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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 AIGC 开启新一轮算力时代开启新一轮算力时代 IDC 龙头扬龙头扬帆再启航帆再启航 光环新网(300383.SZ)计算机/IT 服务 投投资摘要资摘要:我们看好我们看好光环光环有望有望迎来迎来困境困境反转反转,IDC 行业供给侧洗牌接近尾声,市场份额逐渐行业供给侧洗牌接近尾声,市场份额逐渐向头部厂商集中。向头部厂商集中。供给侧:供给侧:在国家“双碳”与“东数西算”的背景下,对各地数据中心 PUE 提出严格的要求,将一线及环一线城市 PUE 不达
2、标的老旧机房陆续进行违规、落后产能清退,我们判断一线及环一线城市电力紧缺、能耗趋严的态势将延续;以北京及环京区域为主的一线及周边核心地段遍布大型互联网、云计算、科技创新类企业和政企用户,大规模机房紧缺,未来核心城市 IDC 稀缺性价值持续提升。需求侧:需求侧:自 Open AI 发布大模型后,国内科技创新类企业持续跟进,行业开启算力军备竞赛,算力呈现明显缺口,各家大模型的参数量级在呈指数级别增长。根据华为发布的计算 2030,至 2030 年 AI 算力相较于 2020 年将提升 500 倍,经我们测算,大模型训练及推理两侧高功率机柜需求增量超 45万台,市场规模超 315 亿元,行业空间广阔
3、。2022 年公司业绩承压,全年公司实现营收 71.91 亿元,同比-6.61%,归母净利润-8.80 亿元,同比转盈为亏,主要原因在于公司部分数据中心的建设进度和客户上架速度明显放缓,导致 IDC 业务营业收入增速不及预期,我们认为我们认为 2023 年年随着宏观形势转暖,随着宏观形势转暖,存量项目整体上架率将有望显著提高,存量项目整体上架率将有望显著提高,推动盈利能力上升。推动盈利能力上升。IDC:公司进一步强化优化京津冀的布局,强化集群资源优势,同时布局华公司进一步强化优化京津冀的布局,强化集群资源优势,同时布局华中、长三角、新疆区域,与各地电信分公司打造地区重点项目。中、长三角、新疆区
4、域,与各地电信分公司打造地区重点项目。目前数据中心业务已经拓展至北京、上海、天津、河北燕郊、湖南长沙、浙江杭州、新疆乌鲁木齐等七个城市及地区,项目全部达产后将拥有超过 11 万个机柜的运营规模。经过我们测算,我们认为经过我们测算,我们认为单在北京区域大模型算力单在北京区域大模型算力需求将为公司带需求将为公司带来来 4.5-7.4 亿元的营收。亿元的营收。云计算云计算:AWS 推出 Titan 大模型并将其作为云服务的一部分,我们看好我们看好 AI 应应用在用在 AWS 下的潜力以及未来技术应用在中国区域的落地下的潜力以及未来技术应用在中国区域的落地,随着 AIGC 的不断发展,公司将进一步利用
5、其全球优势和资源,通过亚马逊科技为公司带来业务增量;无双科技成为百度文心一言首批生态合作伙伴,依托文心一言打造全场景一站式广告营销 AI 解决方案,我们认为无双科技在我们认为无双科技在 AIGC 加持的背加持的背景下营业收入和盈利能力景下营业收入和盈利能力有望有望逐步回升。逐步回升。公司与 GPU 芯片设计公司摩尔线程签署战略合作框架协议,贯通上下游产业,探索智算中心新模式;与 GPU 芯片设计公司沐曦集成电路、农林 AIoT 公司滴翠智能战略合作,布局智能算力市场,自投算力中心。我们认为光环在我们认为光环在 AIGC 浪潮浪潮下下全方位受益全方位受益,开启成长新曲线开启成长新曲线。盈利预测与
6、投资建议:盈利预测与投资建议:预计光环新网 2023-2025 年归母公司净利润分别为 5.5 亿元、5.8 亿元、10.3 亿元,对应 EPS 分别为 0.3 元、0.32 元、0.57 元,同比增加 162.1%、6.2%、77.1%。参考可比公司,光环新网 2023 年目标市值 272.2 亿元,对应目标价格 15.1 元,首次覆盖给与“买入”评级。风险提示:风险提示:产业趋严带来的风险;运营成本增加带来的风险;行业竞争加剧导致的风险等。评级评级 买入买入(首次首次)2023 年 05 月 30 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 交易数据交易数据 时
7、间时间 2023.5.30 总市值/流通市值(亿元)208.16/207.72 总股本(万股)179,759.28 资产负债率(%)34.01 每股净资产(元)6.83 收盘价(元)11.58 一年内最低价/最高价(元)15.07/7.74 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源:iFind,申港证券研究所 -36%-18%0%18%36%54%--022023-05光环新网沪深300光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/27 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2
8、023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7699.9 7191.0 8425.4 10112.1 12469.5 增长率(%)3.0%-6.6%17.2%20.0%23.3%归母净利润(百万元)836.2 -879.9 546.7 580.7 1028.5 增长率(%)-8.4%-205.2%162.1%6.2%77.1%净资产收益率(%)6.4%-7.3%4.3%4.4%7.2%每股收益(元)0.47 -0.49 0.30 0.32 0.57 PE 24.89 -23.66 38.08 35.84 20.24 PB 1.60 1.72 1.65 1.58 1.47 资料来源:iF
9、ind,申港证券研究所 历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。UW9YtXhUkWtRtRmR9P8Q8OmOmMmOnOkPqQpRjMqQqR6MqQyRwMnPyRuOnQnR光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/27 证券研究报告 内容目录内容目录 1.AIGC 背景下背景下 IDC 供需两端迎来双拐点供需两端迎来双拐点.5 1.1 供给端:行业洗牌接近尾声“双碳”与“东数西算”持续推进.6 1.2 需求端:chatGPT 带动算力增长 IDC 需求提升.8 2.以北京为轴向全国扩张以北京为轴向全国扩张 卡位一线城市核心资产卡位一线城市核心
10、资产.10 2.1 AIGC 释放算力需求 北京及周边地区受益.10 2.2 新建+改造+并购 一线城市打造地区重点项目.12 3.亚马逊业务稳中有增亚马逊业务稳中有增 AIGC 加持无双科技加持无双科技.13 3.1 AWS 发布 Titan 大模型 亚马逊业务保持增长.13 3.2 无双科技拥抱文心一言 积极摆脱经营困境.15 4.计提商誉减值计提商誉减值 业绩迎来反转时刻业绩迎来反转时刻.16 4.1 起步于 ISP 业务 先发优势成长为 IDC 龙头.16 4.2 IDC 毛利率行业国内前列 资产负债率行业低位.19 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.21 5.1 盈利预测.21 5.
11、1.1 关键假设.21 5.1.2 业绩预测.23 5.2 估值与评级.23 6.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图图 1:IDC 服务类型服务类型.5 图图 2:2017-2022 全球数据中心市场规模(亿美元)全球数据中心市场规模(亿美元).5 图图 3:2017-2022 中国数据中心市场规模(亿元)中国数据中心市场规模(亿元).5 图图 4:2022Q2 全球全球 IDC 行业企业竞争格局行业企业竞争格局.6 图图 5:2022 年中国年中国 IDC 行业企业竞争格局行业企业竞争格局.6 图图 6:大模型的模型参数量级快速增长大模型的模型参数量级快速增长.8 图图 7:“涌现
12、涌现”效应下各项任务特征量级与精准度的关系效应下各项任务特征量级与精准度的关系.8 图图 8:计算力指数对数字经济、计算力指数对数字经济、GDP 的影响的影响.9 图图 9:国内核心区域布局国内核心区域布局.10 图图 10:2017-2021 北京及周边地区北京及周边地区 IDC 市场规模(亿元)市场规模(亿元).10 图图 11:全球市场全球市场 2018-2022 年云计算市场规模(亿美元)年云计算市场规模(亿美元).13 图图 12:中国市场中国市场 2016-2021 年云计算市场规模(亿元)年云计算市场规模(亿元).13 图图 13:亚马逊云科技业务营收(亿元)亚马逊云科技业务营收
13、(亿元).14 图图 14:亚马逊云科技新推出的亚马逊云科技新推出的 Bedrock 产品和服务产品和服务.14 图图 15:无双科技业务营收(亿元)无双科技业务营收(亿元).15 图图 16:公司历史沿革公司历史沿革.16 图图 17:公司股权架构公司股权架构.17 图图 18:光环新网营收迎来拐点(单位:亿元)光环新网营收迎来拐点(单位:亿元).17 图图 19:光环新网归母净利润扭亏为盈(单位:亿元)光环新网归母净利润扭亏为盈(单位:亿元).17 图图 20:光环新网分产品收入比例光环新网分产品收入比例.18 图图 21:光环新网分产品收入结构光环新网分产品收入结构.18 图图 22:光
14、环新网分产品毛利润比例光环新网分产品毛利润比例.18 图图 23:光环新网分产品毛利润结构光环新网分产品毛利润结构.18 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/27 证券研究报告 图图 24:2022 不同区域营收占比不同区域营收占比.19 图图 25:公司云计算及公司云计算及 IDC 毛利率毛利率.20 图图 26:IDC 可比公司毛利率可比公司毛利率.20 图图 27:光环新网各项现金流状况(单位:亿元)光环新网各项现金流状况(单位:亿元).20 图图 28:IDC 可比公司经营性现金流(亿元)可比公司经营性现金流(亿元).20 图图 29:IDC 可比
15、公司资产负债率可比公司资产负债率.21 图图 30:光环新网销售、管理、研发及财务费率光环新网销售、管理、研发及财务费率.21 图图 31:IDC 行业行业 EV/EBITDA 处于历史低位处于历史低位.23 表表 1:八大算力枢纽八大算力枢纽 PUE 要求要求.7 表表 2:训练侧训练侧 chatGPT 模型所需机柜数模型所需机柜数.8 表表 3:推理侧推理侧 chatGPT 模型所需机柜数模型所需机柜数.9 表表 4:2022 年北京及周边区域大模型需求为公司带来营收增量年北京及周边区域大模型需求为公司带来营收增量.12 表表 5:光环新网环京地区光环新网环京地区 IDC 建设情况建设情况
16、.12 表表 6:光环新网长其他地区光环新网长其他地区 IDC 建设情况建设情况.13 表表 7:光环新网光环新网营收及毛利率预测营收及毛利率预测.22 表表 8:可比公司估值情况可比公司估值情况.23 表表 9:公司盈利预测表公司盈利预测表.25 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/27 证券研究报告 1.AIGC 背景下背景下 IDC 供需两端迎来双拐点供需两端迎来双拐点 公司主要业务包括互联网数据中心服务(公司主要业务包括互联网数据中心服务(IDC 及其增值服务)及云计算业务。及其增值服务)及云计算业务。公司是提供互联网宽带接入服务(ISP)和 ID
17、C 服务较早的企业之一,在数据中心建设及运营方面积累了二十年的经验。公司深耕公司深耕 IDC 服务业务二十年,提供多样增值服务。服务业务二十年,提供多样增值服务。IDC 是一种涵括高速互联网接入宽带、高性能局域网络、安全可靠的机房环境的设备,在此基础上提供服务器托管、虚拟主机、邮件缓存等各种增值服务。基础服务:基础服务:包括主机托管(机架、机位、VIP 机房出租),资源出租(如虚拟主机业务、数据存储业务)等;安全防护服务:安全防护服务:包括防火墙防护、入侵检测服务及 DDOS 防护服务等;增值服务:增值服务:包括负载均衡、智能 DNS、智能灾备、CDN、流量监控和反向域名解析等。图图1:IDC
18、 服务类型服务类型 资料来源:共研产业研究院,申港证券研究所 IDC行业行业国内国内外外市场均保持稳步增长。市场均保持稳步增长。根据信通院发布的 2022数据中心白皮书,2021 年全球数据中心市场规模超过 679 亿美元,较 2020 年增长 9.8%;中国市场2021 年市场规模超 1500 亿元,较 2020 年增长率为 28.5%。图图2:2017-2022 全球数据中心市场规模(亿美元)全球数据中心市场规模(亿美元)图图3:2017-2022 中国数据中心市场规模(亿元)中国数据中心市场规模(亿元)8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%
19、10.6%005006007008002002020212022E全球市场规模增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200400600800002002020212022E中国市场规模增速光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/27 证券研究报告 资料来源:中国信通院,申港证券研究所 资料来源:中国信通院,申港证券研究所 从竞争格局看,全球市场以第三方从竞争格局看,全球市场以第三方 IDC 供应商为主,中国市
20、场三大基础供应商占主供应商为主,中国市场三大基础供应商占主导地位。导地位。从全球市场看,根据 Synergy 统计,全球 IDC 龙头企业 Equinix、Digital Reality及 NTT 分别占据 13%、11%、6%的市场份额。随着市场化的成熟,电信运营商逐步退出 IDC 市场,海外 IDC 市场主要由第三方 IDC 主导。从中国市场看,2022 年中国三大电信运营商在国内 IDC 市场的总份额达 68%,其中中国电信、中国联通、中国移动在中国 IDC 市场的份额分别为 27%、23%、18%。其次是第三方 IDC 服务商万国数据与世纪互联分别为 7%与 5%,整体行业集中度高,龙
21、头效应明显。图图4:2022Q2 全球全球 IDC 行业企业竞争格局行业企业竞争格局 图图5:2022 年中国年中国 IDC 行业企业竞争格局行业企业竞争格局 资料来源:Synergy,申港证券研究所 资料来源:中国信通院,申港证券研究所 1.1 供给端供给端:行业洗牌接近尾声行业洗牌接近尾声“双碳双碳”与与“东数西算东数西算”持续持续推进推进 IDC 行业供给侧洗牌接近尾声,市场份额将向头部厂商集中。行业供给侧洗牌接近尾声,市场份额将向头部厂商集中。2020 年起,“新基建”政策提出后,数据中心产业热度持续攀升,吸引大量跨界企业及资本进入市场,产业内部头部数据中心企业积极扩展资源,通过“自建
22、+并购”的方式提升市场份额,市场供给快速增加。据工信部统计数字表明,2022 年数据中心机架总规模达到 650 万标准机架,较2020 年增加 60%。其中互联网及公有云是 IDC 产业主要的来源。随着移动互联网趋于饱和,公有云以存量替代为主,整体市场竞争明显加剧,增速有所放缓,整个 IDC 行业呈现买方市场特征。IDC 行业尾部玩家陆续出局,行业龙头集中度稳步提升,整体供给侧洗牌接近尾声。在国家“双碳”与“东数西算”的背景下,国家对数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展提出具体目标。一方面一方面,国家将建设,国家将建设 8 个个国家算力枢纽节点国家算力枢纽节点;另一另一方面方面,则,
23、则对各地新建及存量数据中心对各地新建及存量数据中心 PUE 指标提出严格的要求指标提出严格的要求,将,将一线及环一线一线及环一线城市城市 PUE 不达标的老旧机房陆续进行违规、落后产能清退。不达标的老旧机房陆续进行违规、落后产能清退。“东数西算”工程在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘Equinix,13%DigitalReality,11%NTT,6%CyrusOne,3%DigitalBridge,2%KDDI,2%中国运营商,13%其他,50%中国电信,27%中国联通,23%中国移动,18%万国数据,7%世纪互联,5%秦淮数据,3%宝信软件,2%光环新网光环新网,2%科
24、华数据,1%数据港,1%其他,11%光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/27 证券研究报告 肃、宁夏等 8 地规划建设 10 个国家级数据中心集群,核心目的是提升国家整体算力水平。在国家“双碳”背景下,为在 2030 年实现碳中和,对各大枢纽节点 PUE 提出了较高的要求。2021 年 12 月,国家印发贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案,方案明确要求全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到 1.3 以下,国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下,绿色低碳等级达到 4A 级以上。表表1:八大算力枢纽
25、八大算力枢纽 PUE 要求要求 类别类别 八大算力枢纽八大算力枢纽 政策文件政策文件 PUE 东数 京津冀地区 北京市数据中心统筹发展实施方案(2021-2023 年)关停:PUE2.0,功率2.5KW 改造:PUE1.3 新建:PUE1.3,功率大于 6KW 关于印发进一步加强数据中心项目节能审查若干规定的通知 能源消费量1 万吨:PUE1.3 能源消费量2 万吨:PUE1.25 能源消费量3 万吨:PUE1.2 长三角地区 关于做好 2021 年本市数据中心统筹建设有关事项的通知 关停:PUE 较高、规模较小、投产时间较长、效益不佳、资源利用率低 改造:PUE1.4 新建:PUE1.3 上
26、海市数据中心建设导则(2021 版)新建:大型数据中心:PUE6KW 边缘数据中心:PUE6KW 上海市推进算力资源统一调度指导意见 集聚区新建大型数据中心综合 PUE1.25 粤港澳大湾区 关于明确全省数据中心能耗保障相关要求的通知“十四五”期间 PUE1.3 国家发展改革委等部门关于同意粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 新建(韶关数据中心):PUE65%成渝地区 重庆市信息通信行业绿色低碳发展行动实施方案(2022-2025 年)改造:PUE75%新建:PUE1.25 成都市围绕超算智算加快算力产业发展的政策措施 改造:PUE1.25 西算 内蒙古 内蒙古自治区人民
27、政府关于印发自治区“十四五”节能减排综合工作实施方案的通知 新建:PUE1.3 贵州 省人民政府办公厅关于印发贵州省新 型 基 础 设施 建 设三 年 行动 方 案(20222024 年)的通知 2024:PUE1.2,示范项目 PUE65%甘肃 甘肃省数据中心建设指引 大型数据中心:第一年 PUE1.35,第二年 PUE1.3 中小型数据中心:第一年 PUE1.45,第二年 PUE1.4 宁夏 自治区人民政府办公厅关于促进全国一体化算力网络国家枢纽节点宁夏枢纽建设若干政策的意见 改造&新建:PUE1.2,给予补贴 资料来源:各省市政府网站(具体文件如上表所示),证券时报,中电能协数据中心节能
28、技术分会,工信微报,申港证券研究所 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/27 证券研究报告 1.2 需求端:需求端:chatGPT 带动算力增长带动算力增长 IDC 需求提升需求提升 大模型开启算力军备大模型开启算力军备竞竞赛赛,算力呈现明显缺口。,算力呈现明显缺口。AI 大模型由复杂算法+海量数据结合而成,复杂算法意味着模型拥有更高的时间复杂度以及更多的模型参数,“涌现”效应则证明了当数据量达到某一阈值后,数据量的大小与模型准确度存在了正相关。数据量、参数的大小对于算力的要求往往呈现指数级别的关系,其原因在于模型底模型底层的逻辑在于矩阵运算,数据量与模型
29、参数代表了数据的特征维度,层的逻辑在于矩阵运算,数据量与模型参数代表了数据的特征维度,数据特征维度数据特征维度越大,则对算力的需求则越高。越大,则对算力的需求则越高。大模型参数在多家巨头的参与下呈指数级别增长。大模型参数在多家巨头的参与下呈指数级别增长。根据电商报数据,阿里 M6 模型参数已达 10 万亿级别,相较于 chatGPT 增长超 50 倍,我们认为模型计算量增长速度将远超硬件算力增长速度。图图6:大模型的模型参数量级快速增长大模型的模型参数量级快速增长 图图7:“涌现”效应下各项任务特征量级与精准度的关系“涌现”效应下各项任务特征量级与精准度的关系 资料来源:电商报,申港证券研究所
30、 资料来源:Wei,Jason,et al.Emergent abilities of large language models.arXiv preprint arXiv:2206.07682(2022).,申港证券研究所 大模型对算力的需求来自于训练和推理两个环节大模型对算力的需求来自于训练和推理两个环节。2023年华为发布的 计算2030中提出至 2030 年 AI 算力相较于 2020 年将增长 500 倍,根据工信部统计数字表明,2022 年数据中心机架总规模达到 650 万标准机架,假定复合增速为 20%,高功率机柜占比保持不变。经我们测算,经我们测算,2030 年算力年算力相较于
31、相较于 2023 年算力增长倍数约为年算力增长倍数约为 300 倍倍,由于,由于训练及训练及推理两侧所需推理两侧所需高功率机柜高功率机柜数量为数量为 1529 台,台,则至则至 2030 年年高功率机柜高功率机柜增量增量至少至少为为 45万台万台,假定高功率机柜单价为假定高功率机柜单价为 7 万万元元/年,年,高功率机柜市场规模高功率机柜市场规模增量增量约约为为 315 亿元亿元。训练训练侧侧:指通过大量数据训练出一个复杂的神经网络中权重和偏置的值,使其能够适应特定的功能,该过程需要较高的计算性能用以处理海量数据较高的计算性能用以处理海量数据。根据 OpenAI官网数据显示,GPT3.5 的训
32、练使用了微软专门建设的 AI 计算系统,总算力消耗约 3640 PF-days。我们假定训练时间为 30 天,搭载英伟达 A100GPU 的 DGX服务器。假定每台 DGXA100 服务器平均功率为 4kw。表表2:训练侧训练侧 chatGPT 模型所需机柜数模型所需机柜数 项目项目 公式公式 值值 ChatGPT 训练算力需求*/Pflops-Day A 3640 0200004000060000800000光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/27 证券研究报告 项目项目 公式公式 值值 假定训练时间/天 B 30 英伟达 DGX
33、A100 服务器平台算力/Pflops C 5 所需 DGX A100 服务器数/台 D=A/B/C 24 假定每台 DGXA100 服务器平均功率/kw E 4000 所需高功率机柜数量/台 F=D/(10000/E)10 资料来源:OpenAI:Language Models are Few-Shot Learners,英伟达官网,光环新网官网,申港证券研究所 推理测:推理测:指利用训练好的模型,使用新数据推理出各种结论的过程,该该过程过程对算对算力要求比训练环节略低,力要求比训练环节略低,但更注重但更注重单位能耗算力、时延、成本等单位能耗算力、时延、成本等因素因素。我们假定chatGPT
34、 每日访问人次为 5000 万人,每人提问数 5 个,每个问题包含的字符Tokens 为 30 个,每个字在单个英伟达 A100 GPU 上消耗的时间为 350ms,每台 DGXA100 服务器平均功率为 4kw。表表3:推理侧推理侧 chatGPT 模型所需机柜数模型所需机柜数 项目项目 公式公式 值值 假定 ChatGPT 每日访问人次/万 A 5000 假定每人的提问数/个 B 5 假定平均每个问题包含 Tokens/个 C 30 假定每个字在单个英伟达 A100 GPU 上消耗的时间/ms D 350 每日消耗资源 GPU 小时 E=A*B*C*D*10000/1000/60/60 7
35、29167 所需 GPU 数/个 F=E/24 30382 所需 DGX A100 服务器数*/台 G=F/8 3798 假定每台 DGXA100 服务器平均功率/kw H 4000 所需高功率机柜数量/台 F=G/(10000/H)1519 资料来源:英伟达官网,申港证券研究所 数字经济数字经济也也是是 IDC 需求释放的重要拉动力。需求释放的重要拉动力。根据 IDC 2021-2022 全球算力指数评估报告,对包含中国在内的重点国家而言,算力指数平均每提高 1 点,数字经济和GDP 将分别增长 3.5和 1.8,并且随着计算力指数的提升,对经济的拉动作用将变得更加显著。国务院于 2023
36、年 5 月印发数字中国建设整体布局规划,也强调了数据技术设施、数据要素、数据资源的重要性。我们认为政策推动我们认为政策推动+数字化转数字化转型将是型将是 IDC 算力基础设施需求持续释放算力基础设施需求持续释放的另一方向。的另一方向。图图8:计算力计算力指数指数对对数字数字经济经济、GDP 的影响的影响 资料来源:IDC2021-2022全球算力指数评估报告,申港证券研究所 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/27 证券研究报告 2.以北京为轴向全国扩张以北京为轴向全国扩张 卡位一线城市核心资产卡位一线城市核心资产 公司已经投产及规划的公司已经投产及规划
37、的 IDC 机柜主要分布在北京、上海及周边核心地段,其新建数机柜主要分布在北京、上海及周边核心地段,其新建数据中心项目均为大规模项目。据中心项目均为大规模项目。公司发展战略清晰,以一线及周边地区为根基,凭借其先发优势通不断在一线城市核心地段进行并购、扩建,扩充数据中心规模。目前公司布局数据中心共有目前公司布局数据中心共有 12 个,其中京津冀区域共有个,其中京津冀区域共有 8 个,长三角地区共有个,长三角地区共有 2个,其余个,其余 2 个数据中心分别位于长沙及新疆。个数据中心分别位于长沙及新疆。公司在投资者互动平台上表示,目前公司已投入运营的机柜数量约 4.8 万,上架率在 70%-80%之
38、间,项目全部达产后将拥有超过 11 万个机柜的运营规模。过去两年受宏观环境影响,导致各项工程的建设进度受到较大程度影响,全年新增投放量较少。我们我们认为认为随着今年宏观环境的随着今年宏观环境的好转,过去两年未建成数据中心的投放量将在好转,过去两年未建成数据中心的投放量将在后续后续将逐步将逐步得到释放。得到释放。图图9:国内核心区域布局国内核心区域布局 资料来源:光环新网官网,申港证券研究所 备注:图片模板来源于侠客网 2.1 AIGC 释放算力需求释放算力需求 北京及周边地区受益北京及周边地区受益 在“碳中和”在“碳中和”背景背景下,下,由于由于环京地区环京地区对能耗和电力的限制趋严对能耗和电
39、力的限制趋严并且并且大型互联网、云大型互联网、云计算、科技创新类企业和政企用户数量计算、科技创新类企业和政企用户数量较较大大,因此环京地区,因此环京地区周边数据中心周边数据中心稀缺性价稀缺性价值提升。值提升。根据科智咨询2021-2022 北京及周边地区市场研究报告,2021 年环京周边地区传统市场规模达到 356.7 亿元,同比增长 18.6%。图图10:2017-2021 北京及周边地区北京及周边地区 IDC 市场规模(亿元)市场规模(亿元)光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/27 证券研究报告 资料来源:科智咨询,申港证券研究所 由于互联网巨头、独
40、角兽公司纷纷布局类由于互联网巨头、独角兽公司纷纷布局类 GPT 产品,当前环京地区数据中心需求产品,当前环京地区数据中心需求将进一步提升将进一步提升。根据胡润研究院数据,2023 年北京“瞪羚”、“独角兽”数量均位列全球前三,并在国内占据绝对优势。今年 3 月,公司与北京地区 GPU 厂商厂商摩尔线摩尔线程程签署战略合作框架协议,聚焦于智能算力市场,合力构建 AIGC 算力网络和完善新型智算基础设施,有望在未来的竞争中占得先机。假若中国高科技类公司后续假若中国高科技类公司后续在在大模型大模型的应用层面有所跟进的应用层面有所跟进,经过经过我们我们测算测算,后续将后续将为公司带来为公司带来 105
41、00 万万台高功率机柜的需求,由于公司后续台高功率机柜的需求,由于公司后续规划规划机柜机柜数及空余机柜数及空余机柜数量合计数量合计为为 25000 台,我们认为这一需求将为公司带来台,我们认为这一需求将为公司带来 4.5-7.4 亿元的营收亿元的营收。关键假设关键假设:根据中国互联网协会数据,2021 互联网百强企业中北京占 34 家,我们假定其中70%有大模型相关需求并且企业本身不具备数据中心,我们假定 2022 年保持不变;根据胡润百富,“瞪羚”、“独角兽”企业分别为 49、79 家,我们假定其中 80%有大模型相关需求并且企业本身不具备数据中心;根据科智咨询发布了 20212022 年北
42、京及周边地区 IDC 市场研究报告,根据报告统计,2021 年,北京及周边区域在运营 IDC 机柜数量达到 49.2 万架,2021年内共新增 IDC 机柜规模 8.6 万架,相较于 2020 年增速为 21%,我们假定 2022年机柜增速仍保持 20%,那么 2022 年北京及周边区域在运营 IDC 机柜数量达到59 万架;根据公司 2022 年报,公司 IDC 营收 20.9 亿元,在运营机柜数量约为 4.8 万,测算出单机柜价格为 4.3 万元/年,由于公司 IDC 北京区域业务占比约为 85%,我们假定北京区域运营机柜数量约为 4 万,经测算 2023 年市占率为 6%;根据公司在建工
43、程进度及各新建数据中心规划数量,我们测算出后续公司在北京及周边区域新增机柜数量约 1.5 万,又根据公司披露,2022 年公司上架率约为70%-80%,按 75%上架率计算,公司在北京区域有 1 万台左右机柜的空余机柜;我们认为未来公司将新增或改造高功率机柜数量,2022 年 IDC 营收为 20.9 亿元,当前运营机柜数为 4.8 万元,得到当前单机柜价格约为 4.35 万元/年,假定高功率机柜单价为 7 万元/年,我们测算出公司与合作企业所需机柜数量为 .9246.4300.7356.70.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050
44、0300350400200202021光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/27 证券研究报告 台,因此这一需求将为公司带来 4.5-7.4 亿元的营收。表表4:2022 年年北京及周边区域大模型需求为公司带来营收增量北京及周边区域大模型需求为公司带来营收增量 项目项目 公式公式 值值 互联网百强企业北京区域数量(家)A 34“瞪羚”企业北京区域数量(家)B 49“独角兽”企业北京区域数量(家)C 79 北京区域拥有大模型相关需求企业数量(家)D=A*80%+(B+C)*70%109 北京及周边区域在运营 IDC
45、 机柜数量(万台)E 59 光环新网 IDC 营业收入(亿元)F 20.9 光环新网 IDC 运营机柜数量(万台)G 4.8 光环新网 IDC 单机柜价格(万元/年)H=F/G/10000 4.3 光环新网北京区域运营机柜数市占率 I=G/E 6%与光环新网合作企业数量(家)J=G/(10000/H)7 与光环新网合作企业所需机柜数量(台)K=J*1500 10500 光环新网在北京区域新增机柜数量(台)L 15000 光环新网上架率 M 75%光环新网在北京区域空余机柜数量(台)N=G*85%*(1-M)10000 公司公司机柜机柜单价单价-北京区域需求公司营收增量(亿元)北京区域需求公司营
46、收增量(亿元)N1=K*H/10000 4.5 高功率机柜单价高功率机柜单价-北京区域需求公司营收增量(亿元)北京区域需求公司营收增量(亿元)N2=7*H/10000 7.4 资料来源:光环新网2022年报,中国互联网协会,胡润百富,科智咨询,申港证券研究所 2.2 新建新建+改造改造+并购并购 一线城市打造地区重点项目一线城市打造地区重点项目 公司进一步强化优化京津冀的布局,强化集群资源优势公司进一步强化优化京津冀的布局,强化集群资源优势。新建:新建:一方面,房山二期项目部分机柜规划 6000 个机柜并已实现交付正式投入市场,天津宝坻数据中心一期项目主体结构顺利完成封顶,同时启动天津宝坻二期
47、项目,其中一期规划 5000 个机柜,二期规划 10000 个机柜;另一方面,京津冀地区已投放机柜上架率逐步提升;改造:改造:持续推进酒仙桥项目和中金云网项目的节能改造工作,通过对制冷系统、暖通系统、照明系统进行升级、改造,进一步降低 PUE,实现节电节水目标。其中酒仙桥项目通过高效蒸发冷复合空调高效蒸发冷复合空调对老系统进行升级改造,中金云网则通过变频氟泵空调技术、高压永磁同步变频冷机、更高效的冷塔及智能控制系统变频氟泵空调技术、高压永磁同步变频冷机、更高效的冷塔及智能控制系统对制冷系统进行改造,改造完成后数据中心 PUE 将达到行业内先进水平。并购:并购:公司于 2022 年 6 月收购天
48、津赞普数据科技 65%股权,该公司区占地面积15 亩,总建筑面积超过 2 万平米,经改造后拥有约 3,000 个机柜,进一步扩充了公司在京津冀地区的数据中心规模。表表5:光环新网环京光环新网环京地区地区 IDC 建设建设情况情况 项目名称项目名称 规划机柜数量规划机柜数量 机柜功率机柜功率 投资项目涉及行业投资项目涉及行业 项目进度(截至项目进度(截至 2022 年)年)房山绿色云计算基地二期 6000 4.4kw 互联网和相关服务 63.50%燕郊绿色云计算基地三、四期 15000 6kw 互联网和相关服务 64.95%天津宝坻云计算基地一期 5000 5kw 互联网和相关服务 22.35%
49、天津宝坻云计算基地二期 10000 5kw 互联网和相关服务 起步阶段 资料来源:天津宝坻云计算一二期、房山绿色云计算二期建设可行性研究报告,光环新网官网,光环新网2022年报,申港证券研究所 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/27 证券研究报告 公司布局华中、长三角公司布局华中、长三角、新疆区域、新疆区域,与各地电信分公司打造地区重点项目与各地电信分公司打造地区重点项目。嘉定项目嘉定项目:嘉定一期项目上架 5240 个机柜并已全部售出并上架,全年累计节电120 万 kwh,被上海市节能中心评选为节能先进案例。二期项目建设进度、机柜投放及上架进度 20
50、22 年由于宏观因素均有所放缓,2023 年预计将再建 4500 个机柜;杭州项目杭州项目:2022 年 11 月公司杭州数字经济科创中心项目正式开工,该项目是杭州市重点项目,规划建设 10000 个机柜,为长三角地区用户提供的云计算平台综合解决方案。长沙项目:长沙项目:公司于 2022 年 1 月启动长沙项目,该项目作为 2023 年湖南省重点项目,与中国电信股份有限公司湖南分公司建立深度合作,该项目规划建设16000个机柜,目前一期项目已顺利封顶。新疆项目:新疆项目:该项目位于新疆乌鲁木齐,目前处于启动阶段。表表6:光环新网长其他光环新网长其他地区地区 IDC 建设建设情况情况 项目名称项
51、目名称 规划机柜数量规划机柜数量 机柜功率机柜功率 投资项目涉及行业投资项目涉及行业 项目进度(截至项目进度(截至 2022 年)年)上海嘉定绿色云计算基地二期 4500 3-5kw 互联网和相关服务 89.91%杭州数字经济科创中心项目 10000 6kw 互联网和相关服务 3.28%长沙绿色云计算基地一期 16000-互联网和相关服务 6.43%新疆延安路数据中心-互联网和相关服务 起步阶段 资料来源:杭州数字经济科创中心可行性报告,2020年向特定对象发行A股股票募集说明书,光环新网官网,光环新网2022年报,申港证券研究所 3.亚马逊业务亚马逊业务稳中有增稳中有增 AIGC 加持无双科
52、技加持无双科技 3.1 AWS 发布发布 Titan 大模型大模型 亚马逊业务亚马逊业务保持增长保持增长 云计算云计算的类型可分为三个层面,分别是的类型可分为三个层面,分别是 IaaS(基础设施即服务)、(基础设施即服务)、PaaS(平台即服(平台即服务)、务)、SaaS(软件即服务)。(软件即服务)。上述三个层次组成了云计算及云服务技术层面的整体架构,还包含了一些虚拟化的技术和应用、自动化的部署以及分布式计算等技术。从全球市场看:根据中国信通院数据显示,2022 年全球云计算市场规模达到 3106 亿美元,同比增长 16.9%。从细分市场看,2022 年全球 IaaS 市场规模 812 亿美
53、元,占比 26.1%;PaaS 市场规模 629 亿美元,占比 20.3%;IaaS 市场规模 1665亿美元,占比 53.6%;从中国市场看:根据中国信通院数据,2021 年中国云计算市场规模达到 2181 亿元,同比增长 70.9%。从细分市场看,2021 年中国 IaaS 市场规模 1615 亿元,占比 74%;PaaS 市场规模 196 亿元,占比 9%;IaaS 市场规模 370.4 亿元,占比 17%;图图11:全球市场全球市场 2018-2022 年云计算市场规模年云计算市场规模(亿美元)(亿美元)图图12:中国市场中国市场 2016-2021 年云计算市场规模年云计算市场规模(
54、亿元)(亿元)光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/27 证券研究报告 资料来源:中国信通院,申港证券研究所 资料来源:中国信通院,申港证券研究所 公司于公司于 2016 年公司签下亚马逊北京区域年公司签下亚马逊北京区域 AWS 运营权,至今发展了运营权,至今发展了 7 年,年,持续持续稳定为用户提供稳定为用户提供功能齐全的功能齐全的云云服务。服务。2022 年公司亚马逊科技业务实现营收约 28 亿元,同比增长 1.59%,为寻求进一步发展,亚马逊云科技将在北京区域推出永久免费、12 个月免费和免费试用三种不同类型的免费套餐,涵盖亚马逊云科技计算、存储、数
55、据库、分析、AI/ML 以及物联网等共 39 项重点服务。图图13:亚马逊云科技业务营收(亿元)亚马逊云科技业务营收(亿元)资料来源:光环新网2020-2022年报,iFind,申港证券研究所 今年 4 月,AWS 推出 Titan 大模型并将其作为云服务的一部分,Titan 系列模型分为两种,一种是用于内容生成的文本模型,另一种是可创建矢量嵌入的嵌入模型,用于创建高效搜索功能等。文本生成模型文本生成模型:类似于 GPT-4,可以执行诸如撰写自媒体文章和电子邮件、总结文档以及从高效的从数据库中提取关键信息等;嵌入模型嵌入模型:将类似单词和短语的文本翻译成数字表示形式。图图14:亚马逊云科技新推
56、出的亚马逊云科技新推出的 Bedrock 产品和服务产品和服务 05000250030003500200212022IaaSPaaSSaaS0500025002001920202021IaaSPaaSSaaS-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%050022亚马逊中国同比yoy光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/27 证券研究报告 资料来源:和讯网,申港证券研究所 Titan 大模型是亚马逊
57、 Bedrock 计划的一部分,该服务还支持包括来自 AI21、Anthropic 和 Stability AI 等模型,其优势在于用户可将其与 AWS 云平台的其余部分集成在一起,构建用户定制化的大模型。当前 C3.ai、Pegasystems 和 Salesforce 等初创类型的公司都已准备引入 Bedrock。我们认为我们认为 AWS 未来会将该技术引入中国区域,未来会将该技术引入中国区域,随着随着 AIGC 的的不断不断发展,公司将进发展,公司将进一步利用一步利用其全其全球优势和资源,球优势和资源,通过亚马逊科技中国区域得到更多元化的发展通过亚马逊科技中国区域得到更多元化的发展。3.
58、2 无双科技拥抱文心一言无双科技拥抱文心一言 积极摆脱经营困境积极摆脱经营困境 过去几年无双科技受到受国家相关行业政策和经济放缓的持续影响,房地产、旅游、过去几年无双科技受到受国家相关行业政策和经济放缓的持续影响,房地产、旅游、教育等行业相关客户的云服务需求和预算大幅减少。教育等行业相关客户的云服务需求和预算大幅减少。2022 年无双科技收入降至约22 亿元,同比下降 21.9%,百度等媒体投放渠道的返点由于业务规模的缩小减少约 37%,导致毛利较上年整体减少约 8500 万元,全额计提商誉减值 4.4 亿元。图图15:无双科技业务营收(亿元)无双科技业务营收(亿元)资料来源:光环新网2020
59、-2022年报,iFind,申港证券研究所 为应对行业对公司的不利影响,无双科技一方面对客户结构调整,拓展获客渠道,另一方面公司将与文心一言合作,将尝试把智能对话技术成果应用在一站式广告营销领域。我们认为我们认为无双科技在宏观环境改善、无双科技在宏观环境改善、AI 加持背景下将迎迎来业绩拐点。加持背景下将迎迎来业绩拐点。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020022其中:无双科技同比yoy
60、光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/27 证券研究报告 4.计提商誉减值计提商誉减值 业绩迎来反转时刻业绩迎来反转时刻 4.1 起步于起步于 ISP 业务业务 先发优势成长为先发优势成长为 IDC 龙头龙头 公司成立于公司成立于 1999 年,年,主营业务为云计算服务、主营业务为云计算服务、IDC 及其增值服务、互联网宽带接及其增值服务、互联网宽带接入服务(入服务(ISP)。)。公司从 ISP 业务起步,后进入 IDC 行业,经过二十余年的积累,拥有了丰富的行业经验和数据中心资源。2015 后先后收购无双科技、中金云网切入云计算业务,2016 年后成为亚
61、马逊的战略合作伙伴,为客户提供包括亚马逊云科技在内的云服务一体化解决方案。图图16:公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:光环新网官网,申港证券研究所 公司股权架构清晰,公司实控人公司股权架构清晰,公司实控人耿殿根耿殿根先生先生间接持股间接持股 25.75%。截至 2023 年一季度,董事长耿殿根及其一致行动人耿桂芳合计持有公司 26.37%。光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/27 证券研究报告 图图17:公司股权架构公司股权架构 资料来源:iFind,申港证券研究所 公司营收公司营收及毛利润及毛利润 2020 年年前前保持两位数增长,保持两位数增长,2
62、0 年后逐年下滑,年后逐年下滑,23 年年 1 季度迎季度迎来业绩拐点。来业绩拐点。公司 2022 年实现营收 71.9 亿,增速为-6.6%,实现净利-8.8 亿,同比下滑-205.3%。从营收上看从营收上看:增速下滑的原因一方面主要系子公司无双科技提供的 SaaS 服务受宏观环境影响,其服务的房地产、旅游、教育等行业相关客户的云服务需求和预算大幅减少,无双科技营业收入降至 22 亿元,降幅超 20%;另一方面公司 2022年公司部分数据中心的建设进度和客户上架速度明显放缓甚至一度停滞,IDC 业务营业收入增速不及预期。从净利润看从净利润看:净利润由 2021 年的 8.4 亿由盈转亏至 2
63、022 年的-8.8 亿元主要原因在于公司计提资产减值准备合计 13.97 亿元,其中对子公司中金云网、无双科技计提商誉减值准备 13.51 亿元、计提信用减值准备 4564 万元,此外 2022 年,公司美元贷款产生汇兑损失 6596 万元。2023Q1实现收入18.80亿元,同比+2.56%;归母净利润1.74亿元,同比-10.26%。我们认为随着宏观环境改善,我们认为随着宏观环境改善,IDC 业务业务随着公司在建机房逐步投放随着公司在建机房逐步投放以及大模型的以及大模型的的出现的出现,算力需求的激增,算力需求的激增,将带动公司进入成长新周期将带动公司进入成长新周期;公司;公司 AWS 业
64、务在业务在 AI 应应用的爆发下用的爆发下拥有较大的拥有较大的发展空间,随着亚马逊发展空间,随着亚马逊 Titan 模型在中国区域落地将为公模型在中国区域落地将为公司带来业务增量,司带来业务增量,2023 年为公司年为公司业绩业绩增速拐点。增速拐点。图图18:光环新网营收迎来拐点(单位:亿元)光环新网营收迎来拐点(单位:亿元)图图19:光环新网光环新网归母净利润扭亏为盈(单位:亿元)归母净利润扭亏为盈(单位:亿元)光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/27 证券研究报告 资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 按按产品拆
65、分,产品拆分,公司公司主要业务分别由主要业务分别由云计算云计算、IDC 及互联网宽带接入服务(及互联网宽带接入服务(ISP)三)三部分组成,部分组成,其中其中云计算业务云计算业务占营收比重较高,占营收比重较高,IDC 贡献贡献更多更多毛利。毛利。公司由互联网宽带接入服务(ISP)起家,公司该业务与中国电信、中国联通采用BGP 路由协议互联,为客户提供可靠、快速的网络环境。截至 2022 年该业务在公司几项业务中占比已不足 1%。公司近几年大力发展云计算业务,利用亚马逊云科技国际领先的云服务技术,依托光环有云、无双科技等子公司,实现为用户提供从 IAAS 到 PAAS、SAAS 多层级的多云生态
66、服务。根据 2022 年报,公司云计算业务截至 2022 年业务营收50.15 亿,占比 69.7%,相较于去年同期下降 2.9pct,我们认为其主要原因在于子公司无双科技提供的 SaaS 服务受宏观环境影响,其服务的房地产、旅游、教育等行业相关客户的云服务需求和预算大幅减少,营业收入降幅超 20%。经过多年的积累,公司在北京、上海等一线城市及周边拥有众多数据中心资源,为客户提供包括数据中心租赁托管、增值服务及运营管理服务。2022 年报显示,公司 IDC 业务营收 20.9 亿,同比上涨 3%不及预期,其原因在于公司由于受大环境冲击承压,数据中心的建设和上架进度出现明显的放缓而承压,导致公司
67、 IDC业务增速明显不及预期。从毛利润上看,IDC 业务贡献比例逐年增加,由 2021 年占比 64.4%增至 2022 年的 70.5%;云计算业务占比由 2021 年的 33.8%下滑至 2022 年的 27.1%图图20:光环新网分产品收入比例光环新网分产品收入比例 图图21:光环新网光环新网分产品收入结构分产品收入结构 资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 图图22:光环新网分产品毛利润比例光环新网分产品毛利润比例 图图23:光环新网光环新网分产品分产品毛利润毛利润结构结构-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.
68、0%007080902002120222023Q1营收增速-250.0%-150.0%-50.0%50.0%150.0%250.0%-10-8-6-4-20246892020202120222023Q1归母净利润增速0%20%40%60%80%100%200212022云计算IDC及其增值、运营管理服务互联网宽带接入服务其他IDC运营管理服务云计算,69.7%IDC及其增值、运营管理服务,29.1%互联网宽带接入服务,0.8%其他,0.4%光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明
69、 19/27 证券研究报告 资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 按地区拆分,按地区拆分,在已覆盖的区域当中,在已覆盖的区域当中,公司业务以北京地区为主。公司业务以北京地区为主。2022 年,北京及周边河北区域营收占比分别为 88.54%,6.05%,上海地区营收占比 3.76%,自 2021年起,公司业务拓展至海南及新疆,但营收占比较低,2022 年分别为 0.96%,0.11%。图图24:2022 不同区域不同区域营收营收占比占比 资料来源:iFind,申港证券研究所 4.2 IDC 毛利率毛利率行业国内前列行业国内前列 资产负债率行业低资产负债率行业
70、低位位 公司整体毛利率较为平稳,公司整体毛利率较为平稳,2022 年年面临经济放缓压力面临经济放缓压力有所下滑有所下滑,总体毛利率为,总体毛利率为15.4%,2023 年一季度毛利率为年一季度毛利率为 18.3%,相较,相较 2022 年整体上升年整体上升 2.9pct,有所回,有所回升升。2022 年,IDC 及其增值业务、运营管理业务毛利率为 37.3%,一方面由于 2022年整体需求势能不足,供给量增加,导致数据中心租赁价格下降;另一方面公司将运营管理服务并入其中 IDC 及其增值业务,运营管理服务毛利率相对较低,在10%-20%之间浮动,并入 IDC 业务后毛利率有所下滑。我们选取同行
71、业拥有 IDC 业务的公司进行比较,选取宝信软件、数据港及奥飞数据作为可比公司,2022 年行业平均毛利率为 34.9%,公司 IDC 业务毛利率为37.3%,高于行业平均 2.4pct。公司云计算业务由 2021 年的 9.59%下滑至 2022 年的 5.98%,下滑幅度较大,其主要原因在于子公司无双科技提供的 SaaS 服务受国家相关行业政策和经济放缓的影响,其服务的房地产、旅游、教育等行业相关客户的云服务需求和预算0%20%40%60%80%100%20022云计算IDC及其增值、运营管理服务互联网宽带接入服务其他IDC运营管理服务云计算,27.1%IDC及其增值
72、、运营管理服务,70.5%互联网宽带接入服务,0.4%其他,2.1%北京,88.54%河北,6.05%上海,3.76%海南,0.96%中国香港,0.59%新疆,0.11%光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/27 证券研究报告 大幅减少,导致报告期内无双科技收入降至 22 亿元,降幅超过 20%,毛利较上年整体减少约 8,500 万元。图图25:公司公司云计算及云计算及 IDC 毛利率毛利率 图图26:IDC 可比公司毛利率可比公司毛利率 资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 注:宝信软件IDC业务占其服务外包业务主要
73、部分,因此我们选取其服务外包业务毛利率作为可比项 公司经营性现金流公司经营性现金流持续增长持续增长,财务状况良好。,财务状况良好。2022 年公司经营性现金流达到 14.7亿,同比增长 1.87%,达到公司历史高位。公司在大环境影响下仍逆势进行 IDC 建设,投资性现金流为负,2022 年公司投资性现金流流出 12.1 亿,尽管相较于 2021年有所下降,但仍处于高位。筹资性现金流流出 2.7 亿,相较于 2021 年由正转负,主要原因在于公司整体购买商品款项增加。光环新网经营性现金流国内光环新网经营性现金流国内领先,超过同行业其他公司。领先,超过同行业其他公司。我们选取宝信软件、数据港以及奥
74、飞数据作为可比公司。经营性现金流为公司的经营活动产生的现金流,光环新网经营性现金流领先,主要得益于其稳健的经营策略,也说明公司经营与发展情况良好。图图27:光环新网各项现金流状况(单位:亿元)光环新网各项现金流状况(单位:亿元)图图28:IDC 可比公司经营性现金流(亿元)可比公司经营性现金流(亿元)资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 从资产负债率看,从资产负债率看,2022 年公司资产负债率年公司资产负债率 34.5%,在主流在主流 IDC 可比公司中可比公司中处于处于低低位位。选取宝信软件、数据港及奥飞数据作为可比公司,行业均值为 60.0%,相较于
75、同行业可比公司低 25.5%pct,说明企业资金充足,财务状况健康。从费用从费用上上看看,公司,公司控费情况良好,控费情况良好,2023 年年 Q1 各项费用基本与去年同期持平。各项费用基本与去年同期持平。其中2022 年财务费用相较于 2021 年同比增长 139.1%,其主要原因是借款利息增加以0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200222023Q1毛利率20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200212022光环新网宝信软件数据港奥飞数据-60-40-
76、2002040602020202120222023Q1经营性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额-50500212022奥飞数据数据港宝信软件光环新网光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/27 证券研究报告 及美元贷款产生了 6595.7 万元汇兑损失。图图29:IDC 可比公司资产负债率可比公司资产负债率 图图30:光环新网光环新网销售、管理、研发及财务费率销售、管理、研发及财务费率 资料来源:iFind,申港证券研究所 资料来源:iFind,申港证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利
77、预测盈利预测 5.1.1 关键假设关键假设 云计算云计算:公司提供的云计算服务包括 IaaS、PaaS、SaaS 及相关技术服务,云计算业务主要由两个部分组成,无双科技 SaaS 服务以及亚马逊中国(北京)区域 IaaS服务,根据我们测算,23-25 年营收同比增速预计为 10.6%、13.8%、16.0%,成本同比增速预计为 8.0%、10.7%、13.6%,毛利率预计为 8.2%、10.7%、12.6%。无双科技无双科技:提供在搜索广告领域为用户提供数据监测、效果评估、智能投放的 SaaS 服务,无双可及业务在 22 年核心客户房地产/游戏/教育/直播等行业客户广告投入缩减十分明显,23
78、年后随着宏观环境改善,游戏、直播投放稍有改善,但整体增长速度放缓,随着无双科技与百度文心一言合作,探索全场景一站式广告营销人工智能解决方案,24 年后将有所改善,23-25 整体收入增速预计为 5%、8%、10%。亚马逊云科技:亚马逊云科技:2016 年公司签下亚马逊北京区域 AWS 运营权,为用户提供涵盖从计算、存储和数据库等基础设施技术,到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术全功能齐全的服务。亚马逊北京区域 AWS 业务主要客户为外企、跨国企业等,我们判断该业务未来整体增速呈上升趋势,23-25 年营收增速预计为 15%、18%、20%。成本端:成本端:营业成本项中占比较高
79、的为技术服务费及广告投放费用,其中技术服务费升高原因是受宏观环境影响,该项成本在此期间有所增加,23 年后,伴随着业务好转而有所改善,我们认为其 23-25 年有所改善并逐步恢复为正常值,增速预计为 10%、12%、15%;而广告投放费用则随着宏观环境改善,随着游戏、直播等投放增加而增加,我们假定 23-25 年其增速预计为 5%、10%、15%。IDC 及其增值、运营管理服务及其增值、运营管理服务:利用已有的互联网通信线路、带宽资源,建立标准化的电信专业级机房环境,为企业、政府部门等提供服务器托管、租用以及相关增值等方面的全方位服务,经过我们测算 2030 年高功率机柜市场增量为 45 万台
80、,市场规模增量为 315 亿元。公司在过去两年数据中心建设受宏观环境影响有所放缓,20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200212022光环新网奥飞数据0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020202120222023Q1销售费用管理费用研发费用财务费用美元贷款汇兑损失光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/27 证券研究报告 我们认为 2023 年后公司上架机柜数量有所提升,较 2022 年有 1.6 万的增量,随着高功率机柜的需求不断提升
81、,我们假定 23-25 机柜单价也将小幅上涨。分别为 1%、5%、10%,测算出其营收增速预计为 33.3%、32.8%、36.1%,未来三年毛利率预计为 37.3、39.5、43.1%。成本端:成本端:对于 IDC 业务而言,其成本项中较为重要的为电费以及折旧摊销,根据我们测算,2023 年单机柜电费为 974.6 元/月,单机柜折旧为 708.5 元/月。由于一线城市能耗呈现逐步趋严的趋势,我们假定 23-25 年电费单价的增速预计为1%、3%、5%;单机柜折旧摊销成本参考工程建设进度,23 年有所增加,24-25保持平稳增长,预计为 20%,10%,10%;单机柜其他成本则参考近几年均值
82、,假定 23-25 年增速为 3%,则 IDC 业务成本同比预计为 33.3%、28.1%、28.1%。互联网宽带接入服务(互联网宽带接入服务(ISP):公司是北京地区较早提供 ISP 服务的企业之一,通过其先发优势将链路和网络节点覆盖至北京所有重点科技园区与商圈,该业务与互联网发展息息相关,根据 中国互联网络发展状况统计报告,当前互联网增速放缓,网民规模见顶,我们预计 23-25 年公司 ISP 业务增速放缓,营收增速为 5%,根据营收与成本测算出其未来三年毛利率预计为 17%、20.8%、21.8%。成本端:成本端:营业成本项中占比较高的为带宽使用费及技术服务费,其中带宽服务费与 ISP
83、业务紧密相关,我们假定其 23-25 年增速为 5%;21-22 年技术服务费升高原因是受宏观环境影响,该项成本在此期间有所增加,23 年后,伴随着业务好转而有所改善,我们认为其 23-25 年有所改善并逐步恢复为正常值,增速预计为-20%、-10%、0%。其他:其他:公司其他业务为系统集成类业务,其中包括中小企业的互联网一体化解决方案、面向大型企业的 ERP 解决方案以及为特定行业提供的电信级运营服务,该项业务占整体业务比重较小,增速较为稳定,毛利率较高,具备较大的发展空间。我们假定未来三年收入增速为 15%;假定未来三年毛利率为 73.2%。表表7:光环新网光环新网营收及毛利率预测营收及毛
84、利率预测 业务业务 业绩指标业绩指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整体业务整体业务 营收(百万元)7,699.9 7,191.0 8,425.4 10,112.1 12,469.5 同比增长 3.0%-6.6%17.2%20.0%23.3%毛利率 20.6%15.4%22.6%21.6%25.2%云计算云计算 营收(百万元)5,590.8 5,014.8 5,545.9 6,312.1 7,323.8 同比增长 0.8%-10.3%10.6%13.8%16.0%毛利率 9.6%6.0%8.2%10.7%12.6%IDC及其增值、运营及其增值、运营管理服务管理服务
85、 营收(百万元)2,029.4 2,090.2 2,785.9 3,698.2 5,034.7 同比增长 9.8%3.0%33.3%32.7%36.1%毛利率 50.3%37.3%37.3%39.5%43.1%互联网宽带接入服互联网宽带接入服务(务(ISP)营收(百万元)52.7 54.9 57.7 60.5 63.6 同比增长-3.6%4.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 16.6%7.6%17.0%20.8%21.8%其他其他 营收(百万元)27.0 31.2 35.9 41.2 47.4 同比增长-9.4%15.5%15.0%15.0%15.0%毛利率 75.5%73.2%73.2%7
86、3.2%73.2%资料来源:iFind,申港证券研究所 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/27 证券研究报告 5.1.2 业绩预测业绩预测 根据相关假设,综合各项业务,我们预计光环新网 2023-2025 年营业收入分别为84.3 亿元、101.1 亿元、124.7 亿元,归母公司净利润分别为 5.5 亿元、5.8 亿元、10.3 亿元,对应 EPS 分别为 0.3 元、0.32 元、0.57 元,同比增加 162.1%、6.2%、77.1%。5.2 估值与评级估值与评级 针对光环新网的估值,选取市场主营为 IDC 业务的奥飞数据,数据港,宝信软件作为
87、可比公司,根据 iFind 机构一致预测,可比公司 2023 年 EV/EBITDA 水平分别为26.24,27.25,14.00。表表8:可比公司估值情况可比公司估值情况 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值(亿元)(亿元)EV(亿元)(亿元)EBIDTA(百万百万元元)EV/EBIDTA 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 奥飞数据奥飞数据 300738.SZ 103.0 142.6 543.5 747.5 997.0 26.24 19.08 14.31 宝信软件宝信软件 600845.SH 919.7 871.2 3196.5 3914.6 4
88、690.2 27.25 22.26 18.58 数据港数据港 603881.SH 110.2 139.6 997.0 1192.0 1476.0 14.00 11.71 9.46 平均平均-384.5 1579.0 1951.4 2387.7 24.35 19.70 16.10 光环新网光环新网 300383.SZ 208.2 1452.4 1458.0 1744.7 14.05 13.44 10.81 资料来源:iFind,申港证券研究所 当当前前 IDC 行业行业 EV/EBITDA 估值处于底部,估值处于底部,在在 AIGC 产业的带动下,产业的带动下,EV/EBITDA 均值有望逐步修
89、复。均值有望逐步修复。2020 年,数据港、宝信软件和奥飞数据的 EV/EBITDA 分别为73.9、56.0、65.6,我们认为伴随着 IDC 行业供给两侧的改善,行业将迎来估值修复。图图31:IDC 行业行业 EV/EBITDA 处于历史低位处于历史低位 资料来源:iFind,申港证券研究所 我们认为,我们认为,公司作为国内公司作为国内三方三方 IDC 行业龙头,卡位一线城市稀缺数据中心资源,通行业龙头,卡位一线城市稀缺数据中心资源,通过自建过自建+并购的方式强化自身地位并购的方式强化自身地位;另一方面,公司无双科技成为百度文心一言;另一方面,公司无双科技成为百度文心一言首首批生态合作伙伴
90、,批生态合作伙伴,预将百度技术成果应用在广告领域,市场竞争力有望提升预将百度技术成果应用在广告领域,市场竞争力有望提升。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.00002018/05/172019/05/172020/05/172021/05/172022/05/17光环新网奥飞数据宝信软件数据港光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/27 证券研究报告 从从EV/EBITDA上看,上看,2023年年可比公司可比公司EV/EBITDA均值均值为为23.64,光环光环EV/EBITDA
91、为为 14.05,较可比公司较可比公司明显明显低估低估/处于行业低位处于行业低位。保守估计,保守估计,我们我们给予公司给予公司 2023 年年20 倍倍 EV/EBITDA 的估值,的估值,对应对应 EV 为为 290.5 亿元,亿元,目标市值目标市值 272.2 亿元,对应目亿元,对应目标价格标价格 15.1 元,元,首次覆盖首次覆盖给与“给与“买入买入”评级。”评级。6.风险提示风险提示 产业趋严带来的风险产业趋严带来的风险:在国家双碳政策的有序推进下,各地区未来就数据中心将提出更为严格的需求,根据 2021 年提出的贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质
92、量发展实施方案,对国家枢纽节点数据中心 PUE 要求降至 1.25 以下。如公司不能及时满足政策要求,有可能面临不能按时交付、项目关停整改等风险。运营成本增加带来的风险运营成本增加带来的风险:数据中心作为高能耗产业,电力成本是重要的运营成本。在国家加强绿色能源发展和国际能源紧缺大背景下,国家各省市大工业用电价格持续上涨。根据 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知,高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。近几年公司电费持续增加,未来若电费进一步增加,将造成公司运营成本进一步上升的风险。行业竞争加剧导致的风险行业竞争加剧导致的风险:近年来,在市场需求导向和政策红利支撑下,众多传统企业
93、转型数据中心行业,部分拥有核心资源的企业跨界进入 IDC 行业,导致市场供给快速增长,市场竞争日益加剧。一方面头部 IDC 企业采用“自建+收购”的扩张模式,提高了供给能力;另一方面,头部互联网企业自建数据中心分流一部分 IDC需求。市场供应短期内的大量增加和需求释放的不匹配可能导致公司新建机房上架速度降缓,服务价格下降,利润下滑。业绩敏感性分析:业绩敏感性分析:若公司营收增速较预计值每下降 1pct,保持各项费用值不变,则 2023 年归母净利润减少约 0.06 亿元(-1%)。若公司综合毛利率每下降1pct,则2023 年归母净利润减少约 0.75亿元(-14%)。光环新网(300383.
94、SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/27 证券研究报告 表表9:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7700 7191 8425 10112 12469 流动资产合计流动资产合计 7345 6662 6521 7389 8624 营业成本营业成本 6113 6085 6519 7931 9329 货币资金 2270 2259 1794 1943 2174 营业税金及
95、附加 39 46 45 54 66 应收账款 2213 2259 2423 2908 3585 营业费用 36 32 38 71 112 预付款项 430 445 503 604 744 管理费用 210 237 265 324 405 其他应收款 282 245 385 462 569 研发费用 261 272 278 354 461 存货 11 14 12 15 18 财务费用 90 216 156 107 167 其他流动资产 2138 1439 1404 1458 1533 资产减值损失 0 -1351 -528 -633 -781 非流动资产合计非流动资产合计 12082 12649
96、 11959 11258 10833 信用减值损失-13 -46 -23 -27 -34 固定资产 7154 7832 8314 8779 8555 公允价值变动收益 1 3 0 0 0 在建工程 600 1379 690 0 0 投资净收益 1 33 13 13 13 无形资产 1174 1197 998 798 599 营业利润营业利润 953 -1031 607 645 1147 长期待摊费用 551 552 276 0 0 营业外收入 7 36 19 19 19 其他非流动资产 2572 1658 1652 1652 1652 营业外支出 32 3 13 13 13 资产总计资产总计
97、19428 19311 18479 18647 19457 利润总额利润总额 928 -997 613 651 1153 流动负债合计流动负债合计 3184 2523 2020 2456 2900 所得税 113 12 54 57 102 短期借款 1191 384 0 0 0 净利润净利润 815 -1009 559 594 1052 应付票据及账款 1452 1546 1431 1741 2048 少数股东损益-21 -129 12 13 23 其他流动负债 540 593 589 715 853 归属母公司净利润 836 -880 547 581 1029 一年内到期的非流动负债 0 0
98、 0 0 0 EBITDA 1634 74 1452 1458 1745 非流动负债合计非流动负债合计 2624 4136 3265 2419 1662 EPS(元)(元)0.47 -0.49 0.30 0.32 0.57 长期借款 2321 3631 2760 1915 1157 主要财务比率主要财务比率 应付债券 39 303 505 505 505 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 5808 6659 5285 4875 4562 成长能力成长能力 少数股东权益 595 546 558 571 594 营业收入增长 3.0%-6.6%17.2%
99、20.0%23.3%实收资本(或股本)1798 1798 1798 1798 1798 营业利润增长-7.7%-208.1%158.9%6.3%77.8%资本公积 7224 7224 7224 7224 7224 归属于母公司净利润增长-8.4%-205.2%162.1%6.2%77.1%未分配利润 4003 3084 3615 4180 5179 获利能力获利能力 归属母公司股东权益合计 13025 12106 12637 13201 14201 毛利率(%)20.6%15.4%22.6%21.6%25.2%股东权益合计股东权益合计 13620 12651 13195 13772 14794
100、 净利率(%)10.6%-14.0%6.6%5.9%8.4%负债和股东权益合计负债和股东权益合计 19428 19311 18479 18647 19357 净利润增长率(%)-7.5%-223.8%155.4%6.2%77.1%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 ROE(%)6.4%-7.3%4.3%4.4%7.2%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1441 1468 952 1109 1075 资产负债率(%)29.9%34.5%28.6%26.1%23.4%净利润 815 -1009 523 558 10
101、16 流动比率 2.3 2.6 3.2 3.0 3.0 折旧摊销 616 855 683 700 424 速动比率 2.1 2.3 2.8 2.6 2.6 财务费用 90 216 156 107 167 营运能力营运能力 投资损失-1 -33 -13 -13 -13 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 营运资金变动-84 137 -444 -283 -559 应收账款周转率 3.5 3.2 3.5 3.5 3.5 投资活动现金流投资活动现金流-4392 -1207 9 9 9 应付账款周转率 4.2 4.0 4.6 4.6 4.6 资本支出 2566 1504 0 0 0 每
102、股指标(元)每股指标(元)长期投资-1940 473 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.47 -0.49 0.30 0.32 0.57 其他投资现金流 113 -176 9 9 9 每股净现金流(最新摊薄)0.80 0.82 0.53 0.62 0.60 筹资活动现金流筹资活动现金流 3999 -273 -1427 -969 -854 每股净资产(最新摊薄)7.25 6.73 7.03 7.34 7.90 短期借款 114 -807 -384 0 0 估值比率估值比率 长期借款 983 1310 -871 -846 -757 P/E 24.9 -23.7 38.1 35.8 20.2 普通股
103、增加 254 0 0 0 0 P/B 1.6 1.7 1.6 1.6 1.5 资本公积增加 2731 -0 0 0 0 EV/EBITDA 16.7 218.9 15.0 14.3 11.6 现金净增加额现金净增加额 1047 -11 -465 149 230 资料来源:iFind,申港证券研究所 光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/27 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。本报告依据
104、公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。光环新网(300383.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/27 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称
105、“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断,本报告所指证券或投资标的的价格、
106、价值及投资收入可能会产生波动,在不同时期,申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级
107、体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上