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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 三一重工三一重工(600031) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 14.43 元 目标目标价格价格 21.36 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 8,426.25 流通A股股本(百万股) 8,421.11 A 股总市值(百万元) 135,072.73 流通A股市值(百万元) 134,990.45 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 50.76 一年内最高/最低(元) 17.95/9
2、.02 作者作者 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号:S04 曾帅曾帅 分析师 SAC 执业证书编号:S06 马慧芹马慧芹 联系人 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 三一重工-公司点评:2019 年利润 108118 亿,看好公司市占率提升与国 际化兑现 2020-01-30 2 三一重工-季报点评:三季报符合预 期,盈利能力稳步提升,现金流表现依 旧亮眼 2019-10-31 3 三一重工-半年报点评:半年报符合 预期,盈利能力持续提升,现金流再创 历史新高 2019-09-01 股价股价走势走势 工程机械工程机械静水流深,静水流深
3、,制造制造龙头行稳致远龙头行稳致远 利润超过前期高点利润超过前期高点,意义大不同:,意义大不同:经过近九年的一轮大周期,三一重工的 管理层心态、公司竞争力、资产质量、经营策略已经是大不同了。未来强 者恒强,龙头集中会更加演绎。受肺炎瘟情影响,各地普遍停工,我们对 2020 年春季新开工情况保持谨慎,同时密切关注疫情进展,一旦得到控 制,复工后有望迎来宽松的对冲政策,全年看新开工高峰期有望后移。 当前时点当前时点,我们对,我们对 2020 全全年年的的工程机械需求不悲观,主要原因:工程机械需求不悲观,主要原因:1)宏观 上 2020 年面临经济翻番的历史任务, 中观上中小企业债务和资金压力大,
4、叠加肺炎疫情影响,逆周期政策有望加速到来;2)更新需求仍将持续, 根据我们测算,2020 年挖掘机行业年更新量仍在 10 万台以上;3)地产 投资保护韧性,强施工模式带动搅拌车和混凝土机械需求;4)2020 年底 有望迎来非道路机械的国标升级,刺激销量;5)海外市场渠道建设逐渐 步入收获期,龙头发力全球市场;6)无锡高架桥坍塌事件带动新一轮治 超,短期刺激搅拌车销量,长期看轻量化将成为重要发展趋势。 基于我们的保有量模型测算,按照基于我们的保有量模型测算,按照 2020 年需求增速排序,混凝土机械年需求增速排序,混凝土机械 起重机挖掘机,预计起重机挖掘机,预计 2020 年三一各产品市占率继续
5、提升(中高吨位产年三一各产品市占率继续提升(中高吨位产 品提升空间更大) ,强化成本优势,同时海外销售保持品提升空间更大) ,强化成本优势,同时海外销售保持 30%以上增速,叠以上增速,叠 加外资持股比例加外资持股比例增加, 有望带动估值 “重塑”(卡特彼勒增加, 有望带动估值 “重塑”(卡特彼勒 2020 年年 PE 为为 13x) :) : 挖掘机:挖掘机:预计 2020 年销量增速为 5%-15%, 受疫情影响高峰期有望后 移,海外市场潜力较大。2019 年三一挖掘机市占率 26%左右,结构 上,中挖市占率 23%,大挖 25.5%,小挖 27%,中挖和大挖仍有 2 个 点以上的提升空间
6、,同时出口有望保持 30%以上增速。 起重机:起重机:预计 2020 年销量增速 5-15%;风电装机带动大吨位履带起 重机需求,装配式建筑带动大吨位塔吊需求。2019 年三一汽车起重 机市占率 26.3%-27%,预计 2020 年继续提升至 28%以上,同时 2019 年 11 月年产 8000 台的塔机基地刚投产,明年贡献新增量。 混凝土机械:混凝土机械:保守估计,预计 2019 年泵车销量 7500 台以上,新机销 量同比 66%+,2020 年行业销量 9000 台以上,同比 20%-30%;结构 上短臂架泵车增速放缓,长臂架泵车占比提升,带动毛利率提升。治 超严格带动小吨位搅拌车销
7、量高增长。2019 年三一泵车市占率 45% 以上,搅拌车市占率有望达 20%左右,充分受益于行业高增长红利。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:基于公司业绩预告以及 2020 年基建和地产投资预 期,预计 2019-2020 年公司归母净利润分别为 112 亿和 140 亿,当前 PE 不足 9 倍,对标卡特,我们认为三一的合理估值为 13 倍以上,目标市值 1800 亿以上,对应目标价 21.36 元,持续重点推荐,维持“买入”评级! 风险风险提示提示:基建投资不及预期,行业竞争加剧,原材料价格波动,新冠肺 炎进展超预期等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E
8、 2020E 2021E 营业收入(百万元) 38,335.09 55,821.50 77,024.66 87,625.81 93,766.68 增长率(%) 64.67 45.61 37.98 13.76 7.01 EBITDA(百万元) 5,992.44 11,369.31 14,327.09 17,638.01 19,565.81 净利润(百万元) 2,092.25 6,116.29 11,223.81 14,013.57 16,024.46 增长率(%) 928.35 192.33 83.51 24.86 14.35 EPS(元/股) 0.25 0.73 1.33 1.66 1.90
9、市盈率(P/E) 58.11 19.88 10.83 8.68 7.59 市净率(P/B) 4.77 3.86 3.04 2.44 1.99 市销率(P/S) 3.17 2.18 1.58 1.39 1.30 EV/EBITDA 12.74 5.61 7.77 5.81 4.56 资料来源:wind,天风证券研究所 -4% 13% 30% 47% 64% 81% 98% -052019-09 三一重工专用设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 工程机械:存量时代,剩者为王工程机械:存量时代,剩者为王 . 5 1.1
10、. 工程机械:兼具周期与成长性,销量波动有望扁平化 . 5 1.2. 存量时代:淡化板块 ,聚焦龙头 . 6 1.3. 三一重工:十年磨一剑,今朝露锋芒 . 7 1.3.1. 低谷期坚定去产能,恢复期潜心研发、坚守“数字化”与“国际化”战略7 1.3.2. 靓丽报表彰显竞争力,三一盈利能力、资产质量全面升级 . 7 2. 工程机械:行业关键驱动因素分析及工程机械:行业关键驱动因素分析及 2020 年需求展望年需求展望 . 11 2.1. 工程机械关键驱动因素分析 . 11 2.2. 基于保有量模型的工程机械需求测算 . 12 2.3. 预计 2020 年挖掘机高位震荡,受疫情影响高峰期有望后移
11、 . 13 2.4. 预计 2020 年汽车起重机同比+10%,混凝土机械进入快速增长期 . 14 3. 三一重工:三大主业齐头并进,龙头竞争力持续增强三一重工:三大主业齐头并进,龙头竞争力持续增强 . 19 3.1. 挖掘机:中大挖加速国产替代,全球化征程值得期待 . 19 3.1.1. 中大挖加速国产替代,主机龙头优势显著 . 19 3.1.2. 一带一路沿线渐入佳境,全球化征程值得期待 . 21 3.2. 起重机:风电装机带动结构优化,塔机新基地贡献增量 . 22 3.2.1. 汽车起重机:市占率稳步提升,风电装机带动大吨位需求增加 . 22 3.2.2. 塔吊:装配式建筑带动大吨位需求
12、,三一塔吊新基地顺利投产 . 24 3.3. 混凝土机械:行业持续高景气度,结构优化带动盈利提升 . 24 3.3.1. 泵车:需求步入快速增长期,销量结构逐步优化 . 24 3.3.2. 搅拌车:环保治理日益严格,龙头畅享行业红利 . 25 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 27 4.1. 盈利预测 . 27 4.2. 风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1:历年挖掘机销量及同比增速 . 5 图 2:2011-2019 年挖掘机保有量及其增速 . 6 图 3:2019 年龙头相对整个板块取得的超额收益非常明显 . 7 图 4:三一重工历年研发支出及其占收入的比例 . 7
13、图 5:三一重工历年工人数量 . 7 图 6:三一重工 2019Q1-Q3 收入规模超过 2011 年同期水平 . 8 图 7:三一重工 2019Q1-Q3 归母净利润规模超过 2011 年同期水平 . 8 图 8:三一重工 2019Q1-Q3 扣非归母净利润超过 2011 年同期水平 . 8 图 9:三一重工 2019Q1-Q3 费用率水平明显低于 2011 年同期水平 . 8 图 10:三一重工 2019Q1-Q3 流动比率明显高于 2011 年同期水平 . 8 图 11:三一重工 2019Q1-Q3 速动比率明显高于 2011 年同期水平 . 8 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公
14、司深度研究 3 图 12:三一重工连续 12 个季度经营性现金流为正,且超过同期净利润规模 . 9 图 13:截至 2019Q3 三一资产负债率 50.76%,明显低于 2010-2011 年同期水平 . 9 图 14:三一重工 2019Q1-Q3 存货周转率出现一定回升 . 9 图 15:三一重工 1 年以内应收账款占比达 82%+,账龄明显优化 . 9 图 16:三一重工 2018 年人均创收 321 万元,是 2011 年的三倍 . 9 图 17:三一 2018 年人均创利 35 万元,较 2011 年翻倍以上增长 . 9 图 18:三一重工存货周转天数远低于工程机械板块 . 10 图
15、19:三一重工应收账款周转天数低于工程机械板块 . 10 图 20:三一重工资产负债率低于工程机械板块 . 10 图 21:三一重工研发支出占收入比例高于工程机械板块 . 10 图 22:三一重工毛利率高于工程机械板块 . 10 图 23:三一重工净利率高于工程机械板块 . 10 图 24:工程机械行业关键驱动因素图谱 . 11 图 25:三一重工陆股通系统持股数量及其占流通 A 股的比例 . 12 图 26:挖掘机保有量模型核心假设 . 13 图 27:挖掘机保有量模型测算结果汇总 . 14 图 28:汽车起重机和泵车保有量测算的核心假设 . 14 图 29:汽车起重机保有量模型测算结果汇总
16、 . 15 图 30:乐观情形下,预计 2020 年挖掘机销量增速 14.06% . 15 图 31:中性假设下,预计 2020 年挖掘机销量增速 6.5% . 16 图 32:悲观假设下,预计 2020 年挖掘机销量同比下降 2.95% . 16 图 33:乐观假设下,预计 2020 年汽车起重机销量同比增加 15%,泵车销量同比增加 31% . 17 图 34:中性假设下,预计 2020 年汽车起重机销量同比增加 10%,泵车销量同比增加 26.5% . 17 图 35:悲观假设下,预计 2020 年汽车起重机销量同比增加 5.6%,泵车销量同比增加 22% . 18 图 36:国产挖掘机
17、市占率持续提升 . 19 图 37:国产挖掘机行业集中度持续提升 . 19 图 38:小挖领域,国产挖机市占率优势明显 . 20 图 39:中挖(2030 吨)领域,国产挖机市占率约为 58% . 20 图 40:大挖(30 吨以上)领域,三一重工后来居上 . 20 图 41:2019 年,三一重工大挖市占率提升幅度最大 . 20 图 42:三一挖掘机销售结构中,大挖和中挖占比稳步提升 . 20 图 43:2019 年全球挖掘机销量分布 . 21 图 44:2019 年挖掘机行业出口 26616 台,同比增加 36.6% . 21 图 45:三一重工在一带一路沿线的布局 . 22 图 46:三
18、一重工挖掘机出口数量及同比增速 . 22 图 47:核心主机厂挖掘机出口市占率对比 . 22 图 48:2019 年汽车起重机行业销量 4.25 万台,同比增加 31% . 23 图 49:三一重工汽车起重机市占率稳步提升 . 23 图 50:三一重工汽车起重机销量结构中,小吨位产品占比提升 . 23 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 图 51:三一重工汽车履带起重机市占率稳步提升 . 23 图 52:2016-2019 庞源租赁用于装配建筑的塔吊每周签约量稳步上行 . 24 图 53:保守估计,预计 2020 年泵车销量增速 20%以上 . 25 图 54:三一重工泵车
19、市占率 45%以上(销量单位:台) . 25 图 55:2019 年前三季度三一重工搅拌车市占率接近 20% . 26 图 56:三一重工挖掘机业务收入测算 . 27 图 57:起重机业务收入测算 . 27 图 58:三一重工收入测算 . 28 图 59:三一重工毛利率测算 . 28 图 60:三一重工和卡特彼勒 PE-TTM 对比 . 29 图 61:三一重工 VS 卡特彼勒营业收入变化(亿人民币) . 30 图 62:三一重工 VS 卡特彼勒扣非归母净利润(亿人民币). 30 表 1:本轮工程机械复苏以来,行业发展更加理性 . 5 表 2:对标美日,中国挖掘机密度仍有较大提升空间,机器替人
20、将持续发力 . 6 表 3:三一重工盈利预测 . 29 表 4:三一重工与卡特彼勒估值对比 . 30 表 5:A 股可比公司估值 . 30 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1. 工程机械工程机械:存量时代存量时代,剩者为王,剩者为王 1.1. 工程机械:工程机械:兼具兼具周期与成长性,周期与成长性,销量波动有望扁平化销量波动有望扁平化 工程机械为传统工程机械为传统专用专用机械,属于典型的投资驱动品种,具备一定周期性,同时由于人工替机械,属于典型的投资驱动品种,具备一定周期性,同时由于人工替 代加速,出口成长、多品种延续,代加速,出口成长、多品种延续,兼具兼具一定的成长性
21、。一定的成长性。行业上一轮高点为“四万亿”刺激 后的 2010-2011 年,此轮景气周期起步于 2016H2,初始驱动力为更新需求,后逐渐叠加 基建逆周期调节,新农村建设贡献增量、环保监管力度空前、国标切换以及机器替人等因 素,行业景气度已经持续三年有余。 本轮复苏以来,全行业发展理念发生较大转变,从粗放式野蛮发展转向高质量稳健发展模 式,主机厂坚守信用销售条件不放松,首付比例保持在较高水平,龙头的盈利能力、资产 质量和现金流都实现了大幅提升。 表表 1:本轮工程机械复苏以来,行业发展更加理性本轮工程机械复苏以来,行业发展更加理性 上轮工程机械崛起(上轮工程机械崛起(2009-2011 年)
22、年) 本轮工程机械复苏(本轮工程机械复苏(2016H2 至今)至今) 复苏动力 主要是“四万亿计划”的外部刺激 行业自身的内生动力:包括更新需求、施工需求增加、 国产替代、机器替人加速等多重因素 竞争格局 竞争格局分散,属于垄断竞争市场,5%CR4 市占率 50% 行业洗牌后成为寡头垄断市场,国产替代进口,CR4 市占率50% 销售政策 盲目扩张,信用销售占比高,产生了大量应收账款和坏 账问题 严格控制销售政策,坚守信用销售条件,严格控制首 付比例 购买意愿 因首付比例较低,因而冲动购买较多,对未来盲目乐观 因首付较高以及上一轮行业带来的惨痛经验,客户理 性购买居多 发展理念 主机厂急于扩大规
23、模 主机厂更加注重资产质量和现金流 全产业链 国产化率较低,尤其核心部件对外依赖严重 国产化程度大幅提升,泵阀、汽车底盘、发动机等核 心部件基本都能实现国产化 资料来源:中国工程机械工业协会,天风证券研究所 以以 10 年的维度来看,挖掘机行业的发展离不开大周期的驱动。年的维度来看,挖掘机行业的发展离不开大周期的驱动。首先,2008-2011 年,四 万亿计划是行业发展的最大驱动力,2012-2015 年,行业步入长达 4 年的调整期,不断出 清、洗牌,2016 年以后,国标切换、更新需求、基建逆周期调节、新农村建设、机器替人 等因素共同推动了挖掘机行业的复苏。其下游的需求结构也发生了较大变化
24、,2010-2011 年主要被地产主宰,到了 2018 年,地产投资占比逐渐下降,基建投资比例开始上升。 图图 1:历年挖掘机销量及同比增速:历年挖掘机销量及同比增速 资料来源:中国工程机械工业协会,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 预计未来挖掘机需求仍将被下游需求驱动,但销量波动有望呈现扁平化趋势。预计未来挖掘机需求仍将被下游需求驱动,但销量波动有望呈现扁平化趋势。首先,近十 年国内挖掘机保有量基本处于稳步增长态势,年复合增速 6%左右,目前已经逐渐步入存 量时代,每年的更新需求将对销量产生有力支撑;其次,由于土方作业的零散性和人工成 本的持续上升,工程
25、机械对人工的替代作用有望持续发力,借鉴发达国家挖掘机密度,我 国仍有较大提升空间;再者,挖掘机应用下游呈现多样化趋势,除传统地产和基建外,更 多应用于新农村建设、市政工程、农田复垦、植树造林等领域,对单一投资的依赖性正在 逐渐降低。 图图 2:2011-2019 年挖掘机保有量及其增速年挖掘机保有量及其增速 资料来源:中国工程机械工业协会,天风证券研究所 表表 2:对标美日,中国挖掘机密度仍有较大提升空间,机器替人将持续发力对标美日,中国挖掘机密度仍有较大提升空间,机器替人将持续发力 时间时间 挖机保有量密度(人挖机保有量密度(人/台台) 美国 日本 中国 2004 27 10 130 200
26、5 24 10 116 2006 23 10 96 2007 21 10 80 2008 19 11 67 2009 17 12 60 2010 15 11 50 2011 15 12 37 2012 15 12 37 2013 16 12 36 2014 17 13 35 2015 17 13 39 2016 18 13 39 2017 18 13 39 资料来源:国家统计局,美国人口普查局,美国民间就业服务机构,日本交通运输省等,off-highway research,天风证券 研究所 1.2. 存量时代:淡化板块,聚焦龙头存量时代:淡化板块,聚焦龙头 伴随工程机械行业步入存量时代,淡化
27、,聚焦龙头将成为重要的投资主线。伴随工程机械行业步入存量时代,淡化,聚焦龙头将成为重要的投资主线。2019 年 全年,龙头三一重工涨幅 108%,恒立液压涨幅 154%,中联重科涨幅 95.19%,分别较工 程机械指数实现超额收益 32%、77%和 19%。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20001620172018 2019E 2020E 挖掘机保有量(万台)同比增速(右轴) 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 3:2019 年龙头相对整个板块取得的超额收益非常明显年龙头相对整个板块取得的超额收益非常明显 资料来源