1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车汽车 investSuggestion 增持增持（首次首次 ）来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告相关报告 海外研究海外研究 分析师：分析师：余小丽 SFC：AXK331 SAC：S03 李梦旋 SAC：S03 请注意：李梦旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。市场数据市场数据 日期 2024-1-5 收盘价（港元）25.00

2、 总股本（百万股）819 流通股本（百万股）750 净资产（百万元）-19,451 总资产（百万元）9,579 每股净资产（元）-23.8 09690 .HK 途虎途虎-W 港股通港股通（沪沪/深）深）title 汽车后市场大有可为，汽车后市场大有可为，I IAMAM 渠道龙头空间广阔渠道龙头空间广阔 createTime1 2024 年年 1 月月 8 日日 投资要点投资要点 我们的观点：首次覆盖途虎我们的观点：首次覆盖途虎-W，给予“，给予“增持增持”评级，目标价”评级，目标价 32.00 港元。港元。途虎养车是中国最大的线上线下一体化汽车服务供应商，在门店网络与用户数量上较同行有领先地位

3、。公司门店网络易于复制快速扩张，持续拓展新业务新品类，规模效应显著。此外，伴随汽车保有量增长、乘用车车龄增加、IAM 市占率提升推动 IAM 汽车服务赛道规模持续增长。汽车服务赛道具有广阔发展空间。公司作为 IAM 汽车服务行业龙头公司，有望享受市场规模与份额提升的双重红利。我们首次覆盖给予公司“增持”评级，目标价 32.00 港元，对应2024 年 1.5倍 PS。汽车汽车服务市场空间广阔，潜力巨大：服务市场空间广阔，潜力巨大：汽车市场保有量、行驶里程数与平均车龄持续增长将带动下游汽车服务行业需求增长，根据灼识咨询预测，行业规模将由 2022 年 1.2 万亿元增长至 2027 年 1.9

4、万亿元，CAGR 约 9.0%。中国汽车服务市场目前以授权经销商渠道为主，行驶里程及车龄日渐增长将导致更频繁的保养和维修需求，且车主更加倾向于高性价比、更加多元化的产品和服务，IAM 市场市场份额占比有望提升。但 IAM 汽车服务市场目前高度分散，长期面临客户体验差、供应链复杂、履约流程低效等痛点，行业整合空间巨大。此外，新能源车虽然保养项目减少，但保有量渗透率提升仍然缓慢。全生命周期来看纯电车及插混车维修保养总开支并不低于燃油车，且售前售后分离模式也将促进第三方体系发展。线上线下一体化线上线下一体化的途虎模式的途虎模式，以用户需求为中心，解决，以用户需求为中心，解决供应链供应链痛点，痛点，飞

5、轮效应可期飞轮效应可期。途虎养车将零散的汽车服务需求聚集到一个平台上，上游直接与汽车零配件供应商合作，降低自身成本，提高门店盈利能力；下游通过自身强大的供应链和物流网络，为用户提供高效多样且标准统一的汽车服务。公司通过搭建数字化系统+仓储物流体系，革新供应体系提升效率；高效及可扩展的门店网络，确保标准化服务和快速扩张；规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本；成本降低+效率提升，加盟途虎工场店盈利质量好；飞轮开始转动，将带动公司规模及盈利能力的进一步提升。此外，公司积极布局新能源领域，与主机厂及电池厂商展开合作。风险提示：行业竞争加剧、电动车保有量提升快于预期、业务品类拓展不及

6、预期。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(千元千元)11,546,851 13,624,243 16,116,585 19,029,072 同比增长同比增长-1.5%18.0%18.3%18.1%归母净利润归母净利润(千元千元)-2,136,173 93,380 571,924 1,180,797 同比增长同比增长-555.6%106.5%毛利率毛利率 19.7%24.0%25.8%27.8%归母归母净利润率净利润率-18.5%0.7%3.5%6.2%每股收益每股收益(元元)-2.61 0.11 0.70

7、1.44 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key DataKey Data January 5,2024 Closing Price（HKD）25.90 Total Shares(Mn)819 Shares Outstanding(Mn)750 Net Assets(HKD/Mn)-19,451 Total Assets(HKD/Mn)9,579 BVPS(HKD)-23.8 Source:Wind，Industrial Securities Resear

8、ch Institute AnalystAnalyst YU Xiaoli SFC：AXK331 SAC：S03 LI Mengxuan SAC：S03 Please note:Li Mengxuan is not a registered licensee of the Hong Kong Securities and Futures Commission and cannot engage in regulated activities in Hong Kong.OutperformOutperform(Initiate )A Autouto T

9、uhuTuhu-WW Stock ConnectStock Connect (S SH/SZH/SZ)(0969009690.HK).HK)The automotive aftermarket has great potential,and there is The automotive aftermarket has great potential,and there is broad spacbroad space fore for thethe IAM leIAM leadaderer January January 8 8,2024,2024 Our view:Covering the

10、 Tuhu-W for the first time and giving it an outperform rating,with a target price of HKD 32.00.Tuhu is the largest integrated online and offline automotive service provider in China,with a leading position in store network and user base compared to its peers.The companys store network is easy to rep

11、licate and rapidly expand,continuously expanding new businesses and categories,with significant economies of scale.In addition,with the growth of car ownership,the age of passenger cars,and the increase in IAM market share,the scale of the IAM automotive service track continues to grow.The automotiv

12、e service track has broad development space.As a leading company in the IAM automotive service industry,the company is expected to enjoy the dual benefits of increasing market size and share.We have given the company an outperform rating,with a target price of HKD 32.00,corresponding to 1.5x PS in 2

13、024.The automotive service market has vast space and enormous potential:the continuous growth of the automotive markets ownership,mileage,and average age will drive the demand for downstream automotive service industries.It is expected that the industry scale will increase from 1.2 trillion yuan in

14、2022 to 1.9 trillion yuan in 2027,with a CAGR of about 9.0%.The Chinese automotive service market is currently dominated by authorized dealer channels,and the increasing mileage and age of vehicles will lead to more frequent maintenance and repair needs.In addition,car owners are more inclined towar

15、ds cost-effective and more diversified products and services,and the market share of IAM is expected to increase.However,the IAM automotive service market is currently highly fragmented and faces pain points such as poor customer experience,complex supply chains,and inefficient fulfillment processes

16、 in the long term.In addition,although the maintenance projects for new energy vehicles have decreased,the penetration rate of ownership is still slow.From a full lifecycle perspective,the total maintenance and upkeep expenses for pure electric vehicles and plug-in hybrid vehicles are not lower than

17、 those for gasoline vehicles,and the pre-sales and after-sales separation model will also promote the development of third-party systems.The integrated Tuhu model of online and offline,centered on user demand,solves supply chain pain points,and has a promising flywheel effect.Tuhu Yangche brings tog

18、ether scattered automotive service needs on a platform,where upstream partners directly with automotive parts suppliers to reduce their own costs and improve store profitability;Downstream,through its strong supply chain and logistics network,provides users with efficient,diverse,and standardized au

19、tomotive services.The company innovates its supply system and improves efficiency by building a digital system+warehousing and logistics system;Efficient and scalable store network,ensuring standardized services and rapid expansion;Expanding scale to enhance upstream bargaining power,developing cust

20、omized products and continuously reducing costs for self owned brands;Cost reduction+efficiency improvement,good profit quality from joining the Tuhu factory store;The flywheel begins to rotate,which will further enhance the companys scale and profitability.In addition,the company actively expands i

21、nto the field of new energy and cooperates with OEM and battery manufacturers.Risk warning:intensifying industry competition,faster than expected increase in electric vehicle ownership,and less than expected expansion of business categories.Key Financial Indicators 主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E

22、Revenue(Thous/CNY)11,546,851 13,624,243 16,116,585 19,029,072 YoY(%)-1.5%18.0%18.3%18.1%Net Income Attributable to Shareholders(CNY/Thous)-2,136,173 93,380 571,924 1,180,797 YoY(%)-555.6%106.5%Gross Margin(%)19.7%24.0%25.8%27.8%Net Profit margin(%)-18.5%0.7%3.5%6.2%EPS(CNY)-2.61 0.11 0.70 1.44 Sourc

23、e:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute gZ8VvYnYwV9UkU9YMAmOtRoMbR8QbRoMpPsQrNfQpPoPkPmNpP9PqRqQNZnQrMvPqMpM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、公司概况：中国领先的在线线下一体化汽车服务平台.-5-1.1、公司发展历史.-5-1.2、公司核心管理层及股权架构.-6-1.3、公司业务：线上线下一体化，大力发展加盟网络.-8-2、行业空间广阔

24、，潜力巨大.-10-2.1、保有量及车龄提升驱动汽车服务市场持续增长.-10-2.2、以美国成熟的汽车后市场生态看中国后市场发展方向.-12-2.3、行业参与者众多，市场分散度高.-15-2.4、新能源趋势影响及公司布局.-16-3、公司看点：飞轮效应可期.-18-3.1、搭建数字化系统+仓储物流体系，革新供应体系提升效率.-18-3.2、高效及可扩展的门店网络，确保标准化服务和快速扩张.-20-3.3、规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本.-21-3.4、成本降低+效率提升，加盟途虎工场店盈利质量好.-22-3.5、积极布局新能源领域，与主机厂及电池厂商展开合作.-23-

25、4、财务分析：快速扩张下规模效应明显，经营现金流强劲.-24-5、盈利预测与估值.-25-6、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、公司核心管理层.-6-图 2、途虎养车全球发售后股权架构.-7-图 3、途虎汽车服务平台.-8-图 4、途虎 2022 年分业务收入占比.-8-图 5、途虎历年分类型门店数量.-9-图 6、中国乘用车保有量.-10-图 7、中国汽车服务市场规模.-10-图 8、分城市类型每千人保有量（单位：辆）及 2018-2022 复合增长率.-10-图 9、中美平均车龄对比（单位：年）.-10-图 10、中国汽车服务行业价值链.-11-图 11、中国汽车服务市场分渠道规模及

26、预测.-11-图 12、美国 DIY/DIFM 渠道份额变化.-12-图 13、2022年美国连锁巨头 DIY/DIFM渠道占比.-12-图 14、2022年汽车经销商行业售后业务毛利结构.-12-图 15、中美事故车保险金额按赔付渠道占比.-12-图 16、美国四大汽配连锁巨头收入（亿美元）.-14-图 17、奥莱利毛利率及营业利润率（单位：%）.-14-图 18、2018-2021 年中国车险赔付率.-14-图 19、乘用车新能源汽车保有量渗透率.-16-图 20、纯电车与燃油车生命周期保养维修开支比较（假设燃油汽车的年度开支为 100）.-17-图 21、插混车与燃油车生命周期保养维修开

27、支比较.-17-图 22、途虎面向服务商的圈套汽车服务技术支持系统.-18-图 23、途虎高效的仓储和物流体系.-18-图 24、途虎配送中心分布.-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 25、途虎当前提供的产品及服务.-19-图 26、途虎个人客户分业务收入（千元）.-19-图 27、途虎个人客户分业务毛利（千元）.-19-图 28、途虎工场店形象.-20-图 29、途虎对门店管控强.-20-图 30、途虎复购客户及其收入贡献占比.-20-图 31、途虎线上订单收入占比.-20-图 32、与各品

28、牌开展各种模式合作，强大的履约网络覆盖全国.-21-图 33、途虎、工场店、合作门店收入及成本确认方式.-22-图 34、途虎平均单店月度管理费（千元）.-22-图 35、途虎平均单店利润分成（千元）.-22-图 36、途虎零跑合作服务店.-23-图 37、途虎宁德时代授权服务店.-23-图 38、途虎历年收入、毛利润及净利润.-24-图 39、途虎历年门店数量及类型.-24-图 40、途虎历年销售、研发、管理及行政费用.-24-图 41、途虎历年毛利率、经营利润率.-24-图 42、途虎存货、应收、应付账款周转天数（天）.-24-图 43、途虎经营、投资、融资现金流（千元）.-24-表目录表

29、目录 表 1、途虎养车发展历史.-5-表 2、途虎融资历史.-7-表 3、途虎自营、加盟与合作门店区分与定位.-9-表 4、途虎开店空间测算.-9-表 5、中国汽车服务供应商按门店数目排名.-15-表 6、中国按汽车服务市场收入排名.-15-表 7、新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较.-16-表 8、公司毛利率持续提升.-21-表 9、途虎工场店数量预测.-25-表 10、途虎 RDC及 FDC数量预测.-25-表 11、途虎分业务类型收入预测.-26-表 12、途虎盈利预测结果.-26-表 13、可比公司估值表（截至 2024 年 1 月 4日数据）.-27-请务必阅读正文之后的信息披

30、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司、公司概况：概况：中国领先的在线线下一体化汽车服务平台中国领先的在线线下一体化汽车服务平台 1.1、公司发展历史公司发展历史 途虎是中国领先的在线线下一体化汽车服务平台之一途虎是中国领先的在线线下一体化汽车服务平台之一。途虎成立于 2011 年，凭借以客户为中心的模式和精简的供应链，公司提供数字化及按需服务体验，直接满足车主多样化的产品和服务需求，打造一个由车主、供应商、汽车服务门店和其他参与者组成的汽车服务平台。截至 2023 年 3 月底，公司旗舰应用程序途虎养车和

31、在线界面拥有超过 1 亿名注册用户。截至 2023 年 3 月 31 日止最近十二个月，途虎拥有 17.1 百万名交易用户，同比增长 9.9%；平均月活跃用户达到10.2百万名，是中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区。表表 1 1、途虎养车发展历史、途虎养车发展历史 时间时间 事项事项 2011 途虎养车网成立 开展轮胎销售业务 搭建履约基础设施 启用合作店模式 2012 在上海设立首个物流中心，逐步实现江浙沪极速达 2013 全国合作门店数量超 4,000 家 提供保养服务 开展机油销售业务 开展底盘零部件销售业务 2014 全国铺建履约基础建设 途虎养车 APP上线运营并提供 30余种汽车

32、服务 2015 推出汽配龙业务 推出蓝虎系统 开展蓄电池销售业务 推出行业内首个轮胎险 2016 采用轻资产加盟模式，开设首家途虎工场店并建立线上线下一体化商业模式 2017 推出汽车美容业务 为品牌合作方提供 Saas解决方案 2018 与埃克森美孚化工、普利司通及佳通轮胎建立战略合作伙伴关系 首间前端配送中心（FDC）投入运营 2019 与博世及朝阳建立战略合作伙伴关系 实施一物一码系统，实现店内货品追踪 途虎养车 APP上使用专有人工智能技术进行定制化推荐 途虎工场店超过 1,000家 2020 服务门店数量在中国所有汽车服务供应商中排名第一 2021 途虎中国工场店数量超过 3,000

33、 家 与新能源品牌及新能源品牌主要供应商合作，推出动力电池及电桩维修业务 年销售额突破百亿 2022 成为中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务 2023 途虎养车工场店超过 2,000 家 累计注册用户数超过 1亿 全球最大的第三方轮胎自动化立体仓正式投产 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.2、公司核心管理层及股权架构公司核心管理层及股权架构 核心管理层在软件开发行业及汽车服务运营行业拥有丰富经验核心管理层在软件开发行业及汽车服务运营行业拥有丰富经

34、验：陈敏先生，42 岁，途虎联合创始人、董事会主席、首席执行官兼执行董事。陈先生主要负责本集团的整体战略规划、日常业务运营及管理。陈先生于软件开发及数据管理领域拥有逾 18 年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾 11年的经验。胡晓东先生，51 岁，途虎联合创始人、总裁兼执行董事。胡先生主要负责以公司业务的研发方面为重心之整体战略规划。在联合创立途虎前，胡先生曾担任多个工程领导职位。朱炎先生，41 岁，途虎联合创始人，主要负责制定新业务拓展策略。在联合创立途虎前，朱先生担任上海隆金信息科技有限公司法定代表人。王玲洁女士，39 岁，途虎高级副总裁，主要负责管理人力资源部及线下业务开发部

35、。加入途虎之前，王女士自 2015 年 7 月至 2019 年 9 月担任天津三快科技有限公司的人力资源总监。张志嵩先生，40 岁，途虎首席财务官，主要负责管理财务部及投资者关系中心。张先生自 2021 年 7月至 2022 年 7月为公司副首席财务官兼高级副总裁。加入途虎之前，张先生自 2018年至 2021年担任高盛（亚洲）有限责任公司执行董事。此前，张先生先后任职于花旗环球金融亚洲有限公司副总裁、Merrill Lynch（AsiaPacific）Ltd.经理及德意志银行经理。图图 1、公司核心管理层公司核心管理层 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信

36、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 上市前上市前经经 16 轮融资共募集超轮融资共募集超 92 亿元亿元，IPO 以以 28 港元港元/股股发行约发行约 5%股份股份。自成立以来，途虎养车颇受资本青睐，共获得 16 轮融资，其中包括腾讯、百度、高盛、高瓴资本、红杉中国、启明创投、方源资本、愉悦资本、君联资本、中金资本等多家知名投资机构。2023 年 9 月 26 日，途虎在港交所上市，IPO 全球发售4696.58万股，发行价 28港元/股。表表 2、途虎融资历史、途虎融资历史 轮次轮次 结算日期结算日期 募集资金（亿元）募集

37、资金（亿元）种子轮 2013年 6 月 0.0 A轮 2014年 6 月 0.3 B轮 2014年 9 月 1.2 C轮 2015年 11月 6.3 D轮 2016年 10月 9.1 E轮 2018年 9 月 28.6 F 轮 2021年 11月 47.2 合计合计 92.6 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 腾讯腾讯为公司第一大股东为公司第一大股东，两位联合创始人分别持股，两位联合创始人分别持股 10.0%、3.1%。途虎养车创始人陈敏先生持股 10.00%，联合创始人胡晓东先生持股 3.11%。腾讯为公司最大持股股东，持股 18.70%。愉悦资本、红衫中国、方源资本分别持股

38、 8.65%、7.28%、5.26%，为公司持股超 5%的大股东。图图 2、途虎养车全球发售后股权架构途虎养车全球发售后股权架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.3、公司业务公司业务：线上线下一体化，线上线下一体化，大力发展加盟网络大力发展加盟网络 途虎已途虎已打造出一个包括车主、供应商、服务门店和其他参与者在内的打造出一个包括车主、供应商、服务门店和其他参与者在内的线上线下线上线下一体化一体化汽车服务平台。汽车服务平台。公司为车主提供的产品和服务

39、包括轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽车维修、汽车美容、汽车配件以及其他相关的安装服务，同时也为平台中的所有参与者提供广告、加盟及其他服务，包括广告服务和针对不同业务的SaaS 解决方案。图图 3、途虎汽车服务平台途虎汽车服务平台 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司当前收入公司当前收入以面向个人客户的产品及服务收入为主。以面向个人客户的产品及服务收入为主。2022 年，公司实现总收入 115.5 亿元，其中 80%为面向个人客户的收入（包括 50%轮胎和底盘零部件、43%汽车保养及 7%其他服务），13%为面向加盟途虎工场店的汽配龙收入，7%为平台服务收入（包括 67%加盟服务

40、、7%广告服务及 26%其他）。图图 4、途虎途虎 2022 年年分业务收入占比分业务收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 门店方面，途虎门店方面，途虎自营店定义标杆自营店定义标杆，加盟店实现扩张加盟店实现扩张，合作店补充覆盖。合作店补充覆盖。途虎有三种不同类型的门店，包括自营途虎工场店、加盟途虎工场店和第三方合作门店。加盟途虎工场店采用与自营途虎工场店相同的标准及途虎专有技术系统运营。此外，途虎在中国各地亦有大量的合作门店，其主要作为途虎工场店的

41、补充向通过途虎养车的在线界面下达订单的客户提供安装服务。表表 3、途虎自营、加盟与合作门店区分与定位途虎自营、加盟与合作门店区分与定位 战略定位战略定位 运营模式运营模式 贡献收入贡献收入 途虎自营店 定义服务质量和运营效率的行业标准 全权控制 零配件销售+服务收入 途虎加盟店 以轻资产的商业模式实现网络的快速扩张 全权控制门店管理、信息、财务、供应链物流、品牌、技师、服务质量等系统部门 线上：零配件销售+服务收入 到店：零配件销售收入 加盟商：加盟+管理+分成费 合作门店 作为途虎工场店的补充，进一步扩大地域覆盖 不控制运营，合作门店仅提供安装服务 零配件销售收入+服务费净额 资料来源：公司

42、公告，兴业证券经济与金融研究院整理 持续扩张加盟持续扩张加盟工场工场店数量，未来将扩大低线城市覆盖。店数量，未来将扩大低线城市覆盖。截至 2023Q1 末，公司拥有途虎工场店 4770 家，其中自营途虎工场店为 160 家（环比 22 年末减少 2 家），加盟途虎工场店 4610 家（环比 22 年末增加 119 家）。从城市分布来看，途虎工场店在一线城市布局最为密集，每 100 万辆车对应 49 家途虎工场店，新一线/二线城市密度分别为每 100 万辆车对应 27/21 家途虎工场店，三线及以下城市覆盖度仍然非常低。未来公司将持续提升低线城市覆盖度实现进一步增长。图图 5、途虎历年分类型门店

43、数量途虎历年分类型门店数量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、途虎开店空间测算、途虎开店空间测算 一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 合计合计 汽车保有量（百万辆）16.8 52.3 51.4 158.6 279.1 2023H1 途虎工场店数量（家）818 1423 1076 1812 5129 每百万辆车对应工场店数量（家/百万）49 27 21 11 预期每百万辆车对应工场店数量（家/百万）50 50 50 50 预期工场店数量（家）840 2615 2570 7930 13955 预期预期工场工场店增量空间（

44、家）店增量空间（家）22 1192 1494 6118 8826 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1,423 2,488 3,853 4,653 4,770 18,743 23,285 31,623 20,870 19,624 0000040000200222023Q1途虎工厂店合作门店家 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2、行业空间广阔，、行业空间广阔，潜力巨大潜力巨大 2 2.1 1、保有量及车龄提升驱动汽车服务市场持续增长保有量及车

45、龄提升驱动汽车服务市场持续增长 2022 年中国汽车服务市场（包含汽车维修及保养、汽车清洁及汽车美容以及汽车配件）规模约 1.2 万亿元，根据灼识咨询预测，2023 年至 2027 年将以 9.0%的CAGR 增长至 2027 达到 1.9 万亿元。中国汽车服务市场的稳步增长和抗周期能中国汽车服务市场的稳步增长和抗周期能力得益于力得益于：中国汽车保有量持续增长。中国汽车保有量持续增长。截至 2022 年底中国乘用车保有量达 273.6 百万辆，位居世界第一，但每千人乘用车保有量仅为 194 辆，显著低于美国每千人 769 辆乘用车以及欧盟成员国每千人 563辆乘用车，未来增长空间广阔。行驶里程

46、行驶里程及车龄及车龄不断增加。不断增加。2022 年中国乘用车总行驶里程达到 1.8万亿英里，低于美国乘用车行驶的 2.8 万亿英里，预计到 2027年将增长至 2.7万亿英里。2022 年中国平均车龄为 6.2 年，远低于美国的 12.2 年以及欧盟成员国的12.3年。预期到 2027年，平均车龄将达到 8.0 年。图图 6、中国中国乘用车保有量乘用车保有量 图图 7、中国中国汽车服务市场规模汽车服务市场规模 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、分城市类型、分城市类型每千人每千人保有量保有量（单位：辆）（单位：辆）及及

47、2018-2022 复合增长率复合增长率 图图 9、中美中美平均车龄对比（单位：年）平均车龄对比（单位：年）资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 4.96.28.011.112.312.611.712.212.50522027E中国欧盟成员国美国年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 中国汽车服务市场目前仍以授权经销商渠道为主，零配件销售价格及安装服务中国汽车服务市场目前仍以授权经销商渠道为主，零配件销售价格及安装服务工

48、时费居高不下。工时费居高不下。汽车服务价值链包括授权经销商及独立的后市场服务供应商（IAM）渠道，2022 年中国约有 3.4 万家或授权经销商及 86.2 万家 IAM 门店，分别占据汽车服务市场 GMV 的 53.6%及 46.4%。经销商通常自 OEM 售后部门采购汽车零配件，采购价格更高。此外，经销商门店较高的运营成本及开支通常使得其就零配件及相关安装服务收取较高价格。行驶里程及行驶里程及车龄日渐增长车龄日渐增长将将带来汽车服务市场规模增长带来汽车服务市场规模增长，成熟成熟车主更加倾向于车主更加倾向于高性价比高性价比、多元化的、多元化的产品和服务产品和服务，IAM 市场份额有望提升。市

49、场份额有望提升。车龄提升带来保修期外乘用车数量增长，推动车主对 IAM 需求增长。此外，伴随中国汽车服务市场的快速发展，车主对更加个性化、定制化的需求也不断增加，装饰产品及汽车美容服务等细分市场也有望扩容。根据灼识咨询预测，2023-2027 年 IAM 市场规模复合增速将达到 13.7%，预计到 2027 年 IAM市场占比将达到 58%。图图 10、中国汽车服务行业价值、中国汽车服务行业价值链链 图图 11、中国中国汽车服务市场分渠道规模汽车服务市场分渠道规模及及预测预测 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 中国中国独立独立汽

50、车服务市场高度分散汽车服务市场高度分散，核心原因在于核心原因在于长期面临以下痛点：长期面临以下痛点：客户体验客户体验差差：由于汽车服务市场的高度分散和复杂性，中国的车主往往面临牺牲一定服务需求来换取满足其他服务需求的选择困境，考虑因素包括便利性、服务质量、产品质量和正品保障以及价格高低。供应链供应链复杂复杂：汽车零部件众多且不同品牌、车型不兼容，因此汽车服务市场充斥着大量 SKU。未经授权的制造商生产仿制产品，使市场进一步鱼龙混杂。中国传统的汽车零配件供应链通常层级较多，效率低下。品牌制造商必须在不同地区依靠不同的批发商和分销商以期最大程度提升销售。这带来了额外成本，并导致市场不透明，消费者难

51、以做出选择。履约流程履约流程低效低效：汽车服务市场中大量的 SKU 也给履约流程带来压力。供需失衡使传统集中履约模式下的预测变得较为困难。因此，传统模式下，门店和分销商不可避免出现库存积压，拖累了行业的整体效率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2 2.2 2、以美国成熟的汽车后市场生态看中国后市场发展方向、以美国成熟的汽车后市场生态看中国后市场发展方向 根据美国 Auto Care Association 数据，2022年美国汽车售后市场总规模约为 3570亿美元，约为我国的 2倍。此外，美国汽车服

52、务市场具有以下重要特点：成熟的汽车文化成熟的汽车文化+高昂的服务费用导致高昂的服务费用导致 DIY 渠道渠道份额份额显著显著。美国后市场主要有 DIY 和 DIFM 两种模式。DIY 车主基于便利性及性价比选择从汽配零售店采购配件自己进行维修或养护，车主通常为驾龄或驾驶里程长的中年蓝领。DIFM 车主主要依靠专业人员帮助他们的汽车进行维修保养和安装工作，通常为 50 岁以上白领且行驶里程较短。根据 Lang Marketing 数据，2015 年 DIFM/DIY 分别占据美国 80%/20%的份额，2021 年则分别占比 77%/23%的市场份额。美国汽配连锁巨头 GPC/AAP/OReil

53、ly 在 2022 年报中披露 DIY 收入占比分别为 20%/41%/56%。图图 12、美国、美国 DIY/DIFM 渠道份额变化渠道份额变化 图图 13、2022 年美国连锁巨头年美国连锁巨头 DIY/DIFM 渠道占比渠道占比 资料来源：Lang Marketing,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 独立后市场体系十分发达，独立后市场体系十分发达，按按销售额销售额占绝大部分占绝大部分市场份额。市场份额。中国汽车服务利润蛋糕目前仍为经销商占据，而美国发达的独立渠道造就了街边独立店和连锁维修点占据远高于 4S店的事故车赔付份额。根据 2022

54、年数据，美国连锁维修店、独立街边维修店及 4S 店分别占事故车保险赔付比例 50%、40%及 10%，中国约为 5%、25%、70%。中国的连锁维修店占比非常少。图图 14、2022 年年汽车汽车经销商行业经销商行业售后业务售后业务毛利结构毛利结构 图图 15、中美事故车保险、中美事故车保险金额按金额按赔付渠道赔付渠道占比占比 资料来源：中国汽车流通协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CCC Intelligent Solutions，中国汽车流通协会，兴业证券经济与金融研究院整理 20%23%80%77%0%20%40%60%80%100%2015A2021ADIYDIFM20%4

55、1%56%80%59%44%0%20%40%60%80%100%Genuine PartsCompanyAdvance Auto PartsOReillyDIYDIFM事故车维修非事故维修保养质保10%10%70%70%40%25%20%50%5%0%20%40%60%80%100%美国 2008年美国 2022年中国 2022年4S店街边独立维修店连锁维修店 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 行业反垄断法案及完善的质量认证体系促进行业反垄断法案及完善的质量认证体系促进美国独立后市场体系美国独立后市场

56、体系发展发展：马格努森马格努森-莫斯保修法莫斯保修法为独立后市场体系为独立后市场体系发展发展提供条件。提供条件。1975 年，美国政府出台马格努森-莫斯保修法，规定汽车制造企业和经销商不得把保修作为条件要求车主必须使用原厂零部件或某种特定零部件品牌。同时规定汽车制造企业或经销商不能仅仅因为车主安装非原装零件产品就拒绝保修，除非汽车制造企业或经销商能证明汽车修理的问题是车主安装非原厂零件造成。汽车可维修法案汽车可维修法案保证汽车维修技术信息公开保证汽车维修技术信息公开。2003 年，美国国会颁布实施汽车可维修法案，明确规定汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者等提供诊断、维修车辆所必需的技术信息。

57、如果汽车生产企业以保护商业秘密或以某项技术信息对汽车维修无直接影响为由拒绝公开，就必须向联邦贸易委员会举证并接受裁决。质量认证体系质量认证体系确保确保非原厂配件非原厂配件外观与功能达到原厂水平，保险公司鼓励选外观与功能达到原厂水平，保险公司鼓励选用非原厂零件。用非原厂零件。1987 年成立的美国非营利性组织合格汽车零件协会（CAPA）是一家对非原厂配件质量认证的行业协会，CAPA 提供给消费者、汽车修理厂、经销商以及保险公司一个公正的认证方式以确保零件的外观与功能上达到原厂水平。由于非原厂件的价格低于原厂件，很多保险公司会在保证非原装零件质量安全和车主知情的基础上，通过提供不同等级的保险费率，

58、鼓励投保车主选用非原厂零件。完善的非原厂零件认证体系完善的非原厂零件认证体系、发达且分散的独立维修渠道与独特的、发达且分散的独立维修渠道与独特的 DIY 文化催文化催生出美国汽配连锁巨头。生出美国汽配连锁巨头。美国汽配批发商通常不生产配件且通常不提供维修及安装服务，他们向上游零配件制造商采购，然后销售给下游的连锁维修店、街边独立维修店及 DIY 车主客户。在美国汽车后市场产业链上，汽配销售连锁企业占据产业链核心位置，在过去几十年中通过兼并收购规模持续扩张，促进供应链体系扁平化降低配件流通成本。美国美国最大的四家最大的四家汽配汽配销售销售连锁企业包括连锁企业包括 AutoZone（AZO）、OR

59、eilly（ORLY）、Genuine Parts Company（GPC）和和 Advance Auto Parts（AAP）。截至 2023年8 月 26 日，AZO 在美国/墨西哥/巴西分别拥有门店 6300/740/100 家。截至 2022年底，GPC在北美/欧洲/澳大利亚分别拥有分销网络 6796/2462/543家；ORLY 在美国/墨西哥分别拥有门店 5929/42 家；AAP在美国运营门店 4770家。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 16、美国四大汽配连锁巨头收入（亿美元）美

60、国四大汽配连锁巨头收入（亿美元）图图 17、奥莱利毛利率及营业利润率奥莱利毛利率及营业利润率（单位：（单位：%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 与美国发达的汽车与美国发达的汽车独立独立后市场相比，我国汽车后市场相比，我国汽车独立独立售后市场仍处于发展中阶段，售后市场仍处于发展中阶段，行业将在以下因素驱动下迎来持续的健康稳定发展行业将在以下因素驱动下迎来持续的健康稳定发展：汽车业反垄断指南促进汽车配件生产及流通。汽车业反垄断指南促进汽车配件生产及流通。2016 年 3 月，国家发改委网站公布了关于汽车业的反垄断指南（征求意见稿）

61、；2019 年 1 月，国务院反垄断委员会印发汽车业反垄断指南，指南重点关注汽车配件生产与流通以及汽车售后市场上的滥用市场支配地位行为，要求主机厂和 4S 经销商为代表的授权体系开放技术、信息和原厂件流通，明确用户选择维修企业和维修配件的权利。保险公司促进非原厂零件保险公司促进非原厂零件流通流通意愿意愿增强增强。2020 年 9 月车险费改后，保险公司车险总保费下降但赔付率跃升，保险公司推动非原厂件应用进而降本的意愿增强。汽车汽车售前售后售前售后体系体系分离分离趋势加速趋势加速。当前，新能源车企售前售后模式普遍存在，传统品牌经销商也在加速整合售后资源发展独立售后中心。售前售后分离趋势下，第三方

62、售后体系有望逐步赢得消费者认可。图图 18、2018-2021 年中国年中国车险车险赔付率赔付率 资料来源：中国汽车流通协会，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A毛利率营业利润率56%56%67%69%50%55%60%65%70%2018A2019A2020A2021A 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报

63、告 2 2.3 3、行业参与者众多，市场分散度高、行业参与者众多，市场分散度高 与同行相比，途虎与同行相比，途虎已经具备优势已经具备优势，且且更加专注。更加专注。在中国的 IAM 门店中，途虎在截至 2022 年末的门店数量及 2022年度的 IAM 汽车服务收入方面均排名第一。表表 5、中国中国汽车服务供应商按门店数目排名汽车服务供应商按门店数目排名 排名排名 汽车服务供应商汽车服务供应商 品牌定位品牌定位 2020 年年 （家）（家）2021 年年 （家）（家）2022 年年 （家）（家）1 途虎养车 一体化线上线下汽车服务供应商 2,488 3,853 4,653 2 壳牌喜力爱车中心

64、传统的 IAM 2,000 2,800 4,000 3 天猫养车 一体化线上线下汽车服务供应商 550 1,800 2,000 4 驰加 传统的 IAM 1,600 1,700 1,600 5 好修养 传统的 IAM 1,200 1,500 1,500 6 京东京车会 一体化线上线下汽车服务供应商 1,200 1,480 850 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、中国中国按汽车服务市场收入排名按汽车服务市场收入排名 排名排名 汽车服务供应商汽车服务供应商 品牌定位品牌定位 2022 年服务收入年服务收入（十亿元人民币）（十亿元人民币）市场份额市场份额 1 中升集团 获

65、授权经销商 24.6 2.0%2 广汇汽车 获授权经销商 14.2 1.1%3 途虎 一体化线上线下汽车服务供应商 11.5 0.9%4 永达汽车 获授权经销商 10.1 0.8%5 利星行 获授权经销商 10.0 0.8%排名排名 IAM 品牌定位品牌定位 2022 年服务收入年服务收入（十亿元人民币）（十亿元人民币）市场份额市场份额 1 途虎 一体化线上线下汽车服务供应商 11.5 0.9%2 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 3.2 0.3%3 驰加 传统的 IAM 2.3 0.2%4 天猫养车 一体化线上线下汽车服务供应商 1.6 0.1%5 京东京车会 一体化线上线下汽车服务供应商

66、1.3 0.1%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2 2.4 4、新能源趋势影响及公司布局、新能源趋势影响及公司布局 中国的新能源中国的新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中所占的比例仍然相对较小。乘用车保有量在乘用车总保有量中所占的比例仍然相对较小。2022 年，中国新能源乘用车保有量达到 12.6 百万辆，占乘用车总保有量的 4.6%。根据灼识咨询报告，到 2027 年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率预计将达到 20.5%。图图 19、

67、乘用车新能源汽车保有量渗透率、乘用车新能源汽车保有量渗透率 资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 全生命周期来看，纯电车及插混车维修保养总开支并不低于燃油车全生命周期来看，纯电车及插混车维修保养总开支并不低于燃油车。与燃油汽相比，除发动机保养外，插混车需要进行额外的电池动力系统保养服务，包括电池容量检测及维修及电气系统更换等服务。根据灼识咨询报告，插混车的定期保养及维修的年度开支较燃油汽车大约高 13%。纯电车不需要对发动机进行保养及维修，但由于电池组较大，纯电动汽车的平均重量通常高于燃油汽车，导致更多的轮带及悬架磨损，两者均为途虎门店网络提供的关键产品及服务。此外，由于电池组占物

68、料清单成本的 30-40%，预计将产生额外的服务，包括但不限于电池检查、均衡及测试。在定期保养的情况下，新能源汽车电池组的生命周期约为八年，之后电池组可能需要更换。因此，就新能源汽车的整个生命周期而言，相较于保养及维修服务的总开支，更换电池组的费用相当高。表表 7 7、新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务比较 电池容量检测及维修 更换电气系统 机油更换 机油/燃油/空气滤清器更换 火花塞 更换 制动钳更换 底盘保养 轮胎更换 其他易损件 纯电动汽车 插电式混合动力汽车 燃油汽车 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.5%0.7%1.1%1

69、.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E新能车保有量渗透率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 20、纯电车与燃油车生命周期保养维修开支比较、纯电车与燃油车生命周期保养维修开支比较（假设燃油汽车的年度开支为（假设燃油汽车的年度开支为 100）图图 21、插混车与燃油车生命周期保养维修开支比较

70、、插混车与燃油车生命周期保养维修开支比较（假设燃油汽车的年度开支为（假设燃油汽车的年度开支为 100）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 售前售后分离模式促进第三方体系发展售前售后分离模式促进第三方体系发展。由于越来越多的新能源汽车品牌采用直销模式，同时他们往往缺乏全国性的线下网络，难以为其用户提供可靠的汽车服务保障。途虎等凭借其遍布全国的广泛服务网络有望成为新能源汽车品牌为用户提供高品质汽车服务的理想合作伙伴。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研

71、究报告 3、公司看点：飞轮效应可期公司看点：飞轮效应可期 3 3.1.1、搭建数字化系统搭建数字化系统+仓储物流体系，仓储物流体系，革新革新供应体系提升效率供应体系提升效率 通过技术创新、高效的运营管理体系和数据洞察，革新汽车服务的规划、管理通过技术创新、高效的运营管理体系和数据洞察，革新汽车服务的规划、管理和提供方式。和提供方式。公司已围绕汽车服务产业链，开发出一套汽车服务技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统等。根据灼识咨询报告，截至 2023 年 3 月 31日，途虎拥有中国最大且最准确的汽车零配件数据库，涵盖

72、286 个品牌，超过66,000 款车型，匹配准确度高达 99.99%。根据灼识咨询报告，以日活跃用户数计，途虎专有的门店和技师管理系统蓝虎在中国排名第一。图图 22、途虎面向服务商的圈套汽车服务技术支持系统途虎面向服务商的圈套汽车服务技术支持系统 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 搭建搭建灵活且完善的履约基础设施。灵活且完善的履约基础设施。公司已构建一个自营基础设施和第三方服务提供商相结合的全国性仓储物流体系。截至 2023 年 3 月 31 日，途虎共运营 39 个区域配送中心（即 RDC）和 267 个前端配送中心（即 FDC），物流解决方案覆盖中国 300 多个城市。截

73、至 2023 年 3 月 31 日止三个月，途虎的 RDC 平均每月分别支持接收及运送 2.7百万条轮带及 13.1 百万件其他汽车零配件。图图 23、途虎高效的仓储和物流体系途虎高效的仓储和物流体系 图图 24、途虎配送中心分布途虎配送中心分布 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（注：截至 2023 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（注：截至 2023 年 3 月 31 日）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 轮胎和保养业务已具备规模，轮胎和保养业务

74、已具备规模，服务和产品供应不断扩展。服务和产品供应不断扩展。途虎养车初始核心业务为轮胎的销售与安装服务；但其后续不断增加服务和产品种类，于 2014 年推出汽车美容业务，2015 年推出汽车零部件贸易业务（汽配龙）。轮胎业务占比逐年降低，2023Q1，公司面向个人的汽车产品及服务中轮胎及底盘零部件业务、保养业务、其他业务（包括汽车配件、汽车美容、自动化汽车清洁及维修等）收入分别占比 41.5%、36.6%、5.1%。图图 25、途虎当前提供的产品及服务途虎当前提供的产品及服务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 26、途虎个人客户分业务收入（千元）、途虎个人客户分业务收入（

75、千元）图图 27、途虎个人客户分业务毛利（千元）、途虎个人客户分业务毛利（千元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3 3.2 2、高效及可扩展的门店网络，确保标准化服务和快速扩张高效及可扩展的门店网络，确保标准化服务和快速扩张 轻资产加盟+合作店模式高效且可扩展。当前，中国市场汽车服务消费者更加倾向于 DIFM 模式，街边连锁店缺乏公信力，市场主要被授权经销商占据，仅依靠合作店处于弱管控模式消费者体验差

76、难以发展，仅效仿美国汽配龙头做配件销售而不提供服务难以走通。2016 年途虎开始转向加盟工场店模式，消费者体验好、服务标准统一、易于复制，公司得到快速发展。所有的途虎工场店均经过公司策略性选址并冠以途虎品牌，是公司公司的战略重点，使的战略重点，使其其能够通过轻资产模式高效地能够通过轻资产模式高效地扩张。扩张。目前目前大部分产品及服务收入均通过途虎工场店产生。大部分产品及服务收入均通过途虎工场店产生。大量的合作门店为平台上销售的产品提供安装和保养服务。合作门店作为合作门店作为途虎途虎工场店的补充，能够工场店的补充，能够扩大扩大途虎途虎的地域覆盖面，同时积累客户洞察，进一步提高整个供应链的效率。的

77、地域覆盖面，同时积累客户洞察，进一步提高整个供应链的效率。图图 28、途虎、途虎工场工场店形象店形象 图图 29、途虎对门店管控强、途虎对门店管控强 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 通过强管控保证服务标准且统一，复购客户占比持续提升。通过强管控保证服务标准且统一，复购客户占比持续提升。途虎对加盟门店进行强管控，门店客户流及现金流、供应链货品及物流、全链条信息流及资金流都在途虎的管控下发生，整套强管控保证途虎工场店对外输出的标准、服务模式、服务流程的统一，保证用户感知和体验的一致性。图图 30、途虎复购客户及其收入贡献占比途虎复

78、购客户及其收入贡献占比 图图 31、途虎线上订单收入占比途虎线上订单收入占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 31%40%46%55%57%36%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%200222023Q1复购客户占比复购客户收入贡献占比88.4%82.5%78.5%73.3%70.8%00.20.40.60.82120222023Q1线上订单收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告

79、海外公司深度研究报告 3 3.3 3、规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本 规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本。规模扩大提升上游议价能力，发展定制产品及自有品牌持续降本。具备规模效应后，途虎可以效仿美国汽配龙头向上游零部件供应商做集中采购，拿货价可以显著低于街边维修店（采购自链路复杂的传统渠道）及 4S 店（采购自主机厂售后部门），在规模进一步扩大后，途虎可以通过直接跟品牌合作实现定制产品及直接跟品牌代工场合作发展自有品牌进一步降低成本而获得质量差异并不大的产品，且通过规模化建立起来的品牌力及形象

80、取得消费者信任。公司现有高端品牌、专供品牌、自有品牌三类产品，轮胎和油自有品牌占比高，未来有望进一步通过专供品牌及自有品牌占比加大实现盈利能力的持续提升。图图 32、与各品牌开展各种模式合作，强大的履约网络覆盖全国与各品牌开展各种模式合作，强大的履约网络覆盖全国 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、公司毛利率持续提升、公司毛利率持续提升 毛利率拆分毛利率拆分 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 综合汽车产品和服务综合汽车产品和服务 8.3%11.5%14.9%19.4%22.9%轮胎和底盘零部件 3.9%7.8%9.0%14.1%16.2%汽车

81、保养 21.2%23.1%26.5%29.6%33.2%平台服务平台服务 85.2%84.4%82.8%72.4%84.4%合计合计 7.4%12.3%16.0%19.7%24.2%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3 3.4 4、成本降低、成本降低+效率提升，加盟途虎效率提升，加盟途虎工场工场店盈利质量好店盈利质量好 在低成本+高效率模式下，途虎工场店受到消费者青睐且盈利能力强。2022 年，途虎平均单店月度管理费约 4100 元，平均单店年度利润分

82、成约 3.02 万元，体现出加盟店良好的盈利质量。图图 33、途虎、工场店、合作门店收入及成本确认方式途虎、工场店、合作门店收入及成本确认方式 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、途虎平均单店月度管理费（千元）、途虎平均单店月度管理费（千元）图图 35、途虎平均、途虎平均单店利润分成（千元）单店利润分成（千元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.1 4.0 4.3 4.1 3.83.944.14.24.32019A2020A2021A2022A单店月度管理费27.6 31.3 32.6 30.2 24

83、26283032342019A2020A2021A2022A单店利润分成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3 3.5 5、积极布局新能源领域，与主机厂及电池厂商展开合作、积极布局新能源领域，与主机厂及电池厂商展开合作 途虎正在积极探索为新能源汽车提供专门的定制化汽车服务的机会，包括新能源汽车销售及售后服务、电池及充电桩养护及维修服务，目前已与知名的新能源汽车品牌（如零跑汽车及北汽极狐）达成战略合作框架，以建立新能源汽车服务网络。公司与新能源汽车品牌的合作使我们其在新能源汽车的整个生命周期内为其提供服

84、务。公司目前在新能源汽车市场的创新业务包括：积极探索与新能源汽车品牌及主要供应商的深度合作，通过交付及保养支积极探索与新能源汽车品牌及主要供应商的深度合作，通过交付及保养支持帮助新能源车企扩大服务范围。持帮助新能源车企扩大服务范围。稳健完善的服务网络对提升客户对新能源汽车品牌的信心至关重要，途虎已与知名的新能源汽车品牌（如零跑汽车及北汽极狐）达成战略合作框架，以建立新能源汽车服务网络。2021 年 8月，途虎与零跑汽车达成战略合作，向其用户提供汽车服务，包括维修及汽车美容。2021 年，途虎与北汽极狐达成另一项战略合作框架协议，双方将整合各自资源，共同打造一站式全方位后市场服务平台，为新能源汽

85、车车主提供全方位的汽车服务。电池相关服务方面，公司与几家主流新能源汽车电池制造商和电池解决方电池相关服务方面，公司与几家主流新能源汽车电池制造商和电池解决方案提供商建立合作关系，案提供商建立合作关系，受委托为其客户提供电池相关服务，如电池容量测试和保养、电池回收以及电气系统更换。公司亦已建立自有的技师网络，提供电池维护服务，并为技师创建平台维护培训系统，以提高我们的电池维护服务能力及加强与合作伙伴的合作。2022 全年，途虎已完成 20,000 笔电池及充电桩养护及维修服务订单。图图 36、途虎零跑合作服务店、途虎零跑合作服务店 图图 37、途虎宁德时代授权服务店、途虎宁德时代授权服务店 资料

86、来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、财务分析、财务分析：快速扩张下规模效应明显，经营现金流强劲：快速扩张下规模效应明显，经营现金流强劲 工场工场店快速扩张，收入持续增长，规模效应明显店快速扩张，收入持续增长，规模效应明显，经营现金流优秀，经营现金流优秀。2019-2022年途虎工场店数量快速增长带动公司收入增长。规模扩大带来公司盈利能力持续提升，毛利润持续增长、费用控制得当，净亏损逐步收窄，2023 上半

87、年实现正利润。此外，商业模式带来公司应收账期短，上游溢价能力更强，现金流状况好。图图 38、途虎历年收入途虎历年收入、毛利润及、毛利润及净利润净利润 图图 39、途虎历年途虎历年门店数量及类型门店数量及类型 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 40、途虎途虎历年历年销售销售、研发、研发、管理及行政费用、管理及行政费用 图图 41、途虎途虎历年毛利率、历年毛利率、经营利润经营利润率率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 42、途虎存货、应收、应付账款周转天数

88、（天）途虎存货、应收、应付账款周转天数（天）图图 43、途虎经营、投资、融资现金流（千元）途虎经营、投资、融资现金流（千元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1,423 2,488 3,853 4,653 4,770 18,743 23,285 31,623 20,870 19,624 0000040000200222023Q1途虎工厂店合作门店家7.4%12.3%16.0%19.7%24.2%-16.1%-10.4%-11.2%-6.6%1.0%-20.0%-10.0%0.0%10.

89、0%20.0%30.0%200222023H1毛利率经营利润率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值 加盟门店：加盟门店：基于公司当前战略，预计途虎工场店将保持快速扩张，预计到2023/2024/2025 年 末 将 分 别 达 到5659/6904/8146 家，分 别 同 比 新 增1168/1245/1243 家。与之相关的面向个人客户的轮胎及底盘零部件、汽车保养及其他服务相关收入将持续增长。此外，加盟服务、广告服务等收入也有望保持相应增加。

90、表表 9、途虎、途虎工场工场店数量预测店数量预测 2022 2023E 2024E 2025E 自营途虎工场店（家）162 160 160 160 加盟途虎工场店（家）4,491 5,659 6,904 8,146 年底加盟店增速 23%26%22%18%年内新增加盟店数量（家）833 1,168 1,245 1,243 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 配送中心：配送中心：伴随途虎持续完善于低线城市的履约基础设施，我们预计公司 RDC将保持一定增长，FDC 将呈现快速增长。预计 RDC 到 2023/2024/2025 年末将分别达到 39/41/43 个，预计 FDC到 2

91、023/2024/2025年末将分别达到 291/341/391个。表表 10、途虎途虎 RDC 及及 FDC数量预测数量预测 2022 2023 2024 2025 RDC（个）39 39 41 43 yoy 0.0%5.1%4.9%新增（个）0 2 2 一线城市及新一线城市（个）1 0 二线及以下城市（个）1 2 FDC（个）266 291 341 391 yoy 9.4%17.2%14.7%新增（个）25 50 50 一线城市及新一线城市（个）5 0 0 二线及以下城市（个）20 50 50 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 收入预测：收入预测：伴随途虎工场店及配送中心持

92、续增加，我们预计公司各项业务收入均将保持相应增长，同时由于公司后续战略为加大对于低线城市的覆盖，我们预计公司单店收入增速将低于店数增长速度。我们预计 2023-2025 年公司将分别实现综合汽车产品及服务收入 126.8、150.7、178.7 亿元，分别同比增长 18.3%、18.8%、18.6%；分别实现平台服务收入 9.4、10.5、11.6 亿元，分别同比增长14.2%、11.7%、10.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 11、途虎分业务类型收入预测、途虎分业务类型收入预测 收入拆

93、分收入拆分 CNY 千元千元 2022A 2023E 2024E 2025E 综合汽车产品和服务综合汽车产品和服务 10,722,748 12,683,332 15,065,674 17,868,161 yoy-3.1%18.3%18.8%18.6%个人客户 9,256,462 11,079,237 13,185,962 15,712,831 yoy-3.1%19.7%19.0%19.2%轮胎和底盘零部件 4,592,220 5,560,268 6,572,237 7,829,177 yoy-9.3%21.1%18.2%19.1%汽车保养 4,025,150 4,837,053 5,843,1

94、60 7,026,399 yoy 4.8%20.2%20.8%20.3%其他服务 639,092 681,916 770,565 857,254 yoy-1.0%6.7%13.0%11.3%汽配龙 1,466,286 1,604,095 1,879,713 2,155,330 yoy-3.2%9.4%17.2%14.7%平台服务平台服务 824,103 940,911 1,050,911 1,160,911 yoy 25.2%14.2%11.7%10.5%加盟服务 549,679 649,679 749,679 849,679 yoy 15.9%18.2%15.4%13.3%广告服务 59,2

95、56 76,064 86,064 96,064 yoy-29.4%28.4%13.1%11.6%其他 215,168 215,168 215,168 215,168 yoy 115.4%0.0%0.0%0.0%合计合计 11,546,851 13,624,243 16,116,585 19,029,072 yoy-1.5%18.0%18.3%18.1%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 规模效应将带来费用率下行，盈利能力有望持续提升：我们预计 2023-2025 年公司将分别实现归母净利润 0.9、5.7、11.8 亿元，盈利能力持续提升。表表 12、途虎盈利预测结果、途虎盈利预

96、测结果 会计年度会计年度（单位：人民币千元）（单位：人民币千元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,546,851 13,624,243 16,116,585 19,029,072 毛利润毛利润 2,270,182 3,268,531 4,151,022 5,298,929 毛利率 19.7%24.0%25.8%27.8%销售及营销开支销售及营销开支 -1,542,216(1,718,324)(1,890,026)(2,089,331)销售及营销费用率 13.4%12.6%11.7%11.0%研发费用研发费用 -621,365(627,579)(684,06

97、1)(752,467)研发费用率 5.4%4.6%4.2%4.0%营运及支持开支营运及支持开支 -627,473(596,099)(631,865)(682,415)营运及支持费用率 5.4%4.4%3.9%3.6%行政开支行政开支 -399,094(403,085)(439,363)(483,299)行政费用率 3.5%3.0%2.7%2.5%经营利润经营利润 -763,920 102,354 706,003 1,521,758 经营利润率-6.6%0.8%4.4%8.0%归属母公司股东利润归属母公司股东利润 -2,136,173 93,380 571,924 1,180,797 基本每股收

98、益（元）基本每股收益（元）-2.61 0.11 0.70 1.44 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 估值与投资建议：估值与投资建议：途虎养车是中国最大的汽车服务供应商，在门店网络与用户数量上较同行有领先地位。近年来快速扩张门店网络与数量，持续拓展新业务新品类，抢占市场份额。所处汽车服务赛道具有广阔发展空间，汽车保有量增长、乘用车车龄增加、IAM 市占率提升推动 IAM 汽车服务赛道规模持续增长。公司作为 IAM 汽车服务行业龙头公司，有望享受市场规模

99、与份额提升的双重红利。估值方面，由于公司当前盈利状况尚不稳定，我们采用 PS 估值法，首次覆盖给予公司“增持”评级，目标价 32.00港元，对应 2024年 1.5 倍 PS。表表 13、可比公司估值表（截可比公司估值表（截至至 2024 年年 1 月月 5 日数日数据）据）代码代码 市值市值 （亿（亿）币种币种 归母净利（亿美元）归母净利（亿美元）PE 营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E ORLY 547.5 USD 21.7 23.4 24.

100、7 25.2 23.4 22.2 144.1 158.3 167.7 3.8 3.5 3.3 AZO 441.1 USD 24.3 25.0 26.7 18.2 17.7 16.5 162.5 173.9 187.2 2.7 2.5 2.4 AAP 36.6 USD 5.0 1.0 2.0 7.3 36.1 18.2 111.5 112.9 114.7 0.3 0.3 0.3 GPC 191.5 USD 11.8 13.1 13.8 16.2 14.6 13.8 221.0 231.7 240.4 0.9 0.8 0.8 VVV 45.7 USD 4.2 1.8 2.0 10.8 25.3 2

101、2.5 12.4 14.4 16.4 3.7 3.2 2.8 平均平均 15.5 23.4 18.7 2.3 2.1 1.9 美东汽车 8.1 USD 0.8 0.5 1.1 10.5 16.6 7.6 39.9 40.9 43.0 0.2 0.2 0.2 中升控股 50.1 USD 9.9 8.9 10.3 5.1 5.6 4.9 289.1 250.5 266.9 0.2 0.2 0.2 永达汽车 6.7 USD 2.1 1.5 2.2 3.2 4.4 3.0 129.3 107.5 114.9 0.1 0.1 0.1 平均平均 6.2 8.9 5.2 0.1 0.2 0.1 途虎-W*2

102、6.2 USD-3.0 0.1 0.8-200.5 32.7 16 19 23 1.6 1.4 1.2 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理（注：汇率采用 2024 年 1 月 5 日汇率；*号标注为兴业证券预测数据，其余为彭博一致预期。）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 6、风险提示、风险提示 1、行业竞争加剧。行业竞争加剧。汽车后市场空间大，行业新进入者多，公司可能在竞争中无法为加盟商及供应商提供更具吸引力的合作条件。2、电动车保有量提升快于预期电动车保有量提升快于预期。汽车

103、行业正在向电动智能化转型，消费者需求变化或导致公司保养业务增长不及预期。3、业务业务品类拓展不及预期。品类拓展不及预期。与 4S 店及独立维修网点相比，途虎快速扩张模式或导致技术工人及专业度提升不及预期，可能售后业务品类拓展不及预期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产6,905,8468,311,3589,195,161 10,801

104、,098营业收入营业收入11,546,85113,624,24316,116,58519,029,072存货1,542,5471,619,6741,700,6581,785,691营业成本营业成本-9,276,669-10,355,712-11,965,563-13,730,143应收账款173,731199,791229,759264,223毛利润毛利润2,270,1823,268,5314,151,0225,298,929其他应收款项与预付款项456,257524,696603,400693,910其他收入及收益净额其他收入及收益净额151,452174,170200,295230,340

105、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产25,92125,92125,92125,921销售及营销开支销售及营销开支-1,542,216-1,718,324-1,890,026-2,089,331受限制银行存款2,021,0372,223,1412,445,4552,690,000研发费用研发费用-621,365-627,579-684,061-752,467现金及现金等价物2,686,3533,718,1364,189,9685,341,353营运及支持开支营运及支持开支-627,473-596,099-631,865-682,415非流动资产非流动资产2,635,8672,750,5542

106、,894,1182,994,889行政开支行政开支-399,094-403,085-439,363-483,299使用权资产467,714371,429328,156318,592经营利润经营利润-763,920102,354706,0031,521,758不动产、工厂及设备671,032820,422939,5181,039,225财务收入净额财务收入净额29,05961,12146,52831,923商誉15,82015,82015,82015,820可转换可赎回优先股公允价值变动可转换可赎回优先股公允价值变动-1,339,273-47,16100受限制现金及定期存款528,000580,

107、800638,880638,880税前利润税前利润-2,107,649113,124752,5311,553,680其他非流动资产953,301962,084971,744982,371所得税开支-30,666-21,298-150,506-310,736总资产总资产9,541,713 11,061,913 12,089,279 13,795,987年度利润年度利润-2,138,31591,826602,0251,242,944流动负债流动负债5,572,1995,962,4326,387,7736,851,538归属母公司股东利润归属母公司股东利润-2,136,17393,380571,92

108、41,180,797应付账款3,119,3243,431,2563,774,3824,151,820基本每股收益（元）基本每股收益（元）-2.610.110.701.44其他应付款项及应计款项1,566,0101,644,3111,726,5261,812,852其他流动负债233,820233,820233,820233,820主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债22,398,481671,993671,993671,993会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E可转换可赎回优先股21,726,488000成长性成长性合约负债60,26860,26860,26860,

109、268营业收入增长率-1.5%18.0%18.3%18.1%租赁负债203,735203,735203,735203,735归母净利润增长率-555.6%106.5%递延税项10,33310,33310,33310,333其他397,657397,657397,657397,657盈利能力分析盈利能力分析总负债总负债27,970,6806,634,4257,059,7667,523,531毛利率19.7%24.0%25.8%27.8%总权益总权益-18,428,9674,427,4885,029,5136,272,456税前利润率-18.3%0.8%4.7%8.2%少数股东权益195-1,35

110、928,74290,889年度利润率-18.5%0.7%3.7%6.5%股东应占权益及储备股东应占权益及储备-18,429,1624,428,8465,000,7706,181,567归母净利润率-18.5%0.7%3.5%6.2%负债及所有者权益负债及所有者权益9,541,713 11,061,913 12,089,279 13,795,987净资产收益率-2.1%11.4%18.8%资产收益率-0.8%5.0%9.0%现金流量表现金流量表会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流-312,711582,8431,149,5531,9

111、98,483资产负债率293.1%60.0%58.4%54.5%已收利息56,93491,09481,98573,786平均存货周转天数49433934其他投资活动现金流813,773-259,982-323,594-467,076平均应收账款天数5555融资活动现金流融资活动现金流935,9771,038,14000平均应付账款天数99928580借款所得款50,000000偿还借款-314,000000每股资料（元）每股资料（元）首次公开发行股票01,038,14000基本每股收益-2.610.110.701.44受限制現金变动1,408,023000每股净资产-22.525.416.14

112、7.66其他融资活动所得款-208,046000现金及现金等价物变动现金及现金等价物变动1,104,6131,031,783471,8321,151,385估值比率（倍）估值比率（倍）外汇变动影响外汇变动影响109,447000PE-200.532.715.9期初现金期初现金1,472,2932,686,3533,718,1364,189,968PB-4.23.73.0期末现金期末现金2,686,3533,718,1364,189,9685,341,353PS1.61.41.21.0数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理单位：人民币千元单位：人民币千元单位：人民币千元 请务必阅读正文

113、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相

114、关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表

115、性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝

116、应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成

117、都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、

118、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有

119、限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股

120、份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.

121、、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Develop

122、ment I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、

123、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、济南天桥产业发展集团有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、澳门国际银行股份有限公司、大丰银行股份有限公司、升輝清潔集團控股有限公司、BPHL Capital Management LTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、苏州苏高新集

124、团有限公司、SND International Bvi Co Ltd、广州开发区控股集团有限公司、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、Jinan Urban Construction International Investment Co.,Limited 有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述

125、证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资

126、料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代

127、表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司

128、等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权

129、，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk