1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 三一重工三一重工(600031 CH)具备长期具备长期成长性的工程机械龙头成长性的工程机械龙头 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):16.59 2023 年 12 月 29 日中国内地 工程机械工程机械 全球化全球化+电动化，电动化，具备具备长期成长性的工程机械龙头长期成长性的工程机械龙头 国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”

2、升级“品牌力”，成长为全球巨头。电动化的逻辑言之尚早但是中国领先的锂电产业链也会助力未来工程机械电动化时代国产品牌海外市场的开拓。预计公司23-25年归母净利润分别为49.65/70.40/94.99亿元，可比公司 24 年 iFind 一致预期 PE 均值为 10.90 倍，考虑到公司领先且更完善的海外布局以及规模优势带来的更强的盈利能力，且公司作为行业龙头依然坚持投入研发带来的潜在成长性，我们给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 16.59 元，维持“买入”评级。国内国内：近近三年三年调整后下行风险可控，多重利好下有望提前筑底调整后下行风险可控，多重利好下有望提前筑底 国内工程机

3、械行业自 21Q2 进入下行周期，近三年调整后当前行业销量已处于底部区间。23 年 10 月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，23Q4增发 1 万亿元国债并提升赤字率至 3.8%，重点投入基建项目；地产政策“组合拳”落地后待政策效用显现，有望拉动工程机械需求；中国工程机械协会挖掘机械分会测算，国内市场 2024 年有望迎来更新周期拐点。万亿国债+积极的地产政策+更新周期驱动，行业有望提前筑底。海外海外：短期承压不改长期趋势，看好中国龙头产品力转化为品牌力短期承压不改长期趋势，看好中国龙头产品力转化为品牌力 疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中国工程机械出口销量大幅增加，20-22年我国挖掘

4、机出口销量 CAGR 为 60.21%。23 年下半年海外需求降温+海外供应链恢复，中国工程机械出海增速有所回落，但是长期来看，随着中国品牌持续布局海外研发、渠道、售后等，未来有望把“产品力”转化为“品牌力”，三一重工作为国内龙头，领先的全球布局有望推动公司成长为全球龙头。电动化电动化：技术变革下中国领先“三电”技术：技术变革下中国领先“三电”技术助力助力全球化全球化 以史为鉴，发动机、液压技术等重大技术变革都会重塑工程机械行业格局，电动化作为又一重大技术变革有望重塑全球竞争格局。参照叉车行业，受益于锂电化浪潮，中国电动叉车的性能实现了重大突破，开启了中国叉车加速走向世界的新征程。中国“三电”

5、技术全球领先，电动化趋势下有望助力中国品牌全球化进程。三一电动化布局逐步完善，掌握核心技术，有望在电动化浪潮下持续领先，并在电动化的助力下完善全球化布局，成长为全球龙头。风险提示：地缘政治及汇率波动风险，竞争格局超预期恶化，资产减值影响当期净利润。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)16.59 收盘价(人民币 截至 12 月 29 日)13

6、.77 市值(人民币百万)116,849 6 个月平均日成交额(人民币百万)715.54 52 周价格范围(人民币)12.70-19.56 BVPS(人民币)7.99 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)106,873 80,822 78,966 86,083 102,825+/-%6.82(24.38)(2.30)9.01 19.45 归属母公司净利润(人民币百万)12,033 4,273 4,965 7,040 9,499+/-%(22.02)(64.

7、49)16.21 41.78 34.93 EPS(人民币，最新摊薄)1.42 0.50 0.59 0.83 1.12 ROE(%)18.93 6.67 7.34 9.63 11.80 PE(倍)9.71 27.35 23.53 16.60 12.30 PB(倍)1.83 1.80 1.70 1.58 1.44 EV EBITDA(倍)6.93 15.30 12.66 9.01 6.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(8)31425Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)三一重工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 三一重工三一重

8、工(600031 CH)正文目录正文目录 核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑.6 与市场不同的观点.6 历史股价复盘.6 三一重工：具备长期成长性的工程机械龙头三一重工：具备长期成长性的工程机械龙头.7 三十余载奋发图强，从国产替代走向全球市场.7 产品+渠道双轮驱动打造行业标杆.8 产品多元化发展，高品质铸就行业龙头地位.8 公司经营市场地位不断提升，成功跻身全球 500 强.9 建立庞大经销商网络，直接持股重要代理商构建长期稳定合作关系.11 研发创新实力超群，打造世界一流产品.13 地产、基建需求反哺工程机械行业，造就具备全球竞争力的工程机械产品.13 房地产、基础设施建设、能源采矿是

9、工程机械行业下游应用三大领域.13 地产和基建需求反哺了工程机械.14 股权激励+员工持股，彰显业绩增长信心.15 他山之石：对比卡特彼勒/小松，三一全球竞争力持续强化.16 产品线：卡特/小松未雨绸缪完成产品布局，“绝对优势工程”与多元战略部署并行.17 全球化进程：卡特与小松出海战略异曲同工，遵循着本土发达国家发展中国家的路径.19 经销商体系：卡特与小松经销商体系积淀深厚，三一可借鉴其代理商后市场服务经验.21 盈利能力对比：卡特/小松营收规模占优，2019-2020 三一毛利率高于卡特彼勒/小松.22 国内：行业磨底期下行风险可控，多重利好下有望提前筑底国内：行业磨底期下行风险可控，多

10、重利好下有望提前筑底.23 挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性.23 国内自 21Q2 进入下行周期，行业磨底期当前行业销量已处于底部区间.23 万亿国债+积极的地产政策+更新周期驱动，行业有望提前筑底.24 增发 1 万亿国债加大基建投入，工程机械需求预期边际向好.24 地产支持政策“组合拳”有望带动国内工程机械行业回暖.25 国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点.26 地产新开工降幅收窄+增发国债支持基建，有望支撑 24 年工程机械需求.26 海外：短期承压不改长期趋势，国内龙头走向全球巨头海外：短期承压不改长期趋势，国内龙头走向全球巨头.29 疫情扰动下借助产品力

11、+供需缺口，中国工程机械海外销量大幅增加.29 海外需求短期降温不改长期稳中有增趋势，各地区需求有结构性支撑.30 北美市场：基建法案有望支撑需求，国内品牌仍处起步阶段.32 欧洲市场：固定资产投资修复后持稳，进口主要为满足特殊及新兴技术需求.33 东南亚市场：新兴市场炙手可热竞争激烈，中国企业部分国家市占率后来居上.34 俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，国产品牌有望快速布局抢占份额.35 聚焦“产品力”转化为“品牌力”，三一为首的国产品牌出海势在必行.37 出海展望：切入难度与市场空间并存，推动产销本地化与建立品牌力为关键.38 电动化为大势所趋但仍需时间酝酿，为助力全球化关

12、键因素电动化为大势所趋但仍需时间酝酿，为助力全球化关键因素.41 lU8VoXgXNAdYhZ8ZMApNmOmObRaO9PsQmMpNrNfQmMrQkPoOsObRmMvMuOrMvMxNqRuM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 三一重工三一重工(600031 CH)工程机械电动化是大势所趋但道阻且长，火候仍需时间酝酿.41 电动化作为重大技术变革有望重塑全球竞争格局，中国企业有望弯道超车.43 盈利预测与估值盈利预测与估值.46 盈利预测.46 可比公司估值.48 风险提示.48 图表目录图表目录 图表 1：三一重工股价复盘.6 图表 2：公司发展历程：

13、始于混凝土机械，产品不断丰富，持续布局全球领域.7 图表 3：挖掘机械逐渐替代混凝土机械成为第一大业务.8 图表 4：公司主要产品及应用场景.9 图表 5：公司 2022 年市场份额在全球工程机械企业排名第五位.9 图表 6：2022 年公司在全球工程机械市场份额占比 5.2%.10 图表 7：公司工程机械产品产销量增长明显.10 图表 8：工程机械行业具有强周期性，公司业绩受影响显著.10 图表 9：公司参股经销商，构建稳健合作关系.11 图表 10：公司致力于研发创新，不断打破世界纪录.13 图表 11：工程机械上游为各类原材料及零部件，下游主要应用于房地产、基础设施建设、能源采矿三大领域

14、.14 图表 12：我国房地产开发投资呈长期增长趋势，近两年略有降低.14 图表 13：国内城镇化带来市场红利.14 图表 14：2011 年-2022 年我国工程机械行业销量 CAGR 达 7.8%.15 图表 15：公司 2022 年限制性股票激励计划业绩考核目标彰显公司经营信心.15 图表 16：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.16 图表 17：卡特彼勒主要产品.16 图表 18：卡特彼勒营业收入.16 图表 19：小松主要产品.17 图表 20：小松营业收入.17 图表 21：卡特彼勒历史战略及产品线梳理.18 图表 22：小松历史战略及产品线梳理.19 图表 2

15、3：卡特彼勒全球工厂与办事处.20 图表 24：小松的全球化推移图.20 图表 25：卡特彼勒分地区营业收入：北美仍为主要根据地.20 图表 26：三一分地区营业收入：海外占比不断提升.20 图表 27：小松分地区营业收入：北美市场占比最高，拉丁美洲与亚洲收入今年增势良好.20 图表 28：卡特彼勒全球代理商规模庞大.21 图表 29：卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商.21 图表 30：33 家代理点及 300 多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区.21 图表 31：卡特彼勒代理商在线商城.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 三一重工三一重工(60

16、0031 CH)图表 32：小松对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养+大修的售后服务.22 图表 33：卡特彼勒、小松、三一毛利率对比.22 图表 34：挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性.23 图表 35：11M23 国内挖掘机销量同比下滑 44%.23 图表 36：国内挖掘机销量自 2021Q2 进入下行区间.23 图表 37：2023 年 CMI 指数总体上处于低位.24 图表 38：中国小松挖掘机开工小时数处于低位.24 图表 39：11M23 我国房屋新开工面积累计同比下滑 21.2%.24 图表 40：11M23 我国基建投资累计同比增 7.96%.24 图表

17、 41：2023 年以来地产支持政策频出.25 图表 42：国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点.26 图表 43：各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图.27 图表 44：今年前三季度，中央+地方合计赤字明显低于去年同期.28 图表 45：今年前三季度，中央+地方合计赤字进度明显低于去年同期.28 图表 46：2017-2023 年（截至 9 月）地方专项债投向领域变化.28 图表 47：挖掘机 2021 年以来出口金额快速增长，为出口主力军.29 图表 48：我国工程机械分地区出口金额：23 年前三季度欧洲增幅较大.30 图表 49：2023 年 1-9 月工程机械出口额前二十国

18、家和地区.30 图表 50：三一、徐工、卡特彼勒与小松 2022 年收入对比.30 图表 51：2017 年以来我国对外承包工程新签业务合同额趋于稳定.30 图表 52：Off-Highway Research 预测全球工程机械市场可能缓慢下行至 2025（单位：台）.31 图表 53：2018-2027 北美工程机械销量及预测（单位：台）.31 图表 54：2018-2027 欧洲工程机械销量及预测（单位：台）.31 图表 55：2018-2027 中国工程机械销量及预测（单位：台）.31 图表 56：2018-2027 印度工程机械销量及预测（单位：台）.31 图表 57：美国建造支出疫情

19、期间高增，2023 年 6 月增速回归 5%左右后再次复苏.32 图表 58：美国公共建造支出 2021 年起增长率上升后趋稳.32 图表 59：2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元.32 图表 60：卡特彼勒在北美营收与中国向北美出口工程机械金额对比.32 图表 61：欧盟固定资产投资总额.33 图表 62：欧盟 27 国营建产出.33 图表 63：2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元.33 图表 64：2022 年德国、英国占据欧洲工程机械市场主要份额.33 图表 65：2023 年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达 190.5 亿美元.34 图表 6

20、6：德国、法国市场占欧洲挖掘机与装载机市场主要份额（2021）.34 图表 67：东南亚主要国家固定资产投资情况.34 图表 68：印尼市场各大品牌市占率.35 图表 69：中国 2022、2023 年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长.35 图表 70：2022 年全球石油产量中俄罗斯位列第三，占全球产量 10%.36 图表 71：2020-2022 年俄罗斯固定资本形成总额增速呈上升趋势.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 三一重工三一重工(600031 CH)图表 72：2020-2022 年俄罗斯建造业、房地产行业与矿业增加值持续增长，2023 上半年承

21、压.36 图表 73：AEB 数据显示，2022 年海外代表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑.37 图表 74：三一重工海外收入占比逐渐提升.37 图表 75：2022 年三一重工海外营收 365.7 亿元，同比增长 47.2%.37 图表 76：三一海外布局.38 图表 77：三一重工海外产业布局.38 图表 78：三一重工全球服务网点.39 图表 79：三一欧洲德国贝德堡总部租赁仓库.39 图表 80：三一重机与法巴租赁举行全球战略合作会谈.39 图表 81：三一重工 2023 美国拉斯维加斯展展台.40 图表 82：三一泵车在阿联酋世界第一高楼迪拜塔施工.40 图表 83：日立欧洲

22、首款零排放电动挖掘机 ZX55U-6EB.41 图表 84：三一英国公司推出 SY19E 电动迷你挖掘机.41 图表 85：作业时间 18000 小时/20 吨级挖掘机全生命周期成本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用.41 图表 86：促进工程机械新能源化及减排的相关政策.42 图表 87：电动装载机场景化解决方案.43 图表 88：1932 年柴油机的量产帮助卡特困境反转.44 图表 89：1980s 小松重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机.44 图表 90：2018-至今电动叉车性能提升助力中国叉车走向世界.44 图表 91：三一重工电动化产品进展.45 图表 92：中国第一款

23、获欧洲准入资格的电动搅拌车 iONTRON408P.45 图表 93：三一纯电动微挖 SY19E.45 图表 94：盈利预测.47 图表 95：可比公司估值表（2023 年 12 月 29 日）.48 图表 96：三一重工 PE-Bands.48 图表 97：三一重工 PB-Bands.48 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 三一重工三一重工(600031 CH)核心观点和推荐逻辑核心观点和推荐逻辑 作为国内工程机械龙头，三一重工正在成长为类似卡特彼勒和小松的全球巨头。国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来

24、看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”升级“品牌力”，成长为全球巨头。中国“三电”技术全球领先，电动化趋势下有望助力中国品牌全球化进程。三一电动化布局逐步完善，掌握核心技术，有望在电动化浪潮下持续领先，并在电动化的助力下完善全球化布局，成长为全球龙头。与市场不同的观点与市场不同的观点 对海外市场对海外市场更为更为乐观：乐观：疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中国工程机械出口销量大幅增加，20-22 年我国挖掘机出口销量 CAGR 为 60.21%。23 年下半年海外需求降温+海外供应链恢复，中国工程机械出海增速有所回落，市场普遍担心 24 年国产品牌海外销售下滑，甚至引发了对中长

25、期国产品牌出海的悲观。我们认为，国内地产、基建需求反哺下，国产品牌产品力非常强，随着中国品牌持续布局海外研发、渠道、售后等，未来有望把“产品力”转化为“品牌力”，我们预计持续完善的海外布局+出口挖掘机吨位提升带来的均价提升有望支撑 24 年海外收入增长。三一重工作为国内龙头，领先的全球布局有望推动公司成长为全球龙头。电动化电动化虽言之尚早，但是长期来看虽言之尚早，但是长期来看带来的不只是业绩弹性，更重要的是对出海的助力：带来的不只是业绩弹性，更重要的是对出海的助力：以史为鉴，发动机、液压技术等重大技术变革都会重塑工程机械行业格局，电动化作为又一重大技术变革有望重塑全球竞争格局。参照叉车行业，受

26、益于锂电化浪潮，中国电动叉车的性能实现了重大突破，开启了中国叉车加速走向世界的新征程。中国“三电”技术全球领先，电动化趋势下有望助力中国品牌全球化进程。三一电动化布局逐步完善，掌握核心技术，有望在电动化浪潮下持续领先，并在电动化的助力下完善全球化布局，成长为全球龙头。历史股价复盘历史股价复盘 回顾三一重工 2020 年以来的股价表现，总体而言作为工程机械龙头其股价走势与工程机械指数（申万）高度相关。2020-2021Q1，国内工程机械上行周期中，工程机械指数（申万）持续上行，三一重工凭借市占率提升以及更强的盈利能力表现优于指数；2021Q2 开始，工程机械行业进入下行周期，指数下行，三一重工股

27、价与行业走势趋同；2022 年 10 月以来，随着国内宏观经济温和复苏+工程机械出海高景气，板块筑底回升；23Q2 开始，国内需求复苏偏缓+出口增速回落，板块景气度总体较低。图表图表1：三一重工三一重工股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022

28、-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-022023-09-022023-11-02相对涨跌幅三一重工600031.SH工程机械(申万)801077.SI 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 三一重工三一重工(600031 CH)三一重工：三一重工：具备长期成长性具备长期成长性的工程机械龙头的工程机械龙头 三十余载奋发图强，从国产替代走向全球市场三十余载奋发图强，从国产替代走向全球市场 三一集团的前身是 1989 年成立的湖南涟源焊接材料厂。1993 年，三一集团投资创建三一重工

29、，成立之初以混凝土机械起家，于 1998 年年底成功研发国产第一台混凝土臂架泵车，打破了国外品牌对于国内泵车市场长期垄断。在拖泵产品取得初步成功后，三一重工决定拓展挖掘机业务。2000 年 3 月，三一 SY200 履带式液压挖掘机下线，正式开启三一重工的挖掘机事业。2003 年，三一重工在上交所上市，同年组建了上海三一起重机研究院，并于 2004 年正式生产起重机。2008 年成立三一汽车起重机械有限公司，专门从事轮式、履带、塔式系列起重机械产品的研发、制造和销售。2021 年，三一重工跻身福布斯全球500 强，是榜单中排名中国第一、全球第二的工程机械企业。2002 年，三一重工首次将产品出

30、口到非洲摩洛哥，开启了国际化之路。2006 年，三一在普纳（印度）投资 6000 万美元建设工程机械生产基地，这是三一集团第一笔海外投资项目。同年，为拓展美国市场，三一重工成立了三一重工美国有限公司。三一美国整合了公司的研发、服务以及制造资源，提升了三一品牌在北美地区的形象。2014 年 5 月，三一重工通过间接全资子公司 SANY Germany GmbH 持有奥地利帕尔菲格 10%的股份，同时帕尔菲格通过其全资子公司 Palfinger SLS Holding Pte Ltd 持有三一汽车起重机械有限公司 10%的股权，实现交叉持股。2022 年三一在印尼投资建厂，是海外第一座“灯塔工厂”

31、。截止目前三一共有海外工厂 16 家，未来三一还将在巴西和土耳其等国持续布局。图表图表2：公司发展历程：始于混凝土机械，产品不断丰富，持续布局全球领域公司发展历程：始于混凝土机械，产品不断丰富，持续布局全球领域 资料来源：公司官网，华泰研究 国际并购取得重大突破，加速走向世界。国际并购取得重大突破，加速走向世界。2012 年 4 月，三一重工控股子公司三一德国出资3.24 亿欧元和中信产业基金联手收购世界泵送机械巨头德国普茨迈斯特，其中，三一德国收购 90%成为绝对控股股东。2013 年 7 月，三一重工全资子公司三一国际发展出资5489 万美元收购中信产业基金下属子公司 CPECHINAFU

32、NDL.P.（CAYMAN）（中信开曼）持有的 CP Machinery Limited S.r.l（卢森堡公司）100%股权，从而再次获得卢森堡公司持有的普茨迈斯特 10%股权，最终三一重工持有德国普茨迈斯特 100%股权。三一重工对普茨迈斯特的收购有利于丰富公司的产品组合，提升公司的研发创新能力、国际运营管理经验和国际营销、服务水平，巩固公司在混凝土机械制造领域的全球领导者地位，并创造一个新的、世界级的混凝土机械制造企业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 三一重工三一重工(600031 CH)产品产品+渠道双轮驱动打造行业标杆渠道双轮驱动打造行业标杆 产品多元

33、化发展，高品质铸就行业龙头地位产品多元化发展，高品质铸就行业龙头地位 挖掘机械挖掘机械为公司为公司第一大业务。第一大业务。目前，三一重工主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械。其中，混凝土设备已成为全球第一品牌，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。公司成立之初混凝土机械为其第一大业务，随后三一重工不断丰富产品种类，完善产业链布局，从 2017 年开始，挖掘机械营收占比取代混凝土机械成为第一大业务。挖掘机械和混

34、凝土机械挖掘机械和混凝土机械为公司两大主要收入来源。为公司两大主要收入来源。2022 年，公司营业收入为 808.22 亿元，挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械营收占比分别为 44.25%、18.66%、15.68%、3.81%、3.79%。同时，公司主要产品在海外的销售规模也实现了快速增长，其中，2022 年挖掘机械海外收入 180.8 亿元/+69%，混凝土机械收入 75.4 亿元/+6.1%，起重机械收入 51 亿元/+24.6%，桩工机械等其他产品收入 58.5 亿元/+98.3%。图表图表3：挖掘机械逐渐替代混凝土机械成为第一大业务挖掘机械逐渐替代混凝土机械成为第一大

35、业务 资料来源：iFinD，华泰研究 （1）混凝土机械：2022 年，公司混凝土机械销售收入 150.8 亿元，稳居全球第一品牌。搅拌车、车载泵国内市场份额均明显上升，其中搅拌车市占率超过 30%，较 2021 年上升 9个百分点。（2）挖掘机械：作为三一重工近年来的第一大收入来源，根据公司 2022 年年报数据，该年公司挖掘机械销售收入 357.6 亿元，在国内市场上连续 12 年蝉联销量冠军，同年，超大型挖掘机市占率提升至第一。2022 年，三一重工出口挖掘机械 3.35 万台，占中国挖掘机出口总量的 3 成。根据 AEM 统计数据，2022 年公司在海外挖掘机械市场份额已超过 8%，各区

36、域挖掘机市场份额及销量均快速提升。（3）起重机械：目前，我国起重机行业市场集中度较高，徐工、中联重科、三一重工呈现出三足鼎立之势。公司 2022 年年报显示，公司起重机械销售收入 126.7 亿元。其中，汽车起重机市场份额持续提升至 32%，大型履带起重机市场份额近年来持续提升，履带起重机整体市场份额超过 40%，稳居全国第一。（4）桩工机械：三一重工和徐工机械属于我国桩工机械销量的行业第一梯队，中联重科和山河智能位于第二梯队。2022 年，公司桩工机械销售收入 30.65 亿元，旋挖钻机国内市场份额超过 40%，市占率居第一位。（5）路面机械：2022 年，公司路面机械销售收入 30.8 亿

37、元。公司 2022 年年报显示，摊铺机市场份额突破 30%，位居全国第一；压路机和铣刨机市场份额均大幅上升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022营收占比挖掘机械混凝土机械起重机械路面机械桩工机械其他营收同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表4：公司主要产品及应用场景公司主要产品及应用场景 资料来源：公司官网，iFinD，华泰研究 公司经营公司经营市

38、场地位不断提升市场地位不断提升，成功跻身全球，成功跻身全球 500 强强 2021 年，三一重工跻身福布斯全球年，三一重工跻身福布斯全球 500 强强。三一重工自上市以来，不断完善产业链，业绩增长明显，在国际市场也有一席之地。根据 KHL 数据，2022 年，三一重工在全球工程机械企业排名第五，仅次于卡特彼勒、小松、徐工机械和约翰迪尔，占据 5.2%的市场份额。图表图表5：公司公司 2022 年市场份额年市场份额在全球工程机械企业排名第五位在全球工程机械企业排名第五位 排名排名 公司公司 总部所在地总部所在地 销售收入（亿美元）销售收入（亿美元）市场份额市场份额 1 卡特彼勒 美国 375.3

39、8 16.3%2 小松 日本 246.48 10.7%3 徐工 中国 134.07 5.8%5 三一重工 中国 118.82 5.2%12 中联重科 中国 61.82 2.7%17 柳工 中国 39.32 1.7%30 中国龙工 中国 16.55 0.7%31 山推股份 中国 14.84 0.6%36 铁建重工 中国 10.54 0.5%37 山河智能 中国 9.58 0.4%40 浙江鼎力 中国 8.08 0.4%42 福田雷沃 中国 6.89 0.3%资料来源：KHL，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表

40、6：2022 年公司在全球工程机械市场份额占比年公司在全球工程机械市场份额占比 5.2%图表图表7：公司工程机械产品产销量增长明显公司工程机械产品产销量增长明显 资料来源：KHL，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 图表图表8：工程机械行业具有强周期性，公司业绩受影响显著工程机械行业具有强周期性，公司业绩受影响显著 资料来源：iFinD，华泰研究 工程机械行业具有强周期性，公司业绩受影响显著。工程机械行业具有强周期性，公司业绩受影响显著。工程机械行业与基建行业密切相关，公司的发展过程中，受行业周期性的影响较为明显。自 2003 年上市之后，伴随着宏观经济变化和行业周期，公司主要经历了以下

41、几个发展阶段：1）2011 年之前：在国家“十一五”规划的带领下，以及 2008 年全球经济危机背景下国家放宽政策刺激经济的推动下，国内经济持续快速增长，国际经济逐渐复苏，工程机械行业也随之高速增长。同时，三一重工在此期间牢牢抓住国内、国际两个市场，始终坚持“数一数二”产品经营策略，继续深化研发、制造和服务三项核心能力建设，公司品牌影响力、产品竞争力、资本号召力和行业领导力得到进一步巩固和提升，经营业绩持续高增。2）2012 至 2016 年：在前期高速发展之后，行业竞争日趋激烈，在国家货币政策和相关行业调控政策的影响下，国内基建和房地产行业开始降温，工程机械行业出现产能过剩，国内经济增速放缓

42、，工程机械行业进入到为期近五年的下行周期。加之，欧债危机及地缘政治不稳定等因素的影响，公司业绩呈现下滑趋势，国际化趋势受阻。但公司适时调整了经营战略和竞争策略，稳健经营，国际并购取得重大突破，品牌价值进一步提升，研发创新获国家认可，大范围的股权激励为公司长期发展注入了新的活力。16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%37.6%卡特彼勒小松徐工约翰迪尔三一重工沃尔沃建筑设备利勃海尔日立建机山特维克杰西博其他020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002011201

43、22000022产量（台）销量（台）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 三一重工三一重工(600031 CH)3）2017 年至 2021 年：2016 年触底后，2017 年开启新一轮上行周期，受地产恢复、设备更新升级、人工替代、出口增长等多重因素影响，工程机械行业市场快速增长。在此期间，三一重工深耕“一带一路”，推进国际化营销体制转型与海外本土化团队建设，海外业务稳健增长。4）2021 年至今：受房地产行业调整以及疫情等因素的影响，国内工程机械市场处于调整期。工程机械行业前景依然广阔，公司业绩有

44、回缓迹象。工程机械行业前景依然广阔，公司业绩有回缓迹象。2023 年上半年，虽然国内工程机械市场仍处于下行调整期，但工程机械行业处于长期的技术上行周期，第四次工业革命和第三次能源革命叠加，世界正处在一个超级技术窗口期，国际化、电动化、智能化成为行业共识，工程机械行业前景依然广阔。面临复杂多变的经营环境，公司坚持高质量发展经营原则，推进全球化、低碳化、数智化三大战略，加强研发创新，推进制造平台变革。公司高质量发展卓有成效，盈利水平大幅提升，经营稳健，主导产品保持市场份额领先。2023 年前三季度，三一重工实现营收 561.36 亿元/-5.08%，归母净利润 40.48 亿元/+12.51%，毛

45、利润 159.99 亿元，毛利率 28.50%，同比增长 18.33pct。建立庞大经销商网络，直接持股建立庞大经销商网络，直接持股重要代理商重要代理商构建长期稳定合作关系构建长期稳定合作关系 直接持股直接持股重要代理商重要代理商，发，发展稳定且健康的合作关系。展稳定且健康的合作关系。三一重工经销商在华北、东北、华东、中南、西南、西北各大地区均有分布，在海外也建立起了庞大的经销商网络系统，经销商分布广泛且结构健康。另外，以公司挖掘机领域为例，三一重工直接持股各大经销商，有利于双方形成长期稳定的合作模式。公司官网显示，目前三一重工 6S 中心已遍布全国主要大中城市，在全球拥有近 200 家销售分

46、公司、2000 多个服务中心、近万名技术服务工程师。图表图表9：公司参股经销商，构建稳健合作关系公司参股经销商，构建稳健合作关系 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 三一重工三一重工(600031 CH)资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 三一重工三一重工(600031 CH)研发创新实力超群，打造世界一流产品研发创新实力超群，打造世界一流产品 公司坚持技术驱动，公司坚持技术驱动，致力于研发世界工程机械前致力于研发世界工程机械前沿技术与沿技术与先进产品先进产品。三一每年将销售收入的 5%左右用于

47、研发，致力打造世界一流的产品。公司 2022 年年报显示，公司研发费用投入 69.23 亿元，推出了全球首台全电控 300 吨级超大挖产品、全球首台三一 SCL10000 全地面桁架臂起重机、S 系列新一代泵车、新能源搅拌车等新品近 200 款，突破关键技术 300多项，挖掘机、路机、旋挖钻机、起重机等 133 款产品全新上市，科技成果数量与质量均达到历史最佳。另外，公司结合不同国家客户和应用场景需求，推出符合国际标准的定制化和大型化产品。2022 年，公司推出 79 款国际产品，欧美产品覆盖率超 70%。2023 年，公司全面加强推进研发创新工作，推进数智化、电动化、国际化转型。研发创新塑造

48、强大产品力，不断创造世界第一产品。研发创新塑造强大产品力，不断创造世界第一产品。公司自主研制的 86 米长臂架泵车、世界第一台全液压平地机、世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲首台 1000 吨级全路面起重机、4000 吨级履带起重机、中国首台混合动力挖掘机、全球首款移动成套设备 A8 砂浆大师、全球首款全路面风电专用汽车起重机、48 米大跨度举高喷射消防车、全球首款 5G 技术遥控挖掘机 SY415 等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。图表图表10：公司致力于研发创新，不断打破世界纪录公司致力于研发创新，不断打破世界纪录 时间时间 研发成果研发成果 时间时间 研发

49、成果研发成果 1994 年 第一台混凝土拖泵研制成功，结束中国拖泵依赖进口的历史。2010 年 中国最大的 1200 吨汽车起重机问世。1998 年 成功研制 37 米泵车，中国第一辆长臂架泵车。2013 年 全球首创的砂浆成套设备 A8 砂浆大师下线，融合中德顶尖科技，掀起建筑砂浆施工行业的一次“工业革命”。2000 年 全球首台全液压平地机下线，引领平地机未来发展方向。2015 年 首台 48 米大跨度举高喷射消防车下线，成功进入消防装备领域。2003 年 黑色路面成套机械全面进入市场，开创中国路面施工的新工艺。2018 年 三一重卡推出国内首款互联网商用车产品，上市仅一年，销售即突破 1

50、2000 余台，成为商用车市场一支不可忽视的新势力。2004 年 三级配混凝土输送泵研制成功，破解了三级配混凝土不能泵送的世界难题。2019 年 三一推出行业首台 5G 无人挖掘机、全球首台无人电动混凝土搅拌车、无人压路机、无人摊铺机、无人起重机、消防无人机等重量级无人装备，引导行业率先迈入“无人时代”。2005 年 56 米臂架泵车下线，成为亚洲第一家自行研发 50 米以上长臂架泵车的企业。2020 年 三一推出中国最大吨位 4000 吨履带起重机，最大起重力矩90000 吨/米。2006 年 RSC45-5M 集装箱正面吊面市，达到中国先进水平，成功进入港口机械产品领域。2021 年 三一

51、推出 4500 吨 scc9800OTM 履带起重机，第三次刷新全球最大吨位起重机纪录。2008 年 中国最大吨位的 200 吨挖掘机研制成功。2021 年 三一推出新能源重卡，斩获 2021 年度全国新能源重卡销量第一。2009 年 中国最大吨位刚性矿车 SRT95 下线，打破刚性矿车依赖进口或合资的局面；2 兆瓦风力发电机组下线和并网运行，成为全球具备全产业链制造能力的风电设备企业。2022 年 推出全球首台全电控 300 吨级超大挖产品、全球首台三一SCL10000 全地面桁架臂起重机、S 系列新一代泵车、新能源搅拌车等新品，科技成果数量与质量均达到历史最佳。资料来源：公司官网，华泰研究

52、 地产地产、基建需求反哺工程机械行业，造就具备全球竞争力的工程机械产品基建需求反哺工程机械行业，造就具备全球竞争力的工程机械产品 房地产、基础设施建设、能源采矿是工程机械行业下游应用三大领域房地产、基础设施建设、能源采矿是工程机械行业下游应用三大领域 工程机械产业链完整且带动性强，对国民经济影响大。工程机械产业链完整且带动性强，对国民经济影响大。工程机械产业链上游为各类原材料及零部件，包括钢材、发动机、液压系统、轴承、轮胎、底盘等。行业中游为不同类别工程机械，包括挖掘机械、起重机械、铲土运输机械、压实机械、桩工机械、钢筋混凝土机械、路面机械、凿岩机械等。工程机械行业下游应用行业广泛，涉及房地产

53、、基础设施建设、电力行业、煤炭、铁矿石、水泥等众多领域，其中拉动作用较为明显的是房地产和基础设施建设行业。我国工程机械行业产业链成熟且完善，与其他的产业关联度大，带动性强，产业链较长，与国民经济息息相关，产品出口需求也逐步呈现扩大趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表11：工程机械上游为各类原材料及零部件，下游主要应用于房地产、基础设施建设、能源采矿三大领域工程机械上游为各类原材料及零部件，下游主要应用于房地产、基础设施建设、能源采矿三大领域 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 地产和基建需求反哺了工程机械地产和基

54、建需求反哺了工程机械 国内大规模的城镇化建设带来市场红利，需求扩张拉动工程机械发展。国内大规模的城镇化建设带来市场红利，需求扩张拉动工程机械发展。2001 年中国加入WTO，成为世界工厂，国内制造业迅速发展，2008 年 11 月“四万亿”政策推出，2009-2011年我国地产、基建需求高速增长，带动工程机械需求向上。2000 年至 2022 年，房地产开发投资总额从 0.5 万亿增长到 13.3 万亿，我国城镇固定资产投资从 2.6 万亿增长到 57.2 万亿。在下游房地产和基建的驱动下，我国工程机械行业销量在 2010 年达到 70 万台，2022年达到 171 万台，复合增长率达 7.8

55、%。图表图表12：我国房地产开发投资呈长期增长趋势，近两年略有降低我国房地产开发投资呈长期增长趋势，近两年略有降低 图表图表13：国内城镇化带来市场红利国内城镇化带来市场红利 注：2023 年房地产开发投资额只包括前 11 个月的累计值 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020002002200420062008200022房地产开发投资额同比增速(

56、亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020002002200420062008200022（亿元）城镇固定资产投资房地产开发投资总额城镇固定资产投资同比房地产开发投资总额同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表14：2011 年年-2022 年我国工程机械行业销量年我国工程机械行业销量 CAGR 达达 7.8%资料来源：iFinD，华泰研究 预计预计 2040 年

57、中国基建需求在全球年中国基建需求在全球占比将达占比将达 29%。根据全球基础设施中心发布的全球基础设施建设展望报告，预计 2040 年全球基建项目投资需求将增至 97 万亿美元，且亚洲仍将主导全球基础设施市场，预计亚洲占全球基础设施投资需求的比例最大，约为 54%；美洲居第二位，占比为 22%。在 50 个国家中，美国的基建支出投资缺口最大，为 3.8 万亿美元；中国的基建需求最大，总需求约为 28 万亿美元，占全球基础设施投资需求的 29%。中国基建需求的扩大反哺工程机械，同时促进行业产品更具国际竞争力。根据全球基础设施建设展望报告预计，到 2026 年，中国工程机械制造行业营业收入将超过

58、11000 亿元人民币。股权激励股权激励+员工持股，彰显员工持股，彰显业绩增长业绩增长信心信心 股权结构稳定，股权结构稳定，股权激励股权激励+员工持股激发工作积极性与创造性。员工持股激发工作积极性与创造性。截至 2023 年三季度，公司第一大股东为三一集团有限公司，持股 29.22%；实际控制人为三一集团创始人梁稳根先生，直接持股 2.78%，通过三一集团间接持股 16.58%，合计持股 19.36%。公司于 2020 年通过员工持股计划，其对象涵盖公司及子公司的董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员以及核心业务(技术）人员。2022 年，公司通过关于向激励对象授予 2022年限

59、制性股票的议案，此次限制性股票激励计划实际授予 126 名激励对象，共计2,238.6250 万股限制性股票，授予价格为 9.66 元/股。既彰显了公司对维持业绩增长的信心，也充分调动了员工工作积极性与创造性，有利于激发企业经营活力。图表图表15：公司公司 2022 年年限制性股票激励计划业绩考核目标彰显公司经营信心限制性股票激励计划业绩考核目标彰显公司经营信心 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 公司 2023 年度需达到以下两个条件之一：营业收入较 2022 年增长 10%或以上；净利润较 2022 年增长 10%或以上。第二个解除限售期 公司 2024 年度

60、需达到以下两个条件之一：营业收入较 2022 年增长 20%或以上；净利润较 2022 年增长 20%或以上。资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080000002020212022工程机械行业销量同比增速(万台)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表16：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：iFi

61、nd，华泰研究 他山之石：对比卡特彼勒他山之石：对比卡特彼勒/小松，三一全球竞争力持续强化小松，三一全球竞争力持续强化 卡特彼勒：全球最大的重型机械制造商。卡特彼勒：全球最大的重型机械制造商。卡特彼勒成立于 1925 年，总部位于美国伊利诺伊州，是建筑工程机械、矿用设备、柴油和天然气发动机、工业用燃气轮机以及柴电混合动力机组领域的全球领先制造企业。卡特彼勒在全球各大洲开展业务，全球 156 家独立代理商服务于 192 个国家。2022 财年全球销售及收入总额为 594 亿美元，在非北美地区收入314 亿美元，占比 53%。公司 2012 年销售额峰值为 659 亿美元，截止 2023 年 12

62、 月 28日市值 1517.7 亿美元。图表图表17：卡特彼勒主要产品卡特彼勒主要产品 图表图表18：卡特彼勒营业收入卡特彼勒营业收入 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 小松制作所小松制作所：排名全球第二排名全球第二的工程机械制造商的工程机械制造商。小松制作所成立于 1921 年，一度依靠领先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。小松主要产品包括工程机械、矿山机械、小型工程机械、林业机械、产业机械等。公司 2022 年营业收入 3,5435 亿日元，日本本土收入占比11.5%，88.5%的收入来自海外，截至 2022 年 3 月全球拥有 76 个工程机械及车

63、辆生产基地，54 个工程机械销售网点。公司股价高点出现在 2018 年，较 1990 年约上升 4 倍。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022营业收入YOY(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表19：小松主要产品小松主要产品 图表图表20：小松营业收入小松营业收入 资料来源：小松官网，华泰研究

64、 资料来源：Bloomberg，华泰研究 产品线：卡特产品线：卡特/小松未雨绸缪完成产品布局，小松未雨绸缪完成产品布局，“绝对优势工程”与多元战略部署并行“绝对优势工程”与多元战略部署并行 率先感知时代变化调整产品及策略，“绝对优势工程”与多元战略部署并行。率先感知时代变化调整产品及策略，“绝对优势工程”与多元战略部署并行。小松能够凭借产品力进军美国市场，得益于敏锐察觉到下游应用场景的变化，快速完成产品布局转向。例如，1960 年后日本推土机占据建筑机械需求 80%的时代很快结束，主要需求从原先的水库及道路建设、矿山开发等大规模土木工程方面，转向中型都市开发，因此需要的建筑机械从推土机转变为液

65、压挖掘机、轮式装载机等。小松率先布局液压挖掘机与轮式装载机，凭借液压产品攻占美国本土市场；卡特彼勒在大萧条时期推出柴油发动机降本增效，2000年提前制定“低谷期战略”也都体现其前瞻性。未雨绸缪的提前布局是工程机械企业穿越周期的法宝。此外，相对多元化的业务布局有助于平滑周期波动，但需要甄选并保留盈利能力较强的业务板块。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002004/1/12008/1/12012/1/12016/1/12020/1/1营业收入YoY(十亿日元)免责声明和披露以及分析师声明是报

66、告的一部分，请务必一起阅读。18 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表21：卡特彼勒历史战略及产品线梳理卡特彼勒历史战略及产品线梳理 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表22：小松历史战略及产品线梳理小松历史战略及产品线梳理 资料来源：小松官网，华泰研究 卡特彼勒相较三一产品线更丰富，并且针对生产的设备开展融资租赁等服务，且在多地涉及采矿及能源业务。根据工程机械信息网，在工程机械产品领域，卡特彼勒布局产品多达13 种。根据 Yellow Table 统计，卡特彼勒除摊铺机、混

67、凝土设备、起重机和高空作业机械外，在其他工程机械产品领域卡特彼勒均有布局。近年来，三一相继成立了装载机、高空作业平台公司，收购三一融资租赁以及三一众能的风电类业务等等，不断拓宽业务范围。全球化进程：全球化进程：卡特与小松出海战略异曲同工，卡特与小松出海战略异曲同工，遵循着本土遵循着本土发达国家发达国家发展中国家的路径发展中国家的路径 卡特与小松全球化扩张遵循卡特与小松全球化扩张遵循着本土着本土发达国家发达国家发展中国家的路径。发展中国家的路径。卡特与小松的全球化之路有相似之处，其跟随需求的转变，前期均在逐步完善自己的产品谱系，并且与海外各项目签署合同销售产品，初步进入各地市场；之后以成熟市场为

68、目标国，兼并收购投资建厂，不断扩大海外份额；二十世纪 90 年代以来，卡特与小松都敏锐地观察到全球（如中国，东南亚等）潜在较大的市场，不断加大在新兴市场的投资，并分别与该国的本土企业合作，逐步实现“全球布局”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表23：卡特彼勒全球工厂与办事处卡特彼勒全球工厂与办事处 图表图表24：小松的全球化推移图小松的全球化推移图 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版)，华泰研究 卡特与小松各自营收中北美市场收入占比均为第一，三一全

69、球化布局逐渐成熟。卡特与小松各自营收中北美市场收入占比均为第一，三一全球化布局逐渐成熟。分地区来看，卡特与小松的第一大销售区域均为北美，且拉丁美洲销售金额近年快速提升。卡特彼勒与小松目前已发展为全球性的企业，三一在 2021 年时仍以国内为主海外为辅，2022 年由于海外需求旺盛及国内需求偏弱，海外销售占比大幅提升，彰显了全球化的潜力。海外市场空间广阔，三一有望凭借产品性价比的提升及产品技术的不断完善进一步完成全球化布局。图表图表25：卡特彼勒卡特彼勒分地区营业收入：北美仍为主要根据地分地区营业收入：北美仍为主要根据地 图表图表26：三一分地区营业收入：海外占比不断提升三一分地区营业收入：海外

70、占比不断提升 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 图表图表27：小松分地区营业收入：小松分地区营业收入：北美市场占比最高，拉丁美洲与亚洲收入今年增势良好北美市场占比最高，拉丁美洲与亚洲收入今年增势良好 资料来源：Bloomberg，华泰研究 010,00020,00030,00020000022(百万美元)北美拉丁美洲欧洲、非洲、中东亚洲、大洋洲0050060070080090020001620172018

71、20022（亿元）国外国内005006007008009001,000200020032022303日本北美南美欧洲独联体中国亚洲（除中国）大洋洲中东非洲(十亿日元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 三一重工三一重工(600031 CH)经销商体系：卡特与小松经销商体系积淀深厚，三一可借鉴其代理商后市场服务经验经销商体系：卡特与小松经销商体系积淀深厚，三一可借鉴其代理商后市场服务经验 卡特彼勒与代理商卡特彼勒与代理商超越商业关系的范畴，形成“家庭化”长期

72、和紧密的超越商业关系的范畴，形成“家庭化”长期和紧密的关系。关系。1925 年成立之初卡特彼勒挑选 89 个代理商，其中许多代理商经过半个世纪后仍被人熟知。卡特彼勒的管理层始终认为：“虽然我们认为自己比竞争对手拥有更加成功的工程师和工厂。但效率高的分销系统和优质的售后才是我们超越竞争对手的巨大优势。”卡特彼勒与代理商紧密合作，为客户提供覆盖设备全生命周期的价值服务。目前，卡特彼勒在全球共有 156 家代理商，覆盖 192 个国家和地区。上世纪 90 年代，卡特彼勒将代理商体系引入中国。经过近30 年的发展，卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商：利星行机械、华北利星行机械、信昌机器、易初明通，约有

73、 400 个服务网点，及时响应客户需求。图表图表28：卡特彼勒全球代理商规模庞大卡特彼勒全球代理商规模庞大 图表图表29：卡特彼勒卡特彼勒在中国共拥有四家大型代理商在中国共拥有四家大型代理商 资料来源：卡特彼勒 2014 年度报告，华泰研究 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。因地制宜，小松在华销售网络建立独家区域分销制度。根据小松官网，小松在中国实行独家区域分销制度为主的渠道建设方法，截止 2019 年其 33 家省级独家区域分销商以及 300多个服务网点形成的销售渠道和服务网络基本覆盖了我国 34 个省级行政单位，由此形成完整的产、销、服务、配

74、件、物流、翻新、租赁、回购营销模式。各个分销商在自己的市场区域范围内自主建设自己区域销售渠道。从分销商密度上讲，平均每个省级行政单位有 0.97个独家分销商。图表图表30：33 家代理点及家代理点及 300 多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区多个服务网点构成的小松服务体系覆盖全国所有地区 资料来源：小松官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 三一重工三一重工(600031 CH)卡特与小松卡特与小松代理商的代理商的后市场服务和配件销售体系较为完善，三一可借鉴先进经验。后市场服务和配件销售体系较为完善，三一可借鉴先进经验。卡特彼勒与小松重视代

75、理商后市场业务，卡特彼勒在产品、零部件、存货管理和控制、物流、设备维护工作程序等方面都和代理商进行沟通培训；小松建立全球零件配送布局，为代理商提供小松纯正零件，并且通过保修期内优质服务留住客户，形成保外持续服务。2023Q3 业绩说明中，小松提及其 2023Q3 工程机械、采矿和公用事业设备销售额较 2022 年同期有所增加与该部门零配件销售和服务收入上涨有关。在中国工程机械由增量市场为主，向存量市场更新和增量市场升级转变的过程中，后市场有望成为中国工程机械企业收入支柱之一，三一可借鉴卡特与小松的后市场经验，在存量市场中取得先发优势。图表图表31：卡特彼勒代理商在线商城卡特彼勒代理商在线商城

76、图表图表32：小松对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养小松对完全使用小松纯正零件的设备在协议期间提供保养+大修的售后服务大修的售后服务 资料来源：卡特彼勒官网，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 盈利能力对比：盈利能力对比：卡特卡特/小松营收规模占优，小松营收规模占优，2019-2020 三一三一毛利率高于卡特彼勒毛利率高于卡特彼勒/小松小松 2019-2020 三一毛利率高于卡特彼勒三一毛利率高于卡特彼勒/小松小松。从营收规模来看，卡特彼勒 2022 年营收 594.27亿美元，小松 2022 财年营收约 262.10 亿美元，三一 2022 年营收约 120.18 亿美元，卡

77、特彼勒营收规模独占鳌头，远超小松与三一重工，但三一重工营业收入在 2017-2020 年增速较快，17-20 年营收同比增长分别为 62%、48.71%、29.72%、32.50%，同期卡特营收增速为 17.97%、20.37%、-1.68%、-22.40%。2017-2020 年两公司营收规模差异明显缩小。卡特彼勒在收入规模上占据优势，但三一重工发展空间仍然较大，未来有望进一步凭借自身产品力及性价比提升市占率。从各公司毛利率对比来看，卡特彼勒和三一重工毛利率差异较小，2019-2020 年三一毛利率超过卡特彼勒与小松，主要系三一产品的畅销及工厂数字化转型的经营效率提升所致。2021/2022

78、 年三一重工毛利率承压，因中国国内市场调整导致竞争格局恶化带来的盈利能力下行。图表图表33：卡特彼勒、小松、三一毛利率对比卡特彼勒、小松、三一毛利率对比 资料来源：Bloomberg，ifind，华泰研究 055402000212022（%）卡特毛利率小松毛利率三一毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 三一重工三一重工(600031 CH)国内：国内：行业磨底行业磨底期期下行风险可控，多重利好下有望提前筑底下行风险可控，多重利好下有望提前筑底 国内工程机械行业仍在磨底阶段。国内工程机械行业仍在

79、磨底阶段。2023 中国工程机械市场指数即 CMI 总体处于低位，中国小松挖掘机开工小时数总体也处于近年较低水平。市场景气指数及开工数据均表明当前工程机械行业仍处于磨底阶段。投资端来看，地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持续增长。近期出台多项地产政策“组合拳”：认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等。待地产政策效用显现，有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定有一定相关性相关性 挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性。挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性。挖掘机作为典型的土方施工机械，其主要应用于地产

80、、基建、矿山等作业场景，因此土方施工需求与挖掘机需求有较强相关性。而地产施工顺序中，土方施工为前道工序。观察可得，挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性，其相关系数约 0.53。图表图表34：挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性挖掘机销量增速与房屋新开工面积增速有一定相关性 注：2007/01 之前挖掘机销量增速数据包含出口；资料来源：中国工程机械工业协会，Wind，华泰研究 国内自国内自 21Q2 进入下行周期进入下行周期，行业磨底行业磨底期期当前行业销量已处于底部区间当前行业销量已处于底部区间 国内工程机械行业国内工程机械行业仍在磨底阶段仍在磨底阶段。总体而言，我国工程机

81、械行业呈现明显的周期成长特征，周期性的驱动力主要为包括信贷等因素在内的宏观经济周期，成长性的驱动力主要为技术进步、城镇化、机器替人等。从挖掘机销量来看，2021Q2 以来我国工程机械行业进入下行区间。图表图表35：11M23 国内国内挖掘机销量同比下滑挖掘机销量同比下滑 44%图表图表36：国内挖掘机销量自国内挖掘机销量自 2021Q2 进入下行区间进入下行区间 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 资料来源：中国工程机械工业协会，华泰研究 (400)(300)(200)(100)00(60)(40)(20)0204060-082003-02

82、--------------------022023-08(%)(%)房屋新开工面积

83、:累计同比挖掘机销量同比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002006200720082009200000222023M1-11(台)挖掘机年度销量（国内）同比020,00040,00060,00080,000100,000120,0002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q3201

84、4Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2(台)挖掘机销量（国内）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 三一重工三一重工(600031 CH)开工端数据表明当前行业仍处于开工端数据表明当前行业仍处于磨底阶段磨底阶段。2023 中国工程机械市场指数即 CMI 总体处于低位，中国小松挖掘机开工小时数总体也处于近年较低水平。市场景气指数及开工数据均表明当前工程机械行业仍处于磨底阶段。图表图表37：2023 年年 CMI 指数总体上处于低位指数总体上处于低位 图表图表

85、38：中国小松挖掘机开工小时数处于低位中国小松挖掘机开工小时数处于低位 资料来源：今日工程机械，华泰研究 资料来源：小松官网，华泰研究 投资端来看，地产投资投资端来看，地产投资尚待尚待好转好转，基建及采矿业投资基建及采矿业投资持续增长持续增长。2023 年 1-11 月，我国房屋新开工面积同比下降 21.2%；基础设施建设投资同比增长 7.96%。图表图表39：11M23 我国房屋新开工面积累计同比下滑我国房屋新开工面积累计同比下滑 21.2%图表图表40：11M23 我国基建投资我国基建投资累计累计同比增同比增 7.96%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 万亿国债万

86、亿国债+积极的地产政策积极的地产政策+更新周期驱动，行业有望提前筑底更新周期驱动，行业有望提前筑底 23 年 10 月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，23Q4 增发 1 万亿元国债并提升赤字率至 3.8%，重点投入基建项目；地产政策“组合拳”落地后待政策效用显现，有望拉动工程机械需求；中国工程机械协会挖掘机械分会测算，国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点。万亿国债+积极的地产政策+更新周期驱动，行业有望提前筑底。增发增发 1 万亿国债加大基建投入，工程机械需求预期边际向好万亿国债加大基建投入，工程机械需求预期边际向好 增发增发 1 万亿国债加大基建投入，工程机械需求预期边际

87、向好。万亿国债加大基建投入，工程机械需求预期边际向好。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议审议并通过了国务院增发国债和 2023 年中央预算调整的方案，中央财政将于四季度增发 2023 年国债 10000 亿元。增发国债将重点用于八大方面，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，灾后重建和提升抵御自然灾害的能力需要长期建设资金，且主要由中央承担相应建设责任。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，2023 年拟安排使用 5000 亿元，结转至 2024 年使用 5000 亿元，大额资金投入利好下游工程建设起量。我们看好工程项目新增量与开工率提升，基建项目对于工程机械稳

88、增长作用进一步凸显。80900140150160M1M2M3M4M5M6M7M8M9 M10 M11 M024060800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M0222023(60)(40)(20)0204060802018-12-312019-04-302019-07-312019-10-312020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-04-3

89、02022-07-312022-10-312023-02-282023-05-312023-08-312023-11-30(%)房屋新开工面积:累计同比(30)(20)(10)08-12-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-02-282022-04-302022-06-30202

90、2-08-312022-10-312022-12-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-302023-11-30(%)固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 三一重工三一重工(600031 CH)地产支持政策地产支持政策“组合拳组合拳”有望带动国内工程机械行业回暖有望带动国内工程机械行业回暖 地产支持政策地产支持政策“组组合拳合拳”有望带动国内工程机械行业回暖有望带动国内工程机械行业回暖。近期出台多项地产政策“组合拳”：认房不认贷、降低存量房贷利率、降低首付比例等。待地产政策效用

91、显现，有望拉动工程机械需求，带动行业回暖。图表图表41：2023 年以来地产支持政策频出年以来地产支持政策频出 发布时间发布时间 发布方发布方 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2023 年 1 月 13 日 有关部门 改善优质房企资产负债表计划行动方案 围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进“保交楼”、多渠道稳定优质房企融资、扩大租赁住房供给、完善金融政策等工作。2023 年 2 月 20 日 证监会 启动不动产私募基金试点工作 在现有私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策，满足不动产领域合理融资需求。不动产私募投资基

92、金的投资范围包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)和商业经营用房以及基础设施项目等。2023 年 3 月 24 日 证监会 关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知 通知强调，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITS。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITS。2023 年 3 月 31 日 自然资源部 银保监会 关于协同做好不动产”带押过户便民利企服务的通知 一、以点带面，积极做好“带押过户”二、因地制宜，确定“带押

93、过户”模式 2023 年 4 月 25 日 自然资源部 全国自然资源和不动产确权登记工作会议 实现不动产统一登记 2023 年 4 月 27 日 住建部 市场监督总局 关于规范房地产经纪服务的意见 意见指出要:一、合理确定经纪服务收费:房地产经纪机构要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用。鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价。二、严格实行明码标价:房地产经纪机构应当在经营门店、网站、客户端等场所或渠道，公示服务项目、服务内容和收费标准，不得混合标价和捆绑收费。三、严禁操纵经纪服务收费:具有市场支配地位的房地产经纪机构，不得滥用市场支配地位以不公平高价收取经纪服务费用。2023 年

94、 6 月 14 日 自然资源部 关于在经济发展用地要素保障工作中严守底线的通知 一、强化土地利用计划管控约束。严禁无计划、超计划批准用地。二、加大存量土地盘活处置力度。坚持以“存量”换“增量”，多措并举消化批而未供土地，盘活闲置土地和低效用地，充分挖掘存量土地潜力。2023 年 7 月 21 日 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 会议指出积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的项重要举措。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，鼓励和支持民间资本参与，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，有效结合把城中村改造与保障性 住房建设。2023 年

95、 8 月 18 日 住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女，下同)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。2023 年 8 月 31 日 中国人民银行、金融监管总局 关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知 自 2023 年 9 月 25 日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。2023 年 8 月 31 日 中国人民银行、金融

96、监管总局 关于调整优化差别化住房信贷政策的通知 对于贷款购房的居民家庭，首套房贷款最低首付款比例为不低于 20%，二套住房贷款最低首付款比例为不低于 30%。首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加 20个基点。2023 年 9 月 28 日 财政部、税务总局、住房城乡建设部 关于保障性住房有关税费政策的公告 一、对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税。对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。在商品住房等开发项目中配套建造保障性住房的，依据政府部门出

97、具的相关材料，可按保障性住房建筑面积占总建筑面积的比例免征城镇土地使用税、印花税。二、企事业单位、社会团体以及其他组织转让旧房作为保障性住房房源且增值额未超过扣除项目金额 20%的，免征土地增值税。三、对保障性住房经营管理单位回购保障性住房继续作为保障性住房房源的，免征契税。四、对个人购买保障性住房，减按 1%的税率征收契税 2023 年 10 月 12 日 住房城乡建设部 超大特大城市城中村改造将分三类实施 据住房城乡建设部消息，超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，分三类推进实施。一类是符合条件的实施拆除新建，另一类是开展经常性整治提升，第三类是个于两者之间的实施拆整结合。资料来源：各监管

98、机构网站，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 三一重工三一重工(600031 CH)国内挖掘机市场国内挖掘机市场 2024 年年有望有望迎来更新周期拐点迎来更新周期拐点 国内挖掘机市场国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点年有望迎来更新周期拐点。国内工程机械需求可以大致分为新增投资带来的新增需求和旧机型淘汰出清带来的更新需求。据中国工程机械工业协会挖掘机械分会对大型挖掘机、中型挖掘机、小型挖掘机更新需求的估计，小、中、大型挖掘机寿命依次为 68 年、7-9 年和 8-10 年，并在寿命到期的三年间依次退出 30%、30%和 40%。根据中国工程

99、机械工业协会挖掘机械分会测算，国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点。图表图表42：国内挖掘机市场国内挖掘机市场 2024 年有望迎来更新周期拐点年有望迎来更新周期拐点 资料来源：中国工程机械工业协会挖掘机械分会，华泰研究 地产新开工降幅收窄地产新开工降幅收窄+增发国债增发国债支持支持基建，基建，有望支撑有望支撑 24 年工程机械需求年工程机械需求 根据华泰宏观团队 2023/11/05 发布的结构调整持续，增长行稳致远报告，预计 2024年全国房地产销售额/面积同比增速可能录得 10%至 15%、较 23 年的降幅小幅收窄。地产成交回升可能动能偏弱，但是政府稳地产政策的持续升温、可

100、能推升银行对开发商资金的支持，预计开发商回款和融资速度可能边际恢复，华泰宏观预计 2024 年全国开发商回款同比降幅或边际改善至 15%，带动新开工同比跌幅从带动新开工同比跌幅从 23 年的年的 25%左右收窄至左右收窄至 10%左右，左右，竣工同比增速则在今年约 20%的高基数下小幅回落至 5%左右。02468620020202120222023E2024E（万台）小型挖掘机中型挖掘机大型挖掘机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表43：各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图

101、各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究预测 基建：基建：华泰宏观华泰宏观预计预计 2024 年基建投资的全年同比增速可能录得年基建投资的全年同比增速可能录得 2-3%左右，其中增发国债左右，其中增发国债及提前下发的地方债或将带来基建投资“前置”、支撑总需求及基建增长及提前下发的地方债或将带来基建投资“前置”、支撑总需求及基建增长，考虑到土地成交回落让政府性基金收入有进一步下行的压力，财政（被动）周期性赤字可能进一步上升，总体基建投资的资金来源仍有一定制约。1)增发国债及提前下达地方债有助于增发国债及提前下达地方债有助于 2024 年基建较早形成实物量。年基

102、建较早形成实物量。今年 10 月宣布增发的 1 万亿国债预计将分为两批各 5000 亿、分别于今年 4 季度和明年 1 季度发行、主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。考虑到从发债到形成实物工作量的流程相对较长，其中已开工项目或将在今年年底形成一定的实物工作量，新开工项目可能将在明年 6 月底之前开工建设，对明年的增长及基建投资带来一定支撑。据华泰宏观估算，如果在今年 4 季度和明年 1 季度形成实物工作量，有望支撑年化 GDP 增长约 1.2 个百分点。值得注意的是，增发国债的投资项目也将需要地方配套投资，但由于投资项目主要是公益性、无收益的灾后重建等项目，因此撬动社会资本投资的作

103、用较为有限。2)中长期而言，考虑到资金来源及高质量发展的导向，基建投资可能在大基数的背景上中长期而言，考虑到资金来源及高质量发展的导向，基建投资可能在大基数的背景上呈呈现结构性放缓。现结构性放缓。华泰宏观预计明年实际实现的中央财政赤字率和今年大体持平，而地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张。截至今年 3季度,季调后年化的一般公共预算收入、政府性基金收入分别距趋势水平的缺口约1.8、3.7 万亿元，体现财政主动宽松的幅度或仍有一定制约。同时，虽然从今年 7 月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案后，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收

104、益率明显下行，风险溢价的回落对城投平台等现金流压力有一定的缓解，但长期压降隐债的压力不减，长期而言地方政府平台融资可能呈减速的态势。此外，考虑到高质量发展的导向和对项目长期投资回报率的要求，基建投资增长可能在“大基数”的基础上结构性放缓。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 三一重工三一重工(600031 CH)3)从项目类型上看，市政产业园区基础设施投资可能仍在地方专项债中占据重要比重，从项目类型上看，市政产业园区基础设施投资可能仍在地方专项债中占据重要比重，除了除了 1 万亿增发“特别国债”提及的灾后恢复重建、防洪治理等万亿增发“特别国债”提及的灾后恢复重建、防

105、洪治理等 8 大方向外，城中村大方向外，城中村改造及相关配套投资亦有可能提速。改造及相关配套投资亦有可能提速。截至 2023 年 9 月，地方专项债的主要投向有接近 2 万亿元为市政和产业园区的基础设施建设、其次是交通基础设施、保障性安居工程。而 2023 年以来，“城中村改造”的政策定位进一步抬升 7 月政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化，城中村改造及保障房及相关配套基础设施投资亦可能提速。图表图表44：今年前三季度，中央今年前三季度，中央+地方合计赤字明显低于去年同期地方合计赤字明显低于去年同期 图表图表45：今年前三季度，中央今年前三季度，中央+地方合计赤字进度明显低于去年

106、同期地方合计赤字进度明显低于去年同期 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 资料来源：Wind，CEIC，华泰研究 图表图表46：2017-2023 年（截至年（截至 9 月）地方专项债投向领域变化月）地方专项债投向领域变化 资料来源：Wind，华泰研究 结合以上华泰宏观团队对 24 年地产新开工及基建需求的预测，我们认为，在地产新开工降幅收窄，且增发国债及提前下发的地方债或将带来基建投资“前置”、支撑总需求及基建增长的背景下，我们预计 24 年地产新开工降幅收窄+增发国债支撑基建需求有望对工程机械需求形成支撑。2,087 1,828 7,163 1,798 5,887 1,972 5,88

107、7 2,972 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Q1-Q3Q4(十亿元)“一般“一般公共公共预算预算+政府性基金”赤字政府性基金”赤字2016-2019年2022年2023年2023年Q4增发国债1万亿注：虚线框代表4季度增发1万亿国债情形下的“一般公共预算+政府性基金”合并赤字。52%48%80%20%75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Q1-Q3Q4“一般“一般公共公共预算预算+政府性基金”赤字政府性基金”赤字2016-2019年2022年2023年注：右侧Q4的斜线柱形代表2023年尚未实现的“一般公共预

108、算+政府性基金”赤字进度。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002002020217-2023年地方专项债投向领域年地方专项债投向领域（亿元）（亿元）市政和产业园区基础设施交通基础设施保障性安居工程社会事业其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 三一重工三一重工(600031 CH)海外：短期承压不改长期趋势，国内龙头走向全球巨头海外：短期承压不改长期趋势，国内龙头走向全球巨头 疫情扰动下借助产品力疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中国工程机械海外销量

109、大幅增加供需缺口，中国工程机械海外销量大幅增加 疫情为工程机械带来出口机会，中国品牌凭借供应链优势抢占需求缺口。疫情为工程机械带来出口机会，中国品牌凭借供应链优势抢占需求缺口。疫情期间，海外主要国家采取降息等一系列政策刺激基建，工程机械国际需求回暖，但大多数地区受疫情反复影响，供给持续受到抑制，供应链受阻导致交期拉长，工程机械产品产生供需缺口。中国较早成功控制住疫情，为复工复产提供前提，凸显国产供应链优势，中国工程机械品牌积极出海抢占缺口，以挖掘机、起重机、推土机为代表的工程机械产品出口连续高增。2022 年我国工程机械出口额年我国工程机械出口额 443 亿美元创历史新高，挖掘机成为出口绝对主

110、力。亿美元创历史新高，挖掘机成为出口绝对主力。中国工程机械工业协会数据显示，2022 年，我国工程机械出口额达 443 亿美元，同比增长 30.2%，创下历史新高。根据海关数据，2023 年前三季度中国工程机械出口金额为 371.13 亿美元，同比增长 13.9%，月平均出口额为 41.5 亿美元。1-9 月出口额已经超过 2021 年全年水平。近年来挖掘机出口金额快速增长，2020 年挖掘机出口金额仅为 22.8 亿美元，2021 年 50.71亿美元，2022 年已达 83.8 亿美元；2023 年 1-11 月挖掘机出口金额已达 77.2 亿美元，在高基数情况下同比增长 1.53%。图表

111、图表47：挖掘机挖掘机 2021 年以来出口金额快速增长，为出口主力军年以来出口金额快速增长，为出口主力军 注：2018 年数据为 1-3 月累计值 资料来源：Wind，华泰研究 欧洲出口增幅较大，欧美及东南亚市场出口竞争激烈。欧洲出口增幅较大，欧美及东南亚市场出口竞争激烈。分市场来看，2023 前三季度对六大洲出口情况中，出口增幅较大的是欧洲，出口额为 100.06 亿美元，同比增长 35.3%，占比为 27%。占出口比重较大的是亚洲，出口额为 148.63 亿美元，占比重最高达 40.05%，同比增长 10.3%。主要出口国别方面，位列前二十国家和地区的出口额合计占总出口额的67.5%。其

112、中，对俄罗斯联邦、土耳其的出口额同比增幅均超过 100%；出口沙特阿拉伯、墨西哥金额同比增幅均超过 50%。而对美国、印尼、日本、澳大利亚、巴西、韩国、泰国、德国、越南和加拿大的出口额均有所下降，越南地区降幅最大为 34.05%。0200,000400,000600,000800,0001,000,000200720092001M23（万美元）中国:出口金额:挖掘机:累计值中国:出口金额:装载机:累计值中国:出口金额:推土机:累计值中国:出口金额:筑路机及平地机:累计值中国:出口金额:起重机:累计值中国:出口金额:压路机:累计值 免责声明和披露以及分

113、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表48：我国工程机械分地区出口金额：我国工程机械分地区出口金额：23 年前三季度年前三季度欧洲增幅较大欧洲增幅较大 图表图表49：2023 年年 1-9 月工程机械出口额前二十国家和地区月工程机械出口额前二十国家和地区 序号序号 国家和地区国家和地区 整机和零部件出口额整机和零部件出口额(万美元万美元)同比同比(%)1 俄罗斯联邦俄罗斯联邦 455906 104.40%2 美国美国 333291-3.36%3 印度尼西亚 159047-14.24%4 日本 140137-4.29%5 澳大利亚 13466

114、1-3.0%6 印度 128084 20.95%7 比利时 105537 2.15%8 巴西 100472-12.31%9 土耳其 92378 108.28%10 沙特阿拉伯 89014 72.03%11 韩国 77174-6.65%12 泰国 74328-13.58%13 荷兰 73731 37.39%14 菲律宾 72260 10.64%15 英国 69739 3.46%16 马来西亚 66098 19.63%17 德国 67897-14.09%18 加拿大 67167-4.07%19 越南 66173-34.05%20 墨西哥 64982 64.12%资料来源：中国工程机械工业协会，华泰

115、研究 资料来源：Wind，华泰研究 工程机械企业出海是发展必经之路。工程机械企业出海是发展必经之路。对比海外龙头对比海外龙头，国内工程机械公司收入仍有较大提升国内工程机械公司收入仍有较大提升空间空间，海外市场星辰大海海外市场星辰大海。我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。2017年之前我国工程机械通过对外承包工程的方式“配套”出口，2017 年以来，我国对外承包工程业务新签合同额趋于稳定，但我国挖机出口销量及占比持续提升，随着我国工程机械产品竞争力提升，已经开始“自主”出海抢占海外市场。23Q3 国内工程机械龙头三一重工、徐工机械收入仅为全球工程机械龙头卡特彼勒的 14%、17

116、%，目前国内工程机械品牌海外市场占有率仍然较低，海外市场星辰大海，国产品牌仍有较大成长空间。图表图表50：三一、徐工、卡特彼勒与小松三一、徐工、卡特彼勒与小松 2022 年收入对比年收入对比 图表图表51：2017 年以来我国对外承包工程新签业务合同额年以来我国对外承包工程新签业务合同额趋于稳定趋于稳定 资料来源：ifind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 海外需求短期降温不改长期稳中有增趋势，各地区需求有结构性支撑海外需求短期降温不改长期稳中有增趋势，各地区需求有结构性支撑 2020-2021 年高增速长后，海外工程机械市场有望实现软着陆。年高增速长后，海外工程机械市场有望实现软着陆

117、。根据 Off-Highway Research 数据，2022 年全球工程机械销量同比 2021 年创下的历史新高下降 7%，其中海外工程机械销售额增长 7%。Off-Highway Research 同时预测 2023 年全球销量将继续下降 7%左右，其中海外国家出现 5%的下滑。Off-Highway Research 预测 2022-2025 年全球工程机械市场软着陆，设备销量仅同比下降个位数，整个预测期内工程机械销量仍保持在每年 100 万台以上。根据 Off-Highway Research 预测，中国市场 2024 年开始保持稳定增长，北美、欧洲等成熟市场需求保持稳定。02040

118、6080002120229M23（亿美元）亚洲:累计值非洲:累计值欧洲:累计值南美洲:累计值北美洲:累计值大洋洲:累计值00500600700卡特彼勒小松三一徐工总营业收入海外收入(亿美元)(15)(10)(5)0554005001,0001,5002,0002,5003,00020082009200000222023M1-10(%)(亿美元)对外承包工程业务新签合同额同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

119、务必一起阅读。31 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表52：Off-Highway Research 预测全球工程机械市场可能缓慢下行至预测全球工程机械市场可能缓慢下行至 2025（单位：台）（单位：台）资料来源：Off-Highway Research，华泰研究 图表图表53：2018-2027 北美工程机械销量及预测（单位：台）北美工程机械销量及预测（单位：台）图表图表54：2018-2027 欧洲工程机械销量及预测（单位：台）欧洲工程机械销量及预测（单位：台）资料来源：Off-Highway Research，华泰研究 资料来源：Off-Highway Research，华泰

120、研究 图表图表55：2018-2027 中国工程机械销量及预测（单位：台）中国工程机械销量及预测（单位：台）图表图表56：2018-2027 印度工程机械销量及预测（单位：台）印度工程机械销量及预测（单位：台）资料来源：Off-Highway Research，华泰研究 资料来源：Off-Highway Research，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 三一重工三一重工(600031 CH)北美市场：基建法案有望支撑需求，国内品牌仍处起步阶段北美市场：基建法案有望支撑需求，国内品牌仍处起步阶段 美国基建法案有望支撑工程机械需求。美国基建法案有望支撑工

121、程机械需求。美国基建法案的发布对基建投资的正向刺激作用显著，2021 年 11 月 15 日签署的基础设施投资和就业法案投资规模为 1.2 万亿美元，其中 5500 亿美元用于新支出，用于修复与升级道路、桥梁、铁路、饮用水和互联网设施等，2022 第三季度以来美国公共建造支出的季调折年同比增速始终保持在两位数以上。政策支持下基建有望支撑工程机械需求保持景气。图表图表57：美国建造支出疫情期间高增，美国建造支出疫情期间高增，2023 年年 6 月增速回归月增速回归 5%左右左右后再次复苏后再次复苏 图表图表58：美国公共建造支出美国公共建造支出 2021 年起增长率上升后趋稳年起增长率上升后趋稳

122、 资料来源：ifind，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。卡特彼勒与约翰迪尔在北美市场占据绝对主导地位。根据 IBISWorld 数据，按收入衡量，2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元。根据 Allied Market Research，2022 年整体北美地区工程机械市场规模约 516 亿美元。2022 年，北美工程机械市场中，卡特彼勒收入 279.81 亿美元，市场占有率约为 40%，占据绝对的主导位置，其余主要厂商包括约翰迪尔、日本小松、日立建机，以及来自欧洲的沃尔沃。2022 年中国工程机械出口北美洲金额 5

123、5.2 亿美元，三一重工北美洲区域收入 40.3 亿元，增长 85.8%，中国品牌市场占有率仍然较低。图表图表59：2022 年美国工程机械制造行业的市场规模为年美国工程机械制造行业的市场规模为 467 亿美元亿美元 图表图表60：卡特彼勒在北美营收与中国向北美出口工程机械金额对比卡特彼勒在北美营收与中国向北美出口工程机械金额对比 资料来源：IBISWorld，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0--092

124、021-04美国建造支出：季调YoY(百万美元)(10)(5)05,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002015-01-012017-04-012019-07-012021-10-01美国:公共建造支出:折年数:季调美国:公共建造支出:折年数:季调:同比(百万美元)(%)0500300200720092001720192021（亿美元）中国出口金额卡特彼勒北美营收 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 三一

125、重工三一重工(600031 CH)欧洲市场：固定资产投资修复欧洲市场：固定资产投资修复后持稳后持稳，进口主要为满足特殊及新兴技术需求，进口主要为满足特殊及新兴技术需求 欧洲固定资产投资修复欧洲固定资产投资修复后持稳后持稳，基础设施项目计划庞大有望带动工程机械设备需求。，基础设施项目计划庞大有望带动工程机械设备需求。2023年 1-9 月，欧盟投资和工业产出有所反弹，2023 年前三个季度固定资产投资分别为 7044、7546、7302 亿欧元，对应同比增速分别为 2.2%、0.7%、-0.2%。2022 年欧洲启动超过 35,000个基础设施项目。巴黎、柏林、马德里等大城市已成为大规模城市基础

126、设施建设的中心，项目总投资额达到 5000 亿欧元，其中交通运输部门投资 1500 亿欧元，住房部门支出 1000亿欧元。此外，一些政府支持的基础设施计划，如哥本哈根的“绿色城市项目”和罗马的“城市更新计划”，总预算达 800 亿欧元。图表图表61：欧盟固定资产投资总额欧盟固定资产投资总额 图表图表62：欧盟欧盟 27 国营建产出国营建产出 资料来源：ifind，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 2022 年欧洲工程机械市场规模约为年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，进口主要为满足特殊及新兴技术需求。亿美元，进口主要为满足特殊及新兴技术需求。根据 Astute Analytic

127、a 数据，2022 年欧洲工程机械市场规模约为 456 亿美元，预计到 2031年将达到 689 亿美元，CAGR=4.73%。2022 年，欧洲生产约 120 万台工程机械，其中超过 700000 台运往欧洲以外地区，在欧洲本地市场销售超过 192500 台。欧洲市场进口约150000 台，以满足特殊需求和新兴技术趋势。欧洲工程机械生产能力超过其内部需求，使其成为建筑设备领域的净出口地区。2022 年占据欧洲工程机械主要市场份额的分别是德国（23%）、英国（13%）、法国（12%）、俄罗斯（8%）、西班牙（8%）等。图表图表63：2022 年欧洲工程机械市场规模约为年欧洲工程机械市场规模约为

128、 456 亿美元亿美元 图表图表64：2022 年年德国、英国占据欧洲工程机械市场主要份额德国、英国占据欧洲工程机械市场主要份额 资料来源：Astute Analytica，华泰研究 资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 欧洲市场挖掘机、装载机需求较高，中国品牌在欧洲市场已有基础布局。欧洲市场挖掘机、装载机需求较高，中国品牌在欧洲市场已有基础布局。与美国相比，欧洲在轮式挖掘机的使用方面名列前茅。根据 Mordor Intelligence，2023 年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达 190.5 亿美元，2028 年预计达 266.9 亿美元，CAGR=6.98%。中国挖

129、掘机 2023 年前三季度对六大洲中出口增幅较大的即为欧洲，出口额为 100.06 亿美元，同比增长 35.3%，占比为 27%。(20)(15)(10)(5)051015200100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002015-03-012017-05-012019-07-012021-09-01欧盟27国资本形成总额:固定资本YoY(百万欧元)(%)(30)(20)(10)040608015-01-012017-04-012019-07-012021-10-01欧

130、盟27国:营建产出YoY(2015年=100)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表65：2023 年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达年欧洲挖掘机和装载机市场规模预计达 190.5 亿美元亿美元 图表图表66：德国、法国市场占欧洲挖掘机与装载机市场主要份额（德国、法国市场占欧洲挖掘机与装载机市场主要份额（2021）资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 资料来源：Mordor Intelligence，华泰研究 东南亚市场：新兴市场炙手可热竞争激烈，中国企业部分国家市占率后来居上东南亚市场：新兴

131、市场炙手可热竞争激烈，中国企业部分国家市占率后来居上 东南亚市场作为工程机械的新兴市场，拥有广阔机遇。东南亚市场作为工程机械的新兴市场，拥有广阔机遇。东南亚各地基建刺激政策频出，印度地区 111 万亿卢比（1.5 万亿美元）投资规模的 NIP 规划详细说明了该国到 2025 年的基础设施发展路线图；印尼政府发布的2020-2024 年国家中期发展计划中，基础设施为优先发展项目，投资总额达 3592 亿美元。新的基础设施投资和大宗商品价格的大幅提升推动了东南亚地区对工程机械产品的需求，工程机械产品的销量节节攀升。据海关总署数据整理，2022 年我国工程机械出口额前 10 国家中，东南亚占 4 位

132、。分别为印度尼西亚，印度，越南，泰国，出口额均超过 10 亿美元 图表图表67：东南亚主要国家固定资产投资情况东南亚主要国家固定资产投资情况 资料来源：ifind，华泰研究 国产品牌在东南亚市场中市占率逐渐提升。国产品牌在东南亚市场中市占率逐渐提升。相对于成熟市场，新兴市场发展迅速，基础设施建设、采矿等下游需求增长加快，多数工程机械制造企业盈利丰厚，扩张的欲望强烈。经销商数量更为充足且信心和积极性较高。以印度尼西亚市场为例，2011-2021 年，中国工程机械企业凭借产品品质、售后服务质量的快速提升与价格优势快速提升印尼市场市占率。2011 年，小松设备占据印尼市场 50%左右的市场份额，卡特

133、彼勒排名第二，占据 20%的市场份额。但 2021 年三一重工市场占比 21，逼近小松的 22。40,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002018-03-012019-01-012019-11-012020-09-012021-07-012022-05-012023-03-01印尼:固定资本形成总额 季 十亿印尼卢比菲律宾:资本形成总额:固定资本 季 百万比索泰国:固定资本形成总额 季 百万泰铢印度:固资形成总额 季 千

134、万印度卢比马来西亚:固定资本形成总额(右轴)季 百万马来西亚林吉特 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表68：印尼市场各大品牌市占率印尼市场各大品牌市占率 资料来源：全球特种机械供应服务平台公众号，华泰研究 俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，国产品牌有望快速布局抢占份额俄罗斯市场：地缘因素机会下的出口黄金“窗口期”，国产品牌有望快速布局抢占份额 2022 年以来中国向俄罗斯出口工程机械金额快速增长。年以来中国向俄罗斯出口工程机械金额快速增长。2023 年 1-9 月，俄罗斯反超美国成为中国工程机械单一国别

135、最大出口市场，出口金额达 45.6 亿美元，同比增长 104%。根据中国机械品牌网，以出口额计算，2022 年年初对俄出口排前三名的工程机械企业依次是日本小松、美国卡特彼勒和英国 JCB；2022 年年底，市占率排名前三公司变为三一重工、徐工集团和中联重科三家中国企业，柳工、龙工等其他中国企业也紧随其后。图表图表69：中国中国 2022、2023 年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长年向俄罗斯出口工程机械金额快速增长 资料来源：Wind，华泰研究 俄罗斯是全球重要的挖掘机消费市场之一，当前建造业与房地产提供需求支撑。俄罗斯是全球重要的挖掘机消费市场之一，当前建造业与房地产提供需求支撑。俄罗斯是全

136、球十大经济体之一，也是世界国土面积最大的国家。俄罗斯拥有丰富的自然资源，包括石油、天然气、煤炭和金属矿等。2022 年俄罗斯石油产量在全球的占比约为 10%。采矿和资源开采需要大量工程机械，如挖掘设备、运输设备和矿山设备。在疫情后的两年内，俄罗斯政府为了提振经济，陆续颁布和推进了多个基础设施建设项目，并且涉及到了市政工程、电力建设、矿石开采、交通建设等多个方面。在此背景下，俄罗斯市场对挖掘机等工程机械的应用需求也随之释放，进而带动其发展势头。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002020-04

137、-----08（万美元）中国:出口金额:工程机械:俄罗斯联邦:累计值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表70：2022 年全球石油产量中俄罗斯位列第三，占全球产量年全球石油产量中俄罗斯位列第三，占全球产量 10%图表图表71：2020-2022 年年俄罗斯固定资本形成总额增速呈上升趋势俄罗斯固定资本形成总额增速呈上升趋势 资料来源：油气杂志，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 图表图表7

138、2：2020-2022 年俄罗斯建造业、房地产行业与矿业增加值持续增长，年俄罗斯建造业、房地产行业与矿业增加值持续增长，2023 上半年承压上半年承压 资料来源：ifind，华泰研究 地缘冲突影响下，中国工程机械企业有望持续提高俄罗斯市场占有率。地缘冲突影响下，中国工程机械企业有望持续提高俄罗斯市场占有率。2022 年俄乌冲突升级后欧美对于俄罗斯实施经济制裁。2022 年美国卡特彼勒已经停止了俄罗斯工厂的运行，日本久保田、日立建机也宣布停止向俄罗斯出口工程机械，小松停止从海外工厂供应俄罗斯矿山使用的挖掘机和推土机等。根据 AEB 数据，2022 年，以卡特彼勒、小松为首的欧美品牌在俄罗斯的销量

139、均出现下滑，其中履带挖掘机销量同比下降 16.05%，挖掘装载机销量同比下降 65%，结合俄罗斯工程机械需求并未显著下降，中国工程机械企业有望弥补产量缺口，进一步提升俄罗斯市场占有率。0美国沙特阿拉伯俄罗斯加拿大伊拉克中国阿联酋伊朗科威特巴西(亿吨/年)0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200212023H1俄罗斯:固定资本形成总额YoY(十亿卢布)05,00010,00015,00020,00025,000200021202

140、22023H1（十亿卢布）俄罗斯:GVA:建造业俄罗斯:GVA:矿业俄罗斯:GVA:房地产活动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表73：AEB 数据显示，数据显示，2022 年海外代表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑年海外代表性品牌在俄罗斯各类工程机械设备销量下滑 产品产品 2021 销量（台）销量（台）2022 销量（台）销量（台）YOY 履带挖掘机 6,335 5,318-16.05%挖掘装载机 5,448 1,907-65.00%履带式拖拉机 1,694 1,307-22.85%轮式装载机 1,577 1

141、,223-22.45%轮式挖掘机 949 1,039 9.48%摩托平地机 998 954-4.41%小型装载机 1,576 736-53.30%刚性框架运输车 336 246-26.79%伸缩臂叉车 486 226-53.50%振动单滚土平滑滚筒 314 204-35.03%振动双滚轮压路机 2D 213 158-25.82%铰接式运输车 321 145-54.83%轮式推土机 139 125-10.07%资料来源：Association of European Businesses(AEB)，华泰研究 销售数据收集自以下公司加总：,Bobcat,Caterpillar,CNH,John D

142、eere,Develon/Doosan,Dressta,Hidromek,Hitachi,Hyundai,JCB,Komatsu,Liebherr,UMG,Volvo.聚焦“产品力”转化为“品牌力”，三一为首的国产品牌出海势在必行聚焦“产品力”转化为“品牌力”，三一为首的国产品牌出海势在必行 2021-2022 年三一海外收入持续高增，全球市占率稳步提升。年三一海外收入持续高增，全球市占率稳步提升。2022 年，三一重工在海外市场营收为 365.7 亿元，同比增长 47.2%，在总营收中的占比达到 45.7%，同比上升 22.3 个百分点。受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务

143、毛利率稳步提升，2022 年三一重工海外市场毛利率达到 26.4%，首次超过国内市场的 24%。市占率方面，根据 AEM 统计数据，2022 年三一挖掘机海外市场份额超过 8%，各区域挖掘机市场份额及销量均快速提升。图表图表74：三一重工海外收入占比逐渐提升三一重工海外收入占比逐渐提升 图表图表75：2022 年三一重工海外营收年三一重工海外营收 365.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 47.2%资料来源：ifind，华泰研究 资料来源：ifind，华泰研究 三一重工经过出口三一重工经过出口-海外投资海外投资-本土化本土化-大区制四个阶段，全球化之路行稳致远。大区制四个阶段，全球化之路行稳致

144、远。三一从 2002年开启全球化后，从单纯的产品出口销售，到绿地投资，再到并购合资，走出了一条独特的全球化发展道路。2006 年建立三一印度，主要经营混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等；2007 年建立三一美国，主要经营混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机；2009 年建立三一欧洲，包含生产基地与研发中心等一系列产业链；2010 年建立三一巴西，主要经营挖掘机械、起重机械。02004006008001,0001,200200002020212022国外国内亿元-20%0%20%40%60%80%100%120%

145、140%160%180%0500300350400200002020212022国外YoY(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表76：三一海外布局三一海外布局 时间时间 对应阶段对应阶段 取得成就取得成就 2002-2005 出口阶段 三一从 2002 年开启全球化后，实施子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作等发展阶段，从单纯的产品出口销售，到绿地投资，再到并购合资，三一走出了一条独特的全球化发展道路。2006-200

146、9 海外投资阶段 三一陆续在印度、美国、德国、巴西建立了研发制造基地，是中国最早在海外投资建厂的工程机械企业。2009-2012 本土化阶段 三一致力实现研发、生产、销售、服务全价值链的本土化。2012 年，三一成功收购德国普茨迈斯特公司，这是三一历史上首个跨国并购案例，从此三一成为了全球混凝土行业的绝对领导者。同年，三一与奥地利帕尔菲格成立合资公司，实现交叉持股，进入随车起重机领域。至此，三一全球化步入新纪元。2012 年-至今 大区制阶段 三一全球化进入大区制阶段，全球布局基本完成。截止目前，三一在海外共有四个制造基地（美国、德国、印度、巴西）、十个销售大区。2013 年，全面布局一带一路

147、。三一全球化步入高速发展时期。2017 年，三一海外销售额达 25 亿美元，比上年增长 30%，三一海外销售连年过百亿，七成来自“一带一路”沿线国家。2020 年，在疫情造成全球经济复苏乏力，海外工程机械设备需求下降 27%的不利局面下，三一海外事业“顶风前行、跑赢大势”，海外销售额实现正增长，连续 7 年达成“过百亿”成就。资料来源：三一重工官网，华泰研究 出海展望：切入难度与市场空间并存，推动产销本地化与建立品牌力为关键出海展望：切入难度与市场空间并存，推动产销本地化与建立品牌力为关键 三一依靠本土化生产扩大成本优势，提高产品性价比进一步打开市场。三一依靠本土化生产扩大成本优势，提高产品性

148、价比进一步打开市场。在全球范围内设立办事处、研发中心以及制造基地，实现了研发、生产、销售、服务全价值链的本土化战略布局，形成了三一印度、三一美国等四大产业园。其中三一美国目前是中国工程机械企业中唯一在美国设厂的企业，其美国业务本地化经营也较为成熟。根据公司官网数据，三一美国产业园总面积 3.7 万平方米，年产能 2000 台套，本地员工近 100 名。三一欧洲总面积25 万平方米，建立了包括研发中心、生产基地等一套完整的产业链，能提供满足欧洲 CE标准的产品线。三一印度已在挖掘机、起重机、桩机、矿机、道路和港口机械等多个垂直产品领域占据当地行业相当部分市场份额。三一印度浦那的本土化制造工厂投资

149、超过 7.5亿卢比，至 2022 年已销售超 22000 台设备。图表图表77：三一重工海外产业布局三一重工海外产业布局 产业集群产业集群 成立时间成立时间 投资规模投资规模 主营业务主营业务 三一印度 2006 年 6000 万美元 混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等 三一美国 2007 年 6000 万美元 混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机 三一欧洲 2009 年 1 亿欧元 全系列挖掘机、流动港口机械（正面吊、空箱堆高机、重型叉车）、履带起重机和桩机等。三一巴西 2010 年 2 亿美元 挖掘机械、起重机械等 资料来源：三一官网，华泰研究 销售渠道方面，代理与直销结

150、合达成服务本地化，强调快速响应即时服务。销售渠道方面，代理与直销结合达成服务本地化，强调快速响应即时服务。对于美国等成熟市场，大多经销商与卡特彼勒，小松等知名品牌深度绑定，优质代理商稀缺。因此我国各大制造商首先在海外设立销售子公司或办事处，并积极开拓本地代理商，推进服务本地化。而以印尼为代表的东南亚客户具有“类中国”客户特性，更重视价格便宜及售后支持快速，服务件到位时间短。三一重工为首的国内企业将服务做到极致24 小时解决问题。在各个大客户处建立网点，常年驻扎服务工程师，可快速更换油缸、发动机等核心部件。同时，三一重工打造及时服务体系，实现全球范围内工程机械两小时到达现场，24 小时完工的服务

151、承诺。以卡特小松为首的企业并不采取即时服务的体系，响应速度较中国企业更慢，无法满足如东南亚等新兴市场客户开工时间长的需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表78：三一重工全球服务网点三一重工全球服务网点 资料来源：三一官网，华泰研究 租赁有望成为推动成熟市场关键因素之一。租赁有望成为推动成熟市场关键因素之一。工程机械租赁在发达国家已经成为一种主要的营销手段。租赁有望成为三一重工在欧洲市场释放潜力的关键，2020 年三一重工欧洲公司位于德国贝德堡总部的首家租赁仓库开业，开始涉足租赁业务。2023 年 9 月，三一重机与

152、法巴租赁在昆山产业园进行全球战略合作会谈，签署启用法国库存融资项目，并将逐步在东南欧、荷比卢、意大利、北美和东南亚等地区推广库存融资和零售融资业务，以更好地满足全球客户需求。图表图表79：三一欧洲德国贝德堡总部租赁仓库三一欧洲德国贝德堡总部租赁仓库 图表图表80：三一重机与法巴租赁举行全球战略合作会谈三一重机与法巴租赁举行全球战略合作会谈 资料来源：吊装机械工程公众号，华泰研究 资料来源：三一集团公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 三一重工三一重工(600031 CH)借力大型工程机械展，参与建设各国标志性工程，打响品牌知名度。借力大型工程机械展

153、，参与建设各国标志性工程，打响品牌知名度。中国企业品牌建设在成熟市场仍有欠缺，每三年一届的拉斯维加斯工程机械展对意图进驻北美市场的中国工程机械企业而言是建立品牌知名度与信任的机会。如 2014 年拉展中，三一拿下的销售及意向订单超过 1.3 亿美元。三一同时积极参建全球重点工程，打响品牌知名度。在阿联酋迪拜的哈利法塔，三一超高压拖泵创造全球最高的泵送纪录；三一起重机设备完成印度世界最高“团结雕像”80%的起吊工程；在巴西的世界杯与奥运会场馆，三一上百台挖掘机、起重机、平地机全程参与建设；30 多台三一设备助力埃及新首都中央商务区建设。图表图表81：三一重工三一重工 2023 美美国拉斯维加斯展

154、展台国拉斯维加斯展展台 图表图表82：三一泵车在阿联酋世界第一高楼迪拜塔施工三一泵车在阿联酋世界第一高楼迪拜塔施工 资料来源：第一工程机械网，华泰研究 资料来源：工程机械品牌网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 三一重工三一重工(600031 CH)电动化为大势所趋但仍需时间酝酿，为助力全球化关键因素电动化为大势所趋但仍需时间酝酿，为助力全球化关键因素 工程机械电动化是大势所趋但道阻且长，火候仍需时间酝酿工程机械电动化是大势所趋但道阻且长，火候仍需时间酝酿 政策驱动下海外市场重视政策驱动下海外市场重视工程机械电动化工程机械电动化发展发展。全球各地对非道

155、路机械的排放法规日趋严格，政策引导下推动工程机械加速电动化进程。根据 EUROMOT 欧洲内燃机制造协会的政策解读报告，2019 年底低于欧 V 排放的内燃机已全部停产，2039 年低于欧 V 排放产品有望全部退出市场。根据 Astute Analytica，2022 年欧盟指令要求所有建筑设备到 2025 年应将碳排放量减少至少 20%。这导致对电动和混合动力建筑机械的需求增加。技术咨询公司FEV 在德国制造业联合会（VDMA）的报告上表示，2030 年 1956kW 级小型挖掘机，电驱（包括油电混动，电池纯电）市场比例提升到 9%，56160kW 级大型挖掘机市场比例会达到 20%。此外，

156、FEV 认为到 2030 年，约有 20%的中大吨位挖掘机使用油电混动技术。政策持续推动下海外市场电动化结构性机会明显。图表图表83：日立欧洲首款零排放电动挖掘机日立欧洲首款零排放电动挖掘机 ZX55U-6EB 图表图表84：三一英国公司推出三一英国公司推出 SY19E 电动迷你挖掘机电动迷你挖掘机 资料来源：第一工程机械网，华泰研究 资料来源：全球特种机械供应服务平台，华泰研究 全生命周期成本观念深入人心，推动工程机械电动化趋势日益加强。全生命周期成本观念深入人心，推动工程机械电动化趋势日益加强。对于欧美下游客户来说，相较于国内市场更侧重于购置成本，欧洲市场更看重全生命周期成本（TCO）。以

157、一台挖掘机的全生命周期成本为例，占比最多的是燃料费用，其次是修理费用，新机占比不超过25%。TCO从用户投资角度出发，是产品综合竞争力的表现和用户采购决策的核心因素。工程机械的电动化可以明显降低 TCO。欧洲工程机械电动化趋势及中国制造商进入欧洲市场面临的挑战（张成玉，2021）提到，根据麦肯锡的分析，电驱化可降低 21%的全生命周期成本。图表图表85：作业时间作业时间 18000 小时小时/20 吨级挖掘机全生命周期成本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用吨级挖掘机全生命周期成本中新机占比较小，电驱化可节省大量燃料费用 资料来源：第一工程机械网公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声

158、明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 三一重工三一重工(600031 CH)中国工程机械市场电动化同样稳步推进。中国工程机械市场电动化同样稳步推进。根据各级政府发布的政策文件，工程机械电动化的配套政策正在不断落地，政府积极鼓励支持电动化重卡、电动非道路移动机械等工程机械的发展，逐步推动其替代传统高污染燃油工程机械。且在一定领域，给予电动化产品优先的路权。2023 年 9 月，工信部等七部门联合发布 机械行业稳增长工作方案（20232024年），其中提到，引导企业加强新能源工程机械用电池、电机、电控等关键核心零部件攻关和规模应用。聚焦矿山、港口等典型应用场景及川藏铁路等重大工程建设需求，开展电

159、动挖掘机、电动装载机等电动化产品的示范应用等。图表图表86：促进工程机械新能促进工程机械新能源化及减排的相关政策源化及减排的相关政策 发布主体发布主体 日期日期 政策名称政策名称 相关内容相关内容 杭州市 2022 年 11 月 杭州市非道路移动机械排气污染防治规定 市和区、县(市)人民政府应当采取措推广使用节能环保型和新能源、清洁能源非道路移动机械,鼓励淘汰或者清洁化改造高排放非道路移动机械。四川省 2022 年 6 月 交通基础设施施工设备充换电技术标准 全面推动电动工程施工设备发展。生态环境部 2022 年 6 月 关于印发减污降碳协同增效实施方案的通知 有序推进非道路移动机械使用新能源

160、清洁能源动力，探索开展中重型电动，燃料电池货车示范应用和商业化运管。生态环境部 2020 年 12 月 非道路移动机械污染防治技术政策 鼓助混合动力、纯电动、燃料电池等新能源技术在非道路移动机械上的应用，优先发展中小非道路移动机械动力装置的新能源化，逐步达到超低排放，零排放。资料来源：各部门官网，华泰研究 新能源工程机械火候仍需时间酝酿，当前价格因素及开工时长较低为主要掣肘。新能源工程机械火候仍需时间酝酿，当前价格因素及开工时长较低为主要掣肘。新能源工程机械相较新能源汽车等产业起步较晚，影响电动化普及因素较多，当前最关键的因素为电动化产品价格较高但当前开工率不足，经济效应较低。在市场需求偏弱时

161、期，土地项目开工率不足，工程机械用户的生产经营受创，更加关心短期的经济效益。而在购置端电动工程机械的售价会更高。根据 36 氪数据，市场上纯电动装载机价格在 80 万元左右，燃油装载机售价 35 万元左右，中间有 45 万元左右的差价；同时这种较大的差价在其他电动工程机械种类中也是普遍现象。开工景气度较低时，电动工程机械高昂的售价会提高客户的购买门槛，也会延长回本周期。阻碍电动化进一步发展。电动化产品更适用于低功率及固定应用场景，应率先切入经济性、环保性需求最迫切的电动化产品更适用于低功率及固定应用场景，应率先切入经济性、环保性需求最迫切的场场景。景。工程机械的电动化并非一蹴而就，由于诸多限制

162、因素，当前电动工程机械在很多情况下仅应用在细分作业场景，如线路固定的重卡运输，轻载上坡、重载下坡的矿场运输等场景。根据我们的总结，电动化工程机械使用场景的特点主要包括三个方面，分别是开工时长足够保证经济性、应用场景相对固定便于充放电以及功率要求相对较低。1）在前期发展阶段，市场占有率大、使用频率高的机型更有望率先突围。在前期发展阶段，市场占有率大、使用频率高的机型更有望率先突围。市占规模大的品类行业平均制造成本较有优势；使用频率高、时间长，生命周期内的平均成本更具经济性。从经济性、环保性需求最迫切的场景开始，随着政策不断加码、认知不断深入、性能不断提升、价格不断下降，电动工程机械的市场份额有望

163、逐步提升。比如港口集装箱业务一般都是 24 小时不间断作业，对应所需的起重机，吊车设备工作强度大，电动化后经济性凸显。2）电动化工程机械更适用于相对固定场景，利于充放电。电动化工程机械更适用于相对固定场景，利于充放电。与叉车在场内运营且距离较短不同，挖掘机、装载机、起重机械等主要在野外道路、施工工地展开工作，周边工作环境恶劣，缺乏充电或架设充电设施的条件。而从耗电量来看，挖掘机、装载机等设备耗电量又远高于叉车，因此更需要频繁充电或增加电池装机量，增加了成本，进一步削弱其市场竞争力。因此相对固定的作业环境更适用于电动化产品，比如同为装载机作业，电厂、港口等轻载间歇作业工况，电动款装载机有着得天独

164、厚的优势，但是环境恶劣的矿山采石场里，续航只有 6-8 小时的电装并不适用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 三一重工三一重工(600031 CH)3）工程机械作业对功率要求较高，电动化产品目前主要适用于低功率场景。工程机械作业对功率要求较高，电动化产品目前主要适用于低功率场景。挖掘机、装载机、起重机械等工程机械重量远高于叉车，搭载电池量超大。如三一重工研制的纯电起重机搭载锂电池量高达 282KWh，博雷顿推出的纯电动装载机搭载电池量更高达423KWh。过多的锂电池装机量导致电动工程机械成本偏高。因此目前对于挖掘机等工程机械产品，三一等品牌聚焦于微挖与小挖，利用

165、低功率产品率先打开市场。电动装载机率先突破扛起电动化大旗，电动挖掘机及混凝土机械有结构性机会。电动装载机率先突破扛起电动化大旗，电动挖掘机及混凝土机械有结构性机会。电动装载机作业场所固定，更能发挥节能效率，在钢厂、搅拌站、港口等场景率先较大规模应用。根据中国工程机械工业协会数据，2023 年 1-11 月共销售电动装载机 3079 台（3 吨 15 台，5 吨 2344 台，6 吨 720 台），其中 11 月销售 543 台，单月销量占国内装载机总销量 6.11%。挖掘机作为应用更为广泛的工程机械，主力为履带式，行走采用液压系统，行动较为缓慢，与以轮式为主的装载机相比，行驶长距离至充电桩充电

166、更加困难，因此替代难度更大，目前部分微挖、小挖、中挖已经实现电动化。其他工程机械产品中，混凝土机械中电动化产品主要是搅拌车、泵车，三一的电动搅拌车成熟度较高，为主打产品。而路面机械、桩工机械和自卸车基本可以实现电动化，起重机目前部分小功率型号可以电动化，大功率煤炭机械与港口机械部分还未实现电动化。图表图表87：电动装载机场景化解决方案电动装载机场景化解决方案 资料来源：晋工新能源公众号，华泰研究 电动化作为重大技术变革有望重塑全球竞争格局，中国企业有望弯道超车电动化作为重大技术变革有望重塑全球竞争格局，中国企业有望弯道超车 以史为鉴，工程机械发展过程中如发动机、液压技术等重大技术变革都会带来行

167、业格局的以史为鉴，工程机械发展过程中如发动机、液压技术等重大技术变革都会带来行业格局的重塑，电动化作为又一重大技术变革有望重塑全球竞争格局。重塑，电动化作为又一重大技术变革有望重塑全球竞争格局。参照历史，彼时作为具有“核心技术领先优势”的发动机以及液压产品都带来了工程机械市场的大变动。卡特彼勒大萧条时期率先推出柴油发动机降本增效，1933 年卡特彼勒柴油机产量超过了 1932 年的美国总产量，初步奠定龙头地位；1980s 小松通过与比塞洛斯合作率先掌握液压技术，凭借液压产品攻占美国本土市场。小松在美国的销售额从 1983 年的 1.3 亿美元增至 1984 年 3 亿美元，占有美国市场约 9%

168、的份额，卡特彼勒则在 1981-1984 年出现连续经营亏损。我们认为电动化是继发动机与液压技术后工程机械又一重大技术变革，有望重塑全球市场竞争格局。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 三一重工三一重工(600031 CH)图表图表88：1932 年柴油机的量产帮助卡特困境反转年柴油机的量产帮助卡特困境反转 图表图表89：1980s 小松重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机小松重心从推土机过渡至液压挖掘机和轮式装载机 资料来源：卡特彼勒百年发展史(工程机械与维修,2000(05)，华泰研究 资料来源：机械巨人小松：无所畏惧的信念(安崎晓，2017 年 8 月版

169、)，华泰研究 参照叉车行业，受益于锂电化浪潮，中国电动叉车的性能实现了重大突破，开启了中国叉参照叉车行业，受益于锂电化浪潮，中国电动叉车的性能实现了重大突破，开启了中国叉车加速走向世界的新征程。车加速走向世界的新征程。2018-至今是我国叉车高质量发展期，随着我国工业水平不断提升，创新驱动让中国锂电产业领跑全球。2020 年开始行业细分结构增速出现拐点，内燃叉车（4/5 类车）增速持续低于行业增速，价格更高的电动平衡重叉车（1 类车）与电动乘驾式仓储叉车（2 类车）增速开始强于行业增速，并且在 2022 年分别达到 16.92%和 13.03%的同比增速，显著高于-4.68%的全行业叉车销量增

170、速，成为细分结构中成长较高的板块，叉车高端化成为新趋势。图表图表90：2018-至今电动叉车性能提升助力中国叉车走向世界至今电动叉车性能提升助力中国叉车走向世界 注：中国叉车销量包含中国叉车出口数量 资料来源：Wind、中国工程机械工业协会、华泰研究 中国“三电”技术全球领先，工程机械有望借助电动化加速全球化，抢占市场份额。中国“三电”技术全球领先，工程机械有望借助电动化加速全球化，抢占市场份额。随着中国“三电”技术逐步成熟，电池、电机等核心零部件的制造成本不断降低，产业化规模逐步加大，工程机械从研发成本至采购成本都在不断降低，电动化产品的产品力也在全球处于较为领先的地位，产品在全球终端市场的

171、竞争力逐步提升。借鉴过去工程机械市场格局被核心技术变革重塑和叉车凭借锂电出海的经验，中国工程机械有望借助电动化加速全球化布局。-100%-50%0%50%100%150%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020052006200720082009200000221类叉车销量（台）2类叉车销量（台）3类叉车销量（台）4、5类叉车销量（台）1类增速%2类增速%3类增速%4/5类增速%叉车行业销量增速%2005以前萌芽期2006-2017快速普及期2018

172、-至今电动叉车性能提升助力中国叉车走向世界 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 三一重工三一重工(600031 CH)三一电动化布局逐步完善，掌握核心技术。三一电动化布局逐步完善，掌握核心技术。全面布局工程机械电动化，三一近年来持续推进主机产品电动化及相关核心零部件与技术开发。2021 年 9 月，三一技术装备有限公司成立，主要从事新能源电池设备研发、制造及销售；2021 年 10 月三一携手上游电池厂商宁德时代合作，共同攻关电动搅拌车；2022 年 2 月三一再次携手宁德时代建造全国首条电动重卡干线；2022 年 8 月三一成立新公司“三一锂能源”，直接进入锂电

173、池和储能领域；2023年 3 月，三一锂能（山东）新能源技术有限公司、三一锂能（烟台）新能源有限公司，间隔一周先后成立。图表图表91：三一重工电动化产品进展三一重工电动化产品进展 2020 2021 2022 电动化产品数量 下线 10 款 2021 年开发 34 款，上市 20 款 2022 年开发 79 款，上市 67 款 具体产品 挖机、起重机、自卸车、搅拌车和路面机械 4 款纯电搅拌车，4 款纯电挖掘机，4 款纯电自卸车 开发 11 款电动挖机，上市 7 款 收入规模 电动化工程车辆销量破 1000，收入近 10 亿 销售额突破 27 亿元，增速超 200%电动化研发人数 不足 100

174、 人 超 1600 人 资料来源：三一重工年报，华泰研究 三一电动化产品引领行业趋势，在海外市场大受欢迎。三一电动化产品引领行业趋势，在海外市场大受欢迎。在 2022 年披露的年度报告中三一表示，2022 年，公司电动化产品销售额已突破 27 亿元，增速超 200%，销量超 3500 台。截至 2022 年，三一开发完成 79 款电动工程机械产品，上市 67 款。2023 年，三一继续全面推进产品电动化开发及核心技术研究，2023 年前三季度，三一电动化产品收入逆势增长，在当前可商业化落地的电动化工程设备领域，均取得行业领先地位，例如，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居

175、行业第一。三一电动化产品热销海外，电动搅拌车首款“国际专用”车型iONTRON408P 成功通过欧盟整车型式认证（WVTA）并上牌，成为国内第一款获得欧洲市场准入资格的电动工程车产品。三一纯电动微挖 SY19E在 bauma 2022 展览上备受关注，获得众多询价。图表图表92：中国第一款获欧洲准入资格的电动搅拌车中国第一款获欧洲准入资格的电动搅拌车 iONTRON408P 图表图表93：三一纯电动微挖三一纯电动微挖 SY19E 资料来源：三一集团官方公众号，华泰研究 资料来源：三一集团官方公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 三一重工三一重工(6

176、00031 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 挖机销量及公司市占率展望挖机销量及公司市占率展望：国内工程机械行业当前仍处于磨底阶段，高保有量、弱回款下 24 年或仍有一定下行压力，但地产新开工降幅收窄+增发国债支撑基建需求有望对工程机械需求形成支撑，25 年宏观经济继续转好叠加更新需求向上有望迎来新一轮上行周期；海外市场需求放缓，24 年出口预计下行，25 年随着海外市场需求复苏有望重回增长轨道。我们预计 23/24/25 年挖掘机销量增速分别为-25%/-7%/16%；预计 23 年公司总体市占率在出口占比提升带动下略有提升，未来国内、海外市场均面临较为激烈的竞争，市占率

177、预计维持稳定在 33.38%；23 年升级国四以及产品结构升级均价有望提升至 48 万元/台，24 年产品结构升级提升至 50 万元/台，25 年产品结构相对稳定后均价预计稳定。而毛利率方面，预计 23 年公司加强成本控制，且原材料价格下降的背景下公司除桩工机械和金融业务外，主要业务毛利率均有所上升，24/25 年公司持续加强成本控制，叠加行业复苏带来的规模效应，除其他业务和金融业务外，毛利率预计稳步小幅上行。挖掘机械：挖掘机械：根据行业销量、公司市占率及均价测算，预计 23-25 年公司挖掘机械收入增速分别为-12.18%/-3.13%/16.00%，毛利率方面，23H1 公司挖掘机械毛利率

178、为 34.29%，公司持续加强成本控制及均价影响下预计 23-25 年毛利率分别为 33%/34%/35%；混凝土机械：混凝土机械：混凝土与地产相关度较高，22 年受地产影响较大，23 年低基数下下行压力减小，24/25 年随地产温和复苏有望增长，预计 23-25 年收入增速分别为-5%/5%/10%，23H1公司混凝土机械毛利率为 22.07%，未来公司持续加强成本控制毛利率有望提升，预计 23-25年毛利率分别为 22%/22.5%/23%；起重机械：起重机械：起重机械和混凝土机械均与地产相关度较高，但起重机械受益于风电吊装等需求，其增速有望好于混凝土机械，预计 23-25 年收入增速分别

179、为 0%/5%/15%，毛利率趋势与挖掘机趋同，23H1 公司起重机械毛利率为 25.00%，预计 23-25 年毛利率分别为25%/25.5%/26%；桩工机械：桩工机械：公司桩工机械收入规模较小，23 年受地产基建影响较大，国家万亿基建投入主要用于水利项目投资对桩工机械需求有一定支撑，预计 23-25 年收入增速分别为-30%/0%/5%，因收入下滑，23H1 公司桩工机械毛利率为 32.69%，24/25 年加强成本管控有望提升，预计 23-25 年毛利率分别为 32%/32.5%/33%；路面机械：路面机械：主要受基建投资景气度影响，受益于万亿基建投入，预计 23-25 年收入增速分别

180、为 5%/10%/10%，23H1 公司路面机械毛利率为 28.85%，毛利率趋势与挖掘机趋同，预计 23-25 年毛利率分别为 28.8%/29.5%/30%；配件及其他：配件及其他：公司重点发力后市场，预计 23-25 年收入增速分别为 50%/50%/40%，23H1公司配件及其他毛利率为 23.92%，毛利率趋势与挖掘机趋同，预计 23-25 年毛利率分别为24%/24.5%/25%；费用率：费用率：销售费用率及管理费用率方面，因疫情影响减弱后 23 年公司展会、差旅等费用明显增加，且公司加强海外市场开拓，预计 23 年销售及管理费用率有所上升，此后公司加强费用管控有望恢复，预计 23

181、/24/25 年公司销售费用率分别为 8.40%/7.80%/7.60%，管理费用率分别为 3.70%/3.30%/3.20%；研发费用率方面，未来公司持续投入电动化及全球化产品型谱，研发费用率预计维持高位且随规模优势有一定下滑，预计 23/24/25 年公司研发费用率分别为 8.60%/8.20%/8.00%；财务费用率方面，23 年汇兑损益影响较大，预计 23 年财务费用率-0.65%，未来汇兑损益影响减弱，且公司财务状况健康，预计 24/25 年公司财务费用率分别为 0.17%/0.26%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 三一重工三一重工(600031

182、CH)图表图表94：盈利预测盈利预测 单位（百万元）单位（百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 假设假设 挖机行业销量（台）327,605 342,784 261,346 196,010 182,289 211,455 公司挖机行业市占率 27.97%30.63%31.38%33.38%33.38%33.38%公司挖机均价（万元/台）36.15 39.76 43.6 48 50 50 总收入总收入 100054.28 106873.39 80822.13 78965.71 86082.57 102825.36 yoy 32.23%6.82%-24.38

183、%-2.30%9.01%19.45%营业收入营业收入 挖掘机械 37,528.28 41,750.06 35,755.62 31,401.69 30,420.39 35,287.65 混凝土机械 27,051.88 26,674.13 15,080.36 14,326.34 15,042.66 16,546.93 起重机械 19,409.10 21,858.96 12,669.95 12,669.95 13,303.45 15,298.96 桩工机械 6,824.94 5,166.23 3,065.23 2,145.66 2,145.66 2,252.94 路面机械 2,804.32 2,70

184、5.81 3,080.83 3,234.87 3,558.36 3,914.19 配件及其他 3,206.15 5,405.34 8,448.56 12,672.84 19,009.26 26,612.96 其他业务 2,517.33 2,552.80 1,917.55 1,629.92 1,629.92 1,792.91 金融业务 712.30 760.05 804.03 884.43 972.88 1,118.81 占比占比 挖掘机械 37.51%39.06%44.24%39.77%35.34%34.32%混凝土机械 27.04%24.96%18.66%18.14%17.47%16.09%

185、起重机械 19.40%20.45%15.68%16.04%15.45%14.88%桩工机械 6.82%4.83%3.79%2.72%2.49%2.19%路面机械 2.80%2.53%3.81%4.10%4.13%3.81%配件及其他 3.20%5.06%10.45%16.05%22.08%25.88%其他业务 2.52%2.39%2.37%2.06%1.89%1.74%金融业务 0.71%0.71%0.99%1.12%1.13%1.09%营业收入增速营业收入增速 挖掘机械 35.85%11.25%-14.36%-12.18%-3.13%16.00%混凝土机械 16.60%-1.40%-43.4

186、6%-5.00%5.00%10.00%起重机械 38.84%12.62%-42.04%0.00%5.00%15.00%桩工机械 41.90%-24.30%-40.67%-30.00%0.00%5.00%路面机械 30.59%-3.51%13.86%5.00%10.00%10.00%配件及其他 48.04%68.59%56.30%50.00%50.00%40.00%其他业务 44.68%1.41%-24.88%-15.00%0.00%10.00%金融业务 6.70%5.79%10.00%10.00%15.00%毛利率毛利率 挖掘机械 34.67%28.94%27.90%33.00%34.00%3

187、5.00%混凝土机械 27.30%24.99%21.77%22.00%22.50%23.00%起重机械 21.67%19.59%15.77%25.00%25.50%26.00%桩工机械 44.95%40.71%36.46%32.00%32.50%33.00%路面机械 31.06%28.57%22.31%28.80%29.50%30.00%配件及其他 24.66%20.84%19.88%24.00%24.50%25.00%其他业务 23.98%27.54%44.50%45.00%45.00%45.00%金融业务 55.79%60.41%52.96%50.00%50.00%50.00%期间费用率期

188、间费用率 12.80%14.83%19.26%20.05%19.47%19.06%销售费用率 5.33%6.27%7.80%8.40%7.80%7.60%管理费用率 2.20%2.59%3.27%3.70%3.30%3.20%研发费用率 4.99%6.09%8.57%8.60%8.20%8.00%财务费用率 0.28%-0.12%-0.36%-0.65%0.17%0.26%净利率净利率 15.85%11.53%5.45%6.48%8.43%9.52%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 三一重工三一重工(600031 CH)可比公司

189、估值可比公司估值 我们选取同公司业务高度相似的徐工机械、中联重科、浙江鼎力作为可比公司。可比公司24 年 iFind 一致预期 PE 均值为 10.90 倍，考虑到公司领先且更完善的海外布局以及规模优势带来的更强的盈利能力，且公司作为行业龙头依然坚持投入研发带来的潜在成长性，我们给予公司 24 年 20 倍 PE，对应目标价 16.59 元，维持“买入”评级。图表图表95：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 12 月月 29 日）日）研发费用率研发费用率 股价股价 市值市值 归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称 2022(元元)(亿元亿元)

190、2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000425 CH 徐工机械 4.35 5.46 645.16 43.07 61.72 79.18 99.74 14.98 10.45 8.15 6.47 000157 CH 中联重科 6.02 6.53 525.02 23.06 36.15 47.47 60.49 22.77 14.52 11.06 8.68 603338 CH 浙江鼎力 3.72 51.17 259.10 12.57 16.48 19.22 22.55 20.61 15.72 13.48 11.49 平均值 4.70 19.45 1

191、3.57 10.90 8.88 600031 CH 三一重工 8.57 13.77 1168.49 42.73 49.65 70.40 94.99 27.35 23.53 16.60 12.30 注：可比公司盈利预测来自 iFind 一致预测 资料来源：iFind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）地缘政治及地缘政治及汇率波动风险：汇率波动风险：据公司 2023 年中报，23H1 公司海外收入占比约 56.28%，地缘政治风险将影响公司海外收入，人民币汇率波动将影响公司的盈利水平。2）竞争格局超预期恶化：竞争格局超预期恶化：工程机械行业竞争充分，若下游需求疲软，行业内主要公司有可能通过降价的

192、方式抢占份额，影响板块盈利能力。3）资产减值资产减值影响影响当期净利润：当期净利润：23 年前三季度公司资产减值损失占收入比约 0.08%，信用减值损失占收入比约 1.51%，若下游需求复苏不及预期且行业资金紧张问题得不到缓解，则资产减值会对公司当期利润造成影响。图表图表96：三一重工三一重工 PE-Bands 图表图表97：三一重工三一重工 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 022456790Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)三一重工40 x30 x25x20 x15x0163

193、24864Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)三一重工7.6x6.1x4.6x3.1x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 三一重工三一重工(600031 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 93,719 105,762 99,465 107,776 114

194、,836 营业收入营业收入 106,873 80,822 78,966 86,083 102,825 现金 14,812 21,343 17,335 20,007 20,743 营业成本 78,680 60,800 56,448 61,338 72,754 应收账款 19,655 25,022 24,332 26,305 27,814 营业税金及附加 422.27 368.41 359.94 392.38 468.70 其他应收账款 2,173 2,858 2,587 2,793 2,920 营业费用 6,699 6,302 6,633 6,714 7,815 预付账款 748.03 1,04

195、2 706.92 1,199 1,078 管理费用 2,771 2,639 2,922 2,841 3,290 存货 18,463 19,738 19,192 21,701 26,802 财务费用(124.52)(293.60)(512.77)142.25 269.66 其他流动资产 37,868 35,759 35,312 35,772 35,480 资产减值损失(5.41)(103.99)(78.97)(86.08)(102.83)非流动资产非流动资产 44,838 52,993 55,187 57,118 58,537 公允价值变动收益 53.55(250.26)(500.00)0.00

196、 200.00 长期投资 2,333 2,239 2,170 2,100 2,031 投资净收益 1,045 746.05 225.00 225.00 225.00 固定投资 13,295 19,636 22,810 25,200 26,617 营业利润营业利润 13,807 4,747 5,586 7,932 10,713 无形资产 3,881 4,438 4,115 3,846 3,704 营业外收入 155.72 225.63 150.00 150.00 150.00 其他非流动资产 25,328 26,680 26,092 25,972 26,185 营业外支出 107.04 140.

197、22 120.00 120.00 120.00 资产总计资产总计 138,557 158,755 154,652 164,894 173,373 利润总额利润总额 13,856 4,832 5,616 7,962 10,743 流动负债流动负债 61,432 67,630 63,654 72,337 77,317 所得税 1,530 427.82 497.17 704.88 951.07 短期借款 5,778 4,540 4,540 4,540 4,540 净利润净利润 12,326 4,405 5,119 7,257 9,792 应付账款 20,484 19,718 22,095 18,79

198、7 28,141 少数股东损益 292.32 131.78 153.14 217.13 292.96 其他流动负债 35,170 43,372 37,018 49,000 44,636 归属母公司净利润 12,033 4,273 4,965 7,040 9,499 非流动负债非流动负债 12,029 25,116 21,230 17,229 13,057 EBITDA 15,576 7,333 9,068 12,042 15,276 长期借款 9,603 21,625 17,740 13,738 9,567 EPS(人民币，基本)1.43 0.51 0.59 0.83 1.12 其他非流动负债

199、 2,426 3,491 3,491 3,491 3,491 负债合计负债合计 73,461 92,746 84,884 89,566 90,375 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 1,404 1,043 1,196 1,413 1,706 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 8,493 8,493 8,486 8,486 8,486 成长能力成长能力 资本公积 5,144 5,374 5,374 5,374 5,374 营业收入 6.82(24.38)(2.30)9.01 19.45 留存公积 52,426 52,905 56,396

200、61,345 68,022 营业利润(25.56)(65.62)17.67 42.00 35.06 归属母公司股东权益 63,691 64,966 68,572 73,915 81,292 归属母公司净利润(22.02)(64.49)16.21 41.78 34.93 负债和股东权益负债和股东权益 138,557 158,755 154,652 164,894 173,373 获利能力获利能力(%)毛利率 26.38 24.77 28.52 28.74 29.25 现金流量表现金流量表 净利率 11.53 5.45 6.48 8.43 9.52 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021

201、 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.93 6.67 7.34 9.63 11.80 经营活动现金经营活动现金 11,904 4,099 3,867 13,790 12,463 ROIC 26.75 8.52 9.66 13.63 17.14 净利润 12,326 4,405 5,119 7,257 9,792 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,102 2,572 3,017 3,679 4,263 资产负债率(%)53.02 58.42 54.89 54.32 52.13 财务费用(124.52)(293.60)(512.77)142.25 269.66 净负债比率(%

202、)6.97 13.85 16.64 6.69 0.27 投资损失(1,045)(746.05)(225.00)(225.00)(225.00)流动比率 1.53 1.56 1.56 1.49 1.49 营运资金变动(1,222)(2,264)(2,846)3,539(1,025)速动比率 0.87 0.97 0.94 0.90 0.87 其他经营现金(132.06)425.79(684.49)(602.58)(611.30)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(9,288)(1,838)(5,487)(5,385)(5,257)总资产周转率 0.81 0.54 0.50 0.54 0.6

203、1 资本支出(10,300)(5,665)(5,180)(5,550)(5,581)应收账款周转率 5.19 3.62 3.20 3.40 3.80 长期投资(2,158)(524.39)69.44 69.44 69.44 应付账款周转率 3.47 3.02 2.70 3.00 3.10 其他投资现金 3,170 4,351(376.06)95.21 254.93 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,315)4,826(2,389)(5,732)(6,470)每股收益(最新摊薄)1.42 0.50 0.59 0.83 1.12 短期借款(1,858)(1,238)0.

204、00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.40 0.48 0.46 1.63 1.47 长期借款 5,071 12,022(3,885)(4,001)(4,171)每股净资产(最新摊薄)7.51 7.66 8.08 8.71 9.58 普通股增加 14.08 0.70 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 14.51 230.46 0.00 0.00 0.00 PE(倍)9.71 27.35 23.53 16.60 12.30 其他筹资现金(4,557)(6,189)1,497(1,731)(2,298)PB(倍)1.83 1.80 1.70 1.58 1

205、.44 现金净增加额 1,284 7,002(4,008)2,672 736.24 EV EBITDA(倍)6.93 15.30 12.66 9.01 6.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 三一重工三一重工(600031 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、史俊奇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批

206、准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持

207、在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何

208、法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准

209、、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版

210、权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资

211、者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 三一重工三一重工(600031 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他

212、信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所

213、持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、史俊奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华

214、泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深

215、300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内

216、。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 三一重工三一重工(600031 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SE

217、C#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755

218、82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司