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1、2023年1月3日中国工程机械龙头:反转!中国冠军向世界冠军冲击三一重工深度公司评级:买入(维持)证券研究报告分析师邱世梁分析师王华君邮箱邮箱电话电话证书编号S01证书编号S05证券代码:600031添加标题95%工程机械行业筑底,公司业绩提升空间大,有望拐点向上21、三一重工是国内工程机械行业龙头,位居全球第一梯队公司主营挖掘机、混凝土机械、起重机械;2015-2021年收入和归母净利润CAGR分别为29%、110%;上市以来ROE中枢为25%。2、地产、基建、出口驱动,需求边际改善,行业进入筑底期第一,
2、房地产“三支箭”齐发,需求边际持续改善;第二,基建投资增幅持续扩大,11月累计增长11.65%;第三,出口高速增长,11月挖掘机出口销量累计增长64.9%。行业进入底部区域。预计挖掘机、起重机2023年见底。3、挖掘机、起重机、混凝土机械等竞争优势凸显,业绩提升空间大,有望逐步向上(1)公司营收规模,盈利能力行业第一,与全球龙头比肩,本轮经营质量远高于上轮(2)2021年挖掘机、起重机、混凝土机械收入占公司总营收比例为39%、20%、25%,合计84%;2021年起重机收入、混凝土机械收入占行业前三企业起重机收入总和、混凝土机械收入总和的26%、49%;2021年挖机市占率约30%,为国内市占
3、率第一,远高于第二名。(3)与全球龙头相比,2022H1公司收入是卡特彼勒工程机械收入的48%,未来海外增长潜力大,成长性更高。(4)随着国四机型价值量提升,出口占比提升,公司业绩提升空间大,有望逐渐步入上行轨道。4、数字化、电动化、国际化助力中国龙头迈向全球龙头(1)推进数字化转型,铸造核心竞争力:提升运营效率、降低生产成本,减少生产人员数量,人均创收显著提升。(2)电动产品市场份额第一,电动搅拌车、自卸车、起重机销售实现重大突破,电动挖掘机、电动装载机重点布局,未来放量可期。(3)加大海外布局力度,海外市占率不断提升,出口收入占比已突破40%,依靠国内产业优势,未来将与全球龙头展开角逐。盈
4、利预测:预计2022-2024年营业收入为800亿、880亿、1088亿元,同比增长-25%、10%、24%;归母净利润为46亿、65亿、90亿元,同比增长-61%、39%、39%,PE为29、21、15倍。维持“买入”评级风险提示:地产投资及开工不及预期、疫情好转进度不及预期TWiZsQmOTXiZvZXUsUbRaObRsQpPoMpMkPnNnMlOqQsPaQmNqRMYqRrPvPqMmR添加标题95%财务摘要023单位:百万元主要财务指标主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入88024108817同比7%-25%10%24%归属母公司净利
5、润638998同比-22%-61%39%39%每股收益(元)1.420.550.761.06P/E11292115资料来源:浙商证券研究所目录C O N T E N T S工程机械行业国内龙头,位居全球第一梯队010203地产基建+出口驱动,行业需求逐步筑底挖掘机等三大产品优势明显,业绩提升空间大405盈利预测与估值04数字化、电动化、国际化持续推进,助力迈向全球工程机械行业国内龙头,位居全球第一梯队01Partone5添加标题95%0161、三一重工创建于1994年,2003年在上海证券交易所上市,主营工程机械制造与销售。2、公司已成为国内最大的工程机械制造商。混凝土机
6、械已成为全球第一品牌,挖掘机从2011年起连续12年蝉联国内销量冠军。工程机械国内龙头,国际第一梯队资料来源:公司官网、浙商证券研究所公司主营业务产品添加标题品类扩张+国际化开拓奠定国内龙头地位0271、自2006年起,三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上,陆续注入集团工程机械资产,逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域工程机械全产业布局。2、2011年挖掘机实现国内市场份额第一后,开启国际化之路,于2012年收购德国普迈,2014年与帕尔菲格交叉持股。2017年深度聚焦海外。3、2018年开启数字化之路,在数字化、电动化和国际化战略指引下,开启新的篇
7、章,2020年收入突破1000亿。1989年:创建湖南涟源焊接材料厂1994年:提出“双进”战略。1995年:研发成功首台大排量、高压力混凝土输送泵2000年:混凝土机械国内市场分额第一。2003年:A股上市;研发成功中国首台长臂混凝土输送泵车。2006年:注入桩工机械资产。2010年:注入挖掘机、起重机、搅拌车资产。2012年:收购德国普兹迈斯特。2011年:挖掘机械国内市场份额第一。2014年:三一起重机与国际巨头帕尔菲格实现交叉持股。2017年:深度聚焦海外,上榜“一带一路”企业影响力50强。2018年:开启数字化之路。2019年:集团收入过千亿。2020年:全球总销量累计突破33万台,
8、在行业中名列前茅。资料来源:公司官网、浙商证券研究所公司发展历程添加标题股权激励、员工持股彰显公司未来发展信心0381、三一集团持股29.20%为公司第一大股东,创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制人,直接持股2.78%,通过三一集团间接持股16.56%,合计持股比例为19.34%。2、公司多次股权激励绑定核心高管,提高管理层工作积极性,2022年5月员工持股计划中,参加本员工持股计划的公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务(技术)人员共计不超过6,996人,持股计划购买回购股票的价格为23.65元/股,高于市场价,彰显公司发展信心。资料来源:Wind、浙商证券
9、研究所梁稳根唐修国三一集团有限公司袁金华毛中吾香港中央结算有限公司中国证券金融股份有限公司其他周福贵三一重工股份有限公司2.78%56.74%29.20%7.85%2.75%8.75%8%4.75%3%向文波王海燕易小刚其他8%3.5%3%公司股权结构(截至2022年9月末)添加标题0491、2015-2021年伴随工程机械行业景气度的触底反弹,公司业绩开启新一轮上行周期。营业收入CAGR分别为28.84%,归母净利润CAGR110.43%。2、自2021年第二季度开始,行业周期下行,全年实现营业收入1068.7亿元,同比增长7%,归母净利润120.33亿元,仍历史较高水平。3、2022年前三
10、季度,实现营业收入591.65亿元、归母净利润35.97亿元,在去年高基数的基础上分别同期下降了32.98%、71.38%,单三季度归母净利润下滑61.38%,随着行业逐步筑底,公司业绩边际有所改善。2015-2021年利润CAGR110%,2022年第三季度边际向好数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所公司营业总收入及同比增速公司归母净利润及同比增速05101、历史上公司ROE、毛利率、净利润率的波动比较大,表现出很强的周期性。2015-2020年上行期,ROE提升27pct,公司盈利能力从低谷强势反弹。2、2021年ROE、毛利率、净利率分别为20.01%、2
11、5.85%和11.62%,相对于2020年下滑较快,2022年前三季度,ROE、毛利率、净利率分别为5.58%、22.83%、6.35%,ROE逐步触底,盈利能力有望反弹向上。ROE逐步触底,盈利能力有望反弹向上数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所公司毛利率及净利率地产基建+出口驱动,行业需求逐步筑底02Partone11挖掘机:销量约10年一个周期,当前处于逐步筑底阶段01121、2004-2011年,基建和房地产投资景气度较高,销量从2.57万台增长至17.84万台,销量CAGR为31.89%。2、2011-2015年由于房地产投资降温、国内厂商库存积压等原
12、因,行业进入调整期。3、2015-2021年行业进入上行期,从2015年的5.63万台提升到2021年的34.28万台,销量CAGR为35.11%。4、从2021第一季度开始进入调整期,2022年第三季度逐步企稳,从细分品类上看,小挖恢复较好,大挖次之,中挖恢复较慢。数据来源:工程机械行业协会、浙商证券研究所数据来源:工程机械行业协会、浙商证券研究所挖机行业销量及同比增速大、中、小挖占比情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500000200000250000300000350000400000200420052006200720082
13、00920000022M1-11挖机行业销量(台)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%--------------122022-0
14、-062022-08大挖占比中挖占比小挖占比添加标题0213添加标题数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所挖掘机:2022-2025年更新需求占主导、预计2023年销量见底假设:1、由于销量统计并未完全反映当年全部销量,当年需求量=(当年销量+当年进口-当年出口)*1.25;2、按挖机10年寿命计算国内保有量,当年国内保有量为前10年需求量之和;设备从第6年更新,第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%;3、2022-2025年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%、-5%,采矿业投资分
15、别为15%、-5%、0、-3%,出口销量增速为65%、30%、20%、10%,国三机型在未来5年集中更新,每年新增3万台更新需求。4、根据2022年1-11月挖掘机行业实际销量,对2022年行业国内销量进行修正,修正后下滑幅度为45%。预计:1、2022年-2025年挖机销量分别为263944台、252503台、330493台、388240台,增速分别为-23%、-4%、31%、17%,2021年-2025年挖机销量CAGR3.16%。2、2022年-2025年国内更新需求占比分别为54%、91%、71%、74%,出口占比分别为43%、58%、53%、50%-60%-40%-20%0%20%4
16、0%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000自然更新需求(台)出口量(台)挖机销量(台)yoy0%20%40%60%80%100%120%国内更新需求占比出口占比挖掘机:预计2023年挖机销量见底,更新需求占比91%0314数据来源:中国工程机械协会、Wind、浙商机械研究所;年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E挖机保有量(台)1262911 1397200 147
17、8558 1546003 1557510 1561236 1621431 1741213 1864960 351 2161202 261 2317168yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%5.2%0.7%3.1%3.3%新增需求(台)203750539569206298989988920463035362559045自然更新需求(台)449275065358761177968180
18、853598278141086环保更新需求(台)298522985229852理论需求量(台)24867778727379327980824828755229984yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-30.5%44.6%25.2%理论需求量-不含环保因素(台)248677787273
19、7932798082482803200132yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-46.8%58.2%30.0%进口量(台)34943523659775000400030002000国内销售-修正(台)250632929286427433376出口量(台)4565
20、8003451193744yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%65%30%20%10%挖机销量-含环保因素-修正(台)356349703200235693327605342784 263944252503330493388240yoy7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-23%-4%31%17%国内更新需求
21、占比18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%53.7%90.5%70.8%74.3%数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所添加标题0415添加标题1、汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70%,其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况,因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。2、汽车起重机与挖掘机销量变化较同步,2011年为上轮景气高点、2016年为上轮低点,2020年为本轮景气高点。3、2022年4月汽车起重机销量下滑68%,为今初以来最大跌幅,随后呈逐渐收窄趋势,10月同比下滑3%,累计下滑49
22、.5%。4、汽车起重机自2021年6月开始出口占比迅速提升,维持较高比例。起重机:汽车起重机周期筑底,与挖掘机景气度较同步数据来源:WIND、浙商证券研究所起重机出口销量占比添加标题0516添加标题16假设:1、2022-2025年进口起重机台量忽略不计,出口增速分别为49%,29%,11%,8%;2、起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著,2022-2025年起重机10年保有量为30.9万台、31.1万台、32.1万台、33.3万台;3、由于销量统计并未完全反映当年全部销量,当年理论需求量=(当年销量+当年进口-当年出口)*1.25;4、10年寿命。设备从第6年更新,第6-10年更新比例分别
23、为10%、20%、40%、20%和10%。2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E销量(台)20,39332,31842,44554,17649,76428,92120,44432,93944,520同比130%58%31%28%-8%-42%-29%61%35%进口(台)303010000出口(台)2,8796012,7102,5113,8875,8007,5008,3009,000同比18%-79%351%-7%55%49%29%11%8%理论需求量(台)21,89639,64649,67364,58157,34828,90116,
24、17930,79944,39910年理论保有量(台)218,113238,233256,794280,131297,539308,524310,884321,341332,855修正新增需求(台)020,12018,56123,33817,40810,9862,36010,45711,514修正更新需求(台)17,51711,59721,17728,32828,47112,13510,58414,18324,006更新需求占比86%36%50%52%57%42%52%43%54%出口需求占比14%2%6%5%8%20%37%25%20%新增需求占比0%62%44%43%35%38%12%32%
25、26%预计:1、2022-2025年起重机销量为28921台、20444台、32939台、44520台,同比-42%、-29%、61%、35%。2023年销量见底。2、2023年更新需求占比52%,处于历史较高水平;新增需求占比12%,处于历史低位;出口需求占比37%,处于历史高位。资料来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所测算起重机:2023年销量见底,出口、更新需求占主导添加标题06171、2022-2025年保有量增速分别为3.7%、0.8%,3.4%、3.6%。2021年-2025年保有量CAGR为2.84%。2、2023年更新需求台量10584台,同比下滑-13%,为本轮下行底点。-
26、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%000004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E销量(台)修正后的更新需求(台)出口(台)销量同比数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所起重机:2023年更新需求量见底,保有量同比基本持平-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500000200
27、000250000300000350000起重机10年理论保有量(台)同比添加标题0718182014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E 2023年E 2024年E2025年E销量(台)5,7003,0522,8113,5324,7957,17911,91710,3514,0134,6365,82511,199同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-61%16%26%92%进口(台)240000000000出口(台)56767764472961,2991,8192,3652,956同比25%19%-5%
28、13%-85%407%-18%101%45%40%30%25%实际需求量(台)5,1352,3792,1672,8034,6886,63611,4719,4552,7142,8183,4618,24310年理论保有量(台)61,06762,49162,73961,27161,43262,18865,69563,12058,18555,66655,68261,040同比7%2%0%-2%0%1%6%-4%-8%-4%0%10%修正新增需求(台)4,1081,42424801617563,507000175,358修正更新需求(台)1,0279551,9192,8034,5275,8807,964
29、9,4552,7142,8183,4442,886更新需求占比18%31%68%79%94%82%67%91%68%61%59%26%出口需求占比10%22%23%21%2%8%4%9%32%39%41%26%假设:1、2022-2025年进口泵车台量忽略不计,假设2022-2025年,出口增速分别为45%、40%、30%、25%,房屋施工面积逐渐回暖,增速分别为-2%、0%、2.5%、8%;2、泵车与房屋施工面积高度相关,存在线性关系,2022-2025年泵车保有量5.82万台、5.57万台、5.57万台、6.1万台;3、设备从8-12年开始更新,更新比例分别为10%、20%、40%、20%
30、和10%。资料来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所测算混凝土机械:预计泵车销量2022年见底,更新、出口需求占主导添加标题0819添加标题预计:1、2022-2025年泵车销量为4013台、4636台、5825台、11199台,同比-61%、16%、26%、92%。2022年销量见底。2、2023年更新需求占比61%,出口需求39%,均处于历史较高水平,保有量出现萎缩,无新增需求。数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所数据来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所混凝土机械:2023年泵车更新,出口需求占主导,无新增需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%更新需
31、求占比出口需求占比-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800040001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E销量(台)修正更新需求(台)出口(台)销量同比挖掘机等三大产品优势明显,业绩提升空间大03Partone20挖机业务占比扩大,挖掘机、混凝土机械、起重机合计占比84%01211、以混凝土机械起家,
32、2010-2017年挖掘机收入占比逐年提高,2018年后保持稳定约35%-40%;混凝土机械收入占比成下降趋势,起重机收入占比较稳定。2、公司三大主营产品挖掘机、混凝土机械、起重机,2021年及2022H1营收占比合计分别约为84%、80%。数据来源:Wind、浙商证券研究所挖掘机产品是公司最大营收和利润来源02222021年公司挖掘机、混凝土机、起重机的收入占比为39%、25%、20%,对应毛利率占比为43%、24%、15%,各板块业务盈利能力存在差别,挖机产品已经成为公司最大的营收和利润来源。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所2022H1出口占比43%,出
33、口毛利率反超国内03231、2011年来,海外收入稳定增长。2021年海外收入248.46亿,同比增长76.16%,占比提升至24%,2022年上半年占比达到43%。2、海外业务毛利率自2016年起维持较高水平。2021年海外业务毛利率为24%,略低于国内业务的27%;2022年上半年,海外业务毛利率为24.42%,反超国内业务的21.04%。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所公司国内外收入规模及海外收入占比公司国内外毛利率亚澳地区是最大出口地,挖掘机是最大出口品类04241、2022H1,公司出口的客户仍以亚澳区为主,收入占比45%,但在欧洲、美州等发达地区
34、已经实现突破,收入占比分别达到29%、19%。2、2022H1,出口产品以挖掘机、混凝土机械为主,出口营收占比分别达到47%、21%。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所2022H1公司各地区收入占比2022H1公司各业务收入占比2021年控股子公司三一重机净利润占比达44%,贡献最大0525控股子公司三一重机(挖掘机)、三一汽车制造、三一汽车起重机2021年净利润占比44%、22%、15%。序号控股子公司收入(百万元)净利润(百万元)参股比例净利润占比主营业务1三一重机投资有限公司477015354100%44%挖掘机械的研发、生产、销售2三一汽车制造有限公司
35、0%22%混凝土机械的研发、生产、销售3三一汽车起重机械有限公司237721791100%15%汽车起重机的研发、生产和制造4三一专用汽车有限责任公司0%8%汽车、汽车底盘、农用机、汽车及农用车零配件制造和销售5三一国际发展有限公司6714306100%3%开展投资、在欧洲销售产品的维修服务、新产品试制、装配加工及配套设施等业务6娄底市中兴液压件有限公司241724875%2%液压缸、输送缸、液压泵、液压控制阀、电镀产品及其配套产品生产和销售数据来源:公司官网、Wind、浙商证券研究所2021年控股子公司收入、净利润规模添加标题经销商体系已经覆盖面广
36、,经销体系成熟0626目前经销商体系已经覆盖全国大部分省份,平均在每个省份拥有1-2个省级经销商。通过持股与经销商深度绑定,不少经销商伙伴合作时间超过10年,共同经历两轮周期共同成长,经销体系成熟。资料来源:三一官网、Wind、浙商证券研究所序号省份经销商持股情况注册资本(人民币:万元)1山东山东力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%10002安徵合肥湘元工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%10003广东广州市巨和工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股8.99%219.784江苏江苏力好工程机诚有限公司昆山三一投资有限公司持股9%10005浙江浙江旭业工程设备有限公司三一重
37、工股份有限公司19%10006内蒙古内蒙古众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%5007河南郑州金湘元工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%10008湖南湖南中旺工程机械设备有限公司昆山三一投资有限公司持股8.73%20009湖北武汉九州龙工程机F有限公司昆山三一投资有限公司持股40%30010四川四川盛和机械设备有限公司昆山三一投资有限公司持股9%50011黑龙江哈尔滨力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%11812吉林三君工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%50013辽宁沈阳众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股9%50014河北石家庄众力工程机裱有
38、限公司昆山三一投资有限公司持股9%50015陕西陕西悦大商贸有限公司昆山三一投资有限公司持股4.45%50016山西山西湘阳工程机械有限公司昆山三一投资有限公司持股16%500三一重工部分省份主要经销商及三一参股情况添加标题2021年销售费用达到高位,主要通过销售佣金激励经销商0727公司主要通过销售佣金激励制度,反哺让利经销商,调动销售的积极性。2021年销售费用67亿元,达到历史高位,其中销售佣金占比58%,2022H1销售费用29亿元,同比下降28%,其中销售佣金占比51%,呈下滑趋势。资料来源:WIND、公司年报,浙商证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%0200040
39、0060008000销售费用明细(百万元)薪金及福利产品运输开支促销及广告开支销售佣金其他办公费差旅费销售费用增速公司销售佣金规模及占销售费用比添加标题本轮高点风险控制明显好于上轮,经营质量显著提升08281、终端客户可委托经销商办理按揭贷款,其担保义务由三一重工承担,截止2022年6月30日,此类担保义务的余额为33.17亿元。2、上一轮周期拐点前后,2010-2013年,负有回购义务的累计贷款余额分别为约174、210、245、190亿元,行业内相对激进销售带来了较高的担保风险敞口。资料来源:公司公告、浙商证券研究所添加标题0929同业对比:营业收入国内领先,与全球龙头相比有较大提升空间1
40、、2017-2021年三一重工营业收入逐年稳步提升,显著高于徐工机械、中联重科,但与全球龙头卡特彼勒、小松集团相比仍存在差距。2、2022H1三一重工实现营业收入388亿元,为卡特彼勒工程机械收入的48%,未来具有较大提升空间。数据来源:Wind、浙商证券研究所添加标题1030同业对比:公司盈利能力业内第一,与全球龙头比肩1、公司毛利率与卡特、小松比肩,领先于国内同行,2019年开始下滑较快,目前有望触底向上。2、公司净利率水平优于行业,在景气周期中远高于卡特彼勒,卡特彼勒盈利能力总体较平稳。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所添加标题1131同业对比:销售、管
41、理费用优化空间大,财务费用率历史新低1、2016年后,国内三家龙头公司销售费用率、财务费用率均持续下降,维持在一个较低的水平。2、2022年前三季度三一重工销售费用率为7.53%,同比上升1.73个百分点,略高于中联重科与徐工机械,财务费用率为-1.81%,同比下降1.59个百分点,创历史新低。3、近几年来三一重工管理费用率有所上升,2022年前三季度为10.89%,同比增长3.7个百分点,高于中联重科与徐工机械管理费用率水平。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所添加标题1232对比同业:重视研发投入,持续巩固产品竞争优势1、三
42、一重工极其重视产品研发,研发投入全球领先。公司研发费用占营业收入比重保持领先优势总体上行,远高于国内同业,与卡特彼勒国际巨头相比也更胜一筹。2、2021年研发费用率7.25%,全年研发投入达76.97亿元。带动公司产品竞争力与品牌优势将进一步巩固。数据来源:Wind、浙商证券研究所添加标题1333挖掘机:2015-2021收入CAGR38%,2023年有望逐渐筑底1、2015年后,三一重工挖掘机收入与销量逐年稳步提升,2021年突破400亿元,2015-2021年挖机销售收入CAGR37.72%。2、2015-2020年挖掘机销量CAGR55.75%。2020年突破90000台,同比增长50.
43、68%。3、2022H1挖掘机销售收入167亿元,同比下滑36%,2023年有望逐渐筑底数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:中国工程机械行业协会、Wind、浙商证券研究所公司挖掘机收入规模及增速公司挖掘机销量及增速1434挖掘机:国内市场市占率第一,全球第一梯队2009年以来,公司挖掘机市占率逐年提升,2020年,国内市场累计销售挖掘机91624台,市占率28%,居全行业首位,远高于行业第二名。数据来源:wind、中国工程机械行业协会、浙商证券研究所数据来源:中国工程机械行业协会、浙商证券研究所添加标题1535混凝土机械:2015-2021年收入CAGR17%,2022年有望筑底1、2
44、016年行业反转,2021年公司混凝土机械收入267亿元,接近2011-2012年高峰水平。2、2022H1公司混凝土机械收入83.5亿元,同比下滑53%,下滑幅度较大,2022年有望筑底。2、2015-2020年混凝土泵车销量CAGR24.33%;2020销量11917台,同比增速66.0%。3、2015-2020年混凝土搅拌车销量CAGR26.83%;2020年突破10万台,同比增速41.0%。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:混凝土机械分会、浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%05003002001320142
45、00021三一重工混凝土机械收入(亿元)增速公司混凝土机械收入规模及增速公司混凝土搅拌车、泵车销量及增速添加标题16混凝土机械:收入显著高于同行,毛利率水平领先数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所1、公司混凝土机械板块收入显著高于同行,2021年在行业前三大企业中,三一重工、中联重科、徐工集团混凝土机械收入分别为267亿元、164亿元、112亿元,三一重工占比达49%2、2003-2012年期间,三一重工混凝土机械业务毛利率最高达41.83%。随后混凝土机械经历了5年行业调整,直到2017年毛利开始提升,2019年开始
46、再度下滑,毛利率略高于行业另一龙头中联重科。混凝土机械收入占三家混凝土机械收入总和比重三一、中联混凝土机械毛利率3617371、公司起重机业务起步较晚,但业务增长速度快,2016-2021年起重机业务收入CAGR51.82%。2、2021年起重机营收218.59亿元,同比增长12.62%。2022H1由于行业景气度下滑,起重机械收入下降明显,逐步筑底,2023年有望触底向上。数据来源:Wind、浙商证券研究所起重机:2016-2021年CAGR52%,2023年有望触底向上公司起重机械收入规模及同比增速添加标题1838起重机:前三大公司中收入占比较稳定,盈利能力具有提升空间1、收入端看,行业前
47、三大企业中,三一重工2016年前占比快速提升,2016-2021年起重机械收入占比相对稳定,2021年起重机械收入为219亿元,占比为25.55%。2、公司起重机械的毛利率在三家龙头企业中具体提升空间,相比上一轮高点仍有提升空间。伴随未来风电装机量稳步增加,履带吊以及大吨位汽车起重机需求增加,以及海外市场的发力,有望带动三一起重机业务盈利回升。数据来源:Wind、浙商证券研究所数据来源:Wind、浙商证券研究所三一、徐工、中联起重机收入占三家企业起重机收入总和比重添加标题1939起重机:汽车起重机销量市占率呈向上趋势,位居行业前三1、汽车起重机行业发展仍处快车道,徐工机械销量市占率呈下滑趋势,
48、而三一重工销量市占率整体提升明显,产品竞争力和客户认可度大幅提升。2、2019年1-4月三一重工汽车起重机销量市占率稳定在23%-27%之间,已经稳居行业前三。数据来源:WIND、浙商证券研究所三一、徐工、中联起重机械市占率0%10%20%30%40%50%60%------------12
49、--04徐工市占率中联市占率三一市占率数字化、电动化、国际化持续推进,助力迈向全球04Partone40添加标题0141数字化:推进数字化转型,铸造核心竞争力1、公司把数字化作为第一大战略,积极推进数字化、智能化转型。借助研发信息化、制造智能化、营销数字化铸造核心竞争力。2、2021年推进22家灯塔工厂建设,累计已实现14家灯塔工厂建成达产,产能提升70%、制造周期缩短50%,工艺整体自动化率大幅提升。三一重工北京桩机工厂于2021年9月入选世界经济论坛发布的全球制造业领域灯塔工厂名单,成为全球重工行业首家获认证的灯塔工厂。数据来源:公司官网、浙
50、商证券研究所信息化平台搭建业务流程信息化全面数字化转型2004OA系统应用上线2010在起重机事业部进行数字化工厂试点2014与SA/IBM实施战略合作,构建流程管理体系2018全面推进包括营销服务、研发、供应链、财务等方面的数字化与智能化升级2016全面推进数字化管理实施工业互联网战略树根互联技术有限公司成立2020建设工业互联网云专网“智能灯塔工厂”“中国制造2020十大科技进展”服务业务基本实现在线化2022三一重工长沙18号工厂入选新一期全球制造业领域灯塔工厂名单,成为全球重工行业最先进的工厂2021公司北京桩机工厂于9月成功入选新一期全球制造业领域灯塔工厂名单,成为全球重工行业首家获
51、认证的灯塔工厂公司同步推进22家灯塔工厂建设,累计已实现14家灯塔工厂建成达产2019与中兴通讯签署全面战略合作协议,深化5G合作,推动智能制造升级以北京和长沙产业园区为试点,进行5G网络和5G业务示范建设2017联合树根互联打造工业互联网服务平台与树根互联和华为三方签订云计算战略合作协议2015搭建互联网营销平台、O2O平台推动客户关系管理系统CRM的实施2011M2M规模达到全国最大2013建立信息化流程总部2009M2M在集团内实现规模化商用成立上海华兴数字科技有限公司2007ECC建成M2M探索建立开发CSM/GCP201218号工厂全国投产公司数字化进程添加标题0242数字化:生产人
52、员数量占比显著下降,人均创收明显提升数据来源:Wind、浙商证券研究所公司人均创收、人均创利添加标题电动化:发动机率先替代、有轮子和固定应用场景最易实现0343资料来源:浙商机械【三一重工】深度:电动化助力公司:从跟随到超越,迈向全球工程机械龙头,浙商证券研究所1、技术路径:首先是用电驱动代替常规的柴油发动机驱动,能量利用率由10%提高到22%;其次是液压执行装置被电动执行装置取代,目前能耗最大的是液压传动系统,效率只有50%左右。(注:三一电动科技有限公司评估)2、应用场景:1)轮带式车辆比履带式车辆要更快实现电动化;2)作业环境在相对封闭无烟及固定场景更容易实现电动化。3、产品类别:搅拌车
53、、渣土车和挖掘机、装载机、起重机预计将是最快规模化实现电动化的工程机械产品。车辆类型实现电动化的有利条件自卸车(渣土车)有轮子,充电方便;钢厂、煤矿这些国有高污染、高能耗企业率先切换牵引车、渣土车港口牵引车有轮子,短途场景适配与环保节能需求搅拌车有轮子,充电方便;城市对高污染、高排放车辆限制/禁止运行叉车封闭作业环境、短途运输、充能方便高空作业平台固定工作场景;无排放无噪音装载机以短途运输为主,包括煤矿转运场、化工厂、钢铁厂、物流、港口等,充能方便起重机适配短途场景但在极限承重上仍有提升空间挖掘机小挖和迷你挖在工作范围固定且用电量适中混凝土泵车底盘电动化,而上装泵送则有柴动发动机进行工作中的传
54、动挖掘机电动化路径工作环境对不同类型工程机械实现电动化的要求添加标题0444电动化:电动化领先同行,有望实现弯道超车1、工程机械电动化有望来临。公司在新能源领域率先布局,全面推进工程机械主机产品电动化,在电动化产品的研发上领先同行。2、2021年,公司完成开发34款电动产品,上市电动产品20款,包括4款纯电搅拌车和4款纯电动自卸车等8款电动化工程车辆、4款电动挖掘机,产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线。未来公司有望在这一赛道实现弯道超车。公司在售电动化产品种类三一重工纯电动/换电搅拌车、牵引车、自卸车、纯电动挖掘机等徐工有限换电式/纯电式自卸车、牵引车自卸垃圾车、氢燃料自卸车、电动装载机、
55、纯电动微挖等中联重科纯电动路面养护车、扫路车、垃圾车、纯电动起重机、纯电动搅拌车等山河智能纯电动挖掘机、纯电动矿用卡车小松集团全电动小型挖掘机卡特彼勒纯电动微挖、高驱电传动推土机、纯电动矿用装载机、纯电动吊铲、纯电动铲运装载机三一电动化产品体系资料来源:公司官网、浙商证券研究所与竞争对手相比电动化进展资料来源:公司官网、浙商证券研究所添加标题0545电动化:全面推进工程机械主机产品电动化三一重机主要挖掘机和装载机电动化产品目前进展情况数据来源:公司官网、浙商证券研究所1、新能源、电动化是工程机械行业发展的重大机遇,公司全面推进主机产品电动化,全面开启电动化转型。2、三一重机2020年12月成立
56、了子公司,专门负责电动化产品的开发及挖掘机、装载机、旋挖钻机全系列产品的电动化开发。2021.8.31客户试用2021.11.30客户试用2021.8.31客户试用2021.12.30客户试用产品优势1.双驱动模式,适应不同工况需求2.220/380V电桩充电,充电方方便3.工作时长5-7h4.7寸液晶显示屏产品优势1.双驱动模式,适应不同工况需求2.220/380V电桩充电,充电方方便3.工作时长5-7h4.7寸液晶显示屏产品优势1.双驱动模式,适应不同工况需求2.220/380V电桩充电,充电方方便3.工作时长5-7h4.7寸液晶显示屏产品优势1.充电1h,使用5-7h2.加速性提高20%
57、,作业效率更高3.牵引力与掘起力合理匹配,操作流畅4.装载过程无需换挡,操作更轻松SY16ESY215ESY375ESYL956E添加标题0646电动化:电动化产品销售份额已居行业第一1、2021年公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机销售实现重大突破,取得年度销量冠军。电动化工程车辆产品销量破千台,销售额近10亿元,市场份额均居行业第一。2、我们预计到2025年工程机械行业电动化产品渗透率达到25%,销量可达47万台。考虑到三一重工目前在电动化产品研发和小批量销售方面的领先优势,我们预计到2025年公司在车辆类电动化产品市占率可达34%,在工程机械类电动化产品市占率可达28%,整体市占率可达
58、31%。相关指标车辆类型2021年2022年E2023年E2024年E2025年E行业销量(辆/台)搅拌车01950032500渣土车002100042000挖掘机00030000装载机05003000600013000三一市占率搅拌车65%60%55%50%46%渣土车23%23%23%23%24%挖掘机0%50%45%40%30%装载机0%20%21%22%23%三一销量(辆/台)搅拌车84023404290975015000渣土车36096624挖掘机0500270056009000装载机010063
59、013203000同比增速搅拌车179%83%127%54%渣土车168%150%100%107%挖掘机440%107%61%装载机530%110%127%三一重机主要挖掘机和装载机电动化产品目前进展情况及未来预测资料来源:浙商机械【三一重工】深度:电动化助力公司:从跟随到超越,迈向全球工程机械龙头,浙商证券研究所添加标题0747国际化:国际化布局日趋完善,逐步进入收获期1、公司通过“三步走”(设立海外办事处、设立海外研发中心、打造海外制造基地)的国际化战略,目前基本实现研发、制造、销售的全方位的国际化,形成了四大产业园+十二个海外销售大区+德国普斯迈斯特的形式,有效提升市场竞争力。2、公司推
60、行“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略,并取得积极进展。2022年上半年,实现国际销售收入165.34亿元,同比大幅增长32.87%,其中不含普茨迈斯特的国际销售收入134.88亿元,增长40.2%;国际收入占营业收入比重达41.3%。资料来源:公司官网、浙商证券研究所海外产业集群 成立时间投资规模详细情况三一印度20066000万美元 位于印度普纳市,总面积34万平方米。主要经营混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等。三一美国20076000万美元 位于美国佐治亚州桃树城,总面积3.7万平方米。主要经营混凝土泵车、液压挖掘机、履带/越野起重机。三一欧洲20091亿欧元位于德国北威州
61、贝德堡市,总面积25万平方米,建立了包括研发中心、生产基地等一套完整的产业链。三一巴西20102亿美元位于巴西圣保罗州,总面积56.8万平方米。主要经营挖掘机械、起重机械等产品。公司海外产业集群布局添加标题0848国际化:大力拓展海外市场,不断提升全球竞争力1、分区域看,2021年,亚澳、欧洲、美洲和非洲各区域销售收入均实现较快增长,美洲、非洲增长率达108%、118%。2、从产品看,2021年,挖掘机全球市场份额快速提升,海外市场份额突破6%,较2020年提升2个百分点,海外销量排名进入前五,在印尼、泰国等15个国家市场份额第一,北美、欧洲、澳洲等发达市场挖掘机份额及销量均大幅提升。3、20
62、21年实现混凝土泵车在68个国家市场份额第一;汽车起重机15个国家市场份额第一;履带起重机12个国家市场份额第一。资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所2021年营收yoy占海外营收比重2022M1-9yoy占海外营收比重海外市场248.576.0%100%258.843.7%100%分产品挖机107101.0%43.1%121.2962.8%46.9%混凝土机械71.124.0%28.6%55.510.9%21.4%起重机械40.9137.0%16.5%36.7214.3%14.2%桩工及其他29.5121.0%11.9%45.28146.0%17.5%分地区亚澳105.293.5%4
63、2.3%115.9552.3%44.8%欧洲81.842.0%32.9%75.1726.5%29.0%美洲40.4108.1%16.3%48.4663.5%18.7%非洲21.1117.9%8.5%19.229.0%7.4%2021、2022M1-9公司海外市场表现欧洲,26.30%北美,23.20%亚洲,50.20%其他,0.20%2021年全球收入占比(分地区)国际化:中美日三足鼎立,徐工、三一、中联齐进10强091、2021年全球工程机械制造商50强销售额2327亿美元,同比20.8%。其中中国企业占比24.2%;美国占比22.9%;日本占比21.2%。2、亚洲企业的收入由2020年的5
64、2.1%下降至50.2%;欧洲企业营收由去年的25.2%上升至26.3%,北美企业营收从22.3%增长至23.2%49资料来源:KHL、工程机械杂志社、浙商证券研究所2020年2021年中国25.0%24.2%美国21.9%22.9%日本22.0%21.2%瑞典9.7%10.0%德国5.6%5.7%韩国4.9%4.6%芬兰3.0%3.2%英国2.1%2.6%法国2.0%2.0%意大利1.3%1.6%奥地利0.9%0.9%收入占比(分国家)卡特彼勒,13.90%小松,11.00%徐工机械,7.90%三一重工,7.00%约翰迪尔,4.90%沃尔沃建筑设备,4.70%中联重科,4.50%利勃海尔,4
65、.10%日立建机,3.90%山特维克集团,3.20%其他,35.10%2021年全球前十大公司份额添加标题1050国际化:将复制卡特彼勒全球化之路,国际化空间广阔1.卡特、小松等工程机械海外龙头均经历了从本土龙头到全球扩张历程,目前在世界各地的业务较为均衡。卡特彼勒2021年北美地区收入占比43%,其余地区占比57%。北美和亚太地区是卡特彼勒的主要增长点。2.2021年三一海外收入占比为23.25%,与海外龙头相比,依然较低,但与国内龙头相比处于领先水平。3.三一的成长与卡特彼勒在经营模式,体制+战略+时代机遇+技术有很多相似性,公司有望复制卡特彼勒的全球化发展之路。随着品牌知名度提升,海外市
66、场铺开,国际化空间广阔。资料来源:Wind、浙商证券研究所资料来源:Wind、浙商证券研究所添加标题1151国际化:国内龙头三一重工依靠产业优势,逐渐迈向全球龙头1、公司营业收入显著高于徐工机械、中联重科,但与全球龙头卡特彼勒、小松集团相比仍存在明显差距。2、2022H1年营业收入388亿元,为卡特彼勒工程机械收入的48%,未来具有较大上升空间。3、走向全球市国内龙头企业发展的必由之路,公司未来在全球市场将于国际龙头展开角逐。数据来源:Wind、浙商证券研究所盈利预测与估值05Partone52添加标题1-11月基建投资增速提升,房屋新开工面积下滑幅度企稳0153资料来源:Wind、浙商证券研
67、究所1、下游基建发力明显。1-11月下游基建投资完成额增长11.65%,连续6个月增幅扩大。2、地产增长总体乏力。1-11月地产开发投资完成额及房屋新开工面积同比明显下滑。房屋施工面积同比下滑6.5%,创历史新低。近期地产支持政策频出,预期改善。1-11月基建投资完成额累计同比增长11.65%1-11月地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%1-11月房地产新开工施工面积累计同比下滑38.9%1-11月房地产施工面积累计同比下滑6.5%-8-6-4-2024681012142016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8-30-20-20
68、17/8 2018/4 2018/12 2019/8 2020/4 2020/12 2021/8 2022/4-20-502017/8 2018/4 2018/12 2019/8 2020/4 2020/12 2021/8 2022/4-60-40-200204060802018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/995%11月挖掘机销量增长16%、行业需求边际逐步改善0254资料来源:中国工程机械协会、浙商证券研究所挖掘机、汽车起重机销量逐渐企稳向上;与基建高度相关的的推土机、压路机、摊铺机11月大幅增长;叉车销量小幅下
69、滑;高空作业平台销量保持较高增速。主要工程机械产品2021年销量(台)同比增速2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年1-11月挖掘机3427844.6%-20.4%-13.5%-53.1%-47.3%-24%-10%3.4%0%5.5%8.1%15.8%-23.3%汽车吊49764-8.1%-59%-40%-61%-68%-56%-12.7%4.3%5.04%-3.02%-3.5%-47.7%履带吊399121.6%-21%-17%-40%-49%-51%-27.6
70、%27.7%38.9%15.3%22%-19.4%随车吊2556331.4%-13%-15%-37%-48%-53%-8.7%16.7%-12.3%-42.5%-53.2%-31.2%装载机1405097.6%-14.8%16.3%-32.8%-40.2%-27%-6%-7%-2.7%0.7%1.85%36.2%-12.7%推土机691417.0%-5.2%-5.5%-30.2%-32.5%-15.4%-8.4%12.8%41.7%54.7%65.8%3.32%平地机699055.9%30.4%3.9%-16.2%-12.0%20.3%-16.4%6.7%18.1%31.9%-4.1%4.02
71、%压路机195190.2%-6.0%0.4%-45.9%-52.4%-43.6%-3.8%-4.9%6.7%0.82%13.7%-23.1%摊铺机2377-8.8%-37.2%-38.5%-58.2%-62.8%-44.8%-9.3%12.7%-5.9%-14.4%44.2%-36.8%叉车109938237.4%11.7%71.3%0.3%-21.6%-16%-9.7%-15%-5.5%-3.08%-5.8%-4.56%高空作业平台16010254.6%71%102%26%-10%6%-20.4%41.3%17%22.7%18.5%21.7%盈利预测:2022-2024年公司挖机销量增速为-
72、27%,-1%,34%0355关键假设:1、根据挖掘机行业销量测算,2022-2024年挖机销量分别为263944台、252503台、330493台。其中出口销量分别为112905台,146776台,176131台。2、2022-2024年挖掘机销售结构变化不大,按大、中、小占比为65%,23%,12%;3、国内挖掘机市占率稳中有升:由于销售策略,2022年市占率受到影响,2022年-2024年挖机市占率分别为28%,29%,30%。4、公司国四机型价值量在2023年增长6%,2024年价格不变,随着海外竞争对手供应链恢复,基数提升,2022年-2024年公司出口销量增速逐渐放缓,分别为50%
73、,32%,22%。结论:2022-2024年公司挖机销量增速为-27%,-1%,34%,挖机收入增速为-18%,9%,32%年份行业国内销量(台)YOY行业出口销量(台)YOY行业总销量(台)YOY2021年A274357684273427842022年E151039-45%11290565%263944-23%2023年E105727-30%14677630%252503-4%2024年E15436246%17613120%33049331%920007607210171014%-27%-1%34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00
74、040,00060,00080,000100,000120,0002020(理论参考值)2021(理论参考值)2022E2023E2024E公司挖机销量(台)yoy375282842837051%-18%9%32%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002020A2021A2022E2023E2024E公司挖机收入(万元)yoy盈利预测:2022-2024年公司整体销售收入增速为-25%、10%、24%0456数据来源:wind,
75、浙商证券研究。截至2023年1月3日。主营业务财务指标2021A2022E2023E2024E一、挖掘机销售收入(百万元)41750.06 34102.28 37051.55 48975.74yoy11.25%-18.32%8.65%32.18%毛利(百万元)12082.479173.5110189.18 13713.21毛利率28.94%26.90%27.50%28.00%二、混凝土机械销售收入(百万元)26674.13 15205.37 16878.23 20047.79yoy-1.40%-43.00%11.00%18.78%毛利(百万元)6665.873269.163763.854610
76、.99毛利率24.99%21.50%22.30%23.00%三、起重机械销售收入(百万元)21858.96 15519.86 17037.44 20044.93yoy12.62%-29.00%9.78%17.65%毛利(百万元)4282.172638.383100.813908.76毛利率19.59%17.00%18.20%19.50%四、桩工类机械销售收入(百万元)5166.234391.304510.865071.95yoy-24.30%-15.00%2.72%12.44%毛利(百万元)2103.171712.611804.342079.50毛利率40.71%39.00%40.00%41.
77、00%主营业务财务指标2021A2022E2023E2024E五、路面机械销售收入(百万元)2705.812759.932842.722984.86yoy-3.50%2.00%3.00%5.00%毛利(百万元)773.05789.34824.39880.53毛利率28.57%28.60%29.00%29.50%六、配件及其他销售收入(百万元)5405.345459.396351.277533.96yoy68.60%1.00%16.34%18.62%毛利(百万元)1126.471091.881321.061582.13毛利率20.84%20.00%20.80%21.00%七、其他业务销售收入(百
78、万元)2552.822578.343351.854157.40yoy1.38%1.00%30.00%24.03%毛利(百万元)400.33515.67737.41997.78毛利率35.08%20.00%22.00%24.00%八、公司整体销售收入(百万元)106113.35 80016.47 88023.93 108816.64yoy6.82%-24.59%10.01%23.62%毛利(百万元)27433.53 19190.54 21741.04 27772.90毛利率25.85%23.98%24.70%25.52%基于2022年-2024年加快下游需求复苏,地产、基建需求逐步回暖,出口拉动
79、效应逐步凸显,行业筑底。公司挖掘机市占率稳中有升,国四单机价值量有所提升,起重机械、混凝土机械逐步企稳回暖。预计2022-2024年公司整体销售收入增速为-25%、10%、24%。公司PB估值历史低位,2023年有望迎来盈利、估值双修复0557公司PB(2021)为2.2倍,处于历史低位,ROE(2021)水平20%,显著高于行业水平,预计2023年将迎来盈利、估值双修复。数据来源:wind,浙商证券研究。截至2023年1月3日。公司PB估值历史低位,2023年有望迎来盈利、估值双修复0658相比其他公司,三一重工国内龙头地位稳固,具备强阿尔法属性,行业筑底向上过程中,公司业绩弹性大。代码代码
80、公司公司市值(亿元)市值(亿元)2021EPS2021EPS20222022EPSEPS(E E)20232023EPSEPS(E E)20242024EPSEPS(E E)2021PE2021PE2022PE2022PE2023PE2023PE2024PE2024PEPBPB(20212021)ROEROE(20212021)600031600031三一重工三一重工1341.941341.941.431.430.550.550.760.761.061.0611.0611.0628.7328.7320.7920.7914.9114.912.182.1820%20%000157000157中联重
81、科中联重科475.55475.550.740.740.370.370.490.490.620.627.417.4114.8114.8111.1811.188.848.840.920.9212%12%000425000425徐工机械徐工机械607.35607.350.710.710.590.590.650.650.740.747.297.298.718.717.917.916.956.951.201.2016%16%平均估值平均估值7.357.3511.7611.769.559.557.897.891.061.0614%14%CAT.NCAT.N卡特彼勒卡特彼勒8603.208603.2074.
82、7074.7095.6395.63104.19104.19112.70112.7018.8618.8617.3117.3115.8915.8914.6914.698.008.006301.T6301.T小松制作小松制作所所1479.101479.1014.6414.6416.1616.1615.6815.6815.5215.529.249.249.209.209.459.459.469.461.061.06数据来源:wind,浙商证券研究,卡特、小松盈利预测来自bloomberg,截至2023年1月3日。风险提示591、地产投资及开工不及预期若国内房地产行业持续低迷,房地产投资继续下行,房屋新
83、开工面积修复缓慢,则工程机械行业可能会面临下游持续低迷的风险,影响公司收入。2、疫情好转进度不及预期疫情反复导致需求和开工量不足,影响开工率和开工小时数,行业复苏将受到较大阻力。表附录:三大报表(对应2023年1月3日收盘价)60预计2022-2024年营业收入为800亿、880亿、1088亿元,同比增长-25%、10%、24%;归母净利润为46亿、65亿、90亿元,同比增长-61%、39%、39%,PE为29、21、15倍。维持“买入”评级。重要财务指标重要财务指标单位:百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入88024108817同
84、比7%-25%10%24%归属母公司净利润638998同比-22%-61%39%39%毛利率25.9%24.0%24.7%25.5%ROE20%7%9%11%每股收益(元)1.420.550.761.06P/E11292115P/B2.11.91.81.6EV/EBITDA11.115.511.68.2资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产93792119341现金018639896交易性金融资产477314773应收账项20169161031
85、740521223其它应收款22445预付账款748781860954存货657120261其他225819788非流动资产非流动资产44838388844083440303金额资产类0000长期投资2333291328892712固定资产517115557无形资产38813在建工程74950其他439614671资产总计资产总计04流动负债流动负债612060079短期借款5
86、778735269226684应付款项28560225062452529986预收账款02其他270941777非流动负债非流动负债231513257长期借款960399031040311203其他24265负债合计负债合计734673337少数股东权益41893归属母公司股东权益636984414负债和股东权益负债和股东权益04现金流量表现金流量表单位:百万元会计年度会计年度20212022E20
87、23E2024E经营活动现金流经营活动现金流689824净利润209217折旧摊销20346财务费用(125)1054962899投资损失(1045)(1200)(1200)(1000)营运资金变动2043(6421)8072512其它(1871)6347(2358)(3241)投资活动现金流投资活动现金流(11250)5204(1561)(63)资本支出(6128)(814)(506)(508)长期投资1087(574)20178其他(6209)6592(1075)267筹资活动现金流筹资活动现金流(2452)793(998)
88、(51)短期借款(1858)1574(430)(238)长期借款5071300500800其他(5665)(1081)(1068)(613)现金净增加额现金净增加额(339)10表附录:三大报表(对应2023年1月3日收盘价)61利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20212022E2023E2024E营业收入营业收入88024108817营业成本78680608266628381044营业税金及附加422320352435营业费用6699588161627400管理费用27729研发费用6509604162507508财务
89、费用(125)1054962899资产减值损失7公允价值变动损益54100100100投资净收益01000其他经营收益11132营业利润营业利润6810389营业外收支49(106)(25)(28)利润总额利润总额4210361所得税144净利润净利润209217少数股东损益292113157219归属母公司净利润归属母公司净利润638998EBITDA6712408EPS(最新摊薄)1.420.5
90、50.761.06主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度20212022E2023E2024E成长能力成长能力营业收入增长率6.82%-24.59%10.01%23.62%营业利润增长率-25.56%-60.52%36.99%39.11%归属于母公司净利润增长率-22.02%-61.42%39.23%39.22%获利能力获利能力毛利率25.85%23.98%24.70%25.52%净利率11.62%5.94%7.52%8.47%ROE19.52%6.85%8.76%11.01%ROIC15.77%6.15%7.64%9.34%偿债能力偿债能力资产负债率53.02%46.26%45.91%45
91、.94%净负债比率24.29%31.42%29.08%27.11%流动比率1.531.881.911.99速动比率1.231.571.601.65营运能力营运能力总资产周转率0.800.590.640.72应收账款周转率5.164.495.245.53应付账款周转率3.473.303.864.07每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)1.420.550.761.06每股经营现金流(最新摊薄)1.570.680.731.16每股净资产(最新摊薄)7.508.128.889.94估值比率估值比率P/E11.1528.9120.7614.91P/B2.111.951.781.59EV/EB
92、ITDA11.1015.5011.638.18点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级、行业评级与免责声明62股票投资评级说明以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、买入:相对于沪深300指数表现20以上;2、增持:相对于沪深300指数表现1020;3、中性:相对于沪深300指数表现1010之间波动;4、减持:相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨
93、跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。63法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们
94、认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责
95、任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。股票评级、行业评级与免责声明联系方式64浙商证券研究所上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127电话:(8621)80108518传真:(8621)80106010浙商证券研究所:http:/