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1、 证券研究报告 / 公司深度报告 产业产业重构,工程机械龙头重构,工程机械龙头王者归来王者归来 报告摘要报告摘要: 前言:疫情前言:疫情只是只是短期短期冲击冲击,行业行业核心变量核心变量是是固定资产投资,固定资产投资,只要该只要该指标指标 不受冲击,不受冲击,行业行业影响有限,影响有限,再加上再加上行业现金流好,估值便宜,龙头还有行业现金流好,估值便宜,龙头还有 大发展机会,大发展机会,疫情带来短期疫情带来短期股价调整反而股价调整反而是机遇是机遇。 1、行业发展有韧性行业发展有韧性,销量中枢有支撑。销量中枢有支撑。a、行业深度调整后,设备保有 量与 GDP 关系基本恢复平衡,弱经济背景下基建房
2、地产投资有望继续 保持增长,这是与上一轮周期最大不同;b、上一轮周期零首付政策导 致大量伪需求冲击行业, 再加外部环境突变, 行业经历前所未有的调整, 至今行业没有再出现零首付激进政策,有利行业平稳发展;c、产业链 短板得到补充,有助于国产品牌市占率提升。 2、产品产品布局决定公司格局,布局决定公司格局,挖机挖机产业链产业链价值大价值大,公司作为公司作为行业龙头,行业龙头, 发展发展后劲后劲足足。第一轮(2000年前) ,国产装载机产业大发展,以柳工为 代表的装载机企业实现崛起;第二轮(2000-2011年) ,行业黄金发展十 年,三一中联凭借混凝土机械和起重机产品成为行业新晋龙头;第三轮 (
3、2011 年至今) ,三一凭借挖机崛起进一步实现王者归来。从长期产业 格局看,挖机产业链价值大,是行业最大的单体市场,也是盈利能力最 好的板块,未来还存在对装载机替代、微挖渗透率持续提升及全球化拓 展的逻辑,行业天花板远未到,公司作为产业龙头,看好其发展前景。 3、价格战推动行业重构,强者恒强。、价格战推动行业重构,强者恒强。价格战影响,首先对制造业来说, 规模是核心,龙头能凭借体量在供应链、运营等方面获取更多优势,再 加上规模效应,实现更高盈利水平;其次,盈利能力优劣决定了企业在 行业的战略地位,在竞争激烈环境中,龙头公司可凭借强大的盈利优势 对中小企业进行降维打击, 占据主动地位, 最大程
4、度享受产业重构红利; 第三,经销模式决定短期价格战的冲击影响大小,而经销商规模决定其 长期风险抵御能力,强者恒强。 业绩与估值:业绩与估值:我们上调公司 2019-2021年归母净利润至 114亿、130亿、 143亿,对应 PE分别为 11倍、10倍,9倍,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示:经济景气度大幅下滑,房地产及基础设施投资不及预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 38,335 55,822 74,369 86,568 92,421 (+/-)% 64.67% 45.61% 33.23% 16.4
5、0% 6.76% 归属母公司归属母公司净利润净利润 2,092 6,116 11,352 13,002 14,291 (+/-)% 928.35% 192.33% 85.61% 14.53% 9.91% 每股收益(元)每股收益(元) 0.25 0.73 1.35 1.54 1.70 市盈率市盈率 36.53 11.49 11.43 9.98 9.08 市净率市净率 3.00 2.23 2.89 2.24 1.80 净资产收益率净资产收益率(%) 8.21% 19.43% 25.29% 22.46% 19.80% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.0
6、0% 总股本总股本 (百万股百万股) 7,668 7,801 8,426 8,426 8,426 买入买入 上次评级: 买入 股票数据 2020/2/4 6 个月目标价(元) 18.00 收盘价(元) 15.40 12 个月股价区间 (元) 9.4117.95 总市值(百万元) 129,764 总股本(百万股) 8,426 A股(百万股) 8,426 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股) 149 历史收益率曲线 0% 19% 38% 57% 76% 2019/22019/52019/82019/11 三一重工沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 -13% 9%
7、 66% 相对收益 -5% 14% 49% 相关报告 三一重工(600031)拟收购三一汽车金融, 海外战略扩张提速 20191213 三一重工(600031) :规模效应及风险控制 显著提升,业绩翻番增长 20190830 三一重工(600031)中报预告超预期,业 绩实现翻番增长 20190718 三一重工 (600031) : 一季度业绩大幅增长, 经营质量稳步提升 20190429 证券分析师:刘军证券分析师:刘军 执业证书编号:S0550516090002 (021)20361113 (021)20361113 证券证券分析师:分析师:张检检张检检 执业证书编号:S055051909
8、0001 (021)20361113 执业证书编号:S0550519090001 0 0 三一重工三一重工(600031) 专用设备专用设备/机械设备机械设备 发布时间:发布时间:2020-02-06 2 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 行业不悲观,销量中枢有支撑,国产市占率有望持续提升行业不悲观,销量中枢有支撑,国产市占率有望持续提升. 3 1.1. 弱经济环境,下游基建地产断崖式下滑概率不大. 3 1.2. 零首付政策不再,没有过度透支,供需格局稳定. 6 1.3. 产业链短板补充,国产品牌基础夯实,市占率有望进一步提升. 9 2. 挖机产业链价
9、值大,公司作为行业龙头,发展后劲足挖机产业链价值大,公司作为行业龙头,发展后劲足 . 11 2.1. 行业三轮周期发展经验表明:产品布局决定公司格局,. 11 2.1.1.产业第一次重构:装载机产业崛起,成就第一批国产工程机械品牌 . 错误!未定义书签。错误!未定义书签。 2.1.2.产业第二次重构:混凝土机械/起重机产业大发展,成就三一/中联等工程机械新势力 . 错误!未定义书签。错误!未定义书签。 2.1.3.产业第三次重构:深度调整+国产挖机崛起,三一重工王者归来 . 错误!未定义书签。错误!未定义书签。 2.2. 挖机产业链价值最大,公司产业龙头,发展后劲十足. 19 2.2.1.挖机
10、市场体量大,盈利能力好,国际巨头都有布局挖掘机赛道 . 19 2.2.2.装载机替代+微挖占比提升+国际化,国产挖掘机路还有很长. 20 2.2.3.公司历经几十年发展,成长为行业龙头,充分受益行业发展 . 23 3. 价格战兴起,工程机械面临新一轮重构,强者恒强价格战兴起,工程机械面临新一轮重构,强者恒强 . 23 3.1. 规模是核心:制造业规模效应明显,头部企业优势明显. 23 3.2. 渠道是基础:经销商协同发展,大品牌有望强者恒强. 24 3.3. 盈利能力是关键:头部企业有能力降维打击,进一步重塑产业格局. 25 3 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 1.
11、行业不悲观,销量中枢有支撑行业不悲观,销量中枢有支撑,国产市占率国产市占率有望有望持续提升持续提升 1.1. 弱弱经济环境,经济环境,下游下游基建地产基建地产断崖式断崖式下滑概率不大下滑概率不大 首先首先,这一轮宏观背景这一轮宏观背景不一样,下游不一样,下游景气度景气度有望有望保持保持!回顾历史,上一轮周期行业 断崖式下滑,大的宏观背景是四万亿刺激政策消退后,基建和房地产两个板块增速 直接往下掉, 在 2011 年体现特别明显, 当年房地产和基建投资平均增速分别为 30%、 16%,较 2010 年分别下滑 4 个百分点、12 个百分点,其中在中间月份基建投资增 速一度降至个位数,行业景气度骤
12、降导致客户购买设备的意愿以及更新动力受到极 大压制。这轮周期最大不同在于,尽管目前政府存在防范系统性风险以及财政压力 两重矛盾,但在弱经济背景下,基建房地产投资突然降温的概率不大,下游景气度 有望持续,11 月国常会决定降低部分基建项目的最低资本金比例,允许发行权益工 具筹措资本金,通过撬动财政资金杠杆比例,来进一步促进基建投资,托底经济, 再加上专项债额度提前下发,基建方面投资有望持续发力;其次是房地产,尽管定 基调不刺激,但其作为经济重要组成部分,房地产突然失速的概率不大,也不用过 于悲观。 图图 1:2010-2019 年年房地产房地产和基建投资增速情况和基建投资增速情况 数据来源:东北
13、证券, Wind 行业行业保有量与保有量与 GDP 关系恢复平衡关系恢复平衡,下游下游需求需求总量总量还还在在持续增长持续增长,工程机械保有量,工程机械保有量 下滑概率下滑概率不大不大。我们根据各类设备的使用寿命拟合其保有量与 GDP 的关系,很明 显发现,上一轮周期由于四万亿政策以及行业零首付激进政策,大量伪需求冲击, 导致行业销量激增,保有量与 GDP 关系逐步失衡,在行业经过 5 年时间深度调整, 至目前阶段,我们看到行业设备保有量与 GDP 的关系基本恢复平衡。 4 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2:国内挖机保有国内挖机保有量量与与下游下游需求关系需求
14、关系 图图 3:国内国内起重起重机机保有保有量量与与下游下游需求关系需求关系 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, Wind 在在下游下游需求总量需求总量规模持续规模持续增长增长以及保有量以及保有量剪刀差修复大背景下,剪刀差修复大背景下,通过模型测算通过模型测算,我我 们认为们认为未来各类设备市场销量未来各类设备市场销量有底部支撑,行业大幅下滑概率不大。有底部支撑,行业大幅下滑概率不大。 具体需求模型: 设备更新需求=设备保有量/使用年限测算; 设备新增需求=设备保有量*(1+投资增速) ; 投资增速:5%(考虑到目前装配式建筑快速发展,泵车下游增速假设 0%) ; 使用年限:
15、挖机 8 年;混凝土泵车 10 年,汽车起重机 10 年 具体结论如下: 1、未来挖掘机国内年销量底部有望在 17 万台以上,考虑出口,销量底部有望在 20 万台以上,再加上挖机对装载机的替代及微挖占比提升等方面因素影响,实际底部 可能更高; 2、未来起重机年销量底部有望在 3.5 万台以上的,另外考虑到起重机实行车辆牌照 管理, 2020、 2021 年后国三车辆逐步进入淘汰期, 而且国三排放标准实行时间较长, 并对应行业销售的高峰期,未来几年更新需求仍然有强劲支撑。 3、混凝土机械主要以分析泵车为主,其中大泵车维持每年 6000 台更新需求,再加 上目前小泵车在快速发展,行业还有向上空间。
16、 5 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 图图 4:工程机械主要市场销量工程机械主要市场销量预测预测 数据来源:东北证券整理 借鉴日本成熟市场发展经验: 第一、第一、工工程程设备设备保有量基本与下游保有量基本与下游需求需求规模规模基本基本保持一致。保持一致。我们用日本国内挖机以 及起重机出货金额代表工程机械行业的景气度,用建筑投资额代表下游需求,挖机 使用年限为 8 年,起重机使用年限为 10 年,测算相应的保有量,进一步观察两类 机械设备的保有量与下游需求的关系,我们看到两者的走势是高度重合。 图图 5:日本日本国内挖机保有国内挖机保有量量与与下游下游需求关系需求关系
17、图图 6:日本日本国内国内起重机起重机保有保有量量与与下游下游需求关系需求关系 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, Wind 第二、第二、下游下游投资投资增速增速的大幅的大幅下降下降是行业景气度是行业景气度大幅大幅下滑的必要条件下滑的必要条件。我们考察日本 国内挖机市场在行业景气度下滑年份的表现,以挖机销量下滑 10%作为分界线,下 滑 10%以内属于小幅波动,下滑 10%以上属于大幅波动。我们发现:日本国内挖机 市场景气度大幅下滑次数有四次,分别是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年,四个时间段每年平均下滑幅度分别有-20%
18、、-22%、-39%、-14%,很 明显这四个时间段,其中前三个时间段分别对应 1998 年亚洲金融危机、2001 年互 联网经济泡沫破灭、2008 年全球金融危机,其背后是在经济危机背景下下游投资需 6 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 求景气度的大幅下滑, 其中, 1997 年下游建筑投资增速环比下滑 14 个百分点, 2001 年环比下滑 4 个百分点,2009 年环比下滑 12 个百分点,同时进一步观察大环境没 有太大变化的 2016 年,但是行业景气度却大幅下滑,背后仍然是下游建筑需求景 气度的大幅下降,当年增速环比下滑了 16 个百分点。进一步,反过来,我们
19、从下 游建筑投资需求角度观察,其增长速度上升下降跟挖机的景气度并没有太大的关 系,以 1997-2008 年这十年期间为例,即使下游建筑投资持续下滑,但是挖机出货 金额自 2003 年便开始持续提升。日本国内日本国内成熟市场成熟市场的的经验借鉴经验借鉴,下游持续下游持续下滑下滑并并 不不意味着行业没有机会,意味着行业没有机会,但但下游投资景气度的下游投资景气度的大幅变动大幅变动会对行业景会对行业景气度气度有显著有显著影影 响响,下游景气度,下游景气度的的大幅大幅变差变差往往是行业景气度往往是行业景气度下滑下滑的的必要条件。必要条件。 图图 7:日本日本国内国内挖机挖机出货金额增速出货金额增速
20、图图 8:日本建筑日本建筑投资额及同比增速投资额及同比增速 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, Wind 1.2. 零首付政策不再零首付政策不再,没有没有过度透支过度透支,供需格局供需格局稳定稳定 第一第一、零首付不再零首付不再,这轮需求相对真实,这轮需求相对真实,风险系数明显下降。风险系数明显下降。工程机械行业常见的 销售模式分为 4 种,即全款销售、分期销售、融资租赁销售和银行按揭贷款销售。 一般行业内公司会依据销售人员及信审专员在前期对客户的全维度信用评价,结合 客户自身情况,确认最终的销售模式及所需签订的合同类型。由于工程机械产品单 价较高,少则几十万元,多则上千万元
21、,除少数特大型国有企业全款购买外,大多 数都采取按揭销售或其他方式,因此如何管控信用风险是行业的难题,上一轮周期 就是因为债权风险失控导致整个行业进行深度调整,这轮周期有明显的提高,具体 表现在: A、严格控制严格控制零首付。零首付。随着行业增速逐步下移,竞争进一步加剧,价格战在部分领 域兴起,但是目前业内各个企业基本都守住了不进行零首付的行业底线;其次,严 格信用审查,一方面是严格执行信用审查流程,销售、债权、服务等人员做好本职 把控工作,实施全员信审,一方面全面审查客户信用情况,包括客户的信用、工地、 设备、财务、资产,通过深入了解客户经济实力及信用,预判未来的还款能力;第 三,提高风控人
22、员整体素质,定期不定期对风控人员进行培训;第四,对客户进行 不信任管理。利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会 关系的变动情况,同时针对逾期的客户,即使进行预警,针对恶意欠款的客户,即 使采取拖车手段以及其他法律手段,并通过建立催收制度,让客户养成良好的付款 习惯。 7 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 B、风控风控意识意识和手段大幅和手段大幅提提升升。以前行业只管卖产品而不管风控收款,技术手段及 意识也没到位,很多出了事情也没有及时预警处臵,现在随着各种技术手段,包括 风控体系的不断完善了,整体来说行业风险已经降低很多。 C、下游下游客户质量客户
23、质量大幅大幅提高提高。从用户层面来说,上一轮市场周期,新进入的用户占 当时全行业用户数量的比重在 18%左右, 而 2016 年至今的这轮市场周期, 新入行 用户的比重低于 3%。曾经用户来源非常复杂,投资购买工程机械设备,更多的是 不理性的跟风行为。而今绝大多数投资设备的新用户来源于已经入行几年的设备操 作手升级。 虽然融资租赁、 分期付款的信用体系还没有和人行的信用体系完全融合, 但是整体而言,社会信用体系的成熟度提高了,客户更加理性了,主动去诈骗的老 赖客户已经十分稀少。 图图 9:工程:工程机械机械新新用户用户数量数量占比占比 资料来源:东北证券 下一个泡泡,探究两轮行业周期背后 第二
24、,行业第二,行业现金流、应收账款等财务指标正常。现金流、应收账款等财务指标正常。上一轮周期,在四万亿刺激政策后, 行业开始恶性竞争,各家企业为争夺市场份额,不断降低融资租赁门槛,降低首付 比例,并允许客户延期付款,同时在客户资质上一再放松,很多本不是本行的人纷 纷进入到工程领域,导致行业客户质量大幅下降,在行业还在上市周期,已经能够 很明显的观察到整个上市公司层面的现金流以及应收账款两个指标出现恶化迹象, 具体表现在, 2010 年开始行业经营性现金净流入增速大幅下滑, 2011 年经营性现金 流甚至转负,应收账款在 2011 年开始快速提升。 目前目前这轮周期现金流情况这轮周期现金流情况很好
25、很好。这轮复苏周期的需求是比较真实的,从经销商层面 调研情况来看,客户质量高、销售数据扎实、账款回收正常。从上市公司报表观察 应收赃款和现金流两个指标,国内工程机械主流上市公司三一重工、徐工机械、柳 工等企业应收账款周转率、现金流/收入等指标持续提升,显示出行业良好的运行状 态。 8 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 图图 10:2014-2018 年三一、柳工、徐工应收账年三一、柳工、徐工应收账 款周转率指标款周转率指标 图图 11:2014-2018 年三一、柳工、徐工年三一、柳工、徐工现金现金 流流/收入指标收入指标 数据来源:东北证券 wind 数据来源:东北证
26、券, Wind 第三第三,这轮周期,这轮周期行业供给行业供给更加理性,没有大规模的扩张。更加理性,没有大规模的扩张。上一轮周期行业产能扩张 可以追溯到 2007 年,到 2011 年,持续时间达到 4 年时间以上,从行业人员以及固 定资产增长幅度观察,2009-2011 年,两个指标平均增速分别为 55%、34%,在行业 2011 年进入调整后,人员数量得到快速控制,但是固定资产投资延续扩张的惯性一 直持续到 2012 年,直到 2013 年才开始止住,行业产能释惯性与需求景气周期的错 配进一步加剧了行业调整的幅度及长度。 图图 12:五家上市公司固定资产五家上市公司固定资产+在建工程及增速在
27、建工程及增速 图图 13: 五家上市公司员工数量及增速五家上市公司员工数量及增速 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, Wind 经历过数年的行业寒冬,国内工程机械企业的风险意识大幅提升,即使面临现在这 轮产业火爆的发展态势,三一重工、柳工、徐工等主要上市公司的固定资产以及人 员,这几年基本没有太大扩张,行业发展变得更加理性。 9 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 图图 14:2014-2018 年三一、柳工、徐工年三一、柳工、徐工固定资固定资 产产+在建工程在建工程增速增速 图图 15:2014-2018 年三一、柳工、徐工年三一、柳工、徐工员工员工
28、人数增速人数增速 数据来源:东北证券 wind 数据来源:东北证券, Wind 1.3. 产业链短板产业链短板补充,国产品牌补充,国产品牌基础基础夯实,夯实,市占率有望市占率有望进一步提升进一步提升 以前工程机械的零部件配套体系,特别是挖掘机核心配套体系,国产化很难做,对 国产品牌发展带来很大的制约。一方面在于重视程度,一方面在于技术的难度,但 经过几十年发展积累,我们现在能看到整个挖掘机的产业配套体系建设明显在加 速。 a、国产挖掘机的销售规模已经达到一定体量,占比达 50%以上,国产品牌有能力 占主导产业体系建设。目前国内挖掘机市场年销售达到 20 万左右体量,国产品牌 占据一半以上市场份
29、额,排名靠前的国有品牌企业年销量均上万台,以三一重工为 代表的龙头企业年销量甚至达到 4 万台以上,具有很明显的规模化生产能力。 b、技术进步以及配件的高利润驱动国产化加速。以前因为技术积累差距,国产发 动机故障率相对高, 但现在随着智能化手段的提升, 各发动机产品故障率也在降低; 另外,配件产品的高毛利是驱动国产企业发展的核心驱动力,以 20 吨挖机为例, 其配臵 7 升的发动机,满足国三排放,国内企业仅 4 万多,国外品牌的发动机则要 高出 50%的甚至更高,可见其利润之高。 c、最核心的是,我们能看到以液压件为代表的核心配件体系已有实质突破,同时发 动机国产化之路在逐步推进,外部制约因素
30、在逐步解除。 核心液压件的突破主要是以恒立液压代表的国产品牌开始进入主流品牌厂商。2016 年恒立液压宣布成功开发适用于 15t 以下小型挖掘机用的 HP3V 系列轴向柱塞泵和 HVS 系列多路控制阀,并已批量配套三一、徐工、临工、柳工等国内龙头骨干主机 厂,经过几年不断完善突破,目前公司生产的小挖泵阀已经实现批量化配套,同时 中大挖也在快速的上量,并在未来有望逐步打入外资供应链体系。 10 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 图图 16:恒立液压高端液压件研发历程:恒立液压高端液压件研发历程 资料来源:东北证券整理 发动机的国产化进展在进行中。之前我国工程机械体量比较小
31、,各发动机厂研发的 中等排量发动机都是基于汽车 逻辑来开发,其中工程机械是要求低速大扭矩、而 汽车是要求高速工况的动力性以及油耗。随着行业的快速发展,目前国内各柴油发 动机厂也正在推进工程机械发动机项目研发,包括柳工康明斯、潍柴、上柴都纷纷 推进此类发动机。 图图 17:上柴工程机械发动机产品上柴工程机械发动机产品 图图 18:潍柴工程机械发动机产品潍柴工程机械发动机产品 数据来源:东北证券, 公司网站 数据来源:东北证券,公司网站 我国工程机械产业也得到长足的发展,其中: 国产装载机在全球市场份额接近三分之二。国产装载机在全球市场份额接近三分之二。据相关数据统计,2002 年,除中国外全 球
32、的装载机销量大约为 5 万台,当年我国装载机销量达到超过 3.3 万台,占据全球 装载机总销量的 40%比例, 2003 年我国装载机的销量约 5 万台, 已占据世界全球装 载机总销量的 50%,特别是 2008 年以来,突破 17 万台,我国装载机的产销量已占 据世界装载机总销量的三分之二,成为全球最大的装载机产销大国,而国产化的比 11 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 例接近 100%。 国产混凝土机械已经在引领世界发展。国产混凝土机械已经在引领世界发展。经过二十几年发展,目前混凝土机械领域基 本上是国产品牌的天下,特别是技术最高的泵车,在国内三一重工和中联重科两
33、家 市占率达到 80%,基本主导了我国混凝土泵车市场,同时近几年以三一重工、中联 重科为代表的国内企业进行一系列海外收购,将国际领先的混凝土机械企业纳入旗 下,进一步壮大了国产混凝土机械实力。目前,国产品牌无论从技术、品牌、销量 等指标都已经在这一行业处于世界领先地位。 起重机,与混凝土机械类似,基本实现了全面国产化,国产品牌在引领行业的发展。 挖机国产化挖机国产化比例比例在在快速提升快速提升。近十年,国产挖机发展迅速,市占率持续提升,目前 已经占据半壁江山,随着以液压件为代表的核心零部件的国产化,国产品牌基础进 一步夯实,市占率有望进一步提升。 图图 19:各类产品国产化比例各类产品国产化比
34、例 数据来源:东北证券, Wind 2. 挖机产业链挖机产业链价值大,公司价值大,公司作为行业作为行业龙头龙头,发展发展后劲后劲足足 2.1. 行业三轮行业三轮周期发展经验周期发展经验表明表明:产品产品布局决定布局决定公司公司格局,格局, 2.1.1. 产业产业第一次第一次重构重构:装载机产业崛起:装载机产业崛起,成就第一批成就第一批国产国产工程机械品牌工程机械品牌 2000 年年以前以前,工程工程机械机械产业最产业最耀眼耀眼的细分行业是装载机。的细分行业是装载机。整体看,2000 年前的国 内工程机械产业基本处于比较初级发展阶段,大部分领域还在引进消化吸收国外技 术,再加上国内经济建设处于刚
35、起步阶段,需求绝对规模也低,装载机是为数不多 实现快速崛起的细分市场,具体情况简要如下: 第一,挖掘机第一,挖掘机领域领域,2000 年以前年以前国产国产品牌品牌基本处于基本处于缺席缺席状态状态。据统计数据显示,在 整个 80 年代国内挖掘机市场都非常小, 年产销基本在 1500-2000 台之间, 该水平一 直持续到 1992 年才突破,进入 90 年代随着整体国内需求提升,国内挖机产销水平 提升至 2000-3000 台年水平,这其中还包含了很大一部分外资品牌,这种状态一直 12 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 到 1998 年后才开始加速提升,至 2000 年当
36、年产销达到 7700 台;进一步,对于国 产品牌挖掘机占比更小, 以 2000 年数据为例, 本土品牌销量约 500 台, 占比仅 6.5%, 意味着在 2000 年以前挖掘机市场的发展,国产品牌基本处于缺席状态。 第二第二,工程工程起重机起重机领域领域,整体发展有限。,整体发展有限。由于由于工程起重机使用寿命长,市场相对容 易饱和,受宏观环境影响比较大。据统计,1993 年工程起重机市场销量达到 5700 台,但从 1994 年开始国内开始宏观政策调整,很明显看到工程起重机行业景气度 开始下滑,尽管后面几年国家积极实施刺激政策,包括压路机、平地机、挖掘机等 行业都逐步起来,但是工程起重机行业
37、则迟迟为启动,到 1999 年当年行业销量仅 2650 台,5 年多时间行业萎缩了 55%。 第三第三,混凝土混凝土机械机械,整体行业整体行业还处于萌芽还处于萌芽期期。2000 年以前,我国混凝土机械内各家 企业,大部分时间都处于引进消化吸收技术时代,而且现浇混凝土技术也是自 90 年代才引进,地产商业化也到 1998 年才开放,因此直到 2000 年混凝土机械的代表 产品混凝土泵车年销量仅 270 台,拖泵仅 1274 台。 第四第四,装载机装载机产业,产业,是这一时期发展最快是这一时期发展最快产业产业,而且国产,而且国产品牌是品牌是主角。主角。在 80 年代 初期,装载机产业也非常弱小,年
38、产销仅 2000 台左右,但是在整体基建快速发展 背景下,特别是高速公路大发展,带动我国装载机市场第一轮高速发展期,至 2000 年装载机市场年产销达到 2.3 万台,并已经占据当时全球装载机市场的 30%份额, 20 年时间行业增长 10 倍。 表表 1:2000 年以前年以前,我国各类工程机械细分市场,我国各类工程机械细分市场表现表现情况情况 80 年代年代 90 年代年代 装载机装载机 发展初期,80 年代初期我国装载机年产销 量在 2000 台左右,到 80 年代末期,年产 销量达到 8000 台 高速发展时期:在基础设施高速发展带动下,带动我国装载机产 业高速发展,期间装载机年产销从
39、 8000 台增长到 2.3 万台。 挖掘机挖掘机 80 年代初,我国液压挖掘机行业已初具规 模,产量已超过 1500 台/年, 到 1992 年初期 年产销量才突破 2000 台 稳步发展:在 90 年代初期,国内挖掘机年产销基本维持在 2000-3000 台左右,直到 1998 年后,年产销才逐步提升,2000 年达到 7700 台。 工程起重机工程起重机 行业波动:工程起重机市场 1993 年销量达到 5700 台,但从 94 年开始行业调整,至 1999 年下滑至 2650 台,5 年多时间市场萎 缩了 55% 混 凝土机械混 凝土机械 ( 主要以泵( 主要以泵 车分析为主)车分析为主
40、) 发展初期:最开始混凝土车、站、泵 10 0% 是进口产品主要是德国、日本产品。80 年 代末才开始逐步引进泵车技术 技术引进期:以三一、中联为代表的国产品牌开始开发了拥有自 主知识产权的适合中国国情的产品,但整体市场规模仍然偏小, 至 2000 年,泵车销量仅 270 台,拖泵仅 1274 台。 数据来源:东北证券, 根据 cnki 文献整理整理 装载机装载机产业的突飞猛进,产业的突飞猛进,成就了成就了一批以装载机为主业国内工程机械一批以装载机为主业国内工程机械品牌。品牌。以 2000 年为横截面观察整个工程机械行业内上市公司: 处于第一梯队的企业有徐工、柳工、厦工、龙工,其收入体量分别为
41、 12.6 亿、7.65 亿、7.17 亿、9.2 亿(2002 年收入) ,这一梯队的企业主打产品基本是装载机; 第二梯队的企业有临工、三一重工、中联重科等,收入分别为 4.43 亿、3.9 亿、2.45 13 / 30 三一重工三一重工/ /公司深度报告公司深度报告 亿,其中第二梯队里临工的也是以装载机为主,以混凝土机械为主的中联重科和三 一重工收入更小。 表表 2:2000 年主要年主要工程机械企业工程机械企业产品产品、收入及、收入及结构结构 公司公司 主要产品主要产品 2000 年年收入收入/亿亿 2000 收入收入结构结构 徐工机械徐工机械 筑路机、铲运机等 12.6 筑路机械:5.
42、8 亿; 铲运机械:3.9 亿 其他约 2.7 亿 柳工柳工 装载机、挖掘机、压路机等 7.65 主要是装载机 厦工厦工 装载机为主 7.17 主要是装载机 龙工龙工 装载机 - 以装载机为主 临工临工 轮式装载机和液压挖掘机 4.43 装载机:2.9 亿 三一重工三一重工 混凝土为主 3.9 主要以混凝土机械为主 中联重科中联重科 混凝土和起重机为主 2.45 主要是混凝土机械和起重机为主 数据来源:东北证券, Wind 背后背后的原因:的原因:一方面一方面装载机装载机的的性价比性价比高高,主要,主要体现体现在跟挖掘机的比较。在跟挖掘机的比较。装载机和挖 掘机都属于土石方机械,但由于国产挖机
43、发展缓慢,前面提到即使整个 90 年代包 含内资和外资的挖掘机产销水平都很低,年产销就 2000-3000 台,大约 60%-70%的 缺口基本都由进口来解决,尽管这个现象在 90 年代末得到一定程度缓解,但主要 也是因为 90 年代后期国内大量合资品牌兴起,国产品牌占比非常低,价格依然居 高不下,导致装载机的使用性价比非常高。 图图 20:2000 年年以前以前国内国内挖机产量挖机产量及及进口情况进口情况 数据来源:东北证券 我国挖掘机发展及其市场趋势 另一方面另一方面,是,是装载机装载机产品配套体系的快速建立。产品配套体系的快速建立。由于装载机结构比挖机要简单,而 且零部件的要求没有这么高,产业配套建设相对容易,再加上民营企业的介入,国 产装载机很早之前就已经形成了强大的国产化配套能力,价美物廉的配件市场什么 都有,从市场上买回来的零部件可以直接组装成一台装载机整机,而且维修用的配