1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 中集集团(000039.SZ)2024 年 01 月 03 日 买入买入（首次首次）所属行业：机械设备/通用设备 当前价格(元)：7.83 证券分析师证券分析师 俞能飞俞能飞 资格编号：S03 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)1.69 17.74 10.28 相对涨幅(%)4.46 22.92 18.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中集集团中集集团：集装箱周期反弹，海集装箱周期反弹，海工回暖周期共振工回暖周期共振 投资要

2、点投资要点 中集集团：中集集团：多元业务发展的全球集装箱多元业务发展的全球集装箱龙头，龙头，业绩筑底有望回升。业绩筑底有望回升。公司是全球集装箱产业龙头，产业集群涵盖物流装备、能源装备及服务，能源化工、海洋工程、空港物流新业务板块多元发展，打造多项冠军产品，全球竞争力不断提高。公司2018-2022 年营收 CAGR 为 10.92%；2023Q1-Q3 营收为 951.24 亿元，同比-12.84%。公司 2018-2022 年归母净利润 CAGR 为-1.21%。2023Q1-Q3 归母净利润为人民币 4.96 亿元，同比-84.10%，受全球集装箱市场周期性调整影响，2023年公司业绩筑

3、底，预计未来集装箱行业周期反弹，公司业绩有望筑底回升。商品库存磨底商品库存磨底，集装箱需求反弹在即，集装箱需求反弹在即。2023 年商品贸易增速承压，WTO 预测 24年贸易回暖。据 WTO，2023 年世界货物贸易量预计将增长 0.8%，该增长率预计该增长率预计2024 年将达到年将达到 3.3%。贸易回暖+补库存周期有望带动集装箱需求增长，美国去库存周期已持续一年以上，2023 年 9 月美国制造商、零售商库分别同比提升 0.1%、5.47%，库存总额同比+1.25%，若按照 3 年完整库存周期来看，预计 2023 年底去库存进入尾声，2024 年年有望进入补库存周期有望进入补库存周期。此

4、外，中美产成品库存领先指标PPI 从 7 月开始同比降幅持续收窄，2023 年 9 月集装箱量价齐升，未来集装箱产量有望波动上行。按照集装箱行业历史规律，集装箱产量低点之后的一年都会出现反弹。截至截至 2023 年年 6 月底，全球集装箱产量为月底，全球集装箱产量为 85 万万 TEU，为近十年较低位，为近十年较低位，2024 年更新年更新+新增需求使得新箱销量有望朝常态恢复。新增需求使得新箱销量有望朝常态恢复。海工业务困境反转，公司转型非油气业务成功平滑油气波动。海工业务困境反转，公司转型非油气业务成功平滑油气波动。2023 年 3 季度，天然气、原油价格均呈现回升，在全球能源清洁及各国保障

5、能源安全的共同作用下，油气下游需求量在下半年实现回暖。2023 年来看，各类海工装备订单均出现不同程度回暖，浮式生产装备订单接近历史高峰。截至 9 月底，公司累计持有在手订单价值 52 亿美元，同比+38%。2023 年以来海工装备租赁市场也十分活跃。克拉克森海工市场指数已经超过了 2014 年高峰时期的水平，其中浮式钻井平台平均日租金达到了 31.16 万美元/天，环比上涨 1.5%，同比上涨 19.9%。截至 2023 年 9月底，公司现有 16 个海工资产中，10 座平台已获得租约，其中包括 6 座自升式钻井平台和 4 座半潜平台。除了油气海工装备，公司也进入海上风电、特种船舶等领域。前

6、三季度公司在手订单中，油气与非油气业务占比约为 4：6，有效平抑油气周期波动。投资建议：投资建议：公司作为集装箱制造龙头公司，将深度受益于集装箱行业周期反弹；此外，海工市场复苏，公司在手订单饱满，海工平台租金上涨，海工平台租赁也具有较大弹性。预计 2023-2025 年归母净利润为 6.85、24.8、34.9 亿元，同比-78.7%、+262.1%、+40.8%，对应 PE 62、17、12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，原材料价格波动风险-17%-11%-6%0%6%11%17%23%-052023-09

7、中集集团沪深300 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：5,392.52 流通 A 股(百万股)：2,301.41 52 周内股价区间(元)：6.33-7.94 总市值(百万元)：42,223.43 总资产(百万元)：156,591.03 每股净资产(元)：8.86 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)163,696 141,537 132,668 14

8、7,421 162,225 (+/-)YOY(%)73.9%-13.5%-6.3%11.1%10.0%净利润(百万元)6,665 3,219 685 2,480 3,492 (+/-)YOY(%)24.6%-51.7%-78.7%262.1%40.8%全面摊薄 EPS(元)1.24 0.60 0.13 0.46 0.65 毛利率(%)18.0%15.3%13.9%14.5%15.1%净资产收益率(%)14.8%6.6%1.4%4.9%6.5%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 lUbWoXmZMB9UhZfWyWtRsQnP6MaO6M

9、tRrRsQsOkPmMoPiNpPyQ8OrQmMuOmQzQuOmNsR 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.中集集团：全球集装箱龙头企业，多项业务世界冠军.6 1.1.公司历史悠久，全球实力强劲.6 1.2.战略目标明确，业务多元发展.7 1.2.1.集装箱业务中集集装箱.8 1.2.2.道路运输车辆业务中集车辆.9 1.2.3.能源、化工及液态食品业务板块中集安瑞科.11 1.2.4.船舶及海洋工程设施板块烟台来福士.11 1.2.5.空港与物流装备，消防及救援设备板块中集天达.12 1.3.2023 年前

10、三季度业绩承压，有望筑底回升.14 2.商品库存磨底，集装箱需求反弹在即.16 2.1.疫情后全球贸易趋于正常，商品贸易有望增长.16 2.2.全球贸易回暖+补库存周期有望带动集装箱需求增长.17 2.3.2023 下半年集装箱需求呈现好转势头.19 2.4.贸易新增+旧箱替换，2024 年集装箱需求有望恢复常态.21 3.海工业务困境反转，转型非油气业务平滑波动.23 3.1.油气价格支撑下，海洋石油投资回暖.23 3.2.海工市场复苏势头明显，租赁市场活跃度高.23 3.3.转型非油气业务，成功平滑油气波动.26 4.盈利预测与相对估值.28 4.1.盈利预测.28 4.2.相对估值.29

11、 5.风险提示.30 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）3/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：中集集团历史沿革：中集集团历史沿革.6 图图 2：公司股权结构：公司股权结构.7 图图 3：公司业务矩阵：公司业务矩阵.8 图图 4：集装箱业务营收及增速：集装箱业务营收及增速.9 图图 5：集装箱业务毛利率：集装箱业务毛利率.9 图图 6：集装箱销量：集装箱销量.9 图图 7：中集车辆六大业务或集团中集车辆六大业务或集团“灯塔制造网络灯塔制造网络”布局布局.10 图图 8：道路运输车辆业务营收及增速：道路运输车辆业务营收及增速.10 图图 9：道路运

12、输车辆业务毛：道路运输车辆业务毛利率利率.10 图图 10：道路运输车俩销量：道路运输车俩销量.11 图图 11：能源、化工及液态食品装备业务营收及增速：能源、化工及液态食品装备业务营收及增速.11 图图 12：能源、化工及液态食品装备业务毛利率：能源、化工及液态食品装备业务毛利率.11 图图 13：海洋工程营收及增速：海洋工程营收及增速.12 图图 14：海洋工程毛利率：海洋工程毛利率.12 图图 15：空港与物流装备、消防与救援设备营收及增速：空港与物流装备、消防与救援设备营收及增速.14 图图 16：空港与物流装备、消防与救援设备毛利率：空港与物流装备、消防与救援设备毛利率.14 图图

13、17：2023Q1-Q3 营业收入营业收入 951.2 亿元，同比亿元，同比-12.84%.14 图图 18：2023Q1-Q3 归母净利润归母净利润 4.96 亿元，同比亿元，同比-84.10%.14 图图 19：公司毛利率整体稳定，保持在：公司毛利率整体稳定，保持在 15%左右左右.15 图图 20：2023Q1-Q3 公司财务费用率同比公司财务费用率同比+1.41pct.15 图图 21：在疫情高点后，供应链压力大幅下降：在疫情高点后，供应链压力大幅下降.16 图图 22：海上运费已经接近：海上运费已经接近 2010 年代的平均水平年代的平均水平.16 图图 23：商品贸易数量下降，服务

14、性消费增长：商品贸易数量下降，服务性消费增长.16 图图 24：2023 年前年前 3 季度，美国人均商品消费保持同比增长季度，美国人均商品消费保持同比增长.17 图图 25：美国批发商库存得到控制：美国批发商库存得到控制.17 图图 26：2023H1 全球集装箱产量仅全球集装箱产量仅 85 万万 TEU.17 图图 27：2023 年年 1-11 月中国集装箱产量同比月中国集装箱产量同比-36%.17 图图 28：集装箱需求逻辑：集装箱需求逻辑.18 图图 29：集装箱产量领先于库存：集装箱产量领先于库存.18 图图 30：中国：中国 PMI 指数领先于集装箱产量指数领先于集装箱产量.18

15、 图图 31：美国库存去化减缓，：美国库存去化减缓，PPI 回升回升.18 图图 32：中国库存去化减缓，：中国库存去化减缓，PPI 回升回升.18 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）4/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：美国制造商、零售商库存同比上行：美国制造商、零售商库存同比上行.19 图图 34：中美：中美 7 月份月份 PPI 回升回升.19 图图 35：集装箱量价波动上升：集装箱量价波动上升.19 图图 36：德鲁里全球集装箱指数：德鲁里全球集装箱指数.20 图图 37：上海至各港口集装箱运：上海至各港口集装箱运价（美元价（美元/个）个）.20 图图

16、 38：中国出口集装箱运价综合指数已恢复疫情前平均水平：中国出口集装箱运价综合指数已恢复疫情前平均水平.20 图图 39：2023 年年 6 月开始出口集装箱运价有向上势头月开始出口集装箱运价有向上势头.20 图图 40：集装箱港口吞吐量指数：集装箱港口吞吐量指数.20 图图 41：美国：美国 10 月进口集装箱月进口集装箱数量进一步回暖数量进一步回暖.20 图图 42：全球集装箱产量：全球集装箱产量 2016 年为低点、年为低点、2017 年反弹年反弹.21 图图 43：中集集团集装箱销量分别在：中集集团集装箱销量分别在 09-10、16-17 年反弹年反弹.21 图图 44：中集集团干货集

17、装箱销量：中集集团干货集装箱销量.21 图图 45：中集集团冷藏集装：中集集团冷藏集装箱销量箱销量.21 图图 46：行业干箱新签价格：行业干箱新签价格 2023 年以来维持稳定年以来维持稳定.22 图图 47：中集集团市占率近：中集集团市占率近 45%.22 图图 48：Henry Hub 天然气现货月度平均价格天然气现货月度平均价格.23 图图 49：中国：中国 LNG 价格价格.23 图图 50：布伦特原油价格：布伦特原油价格.23 图图 51：全球原油供需平衡表（百万桶：全球原油供需平衡表（百万桶/天）天）.23 图图 52：2003-2023 年年 1-9 月全球海工市场订单成交金额

18、月全球海工市场订单成交金额.24 图图 53：公司海工主要产品及业务：公司海工主要产品及业务.25 图图 54：预计：预计 22-26 年全球平均每年有年全球平均每年有 11 艘艘 FPSO 订单订单.25 图图 55：海上风电安装船订单数量：海上风电安装船订单数量.26 图图 56：10 年年 6500 标准车位标准车位 PCTC 的价值变化的价值变化.26 图图 57：中国对全球车辆运输船货运里程需求（中国对全球车辆运输船货运里程需求（4000 CEU+）.26 图图 58：2023 上半年汽车运输船订单放缓上半年汽车运输船订单放缓.27 图图 59：直至：直至 25 年，年，PCTC 运

19、力存在缺口运力存在缺口.27 表表 1：中集集团重要并购活动：中集集团重要并购活动.8 表表 2：集装箱业务矩阵：集装箱业务矩阵.9 表表 3：中集天达业务矩阵：中集天达业务矩阵.12 表表 4：国际海洋油气咨询机构一致看好海洋石油投资回暖：国际海洋油气咨询机构一致看好海洋石油投资回暖.23 表表 5：典型海工装备价格走势：典型海工装备价格走势.24 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）5/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6：2013 年与年与 2023 年全球海工市场主要数据对标年全球海工市场主要数据对标.25 表表 7：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率.2

20、8 表表 8：可比公司估值（股价数据截至：可比公司估值（股价数据截至 2024 年年 1 月月 2 日收盘）日收盘）.29 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）6/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中集集团：全球集装箱龙头企业，多项业务世界冠军中集集团：全球集装箱龙头企业，多项业务世界冠军 1.1.公司历史悠久，全球实力强劲公司历史悠久，全球实力强劲 中集集团于中集集团于 1980 年年 1 月创立于深圳月创立于深圳，由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立，是世界领先的物流装备和能源装备供应商是世界领先的物流装备和能源装备供应商。1994 年公司在

21、深圳证券交易所上市，2012 年 12 月在香港联交所上市，目前是 A+H 股公众上市公司，主要股东为深圳市资本运营集团、招商局集团等。中集集团历史悠久，上市近三十年，根植国际化基因。中集集团历史悠久，上市近三十年，根植国际化基因。中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司的前身为“中国国际海运集装箱有限公司”，是由招商局轮船股份有限公司与丹麦宝隆洋行、美国海洋集装箱公司共同出资设立的中外合资经营企业。2012 年 12 月 19 日，公司境内上市外资股(B 股)转换上市地，在香港联合交易所有限公司主板上市并挂牌交易，本公司原全部发行的 B 股转为境外上市外资股(H 股)。公司致力于全球化的布局，

22、生产基地遍及亚洲、欧洲、北美、澳洲，业务网络覆盖全球主要国家和地区，客户和销售网络分布在全球 100 多个国家和地区。图图 1：中集集团历史沿革中集集团历史沿革 资料来源：公司官网，德邦研究所 国有资本占主导地位国有资本占主导地位，混合所有制混合所有制企业企业股权结构股权结构均衡。两大股东为均衡。两大股东为深圳资本深圳资本集团集团和和招商局集团招商局集团。2020 年 10 月 12 日，公司股东方中远海运发展股份有限公司及其子公司与深圳市资本运营集团有限公司及其子公司签署了股份转让协议，2020 年 12 月 18 日，本次股份转让完成。截至 2023 年第三季度，深圳市资本运深圳市资本运营

23、集团有限公司及其子公司合计持有本公司营集团有限公司及其子公司合计持有本公司 29.74%股权，成为本公司第一大股股权，成为本公司第一大股东。东。第二大股东为招商局集团，通过其子公司招商局国际（中集）投资有限公司持有本公司已发行股份的 24.49%。除上述两者以外，无其他法人或个人持有公司已发行总股份的 10%或以上股份。公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）7/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司 2023 三季报，德邦研究所 公司董事长麦伯良先生在公司任职公司董事长麦伯良先生在公司任职 30 年，带领公司实现稳步成长。年，带领

24、公司实现稳步成长。1993 年，麦伯良被正式任命为公司总经理，由 1994 年 3 月 7 日起担任公司总裁并由 1994年 3 月 8 日起兼任本公司执行董事。2015 年 8 月 27 日起担任本公司执行董事、CEO 兼总裁，自 2020 年 8 月 27 日起担任本公司董事长、执行董事兼 CEO，现同时亦是中集车辆股份有限公司的董事长兼非执行董事。在他的带领下，公司业务延伸到道路运输车辆、能源化工和食品装备、海洋工程等多个业务领域，相继取得了集装箱、车辆、登机桥等多个领域的世界第一。2004 年 12 月 28 日麦伯良总裁当选“2004CCTV 中国经济年度人物”。1.2.战略目标明确

25、，业务多元发展战略目标明确，业务多元发展 公司深耕集装箱制造业务及相关孵化产业，产业集群主要涵盖物流领域及能公司深耕集装箱制造业务及相关孵化产业，产业集群主要涵盖物流领域及能源领域。源领域。公司的核心业务是海运集装箱，孵化出道路运输车辆业务、空港与物流装备/消防与救援设备业务，辅之以物流服务业务及循环载具业务提供物流专业领域的产品及服务；在能源行业领域，公司主要从能源/化工/液态食品装备业务、海洋工程业务方面开展；同时，公司在不断开发新兴产业并拥有服务自身的金融及资产管理业务。其中，集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成了较强的竞争力。公司

26、首次覆盖 中集集团（000039.SZ）8/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司业务矩阵公司业务矩阵 资料来源：中集集团 2022 年报，德邦研究所 2001 年公司确定了“为现代化交通运输提供装备和服务”的使命年公司确定了“为现代化交通运输提供装备和服务”的使命，即从全球视野的角度，建立和并行发展三个层面的业务：第一层面为核心业务第一层面为核心业务集装箱业集装箱业务；第二层面务；第二层面为厢式半挂车业务，后逐渐调整为道路运输车辆业务；第三层面为以为道路运输车辆业务；第三层面为以更广泛的形式介入现代化交通运输装备及服务行业中有生命力的业务更广泛的形式介入现代化交通运输装

27、备及服务行业中有生命力的业务。不同业务领域有清晰的发展脉络。收购兼并扩张，业务多元发展。收购兼并扩张，业务多元发展。1993 年，中集首次实施跨区域并购策略，收购大连货柜工业 51.18%的股权，在北方建立深圳以外的首个生产基地。此后，收购兼并也成为中集战略扩张的主要方式。表表 1：中集集团重要并购活动中集集团重要并购活动 时间时间 所属板块所属板块 收购公司收购公司 过程过程/影响影响 2007.6.28 罐式储运 荷兰博格工业公司 并购博格使公司罐式产品业务扩大到储罐业务、道路罐式设备等领域，第三层面即罐式储运业务范围基本形成。欧洲技术和中国制造优势的有机结合，进一步提升中集在罐式储运业务

28、领域的全球化竞争能力。博格的成功收购，也使中集“依托中国优势的全球化营运体系”平台初步搭建，面向全球主流市场的跨国公司架购初具雏形。2007.7.30 能源 安瑞科能源装备控股有限公司 对安瑞科的重组使中集的现有业务扩展到燃气能源装备领域，并使公司旗下拥有了第一家上市公司。2008.3.12 船舶及海洋工程 烟台来福士公司 来福士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，主要致力于各类钻井平台及其配套船舶的建造。收购烟台来福士公司标志着中集正式进入海洋油气开发装备即特殊船舶和海洋工程的建造业务领域。2014.8.21 空港 新加坡德利国际 中集集团及旗下深圳中集天达空港设备有限公司在新加坡证券交

29、易所举行了对新加坡德利国际的反向收购仪式 2013.12.13 消防 Albert Ziegler KG 中集下属的德国全资子公司 Albert Ziegler GmbH 完成了对德国消防救援车辆百年老店 Albert Ziegler KG 的收购 2015.7.10 消防 中国消防（中集天达前身）中集将 Ziegler 40%股权注入中国消防换取其 30%股权，中集正式成为了中国消防的单一最大股东 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2.1.集装箱业务集装箱业务中集集装箱中集集装箱 公司是全球集装箱行业的领先者，公司是全球集装箱行业的领先者，全球全球市场份额第一。市场份额第一。1996 年，

30、公司集装箱产销量达到 199000 标准箱，成为全球最大的干货集装箱制造商，确立市场领先地位。此后行业地位不断巩固。1996 年 9 月 29 日，上海中集冷藏箱有限公司正式投产。引进世界先进的德国冷藏箱制造技术，产品品种从单一化向系列化转变。公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）9/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：集装箱业务矩阵集装箱业务矩阵 重点业务重点业务 开始时间开始时间 业务介绍业务介绍 干货箱业务 1982 年，中集首台 20干货集装箱于深圳蛇口的集装箱工厂正式下线 2002 年及以后市场份额基本稳定在 50%以上。现有 11 个生产基地、200 万

31、TEU 年产能 冷藏箱业务 1996 年工厂投产进入行业 2001 年以后产量成为全球第一；2004 年开始中集市场份额一直保持在 55%以上。现有 2 个生产基地、9 万台年产能；竞争力较强 特箱业务 1997 年中集开始生产折叠箱，随着南通特箱、新会特箱相继成立 现有 4 个生产基地、超过 50 个品类。大部分产品均全球占有率第一 模块化建筑 2004 年，将标准化的理念延伸催生该业务板块 通过工厂预制大幅缩短建造周期，并可通过集装箱班轮进行远洋运输，模块化建筑可循环利用 资料来源：公司官网，德邦研究所 23 年年全球商品贸易增速维持低位，集装箱需求全球商品贸易增速维持低位，集装箱需求筑底

32、筑底。2022 年由于集装箱整体需求的放缓，叠加原材料价格下跌等因素的影响，全年新箱箱价和销量下降，营收/毛利率为 43,533 万元/22.20%。集装箱销量与营收走势基本一致。2022 年冷藏箱/干货箱销量为 12.33/108.09 万台。2023 年前三季度标准干货集装箱累计销量47.65万TEU，同比52.90%；冷藏箱累计销量8.01万TEU，同比20.54%，特种箱中，开顶集装箱和框架集装箱需求增长明显。单季度环比看，标准干货集装箱第三季度累计销量约 21.3 万 TEU，对比第一季度、第二季度分别增长 159%及 18%；冷藏箱第三季度累计销量约 2.87 万 TEU，对比第一

33、季度增长 138%，相对第二季度下滑 27%。图图 4：集装箱业务营收及增速集装箱业务营收及增速 图图 5：集装箱业务毛利率集装箱业务毛利率 资料来源：公司年报，德邦研究所 资料来源：公司年报，德邦研究所 图图 6：集装箱销量集装箱销量 资料来源：choice，德邦研究所 1.2.2.道路运输车辆业务道路运输车辆业务中集车辆中集车辆-50%0%50%100%150%200%250%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000200212022营业收入(千元)营收增速（同比）（

34、%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200212022毛利率(%)0500300集装箱冷藏箱(万TEU)集装箱干货箱(万TEU)公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）10/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中集车辆股份有限公司于中集车辆股份有限公司于 2002 年开始制造及销售半挂车，自年开始制造及销售半挂车，自 2013 年起公司年起公司已连续十年保持半挂车产量全球第一。已连续十年保持半挂车产量全球第一。2002 年 4 月 16 日，“中集集团半挂车/厢车半挂车产品发布会”在深圳蛇口举办。发布会

35、的举行，标志着公司“为现代化交通运输提供装备和服务”的第二层面业务道路运输车辆业务正式启动。中集通过收购兼并和投资新建等扩张手段，先后并购了扬州通华、美国 Hpa Monon、济南考格尔、驻马店华骏、张家港圣达因、洛阳凌宇、芜湖瑞江等业内知名企业，建立起服务于全球主流市场的二十多个生产基地。2006 年，中集道路运输车辆产年，中集道路运输车辆产销量实现世界第一。销量实现世界第一。中集车辆是公司道路运输车辆业务的经营主体。中集车辆是公司道路运输车辆业务的经营主体。截至 2023 年 6 月，中集集团持股中集车辆 36.1%。公司于 2002 年进入行业以来,围绕“专注、创新”形成了经营优势、技术

36、优势。根据Global Trailer公布 2023 年全球前 50 名半挂车制造商按产量排名数据,公司连续11年蝉联全球第一。2019年7月,中集车辆(01839.HK)在香港联交所主板成功上市。2021 年 7 月,中集车辆(301039.SZ)正式登陆深交所创业板,实现 A+H 两地上市。根据实际运营和战略管理需要根据实际运营和战略管理需要,中集车辆中集车辆成立了六大业务或集团成立了六大业务或集团:“灯塔先锋业务”、“北美业务”、“欧洲业务”、“强冠业务集团”、“城市渣土车业务”以及“太字节业务集团”,旨在打破经营孤岛,实现产销联动和效益最大化。全球拥有 23 家“灯塔”工厂，销售网络覆

37、盖 40 多个国家。图图 7：中集车辆中集车辆六大业务或集团“灯塔制造网络”布局六大业务或集团“灯塔制造网络”布局 资料来源：中集车辆 2022 年年报，德邦研究所“跨洋经营，当地制造”战略高质量落地，海外业绩持续兑现。“跨洋经营，当地制造”战略高质量落地，海外业绩持续兑现。2023 年前三季度，中集车辆继续夯实主业，发挥跨洋经营优势，前三季度业绩同比保持增长态势，实现营业收入人民币 195.68 亿元，同比增长 12.42%，实现归属于中集车辆股东的净利润人民币 22.77 亿元，同比增长 244.64%，在全球销售各类车辆合计 116,273 辆/台套。图图 8：道路运输车辆业务营收及增速

38、道路运输车辆业务营收及增速 图图 9：道路运输车辆业务毛利率道路运输车辆业务毛利率 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 资料来源：中集集团年报，德邦研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%21,000,00022,000,00023,000,00024,000,00025,000,00026,000,00027,000,00028,000,000200212022营业收入(千元)营收增速（同比）（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200212022毛利率(%)公司首次

39、覆盖 中集集团（000039.SZ）11/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：道路运输车俩销量：道路运输车俩销量 资料来源：choice，德邦研究所 1.2.3.能源、化工及液态食品业务板块能源、化工及液态食品业务板块中集安瑞科中集安瑞科 中集安瑞科成立于中集安瑞科成立于 2004 年，是中国领先的专业气体设备制造商之一，也是年，是中国领先的专业气体设备制造商之一，也是气体能源行业的综合业务解决方案提供商。气体能源行业的综合业务解决方案提供商。中集安瑞科是中集集团能源、化工及液态食品装备业务板块经营主体，截至 2022 年 12 月 31 日，集团持有中集安瑞科的股权比例

40、约 67.59%。2007 年 7 月 30 日，中集集团与安瑞科能源装备控股有限公司达成并购协议。公司于 2005 年在香港联交所创业板上市，并于 2006 年转入主板。中集安瑞科主要从事广泛用于能源、化工及液态食品装备三个行业的各类型运输、储存及加工装备的设计、开发、制造、工程、销售及运作。2023 年前三季度，受益于天然气消费持续复苏，以及年前三季度，受益于天然气消费持续复苏，以及 LNG 价格维持在正常价格维持在正常区间，区间，公司公司收入实现整体平稳增长收入实现整体平稳增长。2023Q1-Q3 安瑞科营收为 166.37 亿元，同比+17%。截至2023年9月底中集安瑞科整体在手订单

41、再创新高，约人民币221.56亿元，同比增长 27.6%，前三季度累计新签订单人民币 197.58 亿元，同比增长28.3%，清洁能源前三季度累计新签订单同比大幅增长 61.5%至约人民币 132.30亿元。图图 11：能源、化工及液态食品装备能源、化工及液态食品装备业务营收及增速业务营收及增速 图图 12：能源、化工及液态食品装备能源、化工及液态食品装备业务毛利率业务毛利率 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 1.2.4.船舶及海洋工程设施板块船舶及海洋工程设施板块烟台来福士烟台来福士 来福士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，主要致力于各类钻井平来福

42、士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，主要致力于各类钻井平台及其配套船舶的建造台及其配套船舶的建造。2008 年 3 月 12 日，中集集团收购烟台来福士公司 29.9%0510152025道路运输车辆销量(万台)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000200212022营业收入(千元)营收增速（同比）（%）0.005.0010.0015.0020.00200212022毛利率(%)公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）12/33

43、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的股份，成为该公司的最大股东。收购烟台来福士公司标志着中集正式进入海洋油气开发装备即特殊船舶和海洋工程的建造业务领域。2023 年前三季度，船舶订单量同比去年大幅增长年前三季度，船舶订单量同比去年大幅增长，随着海工新接订单陆续进入建造期，公司海洋工程业务的营业收入为 67.33 亿元，同比+70.49%；前三季度同比减亏 60.59%，第三季度环比减亏 29.71%。其中，烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于 2023 年第二季度及第三季度实现盈利。2018 年，海洋工程毛利率大幅下降至-10.33%，主要原因是自 2000 年以来国际油价大幅下跌，全

44、球海工行业处于深度调整期，2018 年海工市场仍处于承压期，市场新增需求有限。图图 13：海洋工程营收及增速海洋工程营收及增速 图图 14：海洋工程毛利率海洋工程毛利率 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 1.2.5.空港与物流装备，消防及救援设备板块空港与物流装备，消防及救援设备板块中集天达中集天达 中集天达致力于为全球城市提供高端、智能的服务装备及解决方案，让出行中集天达致力于为全球城市提供高端、智能的服务装备及解决方案，让出行更顺畅、生活更安全、物流更快捷。更顺畅、生活更安全、物流更快捷。主营业务分为空港与物流装备、消防与救援设备两大板块，作为一家大规

45、模国际化公司，5000 多名员工遍及全球，30 多家下属企业及业务机构分布在中国、新加坡、德国、法国、荷兰、美国、印尼、澳大利亚等国家和地区，现已形成了覆盖全球的研发、生产、营销及服务网络。2014 年，中集天达反向收购新加坡得利国际；2015 年中集天达换股收购中国消防 30%股权；2018 年德利国际注入中国消防；同年，中集天达在港交所挂牌上市，原“中国消防”正式更名为“中集天达”。据中集集团官网，此次重整后，中集不仅让空港业务获得更加独立的资本运作平台，同时控股了中国消防，意味着中集集团将持有更加完整的消防车产品线，可以覆盖中国消防市场中高端产品需求，也借此可以进入更广阔的全球市场。在空

46、港与物流装备领域，旅客登机桥业务稳居全球第一。目前产品遍布 81 个国家的市场，覆盖 380 个机场，交付产品超过 8,500 台。在中国市场市占率超过90%、欧洲市场占有率约为 50%。具备机场、快递电商、家居、能化、医药领域的优秀业绩和经验，业务整体实力位列国内领先水平，子公司德利国际是世界知名的机场行李和物流系统集成商，航空处理系统稳居全球前三。拥有工信部“制造业单项产品冠军”、“江苏省星级上云(三星级)”、各类省部级科技进步奖等 45 项奖项、科技部“全天候高精度飞机泊位引导系”“空港自动物流处理系统产业化项目”等国家级科研项目。表表 3：中集天达业务矩阵中集天达业务矩阵 业务板块业务

47、板块 行业行业 项目名称项目名称 图示图示 空港与物流装备 机场货站行业 北京大兴机场自动化立体仓库 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000200212022营业收入（千元）营收增速（同比）（%）-15-10-50502020212022毛利率（%）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）13/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 食品冷链行业 莱阳龙大食品自动化立体仓库 智能制造行业

48、 真爱毛毯自动化立体仓库 3C 电子行业 环胜电子自动化立体仓库 家居行业 宜家家居自动化立体仓库 生物医药行业 远大蜀阳自动化立体仓库 消防与救援设备 齐格勒集团 Z4 机场快调消防车 Z6 机场主力泡沫消防车 Z8 重型快调机场消防车 抢险救援消防车 RW-C 小型城市主战消防车 TLF 30/12 CAFS 城市主战消防车 TLF 30/30-10CAFS 资料来源：中集天达官网，德邦研究所 2023 年前三季度，中集天达新增订单同比有所增长。年前三季度，中集天达新增订单同比有所增长。公司空港与物流装备、消防及救援设备业务正高速向“智慧机场”、“智慧物流”和“智慧消防”发展。中集集团空港

49、与物流装备、消防与救援设备 2022 年实现营业收入人民币 66.72 亿元，同比-2.49%；毛利率 21.64%，同比+0.51%。公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）14/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：空港与物流装备、消防与救援设备营收及增速空港与物流装备、消防与救援设备营收及增速 图图 16：空港与物流装备、消防与救援设备毛利率空港与物流装备、消防与救援设备毛利率 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 资料来源：中集集团年报，德邦研究所 1.3.2023 年前三季度业绩承压，有望筑底回升年前三季度业绩承压，有望筑底回升 公司公司 2018-2022 年

50、营收年营收 CAGR 为为 10.92%。2023Q1-Q3，公司实现营业收入951.24 亿元，同比-12.84%。其中，道路运输车辆业务前三季度业绩同比保持增长态势，物流服务业务三季度呈现回升向好趋势，能源、化工及液态食品业务收入实现整体平稳增长。公司公司 2018-2022 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为-1.21%。2023Q1-Q3 归母净利润为人民币 4.96 亿元，同比-84.10%；基本每股收益 0.0830 元，同比-85.46%。主要系主营业务集装箱受市场周期性调整影响，全球贸易保持低位，世贸组织最新预测显示 2023 年全球商品贸易增长率为 0.8%，但 202

51、4 年有望实现更强劲的贸易增长，预计增速将达 3.3%，集装箱制造业有望在 2024 年向常态方向恢复。图图 17：2023Q1-Q3 营业收入营业收入 951.2 亿元，同比亿元，同比-12.84%图图 18：2023Q1-Q3 归母净利润归母净利润 4.96 亿元，同比亿元，同比-84.10%资料来源：公司公告，Choice，德邦研究所 资料来源：公司公告，Choice，德邦研究所 公司毛利率整体稳定，保持在公司毛利率整体稳定，保持在 15%左右，但净利率左右，但净利率 20 年后下降明显。年后下降明显。2023第三季度第三季度公司公司销售销售毛利率毛利率/净利率分别为净利率分别为 13.

52、69%/1.53%，同比，同比-1.85pct/-2.31pct。公司的销售净利率在 2020 年有所抬升，2020 年达到 6.38%；销售毛利率在 2021年有所抬升，2021 年达到 18.03%，之后二者都出现下滑。主要原因是 2022 年海外通胀高企和欧美大幅加息，全球经济、贸易增长动能减弱。由于集装箱整体需求的放缓，叠加原材料价格下跌等因素的影响，全年新箱箱价和销量相较 2021年的历史高位出现回落，但仍维持在较好水准。2023 前三季度，由于美元贷款利率上升，公司的美元浮动利息支出增加，导前三季度，由于美元贷款利率上升，公司的美元浮动利息支出增加，导致财务费用同比增长。致财务费用

53、同比增长。2023Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.03%/4.66%/1.77%/0.85%，同比+0.34pct/-0.08pct/0.20pct/+1.41pct。财务费用同比增长较大，主要由于前三季度美元贷款利率上升导致利息支出同比增加，同-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000200212022营业收入（千元）营收增速（同比）（%）223200212

54、022毛利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800营业收入（亿元）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0070802002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速（%）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）15/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时美元汇率波动产生的汇兑收益同比下降所致。图图 19：公司毛利率整体稳定，保持在公司毛利率整体稳定，保持在 15%左右左右 图图 20

55、：2023Q1-Q3 公司财务费用率同比公司财务费用率同比+1.41pct 资料来源：公司公告，Choice，德邦研究所 资料来源：公司公告，Choice，德邦研究所 0500222023Q1-Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002002120222023Q1-Q3销售费用率(%)管理费用率（%)研发费用率(%)财务费用率(%)公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）16/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.商品库存磨底，集装箱需求反弹在

56、即商品库存磨底，集装箱需求反弹在即 2.1.疫情后全球贸易趋于正常疫情后全球贸易趋于正常，商品贸易有望增长，商品贸易有望增长 全球供应链压力全球供应链压力在疫情高点后大幅下降。在疫情高点后大幅下降。据 UNCTAD，疫情后，全球对产成品需求激增，全球贸易逐步正常化。22 年后中国疫情放开，2020 年至 2022 年期间供应链不畅情况基本结束。此外，疫情爆发后海运费飙升至历史高点，直至 2022年下半年，集装箱和干散货国际海运运费急剧下降，这也反映出全球贸易趋于正常化。图图 21：在在疫情疫情高点后，供应链压力大幅高点后，供应链压力大幅下降下降 图图 22：海上运费已经接近：海上运费已经接近

57、2010 年代的平均水平年代的平均水平 资料来源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 资料来源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 2023 年年商品贸易增速承压，商品贸易增速承压，24 年有望反弹年有望反弹。据 WTO 预测，2023 年世界货物贸易量将增长 0.8%，还不及 4 月时预测增长 1.7%的一半。该增长率预计 2024年将达到 3.3%。按市场汇率计算，全球实际 GDP 将于 2023 年增长 2.6%，2024年增长 2.5%。图图 23：商品：商品贸易贸易数量下降

58、，服务数量下降，服务性消费增长性消费增长 资料来源：UNCTADTRADE AND DEVELOPMENT REPORT 2023，德邦研究所 2023 前三季度，美国商品消费保持同比增长前三季度，美国商品消费保持同比增长，零售商主动去库存或告一段落，零售商主动去库存或告一段落。前 3 季度，美国人均商品消费保持同比增长，一季度、二季度、三季度同比增速分别为 0.97%、1.17%、2.53%，增速提升，但仍低于疫情前十年平均水平。美国制造商、零售商、批发商库存比分别回落至 1.46、1.31、1.33（9 月），得以控制，零售商主动去库存或告一段落。公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ

59、）17/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：2023 年前年前 3 季度，美国季度，美国人均人均商品商品消费保持同比增长消费保持同比增长 图图 25：美国美国批发批发商库存得到控制商库存得到控制 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：U.S.Census Bureau，FRED，德邦研究所 2.2.全球贸易回暖全球贸易回暖+补库存周期有望带动集装箱需求增长补库存周期有望带动集装箱需求增长 21 年后超买库存积压，年后超买库存积压，23 年集装箱销量预计成为历史低点。年集装箱销量预计成为历史低点。21 年后供应链效率恢复，客户超买的集装箱积压，22-23 年消化积压库存

60、，叠加全球经济及贸易增长动能减弱，因此 2023 年集装箱需求陷入自金融危机以来的最低点。2023H1全球集装箱产量 85 万 TEU，2011-2022 年（除去 2021 年）每年平均水平为 325万 TEU，已达到历史低点。2023 年 1-11 月中国集装箱产量 7619 万立方米，同比-36%。目前来看，行业库存在稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道。目前来看，行业库存在稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道。据克拉克森 2023 年 7 月预测，2023 年和 2024 年全球集装箱贸易增速分别为 1.0%和3.4%，2023 年集运需求的预期由负转正，且未来市场预期呈明显回升趋势。

61、预计全球贸易的稳步复苏将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。图图 26：2023H1 全球集装箱产量仅全球集装箱产量仅 85 万万 TEU 图图 27：2023 年年 1-11 月中国集装箱产量同比月中国集装箱产量同比-36%资料来源：Drewry，每日经济新闻，公司 2023 中期业绩说明会，德邦研究所 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 集装箱需求与全球贸易、库存周期密切相关。集装箱需求与全球贸易、库存周期密切相关。一般来说，经济增长带动贸易增长，从而集运运量增长，集装箱需求增加，集装箱量价齐升。我国是世界上最大的集装箱生产国，集装箱产量全球占比 90%以上，因此研究中国集装箱产

62、量具有一定代表性。(5)0510152025Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18Jul-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:商品:季调:同比（%）疫情前平均水平1.001.201.401.601.802.002014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-01

63、2016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-04-012020-09-012021-02-012021-07-012021-12-012022-05-012022-10-012023-03-012023-08-01制造商库存销售比零售商库存销售比批发商库存销售比012345678全球集装箱产量（百万TEU）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500中国金属集装箱产量（百万立方米）同比（右轴）公司首次覆盖 中集集团（0000

64、39.SZ）18/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：集装箱需求逻辑集装箱需求逻辑 资料来源：德邦研究所绘制 图图 29：集装箱产量领先于库存集装箱产量领先于库存 图图 30：中国中国 PMI 指数领先于集装箱产量指数领先于集装箱产量 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 库存周期上行，有望带动集装箱需求。库存周期上行，有望带动集装箱需求。美国去库存周期已持续一年以上，2023年 9 月美国制造商、零售商库分别同比提升 0.1%、5.47%，库存总额同比+1.25%，若按照 3 年完整库存周期来看，预计 2023 年底去库存进入尾声，2024 年

65、有望进入补库存周期。此外，中此外，中国、美国国、美国产成品库存产成品库存的的领先指标领先指标 PPI 从从 2023 年年 7 月月开开始始同比降幅同比降幅持续持续收窄收窄，美国 9 月 PPI 增速已转正。2023 年 9 月集装箱量价齐升，未来集装箱产量有望波动上行。图图 31：美国库存去化减缓，美国库存去化减缓，PPI 回升回升 图图 32：中国库存去化减缓，中国库存去化减缓，PPI 回升回升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-

66、----------102023-07中国集装箱产量TTM同比中国产成品库存TTM同比（右轴）-10-505101520-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%Jan-09Oct-09Jul-10Apr-11Jan-12Oct-12Jul-13Apr-14Jan-15Oct-15Jul-16Apr-17Ja

67、n-18Oct-18Jul-19Apr-20Jan-21Oct-21Jul-22Apr-23中国集装箱产量同比中国PMI同比（右轴，pct）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2-101234-----------072023-05中国集装箱产量同比（%）美国库存总额同比（右轴）美国制

68、造业PPI同比（右轴）-10-5300400500Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23中国金属集装箱产量当月同比（%）中国产成品库存TTM同比（%，右轴）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）19/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：美国美国制造商、零

69、售商制造商、零售商库存同比上行库存同比上行 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 34：中美中美 7 月份月份 PPI 回升回升 图图 35：集装箱量价波动上升集装箱量价波动上升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3.2023 下半年集装箱需求呈现好转势头下半年集装箱需求呈现好转势头 集装箱指数基本恢复疫情前水平。集装箱指数基本恢复疫情前水平。集装箱运价 2023 年 1-2 季度呈现承压下滑态势，7-8 月、11 月初航线现货运价实现企稳回升。2023 年 12 月 7 日的德鲁里 WCI 综合指数为 1461 美元/个（40 英尺集装箱），比 2019 年

70、（疫情前）1420美元的平均价格高 3%。2023 年 12 月 7 日的平均综合指数为每 40 英尺集装箱1677 美元，比 10 年平均水平 2673 美元低 995 美元。Drewry 12 月预计，在未来几周内，东西方航道上的现货价格将总体保持接近当前水平。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%---------052012-01

71、--------092023-05美国库存总额同比美国制造商库存同比美国零售商库存同比美国批发商库存同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%--------072018-05

72、---05中国工业品PPI同比美国制造业PPI同比20002500300035004000450050005500600005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0--------032023-07中国:产量:金属集装箱:当月值（立方米）中国出口集装箱均价（美元/

73、个）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）20/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 36：德鲁里全球集装箱指数德鲁里全球集装箱指数 图图 37：上海至各港口集装箱运价上海至各港口集装箱运价（美元（美元/个）个）资料来源：Drewry，德邦研究所，注：40ft 集装箱 资料来源：Drewry，德邦研究所，注：40ft 集装箱 图图 38：中国出口集装箱运价综合指数已恢复疫情前平均水平中国出口集装箱运价综合指数已恢复疫情前平均水平 图图 39：2023 年年 6 月开始出口集装箱运价有向上势头月开始出口集装箱运价有向上势头 资料来源：Wind，德邦研究所，注：疫情前平均水平选

74、取 2010 年初至 2019 年底 资料来源：Wind，德邦研究所 集装箱港口吞吐量高于年初低谷，美国进口集装箱数量进一步回暖。集装箱港口吞吐量高于年初低谷，美国进口集装箱数量进一步回暖。受全球商品贸易低迷影响，2023 年前 10 月份，全球集装箱吞吐量同比下滑约 1.16%。2023 年 9 月，大多数地区的月环比运量增长，使得全球集装箱港口吞吐量指数增长 1.9%，达到 112.0 点。而 10 月环比-8.4%、同比 3.4%的下降，10 月虽有大幅下滑，但仍高于年初低谷。美国但仍高于年初低谷。美国 2023 年年 10 月进口集装箱数量进一步回暖，月进口集装箱数量进一步回暖，达到达

75、到230 万箱，万箱，环比环比+4.7%，同比，同比 2022 年年+3.9%，比比 2019 年年 10 月月（疫情前）（疫情前）增长了增长了11.4%。图图 40：集装箱港口吞吐量指数集装箱港口吞吐量指数 图图 41：美国美国 10 月进口集装箱数量进一步回暖月进口集装箱数量进一步回暖 资料来源：Drewry，德邦研究所 资料来源：Descartes，德邦研究所 050002500Drewry World Container Index(WCI)0200040006000Drewry WCI:Shanghai to New YorkDrewry WCI:Shangha

76、i to GenoaDrewry WCI:Shanghai to Los Angeles05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国出口集装箱运价指数:综合指数疫情前平均水平02,0004,0006,0008,000中国出口集装箱运价指数:美西航线中国出口集装箱运价指数:欧洲航线中国出口集装箱运价指数:美东航线中国出口集装箱运价指数:澳新航线909551月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20222023 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）21/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.贸易

77、贸易新增新增+旧箱旧箱替换，替换，2024 年年集装箱需求集装箱需求有望有望恢复常态恢复常态 按照历史规律，集装箱产量低点之后的一年都会出现反弹。例如 09 低点、10年反弹，16 年低点、17 年反弹。2023 年属于历史低点，预计年属于历史低点，预计 24 年年较较 23 年低点年低点会有一定幅度的增长会有一定幅度的增长。更新需求：更新需求：集装箱使用年份 12-15 年左右，由此推算 2010 年左右销售的新箱中大部分的存量集装箱将达到更新替换的年限（2010-2012 年集装箱销量都在300 万 TEU 左右）。因此，2024 年有望开启集装箱更新替换周期。新增需求：新增需求：新增集运

78、贸易带来的集装箱新增需求。据 WTO 最新预测，到 2024年，全球商品贸易量将增长 3.3%，贸易增长有望带动集装箱新增需求温和复苏。截至截至 2023 年年 6 月底，全球集装箱产量月底，全球集装箱产量约约为为 85 万万 TEU，为近十年较低位，为近十年较低位，2024 年年更新更新+新增需求新增需求使得使得新箱销量有望朝常态恢复新箱销量有望朝常态恢复。图图 42：全球集装箱产量全球集装箱产量 2016 年为低点、年为低点、2017 年反弹年反弹 图图 43：中集集团集装箱销量分别在中集集团集装箱销量分别在 09-10、16-17 年反弹年反弹 资料来源：Drewry，每日经济新闻，公司

79、 2023 中期业绩说明会，公司 2009 年报，中国航务周刊，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 随着随着集装箱销量上升，价格稳定，公司集装箱销量上升，价格稳定，公司将深度受益于集装箱市场周期反弹。将深度受益于集装箱市场周期反弹。销量：销量：单季度环比看，公司新箱销量呈现稳步复苏趋势，标准干货集装箱 2023 年第三季度销量约 21.3 万 TEU，对第一季度、第二季度分别增长 159%、18%，冷藏箱第三季度累计销量约 2.86 万 TEU，对比第一季度增长 136%，相对第二季度下滑 27%。价格：价格：干箱新签订单价格保持在 2200 美金左右。公司作为集装箱行业龙头

80、，2022 年市占率维持在 45%左右，有望深度受益市场复苏。图图 44：中集集团干货集装箱销量中集集团干货集装箱销量 图图 45：中集集团冷藏集装箱销量中集集团冷藏集装箱销量 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 012345678全球集装箱产量（百万TEU）050030002000420052006200720082009200000222023Q1-Q3中集集团冷藏集装箱销量（万TEU）中集

81、集团干货集装箱销量（万TEU）00708090中集集团干货集装箱销量（万TEU）0123456中集集团冷藏集装箱销量（万TEU）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）22/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 46：行业干箱新签价格行业干箱新签价格 2023 年以来年以来维持稳定维持稳定 图图 47：中集集团市占率近中集集团市占率近 45%资料来源：Textainer，德邦研究所 资料来源：Textainer，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%othersSingamasCXICDFICCIMC20212022 公司首次覆盖 中集集团（00

82、0039.SZ）23/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.海工海工业务业务困境反转，困境反转，转型非油气业务平滑波动转型非油气业务平滑波动 3.1.油气价格支撑下，油气价格支撑下，海洋石油投资回暖海洋石油投资回暖 2023 年年 3 季度，天然气、原油价格均呈现回升季度，天然气、原油价格均呈现回升。在能源清洁及各国保障能源安全的共同作用下，油气下游需求量在下半年实现回暖。2023 年 OPEC 持续减产，EIA 预计 23 年四季度开始全球原油有望进入供需平衡状态，且能持续到 24年。图图 48：Henry Hub 天然气现货月度平均价格天然气现货月度平均价格 图图 49：中国中

83、国 LNG 价格价格 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 50：布伦特原油价格布伦特原油价格 图图 51：全球原油供需平衡表（百万桶：全球原油供需平衡表（百万桶/天）天）资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：EIA，德邦研究所 表表 4：国际海洋油气咨询机构一致看好海洋石油投资回暖国际海洋油气咨询机构一致看好海洋石油投资回暖 机构机构 观点观点 Rystad Energy 未来两年，海上石油和天然气行业将迎来十年来的最高增长，新项目投资将达到 2140 亿美元。预计2023 年至 2024 年，海上活动将占所有批准的常规碳氢化合物的 68%，高于 2015

84、-2018 年的 40%。海上钻机、船舶、海底和浮式生产储油和卸载(FPSO)活动都将蓬勃发展。Westwood 全球市场自升式平台的利用率预计将从 2022 年平均 90%（marketed supply）的水平提升至 95%左右。鉴于这种利用率水平，钻井平台所有者无疑将继续推高日费率。Wood Mackenzie 到 2030 年，全球深水油气产量将增长 60%，达到每天 1700 万桶石油当量。深水、超深水海域油气可采储量极为丰富，仅巴西盐下区域油气可采储量就达到约 200 亿300 亿桶油当量之间。资料来源：Rystad Energy，Westwood，Wood Mackenzie，德

85、邦研究所 3.2.海工市场复苏势头明显，租赁市场活跃度高海工市场复苏势头明显，租赁市场活跃度高 当前各类海工装备订单均出现不同程度回暖，浮式生产装备订单接近历史高当前各类海工装备订单均出现不同程度回暖，浮式生产装备订单接近历史高0Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23现货价:天然气:亨利中心交割:月:平均值（美元/百万英热单位

86、）2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中国LNG月平均值价格（元/吨）20222023020406080100120140Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23期货结算价:布伦特原油:月平均值（美元/桶）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ

87、）24/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 峰。峰。克拉克森数据显示，1-9 月全球共成交海洋工程装备订单 92 座/艘，成交金额约 102 亿美元。从具体船型来看，海上风电相关船舶与浮式生产装备是当前市场成交的主力。具体来看，海洋调查船舶 5 艘、2 亿美元；移动钻井装备依然零成交，但下游需求十分活跃，船舶租赁活动正在增加；工程施工类船舶成交 50 艘、31 亿美元，包括与海上风电建设运维相关的运维母船、起重船、风电安装船、铺缆船等；浮式生产和储运装备 13 艘、64 亿美元；海工支持船 24 艘、4 亿美元。图图 52：2003-2023 年年 1-9 月全球海工市场订单成交金额

88、月全球海工市场订单成交金额 资料来源：克拉克森，中国船舶工业行业协会，德邦研究所 表表 5：典型海工装备价格走势典型海工装备价格走势 移动钻井平台新造价格指数 350 英尺自升式钻井平台新造价格（百万美元）超深水钻井船新造价格（百万美元）海工支持船新造价格指数 80 吨系柱拉力三用工作船新造价格（百万美元）3200 载重吨平台供应船新造价格（百万美元）Sep-22 84.5 180 470 79.8 15 27.3 Oct-22 95.7 210 525 78.6 15 26.5 Nov-22 95.7 210 525 80.2 15 27.5 Dec-22 95.7 210 525 82.2

89、 15 29 Jan-23 95.7 210 525 81.7 15 28.6 Feb-23 99.5 210 575 81.4 15 28.4 Mar-23 99.5 210 575 80.9 15 28 Apr-23 99.5 210 575 81.6 15 28.6 May-23 99.5 210 575 80.3 15 27.7 Jun-23 99.5 210 575 81.8 15.5 27.8 Jul-23 99.5 210 575 84 15.5 29.3 Aug-23 99.5 210 575 81.9 15.5 28.1 Sep-23 99.5 210 575 82.8 15

90、.5 28.5 较年初变动 3.97%0.00%9.52%1.35%3.33%-0.35%资料来源：中国船舶工业行业协会，德邦研究所 2023年前三季度，公司海洋工程业务的营收为67.3亿元，同比增长70.49%；前三季度同比减亏 60.59%，第三季度环比减亏 29.71%。其中，烟台中集来福士烟台中集来福士海洋科技集团有限公司已于本年第二季度及第三季度实现盈利海洋科技集团有限公司已于本年第二季度及第三季度实现盈利。2023 前三季度前三季度新签订单方面：新签订单方面：截至 9 月底已生效/中标订单 14.7 亿美元，对005006007008002003 2004 2

91、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海工支持船（亿美元）浮式生产储运装备（亿美元）建造施工装备（亿美元）移动钻井装备（亿美元）公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）25/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 比去年同期 23 亿美金减少 36%，主要是订单时间节点靠后所致；累计持有在手订单价值 52 亿美元，对比去年同期 37.7 亿美金实现 38%的增长。2023 前三季前三季度项目建造及交付方面：度项目建造及交付方面：7 月为巴

92、油 Petrobras 建造的 P80 FPSO 船体艉部分段铺龙骨仪式顺利举行；8 月为挪威 Havfram Wind 公司建造的首条大型风电安装船开工建造；9 月份 22000 吨多功能工程船 H573 项目顺利下水漂浮。公司具有巴西国油公司具有巴西国油 FPSO 总包资质，订单价值量大幅提升。总包资质，订单价值量大幅提升。公司在单艘 FPSO取得的订单价值量实现大幅提升，同时获取了巴油 FPSO 的总包资质、巴油年度最佳供应商称号。2022 年中集来福士新签 2 条 FPSO 船体订单，新签金额累计达 13 亿美金。据据 SBM Offshore 预测，预测，24-26 年年全球全球平均

93、每年都有平均每年都有 11 艘艘 FPSO新订单。新订单。图图 53：公司海工主要产品及业务公司海工主要产品及业务 图图 54：预计预计 22-26 年年全球全球平均每年有平均每年有 11 艘艘 FPSO 订单订单 资料来源：南方 Plus、公司业绩说明会材料，德邦研究所 资料来源：公司公告，SBM Offshore，德邦研究所 2023年海工装备租赁市场十分活跃。克拉克森海工市场指数已经达到年海工装备租赁市场十分活跃。克拉克森海工市场指数已经达到102.33，已经超过了已经超过了 2014 年高峰时期的水平。年高峰时期的水平。全球自升式钻井平台平均租金达到了 12.17万美元/天，环比上涨

94、2.7%，同比上涨 13.8%；浮式钻井平台平均日租金达到了31.16 万美元/天，环比上涨 1.5%，同比上涨 19.9%。表表 6：2013 年与年与 2023 年全球海工市场主要数据对标年全球海工市场主要数据对标 主要数据主要数据 2013.9 2023.9 同比同比 国际油价（美元/桶）108.37 95.31-12.05%克拉克森海工市场指数 100.99 102.33+1.34pct 自升式钻井平台日租金（万美元/天）17.88 12.17-31.94%自升式钻井平台日利用率（%）93.9 87-6.9pct 移动钻井装备新造价格指数 94.55 99.53+4.98pct 5-1

95、0 年船龄 350 英尺自升式钻井平台二手价格（百万美元）225 90-60.00%400 英尺自升式钻井平台新造价格（百万美元）220 235+6.82%全球海工装备船队数量（座）11891 13045+9.70%资料来源：中国船舶工业行业协会微信公众号，德邦研究所 多数库存钻井平台订单已经落实租约，下游装备租赁需求十分活跃多数库存钻井平台订单已经落实租约，下游装备租赁需求十分活跃。截至2023 年 9 月底，中集海工资产运营管理业务涉及的各类海工船舶资产共 16 个，包括：2 座超深水半潜式钻井平台、3 座恶劣海况半潜式钻井平台、3 座半潜式起重/生活支持平台、3 座 400 尺自升式钻井

96、平台、4 座 300 尺自升式钻井平台和 1艘豪华游艇。2023 年三季度，期内油价上涨促进市场对钻井平台需求回暖。集团集团现有现有 16 个海工资产中，个海工资产中，10 座平台已获得租约座平台已获得租约，其中包括 6 座自升式钻井平台和4 座半潜平台（含 2 座生活平台），租约剩余合同服务时间在 6-70 个月不等，包含自营湿租及干租等模式。6314中集FPSO订单其他FPSO订单未来FPSO订单预测 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）26/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.转型非油气业务转型非油气业务，成功，成功平

97、滑平滑油气油气波动波动 除了油气海工装备，公司也进入海上风电、特种船舶等领域。除了油气海工装备，公司也进入海上风电、特种船舶等领域。2023 年年前三季前三季度公司在手订单中，油气与非油气业务占比约为度公司在手订单中，油气与非油气业务占比约为 4：6，有效平抑油气周期波动，有效平抑油气周期波动，战略转型成功战略转型成功。2023 年年前三季度前三季度，海上风电相关船舶迎来海上风电相关船舶迎来“交付潮交付潮”，仅风电安装船就交付仅风电安装船就交付 20艘，创历史新高。艘，创历史新高。据中国船舶工业行业协会统计，从订单来看，截至 2023 年 10月底，全球船厂海上风电安装船订单为 37 艘，其中

98、 33 艘由我国船厂承接制造。据克拉克森统计，国内共有 30 余家船厂有过海上风电安装船建造或改装业绩（含在建船舶），主要船厂包括招商局重工、中集来福士中集来福士、中远海运重工、江苏大津重工、上海振华重工等。图图 55：海上风电安装船订单数量海上风电安装船订单数量 资料来源：中国船舶工业行业协会，德邦研究所 汽车运输船市场依然高位运行汽车运输船市场依然高位运行，中国出口汽车需求增长，带动相应汽车运输，中国出口汽车需求增长，带动相应汽车运输船订单船订单。截至截至 2023 年 6 月底，10 年船龄的 6,500 标准车位汽车运输船一年期租金已连续 6 个月维持在 8000-9000 万美元的历

99、史高位。23 年上半年，中国年上半年，中国到到全球货运里程数增长全球货运里程数增长 19.8%，而而 PCTC 订单放缓订单放缓，PCTC运力存在长期缺口运力存在长期缺口。上半年 34 艘 PCTC 订单，总价值量超过 32 亿美元，按船舶数量计算，较 2022 年上半年相比下降了 26%。平均船舶尺寸为 8017CEU，与2022 年上半年相比增长了 5%。图图 56：10 年年 6500 标准车位标准车位 PCTC 的价值变化的价值变化 图图 57：中国对全球：中国对全球车辆运输船车辆运输船货运里程需求（货运里程需求（4000 CEU+）资料来源：VesselValue，德邦研究所 资料来

100、源：VesselValue，德邦研究所 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）27/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 58：2023 上半年汽车运输船订单上半年汽车运输船订单放缓放缓 图图 59：直至直至 25 年，年，PCTC 运力存在缺口运力存在缺口 资料来源：VesselValue，德邦研究所 资料来源：Gram Car Carries，Fearnresearch,LMC Automotives per Q2 2023,Clarksons，德邦研究所 在汽车运输船建造领域，中集来福士的手持订单排名全球第四位在汽车运输船建造领域，中集来福士的手持订单排名全球第四位。

101、据国际船舶网，11 月挪威汽车运输船公司 NOCC 与中集来福士签订了两艘 7000 车 LNG双燃料汽车运输船（PCTC）建造合同，最早将于 2025 年交付。截至 2023 年 11月，据克拉克森，中集来福士目前总计 18 艘手持订单中有 16 艘为 LNG 双燃料汽车运输船（不包括 NOCC 的订单），分别是 Zodiac Maritime 的 10 艘 7000 车位、Atlas Maritime 的 4 艘 7000 车位以及 Wallenius Lines 的 2 艘 6500 车位汽车运输船。(60)(40)(20)020406080020202120222

102、023202420252026船舶供需平衡情况 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）28/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值 4.1.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：（1）集装箱业务：经济复苏贸易回暖带来新增需求，12 年替换周期带来更新需求，24 年集装箱需求有望触底反弹，公司作为全球集装箱龙头，预计深度受益。预计 2023-2025 年，营收增速分别为-55%/35%/30%，集装箱价格稳定，毛利率为 23.6%/23.7%/23.8%。（2）道路运输车辆：中集车辆是全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，根据Global T

103、railer，公司连续十年蝉联半挂车生产制造商榜首。首先国内经济与消费复苏显现，国内重卡行业回暖趋势明确。其次，北美半挂车市场供需逐步恢复至正常水平，欧洲市场产品价格维持相对高位，新兴市场半挂车需求保持强劲。预 计 2023-2025 年，营 收 增 速 分 别 为 10%/5%/5%，毛 利 率 为13.3%/13.4%/13.5%。（3）能源化工设备业务：中集安瑞科是国内唯一一家围绕天然气实现全产业布局的关键装备制造商和工程服务商。受益于天然气消费持续复苏，以及 LNG 价格维持在正常区间，公司天然气储运装备需求回暖。此外由于油气价差扩大，LNG经济性凸现，LNG 重卡市场爆发增长，带动中

104、集安瑞科 LNG 车用瓶等终端应用装备需求大幅上扬。预计 2023-2025 年，营收增速分别为 13%/10%/5%，毛利率为 18%/19%/20%。（4）物流服务：我国经济持续恢复，带动国内物流需求回暖，“一带一路”跨境铁路呈现增长态势。公司围绕“一带一路”泛亚铁路沿线，积极打造具有多种业态的公铁联运综合枢纽、多式联运集运中心以及保税仓储综合物流等示范项目，加大对印尼、马来西亚、越南的投资布局，新增印尼航线业务。预计 2023-2025年，营收增速分别为 5%/5%/5%，毛利率为 5.4%/5.4%/5.4%。（5）海洋工程：海工市场复苏回暖，FPSO 订单+海工平台运营有望带来高增速

105、；非油气业务平滑油气波动，风电船舶和 PCTC 船需求缺口大，公司有望受益。预计2023-2025年，营收增速分别为40%/20%/15%，毛利率为8%/8.5%/9%。（6）空港设备业务：预计 2023-2025 年，营收增速分别为 3%/3%/3%，毛利率为 21.6%/21.6%/21.6%。（7）循环载具：预计 2023-2025 年，营收增速分别为 3%/3%/3%，毛利率为 16.4%/16.4%/16.4%。（8）金融：预计 2023-2025 年，营收增速分别为 3%/3%/3%，毛利率为3%/3%/3%。基于以上假设，我们预测公司基于以上假设，我们预测公司 2023-2025

106、 年总营收为年总营收为 1327、1474、1622 亿亿元，同比元，同比-6.3%/+11.1%/+10.0%，综合毛利率分别为，综合毛利率分别为 13.9%/14.5%/15.1%。表表 7：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 集装箱业务 收入 45,710.82 20,569.87 27,769.32 36,100.12 增速-30.7%-55.0%35.0%30.0%毛利率 23.6%23.6%23.7%23.8%道路运输车辆 收入 23,620.61 25,982.67 27,281.81 28,645.9

107、0 增速-14.6%10.0%5.0%5.0%公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）29/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率 13.3%13.3%13.4%13.5%能源化工设备业务 收入 21,250.40 24,012.95 26,414.24 27,734.95 增速 8.8%13.0%10.0%5.0%毛利率 17.0%18.0%19.0%20.0%物流服务 收入 29,346.35 30,813.67 32,354.35 33,972.07 增速 0.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 5.4%5.4%5.4%5.4%海洋工程服务 收入 5,770.64 8,

108、078.90 9,694.68 11,148.88 增速 6.1%40.0%20.0%15.0%毛利率 6.9%8.0%8.5%9.0%空港设备业务 收入 6,671.92 6,872.08 7,078.24 7,290.59 增速-2.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 21.6%21.6%21.6%21.6%循环载具业务 收入 4,849.34 4,994.82 5,144.66 5,299.00 增速-19.4%3.0%3.0%3.0%毛利率 16.4%16.4%16.4%16.4%金融 收入 1,708.79 1,760.05 1,812.86 1,867.24 增速-54.6%3.0

109、%3.0%3.0%毛利率 2.3%3.0%3.0%3.0%其他 收入 9,303.95 9,583.07 9,870.56 10,166.67 增速 38.5%3.0%3.0%3.0%毛利率 11.6%11.6%11.6%11.6%合计 收入 141,536.65 132,668.07 147,420.72 162,225.43 增速-13.5%-6.3%11.1%10.0%毛利率 15.3%13.9%14.5%15.1%资料来源：Wind，德邦研究所测算 4.2.相对估值相对估值 中集集团业务多元，我们选取同为道路运输车辆的、同为海洋工程的、；船舶制造领域的；物流服务领域的作为可比公司。公司

110、作为集装箱制造龙头公司，将深度受益于集装箱行业周期反弹；此外，海工市场复苏，公司在手订单饱满，海工平台租金上涨，海工平台租赁也具有较大弹性。预计 2023-2025 年归母净利润为 6.85、24.8、34.9 亿元，对应 PE 62、17、12，首次覆盖给予“买入”评级。表表 8：可比公司估值（股价数据截至：可比公司估值（股价数据截至 2024 年年 1 月月 2 日收盘）日收盘）证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0

111、02352 顺丰控股 1,919 61.74 86.87 113.07 141.29 45.80 22 17 14 600320 振华重工 138 3.72 5.47 8.34 13.00 45.47 25 17 11 600150 中国船舶 1,333 1.72 26.34 63.38 89.68 579.76 51 21 15 000951 中国重汽 157 2.14 9.70 14.56 19.06 81.58 16 11 8 600583 海油工程 271 14.57 20.22 25.71 30.48 18.38 13 11 9 平均 PE 154 26 15 11 000039 中

112、集集团 422 32.19 6.85 24.80 34.92 11.79 62 17 12 资料来源：中国船舶及中集集团为德邦预测，其他为 Wind 一致预期，公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）30/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1）经济周期波动的风险：）经济周期波动的风险：公司各项主营业务所处的行业均依赖于全球和中国经济的表现，并随着经济周期的波动而变化。近年来，全球经济环境日趋复杂，不确定因素增多，尤其是贸易保护主义将对全球经济和贸易的增长带来负面影响。全球经济环境的变化与风险对公司的经营管理能力提出了更高的要求。2）金

113、融市场波动与汇率风险：金融市场波动与汇率风险：公司合并报表的列报货币是人民币，公司的汇率风险主要来自以非人民币结算之销售、采购以及融资产生的外币敞口。全球金融市场持续波动可能导致的人民币对美元汇率波动幅度与频率加大，将为增加公司外汇和资金管理带来挑战。3）原材料价格波动风险：）原材料价格波动风险：在公司产品的成本结构中，原材料占比较高。同时，公司主要生产成品为金属制品，原材料包含钢材、铝材、木材等。2023 年以来，美联储加息预期不减，致使商品库存偏紧。同时，全球经济呈现区域分化走势，供需及价格亦将复杂多变，预计将对公司的经营业绩带来不确定性。公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）31/

114、33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 141,537 132,668 147,421 162,225 每股收益 0.59 0.13 0.46 0.65 营业成本 119,912 114,257 126,022 137,702 每股净资产 9.01 8.92 9.38 10.03 毛利率%15.3%13.9%14.5%15.1%每股经营现金流 2.71 0.28 1.93 1.

115、36 营业税金及附加 551 597 575 633 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0 0 0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 2,452 2,282 2,521 2,758 P/E 11.93 61.63 17.02 12.09 营业费用率%1.7%1.7%1.7%1.7%P/B 0.78 0.88 0.83 0.78 管理费用 7,012 6,633 7,342 7,949 P/S 0.29 0.31 0.28 0.26 管理费用率%5.0%5.0%5.0%4.9%EV/EBITDA 3.77 8.59 5.24 3.88 研发费用 2,463 2,29

116、5 2,536 2,725 股息率%2.6%0.0%0.0%0.0%研发费用率%1.7%1.7%1.7%1.7%盈利能力指标(%)EBIT 9,293 4,262 7,462 9,463 毛利率 15.3%13.9%14.5%15.1%财务费用-24 2,756 2,011 1,787 净利润率 3.3%0.7%2.4%3.1%财务费用率%0.0%2.1%1.4%1.1%净资产收益率 6.6%1.4%4.9%6.5%资产减值损失-459-2,037-1,410-1,379 资产回报率 2.2%0.5%1.8%2.4%投资收益-595 133 737 811 投资回报率 6.8%3.2%5.8%

117、7.2%营业利润 7,505 1,956 6,052 8,136 盈利增长(%)营业外收支-567-450-600-460 营业收入增长率-13.5%-6.3%11.1%10.0%利润总额 6,938 1,506 5,452 7,676 EBIT 增长率-45.8%-54.1%75.1%26.8%EBITDA 12,808 6,731 9,802 11,535 净利润增长率-51.7%-78.7%262.1%40.8%所得税 2,337 527 1,908 2,687 偿债能力指标 有效所得税率%33.7%35.0%35.0%35.0%资产负债率 57.1%54.6%52.2%51.0%少数股

118、东损益 1,382 294 1,063 1,497 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 归属母公司所有者净利润 3,219 685 2,480 3,492 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 现金比率 0.3 0.2 0.2 0.2 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 17,112 9,390 9,181 11,643 应收帐款周转天数 60.8 60.9 56.6 55.7 应收账款及应收票据 22,926 23,228 24,500 27,214 存货周转天数 57.3 58.4 54.7 53.8 存货

119、18,332 18,754 19,527 21,663 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.1 其它流动资产 18,615 18,485 17,644 20,796 固定资产周转率 3.8 3.5 4.0 4.9 流动资产合计 76,984 69,857 70,853 81,316 长期股权投资 10,532 12,254 13,306 14,918 固定资产 39,202 37,570 35,474 31,211 在建工程 4,741 711 107 16 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 4,331 4,056 3,804

120、3,557 净利润 3,219 685 2,480 3,492 非流动资产合计 68,916 67,763 67,040 63,646 少数股东损益 1,382 294 1,063 1,497 资产总计 145,900 137,619 137,892 144,962 非现金支出 4,291 4,507 3,750 3,451 短期借款 4,371 3,371 1,871 871 非经营收益-1,869 1,658 871 315 应付票据及应付账款 19,692 20,856 21,679 23,813 营运资金变动 7,594-5,637 2,232-1,446 预收账款 24 14 19

121、22 经营活动现金流 14,617 1,506 10,396 7,310 其它流动负债 38,911 32,405 34,956 39,080 资产-2,980 571-1,659 393 流动负债合计 62,998 56,645 58,525 63,785 投资-2,832-5,339-2,312-1,010 长期借款 16,214 14,214 9,214 6,214 其他-445 509 837 731 其它长期负债 4,032 4,323 4,173 3,993 投资活动现金流-6,258-4,259-3,134 114 非流动负债合计 20,246 18,537 13,387 10,

122、207 债权募资-7,381-2,500-6,448-4,279 负债总计 83,244 75,182 71,912 73,992 股权募资 3,004 147 0 0 实收资本 5,393 5,393 5,393 5,393 其他-5,386-2,680-1,023-683 普通股股东权益 48,613 48,101 50,581 54,074 融资活动现金流-9,763-5,032-7,471-4,962 少数股东权益 14,043 14,336 15,399 16,896 现金净流量-618-7,722-209 2,462 负债和所有者权益合计 145,900 137,619 137,8

123、92 144,962 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1 月 2 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 中集集团（000039.SZ）32/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 俞能飞（S03）：德邦证券研究所智能制造组组长，机械设备首席分析师。厦门大学经济学硕士，曾于西部证券、华西证券、国泰君安等从事机械、中小盘研究，擅长挖掘底部、强预期差、高弹性标的研究。作为团队核心成员获得 2016 年水晶球机械行业第一名；2017 年新财富、水晶球等中小市值第一名；2018

124、 年新财富中小市值第三名；2020 年金牛奖机械行业最佳行业分析团队。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨

125、跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体

126、水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见

127、或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。