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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:3 3.1717 港元港元 分析师:分析师:由子沛由子沛 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020005 Email: 分析师:分析师:李李垚垚 执业证书编号:执业证书编号:S0740520110003 Email: 分析师:分析师:侯希得侯希得 执业证书编号:执业证书编号:S0740523080001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)871 流通股本(百万股)871 市价(港元)3.17 市值(百万港元
2、)2,762 流通市值(百万港元)2,762 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,358 5,187 5,594 6,048 6,607 增长率 yoy%52%19%8%8%9%净利润(百万元)525 423 498 580 647 增长率 yoy%16%-19%18%16%12%每股收益(元)0.60 0.49 0.57 0.67 0.74 每股现金流量 0.87 0.07 0.5
3、3 0.89 0.99 净资产收益率 29%17%18%17%16%P/E 4.8 5.9 5.1 4.3 3.9 P/B 1.1 1.0 0.8 0.7 0.6 备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄,股价以 12 月 13 日收盘价为准 报告摘要报告摘要 常州起步逐步拓展最终实现上市常州起步逐步拓展最终实现上市:新城悦服务(1755.HK)前身新城物业在 1996年于常州创立,主营业务为物业管理服务及增值服务。经过多年探索,公司在2018 年于香港交易所主板挂牌上市,2021 年提出“大社区+大后勤”双链驱动战略,聚焦核心需求,夯实专业能力,深化区域聚焦,坚持有质增长。2023 年,公司开始
4、精耕专业领域赛道,发力电梯、团餐等业务构筑“第二增长曲线”,已形成双链开花局面。管理层经验丰富,激励充分管理层经验丰富,激励充分:公司董事长兼总经理戚小明 2002 加入新城悦服务,曾任职新城发展总裁助理,有 20 年从业经验,首席运营官执行董事杲新利在新城集团内历任多个职位,有 15 年行业经验,副总经理执行董事吴倩倩于2007 年加入新城集团并从业至今。公司于 2019-2023 年间多次向核心骨干授出购股权或奖励股份,充分调动团队积极性。核心业务稳健发展,结构持续优化:核心业务稳健发展,结构持续优化:1)物业服务业务是公司的基石业务,收入持续增长,2022 年物业服务板块收入超过 30
5、亿,2023 年上半年近 17 亿,从历年收入构成看,物业板块在公司业务收入中的总占比还在持续提升,2020 年物业服务业务收入占比约 44%,2022 年达到 58%,2023 年 H1 为 63%;2)开发商增值和智慧园区服务随地产业务同步收缩,短期内虽然会影响公司整体的收入业绩增速,但也表明公司正逐渐脱离对房地产行业的依赖,中长期看公司可持续性业务占比在提升,对于优化公司商业模式有积极作用;3)社区增值服务多个细分赛道实现突破,2023 年 H1 公司团餐业务实现收入2.22 亿,同比+55%,设施管理板块实现收入 1.31 亿,同比增长 23%,固定资源板块 2023 年 H1 同比增
6、长 67%。考虑到公司团餐业务从 2021 年才开始布局,电梯及充电桩业务也在快速发力,各细分业务的渗透率依旧有较大空间。投资建议:投资建议:新城悦服务背靠新城系股东起家,近年来业务发展已走向市场化,目前在管面积第三方占比过半,新增外拓面积同比增长,同时来自房地产相关业务收入占比在持续降低,可持续生态的社区增值服务业务多个细分赛道增速较快。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.98 亿、5.80 亿、6.47亿,当前股价对应 PE 分别为 5.1 倍、4.3 倍、3.9 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、引用数
7、据滞后或不及时。摆脱枷锁,整装待发摆脱枷锁,整装待发 新城悦服务(1755.HK)/物业服务行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 14 日-80%-60%-40%-20%0%20%------11新城悦服务恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 一、公司发展历程一、公司发展历程.-4-二、持股集中,管理层多次激励二、持股集中,管理层多次激励.-6-2.1 大
8、股东为新城控股实控人.-6-2.2 管理层经验丰富.-6-2.3 核心骨干激励充分.-7-三、核心业务稳健发展,结构持续优化三、核心业务稳健发展,结构持续优化.-7-3.1 物业管理服务:业务支柱,增长稳健.-9-3.2 开发商增值和智慧园区服务:随地产业务收缩.-11-3.3 社区增值服务:多个细分赛道实现突破.-12-四、财务稳健、杠杆率持续降低四、财务稳健、杠杆率持续降低.-14-五、盈利预测:五、盈利预测:.-16-六、投资建议六、投资建议.-18-七、风险提示七、风险提示.-18-yUfXdW9UeY8XoMpPrQoQnNaQcM8OnPoOmOnOfQnMnPkPrQmR9PoP
9、rRxNtRrPMYtQqQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程.-4-图表图表 2:公司主营业务情况:公司主营业务情况.-5-图表图表 3:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2023年年6月月30日)日).-6-图表图表 4:公司管理层背景:公司管理层背景.-6-图表图表 5:物业管理服务收入情况(亿元):物业管理服务收入情况(亿元).-7-图表图表 6:公司各业务板块收入增速情况:公司各业务板块收入增速情况.-7-图表图表 7:公司各业务板块毛利率情况:公司各业务板
10、块毛利率情况.-8-图表图表 8:物业管理服务收入情况(亿元):物业管理服务收入情况(亿元).-9-图表图表 9:物业服务业务收入占总收入比例:物业服务业务收入占总收入比例.-9-图表图表 10:公司历年新增在管面积情况(万方):公司历年新增在管面积情况(万方).-9-图表图表 11:公司总在管面积和合约面积(万方):公司总在管面积和合约面积(万方).-9-图表图表 12:公司新拓展项目情况(万方):公司新拓展项目情况(万方).-10-图表图表 13:公司第三方项目占比情况:公司第三方项目占比情况.-10-图表图表 14:公司在管项目业态占比情况:公司在管项目业态占比情况.-11-图表图表 1
11、5:公司开发商增值服务收入情况:公司开发商增值服务收入情况.-11-图表图表 16:公司智慧园区业务收入情况:公司智慧园区业务收入情况.-11-图表图表 17:新开工面积在:新开工面积在2021年年Q3后进入负增长区间后进入负增长区间.-12-图表图表 18:社区增值服务收入稳健增长(百万元):社区增值服务收入稳健增长(百万元).-12-图表图表 19:社区增值服务多个细分赛道增速较快(亿元):社区增值服务多个细分赛道增速较快(亿元).-13-图表图表 20:公司总营业收入变动情况(亿元):公司总营业收入变动情况(亿元).-14-图表图表 21:公司归母净利润变动情况(亿元):公司归母净利润变
12、动情况(亿元).-14-图表图表 22:公司利润率变动情况:公司利润率变动情况.-14-图表图表 23:公司:公司ROE变动情况变动情况.-14-图表图表 24:公司资产负债率情况:公司资产负债率情况.-15-图表图表 25:公司货币资金情况(亿元):公司货币资金情况(亿元).-15-图表图表 26:公司应收账款情况(亿元):公司应收账款情况(亿元).-15-图表图表 27:公司主营业务收入(百万元)预测拆分:公司主营业务收入(百万元)预测拆分.-17-图表图表28:可比公司估值表:可比公司估值表.-18-图表图表29:盈利预测表:盈利预测表.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
13、正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、公司发展历程公司发展历程 常州起步逐步拓展,最终实现上市。常州起步逐步拓展,最终实现上市。新城悦服务(1755.HK)前身新城物业在 1996 年于常州创立,主营业务为物业管理服务及增值服务。经过多年探索,公司在 2018 年于香港交易所主板挂牌上市。现今公司已成为一家拥有一级资质、享有良好声誉且高速优质成长的全国化综合型物业管理服务企业。图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司官网、中泰证券研究所 上市后上市后开启收购之路开启收购之路,规模不断发展规模不断发展。2020 年起,公司进入规模发展阶段。2020 年,公司收
14、购成都诚悦时代物业 61.5%股权,收购大连华安物业 60%股权,与常州、金贤电梯达成股权合作,在管面积突破一亿平方米,合约面积突破两亿平方米。2021 年,公司收购山东丽都、梁士物业、祥城物业、霸洁物业、永乐物业、宝川物业完成非居业态布局。战略战略升级升级,形成“大社区,形成“大社区+大后勤”双链驱动大后勤”双链驱动。2021 年,公司提出“大社区+大后勤”双链驱动战略,聚焦核心需求,夯实专业能力,深化区域聚焦,坚持有质增长;2023 年,公司精耕专业赛道,在电梯、团餐等业务构筑“第二增长曲线”,已形成双链开花局面。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司
15、深度报告公司深度报告 图表图表 2:公司主营业务情况:公司主营业务情况 业务板块业务板块 主要服务内容主要服务内容 物业管理服务 物业及设备维修、保安服务、清洁服务、园艺服务、公共区域维护及 其他物业管理相关服务 增值服务 开发商增值服务 案场销售协助服务、咨询服务 社区增值服务 公共资源管理服务、社区工程服务、广泛装修服务、资产管理服务、餐饮服务、设施设备管理及其他多种家居生活服务 智慧园区服务 智能保安设备的专业工程及维护服务 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司主营业务包括物业管理服务及增值服务两类。公司主营业务包括物业管理服务及增值服务两类。物业管理服务包括物业及设备维护、保安服务、清
16、洁服务、园艺服务、公共区域维护及其他物业管理相关服务。此外公司物业管理业务也管理着多样化的物业组合,包括住宅物业及非住宅物业(包括写字楼、多用途综合体、工厂、公园及技术产业园)。增值服务包括三类:社区增值服务、开发商增值服务及智慧园区服务。增值服务包括三类:社区增值服务、开发商增值服务及智慧园区服务。社区增值服务是一系列围绕物业相关的便民服务的集合,如资产管理服务、家居生活服务、装修服务等;开发商增值服务是围绕开发商开展的相关服务,主要是案场及咨询类服务;智慧园区服务是公司围绕社区项目打造的一站式智慧解决方案,包括智能设备的软硬件安装及维护等。新城悦服务坚持“大社区+大后勤”双链驱动战略,服务
17、内容涵盖基础物管服务、社区生活及资产服务、团餐服务、电梯服务及智慧园区服务等,管理项目涵盖住宅、商业、写字楼、工业园、医院、学校、公建等城市综合业态。截至 2023 年 6 月 30 日,新城悦服务在管面积约 2.09 亿平方米,合约面积约为 3.23 亿平方米,成功进驻全国 195 座核心城市。与此同时,全国超 2 万名新城悦人,以“客己平等、相互成就、知行合一、乐于担当”的服务者文化价值观,为全国 1648 个项目近百万户业主提供幸福生态服务,积极践行“让幸福变得简单”的品牌使命。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 二、二、持股
18、持股集中,集中,管理层多次激励管理层多次激励 2.1 大股东为新城控股实控人大股东为新城控股实控人 截至 2023 年 6 月 30 日,王振华通过旗下子公司间接持有公司 68.86%的股权为公司实控人,同时也是新城控股实控人,其他高管分别持有少量股份。作为新城控股的兄弟公司,新城悦服务不仅与新城控股共享品牌,同时也有较多与新城控股的关联业务,共同发展。图表图表 3:公司股权结构:公司股权结构(截至(截至2023年年6月月30日)日)姓名姓名 持股比例持股比例 王振华 68.86%戚小明 0.53%杲新利 0.10%吴倩倩 0.13%其他 30.38%来源:公司公告、Wind、中泰证券研究所
19、2.2 管理层管理层经验经验丰富丰富 公司董事长兼总经理戚小明 2002 加入新城悦服务,曾任职新城发展总裁助理,有 20 年从业经验,首席运营官执行董事杲新利在新城集团内历任多个职位,有 15 年行业经验,副总经理执行董事吴倩倩于 2007 年加入新城集团并从业至今。图表图表 4:公司:公司管理层背景管理层背景 姓名姓名 职位职位 履历履历 戚小明 董事长,执行董事,首席执行官,总经理 1992 年 9 月至 2001 年 10 月在常州客车制造厂历任技术员、副主任、办公室常务副主任 2001 年 11 月至 2002 年 8 月任中国平安保险公司武进公司办公室主任 2002 年 9 月进入
20、公司,历任行政管理部经理助理、常州城中分公司前期、副经理、总经理、常州公司总经理、助理总裁。现为新城悦控股有限公司董事长、执行董事、首席执行官兼总经理。亦担任西藏新城悦的董事长兼执行董事。杲新利 执行董事,首席运营官 2008 年 7 月至 2016 年 12 月在新城控股集团股份有限公司(新城控股)计划管理中心担任常务副总经理 2017 年 1 月至 2018 年 12 月在泰兴新城万博房地产开发有限公司担任总经理 2019 年 1 月至 2020 年 10 月,彼亦在新城控股担任计划管理中心总经理。2020 年 11 月加入新城悦服务集团有限公司,并负责新城悦服务集团有限公司的运营管理及客
21、户服务管理。2021 年 7 月 5 日获委任新城悦服务集团有限公司执行董事,首席运营官。吴倩倩 执行董事,副总经理(质保)2007 年 6 月至 2012 年 7 月在常州新城担任客服经理兼销售经理 2012 年 8 月加入集团,先后于集团担任多个职位,包括公司的经理助理及常州分公司的总经理助理及总经理 现为为新城悦控股有限公司执行董事兼副总经理(质保)。吕小平 非执行董事 2001 年 9 月至 2004 年 8 月担任江苏新城实业集团有限公司副总经理;2004 年 8 月至 2013 年 2 月于江苏新城担任董事兼总裁,主要负责江苏新城进行的集团住宅物业开发业物的全面管理。2012 年
22、11 月获委任为新城发展控股的非执行董事,并于 2016 年 1 月获委任为执行董事兼首席执行官,且一直兼任该职位。2013 年 2 月至 2016 年 1 月担任江苏新城副董事长。2015 年 3 月 30 日至 2015 年 12 月 15 日担任新城控股总经理。2015 年 12 月获委任为新城控股的董事一职至今。现为新城悦控股有限公司公司的非执行董事,其于 2016 年 4 月加入以来一直担任西藏新城悦物业服务股份有限公司董事。王晓松 非执行董事 曾任江苏新城地产股份有限公司常州公司工程部土建工程师,上海公司工程部助理经理、项目总经理,江苏新城地产股份有限公司助理总裁兼营销部总经理、董
23、事兼总裁,公司总裁、董事长兼总裁、董事长。现任新城控股集团股份有限公司董事长兼总裁,新城发展控股有限公司董事长兼非执行董事,新城悦服务集团有限公司非执行董事。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 陆忠明 非执行董事 曾任江苏五菱柴油机股份有限公司财务科副科长、财务审计部副部长,江苏新城地产股份有限公司财务管理部总经理(财务负责人)、董事兼助理总裁,公司助理总裁、副总裁。现任新城控股集团股份有限公司监事会主席,新城发展控股有限公司执行董事兼副总裁兼财务负责人,新城悦服务集团有限公司非执行董事。张燕 独立非执行董事 曾任常州会计师事务所审
24、计助理人员,常州市财政局团委副书记,常州会计师事务所副所长、所长,常州正大会计师事务所有限公司董事长、主任会计师,江苏公证会计师事务所有限公司常务副主任会计师兼常州分所所长,江苏长海复合材料股份有限公司独立董事。现任江苏天目湖旅游股份有限公司独立董事,江苏理工学院副教授,新城悦服务集团有限公司独立董事,常柴股份有限公司独立董事,无锡新宏泰电器科技股份有限公司独立董事。朱伟 独立非执行董事 朱先生于 2016 年 8 月至 2018 年 2 月一直担任西藏新城悦的独立董事。1994 年 6 月至今一直在江苏竹辉律师事务所工作,先后担任合伙人、主任及合伙人会议主席。2002 年 12 月起在苏州大
25、学兼任硕士研究生导师。2015 年 10 月起获委任为常州朗博密封科技股份有限公司的独立非执行董事。2018 年 10 月 20 日获委任新城悦控股有限公司独立非执行董事。许新民 独立非执行董事 1991 年 6 月至 2001 年 2 月,先后出任江苏省常州市房管处处长和物业管理处处长 2001 年 3 月起彼出任中国物业管理协会综合部主任。2003 年 6 月起,许先生出任中国物业管理协会副秘书长 2004 年至 2009 年,受聘兼任中国高等教育学会后勤物业管理分会高级顾问。2014 年 9 月 29 日起,委任为彩生活服务集团有限公司独立非执行董事以及董事会辖下审核委员会、提名委员会及
26、薪酬委员会成员,2018 年 10 月 20 日获委任新城悦控股有限公司独立非执行董事。来源:同花顺、中泰证券研究所 2.3 核心骨干激励充分核心骨干激励充分 据公告,公司于2019-2023年间多次向核心骨干授出购股权或奖励股份,充分调动团队积极性:(1)2021 年 7 月,公司向本公司十三名雇员授出合共 7,700,000 份购股权,以认购本公司股本中 7,700,000 股每股面值0.01 美元的股份,约占本公告日期本公司已发行股本总额的 0.88%。(2)2022 年 3 月,公司向本公司 3 名董事及 35 名雇员授出合共 5,030,000股奖励股份,授出价 4.49 港元/股,
27、其中 900,000 股奖励股份授予 3 名董事。(3)2023 年 5 月,公司向本公司及其附属公司 7 名雇员授出合共 1,900,000 股奖励股份,授出价 2.36 港元/股。(4)2023 年 9 月,公司向本公司及其附属公司 3 名雇员授出合共 900,000 股奖励股份,授出价 2.46 港元/股。三、三、核心业务稳健发展,结构持续优化核心业务稳健发展,结构持续优化 新城悦服务集团作为全业态的物业服务提供商,主营业务涵盖物业服务、开发商增值服务、智慧园区服务、社区增值服务。其中物业服务收入占比过半,是公司的核心业务。图表图表 5:物业管理服务收入情况:物业管理服务收入情况(亿元)
28、(亿元)图表图表 6:公司公司各业务板块各业务板块收入收入增速情况增速情况 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 002020202120222023H1物业服务开发商增值服务智慧园区服务社区增值服务-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1物业服务开发商增值服务智慧园区服务社区增值服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 开发类业务萎缩,物业服务类业务开发类业务萎缩,物业服务类业务彰显韧性彰显韧性。2021 年后,随着房地产行业景
29、气度下行,公司业务中与房地产开发业务直接相关的开发商增值服务及智慧园区服务收入陷入持续负增长;与房地产开发业务间接相关的物业服务业务,由于关联方交付体量减少,收入增速大幅下滑,由 2021年的 67%降至 2022 年的 44%,2023 年 H1 为 22%,但从绝对值看增速依旧可观;社区增值服务业务 2021 年、2022 年、2023 年 H1 收入增速分别为 84%、40%、13%,在结束了前期业务建立及初期渗透率快速提升的爆炸式增长后,偏消费类的社区增值服务业务增速回落至理性区间。图表图表 7:公司:公司各业务板块毛利率情况各业务板块毛利率情况 来源:Wind、中泰证券研究所 综合毛
30、利率整体稳定。综合毛利率整体稳定。公司毛利率在 2020-2021 年行业黄金时期保持在30%左右,2022 年降至 26%,2023 年 H1 回升至 27%,整体看近几年较为稳定。结构上看,收入占比最高的物业服务业务毛利率由 2020 年的 31%降至2023 年 H1 的 25%,开发商增值服务毛利率从 2020 年 29%降至 2023年 H1 的 25%,这两大业务板块毛利率下行与房地产行业周期下行相关,交付量减少会稀释高毛利率新盘的占比,从而让物业服务的毛利率下行,公司关联方房地产开发及销售的下行会导致服务方接收到的服务量减少,同时随着竞争环境的恶化毛利率也有所下行;智慧园区业务毛
31、利率在2020 年-2023 年 H1 期间稳定在 16%左右,该板块主要为软硬件工程类服务,毛利率相对较低但也比较稳定;社区增值服务毛利率由 2020 年的 43%降至 2023 年 H1 的 34%,主要变化体现在 2021-2022 年从 42%降至 32%,下降的原因是随着社区增值服务业务范围的扩大,前期主要集中在毛利率较高的通道类业务及资源类业务,随着覆盖团餐、电梯等高频消费类毛利率偏低的业务,综合毛利率会逐渐回归到合理水平。0554045502020202120222023H1综合毛利率物业服务开发商增值服务智慧园区服务社区增值服务 请务必阅读正文之后的重要声
32、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 3.1 物业管理服务物业管理服务:业务支柱,增长稳健业务支柱,增长稳健 物业服务物业服务业务是公司的基石业务,业务是公司的基石业务,收入持续增长收入持续增长。2022 年物业服务板块收入超过 30 亿,2023 年上半年近 17 亿;从历年收入构成看,物业板块在公司业务收入中的总占比还在持续提升,2020 年物业服务业务收入占比约 44%,2022 年达到 58%,2023 年 H1 为 63%。图表图表 8:物业管理服务收入情况:物业管理服务收入情况(亿元)(亿元)图表图表 9:物业服务业务收入占总收入比例物业服务业务收
33、入占总收入比例 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 公司物业服务业务收入占比持续提升,某种意义上反映出增值服务增速落后于基础物业服务收入增速,考虑到近年来社区增值服务探索的加深,从前文的图表 6 中也可以看出,主要是房地产开发相关的增值服务板块(开发商增值和智慧园区)收入持续负增长拖累了公司整体收入增速,但从另一个方面看,随着房地产关联业务占比的降低,公司自身也越来越脱离房地产属性,更偏向消费属性,而这也让物业行业回归自身赛道,重回消费逻辑。图表图表 10:公司历年新增在管面积情况公司历年新增在管面积情况(万方)(万方)图表图表 11:公司总在管面积和合约面积(万方
34、)公司总在管面积和合约面积(万方)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 在管面积增长放缓在管面积增长放缓,总面积稳定增加。,总面积稳定增加。公司新增在管面积在 2021 年达到顶峰,约 5659 万方,这年主要也是新城控股楼盘交付的高点,外加公司一些收并购项目的进场所致,随后2022年行业受房地产行业影响,新项目交付及并购开始下滑,2023 年 H1 公司新增在管面积约 1066 万方。12.5521.0030.2516.940552020202120222023H143.79%48.26%58.40%63.19%0.00%10.00%20.00
35、%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2020202120222023H14,4305,6594,6881,066004000500060002020202120222023H500030000350002020202120222023H1总在管面积总合约面积 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 从总量看,截至 2023 年 H1,公司在管面积达 20853 万方,合约面积为32283 万方,合约面积与在管面积超过 1 亿方的差值为已签署物业
36、服务合同,但因项目尚在建设或服务中未能进场展开服务的面积,未来随着项目逐渐成熟,这些签约但未服务的项目会陆续进场,实现从合约面积到在管面积的转化,为公司贡献收入和利润。图表图表 12:公司:公司新拓展项目情况新拓展项目情况(万方)(万方)来源:公司公告、中泰证券研究所 拓展能力拓展能力显著。显著。公司 2023 年上半年实现外拓面积 1218 万方,相比 2022年上半年有约 20%的增长,上半年,公司外拓了烟台大学、鄂州国际会展中心、上海立达中学、甘肃高速服务区、烟台电子产业园、上海松江爱菊学校、天津西青市民中心、中国工商银行滨州分行等优质项目。图表图表 13:公司:公司第三方项目占比情况第
37、三方项目占比情况 来源:公司公告、Wind、中泰证券研究所 第三第三方项目占比过半方项目占比过半。公司第三方项目占比近年维持在 50%左右,随着公司外拓团队的逐渐壮大成熟,及来自关联方交付占付量的减少,我们预计公司未来第三方项目占比会呈现持续提升的趋势。950002022H12023H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023H1新城系第三方 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 14:公司:公司在管项目业态占比
38、情况在管项目业态占比情况 来源:公司公告、Wind、中泰证券研究所 超过超过 2 成的成的在管在管项目为非住宅。项目为非住宅。业态上看,公司近年来非住宅项目占比在 25%左右,考虑到关联方新城控股开发的项目以住宅为主,且未来交付量会随着公司销售减少而变少,外拓方面近年来住宅市场放出的量在降低,而非住宅市场的空间还在扩大,因此我们判断随着未来增量项目中非住宅占比的提升,公司未来在管项目中,非住宅部分占比也会提升。3.2 开发商增值开发商增值和智慧园区和智慧园区服务服务:随地产业务收缩随地产业务收缩 公司的开发商增值服务主要提供三类业务:案场销售协助服务、咨询服务、验房服务。公司智慧园区服务主要为
39、各类项目提供一站式智慧解决方案,如住宅、写字楼、综合体等。图表图表 15:公司公司开发商增值服务收入开发商增值服务收入情况情况 图表图表 16:公司公司智慧园区业务收入情况智慧园区业务收入情况 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 开发商增值和智慧园区业务是房地产业务的延伸,业务发展趋势与房地产行业景气度下行高度相关,由于新城控股近 2 年降低拿地开发支出,公司相关的开发商增值服务业务收入也在收缩;智慧园区业务有来自关0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022H12023H1住宅非住宅274.371.9158.9400501001502
40、00250300收入(百万元)毛利(百万元)2022H12023H1174.428.112019.30204060800180200收入(百万元)毛利(百万元)2022H12023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 联方及第三方相关的业务,但随着地产行业整体开工的下行,由开工驱动的智能家装、园区配套等业务体量也在收到压缩。图表图表 17:新开工面积在新开工面积在2021年年Q3后进入负增长区间后进入负增长区间 来源:Wind、中泰证券研究所 考虑到新开工的同比增速依旧未见明显反转,而开工到下游需求的传到
41、也至少需要几个月时间,因此我们判断至少未来短期内,与房地产开发业务相关联的开发商增值服务及智慧园区业务会延续当前的下行趋势。3.3 社区增值社区增值服务服务:多个细分赛道实现突破多个细分赛道实现突破 社区增值服务作为非地产链业务,偏消费属性,受房地产下行周期影响较小。同时,社区增值服务从定义上看,其实是较多小型业务的集合,在物业公司业务体系下,凡是围绕人和物展开的服务都属于物业,因此,每家物业公司一般会重点围绕几种自身擅长的业务,进行重点展开布局。图表图表 18:社区增值服务收入稳健增长(社区增值服务收入稳健增长(百万元百万元)来源:公司公告、中泰证券研究所 公司社区增值服务2023H1实现收
42、入7.08亿,较2022年H1增长13%。从结构上看,主要业务有团餐、设施管理、社区便民、固定资源。-60-40-200204060---------052023-08中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比624.6708.406606807007202022H12023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文
43、之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 19:2023年年H1社区增值服务多赛道增速较快社区增值服务多赛道增速较快(亿元)(亿元)来源:公司公告、中泰证券研究所 细分赛道方面,公司发力的团餐业务起源于收购学府餐饮并于 2022 年并表,2022 年起连续中标复旦大学、同济大学等多个知名高校餐厅,收购天津金玉,提升医疗业态的团餐服务能力,并在 2022 年 Q4 正式进入五建实业,中兴通诚等国内知名大型企业的项目进行服务。2023 年 H1公司团餐业务实现收入 2.22 亿,同比+55%。公司专注的电梯维保业务也取得较大突破,2023 年 H1 电梯维保外拓台量同比增长
44、391%,上半年设施管理板块实现收入 1.31 亿,同比增长23%。此外,固定资源板块 2023 年 H1 同比增长 67%,主要因去年疫情影响下的低基数效益;社区便民板块中,快递柜实现收入 5641 万,我们认为随着公司未来物业管理的在管规模和密度提升,可布局的社区便民项目及快递柜的空间也随之提升,未来发展值得期待。55.30%23.10%8.70%67.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.5团餐设施管理社区便民固定资源板块收入同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 四四、财务稳
45、健、杠杆率持续降低财务稳健、杠杆率持续降低 公司近年营业收入持续增长,2022 年达到 51.9 亿,同比增长 19.1%;归母净利润在 2021 年达到峰值 5.25 亿。图表图表 20:公司公司总营业收入变动情况总营业收入变动情况(亿元)(亿元)图表图表 21:公司公司归母净利润变动情况归母净利润变动情况(亿元)(亿元)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 盈利能力方面,近年公司毛利率和净利率整体稳定,在 2022 年房地产行业大幅下行影响下有一定幅度的下调,2023 年 H1 略微有所修复。公司近年 ROE 逐年下滑,一是因为利润率整体呈下滑趋势,二因物业行业作
46、为轻资产服务行业本身杠杆水平较低,且本身商业模式不以杠杆驱动股东回报率,因此 ROE 的波动主要取决于净利率水平。图表图表 22:公司公司利润率变动情况利润率变动情况 图表图表 23:公司公司ROE变动情况变动情况 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%002020202120222023H1营业总收入同比(%)-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.001.002.
47、003.004.005.006.002020202120222023H1归母净利润同比(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020202120222023H1毛利率(%)净利率(%)41.02%29.47%17.38%11.01%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2020202120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 公司资产负债率常年在 60%以下,截至 2023 年
48、H1 为 54%,且公司负债端几乎无有息负债,主要为经营上的应付账款。图表图表 24:公司资产负债率情况公司资产负债率情况 来源:Wind、中泰证券研究所 资产端,截至 2023 年 H1 公司账面货币资金 20 亿,占公司总资产的30%。同时,截至报告期末公司应收账款也达到 28 亿,应收账款的快速增加一方面有公司经营规模不断扩大往来款款增多的原因,另一方面也与房地产行业下行周期下的关联方欠款增多的缘故。图表图表 25:公司货币资金情况公司货币资金情况(亿元)(亿元)图表图表 26:公司应收账款情况公司应收账款情况(亿元)(亿元)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所
49、 57.47%53.33%52.71%53.59%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%55.00%56.00%57.00%58.00%2020202120222023H118.8225.0419.7420.5302020202120222023H15.9312.1723.0227.6505020202120222023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 五五、盈利预测盈利预测 假设:房地产行业不发生重大系统性政策调整,行业格局不因不可控制因素带来重大变化,我
50、们对公司各项业务做出以下预测。根据公司不同的业务发展情况分别做出预测。收入预测收入预测 1)物业管理服务收入在 2020-2022 年分别为 12.55 亿、21.00 亿、30.24亿呈上升趋势,且 20-21、21-22 增速分别为 67.33、44.03%;物业管理的规模逐渐扩大,物业管理服务相关收入不断增加,且增速在主营业务中最快,在 2023 年上半年已经超过 20%增速,但因来自集团新城控股的交付基本完成,后续主要靠市场外拓,因此预计物业管理服务收入在 2023-2025 年收入增速均速维持在 10%水平。2)开发商增值服务与房地产行业情况关联紧密,近年来受到市场行情下行影响,开发
51、商增值服务收入持续下降,在 2022 年、2023 年中期分别下降 36.28%、42.08%,考虑到新城控股在 2021 年后基本停止拿地,后续关联业务会持续降低,因此预测此项收入增长率在2023-2025 年为-45%,后续案场业务会持续收缩。3)社区增值服务收入在近 2 年来不断发展,根据财务报表数据显示,已成为第二大收入提供板块,仅次于物业管理服务收入。在社区增值服务中,团餐、设施设备等非周期性服务已经崛起,并且根据深入推进“大后勤”战略,公司逐渐摆脱对房地产开发项目的依赖,预计2023-2025 年收入复合增长率为 20%。4)智慧园区服务收入也受到房地产开发市场波动影响,于 202
52、2 年呈现出负增长,公司在未来规划控制垫资较大项目,并将主动撤出风险较大项目,因此预计未来增长率为-35%。毛利率预测毛利率预测 1)物业管理服务毛利率在 2022 年略有下降,主要受到疫情管控成本增加,以及新交付住宅的毛利正向影响降低,毛利率较低的非住宅业务占比增加所致,在 2022 年与 2023 年中期的毛利率分别为24.46%,24.69%,基本持平;而在未来,疫情影响逐渐降低,而非住宅业务占比持续增加,因此预期物业管理服务毛利率在 2023-2025 年逐渐降至 24%。2)开发商增值服务毛利率在 2019-2021 年维持在 29%左右,而近年受到市场波动影响,毛利率在 25%左右
53、浮动,但审慎考虑后续房地产行业难以快速修复,案场业务存利润率下行可能,因此预测 2023-2025 年毛利率维持在 15%。3)社区增值服务业务毛利率呈现下降趋势,在 2022 年毛利率为 32%左右,而未来随着团餐、电梯及充电桩等低毛利业务比例增加也会导 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 致毛利率小幅下降,因此保守估计未来三年内毛利率会被逐渐稀释,但因为团餐、电梯等业务毛利率也有 15%以上,因此预计总体可以维持在 20%以上。4)智慧园区增值服务的毛利率在 2020-2022 年均维持在 16%以上,不太受周期波动影响,保守
54、预计未来 3 年内毛利率维持在 16%不变。图表图表 27:公司公司主营业务收入(百万元)主营业务收入(百万元)预测拆分预测拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 物业管理服务收入 1255.14 2100.21 3024.93 3539.17 3893.08 4204.53 YoY 47.84%67.33%44.03%17.00%10.00%8.00%毛利率 31.28%30.09%24.46%25.00%24.50%24.00%开发商增值服务收入 724.73 815.26 519.52 285.74 157.15 86.44 YoY 11.88%12.49
55、%-36.28%-45.00%-45.00%-45.00%毛利率 29.04%28.95%24.55%15.00%12.00%12.00%社区增值服务收入 497.66 915.60 1284.55 1541.46 1849.75 2219.70 YoY 182.62%83.98%40.30%20.00%20.00%20.00%毛利率 43.00%42.36%32.24%27.00%25.00%24.00%智慧园区服务收入 388.92 519.66 350.55 227.86 148.11 96.27 YoY 10.73%33.62%-32.54%-35.00%-35.00%-35.00%毛
56、利率 16.37%16.52%16.14%16.00%16.00%16.00%营业总收入 2866.45 4350.73 5179.55 5594.22 6048.10 6606.94 YoY 41.62%51.78%19.05%8.01%8.11%9.24%综合毛利率 30.73%30.83%25.83%24.67%24.12%23.73%来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 六六、投资建议、投资建议 新城悦服务背靠新城系股东起家,近年来业务发展已走向市场化,目前在管面积第三方占比过半,新增外拓面积
57、同比增长,同时来自房地产相关业务收入占比在持续降低,可持续生态的社区增值服务业务多个细分赛道增速较快。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.98亿、5.80 亿、6.47 亿,当前股价对应 PE 分别为 5.1 倍、4.3 倍、3.9 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表28:可比公司估值表:可比公司估值表 证券名称证券名称 总市值总市值(亿元亿元)PE(TTM)PE(2023E)PE(2024E)PE(2025E)新大正 28.6 17.4 15.2 12.1 9.3 绿城服务 77.1 12.6 10.9 8.8 7.4 滨江服务 39.5 8.8 7.5 5.9
58、4.7 建发物业 44.0 15.4 13.1 9.9 7.7 金茂服务 14.2 4.6 4.1 3.4 2.9 越秀服务 33.3 7.4 6.7 5.6 4.7 平均 39.4 11.0 9.6 7.6 6.1 新城悦服务 25.2 5.2 5.1 4.3 3.9 来源:Wind、中泰证券研究所 注:股价以 2022 年 12 月 11 日收盘价为准 新城悦服务外,其他公司预测 PE 均来自 wind 一致预期 七七、风险提示、风险提示 1.房地产行业下行超预期房地产行业下行超预期。物业的增量项目及非业主增值服务业务较大受到房地产开发行业景气度影响,若当期房地产市场下行的趋势继续扩大,那
59、么对于物业当期及未来的面积交付及非业主相关业务体量会受到影响。2.物业费市场化进度低于预期物业费市场化进度低于预期。物业费调整受到指导价及业委会渗透率限制,若物业费长期受到指导价制约,业委会的成立持续处于低位,未来物业费的上升空间将受到限制。3.引用数据滞后或不及时:引用数据滞后或不及时:报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时,存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:盈利预测表盈利预测表 来源:Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币
60、利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物1,9741,8992,1452,507营业总收入营业总收入5,1875,1875,5945,5946,0486,0486,6076,607应收款项合计2,3022,2552,3212,407主营业务收入5,1805,5946,0486,607存货44424650其他营业收入7000其他流动资产379423449483营业总支出营业总支出4,5634,5634,8324
61、,8325,2675,2675,7405,740流动资产合计4,6994,6194,9615,447营业成本3,8414,2144,5895,039固定资产净额8311710397营业开支722618677700权益性投资5566营业利润营业利润624624762762781781867867其他长期投资371421471521净利息支出-66-70-70-70商誉及无形资产9041,3911,8702,342权益性投资损益0000土地使用权095888其他非经营性损益17-25-100其他非流动资产899297103非经常项目前利润非经常项目前利润7067068078078418419379
62、37非流动资产合计1,4522,0352,6053,157非经常项目损益-79-7900资产总计资产总计6,1516,1516,6546,6547,5667,5668,6048,604除税前利润除税前利润627627728728841841937937应付账款及票据533506551605所得税5短期借贷及长期借贷当期到期部分2000少数股东损益51556065其他流动负债2,4742,4432,6572,916持续经营净利润持续经营净利润423423498498579579647647流动负债合计3,0092,9493,2083,521非持续经营净利润0000长期借贷0
63、000净利润净利润423423498498580580647647其他非流动负债233244257269优先股利及其他调整项0000非流动负债合计233244257269归属普通股东净利润归属普通股东净利润423423498498580580647647负债总计负债总计3,2423,2423,1933,1933,4653,4653,7903,790EPS(按最新股本摊薄)0.490.570.670.74归属母公司所有者权益2,5893,0873,6674,314少数股东权益3主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计2,9092,9093,4623,4624,101
64、4,1014,8134,813会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债及股东权益总计负债及股东权益总计6,1516,1516,6546,6547,5667,5668,6048,604成长能力成长能力营业收入增长率19.1%8.0%8.1%9.2%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率-19.4%17.5%16.4%11.6%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流6464459459774774866866毛利率25.8%
65、24.7%24.1%23.7%净利润423498580647净利率8.2%8.9%9.6%9.8%折旧和摊销40485769ROE17.4%17.5%17.2%16.2%营运资本变动-1,ROA7.3%7.8%8.2%8.0%其他非现金调整1,217101-5偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-467-467-875-875-895-895-875-875资产负债率52.7%48.0%45.8%44.0%资本支出-79-820-840-820流动比率1.61.61.51.5长期投资减少-166-50-51-51速动比率1.51.61.51.5少数股东权益增加2
66、7000每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)-250-5-4-4每股收益0.490.570.670.74融资活动现金流融资活动现金流-67367371371每股经营现金流0.070.530.890.99借款增加2-200每股净资产2.973.544.214.95股利分配-140-140-184-214估值比率估值比率普通股增加0000P/E5.95.14.33.9其他融资活动产生的现金流量净额-7483551585P/B1.00.80.70.6 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投
67、资投资评级说明:评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月
68、内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。分析师承诺:分析师承诺:负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:1、本报告所述所有观点仅代表个人对上述港股、美股等海外市场及其证券的个人理解。2、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,同时在此承诺,在执业过程中,谨守独立诚
69、信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则。3、本人承诺所有报告内容及研究观点均恪守独立、客观原则,并保证报告内容及研究观点所采用数据均来自公 开、权威、合规渠道。4、本人承诺由本人出具的本报告中的内容或观点,不会直接或间接地收到任何形式的补偿,并且不存在任何形 式的利益关联。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接
70、收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及
71、服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。