 0.37 0.40 0.42 0.42 0.42 1.3 半钢总计半钢总计 475 448 490 489 573 605 629 653 年增量年增量 -27 42-1 84 33 24 24 2.1 全钢出口 92

61、93 107 109 124 129 133 138 全钢海外需求 143 127 147 156 149 151 153 155 市占率 65%73%73%70%83%85%87%89%2.2 全钢内需 80 81 73 54 62 67 70 73 全钢配套 23 34 29 16 21 22 23 25 商用车销量 432 513 479 330 403 435 457 480 配套系数 5.30 6.60 5.99 4.94 5.14 5.14 5.14 5.14 全钢替换 57 47 44 38 42 44 46 48 商用车保有量 2960 3170 3400 3579 3842

62、4020 4208 4405 替换系数 1.91 1.48 1.30 1.06 1.08 1.10 1.10 1.10 2.3 全钢总计全钢总计 172 173 180 164 186 195 203 211 年增量年增量 2 6-16 23 9 8 8 数据来源：米其林年报，Wind，海关总署，中研普华产业研究院，东方证券研究所测算 注：半钢海关编码：40111000；全钢海关编码：40112000 供给端：供给端：现下国内企业更愿意将资金优先投入到回报率较高的海外扩张中去，国内扩张相对放缓。从目前国内规划项目的开工情况来看，实际上部分项目仍处于观望期，甚至已有公告项目被叫停。我们认为当下开

63、工的轮胎项目才有望在 2024-2026 年贡献实际收入。根据我们统计，未来三年国内平均每年半钢和全钢分别新增约2367万条和350万条产能，与上文预测的年均需求增量对比，是能够全部消化的。且其中有 2500 万条半钢和 500 万条全钢均来自中策的募投项目，从过往各家扩张节奏来看，这样体量的产能实际很难在三年时间内完全释放。另外还有2000万条半钢产能来自安徽佳通的搬迁项目。因此实际落地的产能可能更少。表 11：2023 年部分暂缓轮胎建设项目 地区地区 项目项目 公告时间公告时间 包头 130 万条高性能子午线轮胎项目 2023 年 12 月 安徽 1020 万条高性能子午线轮胎项目 20

64、23 年 3 月 安徽 1000 万条半钢子午胎，200 万条全钢载重子午胎等 2023 年 3 月 数据来源：公司公告，东方证券研究所 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 表 12：2020 年起投产以及预计 24-25 年投产的子午胎主要项目整理（已开工）公司公司 基地基地 项目项目 投产时间投产时间 玲珑 德州 二期年产 1000 万套半钢轮胎项目 2014-2023 年陆续投产 德州 扩建 120 万套/年全钢 预计 2023 年完

65、工 广西 二期年产 100 万条全钢胎项目 2020-2021 年陆续投产 湖北 半钢胎 1200 万条、全钢胎 240 万条、工程胎及农用子午胎 2 万条 2020-2023 年陆续投产，仍有仍有 200 万条半钢和万条半钢和 40 万条全万条全钢待投产钢待投产 吉林 半钢胎 1200 万条、全钢胎 200 万条、翻新轮胎 20 万条 2022-2023 年陆续投产，仍有仍有 600 万条半钢和万条半钢和 40 万条全万条全钢待投产钢待投产 吉林 后续 900 万条半钢、80 万条全钢 预计预计 2024 年新增年新增 300 万条半钢产能万条半钢产能 中策 钱塘 高性能子午线轮胎绿色 5G

66、 数字工厂项目（2500 万条半钢子午胎）2023 年年 9 月开工，预计月开工，预计 2025 年年 9 月竣工月竣工 建德 春秋厂区改扩建及仓储配套项目全钢子午线轮胎车间建设项目（250 万套全钢胎）2023 年年 11 月开工，预计月开工，预计 2026 年达产年达产 清泉 年产 250 万套全钢子午线载重轮胎生产线项目 2023 年年 3 月开工，预计月开工，预计 2026 年年 6 月投产月投产 赛轮 东营 二期 1500 万条大轮辋高性能子午线轮胎项目（半钢）陆续投产，最后 300 万条半钢预计 2023 年已投产 沈阳 年产 300 万套高性能智能化全钢载重子午线轮胎项目 202

67、1-2023 年陆续投产 潍坊 年产 600 万条半钢子午线轮胎及年产 120 万条全钢子午线轮胎项目 已投产 160 万条半钢，后改造为 10 万吨非公路轮胎智能制造工厂 青岛 集团全钢扩产 80 万套项目 2021-2023 年陆续投产 湖北金田 湖北 年产 300 万套全钢子午线轮胎项目 2022 年已投产 150 万套全钢 湖北 年产 140 万套半钢子午轮胎生产线 预计预计 2024 年开工建设年开工建设 天津建大 天津 全钢载重子午线轮胎（TBR）210 万条 2022 年开工建设年开工建设 建新轮胎 福建 二期 150 万条全钢子午线轮胎扩建项目 预计 2023 年年底全部投产

68、万力轮胎 广州 三期半钢子午线轮胎建设项（1200 万条半钢）2024 年 1 月开工，首期首期 600 万条半钢预计在万条半钢预计在 2025 年年 1月实现试生产月实现试生产 合肥 60 万条全钢扩建项目 环评公示阶段 米其林 上海 上海工厂改扩建项目一期（150 万条半钢）2023 年年初投产 上海 上海工厂改扩建项目二期一阶段（100 万条半钢）2023 年年 11 月开工，预计月开工，预计 2026 年底前完成年底前完成 固铂 昆山 年产高性能子午线乘用车轮胎 260 万条 2023 年年 5 月开工月开工 浦林成山 山东 全钢子午线轮胎 105 万条/年和半钢子午线轮胎 280 万

69、套/年的产能扩充项目 2022 年一季度达产 双钱 安徽 二期年产 400 万条半钢胎项目 预计预计 2024 年年中投产年年中投产 佳通 安徽 约 2000 万条半钢子午胎、约 260 万条全钢子午胎以及其他产品 搬迁项目，搬迁项目，2023 年年 3 月开工，预计月开工，预计 2026 年前完成年前完成 数据来源：公司公告，车与轮，炭黑产业网，车辕车辙，中国橡胶杂志等来源，东方证券研究所 此外，我们整理了国内 7 家体量较大的上市公司在国内的历史扩产情况和后续扩产规划。7 家公司在 2019-2023 年期间平均每年新增 1011 万条半钢和 322 万条全钢产能，而 2024-2026

70、年预计每年新增约1333万条半钢和193万条全钢产能，全钢扩张速度明显趋缓，但半钢扩张稍有提速，这也符合半钢内需和出口都较好的背景。我们认为在出口持续强劲、国内全钢需求有望回升、供给增速放缓的逻辑下，未来国内轮胎的供需、价格竞争加剧问题有望得到缓解，玲珑内销业务利润率也有望修复。玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 28：7 家上市公司全钢产能情况及预期（万条）图 29：7 家上市公司半钢产能情况及预期（万条）数据来源：各公司年报，东方证

71、券研究所 数据来源：各公司年报，东方证券研究所 0200040006000800020202120222023E2026E玲珑中策赛轮三角双钱贵轮浦林成山总计05000000025000200222023E2026E玲珑中策赛轮三角双钱森麒麟浦林成山总计 玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利

72、预测做如下假设：1)公司未来三年业绩大幅增长主要来自塞尔维亚基地陆续达产和内销业务的盈利修复。2)公司23-25年轮胎总销量分别为6916、8555、9497万条，综合毛利率分别为19.9%、21.3%、22.7%。伴随海外销量占比的提升和国内全钢开工的修复，公司的综合毛利率将逐步提升。3)公司 23-25 年销售费用率为 3.43%、3.42%、3.38%，管理费用率为 3.03%、2.51%、2.32%。管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响，特别是塞尔维亚的正式投产。4)公司 23-25 年的所得税率分别为 11.79%、12.27%、12.83%，其中泰国

73、基地所得税率从 2022 年开始为 10%，塞尔维亚和国内基地的所得税率为 15%，伴随塞尔维亚基地的投产和国内基地利润修复，整体所得税率有所上涨。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 轮胎轮胎 销售收入（百万元）18,264.0 16,727.0 19,618.2 24,524.3 27,388.3 增长率 0.9%-8.4%17.3%25.0%11.7%毛利率 16.9%13.2%19.5%21.0%22.5%轮胎贸易轮胎贸易 销售收入（百万元）12.2 增长率-38.9%毛利率 3.0%其他业务其他业务 销售收入（百万元）303.0 278.8 5

74、46.8 546.8 546.8 增长率 13.5%-8.0%96.1%0.0%0.0%毛利率 38.4%39.5%35.0%35.0%35.0%合计 18,579.2 17,005.9 20,165.0 25,071.2 27,935.1 增长率 1.1%-8.5%18.6%24.3%11.4%综合毛利率 17.3%13.6%19.9%21.3%22.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 可比公司方面，我们选取赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、三角轮胎四家轮胎企业，其中前三家都有海外基地。此外我们还选取了星宇股份、拓普集团、海达股份三家直接为整车厂供货的汽车配件企业，其中前两家有海

75、外建设项目。我们按照可比公司 24 年 17 倍市盈率，首次覆盖玲珑轮胎并给予目标价 26.52 元和买入评级。玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 表 13：可比公司估值情况（截至 2024/4/8）公司公司 最新价格最新价格 每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 赛轮轮胎 14.90 0.90 1.09 1.26 16.53 13.64 11.79 森麒麟

76、31.72 1.85 2.56 3.02 17.12 12.39 10.50 通用股份 5.43 0.15 0.30 0.41 35.15 18.00 13.18 三角轮胎 16.76 1.61 1.87 2.01 10.40 8.96 8.33 星宇股份 141.20 3.86 5.26 6.72 36.60 26.85 21.00 拓普集团 56.80 1.95 2.59 3.48 29.13 21.92 16.31 海达股份 6.49 0.23 0.30 0.38 28.83 21.44 17.19 调整后平均调整后平均 25.35 17.48 13.79 数据来源：Wind，东方证券研

77、究所 风险提示风险提示 1）原材料价格上涨原材料价格上涨：公司配套业务利润率对原材料价格上涨较为敏感，且公司配套业务体量较大，可能对整体利润率表现产生影响。2）国内外需求下滑国内外需求下滑：国内价格竞争的核心原因来自供给过剩，若国内外轮胎需求下滑，则即使国内供给增长放缓，供需的改善程度可能仍不及预期，影响公司内销业务盈利。3）海外基地投产海外基地投产进度进度不及预期不及预期：塞尔维亚基地是公司未来海外业务的主要增量来源，而海外项目又是目前国内轮胎企业利润的重要构成，若投产进度不及预期可能影响相关盈利预测。4）国内供给增长加快国内供给增长加快：可能会影响国内供需改善程度，内销市场价格继续竞争加剧

78、，从而影响公司内销业务盈利。5）业务结构调整不及预期业务结构调整不及预期：主要是中高端配套比例的提升和海外业务规模比例的提升，可能会影响相关盈利预测。6）反倾销政策变化反倾销政策变化：若欧美或其他地区加大对国内或出海地区反倾销力度，则公司轮胎在海外市场的性价比优势可能受到影响，进而影响销量和利润。7）假设条件变化影响测算结果：假设条件变化影响测算结果：若文中测算部分的假设条件变化，则可能导致对轮胎需求、海外工厂利润的测算等结果不准确。玲珑轮胎首次报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

79、报告最后一页的免责申明。23 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,317 2,945 2,420 3,009 4,369 营业收入营业收入 18,579 17,006 20,165 25,071 27,935 应收票据、账款及款项融资 3,500 3,278 3,886 4,832 5,384 营业成本 15,372 14,691 16,156 19,722 21,593 预付账款 326 621 7

80、36 915 1,020 营业税金及附加 100 82 97 120 134 存货 4,534 4,472 4,919 6,004 6,574 营业费用 529 505 692 858 944 其他 865 233 243 254 260 管理费用及研发费用 1,576 1,342 1,352 1,481 1,628 流动资产合计流动资产合计 11,543 11,549 12,204 15,014 17,607 财务费用 134 56 118 266 249 长期股权投资 29 75 74 74 74 资产、信用减值损失 310 284 275 101 57 固定资产 12,420 13,20

81、0 16,004 20,657 23,688 公允价值变动收益 25 18 12 12 12 在建工程 5,140 7,702 7,888 4,219 738 投资净收益(29)(7)13 13 13 无形资产 900 932 897 863 828 其他 176 100 70 70 70 其他 4,106 3,924 3,256 3,255 3,255 营业利润营业利润 730 157 1,569 2,618 3,425 非流动资产合计非流动资产合计 22,595 25,833 28,120 29,069 28,584 营业外收入 11 18 6 6 6 资产总计资产总计 34,139 37

82、,382 40,324 44,083 46,190 营业外支出 27 18 4 4 4 短期借款 5,831 6,637 7,136 7,583 6,637 利润总额利润总额 714 157 1,571 2,620 3,428 应付票据及应付账款 6,852 5,557 6,111 7,460 8,167 所得税(75)(135)185 321 440 其他 3,459 2,762 3,085 3,166 3,213 净利润净利润 789 292 1,386 2,298 2,988 流动负债合计流动负债合计 16,142 14,956 16,332 18,208 18,017 少数股东损益(0

83、)0 1 1 2 长期借款 719 1,998 1,998 1,998 1,998 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 789 292 1,385 2,297 2,986 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.54 0.20 0.94 1.56 2.03 其他 890 1,180 1,156 1,156 1,156 非流动负债合计非流动负债合计 1,609 3,179 3,155 3,155 3,155 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 17,751 18,134 19,487 21,363 21,172 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股

84、东权益 6 6 7 8 10 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,372 1,477 1,474 1,474 1,474 营业收入 1.1%-8.5%18.6%24.3%11.4%资本公积 6,574 8,766 8,729 8,729 8,729 营业利润-68.5%-78.5%899.9%66.8%30.9%留存收益 8,841 8,902 10,199 12,081 14,378 归属于母公司净利润-64.5%-63.0%375.0%65.8%30.0%其他(405)97 428 428 428 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 16,388 19,248 20,837 2

85、2,720 25,019 毛利率 17.3%13.6%19.9%21.3%22.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 34,139 37,382 40,324 44,083 46,190 净利率 4.2%1.7%6.9%9.2%10.7%ROE 4.8%1.6%6.9%10.6%12.5%现金流量表 ROIC 4.3%1.5%5.1%8.1%9.6%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 789 292 1,386 2,298 2,988 资产负债率 52.0%48.5%48.3%48.5%45.8%折旧摊销 619 1

86、,361 1,118 1,474 1,865 净负债率 29.7%30.9%33.5%30.1%18.1%财务费用 134 56 118 266 249 流动比率 0.72 0.77 0.75 0.82 0.98 投资损失 29 7(13)(13)(13)速动比率 0.42 0.46 0.44 0.48 0.60 营运资金变动(203)(986)(354)(889)(532)营运能力营运能力 其它(877)(583)1,074 89 45 应收账款周转率 6.1 5.6 6.5 6.7 6.4 经营活动现金流经营活动现金流 490 146 3,329 3,225 4,601 存货周转率 4.0

87、 3.1 3.3 3.5 3.3 资本支出(4,777)(4,699)(4,074)(2,426)(1,382)总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 长期投资(72)10(63)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(149)896 22 25 25 每股收益 0.54 0.20 0.94 1.56 2.03 投资活动现金流投资活动现金流(4,998)(3,792)(4,115)(2,401)(1,357)每股经营现金流 0.36 0.10 2.26 2.19 3.12 债权融资(881)913 8 0 0 每股净资产 11.12 13.06 14.14 15.41 16.9

88、7 股权融资 119 2,297(40)0 0 估值比率估值比率 其他 3,537 855 292(235)(1,884)市盈率 39.6 107.1 22.5 13.6 10.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,775 4,065 260(235)(1,884)市净率 1.9 1.6 1.5 1.4 1.2 汇率变动影响(277)92-0-0-0 EV/EBITDA 26.1 24.6 13.8 8.9 7.0 现金净增加额现金净增加额(2,010)511(525)589 1,360 EV/EBIT 44.7 181.3 22.9 13.4 10.5 资料来源：东方证券研究所 玲珑轮胎首次

89、报告 品牌力强者，整装待发再启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司

90、的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突

91、情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资

92、价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本

93、公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过

94、去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全

95、部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。