1、估值触底叠加基本面迎拐点，看好军工六大方向布局机会军工行业2024年度投资策略证券研究报告2023年12月24日证券分析师：苏立赞执业证书编号：S0600521110001联系邮箱：证券分析师：许牧执业证书编号：S0600523060002联系邮箱：研究助理：高正泰执业证书编号：S0600123060018联系邮箱：1核心要点国家高层判断体现战略意志，没有安全就没有发展习近平主席在二十届中央国安委第一次会议强调“深刻认识国家安全面临的复杂严峻形势，正确把握重大国家安全问题，加快推进国家安全体系和能力现代化”，“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。估值触底叠加基本

2、面迎拐点，长期确定性明朗。估值触底：军工行业在当前中调尚未落地形成的下游订单空窗期，容易受到部分因素低预期的放大扰动，但实质上不会构成充分的中长期影响。当前军工行业PE-TTM低于过去十年内的估值区间，是难得的回调布局时点。基本面迎拐点：中下游龙头链长主机厂与分系统企业主要受军方大单采购制度下的订单规模、军品定价、预付比例与增值税政策以及中期调整节奏等影响，其中绝大多数因素都已经通过前期的波动而消化。主战装备与新域新质装备新一轮成长预期主战装备：增数量补短板更新换代，主战装备列装进程有望加速。新域新质：俄乌冲突中展现的无人机、远火等成为当前中等烈度战争中引人关注的装备。看好军工六大方向布局机会

3、主战装备中调落地的机会：随着中期调整新订单需求的逐渐落地，主战装备迟滞的需求有望获得显著恢复。国产民机的机会：2021至2042年中国有望补充六千余架客机，看好2023年是国产民用大飞机的放量拐点之年。改革的机会：国资委或将对军工央企落实和出台进一步支持政策，看好军工央企实现更好的高质量发展。军贸的机会：中国应当加强与域外相关在国家安全的国家的军事合作，叠加军贸市场扩张，看好中国军贸发展。卫星互联网的机会：星地一体化潜藏较大价值，价值投资属性日益增长。低空经济的机会：“低空经济”概念首次被写入国家规划，多重政策支持下低空航空器企业迎发展机遇。风险提示行业订单不及预期的风险，新技术新产品应用进度

4、不及预期的风险，国企改革进度低于预期的风险。2OAfXaZ9UfZaVmOrRqRpRrRbRbPbRoMnNtRpMiNnMmOlOmOpQ8OnMnNxNoNtPMYoNoR目录1 军工板块行情复盘2 市场关心的问题1.1 年初以来行业运行1.2 估值水平比较1.3 军工持仓变化2.2 估值触底叠加基本面迎拐点2.1 国家安全体现高层战略意志2.3 行业装备量价分析2.4 中期调整带来新一轮成长预期2.5 行业催化剂与宏观局势2.6 新阶段投资审美标准3 军工行业2024年投资思路4 相关标的一览3.1 主战装备中调落地的机会3.2 国产民机的机会3.3 改革的机会3.4 军贸的机会3.5

5、 卫星互联网的机会5 风险提示3.6 低空经济的机会31.1 年初以来行情总体震荡下行，当前时点向上拐点已现2023.1-2023.3两会临近，军费增速预期逐渐修正2023.3-2023.6军工行业的价量不明确，叠加二十届中央第一轮巡视带来不确定性2023.6-2023.7国资委会议支持央企并购重组，证监会提出期望和建议2023.7-2023.8军方人事调整和违规查处公告，外加业务空档期2023.10以来中调增量订单即将落地，主战装备线领涨2023.8-2023.9华为新机型发布，引爆卫星互联网行情2023.9-2023.10军方人事调整，叠加业务空档期，图：“十四五”中间年份，随着中期调整逐

6、渐落地，军工行业有望迎来上行期资料来源：Wind、东吴证券研究所41.2 估值水平比较：行业估值处于历史低位，把握回调布局时点图：当前军工行业PE-TTM近48倍，低于过去五年估值中枢资料来源：Wind、东吴证券研究所申万军工PE-TTM自2020年行情冲高后逐步回调，当前军工行业PE-TTM近48倍。自身纵向比，低于过去十年内围绕55-72倍的估值区间，行业具备较高的估值弹性。51.3 军工持仓变化：军工持仓市值波动，主动型持仓比例上升资料来源：Wind、东吴证券研究所图：近五年军工持仓市值变化表：军工板块持仓总市值前20自2022年底以来的变化名称持有基金数（2023年H1）持股总市值(亿

7、元)持股占总市值比例变动振华科技151120.86 0.06%中航光电189118.45-1.37%紫光国微13297.79-10.03%中航沈飞14088.50 0.11%中航重机11766.84-4.24%中航高科6950.25 5.16%航发动力7046.14-0.56%卓胜微5443.78-1.19%菲利华5739.21-8.05%中航西飞9036.78 0.98%西部超导4230.97-15.25%航天电器6927.68-0.70%中航机载7126.61 2.25%钢研高纳1423.00-1.75%抚顺特钢3122.90-4.88%图南股份3920.55 0.26%华秦科技3319.

8、24 2.13%七一二2819.23-1.74%睿创微纳4419.20 2.36%湘电股份3917.25 1.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%02004006008001,0001,2001,40019H119H220H120H221H121H222H122H223H1主动偏股型基金对军工持仓市值（亿元）全部基金对军工持仓市值（亿元）主动偏股型基金对军工持仓比例全部基金对军工持仓比例军工持仓市值自2020年高点后波动回落，但主动型基金占比提高板块涨跌幅与持仓市值相关性较强相比2022年底，2023H1热门股均有

9、一定程度减持6目录1 军工板块行情复盘2 市场关心的问题1.1 年初以来行业运行1.2 估值水平比较1.3 军工持仓变化2.2 估值触底叠加基本面迎拐点2.1 国家安全体现高层战略意志2.3 行业装备量价分析2.4 中期调整带来新一轮成长预期2.5 行业催化剂与宏观局势2.6 新阶段投资审美标准3 军工行业2024年投资思路4 相关标的一览3.1 主战装备中调落地的机会3.2 国产民机的机会3.3 改革的机会3.4 军贸的机会3.5 卫星互联网的机会5 风险提示3.6 低空经济的机会75月30日，习近平主席主持二十届中央国安委第一次会议，对目前的国家安全形势作了最新判断：强调“深刻认识国家安全

10、面临的复杂严峻形势，正确把握重大国家安全问题，加快推进国家安全体系和能力现代化”，“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。突出国防军事安全：国家安全既包括内部的治理安全，也包括外部的国防军事安全，其中外部军事安全是重要的保障手段。近年来，以美国为首的西方对俄罗斯进行了政治经济军事等全方位的制裁，我们要完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。完善国家安全力量布局，构建全域联动、立体高效的国家安全防护体系。最高层关于国家安全的判断体现了执政重点和战略意志：没有安全就没有发展

11、，国防军工领域的投入强度、持续性、创新性没有任何改变，相关的人事整顿是阶段性的，相应的规划检查、调整也是为了更好的更有效率的提升军事安全能力，这个核心聚焦和使命只会加强不会偏离。图：习近平主持主席二十届中央国安委第一次会议资料来源：青年网、东吴证券研究所2.1 国家安全体现高层战略意志：军强则国安82020年年，动态估值曾出现动态估值曾出现80 x，行业具备估值弹性行业具备估值弹性2022年年4月出现月出现45x估值低点估值低点当前军工行业动当前军工行业动态估值近态估值近48x图：军工板块估值变化趋势图估值触底：年初至今军工板块较弱走势影响因素实质上不会构成充分的中长期影响。当前军工行业PE-

12、TTM近48倍，除2022年4月底的一日低点45倍外，低于过去十年内围绕55-72倍的估值区间。部分个股当前位置接近2022年4月极低点位，对于基本面优秀的个股而言是难得的回调布局时点。资料来源：Choice、东吴证券研究所2.2 估值触底叠加基本面迎拐点：短期不利变动不构成充分的长期影响9基本面迎拐点：绝大多数因素已通过前期波动被消化：船舶板块受益于船舶周期与改革潜力领涨、航天板块受益于卫星通信互联网与改革潜力居第二位；航空板块表现相对靠后，产业链各环节在估值和业绩层面受到压制。中期调整订单审批环节在11月底落地，近期预期将有越来越多明确的订单相关信息，基本面无疑处于拐点窗口期。资料来源：W

13、ind、东吴证券研究所2.2 估值触底叠加基本面迎拐点：不利因素大多通过前期波动而消化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%累计涨跌幅航天装备航空装备地面兵装航海装备军工电子图：航天船舶行情驱动领涨，航空板块承压102.3 行业装备量价分析：以量换价，以效创利价：降价前提是持续放量，对于军品产业链企业，中下游央企军工在实施股权激励后依托统筹供应链的优势提升本环节的爱利能力是有空间的。大单采购下供应链管理与改革增效下利润率的提升也很重要。随着改革增效提升利润率的因素得以被挖掘，将有助于军工行业开启一轮行情。量：当前常规列装和密集战备军演，正是后续必然的增量来源，是行业放量的前

14、瞻指标，俄乌战争作战平台的减寿维修与战损补充需求，各类弹药的倾泻消耗，带来我们目前对于战争潜在需求的认知就是，需求有充分的产量保障和产能冗余备份美国台海战争的推演显示，一旦台海战争爆发，美台的远程导弹库存会迅速耗尽。市场纠结军工行业的量和价，一是军方不断要求提高军费使用效率，二是新上量的大订单渐次下达。11图：我国近年来的先进武器装备资料来源：网易、东吴证券研究所2.4 中期调整带来新一轮成长预期装备中期调整进行时，新的需求变化，将一定程度影响市场的投资思路：主战装备增量订单：建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在骨干装备建设发展上，四代机成熟度逐渐提

15、升，多重景气加速提振航发需求。新域新质发展机遇：在空天攻防、水下、网电对抗、高超、蜂群、军事智能等尖端领域以及巡飞、远火等可消耗领域需要结构性加强。武器装备新审美：俄乌冲突中展现的无人机、远火等成为当前中等烈度战争中引人关注的装备，高毁伤、低成本、可消耗一定程度代表了装备列装的需求审美。12图：国资委推动中央军工企业改革图：“和平友谊-2023”多国联合演习于广东湛江举行资料来源：央视网、中证网、东吴证券研究所2.5 行业催化剂与宏观环境近期潜在催化剂：高层关于军品订单审批：军品订单审批的加快，更加注重效率和批量化，进一步推动军工企业发展壮大。国资委关于央企军工改革事项的推动：旨在通过优化资源

16、配置、深化管理体制，提高军工企业效率和竞争力。军贸管理体系与组织机构调整：拓展军工企业的海外市场，加强对国防安全的保障能力。新的装备进展与披露、国内实兵实弹演练、与国外联合演习等多种事件类科目：事件类科目伴随着军队现代化建设和战备水平提升的需要，刺激相关企业的产品需求增长。13图：2024年为全球政治大年资料来源：Freeimages、中国周边安全形势评估（2021）、东吴证券研究所2.5 行业催化剂与宏观局势：局势紧张遇见全球性政治选举年2024/11 英国大选2024/11 美国大选2024/5 印度大选2024/1 中国台湾地区领导人选举2024/2 印尼大选2024/3 俄罗斯大选20

17、24宏观局势展望：中国四个方向局势面临新的斗争压力：中美关系、中印关系、中俄关系、中日关系，中国周边安全形势将具有相当的不稳定性。全球性政治选举年：世界主要国家与中国周边国家和地区的政治选举结果，可能会对中国对外的政治、经济军事与外交关系带来新的变量风险。军工行业作为对外政治、经济、军事与外交关系集中反应的领域，有望获得市场的持续重视。14从2020年中期军工行业开始一轮大行情以来，核心赛道重点标都表现出了持续的成长性，市值也都有不同程度的提升。当前时点，行业某些环节市场格局有变，基数效应也会带来部分企业业绩增速的下行，行业估值中枢也在下移，部分个股企业估值甚至跌破历史最低。这样的现实变化，也

18、会带来选股审美标准的调整。需要重视两类标的：一是上游环节中具备绝对技术壁垒的高附加值企业，二是下游环节处于链长地位的已经激励到位的拥有改革弹性的央企。上游新进入竞争者逐渐增多上游新进入竞争者逐渐增多下游国资主机厂改革不断落地下游国资主机厂改革不断落地上游上游：具备绝对技术壁具备绝对技术壁垒的高附加值企业垒的高附加值企业铂力特华秦科技下游下游：拥有改革弹性的拥有改革弹性的链长地位央企链长地位央企中航西飞中航沈飞江航装备重视标的重视标的原材料及零部件分系统承包商总装企业终端需求产业链产品钢板、合金材料、复合材料、电机、线缆、舾装件、电容器等机电系统、船体、动力、雷达、电子系统、舰载武器、电力系统、

19、机舱自动化等坦克装单军辆、战斗机、运输机、航母、驱逐舰、护卫舰等2.6 新阶段投资审美调整：上游高附加值企业，下游改革潜力央企15目录1 军工板块行情复盘2 市场关心的问题1.1 年初以来行业运行1.2 估值水平比较1.3 军工持仓变化2.2 估值触底叠加基本面迎拐点2.1 国家安全体现高层战略意志2.3 行业装备量价分析2.4 中期调整带来新一轮成长预期2.5 行业催化剂与宏观局势2.6 新阶段投资审美标准3 军工行业2024年投资思路4 相关标的一览3.1 主战装备中调落地的机会3.2 国产民机的机会3.3 改革的机会3.4 军贸的机会3.5 卫星互联网的机会5 风险提示3.6 低空经济的

20、机会163.1 主战装备中调落地形成订单带来的新一轮成长机会受益中游垄断配套的分系统企业中调下游主机厂路线上游核心企业中期调整订单下达 受益于主战型号大批增量订货与新型号小批试装贡献新增长曲线 同时叠加央企军工改革红利，从而作为军工权重迎来众多增量资金的青睐 推荐关注外干链长地位的已经激励到位的拥有改革弹性的央企下游总装环节 要选在装备制造链条中卡位核心，技术底蕴强，综合抗风险能力高的企业 部分优质上游也将因其整体较低的估值受益于部分增量资金的稳健配置 推荐关注具备绝对技术壁垒的高附加值企业上游配套环节成长机会173.1 主战装备中调落地形成订单带来的新一轮成长机会资料来源：央视网、航空工业、

21、腾讯、澎湃、东吴证券研究所是军民融合落地较早的领域，配套产业链的成本效率和韧性较好，也是此次中期调整中影响较小的方向，在后续商用飞机ETF发行带来增量资金预期下，属于优先配置方向。军机无人机远火弹药远程火箭炮有射程远、火力覆盖范围广等特点，主要用于远距离火力压制和摧毁，已成为近几次战争战场毁伤的主要来源之一，有望成为未来几年国防装备增速最快的行业，内需外贸共促发展。替代人类执行多种“枯燥、肮脏、危险”任务，取得突出战果。无人机作战能力显著提升，任务类型日渐丰富，逐渐由辅助作战装备向主战装备转变，由低烈度战场向高烈度战场扩散，给相关产业链带来发展契机。全球武器弹药加速扩产，弹药供应与储备尤为紧迫

22、，之前部队建设更多关注武器平台补质量和数量的短板，未来弹药方向将获得更多重视。俄乌冲突相当耗费弹药，潜在大国冲突必然会消耗更多。183.1 中航沈飞：中国歼击机的摇篮，央企改革打造一流战斗机平台图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、World Air Forces 2023、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)41,59850,70860,80670,497增长率(%)20%22%20%16%归母净利润(百万)2,3052,9153,7154,670增长率(%)35%26%27%26%主营业务以航空产品制造为核心主业，中国重要歼击

23、机研制生产基地：中国战斗机摇篮，产品包括最早期的歼-5、歼-6到现代化的歼-15、歼-16以及歼-35。驱动逻辑歼-35提升我国战斗机代际，航母配套隐形舰载机放量在即：从总量上，我军目前歼击机总数1570架，占美军约57%；从存量结构上，我国四代机数量较少，二代机占比仍然较高。近年来我国众多先进航空装备陆续列装，相关装备已纷纷进入批产阶段，国防建设需求强劲拉动带动产业链链长持续高增长。国企改革提质增效，打造旗舰型龙头上市公司：产业链资源专业化整合，增资加强吉航公司维修能力建设，参股扬州院布局未来产品新市场。积极开展股权激励，激励技术骨干核心成员，坚定公司增长决心。竞争格局我国现役歼击机主要研发

24、生产基地之一，且歼-35轻型四代机在用途方面不会与歼-20重型四代机产生明显重叠，两大主机厂各司其职相互补充，不存在明显竞争。风险提示行业订单不及预期；产能扩张进度不及预期。军用航空歼-35歼-16歼-15民用航空C919机身空客A220项目ARJ21项目航空维修预计公司2023-2025年的归母净利润分别为29.15/37.15/46.70亿元，对应增速分别为26%/27%/26%，对应PE分别为39/31/25倍。193.1 中航西飞：军民大飞机龙头，主力机型交付需求大图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、前瞻产业研究院、东吴证券研究所2022A2023E20

25、24E2025E营业收入(百万)37,66045,63355,10965,483增长率(%)15%21%21%19%归母净利润(百万)5231,1201,5051,975增长率(%)-20%114%34%31%航空装备运-20轰-6运-7民用航空C919项目AG600项目新舟60项目工业制造铝现代服务业空地勤保障中心主营业务我国大中型军民用飞机科研生产基地：主要产品有大中型运输机、轰炸机、特种飞机等，同时还承担了ARJ21、C919等国内外大中型民用飞机机体部件设计制造配套。驱动逻辑全谱系大飞机的唯一主机厂，锚定产业长久发展：运-20作为战略空军转型建设的重要物质基础，消除中国空军的远程空中投

26、送能力存在不足的尴尬局面，优秀的国产化平台奠定长久增长基础。轰-6仍为中国空军轰炸力量核心，新一代轰炸机空间广阔。运-7、运-8满足民航需求，为中国军队提供后勤保障，并为国际援助任务提供运输支持。国产民机产业链向好，长期带来第二曲线增长机会：公司是C919机体结构核心供应商，承担零部件制造，目前C919订单已超千架，且正处于国产民机放量前夕，未来有望受益于民机深度配套。竞争格局我国军用大飞机唯一上市平台，战略地位突出。中航西飞布局方向极为明确，专注于大中型飞机，在整机业务方面，中航西飞是目前国内唯一的军用运输机和轰炸机的生产商。风险提示军品业务波动风险；新型号装备研制不达预期风险。预计公司20

27、23-2025年的归母净利润分别为11.20/15.05/19.75亿元，对应增速分别为114%/34%/31%，对应PE分别为54/40/31倍。203.1 航发动力：谱系拓展，航发龙头迎来向上发展拐点图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)37,09744,54552,95060,863增长率(%)9%20%19%15%归母净利润(百万)1,2681,5151,9392,270增长率(%)7%19%28%17%主营业务我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理

28、基地：集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。驱动逻辑航空发动机具备消耗属性，其增速高于军机增速：航空发动机有寿命限制且容易损伤，还要有一定比例的备货便于随时更换。现有量产主力发动机除了装备新战机，对于数量庞大的在役存量机型，随着原有进口俄制发动机寿命到期，也将逐渐实施替换。2022至2027年，国内军用航空发动机市场规模有望达近千亿美元。产品谱系有望不断拓展，新型号有望贡献业绩增量：新型航发进展较快，公司产品谱系有望不断拓展，新型号有望在十四五末期进入小批低速生产，十五五将进一步提速贡献业绩。竞争格局我国航空发动机产业链唯一的整机总装龙头上市公司，是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡

29、桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。风险提示产品研制进度不及预期风险；生产、交付不及预期。航空发动机“太行”系列发动机CJ1000发动机“昆仑”发动机外贸出口整机、部件维保零部件出口转包非航业务预计公司2023-2025年的归母净利润分别为15.15/19.39/22.70亿元，对应增速分别为19%/28%/17%,，对应PE分别为61/48/41倍。213.1 北方导航：远火成陆军核心装备，内需外贸双轮促增长图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、澎湃、新华网、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)3,839 4,471 5,71

30、1 7,116 增长率(%)-4 16 28 25 归母净利润(百万)185 257 343 453 增长率(%)39 39 33 32 主营业务导航控制和弹药信息化技术龙头：涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。驱动逻辑装备弹药需求旺盛，直接受益于军工高景气：建军百年目标背景叠加符合中期调整方向，作战平台载弹量大为提升、型号数量增加、实战化训练弹药消耗加快等因素，公司惯性导航有重要应用的火箭炮和智能炸弹需求旺盛。导引头占导弹武器成本40%以上，制导控制系统公司有望受益。紧跟兵器集团制导

31、火箭弹外贸，卡位产业链核心环节：远程火箭炮已成全球军贸明星产品，我国远火已达世界先进水平，兵器工业集团军贸市场推出了AR及SR系列火箭炮，公司卡位兵器集团远火产业链核心环节。竞争格局兵器集团核心配套商，业务划分拥有独家供应地位：兵器集团弹药链重要组成部分，与集团其他公司不存在同业竞争关系，具备独特市场竞争优势。风险提示下游需求及订单波动；公司盈利不及预期。导航与控制制导控制导航控制探测控制军事通信卫星与地面通信智能集成连接军用电连接器预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.57/3.43/4.53亿元，对应增速分别为38.90%/33.49%/32.14%，对应PE分别为65/49/

32、37倍。223.2 国产民机的机会：C919放量前夕，国产民机产业链新增长机会图：2021-2041年全球各地区客机机队预测资料来源：中国商飞、东吴证券研究所9284849480中国亚太北美欧洲拉美中东俄罗斯和独联体非洲图：20222041年全球各地区预测的客机交付量航空业预期强劲复苏，中国商用飞机有望顺势崛起航空业现强劲复苏势头，增量空间前景展现：第54届巴黎航展开幕首日，印度两个订单达到1000架需求，既反映着当下航空业的强劲复苏之势与未来较大的增量空间。未来20年年均2000架民机需求，预期大部分新机订单将集中在中国和亚洲地区。国产大飞机商业首

33、飞成功，开启中国航空新时代：中国C919日前正在沪蓉线执飞，后续在中国内需市场中将逐步占据一定份额，国庆前夕，东航再订100架C919飞机，标志着国产大飞机C919大规模、大机队的商业采购、交付和运营全面开启。看好2023年是国产民用大飞机的放量拐点之年。233.2 三角防务：航空锻件核心供应商，军民机共同促下游高景气图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)1,8762,4443,1703,824增长率(%)60%30%30%21%归母净利润(百万)6258101,0531,270增长率(%)52

34、%30%30%21%航空航天锻件产品大型飞机、战斗机机身结构件起落架系统结构件直升机结构件航空发动机和燃气轮机盘类件主营业务主要从事航空航天船舶等行业锻件产品的研制生产：在航空领域，公司为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。驱动逻辑航空锻件下游需求空间大，设备优势打下竞争基础：我国十四五后期存在强烈升级换装需求。公司拥有的400MN大型模锻液压机是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，参与了新一代战斗机等军工装备重要型号研制，积累了军工客户资源，有望充分受益于军机升级换代需求。上海大飞机园区工厂建设中，开展大飞机零部件装配业务：子公司三角航空科

35、技在上海成立，布局大飞机相关配套业务发展，作为纯粹的产业链配套公司，正式开启大飞机第二增长曲线。竞争格局军工集团科研院所与民营军工企业为主，头部企业领先地位显著：航空锻件主要竞争对手包括中航重机、中国二重等；发动机锻件主要竞争对手包括派克新材、航宇科技等。风险提示市场风险；应收账款发生坏账风险；客户集中度较高的风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.10/10.53/12.70亿元，对应增速分别为30%/30%/21%，对应PE分别为17/13/11倍。243.2 中航重机：产业链一体化进行时，航空锻造持续支撑业绩图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公

36、告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)10,57012,13914,71317,578增长率(%)20%15%21%19%归母净利润(百万)1,2021,4531,7372,154增长率(%)35%21%20%24%锻造飞机梁、框、接头、吊挂、起落架航空发动机和燃机用盘铸造高温合金铸件钛合金铸件液压高压柱塞泵环控热交换器高速旋转机械主营业务主要从事航空航天船舶等行业锻件产品的研制生产：在航空领域，公司为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。驱动逻辑航空产业高景气，有力驱动公司业务：军机方面，十四五期间加快国防

37、和军队现代化，带来新机列装和旧机更替。民机方面，未来庞大的机群规模和国产飞机的批量交付将提供广阔的民用市场。伴随C919等国产飞机落地，航空锻造需求将进一步释放。公司作为航空锻造领军企业，立足技术产品优势，业绩有望进一步提振。收购、募投项目逐步落地，第二期股权激励如期而至：6月增发投资宏山锻造及技术研究院，8 月签订新支线飞机及大型客机业务合作协议，10月发布股票激励计划草案，公司效率有望进一步增强。竞争格局我国军用锻造行业龙头，行业进入较难，竞争格局相对稳定：航空锻件主要竞争对手包括三角防务、二重集团等。风险提示宏观风险；大型锻造设备能力不足风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别

38、为14.53/17.37/21.54亿元，对应增速分别为21%/20%/24%，对应PE分别为19/16/13倍。253.2 中航高科：军用航空复材核心企业，积极布局民机市场图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、中国聚合物网、贤集网、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)4,4465,6317,2988,979增长率(%)17%27%30%23%归母净利润(百万)7651,0101,3571,684增长率(%)29%32%34%24%航空新材料碳纤维产品民机结构件芳纶纸蜂窝高端智能装备精密立式加工中心龙门型立式加工中心主营业务主要从

39、事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造：涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。驱动逻辑下游军机放量与复材用量双提升，军用碳纤维卡位优势明显：碳纤维增强减重效果明显，已成为武器先进程度标志，使用比例不断提升，公司占据产业链主导地位，随着武器装备下游放量与更新换代，军用碳纤维需求逐步扩大，成长性突出。先进民机碳纤维用量接近50%，民机成未来业绩新支撑：波音787飞机重量约50%使用了碳纤维复合材料，我国C919碳纤维复材用量仅15%左右，国产民机未来碳纤维复材用量空间更大，正处于行业发展前夕。竞争格局我国航空复合材料行业的领跑者，市场占有率极高：背靠航空

40、工业，卡位中游预浸料环节，同产业链生态位对手较少，形成差异化竞争格局。风险提示战略举措未能实现对资源的有效管理风险；复合材料业务受宏观经济波动及政策影响风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为10.10/13.57/16.84亿元，对应增速分别为31%/34%/24%，对应PE分别为29/21/17倍。263.3 改革的机会：高质量发展乘势而上，定调央企未来发展做强做优做大旨在提升能力，在更多先进装备实现与国外代次相当、同台竞技政策上放开央企军工盈利上限，理顺管理机制军工央企存在做大市值的现实需要改革红利与高景气共振国内军工技术向民用外溢实现军民一体，国外军贸市场带来第二成长曲线国

41、资委或将对军工央企落实和出台进一步支持政策，包括:资产重组、股权激励、集团重组、转型考核机制等看好军工央企在国资委政策支持下实现更好的高质量发展，推荐核心赛道中下游、拥有进一步改革增效预期的军工央企标的图：二十大报告指出，推动国有资本和国有企业做强做优做大图：国资委表态以更大力度鼓励支持军工央企做强做优做大资料来源：人民政协网、国资委官网、东吴证券研究所273.3 中航机载：中航电子与中航机电合并，航空机载领域专业化整合图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)11,18629,84233,3563

42、9,104增长率(%)14%167%12%17%归母净利润(百万)8722,2752,9963,494增长率(%)9%161%32%17%军用航空航电系统飞控系统机电系统民用航空配电系统显示系统非航空防务导弹发射车定位定向系统航天飞行器飞控系统先进制造业工业级无人机热管理系统主营业务综合化航空电子系统解决方案提供商：提供飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统等。驱动逻辑中航航空机电系统与电子系统整合，专业化平台已形成：4月中航电子与中航机电完成合并，呼应国资委提高央企控股上市公司质量工作方案，打造央企专业化龙头，奠定一流机载平台。国企改革深入推进

43、，航空工业未证券化资产有望进一步注入：公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，公司体外仍存大量集团优质资产，后续有望进一步扩充上市公司业务覆盖领域。竞争格局我国一流机载平台，专业整合实现战略级垄断地位：多次吸收航空工业优质资产，中航电子与中航机电合并后形成我国机载系统重要平台。风险提示市场竞争加剧风险；供应链风险；技术创新风险；质量控制风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为22.75/29.96/34.94亿元，对应增速分别为161%/32%/17%，对应PE分别为27/20/17倍。283.3 江航装备：混改试点急先锋，盘活国资国企机制体制图：公司主要产

44、品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、中国航空报、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)1,1151,3211,5511,798增长率(%)17%18%17%16%归母净利润(百万)244291340437增长率(%)6%19%17%29%主营业务聚焦于航空装备及特种制冷领域：以航空氧气、惰化防护和副油箱产业为主，以特种制冷和医疗健康产业为两翼的产业布局。驱动逻辑机制改革预期强，推动公司高质量发展：国企改革全面迈向纵深发展，江航2017年被列为混改试点企业，2018年作为机载“双百行动”的重要突破口，率先引入战略投资者，实施股权激励，老国企焕发新

45、生。军机民机列装放量在即，航空配套业务迎发展：十四五期间军机装备迎来更替。先进装备加速列装对公司特种制冷、维修业务等存在正反馈。同时未来民用机群庞大。立足公司在产业链中的地位和技术优势，制冷、维修、供氧系统等产品有望进一步渗透。竞争格局国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地：所从事的航空业务及特种制冷业务因军方考虑特定武器装备配套半径等原因指定其定点供应，与其他机载配套企业不存在直接竞争关系。风险提示技术研发不及预期；下游需求及订单波动。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.91/3.40/4.37亿元，对应增速分别为19%/17%/29%，对应PE分别为

46、30/25/20倍。航空领域航空氧气系统机载油箱惰性化防护系统飞机副油箱制冷领域军用特种制冷设备民用特种制冷设备其他领域敏感元件氧气地面保障设备293.4 军贸的机会：全球军费不断提升，军贸有望打造第二曲线图：2018-2022年美国为全球最大军贸出口国，中国占比5.2%图：飞鸿无人作战系统在重点海外市场批量出口40.00%16.00%11.00%5.20%4.20%3.80%3.20%2.60%2.40%2.30%9.30%美国俄罗斯法国中国德国意大利英国西班牙韩国以色列其他资料来源：中国无人系统产业联盟、SIPRI、东吴证券研究所对外军事合作需主动出击在国家安全议题面前，经贸合作议题相对脆

47、弱易被破坏，中国应当加强与域外相关国家的军事合作，包括军品贸易、联合演习等，在国家安全的层面不缺位，才能成功应对国外对华围堵。近期传沙特原购自美国的防空系统在自己不知情的情况下自主自动启动，拦截了途径本土的胡塞武装发射的导弹，这种情况对于原来倾向于美制装备买家在未来选择采购意向方决策时构成重要参考。中国军贸的主力拳头产品，军机（战斗机，运输机，直升机，无人机）、舰船地面车辆、导弹、远火、雷达都有发展空间。303.4 中无人机：翼龙系列产品远销多国，雄踞无人机军贸市场图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入

48、(百万)2,773 3,168 4,070 5,303 增长率(%)12 14 28 30 归母净利润(百万)370 460 609 792 增长率(%)25 24 32 30 主营业务专注于大型固定翼长航时无人机系统：主要从事于无人机系统的设计研发、生产制造，为成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。驱动逻辑逐步成为现代战争重要武器平台，我国军用无人机市场广阔：无人机所执行的任务正在逐步实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越，经过几次局部战争的实践，无人机已成为我国未来武器装备发展的重点方向，我国无人机列装尚存缺口，公司有望填补我国需求空缺。全球多国缺乏高性能无人机生产能力，“翼龙”系列

49、有望抓住军贸市场：全球多国需求无人机装备，但普遍缺乏自主生产能力，因此无人机全球军贸市场较为活跃。“翼龙”系列性能优异，深度受益于全球军贸市场。竞争格局大型固定翼长航时无人机领军企业，同业竞争优势明显：国内主要竞争对手包括航天彩虹、腾盾股份、天宇长鹰、海鹰航空。风险提示对外军品贸易风险；研发成本过高导致的企业业绩低于预期。无人机系统翼龙-1翼龙-2翼龙-2H 应急救灾型翼龙-2H 气象型预计公司2023-2025年的归母净利润分别为4.60/6.09/7.92亿元，对应增速分别为24%/32%/30%，对应PE分别为56/42/32倍。313.4 航天彩虹：军贸业务高速增长，无人机国内外市场空

50、间广阔图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)3,858 4,577 5,964 7,493 增长率(%)32 19 30 26 归母净利润(百万)307 444 575 740 增长率(%)35 45 298 29 主营业务主要从事彩虹系列无人机以和新材料产品的设计研发及生产：无人机业务为我国高科技产品“走出去”的重要代表。驱动逻辑无人机作战优势凸显，成为武器装备重点发展方向：无人化作战具备打击效率高、人员零伤亡的独特优势，已融入现代战争中的各个环节。且俄乌冲突提升全球国防安全感知，无人机作为新

51、域新质核心装备成国防重点方向。“彩虹”系列无人机出口数量可观，国内国外双景气格局形成：公司军用无人机性能处于世界一流水平，多款产品已经出口海外积累了大量实战经验，盈利能力同为业内领先。在“十四五”加快国防建设与国际关系紧张的环境下，有望呈现出国内无人装备渗透率提升，海外军贸业务景气的格局。竞争格局军用无人机龙头，竞争力显著：在军用固定翼无人机领域，主要竞争对手包括中无人机，航天电子。风险提示军贸市场拓展不及预期；汇率波动风险；技术创新风险。无人机及机载武器彩虹-3彩虹-4多元化应用服务任务载荷及配套设备无人机应用服务新材料光学膜太阳能电池背材膜预计公司2023-2025年的归母净利润分别为4.

52、44/5.75/7.40亿元，对应增速分别为45%/29%/29%，对应PE分别为40/31/24倍。323.4 航天电子：航天领域电子龙头，军用无人机带来新机会图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、腾讯网、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)17,476 20,171 22,637 24,696 增长率(%)9 15 12 9 归母净利润(百万)611 710 856 1,032 增长率(%)11 16 21 21 主营业务主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备的研发生产。驱动逻辑航天电子卡位优势明显，未来受益于集团改革增效：

53、公司产品在航天领域保持较高配套比例，乘风中国航天不断发展。且公司为航天九院旗下上市平台，随着研究所改制以及军民融合的不断推进，公司有望有益于集团的改革增效，进一步提升盈利能力。国内军用无人机“第三极”，开启第二增长曲线：无人装备是我军未来重点发展方向，公司飞鸿-95电子对抗优势显著，飞鸿-97察打一体特点突出，未来可作为四代机的忠诚僚机，“飞腾”精确制导炸弹效费高，在国内和军贸市场均取得优异成绩，已成为公司新的业务增长点。竞争格局国内航天电子配套领军企业：多次资本运作打造航天电子配套龙头，无人机与制导炸弹方面主要竞争对手有中无人机、航天彩虹等。风险提示市场波动风险、行业订单不及预期；产能扩张进

54、度不及预期；募投项目进展不及预期。航天电子测控通信惯性导航机电组件无人系统及高端智能装备无人机制导炸弹预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.10/8.56/10.32亿元，对应增速分别为16%/21%/21%，对应PE分别为34/28/23倍。333.5 卫星互联网的机会：星地一体化成未来通信发展趋势资料来源：腾讯云，中国联通天地一体融合通信愿景白皮书，Choseal，东吴证券研究所1980年代模拟语音时代 距离短、传输内容少、抗干扰能力弱 传输速度：2.4Kbps1990年代数字语音时代 仅能进行文本传递 1Mbps2000年代多媒体通信时代 高频段稳定传输，图片、语音接入 5.

55、76-14.4Mbps2010年代移动互联网时代 智能性高、速度更快、通信灵活、高质量、费用便宜 50-100Mbps2020年代万物互联时代 数据传输速率高、网络延迟低、信号更强、覆盖面积更广、应用领域更广泛 10-20Gbps2028年空天地海一体化时代 通过卫星联合组网跟陆地通信联合组网实现全球覆盖，以提供多媒体、联网的全天候信息服务 100Gbps-10Tbps1G2G3G4G5G6G阶段：地面移动通信发展阶段：天地融合图：未来通信演化对卫星互联发展提出需求343.5 卫星互联网的机会：全球争夺优势轨道，中国布局迎头赶上资料来源：推特，Bryce Smallsats 2023，我国低轨

56、卫星互联网发展的问题与对策建议，东吴证券研究所图：2013-2022美国发射了全球74%的小卫星图：星链已经实现现金流盈亏平衡低轨卫星竞争趋向白热化，美国布局暂时领先基于安全距离及通信要求，近地轨道可容纳卫星数量有限截至2022年3月，全球已申请低轨卫星数量达74353颗，其中美国申请50626颗，中国申请14220颗截至2023年7月，星链已发射4015颗卫星，11月马斯克进一步宣布星链已经实现现金流盈亏平衡。Kuiper星座计划启动相对较晚，但由于背靠亚马逊，于2019年提出拟发射3236颗卫星中国发展奋起直追我国卫星互联网卫星规划合计超2万颗星，大部分星座计划均已发射完成试验星，暂未实现

57、卫星组网50626142209507美国中国其他图：截至2022年3月，美国占据了全球近70%低轨卫星申请数量353.5 卫星互联网的机会：军民应用场景广泛促万亿市场酝酿形成资料来源：垣信卫星，泰伯智库，东吴证券研究所重点应用：渔船、海上平台发展趋势：传播上网与智能化、运营可视化航海重点应用：铁路、紧急救援发展趋势：专网回传、智慧物流陆路交通重点应用：民航、特种航空发展趋势：旅客上网、飞机状态实时采集民航重点应用：家庭娱乐、户外休闲发展趋势：稳定高速消费娱乐重点应用：车机交互、紧急救援发展趋势：人机交互、车辆互联车联网重点应用：光伏、风力发电发展趋势：网络覆盖、智能检测及巡检能源重点应用：无人

58、机、智慧农业、物联网、政府专网、环境监测发展趋势：信息保密、传输迅捷、全球覆盖、通信稳定其他专网重点应用：政府、金融机构发展趋势：信息保密、传输迅捷图：卫星互联网应用场景丰富15%20%25%30%020000400006000080000100000中国商业航天市场规模（亿元）增速图：2022年中国航天产业规模近两万亿卫星互联网应用丰富，万亿市场正在酝酿我国2023年商业航天市场规模约为19000亿元，根据国际经验，卫星产业收入占航天产业总收入占比超七成，万亿市场正在形成。卫星互联网作为商业航天的重要构成部分，也将迎来快速发展覆盖范围广大，具备独特的优势和广泛的应用潜力，促进应用场景更加多样

59、化363.5 卫星互联网的机会：地方布局群雄逐鹿，打造卫星互联网高地资料来源：新华网，澎湃，上海市人民政府，中国通信学会，中国网，上游新闻，证券时报网，中诚天下，东吴证券研究所图：重庆空天信息产业基金群发起仪式多地发布卫星产业发展规划，卫星大会获高度重视两颗卫星互联网试验星顺利上天，组网建设有望进入快车道：7月9日，卫星互联网技术试验卫星发射升空，11月23日，卫星互联网技术试验卫星顺利进入预定轨道卫星大会于北京重庆举办，卫星互联网领域事件催化不断：第24届中国卫星应用大会于10月在北京举办，空天信息产业峰会于11月在重庆召开上海垣信融资建设星座工程，将支撑后续招投标及订单下发：10月，上海垣

60、信融资推动G60发展，11月，格思航天完成6亿人民币A轮融资，利好产业链标的，G60星链未来可期上海成都发文打造航天产业高地，力争建成千亿级集群：上海市政府印发上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（20232025年），成都发布成都市卫星互联网与卫星应用产业发展规划（2023-2030年），力争到2030年打造千亿级卫星产业集群图：成都计划到2030年打造千亿级卫星产业集群373.5 海格通信：军用通信导航龙头，布局四大领域引高质量发展图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)5,61

61、6 6,254 7,236 8,373 增长率(%)3 11 16 16 归母净利润(百万)668 723 872 1,005 增长率(%)2 8 21 15 主营业务军用通信泰斗，历久弥新：业务聚焦于“无线通信、北斗导航、航空航天、数智生态”四大板块，已发展成为行业内用户覆盖最广、频段覆盖最宽、产品系列最全的重点军工电子企业之一。驱动逻辑深耕无线通信多年，“政策+产品”助力业绩突破：公司数10年来一直深耕于军用无线通信领域，产品覆盖全频段+全军种，相关产品在国内处于领先地位，“十四五”下半程叠加国防信息化，未来无线通信业务有望突破。北斗导航龙头标的，北斗三代替换二代有望拉动新增长周期：卫星导

62、航成本降低和技术迭代更新，北斗导航业务进入快速放量期，军民两用市场产品渗透率有望提升。率先布局卫星通信，持续提高竞争优势：卫星通信为我国国防信息化第二阶段建设重点，公司为全系列卫星终端及芯片优势企业，将充分受益于卫星通信渗透率的快速提升。竞争格局无线通信装备种类最全的单位之一，市占率具有优势：主要行业竞争对手为七一二、烽火电子。风险提示下游需求放量不及预期；主要收入来自老型号产品风险。无线通信短波通信卫星通信北斗导航芯片模块天线终端系统运营航空航天飞行模拟器飞机零部件民航通信数智生态信息通信技术服务系统集成方案预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.23/8.72/10.05亿元，对

63、应增速分别为8%/21%/15%，对应PE分别为39/33/28倍。383.5 上海瀚讯：稳固传统特种宽带业务，布局新型卫星通讯领域通讯产品通信模块通讯保障行业产品电力无线专网轨交宽带无线网5G基站设备5G软硬件模组通用处理板基带处理板主营业务行业宽带移动通信系统的设备供应商及整体解决方案供应商：从事行业宽带移动通信设备的研发制造，专注于陆、海、空、天领域特殊机构用户的行业通信应用。驱动逻辑军用宽带装备列装长逻辑不变，军用信息化自主可控大势所趋：从十四五初开始，公司积极开拓网链类业务，至今年上半年，已获取各类信息装备组网及火控等四个型号研制任务，将于今年底至明年完成鉴定及开始批量列装。前瞻布局

64、卫星通讯领域，深度参与上海加快打造的低轨宽频“G60星链”项目：公司作为特种宽带通信龙头具备先发优势，且G60星座运营方上海垣信的控股公司上海联合投资同为上海瀚讯的重要股东，未来或迎来新增长点。竞争格局技术总体单位，行业竞争优势显著：主要行业竞争对手为七一二、景嘉微。风险提示下游需求及订单波动；应收账款坏账风险；客户集中度较高风险。图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)4018161,1391,481增长率(%)-45%104%40%30%归母净利润(百万)86257356464增长率(%)-6

65、4%201%38%30%预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.57/3.56/4.64亿元，对应增速分别为201%/38%/30%，对应PE分别为49/28/19倍。393.5 斯瑞新材：航空航天市场需求可观，乘风商业航天方兴未艾图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)994 1,300 1,715 2,099 增长率(%)3 31 32 22 归母净利润(百万)78 110 156 203 增长率(%)23 40 42 30高强高导铜基合金铜合金铸锭高强高导棒/板材中高压电接触材料真

66、空熔渗电触头屏蔽筒高性能金属铬粉高纯低气金属铬粉真空级脱气铬医疗影像零组件铜镍合金管壳组件不锈钢管壳组件新产业方向电子封装散热材料主营业务高性能铜材料领先企业，专注于高性能铜合金材料、制品及其它特殊铜合金系列材料的研发制造：产品广泛应用于轨道交通、智能汽车、航空航天、电力电子装备等领域。驱动逻辑先进铜合金制造技术支撑公司核心竞争力，应用多点开花多领域布局产品：我国铜行业市场未来行业将持续淘汰产能过剩的中低端铜合金产品，公司专注于高性能铜合金材料，在高强高导铜合金材料及制品等多业务领域布局。卫星组网爆发式增长，运载火箭发射将迎来增长点：我国计划在未来几年内部署数万颗卫星，随着商业航天的兴起以及卫

67、星组网的需求增加，火箭发动机市场呈现快速增长态势。公司提供发动机内衬高强高导铜合金材料，客户包括蓝箭航天、星际荣耀等，深度受益于商业航天发展。竞争格局航天领域火箭喷管竞争较少，铜合金行业过度竞争：公司目前航天领域火箭喷管细分赛道面临来自民企的竞争压力较小，主要竞争对手为军工集团科研院所。铜合金产业链中上游企业较多竞争压力较大。风险提示商业航天发展不及预期；技术升级迭代风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.10/1.56/2.03亿元，对应增速分别为40%/42%/30%，对应PE分别为66/46/36倍。403.5 银河电子：布局卫星用户终端地面设备机会，加码卫星互联网市场图

68、：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)1,3111,4421,6551,853增长率(%)-8%10%15%12%归母净利润(百万)8增长率(%)1264%18%15%12%主营业务集新能源、人工智能、智能机电业务为主的专业化企业集团：围绕新能源储能及微电网、特种装备智能机电控制系统、智能网关等多个领域，有长期系统的研发制造经验。驱动逻辑“十四五”后期军工智能机电需求有望加速放量，占据产业链核心环节充分享受行业扩张红利：随着我国国防和军队现代化建设持续推进，新型装备加速列装，

69、公司产品需求旺盛，公司占据产业链核心环节，未来有望持续受益于军工行业高景气。参与投资格思航天，主动寻求转型升级加码卫星互联网：卫星互联网已被纳入国家“新基建”范围，公司寻求布局卫星用户终端等地面设备相关业务机会，支撑传统机顶盒业务转型升级，推动可持续发展。竞争格局行业竞争环境日益激烈，专业化差异化成相对优势：主要行业竞争对手：天银机电、四川九洲、国瑞科技、汇川技术、中航电测。风险提示特种装备审价风险；市场竞争风险；原材料价格波动和供应不足风险。智能机电智能特种装备智能终端新能源轻量化精密结构件储能及微电网预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.31/2.66/2.98亿元，对应增速分

70、别为18%/15%/12%，对应PE分别为28/24/22倍。413.5 低空经济的机会：遇产业密集创新机遇期，向天空寻发展资料来源：飞行邦、中商情报网、中国经济网、澎湃、东吴证券研究所图：低空经济、通用航空、无人机关系示意图260035030004000500060002020202120222023E2024E中国低空经济市场规模预测（亿元）图：2023年低空经济市场规模将达4633亿元萌芽初生，方兴未艾我国战略性新兴产业，多省份将低空经济写入政府工作报告，探索低空经济各类场景的创新突破：12月，中央经济工作会议明确将低空经济作为我国战略性新兴产

71、业之一，提出要打造和大力发展低空经济，并提出开辟产业新赛道，仅9月份以来，安徽、江西、海南、广东等多地举办了低空经济发展大会或论坛、研讨会。低空经济处于培育初期，潜能较大：伴随地面交通拥堵问题日益显著、无人机技术逐步成熟，全球正积极探索培育低空经济产业，2022年全球低空经济市场规模已超千亿美元，应用于载货、载人、服务国防事业等行业场景正不断涌现。423.5 中直股份：我国直升机龙头，中航工业唯一直升机上市平台图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)19,47322,78628,46335,317

72、增长率(%)-11%17%25%24%归母净利润(百万)3876029301,008增长率(%)-58%55%54%8%主营业务国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商：为国内直-20为代表的各型军用直升机提供零部件，也研发制造多型不同吨位不同用途的AC系列民用直升机。驱动逻辑直-20加速列装，直升机行业龙头迎来业绩快速增长期：直-20大幅提高我军空中突袭能力，海航版在海军未来的计划中将成为航空母舰及两栖攻击舰的舰载机，陆航版各战区加速列装，带动公司业绩提速。军民用直升机龙头持续发展：下游军机快速放量，我美军用直升机差距较大，“十四五”规划中国家大力推进国防军工“国产化”，以公司的直

73、20为代表的10吨级军用直升机采购预期向好。民用方面，目前国内以进口机型为主，未来国产替代将成大趋势，以公司重点产品AC352为代表的国产民用直升机未来有望持续放量。竞争格局国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军：公司作为国产直升机的唯一供应商，整合后在直升机领域的龙头地位将进一步巩固。风险提示原材料短缺及价格波动；资源分散导致管理风险。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为6.02/9.30/10.08亿元，对应增速分别为55%/54%/8%，对应PE分别为37/24/22倍。军用直升机直-20直-19民用直升机AC313AC352433.5 光威复材：全产业链布

74、局碳纤维龙头，未来增长可期图：公司主要产品图：盈利预测资料来源：Wind、公司官网、公司公告、东吴证券研究所2022A2023E2024E2025E营业收入(百万)2,5112,7993,2924,007增长率(%)-4%11%18%22%归母净利润(百万)9349861,0571,324增长率(%)23%6%7%25%主营业务高性能碳纤维及复合材料研发生产的高新技术企业：提供“原丝-碳纤维-织物-树脂-预浸料-复合材料制品-装备制造-检测分析-技术设计”的一体化全产业链服务。驱动逻辑助力大国重器，卡位优势明显：碳纤维密度小、强度高、抗疲劳能力强，航空领域应用范围广。开拓碳纤维六大板块，全产业

75、链布局未来可期。公司碳纤维多型号已通过前期验收，即将进入放量阶段，先发优势明显。军民品双轮驱动，下游需求不断释放：军品方面，十四五期间军机等现代化装备列装加速，公司有望受益于碳纤维国产化率提高；民品方面，公司是风电巨头维斯塔斯碳梁核心供应商，风电叶片大型化趋势利好碳纤维需求放量，有望助力公司业绩增长。竞争格局全产业链布局碳纤维龙头企业：我国碳纤维生产行业竞争者数量较少，市场集中度较高，主要竞争对手包括：中简科技、恒神股份、吉林碳谷。风险提示民品需求下滑或原材料供应受限；碳纤维产品降价影响整体盈利能力低于预期。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.86/10.57/13.24亿元，对

76、应增速分别为6%/7%/25%，对应PE分别为22/21/17倍。碳纤维碳纤维板块通用新材料板块能源新材料板块复材科技板块精密机械板块44目录1 军工板块行情复盘2 市场关心的问题1.1 年初以来行业运行1.2 估值水平比较1.3 军工持仓变化2.2 估值触底叠加基本面迎拐点2.1 国家安全体现高层战略意志2.3 行业装备量价分析2.4 中期调整带来新一轮成长预期2.5 行业催化剂与宏观局势2.6 新阶段投资审美标准3 军工行业2024年投资思路4 相关标的一览3.1 主战装备中调落地的机会3.2 国产民机的机会3.3 改革的机会3.4 军贸的机会3.5 卫星互联网的机会5 风险提示3.6 低

77、空经济的机会454.1 相关标的一览资料来源：Wind，东吴证券研究所（数据截至12月1日）证券简称行业所处环节驱动力总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E铂力特零部件全球唯一金属3D打印全产业链企业，受益于下游导弹放量与产能建设扩张165.32 0.79 2.55 4.52 6.92 207.95 64.87 36.62 23.89 中航沈飞主机厂军用直升机总装资产注入；新型直升机需求大1170.35 23.05 29.58 37.41 46.54 50.78 39.57 31.29 25.15 北方导航分系

78、统“远火”导控舱段核心供应商170.50 1.85 2.64 3.60 4.96 92.14 64.55 47.34 34.35 航天电子无人机、制导弹药、信息化FH-97A“忠诚僚机”亮相，未来可与歼-20强强联手；巡飞弹是新域新质力量258.67 6.11 7.00 8.35 9.91 42.37 36.96 30.96 26.09 振芯科技元器件北三替换+数字阵雷达渗透率提升135.04 3.00 2.88 4.14 5.39 45.00 46.92 32.62 25.06 西部超导材料高端钛合金随型号放量，高温合金第二曲线337.05 10.80 10.34 13.86 17.94 3

79、1.21 32.60 24.32 18.79 中航高科材料军机复材产业龙头305.91 7.65 10.17 13.22 16.71 39.97 30.07 23.14 18.31 中航西飞主机厂激励增效；军机上量610.87 5.23 10.20 13.95 18.25 116.72 59.92 43.80 33.48 臻镭科技元器件低轨卫通+电子对抗101.35 1.08 1.30 1.83 2.49 94.09 78.03 55.49 40.73 星网宇达信息化军事智能无人系统民企龙头59.23 2.15 3.05 3.97 4.91 27.49 19.43 14.93 12.06 上海

80、瀚讯卫星互联网“G60星链”加速建设，有望深度受益于卫星互联网发展机遇108.20 0.86 1.81 3.43 5.14 126.43 59.76 31.52 21.06 盛路通信卫星互联网下游装备符合中调放量方向，军民协同发展85.92 2.44 2.95 4.06 5.30 35.26 29.16 21.17 16.22 银河电子卫星互联网布局卫星用户终端等地面设备相关机会，推动公司可持续发展71.64 1.96 2.31 2.66 2.98 36.59 31.01 26.94 24.04 斯瑞新材卫星互联网液体火箭发动机推力室内壁产品已进入量产阶段，有望乘风商业航天78.29 0.78

81、 1.11 1.60 2.12 100.35 70.68 48.85 36.86 表：相关标的一览464.2 其他相关标的一览资料来源：Wind，东吴证券研究所（数据截至12月1日）表：其他相关标的一览企业类型证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E主机厂中航沈飞1170.35 23.05 29.58 37.41 46.54 50.78 39.57 31.29 25.15 航发动力971.34 12.68 14.99 18.44 22.95 76.62 64.36 52.32 42.04 中

82、国船舶1250.04 1.72 26.34 63.38 89.68 727.31 46.83 19.46 13.75 分系统中航机载635.83 8.72 23.68 29.18 34.92 72.92 26.51 21.51 17.98 航发控制271.45 6.88 8.13 10.00 12.26 39.43 33.09 26.92 21.94 元器件中航光电846.11 27.17 34.27 43.30 54.18 31.14 24.51 19.40 15.50 航天电器235.52 5.55 7.84 10.54 13.85 42.40 29.79 22.16 16.86 鸿远电子

83、131.35 8.05 6.44 8.55 10.85 16.33 20.24 15.25 12.02 导航盟升电子86.03 0.26 1.98 3.15 4.31 331.02 44.31 27.89 20.38 海格通信313.70 6.68 7.50 9.17 11.30 46.95 42.09 34.42 27.94 通信七一二238.86 7.75 8.58 11.23 14.36 30.82 28.16 21.42 16.79 特种电源新雷能91.24 2.83 3.35 4.48 5.99 32.27 27.26 20.41 15.24 企业类型证券简称总市值（亿元）归母净利润

84、（亿元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E高温合金钢研高纳156.49 3.37 4.35 5.95 8.02 46.50 35.32 25.82 19.13 图南股份119.54 2.55 3.48 4.66 6.18 46.92 34.55 25.83 19.47 碳纤维光威复材208.67 9.34 9.62 11.64 14.07 22.34 21.66 17.91 14.82 钛合金宝钛股份158.77 5.57 7.41 9.30 11.29 28.50 21.16 16.87 13.90 西部材料73.57 1

85、.85 2.54 3.33 4.16 39.79 28.39 21.63 17.30 隐身材料华秦科技208.75 3.33 4.56 6.19 8.22 62.61 44.65 32.86 24.74 石英纤维菲利华217.65 4.89 6.07 7.93 10.32 44.53 34.78 26.61 20.45 锻造航宇科技74.91 1.83 2.56 4.12 5.94 40.85 29.15 18.09 12.57 派克新材114.75 4.86 6.27 7.93 9.79 23.63 17.92 14.16 11.48 三角防务156.49 6.25 8.35 10.75 1

86、3.19 25.05 18.77 14.57 11.88 锻铸造中航重机318.11 12.02 15.29 19.68 24.94 26.47 20.57 15.98 12.61 电子对抗国博电子335.61 5.21 6.23 7.95 10.23 64.47 53.83 42.17 32.80 475 风险提示行业订单不及预期的风险：订单签署受到多方面因素影响，存在订单需求释放不及预期的风险。新技术新产品应用进度不及预期的风险：新技术和新产品的应用需要一定过程，客观上存在进度不及预期的风险；国企改革进度低于预期的风险：国企改革进度受多方面因素影响，存在进度低于预期的风险。48东吴证券股份

87、有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本

88、公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。免责声明49东吴证券投资评级标准东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512

89、）62938527投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数，具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。50