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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 30 Oct 2023 京东物流京东物流
2、JD Logistics(2618 HK)蓄势待发,未来可期 A promising future lies ahead Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$9.39 目标价 HK$16.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$62.04bn/US$7.93bn 日交易额(3 个月均值)US$9.19mn 发行股票数目 6,607mn 自由流通股(%)36%1 年股
3、价最高最低值 HK$17.84-HK$8.86 注:现价 HK$9.39 为 2023 年 10 月 27 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-2.2%-25.7%-21.9%绝对值(美元)-2.2%-25.9%-21.6%相对 MSCI China-0.3%-14.6%-35.5%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 137,402 165,858 187,317 218,850(+/-)31%21%13%17%净利润 866 1,662 2,435 4,906(+/-)n.
4、a.92%47%101%全面摊薄 EPS(Rmb)0.14 0.25 0.37 0.74 毛利率 7.4%7.3%9.0%10.0%净资产收益率 2.0%3.5%5.0%9.5%市盈率 65 35 24 12 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)我们预期我们预期 3Q23 收入符合预期,收入符合预期,利润超预期:利润超预期:预计营业收入 394.8亿元,同比增速+10.4%,基本符合之前指引的低双位数增长;预计经调整后净利润为 3.7 亿元,对应利润率 0.9%,好于之前指引的好于之前指引的接近打平,接近打平,主要由
5、于上半年客户结构的调整、业务结构调整,加之公司管理层对成本管控更为注重。收入端:预计公司 23Q3 收入为 395 亿元(29%来自京东集团,71%来自其他客户),同比增长 10.4%,总收入的增长受来自 ISC 客户收入增加 7%,来自其他客户的收入增长 14%;外部 ISC 客户数量同比还是下跌,但环比已经转正,预计是 62316 名,对应 ARPC 由 116961 元增长至 132167 元,同比增长 13%。23Q3 来自其他客户收入为 199 亿元,同比增长 14%,德邦的收入贡献是主要驱动力。其中来自内单的收入超预期,公司之前指引为增速持平,目前我们预计内单收入增速转正,同比增速
6、 3.5%,主要由电商平台 3Q 开始执行的 59 元免邮政策拉动。利润端:公司 23Q3 预计经调整后净利润 3.7 亿元。公司 23Q3 经 营成本为 365.6 亿元,与收入增速趋势基本一致。23Q3 毛利额 为 29.2 亿元,毛利率为 7.4%,与去年同期毛利率持平。4Q23 业绩预测:业绩预测:我们预计 Q4 公司的营业收入同比提升 13%至 484.9 亿元(包含德邦),经调整后净利润为 11.8 亿元,对应的净利率为 2.4%。因此,我们预计全年收入增速与之前指引一致,为1658.6 亿元人民币,同比增速 20.7%;利润也与之前指引基本一致,为 16.6 亿元,利润率 1.0
7、%。公司之所以实现全年利润率提升,主要由于:(1)公司在不断优化客户结构,提升精细化管理水平;(2)德邦的融合也在有序进行中;3)公司精细化运营,对成本的管控更加注重。盈利预测与建议:盈利预测与建议:我们预计,2022-2025 年,公司外部收入复合增速将达到 9.5%,低于公司 16.8%的总收入复合增速,其中 2023 年公司总收入达到 1659 亿元/+21%YoY(不变),外部收入达到 1172.7 亿元/+31.6%YoY。我们预计,2023 年公司的 Non-IFRS 净利润有望达到 16.62 亿元(原为 15.3 亿元)。由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期,我们仍采用 PS
8、估值法,由于近一年市场波动较大(恒生科技指数年内-8%,KWEB 指数年内-12%),同时公司同行估值倍数普遍下行,我们给予公司更保守的估值方式,给予其 2023 年 0.6 倍 PS,最新目标价 16 港币(原目标价 35 港币,基于 2023 年 1.3 倍 PS,-55%),维持优于大市评级。风险提示风险提示:宏观经济增长低于预期,业务拓展不及预期,车辆及设备利用率低于预期,人力成本大幅提升。Table_Author Natalie Wu,CFA 虞楠虞楠 Nan Yu 罗月江罗月江 Yuejiang Luo Jasmine Bai 755Price ReturnM
9、SCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 30 Oct 2023 2 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 1.行业概览行业概览 1.1.大市场、低渗透大市场、低渗透 中国是世界上最大的物流市场,根据中物联数据,中国社会物流总支出从 2018 年的人民币 13.3 万亿元增长至 2022 年的人民币 17.8 万亿,年复合增长率 4.2%。2022 年中国运送的包裹总量已达 1106 亿件,根据弗若斯特沙利文预测,全国快递业务量将持续快速增长,2027 年包裹总量将增至 1880 亿件。中国物流中国物流总总支出支出 Sourc
10、e:Wind,中国物流与采购联合会,HTI 全国快递业务量全国快递业务量 Source:国家邮政局,弗若斯特沙利文,HTI 我国物流效率较低,对比物流市场较为成熟的美国,物流支出占 GDP 比重维持在 8%左右,2022 年中国物流支出占 GDP 比重为 14.7%,还有显著提升空间。其中,中国单位 GDP 货运量从 2018 年的 5.62 吨/万人民币稳步降低至 2022 年的 4.19 吨/万人民币,已呈现明显下降趋势。疫情期间,物流支出占 GDP 比重保持稳定,证明中国物流行业控制成本较为有效,未来随着自动化、人工智能等技术的应用和规模经济的逐步实现,效率有望继续提升。物流支出占物流支
11、出占 GDP 比重对比比重对比 Source:Wind,中国物流与采购联合会,美国供应链管理协会,HTI 10.210.610.811.112.113.314.614.916.717.89.3%3.5%2.0%2.3%9.2%9.8%7.3%2.1%12.1%4.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.04.08.012.016.020.02000022万亿元物流支出物流支出同比增速同比增速50.763.583.4108.3110.6125.1140.2.6%25.3%
12、31.2%29.9%2.1%13.1%12.1%11.3%10.3%9.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0408002120222023E2024E2025E2026E2027E十亿件快递业务量快递业务量同比增速同比增速18.0%16.6%16.0%14.9%14.6%14.8%14.7%14.7%14.6%14.7%8.2%8.3%7.7%7.4%7.7%8.0%7.6%7.5%8.3%9.1%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%20001
13、9202020212022中国物流支出比重中国物流支出比重美国物流支出比重美国物流支出比重BXfWsUeXuY5WgVvW9PbPbRpNqQpNnOjMpOnNfQmPoP8OnMoONZoNnRNZoNuN 30 Oct 2023 3 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 我们预计物流市场将继续扩张,主要基于:1)电商零售行业持续发展,)电商零售行业持续发展,社交电商、直播电商等新兴市场崛起,产生新的物流需求;2)技术升级,)技术升级,自动化、大数据、人工智能等先进技术应用促进物流企业提升经营效率、优化供应链;3)基础设施完善,)基础设施完善,未来
14、 5G 及新能源汽车等新基建成为发展重点,进一步推动物流行业发展。1.2.电商市场的新增长点电商市场的新增长点 电商市场对物流服务的需求是短期内中国物流行业发展主要驱动因素。根据国家统计局数据,中国电商零售交易额从 2017 年的 29.16 万亿元增至 2022 年的 43.83 万亿元,复合年增长率达 8.5%。近年中国电商市场增速放缓,但由于网络渗透率提升和疫情促使消费者线下消费向线上转型,消费者对网购接受度提高,整体电商渗透率仍有提升空间。中国电子商务交易额中国电子商务交易额 Source:国家统计局,HTI 社交电商成为近年电商行业新的增长因素,快手、微信及抖音等社交媒体平台的快速发
15、展带动社交电商市场兴起,天猫、淘宝、京东及拼多多等领先电商平台均建立社交电商及直播业务,扩大在线产品类别及提高流量转化效率。据网经社统计,中国社交电商市场规模已从 2017 年的 6836 亿元增至 2022 年的 27648 亿元,复合年增长率达32.2%。弗若斯特沙利文预测,中国社交电商用户人数将由 2023 年的 879.2 百万人进一步增至 2027 年的 1178.1 百万人,社交电商板块的快速增长将持续推动电商行业发展。1.3.一体化供应链物流一体化供应链物流 一体化供应链物流是外包物流下细分市场,由第三方供应商提供物流服务。一体化供应链物流服务商提供包括快递、整车及零担运输、最后
16、一公里配送、仓储及其他增值服务的全面一体化物流解决方案,满足客户的多样化需求。根据灼识咨询预测,2025年中国一体化供应链物流支出将达 3.2 万亿人民币。快速增长的跨行业多元物流需求为一体化供应链物流市场创造了发展机会。随着新型电商的发展,电商平台商业模式转向场景式消费,社区团购、兴趣电商、即时零售等新模式催生多样化供应链履约需求。品牌方面,多个垂直领域企业以降本增效为驱动力,要求由自有、自控物流直接向终端供货,特点各异的垂直领域需要针对行业特征量身定制的供应链解决方案。近年中国快递业务平均单价在快速下降后重新爬升,2022 年同比增速转正至 0.6%,物流行业已走出价格战,进入以提升服务质
17、量与用户体验为竞争核心的阶段,一体化供应链物流成为新的发展方向。21.826.129.231.634.837.242.343.832.9%19.8%11.7%8.5%6.7%4.5%19.6%3.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.010.020.030.040.050.02000212022万亿元交易额交易额同比增速同比增速 30 Oct 2023 4 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 中国快递业务平均单价及增速中国快递业务平均单价及增速 Source:W
18、ind,国家邮政局,HTI 供应链物流市场发展轨迹供应链物流市场发展轨迹 Source:运联智库,HTI 供应链物流分为三个发展阶段:基础运力外包与仓储外包;提供解决方案与资源管供应链物流分为三个发展阶段:基础运力外包与仓储外包;提供解决方案与资源管理;精益供应链。理;精益供应链。目前主要供应链物流公司处于并将长期处于提供解决方案阶段。未来头部企业将是具备全链解决方案能力的综合型企业,能够建立广泛物流网络、从服务多个行业客户的经验中总结积累行业经验、应用智能化能力升级全链条解决方案的企业拥有竞争优势。供应链合同物流头部企业营收与增速供应链合同物流头部企业营收与增速 Source:罗戈研究,HT
19、I 15.714.713.412.712.411.911.810.69.59.6-15.2%-6.6%-8.5%-5.1%-2.7%-3.7%-0.9%-10.6%-9.6%0.6%-18.0%-15.0%-12.0%-9.0%-6.0%-3.0%0.0%3.0%03690002020212022元全年快递业务平均单价全年快递业务平均单价同比增速同比增速2022中国供应链物流中国供应链物流TOP10公司公司2022排名排名2021排名排名公司名称公司名称服务行业服务行业2021营收营收(亿元亿元)2020营收营收(亿元亿元)20
20、21增速增速11京东物流(一体化供应链)快消、高科技、电商等71155628%22菜鸟物流快消、美妆、家具家电等46137324%314顺丰(供应链)高科技、快消、国际等39271452%44中储智运大宗、消费品等30020050%56中远海运物流(合同物流)电子、化工、机械等27718252%63上汽安吉物流汽车26922221%75外运股份(专业物流)快消、冷链等24219624%89准时达高科技等17613431%97日日顺电商、家具家电等17214022%1010中通服供应链通信12010910%30 Oct 2023 5 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于
21、大市维持优于大市 灼识咨询 2020 年报告显示,中国一体化供应链物流市场集中度较低,CR10 仅为9%。根据罗戈研究发布的 2022 中国供应链物流公司排行榜,2022 年在市场份额排名前 10 的企业营收门槛同比提升 10%至 119.6 亿人民币,前 20 门槛提升 12.4%。2021与 2022 年排名前十企业较为稳定,表明市场规模逐渐向头部企业集中,头部企业规市场规模逐渐向头部企业集中,头部企业规模效应初显,已经发展出一定行业壁垒。模效应初显,已经发展出一定行业壁垒。2.公司背景公司背景:孵化于集团内部孵化于集团内部 成立于 2007 年,京东物流原作为京东内部物流部门运营,后于
22、2012 年 1 月注册成立为豁免有限公司,2017 年 4 月起作为京东的独立业务分部运营,开始为外部客户提供服务,于 2018 年完成 A 轮优先股融资,筹集约 25 亿美金。2020 年 8 月,京东物流收购跨越速运,该公司空运供应链网络有效提升了京东物流的货运能力,助其快递快运业务收入再创新高。2021 年 5 月,京东物流正式在港交所上市。公司在上市后,于2022 年 7 月收购德邦股份。2.1.京东物流股权结构京东物流股权结构 京东物流股权结构较为集中,截至 2023 年 12 月 24 日,京东物流的控股股东 JD.com通过其全资子公司京东科技集团间接持有京东物流 63.45%
23、的股权。京东物流股权架构京东物流股权架构 Source:BBG,HTI 2.2.管理层简介管理层简介 京东物流目前的首席执行官为胡伟先生,于 2023 年 6 月就任。胡先生于 2010 年 1 月加入京东集团,并自 2019 年 4 月至 2023 年 6 月起担任京东智能产发股份有限公司首席执行官,曾于京东集团担任多个管理职位(包括京东物流华北地区总经理,京东集团物流部西南地区总经理,及京东集团物流部人力资源部总监)。管理层简介管理层简介 Source:公司资料,HTI 姓名姓名年龄年龄职位职位简介简介刘强东 50主席兼非执行董事任京东物流非执行董事、董事会主席及提名委员会主席。于2004
24、年创办JD.com,自此领导其发展和增长。自2020年6月起担任京东科技董事会主席兼董事,并自2020年9月起担任京东健康董事会主席兼非执行董事。胡伟40执行董事兼首席执行官于2023年6月起担任京东物流执行董事、首席执行官。在此之前,胡先生于2010年1月加入京东集团,曾于京东集团担任多个管理职位,并自2019年4月至2023年6月起担任京东智能产发股份有限公司首席执行官。吴昊36首席财务官2014年5月加入京东集团,曾任集团内控总监、风控总监及审计部负责人。加入京东之前,曾于文思海辉技术有限公司任审计总监。30 Oct 2023 6 Table_header1 京东物流(2618 HK)维
25、持优于大市维持优于大市 上市上市期间期间管理层简介管理层简介 Source:公司资料,HTI 2.3.京东物流在集团内位置京东物流在集团内位置 京东集团共有 6 个主要子公司,京东物流为其中一员,与京东健康同在香港交易所上市。在职能上,京东物流是京东零售的服务商,从 2007 年起服务京东零售的订单,自上市以来,集团内部客户收入占京东物流总收入比重保持超过 30%。京东物流对京东的集团电商业务有重要意义,一方面通过提供高标准的物流服务,保证京东商城的订单准时、保质送达,提高客户体验;另一方面在物流方面支持和配合京东零售的业务策略,针对性推出物流服务产品,协助京东零售的战略实施。京东集团主要子公
26、司京东集团主要子公司 Source:公司资料,HTI 2.4.业务概览:以仓配服务为核心的业务概览:以仓配服务为核心的 5 大服务大服务 京东物流基于其 6 大物流网络提供对应的 5 项服务:仓配服务、快递快运服务、大件仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务和跨境服务服务、冷链服务和跨境服务,并对核心客户行业提供定制化解决方案,涵盖快速消费品、服装、家电及家居、3C 电子、汽车和生鲜产品等。公司的物流运营理念是以技术能力为后盾,将库存合理安排在潜在消费者附近的仓库,以最少的中转次数和最短的履约距离,快速且具成本效益地向终端消费者配送。2.4.1.重中之重的仓配服务重中之重的仓配服务 在京东
27、物流的运营理念中,仓配服务为不可或缺的一环,包括首程运输服务、智能仓储管理、快速配送、物流技术服务和增值服务。根据其招股书数据,在 2018-2020 年间,仓配服务贡献了 50%70%的收入。截止至 1H23,公司已运营超过 1,600 个自建仓和超过 2,000 个云仓,仓储网络总管理面积超过 3,200 万平方米,在全国 27 个城市运营着 37 个亚洲一号智能产业园,昆山亚洲一号智能产业园 2 期也在 2023 年 6 月正式投入使用。姓名姓名年龄年龄职位职位简介简介刘强东 47主席兼非执行董事刘先生自JD.com创立以来一直担任京东集团主席兼首席执行官。刘先生于2004年创办JD.c
28、om并自此引领其发展。余睿38执行董事兼首席执行官余先生于2008年7月加入京东集团,并自2020年12月起担任集团首席执行官,曾于京东集团担任多个管理职位(包括零售及物流业务)。他自2018年3月至2019年2月担任京东集团客户体验与服务部负责人。自2019年2月至2020年12月,他亦担任京东集团首席人力资源官。马越45首席财务官马女士于2018年7月加入京东集团,自2018年7月至2019年2月担任京东集团物产保险财务部及物产投资与基金管理部负责人,于2019年2月起担任京东物流首席财务官。30 Oct 2023 7 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持
29、优于大市 仓配服务具体内容仓配服务具体内容 Source:公司资料,HTI 2.4.2.蓄势待发的快递快运服务蓄势待发的快递快运服务 京东物流的快递快运服务对象包括企业和个人,流程包含揽件、包裹分拣、干线运输和最后一公里配送,主要产品为特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快和生鲜特惠。由于京东物流的 toC 快递起步较晚,且快递快运行业竞争激烈,公司在 2020 年以 30亿人民币收购有“小顺丰”之称的跨越速运,提升空运服务能力。跨境速运自 2020 年起每年以 2-3 架的速度扩充运力,至今已有 19 架全货机在提供空运服务,在 2022 年为集团共贡献了 10%的收入。截至 2Q23,京东物流
30、自身现有超过 4 万辆运输车(2022年:超 4 万辆),超 30 万名自有配送员(2022 年:29 万人),覆盖超 500 条铁路路线(2022 年:400 条)和 1,000 条航线(2022 年:1,000 条),最后一公里配送网络覆盖全国 300 多个地级行政区,公司的快递快运业务在这两年正在以小步快跑的方式向前迈进。2.4.3.大件服务逐步补齐能力大件服务逐步补齐能力 京东物流的大件服务面向客户提供重货和大件物品的仓储、配送、快运、组装和安装,其服务特点在于:1)一体化配送和安装服务)一体化配送和安装服务,确保终端客户体验;2)仓库覆盖范围)仓库覆盖范围广广,在全国有超过 200
31、个大件货品仓库以及超过 200 个分拣中心,总面积超过 400 万平方米;3)持续下沉,渗透低线城市)持续下沉,渗透低线城市,通过京东帮的资源扩大服务覆盖网络,服务约 1800 个大件物品配送和安装站;4)2022 年收购德邦,喜添实力干将,年收购德邦,喜添实力干将,德邦在大件物流领域已经积累十数年服务经验,干线及网点遍布全国,该合作相信会助力京东物流的大件服务再上新台阶。2.4.4.冷链和跨境服务补齐业务矩阵冷链和跨境服务补齐业务矩阵 作为业内以仓储能力闻名的物流企业,京东物流拥有 100 个针对生鲜和冷冻冷藏产品的温控冷链仓库,30 个药品和医疗器械专用仓,90 个保税仓、直邮仓和海外仓。
32、为更好协助客户出海,京东物流面向全球客户提供一体化供应链解决方案,在北美、欧洲、东南亚和大洋洲布局多个自营海外仓,满足多种需求。30 Oct 2023 8 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 2.5.仓配能力为主要竞争优势仓配能力为主要竞争优势 从京东内部发展而来的京东物流,无疑是站在巨人肩上成长的企业,无论是收入规模、用户体量、产品数量,京东都是国内顶尖的电商公司之一,而京东集团所提供的客户资源、管理能力和资本支持也让京东物流能够作为后来者在中国竞争激烈的物流行业中站稳脚跟。我们认为,真正让京东物流在巨人肩上起舞的,是对于建立一体化物流的远见和对于
33、软硬件设备的持续投入。2.5.1.争做亚洲第一的亚洲一号争做亚洲第一的亚洲一号 2009 年,京东物流以亚洲范围内面积最大、自动化程度最高为目标,开始在上海打造“亚洲一号”物流中心(下称亚一)。2014 年,首个亚一仓投入使用;2017 年,首个无人化亚一智能仓在上海启用。截止至 2023 年 6 月,京东物流已经在全国 27 个城市运营 37 个亚一智能产业园。以昆山亚洲一号为例,于今年 6 月 14 日在二期园区完成了第 100 亿件智能包裹的分拣,成为全球规模最大的仓拣一体智能物流园区,其占地面积超过 50 万平方米,有超过 80 条自动分拣线,1 万个智能分拣机器人,分拣准确率达到 9
34、9.99%。在规模之外,亚洲一号也有极高的自动化能力,园区内配备公司自主研发的自动引导车、自主移动机器人、分拣机器人、无人驾驶汽车等基础设施,提高了货物入库、分拣、储存、出库的效率和准确性。除了亚洲一号,京东物流其他基础设施也处于行业领先地位。公司现有超 2600 个仓库(含云仓),超 4 万台运输车,5 架全货机,1.9 万个网点和配送站,上百个重货仓、冷链仓和保税仓,远超通达系,直逼顺丰。头部物流公司资产对比头部物流公司资产对比 Source:公司资料,公司年报,HTI 在强大的硬件基础设施之上,京东物流对于软件也做出极大投入,开发了仓库管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS)、订单管理
35、系统(OMS)和供应链控制塔,对于企业的仓储运营、货物运输、客户订单和潜在供应链风险进行数字化管理,并通过人工智能和大数据分析对于运输路线和货物库存作出智能决策,以提高物流效率。2.5.2.物流之多,唯快不破物流之多,唯快不破 物流公司对于软硬件基础设施的投入,最终目的皆是提高时效,京东物流秉承着用最少中转次数和最短履约距离完成配送的运营理念,在 2010 年就提出了“211 限时达”,指当日 11:00 提交订单(天津、东莞、深圳、杭州为 10:00),当日送达;当日 23:00提交订单则次日 15:00 前送达,为物流行业的时效树立新的标杆,也巩固了京东集团在用户心里“多、快、好、省”关于
36、“快”的心智。在过去 13 年间,京东物流陆续推出极速达、京准达、夜间配、定时达、小时达等多项高时效物流产品,真正实现了物流企业之多,而唯快不破。京东物流京东物流京东物流京东物流德邦股份德邦股份顺丰控股顺丰控股申通快递申通快递圆通速递圆通速递中通快递中通快递韵达股份韵达股份2Q23物流仓超过1,600个自建仓,超过2,000个第三方经营的云仓超过1,500个自建仓,超过2,000个第三方经营的云仓146个仓库运营管理仓库2,071座,加盟合作仓库93座子公司易物流仓库面积达10万平米-183个网络仓车辆超过4万辆运输车超过4万辆运输车2.2万辆营运输车干支线货车9.6万辆,末端收派车辆9.7万
37、辆自有干线车辆4,826台全网干线运输车辆近7,000辆,其中5,306辆为自有超过11,000辆自营干线车辆-货机全货机5架全货机3架-全货机97架,其中自营77架-自有机队11架-转运中心-78个转运中心快递中转场379个,快运中转场157个 直属77个自营枢纽转运中心74个-76个自营枢纽运转中心网点1.9万个网点和配送站1.8万个网点和配送站8,801个网点(5,901个自营网点,2,900个合伙人网点)国内自营及代理网点&面客店2.9万个,海外自营及代理网点2万个 丰巢智能柜30万台 独立网点4,850余家 服务站点及门店达4.5万余家终端门店超8万个 超过31,000个揽件及派件网
38、点 超过80,000个末端驿站,超过31,000个合作网点33,301个网点和门店(含加盟商)其他资产 400个分拣中心 合作超过500条铁路路线 30万名自由配送人员 超过200个大件及重货仓库和超过200个分拣中心 超过100个冷链仓库 90个保税仓、直邮仓和海外仓 400个分拣中心 合作超过400条铁路路线 30万名自由配送人员 超过200个大件及重货仓库和超过200个分拣中心 超过100个冷链仓库 90个保税仓、直邮仓和海外仓 6.68万名快递员 132个分拨中心 2,270条干线线路 186条跨境线路 国内航线2,854条,国际航线1.1万条 国内运输路线12万条 特快班列4对8列
39、收派员43万人 中国及东南亚场地资源15,625亩,建筑面积1,013万平米 常态快递员16.11万人 交叉带分拣设备190套自动化分拣设备183套 3,750条干线路线 87个自营分拣中心,11个合作分拣中心 458条自动化分拣线 17.87万名快递员 供应链直营仓29个2022年 30 Oct 2023 9 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 2.6.收购德邦,强化大件物流业务收购德邦,强化大件物流业务 上市后 1 年,京东物流于 2022 年 7 月以 89.8 亿人民币收购德邦 66.5%的股份,成为其实际控制人,而京东风卓(京东物流的控股子
40、公司)为德邦间接控股股东,共计持有德邦物流 71.9%股权。同年 10 月,京东物流派遣高管入驻德邦董事会,包括由时任京东物流首席执行官余睿出任德邦董事长,时任京东物流前商业发展中心负责人唐伟出任德邦副董事长,时任首席财务官单甦加入德邦董事会战略委员会。德邦物流成立于 1996 年,逐步跻身为快运业务市场龙头企业,2012 年开始主攻大件物流,在京东物流收购之际,德邦在全国已有近 9000 个网点,145 个分拨中心,2 万辆自有营运车辆,服务面积几乎覆盖全国区县。尽管数位京东系高管进入德邦,此次收购并不影响公司独立性,而是就双方资产进行整合匹配,优化资源,释放协同效应。收购后的主要优势体现在
41、:1)从业务角度看,起家于京东内部的京东物流,通过德邦成熟的大件物流能力从业务角度看,起家于京东内部的京东物流,通过德邦成熟的大件物流能力可以更好服务集团中极具优势的家电家居品类。可以更好服务集团中极具优势的家电家居品类。在 2022 年 8 月,国家部门发布关于突进家居产业高质量发展行动方案的文件,鼓励培育智能家居生态;同年 11 月,京东宣布将家居事业部与家电事业部合并为新的家电家居事业群,形成居家场景闭环;根据2022 年中国家电市场报告,京东在我国家电零售市场占比达到 36.5%,位居第一。在政策支持与集团架构优化的双举措下,收购德邦能够为京东家电家居品类的履约保驾护航。京东家居家电收
42、入(京东家居家电收入(1Q22-2Q23)Source:公司资料,HTI 2)从履约角度看,德邦的加入能够强化京东物流在干线运输和末端配送的能从履约角度看,德邦的加入能够强化京东物流在干线运输和末端配送的能力。力。在收购前,京东物流已有超过 1,400 个仓库,超过 7,600 个配送站,超过20 万名自营配送人员,超过 1,000 条航空货运航线,为国内领先水平;而德邦届时有 2,131 条干线,2.1 万辆运营车辆。在双方的结合下,德邦可以受益于京东物流领先的仓储能力,而京东物流则能够通过德邦补充基础设施和物流网络能力,使履约环节的联系更加紧密,末端配送能力继续增强。根据最新公司数据显示,
43、京东物流现已有 1,600 个仓库,超过 1.9 万个配送站及网点,超过 30 万名配送人员,德邦的干线数量提升至 2,243 条,运营车辆增加至 4.9 万辆。118,368 136,618 119,284 141,675 116,999 152,131 49%51%49%48%48%53%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q23百万元家居家电收入占总收入比例 30 Oct 2023 10 Table_header1 京
44、东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 京东物流与德邦物流的资产储备(京东物流与德邦物流的资产储备(1H23)Source:公司资料,HTI 3)从财务角度看,收购带动了外部收入显著提升。从财务角度看,收购带动了外部收入显著提升。在德邦并表后的首个季度(3Q22),京东物流的外部收入贡献占比近 70%,为上市以来最高,而德邦贡献的收入也维持在 20%左右,管理层在 2Q23 业绩中数次提及,其他客户的收入增长之快,主要得益于对德邦的收购合并以及双方协同加强基础网络能力建设所带来的增量。利润层面,德邦自收购以来连续 4 个季度保持盈利,且在 1Q23 京东物流因疫情放开、快递员大面积感
45、染导致的亏损时,德邦仍贡献了 440 万元经调整后净利润,并于 1H23 累计贡献 1.3 亿元经调整后净利润(而京东物流亏损 1.1 亿元),使得公司整体实现同比扭亏为盈。德邦德邦季度季度收入(收入(3Q22-2Q23)Source:公司资料,HTI 德邦股份上市以来收入连年稳定增长,2022 年总营收 31,392 百万元,2014-2022 年复合增长率达 14.68%。受经济复苏影响,2023 上半年营收增速显著改善,同比增长6.03%。归母净利润疫情期间因成本提升波动较大,2022 年公司盈利能力大幅改善,归母净利润达 31,392 百万元,同比增长 339.08%,实现扭亏反正。2
46、023 年 H1 德邦归母净利润达 15,693 百万元,同比增长 196.52%,维持强劲增速。京东物流德邦物流物流仓超过1,600个自建仓,超过2,000个第三方经营的云仓166个仓库产业园在全国27个城市运营37个亚洲一号智能产业园-车辆超过4万辆运输车4.9万辆营运车辆货机全货机5架-转运中心未披露76个网点1.9万个网点和配送站8,986个网点(5,895个自营网点,3,091个合伙人网点)配送员超30万名6.54万名其他资产400个分拣中心合作超过500条铁路路线超过200个大件及重货仓库和超过200个分拣中心约100个冷链仓库90个保税仓、直邮仓和海外仓116个分拨中心2,243
47、条干线线路186条跨境线路8,015 8,575 7,417 8,276 22%20%20%20%19%19%20%20%21%21%22%22%23%23%6,800 7,000 7,200 7,400 7,600 7,800 8,000 8,200 8,400 8,600 8,8003Q224Q221Q232Q23百万元德邦收入占总收入比例 30 Oct 2023 11 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 德邦德邦年度收入年度收入(2014-2023H1)Source:Wind,公司财报,HTI 德邦归母净利润德邦归母净利润(2014-2023H
48、1)Source:Wind,公司财报,HTI 德邦毛利率及德邦毛利率及归母归母净利率(净利率(2014-2023H1)Source:Wind,公司财报,HTI 德邦收入主要由快递和快运业务收入构成,2022 年两大业务收入占总收入比重达96.8%。快运业务为公司深耕多年的传统强势项目,拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、运营管理模式;2013 年德邦开展快递业务,2018 年正式发力大件快递业务,2022 年全年快递业务收入占总收入比重已达 66.21%,未来随着大件快递业务量持续增加,规模效益仍有较大提升空间。10,49312,92117,00120,35023,02625,9222
49、7,50331,35931,39215,69323.1%31.6%19.7%13.1%12.6%6.1%14.0%0.1%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200020202120222023H1营业总收入同比增速百万元4723373805477049243-28.5%12.7%43.9%28.2%-50.2%86.4%-77.3%339.1%196.5%-100.0%-50.0%0.0%50.0
50、%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%00500600700800200020202120222023H1归母净利润同比增速17.77%14.53%13.41%13.32%14.10%9.93%11.66%9.21%10.19%8.75%4.49%2.61%2.23%2.69%3.04%1.35%2.37%0.47%2.07%1.55%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20
51、0020202120222023H1毛利率归母净利率 30 Oct 2023 12 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 德邦德邦 2022 年收入构成年收入构成 Source:公司财报,HTI 2.7.为直播电商提供物流服务,为直播电商提供物流服务,“断奶断奶”进行时进行时 直播电商始于 2016 年,经过 3 年的发展探索,电商和短视频平台陆续进场,于 2019年开始呈现爆发式增长,当年整体成交额达到 4,513 亿人民币,同比增长 200%。根据网经社数据,截止至 2022 年,中国直播电商市场规模达到 3.5 万亿人民币,
52、5 年的年复合增长率为 182%,在网络零售市场的渗透率为 25.3%。其中,抖快淘作为直播电商三巨头,2022 年 GMV 分别为 15,000 亿/9,012 亿/7,700 亿人民币。中国直播电商市场规模中国直播电商市场规模 Source:网经社,HTI 京东物流瞄准了这个万亿市场,在 2022 年春节官宣成为抖音的“春节不打烊”活动的官方物流伙伴,在春节期间持续服务全国 200 多个城市。根据官方资料,2022 年上半年,京东物流在业绩中首次披露已服务超过 1 万名抖音商家,公司迈出了“断奶“的一大步。同年 5 月,东方甄选异军突起,英文带货风靡全网,京东物流也紧跟热点,在 9 月初正
53、式成为东方甄选的指定物流合作方,为其提供自营产品同城订单即日/次日达服务、跨省订单 72 小时送达服务,并以京东物流最具优势的仓储能力为其提供灵活的供应链解决方案。根据官方信息,京东物流在日常营销和大促期间采用不同的发货模式,并提供选品服务,使东方甄选的整体履约时效提升了 17%。快递,66.21%快运,30.58%其他,3.20%196 1,354 4,438 12,850 23,615 35,000 589%228%190%84%48%0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000
54、2002020212022亿元直播电商市场规模同比增速 30 Oct 2023 13 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 9 月下旬,京东物流官宣接入抖音电商“音需达”,提供送货上门等多元末端服务模式,提升抖音的末端派送服务质量。截止至 2022 年末,京东物流已经服务超过 2 万名抖音商家,外部客户收入已连续 2 个季度保持在约 70%的收入贡献。2023 年初,京东物流继续加快“断奶”的进度,承运快手的“春节不打烊”活动,相关包裹实现随到随卸、优先中转、优先派送,在春节期间服务全国 366 个城市、约 1700个区县的消费者
55、。2023 年 4 月,推出升级供应链产品电商仓,灵活组合仓源、快递服务商,提供次日达、隔日达等多种履约模式,并为食品企业等难以预测销量的直播电商商家提供针对性解决方案,助力商家实现销量增长。5 月末,京东物流宣布在超过 300 城布局预售前置,最快实现分钟级送货,并利用自有全货机和超 1000 条航线资源支持生鲜、医药、高端消费、精密仪器等产品的运输,助力各大电商在大促期间高效运营。至此,京东物流已经连续 4 季度外部收入占比维持在总收入 70%左右水平,直播电商物流布局全面铺开。京东物流与直播电商合作历程京东物流与直播电商合作历程 Source:公司资料,新浪新闻,亿邦动力,HTI 2.8
56、.客户结构调整带来阵痛,静待拐点客户结构调整带来阵痛,静待拐点 自 4Q22 起,京东物流客户数出现增长疲软的现象,并在 1Q23 首次出现同比负增长,2Q23 降幅持续扩大。我们分析,主要有原因有三:1)供给端主动缩窄供给端主动缩窄。在 22年 12 月到 1 月期间,由于疫情防控政策调整,管控逐渐放开,社会出现大面积感染案例,而京东物流的一线仓储和末端配送工作人员也陆续出现感染情况,公司在投入大量临时资源的同时对商单进行限流,以保证履约时效,但是单量限流的同时也带来了客户数下滑。2)需求端恢复不及预期。)需求端恢复不及预期。京东物流的一体化供应链外部客户数主要由中小企业客户驱动增长。在 2
57、019-2022 年间披露的年度客户数据显示,贡献收入低于 1000 万的客户占比保持在 99.5%以上。疫情放开后的大面基感染和后续的经济消费反弹不如预期,大部分中小企业对于供应链的投入更为谨慎,导致公司的外部客户数增长疲软。3)内部主动清出低价值客户。)内部主动清出低价值客户。在 2Q22 时,上海经历了一次大面积封控,由于多家物流公司无法承接需求,京东物流接下大量商单,导致今年 2Q 面临高基数效应。同时,今年 1Q 公司开始对去年涌入的客户进行更严格筛选,主要的评判标准为客户对于京东物流的产品和服务在目前以及未来的需求,从而清理出一批小型客户,主要聚焦在时尚服饰类行业。管理层表示,此次
58、结构调整有望在管理层表示,此次结构调整有望在 3Q 结束,结束,4Q 客客户数预计会重现同比增长。户数预计会重现同比增长。30 Oct 2023 14 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 京东物流外部客户数京东物流外部客户数 Source:公司资料,HTI 3.历史历史财务数据财务数据 3.1.收入端收入端 公司 23Q2 收入为 410 亿元(30.8%来自京东集团,69.2%来自其他客户),同比增长31.2%,总收入的增长受来自 ISC 客户收入增加 1.2%以来自其他客户收入增长 85.7%所驱动。ISC 客户收入增长主要受到 ARPC 增加带
59、动。带来收入贡献的外部 ISC 客户数量从 22Q2 的 62,566 名下降至 52,063 名,对应 ARPC 由 113,617 元增长至 148,860 元,同比增长 31%。23Q2 来自其他客户收入为 206 亿元,同比增长 85.7%,主要由于公司快递快运业务增长及合并德邦集团带来。京东物流收入及同比变化趋势京东物流收入及同比变化趋势(1Q21-2Q23)Source:公司数据,HTI 3.2.利润端利润端 公司 23Q2 录得 Non-IFRS 利润 8.3 亿/+288%。公司 23Q2 经营成本为 376.4 亿元/+29.3%,与收入增速趋势一致。23Q2 毛利额为 34
60、 亿元,毛利率为 8.3%,去年同期毛利率为6.9%,成本提升原因:(1)业务扩张,(2)德邦并表带来成本增量。在费用端,公司 23Q2 整体费用为 29.2 亿元,同比增长 26.4%,占总收入比例同比微降 0.3%。其中,销售费用为 12.1 亿元,占总收入比例为 3.0%,同比微降 0.1%;的研发费用为 9.2 亿元,占总收入比例持平为 2.2%;行政费用为 7.8 亿元,占总收入比例为降 0.2%至 1.9%。49,075 55,289 56,616 60,063 58,818 62,566 62,629 60,859 54,465 52,063 20%13%11%1%-7%-17%
61、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23外部客户数同比增速22,41126,06125,74930,47227,35131,27235,77143,00836,72841,03322%20%39%41%34%31%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23百万元收入
62、同比增速 30 Oct 2023 15 Table_header1 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 京东物流经调整利润及利润率京东物流经调整利润及利润率(1Q21-2Q23)Source:公司数据,HTI 京东物流费用率京东物流费用率(1Q21-2Q23)Source:公司数据,HTI 4.盈利预测与建议盈利预测与建议 我们预计,2022-2025 年,公司外部收入复合增速将达到 9.5%,低于公司 16.8%的总收入复合增速,其中 2023 年公司总收入达到 1659 亿元/+21%YoY(原预测为 1624 亿元),外部收入达到 1172.7 亿元/+31.6%YoY。
63、我们预计,2023 年,公司的 Non-IFRS 净利润有望达到 16.62 亿元(原为 15.3 亿元)。由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期,我们仍采用 PS 估值法,给予公司 2023 年 0.6 倍 PS,最新目标价 16 港币,维持优于大市评级。5.风险风险 宏观经济增长低于预期,业务拓展不及预期,车辆及设备利用率低于预期,人力成本大幅提升。(1,366)(136)(567)843(798)213 447 1,004(712)826-6.1%-0.5%-2.2%2.8%-2.9%0.7%1.2%2.3%-1.9%2.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1
64、.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%-1,500-1,,0001,5001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23百万元Non-IFRS利润利润率3.0%2.7%3.2%2.9%3.5%3.0%2.7%2.7%3.1%3.0%3.0%2.7%2.8%2.3%2.7%2.2%2.2%2.1%2.5%2.2%3.6%2.7%2.9%2.0%2.3%2.1%2.5%2.3%2.4%1.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2
65、32Q23营销费用营销费用研发费用研发费用管理费用管理费用 30 Oct 2023 16 Table_header2 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 季度季度财务预测财务预测 Source:公司数据,HTI 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E202120222023ETotal Revenue27,35131,27235,77143,00836,72841,03339,48248,614104,693137,402165,858YoY22.0%20.0%38.9%41.1%34.3%31.2%10.4%13.0%42.7%31.2%20.7
66、%Rev from ISC customer17,90220,16118,23021,14418,45120,40219,52222,94171,05477,43681,316 YoY16.2%10.7%6.6%4.0%3.1%1.2%7.1%8.5%27.8%9.0%5.0%Rev from internal ISC11,38713,05210,90512,91711,21312,65211,28613,43445,58448,26148,585 YoY11.9%10.7%-0.2%1.8%-1.5%-3.1%3.5%4.0%16.4%5.9%0.7%Rev from external IS
67、C6,5157,1097,3258,2267,2387,7508,2369,50625,47129,17532,731 YoY24.6%10.6%18.6%7.7%11.1%9.0%12.4%15.6%54.9%14.4%12.2%Rev from other customer9,45011,11117,54121,86418,27820,63119,96025,67433,63959,96684,542 YoY34.8%41.6%102.8%115.7%93.4%85.7%13.8%17.4%89.5%78.3%41.0%Gross Profit1,4612,1732,6493,8161,6
68、363,3942,9224,1325,78410,10012,084GPM5.3%6.9%7.4%8.9%4.5%8.3%7.4%8.5%5.5%7.4%7.3%Non-IFRS net profit-7982134471,,179-1,2268661,662NPM-2.9%0.7%1.2%2.3%-1.9%2.0%0.9%2.4%-1.2%0.6%1.0%30 Oct 2023 17 Table_header2 京东物流(2618 HK)维持优于大市维持优于大市 财务预测财务预测 Source:公司数据,HTI Key ratios202120222023E202
69、4E2025EIS(RMBm)202120222023E2024E2025EProfitabilityRevenue 104,693 137,402 165,858 187,317 218,850 Gross margin(%)5.5%7.4%7.3%9.0%10.0%COGS (98,909)(127,302)(153,774)(170,458)(196,965)Net margin(non-IFRS)-1.2%0.6%1.0%1.3%2.2%EBIT (2,975)(242)382 1,421 4,497 ROE(non-IFRS)n.m.2.0%3.5%5.0%9.5%EBIT(ex-s
70、hare based payment)(1,528)1,000 1,413 2,621 5,697 ROA(non-IFRS)-1.9%0.9%1.5%2.1%3.8%Net financing income(expense)(485)(276)63 44 (21)Share of results of an associate and joint ventures (37)(13)(12)(12)(11)Growth(%)Minority interests 181 307 268 600 746 Revenue42.7%31.2%20.7%12.9%16.8%Net income(loss
71、)to ord equity (15,842)(1,397)7 635 2,959 EBIT-2.8%-0.2%0.2%0.8%2.1%A income to ord equity (1,226)866 1,662 2,435 4,906 Net profit(loss)(non-IFRS)n.a.n.a.91.9%46.6%101.5%Adj.basic EPS(RMB/share)(0.23)0.14 0.25 0.37 0.74 Balance SheetBalance Sheet(RMBm)202120222023E2024E2025EDebt ratio47.4%50.1%52.9%
72、52.7%55.1%Cash17,92321,49518,15212,66219,433Net debt/(net cash)5,655 14,702 28,318 31,560 28,464 Trade receivable12,16414,93514,05718,77120,446Current ratio1.81.71.51.31.2Inventory6836478508101,108Total current assets45,40157,60463,60159,80068,052Operating metricsRight-of-use assets14,69917,45421,95
73、026,31931,174AR days45.044.744.544.344.1Property and equipment8,87514,98915,61619,41122,947Inventory days1.81.81.81.81.8Prepayments,other receivables/assets2,0922,3552,8433,2103,751AP days67.467.467.467.467.4Intangible assets2,4584,4352,8872,9102,934Cash cycle days-20.7-21.0-21.2-21.4-21.6Total non-
74、current assets31,39449,09352,08860,64269,598Total assets76,795106,697115,689120,442137,650Cash flow(RMBm)202120222023E2024E2025ETrade payable6,7739,10012,76311,78816,076Net profit/(loss)(15,661)(1,090)275 1,235 3,706 Lease liabilities5,7646,86310,23711,27613,845Share-based payment 1,447 1,243 1,032
75、1,200 1,200 Total current liabilities24,54634,24643,40745,66955,997Depreciation and amortization 7,795 8,382 10,623 12,552 16,579 Lease liabilities9,40910,50314,13614,19116,166Change in working capital (796)1,218 6,965 (4,176)4,870 Total non-current liabilities11,86019,24217,76717,82319,797Operating
76、 cash flow 6,207 13,314 19,757 11,420 27,212 Total liabilities36,40653,48961,17463,49275,793Capex (4,089)(4,689)(7,523)(7,524)(9,525)Share capital1.01.01.01.01.0Free cash flow(FCF)2,119 8,626 12,235 3,896 17,687 Reserves 62,298 72,891 73,922 75,122 76,322 Investment cash flow (11,122)(13,107)(7,506)(7,318)(9,174)Accumulated losses (24,361)(26,311)(26,304)(25,670)(22,710)Financing cash flow 16,597 1,481 (15,594)(9,593)(11,267)Minority interests 2,451 6,628 6,896 7,497 8,243 Ending cash balanace 17,923 21,495 18,152 12,662 19,433 Total shareholders equity 40,389 53,209 54,515 56,950 61,856