1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北森控股北森控股（09669）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 01 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 5.02 港元 目标目标价格价格 8.27 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)717.67 港股总市值(百万港元)3,602.69 每股净资产(港元)1.80 资产负债率(%)36.66 一年内最高/最低(港元)29.80/2.96 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S

2、03 刘鉴刘鉴 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 中国中国 HCM SaaS 领导者，领导者，竞争力持续增强的竞争力持续增强的行业龙头行业龙头 北森控股是国内北森控股是国内 HCM SaaS 中的中的头部企业头部企业 北森控股是一家一体化人力资源软件公司，早些年通过测评软件起步，发展至今主要通过 iTalentX 平台为企业提供云原生 SaaS 产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据 IDC 数据，北森控股在 2023H1 HCM SaaS 市占率达 15.1%，连续 7 年市占率维持第一，且从 2021 年开始市占率持

3、续提升，截止 FY2024H1，公司客户达 5300 多家。公司坚持公有云订阅模式，金额留存率达到 104%，公司是行业内少有的一体化 HCM 软件公司，其中核心人力模块产品力较强，2023 财年公司收入 7.51 亿元，其中云订阅占比达 72%，ARR 超过 7 亿。中国中国 HCM SaaS 市场处于高增长阶段，长坡厚雪市场处于高增长阶段，长坡厚雪且有一定逆周期性且有一定逆周期性 2021 年国内 HCM 市场规模约 189 亿元，其中云端 HCM 解决方案市场规模为 55 亿元，约占整体市场的 29%，相较美国 60%的 SaaS 比例仍有提升空间。HCM 软件市场的一体化与转云化趋势显

4、著，结合数字化趋势，我们认为 HCM SaaS 未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下，Core-HR 和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性，逆周期属性明显。公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善公司龙头属性持续增强，报表业绩持续改善 北森控股的市占率从 2021 年开始逐年提高，我们认为背后是公司坚持一体化战略，同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从 FY2024H1 的财务业绩可以看出，在经济增速放缓的大背景下，公司的 ARR 增速，HCM 订阅收入增速出现拐点，同时期间费用率稳步下降，经营性净现金流与利润状况持续改善，表明公司的竞争力在

5、不断增强，龙头属性持续提高。投资建议：投资建议：我们认为 HCM SaaS 是一条长坡厚雪的大赛道，北森是行业中的龙头企业，且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升，预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为8.87/10.78/13.40 亿元。考虑到公司的业务属性，我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom 和 Paylocity 作为可比公司，公司到 2024 自然年 PS 平均值为 6.36，考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到 2024 年 5X 的

6、PS，根据北森 2025 财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）的收入预测，给予目标市值 59.30 亿港币，对应股价 8.27 港币。风险风险提示提示：港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险 -89%-75%-61%-47%-33%-19%-5%--01北森控股恒生指数 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.HR 科技龙头企业，引领国内一体化云端科技龙头企业，引领国内一体化

7、云端 HCM 解决方案市场解决方案市场.5 1.1.HR 科技领头者，国内 HCM SaaS 市场占有率连续七年排名第一.5 1.2.一体化云端 HCM 解决方案打造产品矩阵，引流多行业企业龙头客户.5 1.3.公司营收与客户群稳健增长，坚定深耕 HCM SaaS 不动摇.7 1.4.股权结构稳定，股权激励引留优秀员工.10 2.国内国内 HCM SaaS 市场分析：长坡厚雪，北森领先地位逐步强化市场分析：长坡厚雪，北森领先地位逐步强化.11 2.1.HCM 为企业提供员工全生命周期管理解决方案，管理理念与降本增效价值并重.11 2.2.中国 HCM 软件渗透率空间大，未来 HCM SaaS

8、市场增速中枢较高.12 2.3.行业两大转变：一体化与转云化趋势明确.14 2.4.经济增速放缓期企业更注重员工管理，HCM 中部分模块存在逆周期性.16 2.5.竞争格局分析：北森市占率逐年提高，竞争优势逐步凸显.17 3.他山之石：海外他山之石：海外 HCM SaaS 市场趋于成熟，上市公司竞争格局打开市场趋于成熟，上市公司竞争格局打开.18 3.1.全球来看 HCM 软件是仅次于 ERP 与 CRM 的核心通用管理软件.18 3.2.海外已有多家 HCM 软件上市公司，加速 HCM SaaS 市场发展.20 3.2.1.Workday：全球企业领先 HCM SaaS 供应商.20 3.2

9、.1.SAP：收购 SuccessFactors 占领云端 HCM 市场.22 3.2.2.Oracle：Fusion Cloud HCM 打造全方面 HR 云技术解决方案.24 3.2.3.Ceridian-Dayforce：打造全球性多行业 HCM 一体化解决方案.28 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 4.1.核心收入假设.30 4.2.可比公司与估值.31 5.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图 1：公司的发展历程.5 图 2：一体化云端 HCM 解决方案全景图.5 图 3：FY2019-FY2024H1 营业收入（亿元）及同比.7 图 4：FY2019-FY2

10、024H1 公司分业务收入占比.7 图 5：FY2019-FY2024H1 公司及分业务经调整毛利率.7 图 6：FY2019-FY24H1 订阅收入留存率（NDR）及 Core HCM 订阅收入留存率.8 图 7：FY2019-FY2024H1 公司客户总数（家）及同比增长率.8 图 8：FY2019-FY2024H1 公司年度经常性收入（亿元）及客户订阅超过一个云端 HCM 解决方案 ARR 占比.9 图 9：2024 财年 H1 公司 Core HCM 一体化与招测一体化业务 ARR 占比.9 图 10：FY2019-FY2024H1 公司经调整的费用率.9 图 11：FY2022-FY

11、2024H1 员工年均薪酬（万元）及年均劳动生产力.9 图 12：FY2019-FY2024H1 公司经调整净利润及同比增长率.10 nWaXrUiVyXaXkU9YwUtRmOpN7NdNbRpNoOnPnRlOmMoPlOoPqQ6MpOoONZsPyQvPqQnR 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：FY2019-FY2024H1 公司经营活动现金流量净额（亿元）.10 图 14：公司股权结构图(截止 2023 年 9 月 30 日).10 图 15：公司员工各职能人员占比分布（截至 2022 年 9 月 30 日）.

12、11 图 16：HCM 围绕员工的全生命周期提供管理解决方案.12 图 17：核心人力管理模块的功能与作用.12 图 18：中国人力资源数字化发展历程.13 图 19：2021 年中国及美国的数字化 HCM 解决方案市场规模和 HCM 数字化率.13 图 20：2021 年企业实行人力资源数字化转型情况.14 图 21：未来 HCM SaaS 市场增速中枢有望高于 20%.14 图 22：e-HR 软件管理痛点.15 图 23：中国及美国云端 HCM 解决方案市场规模占总 HCM 数字化市场的比例.15 图 24：大型客户看重产品的一体化能力.16 图 25：2022 年中国 HCM SaaS

13、 各子行业份额.16 图 26：中国 HR SaaS 产业链结构和产业图谱.17 图 27：北森自 2021 年以来，在 HCM SaaS 市场占率逐年上升.17 图 28：中国 SaaS 市场近 10 年投融资情况（单位：百万美元，注：2023 年数据统计截止到 10.31）.18 图 29：2022-2026 全球 SRM、ITSM、HCM、BI、ERP、CRM 市场规模趋势（亿美元）.18 图 30：2022 年全球企业 HCM 软件应用云化占比.19 图 31：全球 HR 信息技术应用的演化史.19 图 32：2020-2022 全球 HCM 市场主要公司业务营收（亿美元）.20 图

14、33：2022 年全球各公司 HCM 应用市场份额.20 图 34：2022 年全球云端 HCM SaaS 市场份额.20 图 35：全球面向超过 1000 人企业的云 HCM 软件市场竞争格局.20 图 36：Workday 主要业务分布.21 图 37：Workday 发展历程.21 图 38：Workday FY2014-2024 Q1-Q3 营收（亿美元）及同比增长率.22 图 39：Workday FY14-FY24 Q1-Q3 分业务营收占比.22 图 40：SAP SuccessFactors HXM 套件结构框架.22 图 41：SAP SuccessFactors 解决方案客

15、群数据.24 图 42：SAP SuccessFactors 解决方案数据.24 图 43：Oracle FY2014-FY2024H1 软件及云收入（亿美元）及同比增长率.25 图 44：Oracle FY2014-FY2024H1 分业务营收占比.25 图 45：Oracle Fusion HCM 云模块分布图.25 图 46：Ceridian Dayforce 企业版 HCM 软件解决方案.28 图 47：Ceridian 客户群.29 图 48：2015-2023Q1-Q3 Dayforce 平台经常性服务收入（亿美元）及同比增长.29 图 49：Ceridian 2015-2023Q

16、1-Q3 分业务营收占比.29 表 1：公司云端 HCM 解决方案产品部署.6 表 2：公司董事及高级管理层简介.10 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 3：SAP SuccessFactors HXM 套件产品功能介绍.23 表 4：Oracle Fusion HCM Analytics 解决方案.26 表 5：海外 HCM SaaS 公司主要业务及财务数据（亿美元）.30 表 6：北森控股财务预测.30 表 7：北森控股可比公司估值水平（截止 2024 年 1 月 9 日）.31 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆

17、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.HR 科技龙头企业，科技龙头企业，引领引领国内一体化云端国内一体化云端 HCM 解决方案市场解决方案市场 1.1.HR 科技科技领头领头者者，国内国内 HCM SaaS 市场占有率市场占有率连续七年连续七年排名第一排名第一 北森控股是中国领先的人力资源北森控股是中国领先的人力资源软件软件公司公司。北森控股成立于 2002 年，2003 年将测评搬上互联网，2005 年成立国内控股公司，2008 年公司占据中国测评市场领先地位；2010 年公司开始专注于开发及提供云端 HCM 解决方案，随后招聘云、继任云和绩效云相继发布；2015 年公司定

18、位 HR 场景的 PaaS 平台问世，并推出 SaaS 模式的核心人力软件。2019 年北森鲁班PaaS 平台证书对外开放,并发布北森 APP Store；2020 年公司发布一体化 HR SaaS 及人才管理平台 iTalentX；2023 年公司升级 iTalentX 7.0 版本,并首提“业人一体，为员工而设计”的理念。目前公司已成为 IT 互联网、高科技制造、零售连锁等行业的头部企业广泛认可的合作伙伴；自自 2016 年起，年起，已连续七年位列中国已连续七年位列中国 HCM SaaS 整体市场排名第一整体市场排名第一，已累计帮助超过 6000家家中大型企业获得业务提升，包括 70%的财

19、富中国中国 500 强企业强企业；每天有超过 15 万万 HR和 2000 万企业万企业员工员工使用 iTalentX。1.2.一体化云端一体化云端 HCM 解决方案打造产品矩阵解决方案打造产品矩阵，引流引流多行业多行业企业企业龙头龙头客户客户 一体化一体化云端云端 HCM 解决方案解决方案打造公司业务基石。打造公司业务基石。公司主要通过 iTalentX 平台为企业提供云原生 SaaS 产品，以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。一体化云端 HCM解决方案可以为客户同步使用场景与底层员工数据。PaaS 基础设施作为 iTalentX 的基石，可以让公司内部开发者构建并扩大公司云端

20、 HCM 解决方案来提高公司应用开发效率，从而快速支持应用扩展并满足客户不断变化的个性化业务需要。图图 2：一体化云端一体化云端 HCM 解决方案全景图解决方案全景图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 在在 PaaS 的基础上，的基础上，北森北森提供整套云原生、标准化的提供整套云原生、标准化的 HCM 解决方案，涵盖员工全生命周解决方案，涵盖员工全生命周期的多种客户使用场景期的多种客户使用场景，从招聘到离职至退休从招聘到离职至退休，使公司的客户能有效招聘、评估、管理、使公司的客户能有效招聘、评估、管理、图图 1：公司公司的的发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，天风证券

21、研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 发展及挽留人才。发展及挽留人才。具体来看，公司 HCM 解决方案的主要产品包括招聘云、测评云、核心人力解决方案（人事云、薪酬云、假勤云）、绩效云、继任云、学习云、人力资源数据分析解决方案。截至 2022 年 9 月 30 日，公司凭借全面产品组合的 HCM 解决方案，满足不同行业客户的共同 HCM 需求，解决特定行业客户的痛点，公司的客户包括科技、房地产、金融服务以及汽车和制造业行业中绝大部分排名前十的企业。公司通过快速的产品迭代周期及每周推出的 HCM 解决方案的软件更新，使客户能够在他们

22、的运营环境中应对技术创新及变化。表表 1：公司云端公司云端 HCM 解决方案产品部署解决方案产品部署 产品名称产品名称 产品功能产品功能 产品演示图例产品演示图例 招聘云 将不同的招聘渠道进行有效整合和分析，实现招聘全流程提效；建立人才储备库，提升人才匹配度，帮助企业提升智能化招聘组织能力，提升人力资本管理效率 测评云 帮助企业全面评估现有及潜在员工的技能及发展潜力，优化团队结构，加强领导能力，组建更加强大及可持续的团队 人事云 高效落地人力规划体系，帮助企业简化员工全生命周期内的行政管理及人力管理流程，并做出人才发展及留任决策 薪酬云 落地企业薪酬体系，准确及灵活地满足企业各类薪酬需要，助力

23、企业数字化薪酬管理，精细化劳务成本管控 假勤云 帮助企业实现灵活排班，精细化假勤管理，提升人力资源管理效率，提高员工体验 绩效云 提供目标加绩效评估一体化的全面绩效解决方案，有效落地企业战略，驱动企业与员工一体共赢 继任云 精准落地人才战略，构建盘点-洞察-发展-储备的闭环管理，保障人才高质量可持续供给，韧性支撑业务发展 学习云 提供业务加培训一体化的在线学习平台，推动员工持续成长，扩大企业培训的覆盖面及提高时效，提升人才培养效率 人力资源数据分析解决方案 基于公司不同HCM解决方案之间有效整合及信息交换，使企业能够打破信息孤岛并将非结构化数据转为可使用的洞见。向客户提供各类现有指标，能够在不

24、同行业 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 及业务情境下分析人力资源数据，为业务决策提供信息以持续优化人力资源管理 资料来源：公司年报、公司招股书，天风证券研究所 1.3.公司营收公司营收与与客户群稳健增长，客户群稳健增长，坚定坚定深耕深耕 HCM SaaS 不动摇不动摇 公司收入稳健增长，公司收入稳健增长，FY2019-FY2023 订阅收入订阅收入 CAGR 高达高达 26.6%。FY2019-FY2023 公司收入由 3.82 亿元增长至 7.51 亿元，FY2024H1 收入达 4.01 亿元，同比增长 14.2%，主要系公司

25、云端HCM解决方案订阅收入增加所推动，云端HCM解决方案收入贡献了绝大多数增长，FY2019-FY2024H1 占比由 55%增长至 74%，增长了 19pct。图图 3：FY2019-FY2024H1 营业收入（亿元）及同比营业收入（亿元）及同比 图图 4：FY2019-FY2024H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 资料来源：Wind,天风证券研究所 资料来源：Wind,天风证券研究所 云端云端 HCM 收入收入保持高毛利保持高毛利，整体，整体毛利率相对稳定毛利率相对稳定。FY2021-FY2023 公司整体毛利率下降,FY2023-FY2024H1 小幅上调，整体毛利率保持相对稳

26、定。FY2021-FY2023 云端 HCM 解决方案及专业服务毛利率均下降，分别由 80.6%下降至 74.7%、42.6%下降至 6.6%，下降主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张，同时疫情导致毛利下降，FY2021-FY2022 云端 HCM 解决方案毛利率小幅下降也有公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用的原因；云端云端 HCM 解决方案解决方案近五年近五年保持高保持高毛利毛利水平水平,主要系主要系 HCM 解决方案解决方案为云端标准产品，能够以有限的增量成本产生经常性订阅收入。为云端标准产品，能够以有限的增量成本产生经常性订阅收入。图图 5：FY2019-F

27、Y2024H1 公司及分业务公司及分业务经调整经调整毛利率毛利率 资料来源：Wind,天风证券研究所 3.824.595.576.807.514.0120.1%21.2%22.1%10.5%14.2%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00200222023 2024H1营业收入（亿元）同比增长率55%56%63%68%72%74%45%43%37%32%28%26%0%20%40%60%80%100%2002220232024H1云端HCM解决方案专业服务60.6%59.8%66.4%

28、58.9%55.3%63.7%37.0%36.9%42.6%21.0%6.6%22.7%80.1%77.4%80.6%76.6%74.7%78.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002220232024H1公司毛利率专业服务云端HCM解决方案 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司公司收入留存率优异，收入留存率优异，近五年近五年 NDR 持续超过持续超过 100%，其中其中 FY2023 及及 FY2024H1 Core HCM订阅留存率超订阅留存率超 110%。FY202

29、4 H1 公司订阅收入留存率为 104%，近年 NDR 下滑主要系疫情的影响导致公司招聘业务不佳。公司进一步深化 HCM 场景，FY2023、FY2024H1 Core HCM一体化解决方案订阅留存率分别为 116%、114%。图图 6：FY2019-FY24H1 订阅收入留存订阅收入留存率率（NDR）及及 Core HCM 订阅收入留存率订阅收入留存率 资料来源：公司公告、招股说明书，天风证券研究所 高续费率带来高续费率带来客户数量客户数量持续持续稳健增长。稳健增长。FY2019-FY2024H1 公司客户总数由 3334 家增长至5300 家,增长率达 59%；其中 FY2023、FY20

30、24H1 Core HCM 客户数分别为 1400、1600家。FY24H1 客户总数增长主要系公司深耕一体化 HCM 场景，Core HCM 与招测一体化业务的稳健增长。图图 7：FY2019-FY2024H1 公司公司客户总数客户总数（家）（家）及同比增长率及同比增长率 资料来源：公司公告、招股说明书，天风证券研究所 在优秀的续费率之下，在优秀的续费率之下，公司公司年年度度经常性收入经常性收入（ARR）保持持续保持持续稳健稳健增长增长。FY2023 公司年度经常性收入为 6.50 亿元，同比增长 12%，增速下降主要系疫情影响导致公司招聘业务不佳及 NDR 的明显下滑；截至 FY2024H

31、1，公司年度经常性收入为 7.01 亿元，增速触底反弹至13.3%。此外客户订阅超过一个云端 HCM 解决方案 ARR 占比达 71.4%，交叉销售也带来了客户订阅费收入的不断提升。值得一提的是，截至 FY2024H1，Core HCM 模块的 ARR 占比已经达到 48.4%，同比增长 35.1%，半年间新增客户数量约为 300 家，我们认为 Core-HR已经成为了公司的核心增长引擎。102%105%113%117%106%104%116%114%90%95%100%105%110%115%120%2002220232024H1订阅收入留存率Core HCM 订阅收入

32、留存率33343889428847805160017%10%11%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%004000500060002002220232024H1客户总数Core HCM 客户总数同比增长率 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：FY2019-FY2024H1 公司年度经常性收入（亿元）及客户订阅超过公司年度经常性收入（亿元）及客户订阅超过一个云端一个云端 HCM 解决方案解决方案 ARR 占比占比 图图 9：2024 财年财年

33、H1 公司公司 Core HCM 一体化与招测一体化业务一体化与招测一体化业务 ARR 占比占比 资料来源：公司公告、招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 扣非后期间费用扣非后期间费用率率逐逐步步下调，下调，FY2024H1 费用率费用率控制加速，成本端拐点出现。控制加速，成本端拐点出现。公司的经调整销售费用率自 FY2020 开始逐步下滑，从 64.3%下降至 FY2024H1 的 44.5%，且最近半年下降幅度较大。研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入上涨，费用率也在逐步下降，FY2024H1 仅 34.1%，管理费用率在 2021-2023 财年有所上升，到 20

34、24H1 逐步回落。公司力求促进不同 HCM 解决方案及服务交叉销售，利用已建立的品牌声誉以更具成本效益的方式获得客户，继续提高公司销售及营销效率。此外，公司不断提高研发效率以优化费用结构，未来计划通过提高集中管理水平、简化内部工作流程及利用技术提高便利性、成本效益及生产力以优化公司的管理费用。员工年均薪酬呈上升趋势，员工年均薪酬呈上升趋势，FY2023 员工人效员工人效稳定稳定，FY2024 财年人效财年人效有望实现突破有望实现突破。FY2023员工年均薪酬为 40.96 万元，同比增长 9.1%；2024 H1 员工年均劳动生产力为 42.16 万元（我们根据 H1 的数据推算），FY20

35、22、2023 分别为 32.30、32.73 万元，主要系公司员工总数自 FY2023-FY2024H1 由 2295 人减少至 1901 人，同时收入维持稳步增长导致，人效已经看到突破。图图 10：FY2019-FY2024H1 公司公司经调整的费用率经调整的费用率 图图 11：FY2022-FY2024H1 员工员工年年均薪酬均薪酬（万元）（万元）及年均劳动生产力及年均劳动生产力 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告、招股说明书，天风证券研究所 FY24H1 公司公司经调整经调整净亏损净亏损收窄收窄,现金现金流量流量净增加净增加额额有所有所改善改善，报表改善迹象显著，报

36、表改善迹象显著。公司FY19-FY24H1 经调整净亏损持续为正，主要系公司在战略上优先考虑规模及地域扩张、客户增长及参与度、产品开发及创新，而非短期内盈利能力，抓住国内新兴快速增长的云端HCM 市场机遇。公司 2024H1 经调整净亏损为 0.86 亿元，同比减少 43.5%，主要因素为公司提高运营效率而采取积极成本控制措施。FY23 公司经营活动现金净流量为-1.52 亿元，主要系公司同期经营亏损；FY2024H1 公司经营活动现金净流出 1.75 亿，相较于 FY2023H1有所收窄，我们认为 2024 财年全年有望看到较大幅度的现金流改善。2.623.284.455.826.507.0

37、125%36%31%12%13.2%51.80%51.50%60.90%66.60%68.60%71.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002220232024H1年度经常性收入(ARR)同比增长率订阅超过一个云端HCM解决方案ARR占比48.4%23.3%28.3%Core HCM招测一体化其他54.1%64.3%51.0%48.7%51.5%44.5%40.7%24.0%14.9%22.5%22.1%15.4%38.3%46.8%38.2%38.0%40.4%34.1%0

38、%20%40%60%80%100%2002220232024H1销售费用率管理费用率研发费用率37.5340.9632.3032.7342.160.0010.0020.0030.0040.0050.00202220232024H1员工年均薪酬员工年均劳动生产力 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：FY2019-FY2024H1 公司公司经调整经调整净净利润利润及同比增长率及同比增长率 图图 13：FY2019-FY2024H1 公司公司经营活动经营活动现金流量净额（亿元）现金流量净额（亿元）资料来源

39、：公司公告、招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind、公司公告，天风证券研究所 1.4.股权结构稳定，股权激励引留优秀员工股权结构稳定，股权激励引留优秀员工 公司公司股权股权结构稳定，结构稳定，管理层经验丰富，管理层经验丰富，建立完善股权激励机制建立完善股权激励机制。王朝晖为公司联合创始人和法定代表人，持股 16.87%。王朝晖拥有国内 HCM 行业及企业管理方面近 20 年经验,曾于 2002 年 3 月至 2005 年 4 月担任北京北森盛世总经理，负责公司整体管理；2016 年 7月至 2021 年 6 月任职北森生涯(公司前附属公司)总经理兼执行董事（2009 年 4 月至 20

40、21年 9 月）。自 2018 年 4 月 6 日任职公司执行董事兼董事会主席，主要负责整体战略规划及主持董事会事务。截止 2023 年 6 月 28 日，公司前十大股东持股比例达 77.16%。公司于 2019 年 7 月 15 日采纳首次公开发售前股权激励计划，旨在吸引并留住最优秀的人员。为董事、本公司员工及顾问提供额外奖励并促进公司业务走向成功,并分别于 2020 年4 月 23 日、2021 年 9 月 26 日及 2021 年 12 月 31 日修订。图图 14：公司股权结构图公司股权结构图(截止截止 2023 年年 9 月月 30 日日)资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 2

41、：公司董事及高级管理层简介：公司董事及高级管理层简介 姓名姓名 职务职务 性别性别 简介简介 王朝晖 董事会主席，执行董事 男 化学工程学士学位，毕业于华北工学院。公司联合创始人，在中国 HCM行业及企业管理方面拥有近 20 年经验。2002 年 3 月至 2005 年 4 月担任北森盛世总经理。2016 与 7 月至 2021 年 6 月担任北森生涯总经理，并于-2.78-2.52-1.21-2.52-3.01-0.86-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0020192020202

42、120222023 2024H1经调整净利润(亿元）同比增长率经调整净利润率-0.83-0.660.38-1.56-1.52-1.86-1.7521%159%-505%3%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-2.00-1.50-1.00-0.500.000.50200222023 2023H12024H1经营活动现金流量净额同比增长率 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2009 年 4 月至 2021 年 9 月担任执行董事；现任公司执行董事兼董事会主席。纪伟国

43、行政总裁，执行董事 男 国际工商管理硕士学位。公司联合创始人，在中国 HCM 行业拥有近 20 年经验。2002 年 12 月至 2005 年 4 月担任北森盛世产品经理；2019 年 1 月3 日至 202 年 11 月 18 日担任成都外商独资企业执行董事；现任公司执行董事兼行政总裁。刘宪娜 首席财务官，执行董事 女 工商管理硕士学位，毕业于美国加州美国大学。2020 年 10 月被中国企业财务管理协会评为财务管理高级人才，并于 2022 年 2 月 23 日获认定为香港会计师公会内部联系会员。2015 年 3 月-2018 年 10 月担任亚马逊中国投资有限公司财务总监，2019 年 9

44、 月担任对外经济贸易大学校外导师。现任公司执行董事兼首席财务官。杜葵 公司独立非执行董事 男 比利时王国安特卫普大学公共行政管理硕士学位。现任公司独立非执行董事。赵宏强 公司独立非执行董事 男 美国乔治华盛顿大学会计学硕士学位。自 2018 年 5 月、2020 年 7 月起担任虎牙直播及理想汽车独立董事。现任公司独立非执行董事。葛珂 公司独立非执行董事 男 南京大学工学学士学位。现任北京金山办公软件股份有限公司董事会主席，北森控股独立非执行董事。资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司已经已经开始控制企业人数，提质增效。开始控制企业人数，提质增效。FY24H1 公司员工人数为 1901

45、人，在 2023 财年企业人数为 2295 人。截至 2022 年 9 月 30 日（FY2023H1），37%全职员工在北京工作，63%位于其他城市工作。其中运营及产品支持、销售及营销、研发、一般及行政员工占比分别为 34.1%、31.6%、27.3%、7.0%。图图 15：公司员工各公司员工各职能职能人员占比分布（截人员占比分布（截至至 2022 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.国内国内 HCM SaaS 市场分析：长坡厚雪，北森领先地位逐步强化市场分析：长坡厚雪，北森领先地位逐步强化 2.1.HCM 为企业提供员工全生命周期管理解决方案，管理理

46、念与降本增效为企业提供员工全生命周期管理解决方案，管理理念与降本增效价值价值并重并重 现代人力资源管理的内涵已经从聚焦 HR 部门本身的业务职能，延伸至整个企业资源管理为底座，通过合理调配人力资源，从而实现企业的业务增长目标。在此过程中，需要运用人力资源管理软件对企业进行管理的意义在于帮助企业实现了人力资源信息化管理、人事管理数字化和人事管理自动化流程化、方便人事规划、完善系统和为决策者提供人事数据支持。人力资本管理（人力资本管理（HCM）是企业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方）是企业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方案及相关专业服务案及相关专业服务，HCM 软件存在

47、多个不同功能的细分模块，包括招聘、测评、核心人34.1%31.6%27.3%7.0%运营及产品支持销售及营销研发一般及行政 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 力（如人事、假勤、薪酬等）、绩效、继任、在线学习及其他，覆盖员工全生命周期。图图 16：HCM 围绕员工的全生命周期提供管理解决方案围绕员工的全生命周期提供管理解决方案 资料来源：北森控股招股书，天风证券研究所 以核心人力为例，核心人力管理作为企业人力资源管理的重要环节，通常包含基础人事管以核心人力为例，核心人力管理作为企业人力资源管理的重要环节，通常包含基础人事管理、考勤管

48、理、薪酬社保管理以及报表统计分析管理。理、考勤管理、薪酬社保管理以及报表统计分析管理。对于企业，核心人力板块的部署可以通过信息化、多模块、多协同的方式帮助企业快速发展。对于内部员工，一体化部署减少对原有传统软件的应用数量，完成多个模块线上化应用，增加企业效率的同时大幅提升员工体验。对于统计信息，报表分析可以帮助企业挖掘深层次数据，提升考勤结算、薪资核算效率，降低人为因素带来的差错，使得数据准确度有效提升。图图 17：核心人力管理模块的功能与作用核心人力管理模块的功能与作用 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 HCM 软件软件涵盖涵盖管理理念、降本增效和解放生产力等管理理念、降本增效和解放

49、生产力等作用作用，为企业提供为企业提供管理思想与员工降管理思想与员工降本增效双重价值。本增效双重价值。首先，包括 HR SaaS 在内的 HCM 软件可以为企业输出管理方法与理念，输出人力资源全流程管理方法、高效管理理念、智能数据分析方法；其次可以为企业管理降本增效，提高人力资源工作效率、简化全流程；最后可以进一步解放生产力，加快企业数字化转型，提升管理效率和 HR 工作能力。2.2.中国中国 HCM 软件渗透率空间大，未来软件渗透率空间大，未来 HCM SaaS 市场增速中枢较高市场增速中枢较高 中国人力资源信息化经历了三个发展阶段，目前仍处于数字化阶段初期。中国人力资源信息化经历了三个发展

50、阶段，目前仍处于数字化阶段初期。据头豹研究院的调查显示，最早中国的人力资源数字化以 HR 系统信息化为主，主要解决 HR 事务管理难题，以“数对人头、做好考勤、发对工资”为主要管理目标。随着信息和互联网技术的发展，电子人力资源管理（e-HR）系统兴起，除了能够实现信息记录外，还能够实现数据管理和统计，企业在基础人事管理之上，管理理念逐渐向“管好人”偏移。在云计算、大数 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 据等新兴技术的推动下，人力资源管理进入数字化阶段，HR SaaS 兴起，企业将人才看做宝贵的人力资本，实现人才效用最大化。图图 1

51、8：中国人力资源数字化发展历程中国人力资源数字化发展历程 资料来源：头豹研究院，天风证券研究所 现阶段现阶段中国中国 HCM 市场的数字化程度较低，尽管中国已实现与美国基本相当的互联网渗透市场的数字化程度较低，尽管中国已实现与美国基本相当的互联网渗透率，但中国率，但中国 HCM 市场的数字化程度仍远低于美国。市场的数字化程度仍远低于美国。根据灼识咨询，2021 年中国 HCM 数字化率（按数字化 HCM 解决方案市场规模/HCM 市场规模总额计算）仅为 2.9%，远低于美国的 9.9%。落后的数字化普及程度与企业对 HCM 解决方案日益增强的需求结合，意味着数字化 HCM 解决方案市场存在可观

52、的发展空间。图图 19：2021 年中国及美国的数字化年中国及美国的数字化 HCM 解决方案市场规模和解决方案市场规模和 HCM 数字化率数字化率 资料来源：北森控股招股书，天风证券研究所 大量企业仍未进行人力资源数字化转型，渗透率空间大。大量企业仍未进行人力资源数字化转型，渗透率空间大。根据头豹研究院2021 中国人力资源管理年度观察报告中的调研数据显示，截至 2021 年中国有超过 9 成企业考虑推行人力资源数字化，但仅 22.2%的企业已经开始了人力资源数字化实践，仍有 77.8%的企业尚未开始人力资源数字化转型，其中有 23.6%的企业有明确的计划，剩余企业处于有想法但未确定计划甚至暂

53、未考虑的状态。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 20：2021 年年企业实行人力资源数字化转型情况企业实行人力资源数字化转型情况 资料来源：北森、中国信通院、头豹研究院，天风证券研究所 根据灼识咨询，近年来，中国数字化 HCM 解决方案市场规模显著增长，从 2017 年的 89亿元人民币增长至 2021 年的 189 亿元人民币。2020 年以来受疫情影响，市场变化主要来自两方面，首先需求侧角度，客户对于自身的需求变得更加清晰，线上招聘和办公需求场景增多，刺激了大型客户和中小型客户对 HCM 的需求。其次供给侧角度，供应市场

54、不再是无序竞争状态，逐渐形成头部和腰部企业的竞争格局。根据灼识咨询，未来随着企业上云意识增强，人力资源管理软件产品迭代优化和服务体系的增加，中国数字化 HCM 解决方案市场规模占 HCM 市场规模总额的比例预计将从 2021年的 2.9%增长到 2027 年的 3.6%。预计中国数字化 HCM 解决方案市场将继续快速增长，并于 2027 年达人民币 590 亿元，2021 年至 2027 年的复合年增长率为 20.9%。图图 21：未来未来 HCM SaaS 市场增速中枢有望高于市场增速中枢有望高于 20%资料来源：北森控股招股书，灼识咨询，天风证券研究所 2.3.行业两大转变：行业两大转变：

55、一体化与转云化趋势明确一体化与转云化趋势明确 按照交付模式，数字化 HCM 解决方案可以分为本地部署 HCM 软件和云端 HCM 解决方案两类。长期以来，本地部署长期以来，本地部署 HCM 一直是中国一直是中国 HCM 市场的主流交付方式，市场的主流交付方式，2021 年的市场年的市场份额为份额为 70.8%，云端，云端 HCM 占比不足占比不足 30%，相比之下，云端模式已成为美国的市场规范，相比之下，云端模式已成为美国的市场规范，2021 年的市场份额为年的市场份额为 69.3%。据头豹研究院的研究表明，本地部署的 e-HR 存在整体费用高昂、产品模块缺乏、数据难以打通、员工体验不佳的难题

56、。e-HR 需要企业购买额外物理配置和进行后期维护等工作，导致整体成本投入过高，此外，软件为一次性付费模式，企业资金压力较大。人才管理模块需要企业额外购入软件完善系统，并进行数据集成，不同软件导致数据储存分散，数据 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 打通困难，多软件系统也导致员工操作不便，体验感下降。图图 22：e-HR 软件管理痛点软件管理痛点 资料来源：头豹研究院，天风证券研究所 云端云端 HCM 解决方案在提高企业效率和节约成本方面，较本地部署解决方案在提高企业效率和节约成本方面，较本地部署 HCM 具有显著优势。具有显著优

57、势。云端 HCM 具有更强的适应性和可扩展性，具备更丰富的功能和易于理解的界面，员工通过移动端和个人电脑设备即可轻松访问，从而提供更友好的用户体验。此外，云端 HCM在初步实施方面所需的前期投资远低于本地部署 HCM。另外，云端交付模式同时为服务提供商提供了重要的交叉销售机会，企业更愿将各种 HCM 功能整合到一个云端平台上，以实现更好的协同效应。因此，转云化是 HCM 的明确趋势之一。图图 23：中国及美国云端中国及美国云端 HCM 解决方案市场规模占总解决方案市场规模占总 HCM 数字化市场的比例数字化市场的比例 资料来源：北森控股招股书，天风证券研究所 HCM 产品产品有望有望向一体化发

58、展，通过实现一体化，避免企业在使用人力资源管理软件上所向一体化发展，通过实现一体化，避免企业在使用人力资源管理软件上所带来的业务割裂、体验割裂和数据割裂问题，提升企业管理效率。带来的业务割裂、体验割裂和数据割裂问题，提升企业管理效率。单一模块产品需要企业花费额外时间来进行数据和信息的打通，增加产品使用成本，且各系统数据标准不一，很难进行数据分析。通过一体化，实现全模块打通，统一信息标准，帮助 HR 提升效能，聚焦业务目标，助力人力资源管理转型。客户尤其是大型客户更看重一体化产品能力。客户尤其是大型客户更看重一体化产品能力。一体化大型企业组织架构复杂、人员数量多，需要的产品模块更为全面，选择单一

59、模块产品会涉及到多模块之间的数据和信息打通，为企业带来额外的交付工作，因此通常选择一体化产品。与此同时，大型客户对于 PaaS 平台定制化快速交付能力、AI 能力、RPA 能力的需求也更为迫切。为了更好地评估产品和降低采购成本，大型企业的选型决策链从原来的业务对接直接采买已经转为了招投标流程。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 24：大型客户看重产品的一体化能力大型客户看重产品的一体化能力 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 2.4.经济经济增速放缓增速放缓期企业更注重员工管理期企业更注重员工管理，HCM 中部分模块存在

60、逆周期性中部分模块存在逆周期性 在在经济增速放缓经济增速放缓期期企业有望更加重视员工管理。企业有望更加重视员工管理。企业生存的核心手段之一是降低成本，面临充满不确定性的市场环境，业务本身波动性上升，这将导致企业用工数量和实际业务需求之间存在差距，企业诉求会转变为“如何将用人成本和实际业务的成果进行对齐，满足企业业务对人力的弹性需求：在业务波峰时，人员能招之即来；在业务波谷时，将人员成本降到最低”。过去人力资源数字化转型对企业来说更多是锦上添花，但近年来受疫情、俄乌战争等黑天鹅事件的影响，导致经济增速放缓期、通胀和能源成本上升，企业人力资企业人力资源成本成为影响企业生存和发展的重要因素，人力资源

61、数字化已从锦上添花变成了企业生源成本成为影响企业生存和发展的重要因素，人力资源数字化已从锦上添花变成了企业生存的必需品。存的必需品。在经济在经济乏力乏力的时候，的时候，Core-HR 和绩效管理呈现出高于整体和绩效管理呈现出高于整体 HCM 市场增速的特性，逆周期市场增速的特性，逆周期属性明显。属性明显。根据 IDC 的数据，从 2022 年的市场份额来看，招聘和企业绩效 SaaS 市场份额占比最高，其中招聘 SaaS 市场份额为 23.4%，绩效管理 SaaS 市场份额为 22.3%。从各个市场的增速来看，Core HCM 和绩效和绩效管理管理 SaaS 市场增速最快，分别为市场增速最快，分

62、别为 29.5%和和 29.1%，高于，高于整体整体 HCM SaaS 整体增速整体增速。我们认为，经济增速放缓时期，企业更加注重员工管理，HCM有助于实现人力资源运营调配的最优解，实现资源价值的充分发挥。图图 25：2022 年中国年中国 HCM SaaS 各子行业份额各子行业份额 资料来源：IDC 官网，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 2.5.竞争格局分析：北森市占率逐年提高，竞争优势逐步凸显竞争格局分析：北森市占率逐年提高，竞争优势逐步凸显 HR SaaS 行业经过多年发展，市场认知度和企业认可度不断抬升，

63、厂商根据一体化和单模行业经过多年发展，市场认知度和企业认可度不断抬升，厂商根据一体化和单模块模式在各自领域深耕并延长服务链条，通过提供精细化的产品模块和高质量服务来构造块模式在各自领域深耕并延长服务链条，通过提供精细化的产品模块和高质量服务来构造竞争壁垒。竞争壁垒。根据艾瑞咨询的数据，基于厂商营业收入、付费客户数量、品牌影响力等指标，将市场上 HR SaaS 厂商划分为三个梯队。其中以北森为代表的第一梯队，商业模式以一体化产品为主，产品链条全面，在营业收入、客户数量、品牌影响力等维度上优势明显。第二梯队主要是单模块厂商，该类厂商在垂直模块深耕，在营收和扩张速度上较第一梯队有一定差距，但是近年来

64、在原有模块优势的基础上不断向其他模块延申，扩大服务半径提升市场份额。第三梯队则受限于资金、技术等因素，整体规模化增长较为缓慢，品牌影响力逊于第一、第二梯队。图图 26：中国中国 HR SaaS 产业链结构和产业图谱产业链结构和产业图谱 资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所 中国中国 HCM 市场整体集中度不高，但云端市场整体集中度不高，但云端 HCM 市场集中度较高，且北森市场集中度较高，且北森市占率正逐年提市占率正逐年提高高，展现出产品的竞争优势，展现出产品的竞争优势。2021 年中国 HCM 市场的 CR5 为 15.6%，集中度不高，北森仅 3.4%排名第三，但在云端 HCM 市场，

65、北森市场份额为 11.6%，高于第二及第三大参与者的总和，整个行业集中度也相对较高，CR5 为 31%；到 2022 年北森市场份额增长至 12.9%，随后在 2023 上半年，市场份额进一步上升至 15.3%，连续 7 年保持中国 HCM SaaS 市场占有率第一，且市占率逐年提高。我们认为得益于北森的产品优势和坚定有效的一体化我们认为得益于北森的产品优势和坚定有效的一体化 HR SaaS 战略，北森保持连年逆势增长，竞争优势凸显。战略，北森保持连年逆势增长，竞争优势凸显。图图 27：北森自北森自 2021 年以来年以来，在，在 HCM SaaS 市场市场占率逐年上升占率逐年上升 资料来源：

66、速途网、小饭桌公众号、北森控股招股书、北森控股年度报告，天风证券研究所 北森的竞争对手中有较多未上市企业，但由于国内北森的竞争对手中有较多未上市企业，但由于国内 SaaS 赛道融资环境的赛道融资环境的复杂化复杂化，北森的，北森的 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 竞争竞争格局格局有望有望改善改善。从行业融资情况看，2015 年被行业称为 SaaS 元年，根据企名片的数据，当年 SaaS 行业融资事件数量 244 起，随后到 2021 年国家“十四五”规划提出开启“数字中国”战略，数字化成为中国企业进行产业升级的主要方向之一，这一年

67、 SaaS 行业再一次迎来资本的高度关注，但 2022-2023 年融资数量开始下滑，2023 年，整个一级投融资市场热情冷却，大环境下，SaaS 遇冷，融资事件数达到历史低值。我们认为，整个 SaaS市场融资环境复杂化给北森创造了更好的市场环境，北森的竞争格局也有望改善。图图 28：中国中国 SaaS 市场近市场近 10 年投融资情况年投融资情况（单位：百万美元，单位：百万美元，注：注：2023 年数据统计截止到年数据统计截止到 10.31）资料来源：企名片公众号，天风证券研究所 3.他山之石：海外他山之石：海外 HCM SaaS 市场趋于成熟，上市公司市场趋于成熟，上市公司竞争格局竞争格局

68、打开打开 3.1.全球全球来看来看 HCM 软件软件是是仅次于仅次于 ERP 与与 CRM 的的核心核心通用管理通用管理软件软件 全球全球 HCM 软件软件市场市场持续加速增长，持续加速增长，规模有望从规模有望从 2022 年年的的 266.3 亿亿美元美元提升至提升至 2026 年年的的375.8 亿美元亿美元。对比其他的管理软件赛道，2022 年全球 ERP 市场规模 547.6 亿美元，CRM市场规模 533.7 亿美元，其次 HCM 市场规模 266.3 亿美元，市场空间领先于 SRM、ITSM市场，与 BI 市场规模打平，从市场规模可以看出，HCM 是非常重要的企业管理软件赛道。截截

69、至至 2022 年，全球企业使用云端年，全球企业使用云端 HCM 软件占比约为软件占比约为 60%，云端，云端 HCM 市场已经成为主要市场已经成为主要趋势。趋势。图图 29：2022-2026 全球全球 SRM、ITSM、HCM、BI、ERP、CRM 市场规模趋势（亿美元）市场规模趋势（亿美元）资料来源：Grand View Research、GlobalNewswire、Fortune Business Insights、ResearchAndMarkets，天风证券研究所 89.998.26107.40117.39128.30266.3288.6315.2344.1375.8533.75

70、76.5623.4674.2729.10.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0020222023E2024E2025E2026EITSMSRMHCMBIERPCRM 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 30：2022 年年全球企业全球企业 HCM 软件应用云化占比软件应用云化占比 资料来源：MarketsAndMarkets，天风证券研究所 海外海外 HCM 软件赛道软件赛道的发展历经几十年的发展历经几十年，经历了早期，经历了早期 IBM 主机，到主机，

71、到 C/S 架构和云转型架构和云转型三阶三阶段段。1970 年代，市场上 IBM 占有绝对垄断地位，70 年代后期，基于封闭的 IBM 技术体系开发，市场上逐渐开始出现自有品牌的独立企业公司。1980 年，SAP 第二代产品（R/2）出现了人力资源模块（RP），1992 年，SAP 推出 SAP R/3，进入 C/S 的时代，同时 PeopleSoft成功上市。90 年代中期，PeopleSoft 决定从 HR 软件向综合性 ERP 发展；90 年代后期，企业 IT 系统从 C/S 架构向互联网应用架构转型（N 层架构），PeopleSoft 推出 PeopleSoft8；21 世纪初，Peo

72、pleSoft 在 HR 管理领域系统遥遥领先同行；2004 年 12 月，Oracle 宣布以103 亿美元收购 PeopleSoft；2005 年后，SAP ERP 逐渐增强了人才管理（TM）模块，随后收购 SuccessFactors 后，拥有了完整的人才管理方案；2010 年前后传统人力咨询公司和保险集团合并后，又逐步退出低利润的 HR 外包市场。图图 31：全球全球 HR 信息技术应用的演化史信息技术应用的演化史 资料来源：第一资源公众号，天风证券研究所 从竞争格局上看，从竞争格局上看，Workday、Oracle、SAP、UKG、ADP 是是全球全球 HCM 应用应用市场份额最高市

73、场份额最高的的 HR 软件软件公司公司，其中，其中 Workday 也是也是 HCM SaaS 市场领军企业。市场领军企业。根据 Gartner 的报告，可以看出 Workday、Oracle、SAP、UKG 和 Ceridian 处于 leaders 区间，是最优秀的云端中大型企业 HCM 云软件提供商，随后有 ADP、Cornerstone 和 Infor 等公司。从份额上看，全球 HCM 应用市场前五大供应商为 Workday、ADP、SAP、UKG、Oracle，2022 年市场总份额为 47.85%，Workday 占比为 13.72%，ADP 和 SAP 占比分别为 9.86%、9

74、.11%，市场集中度60%40%云化HCM本地部署 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 较高；若聚焦到云端 HCM SaaS 市场，市场集中度更高，前五大供应商市场份额为 63.5%，Workday 占主要市场份额，占比为 18%。我们认为云端产品更加标准化，带来了集中度的进一步提升。图图 32：2020-2022 全球全球 HCM 市场主要公司业务营收市场主要公司业务营收（亿美元）（亿美元）图图 33：2022 年年全球各公司全球各公司 HCM 应用市场份额应用市场份额 资料来源：Workday 官网、IDC，天风证券研究所 资料

75、来源：Workday 官网、IDC，天风证券研究所 图图 34：2022 年年全球云端全球云端 HCM SaaS 市场份额市场份额 图图 35：全球面全球面向向超过超过 1000 人企业的云人企业的云 HCM 软件市场竞争格局软件市场竞争格局 资料来源：Gartner，天风证券研究所 资料来源：Gartner，天风证券研究所 3.2.海外已有多家海外已有多家 HCM 软件上市公司软件上市公司，加速，加速 HCM SaaS 市场发展市场发展 3.2.1.Workday：全球企业领先全球企业领先 HCM SaaS 供应商供应商 Workday成立于成立于 2005年年 3 月，是一家月，是一家涵盖

76、涵盖人力资源云应用人力资源云应用和和企业企业财务的领先供应商财务的领先供应商之一之一。Workday 的财务管理、HR、规划、支出管理和分析应用以 AI 和机器学习为核心，帮助全球企业迎接未来的工作模式。截至 2023 年 12 月 19 日，Workday 市值为 714.3 亿美元。根据根据 Gartner 的评估，的评估，Workday 在在 2023 年年 HCM 云套件领域被评为行业领先企业云套件领域被评为行业领先企业。公司提供 Workday 人力资本管理（HCM）套件，比如用于规划、财务、采购和专业服务自动化等企业资源规划功能的其他产品，此外，公司也有财务解决方案、企业规划等模块

77、。33.7438.2746.50202020212022WorkdayUKGSAPADPOracleComerstone OnDemandPaycomCeridianPaylocityVisma13.72%9.86%9.11%8.58%6.58%3.87%2.21%1.89%1.34%1.32%41.52%WorkdayADPSAPUKGOracleComerstone OnDemandCeridianServiceNowMicrosoftPaycor其他18%45.50%36.50%Workday前5名供应商(除Workday）其他 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报

78、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 36：Workday 主要业务分布主要业务分布 资料来源：Workday 官网，天风证券研究所 Workday HCM 系统系统为为企业与员工打造全方位体验企业与员工打造全方位体验。企业运用 Workday HCM 通过人力资源管理、薪酬核算、劳动力管理、人才管理、技能云来优化员工内部；Workday HCM 系统同时为每位员工提供独一无二的体验，并通过自助知识库随时随地快速解答常见的 HR问题；HCM 系统通过劳动力规划、分析与报告来制定以技能为基础、更明智的人才战略，了解企业员工，发现人才缺口，规划企业未来的员工结构。Wo

79、rkday HCM 作为一个系统，具有单一的数据源、安全模型和用户体验，为企业提供了基于云的系统，能够在持续变化的世界中不断发展，以满足持续变化的业务目标。Workday Skills Cloud 作为 Workday HCM 的核心，运用机器学习自动调整人才与机会，大规模地提升各种企业组织的劳动力灵活性。图图 37：Workday 发展历程发展历程 资料来源：Workday 官网，天风证券研究所 Workday 广受客户赞誉，广受客户赞誉，客户群客户群规模庞大，资本雄厚。规模庞大，资本雄厚。全球各行各业的 10000 多家企业均在使用 Workday，其中有超过 50%的公司来自企业世界财富

80、 500 强。公司目标是保持 95%以上的客户满意度，自 2022 年起，Workday 客户满意度已经有十余年维持在 95%以上，客户社区已经有超过 6500 万的合约用户。Workday HCM 产品面向大中型企业销售（如Accenture、Bank of America、Hitachi、Rolls-Royce 等）；HCM 产品在全球有超过 4650 家客户，约 71%的客户拥有超过 1000 名员工，约 9%的企业超过 25000 名员工。Workday 近十年近十年总总营收营收及订阅服务营收及订阅服务营收持续持续高速高速增长增长,CAGR 达达 33.3%。FY2023 收入为62.

81、16 亿美元，较 FY2014 增长 1225%；其中订阅服务为营收主要构成部分，FY14-FY2023 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 订阅服务收入由 3.54 亿美元增长至 55.67 美元，营收占比由 75.5%增长至 89.6%；FY24Q3订阅收入为 16.9 亿美元，同比增长 18.1%，年订阅收入积压为 60.5 亿美元，同比增长 21.9%，主要系公司业务的持久性以及市场对云端财务和 HCM 服务的持续的采用；根据 Workday FY24Q3 报告，企业软件行业预计打开 1420 亿美元的市场，其中 HCM 市

82、场规模约为 580亿美元，公司拥有超过 5000 名的 Core HCM 客户。图图 38：Workday FY2014-2024 Q1-Q3 营收（亿美元）及同比增长率营收（亿美元）及同比增长率 图图 39：Workday FY14-FY24 Q1-Q3 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.1.SAP：收购：收购 SuccessFactors 占领云端占领云端 HCM 市场市场 SAP 成立于成立于 1972 年，是一家世界领先的业务流程管理软件生产商，也是世界最大的企业年，是一家世界领先的业务流程管理软件生产商，也是

83、世界最大的企业应用软件供应商应用软件供应商之一之一，截至 2023 年 12 月 19 日公司市值为 1811.6 亿美元。2011 年 12 月，SAP 以 34 亿美元收购 Success Factors。SAP SuccessFactors 是是 HCM 云市场的先驱，在云市场的先驱，在绩效管理、人才管理和学习领域均处于领先地位绩效管理、人才管理和学习领域均处于领先地位，目前 SAP SuccessFactors HCM 拥有近7500 万用户，是全球应用最广泛的 HCM 云平台。SAP SuccessFactors HXM 是是 SAP SuccessFactors HCM 的升级版的

84、升级版，将核心人力资源与薪资核算、人才管理、销售绩效管理、人员分析和劳动力规划联系在一起，帮助推动企业向前发展。图图 40：SAP SuccessFactors HXM 套件结构框架套件结构框架 资料来源：思爱普官网、Josh Bersin 调研报告，天风证券研究所 4.697.8811.6215.6921.4328.2236.2743.1851.3962.1653.370%10%20%30%40%50%60%70%80%0070200020202Q1-Q3营业收入同比增长率75.5%77.8%79.9%8

85、2.0%83.4%84.5%85.4%87.7%88.5%89.6%90.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202Q1-Q3订阅服务专业服务 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 3：SAP SuccessFactors HXM 套件产品功能介绍套件产品功能介绍 主要主要功能功能 功能功能说明说明 主要相关产品主要相关产品 员工体验管理 帮助员工积极投入工作，充分发挥潜能。支持员工轻松访问工作所需的资源，倾听他们的反

86、馈，充分利用员工福利政策，并提供卓越员工体验，让员工全身心投入工作 SAP SuccessFactors Work Zone（人力工坊云）：（人力工坊云）：数字化的工作空间，支持员工通过统一且直观的方式，访问工作所需的资源 SAP Candidate Experience by Qualtrics：通过实时洞察，帮助企业弥合体验差距，提升求职体验 Qualtrics 提供的提供的 SAP 员工敬业度管理员工敬业度管理解决方案包：解决方案包：通过使用角色的面板、报告等功能提高员工敬业度 SAP Employee Lifecycle by Qualtrics：利用基于事件的触发功能和分析面板来管理

87、员工服务周期 SAP Employee Technology Experience by Qualtrics：通过数字化工具和个性化数据来提升数字员工体验 Core HCM 与薪酬核算 支持员工随时随地使用面向不同领域的全球性人资源解决方案，包括核心 HR、薪资核算、工时跟踪、福利管理、HR服务交付等领域的解决方案 SAP SuccessFactors Employee Central（核心人事云）、（核心人事云）、SAP SuccessFactors Time Tracking、SAP SuccessFactors Employee Central Payroll（员工中心薪资核算）、（员工

88、中心薪资核算）、SAP SuccessFactors Employee Central Service Center（员工中心共享服务）：（员工中心共享服务）：通过灵活的人力资源信息系统（HRIS）在核心 HR、薪资核算、工时管理中紧跟变化的步伐 SAP SuccessFactors Document Management Core by OpenText:简化访问员工内容访问，集中管理文档 SAP SuccessFactors Work Zone：支持员工通过统一且直观的方式，访问所需的信息 人才管理 利用强大的人工智能、招聘管理、入职管理、绩效管理、薪酬管理、学习以及继任与发展管理软件，快

89、速调整，弥合技能缺口 SAP SuccessFactors Recruiting（招聘管理云）：（招聘管理云）：在全球范围内寻找人才，并实现全面的求职者管理 SAP SuccessFactors Onboarding（入职管理云）、（入职管理云）、SAP Signature Management by Docusign 应用：应用：利用极具吸引力的入职门户，实现无纸化新员工入职登记 SAP SuccessFactors Performance&Goal（绩效与目标云）：（绩效与目标云）：利用审核、评估和引导式计划功能，实施持续的绩效管理 SAP SuccessFactors Compensat

90、ion（薪酬激励云）：（薪酬激励云）：管理薪酬计划、薪酬设计以及奖励和表彰流程 SAP SuccessFactors Learning（学习管理云）：（学习管理云）：利用扩展型企业学习功能，打造极具吸引力的现代学习体验 SAP SuccessFactors Succession&Development（继任与发（继任与发展云）：展云）：在整个企业范围内实施继任计划和培养领导力 SAP SuccessFactors Opportunity Marketplace 解决方案：解决方案：人才市场为员工提供符合其期望的发展机会，帮助他们不断成长 SAP SuccessFactors（HR 云）解决方案

91、、云）解决方案、SAP Fieldglass（服（服务采购云）解决方案：务采购云）解决方案：打造并管理一支适应性强的灵动型员工队伍 HR 分析和劳动力规划 利用由数据驱动的员工洞察、劳动力计划工具和由 AI 驱动的建议，提高整个企业的绩效和策划能力 SAP SuccessFactors Workforce Analytics（劳动力分析云）、（劳动力分析云）、SAP Digitial Boardroom(数字化董事云数字化董事云)：在所有 HR 流程中获得由数据驱动的洞察，更快速、更客观公正地制定更明智的决策 SAP Analytics Cloud（分析云）（分析云）：做好准备，确保在恰当的时

92、间以成本选择合适的人员和方式，执行企业的业务战略 销售绩效管理 制定有效的销售计划，实现流程自动化，并实施有效的激励性薪酬管 SAP SuccessFactors Incentive Management：借助战略性激励薪酬管理软件，激励销售人员，塑造可带来盈利的销售行为，并增加企业收入 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 理，大幅提升销售绩效 SAP SuccessFactors Territory and Quota：优化销售区域，公平分配销售任务，从而简化销售计划 SAP SuccessFactors Agent Perfor

93、mance Management、SAP SuccessFactors Agent Lifecycle Management：优化销售人员的入职、合规和佣金管理流程 资料来源：SAP 官网，天风证券研究所 2023 年公司年公司 SAP SuccessFactors HCM 解决方案拥有超过解决方案拥有超过 9900 名客户群体，名客户群体，超过 6000名使用 SAP SuccessFactors 员工中心软件，超过 2.67 亿企业用户使用 SuccessFactors，其中有 155 家企业每家超过 10 万名用户在使用 SuccessFactors。图图 41：SAP SuccessF

94、actors 解决方案解决方案客群数据客群数据 图图 42：SAP SuccessFactors 解决方案数据解决方案数据 资料来源：SAP 官网，天风证券研究所 资料来源：SAP 官网，天风证券研究所 3.2.2.Oracle：Fusion Cloud HCM 打造全方面打造全方面 HR 云技术解决方案云技术解决方案 Oracle 成立于成立于 1977 年，是企业年，是企业 IT 市场上最大的供应商之一，是唯独一家拥有全套集成云市场上最大的供应商之一，是唯独一家拥有全套集成云管理软件和云基础架构平台的技术提供商。管理软件和云基础架构平台的技术提供商。公司拥有 150 余起收购，投入超过 1

95、100 亿美元，2005 年公司收购年公司收购 HR 和和 ERP 行业领头公司行业领头公司 PeopleSoft，从 2012 财年至今研发投入超过 720 亿美元。截至 2023 年 12 月 19 日，Oracle 市值为 2920.7 亿美元。软件及云收入及占比持续增长，软件及云收入及占比持续增长，FY2023 软件及云收入软件及云收入增长显著。增长显著。FY2014-FY2023 软件及云收入由 291.99 亿美元增长至 410.86 亿美元，营业总收入近十年 CAGR 为 3%；FY2023 Oracle 总收入为 500 亿美元，创收入新高，主要系云基础及云应用业务加速增长，合

96、计增长率达 50%。软件及云收入占比持续增长，2024H1 营收占比为 83.38%；2024Q2 云应用（SaaS）收入为 32 亿美元，同比增长 15%；其中 Fusion 云 ERP（SaaS）收入为 8 亿美元，同比增长 21%。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 43：Oracle FY2014-FY2024H1 软件及云收入（亿美元）及同比增长率软件及云收入（亿美元）及同比增长率 图图 44：Oracle FY2014-FY2024H1 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：W

97、ind，天风证券研究所 聚焦到聚焦到 HCM 部分，部分，2023 年公司拥有年公司拥有 43 万万家客户遍布家客户遍布 175 个国家，其中云端个国家，其中云端 HCM 客户客户超过超过 3850 家家。大部分客户来自于大中型企业，大部分客户企业拥有超过 1000 名员工。目前 Oracle 拥有 Oracle Fusion Cloud HCM 这一全面的云技术解决方案，可以将所有人力资源流程和每个员工联系在一起。通过单一用户体验和数据模型以及无缝的流程嵌入有 AI的基础设施，Oracle Cloud HCM 可以为企业员工重新定义优秀标准。Oracle Fusion HCM Analyti

98、cs 是针对是针对 Oracle Cloud HCM 预购建的云原生解决方案，预购建的云原生解决方案，可帮助人力资源专业人员获得现成的劳动力洞察，以改善员工流失和保留率、人才招聘和管理、薪酬、员工多元化等方面的决策。图图 45：Oracle Fusion HCM 云模块分布图云模块分布图 资料来源：Oracle 官网，天风证券研究所 291.99294.75289.9302.18324.44325.62325.19340.99360.52410.86211.736.32%0.95%-1.65%4.24%7.37%0.36%-0.13%4.86%5.73%13.96%9.40%-4%-2%0%2

99、%4%6%8%10%12%14%16%050030035040045020002020224H1软件及云收入同比增长率76.29%77.11%78.25%80.09%81.45%82.42%83.24%84.24%84.95%82.25%83.38%9.68%9.28%9.15%8.90%8.52%8.20%7.95%7.46%7.55%11.20%10.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020202120222023

100、2024H1软件及云收入服务收入硬件系统收入 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 表表 4：Oracle Fusion HCM Analytics 解决方案解决方案 解决方案解决方案 功能功能 演示图例演示图例 劳动力管理 深入了解员工人数、招聘和调动情况深入了解员工人数、招聘和调动情况：从多个维度分析员工人数，如职务系列、任期和顶尖的人才；按年龄段和地理位置等类别监视员工人数的跨年度趋势 深度分析团队效率：深度分析团队效率：通过检查关键劳动力管理指标，如管控范围、性别比例、员工保留率、薪资比较比率、员工保留率、晋升和平均任职年数等

101、，快速进行企业健康检查 了解不断变化的劳动力动态：了解不断变化的劳动力动态：通过分析随时刻变化的内部调动、重组和离职情况，促进内部流动并减少人才流失，同时剖析人员增加和减少的根本原因 了解计划外缺勤的影响：了解计划外缺勤的影响：掌握缺勤的频率和类型，从而尽可能减少对团队生产力的负面影响 人才招聘 评估和跟踪招聘的每个阶段：评估和跟踪招聘的每个阶段：通过访问自动更新的招聘指标 改善招聘绩效：改善招聘绩效：通过预构建的 KPI 提高整个企业的招聘运营效率 尽早识别高绩效员工：尽早识别高绩效员工：捕获有潜力成为高绩效且长期任职的员工档案 人才概况和技能 了解企业组织的技能矩阵：了解企业组织的技能矩阵

102、：识别企业的优势和劣势，了解潜在的技能差距 匹配模型概要信息条件：匹配模型概要信息条件：轻松找到具备相关技能或认证的内部人才 分析优秀人才流失的风险和影响：分析优秀人才流失的风险和影响：检查企业内所有人才盘点会议，包括经过管理层评估的优秀员工信息 创建更有效的继任计划：创建更有效的继任计划：评估候选人与继任计划的比例、个别候选人晋升意愿以及纳入考虑范围的候选人资格 多样性和包容性 根据企业目标跟踪多元化指标：根据企业目标跟踪多元化指标：衡量目标并从各个维度分析多元化，包括员工性别、薪资等级、种族、任期区段、年龄段和就业国家 了解多元化对员工满意度和绩效的影响：了解多元化对员工满意度和绩效的影响

103、：通过趋势分析来衡量 D&I 计划的生产力，以探讨多元化对员工绩效的影响 分析多元化人口统计信息和趋势：分析多元化人口统计信息和趋势：在求职申请和 offer 审核过程中，通过人口统计数据（如性别、是否为退伍军人以及其他因素）进行比较，从而确保聘用和薪酬的公平性。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 职业发展 通过人力资源活动观察内部流动情况：通过人力资源活动观察内部流动情况：跟踪企业内部晋升、转岗或职级变更等人员流动 可视化并发现新的职业发展路径：可视化并发现新的职业发展路径：跟踪内部和外部流动趋势及人员流失 人员留用和更替 提高优

104、秀员工的保留率：提高优秀员工的保留率：了解影响高绩效员工和自愿减员率的因素 全面了解员工流失情况：全面了解员工流失情况：评估影响员工流失的因素，如薪酬、绩效、地域、人口统计特征和任期；根据劳动力细分（如新聘员工或优秀人才）的预构建 KPI，制定留住员工的策略 绩效管理 发掘优秀员工的发掘优秀员工的主要主要模式：模式：Oracle Fusion HCM Analytics 帮助企业了解优秀员工的驱动力。从而识别和留住他们。同时，企业也能够分析个人、团队或组织的绩效、可能存在潜在离职风险的员工 衡量绩效与业务目标的一致性：衡量绩效与业务目标的一致性：跟踪目标实现完成度，了解各个部门、业务单位和区域

105、的绩效目标与业务目标的一致性 分析员工敬业度：分析员工敬业度：了解经理敬业度与员工绩效的关系。跟踪经理和员工的例会，确保按时进行员工绩效评估、监控进度并改善部门沟通 学习 根据员工职业流动提供学习内容：根据员工职业流动提供学习内容：将所需的能力和技能链接到特定学习内容，使管理人员更轻松地跟踪绩效和目标，帮助员工规划职业发展路径 通过更有针对性的学习计划提高员工满意度：通过更有针对性的学习计划提高员工满意度：制定和提供更有针对性且与企业业务目标一致的学习计划 提高学习的投资回报率：提高学习的投资回报率：将学习计划的投资回报率扩展至人力资源业务目标层面，如员工职业发展、员工满意度、员工保留率 港股

106、港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 报酬和薪资 通过整合视图比较薪酬计划：通过整合视图比较薪酬计划：分析多个薪酬计划，薪酬组成部分以及随时间变化的相关预算，从而了解趋势和差异。查看薪酬比较比率范围内的员工绩效分布情查看薪酬比较比率范围内的员工绩效分布情况：况：汇集员工薪酬、绩效和流失数据，以识别潜在的痛点，如顶尖人才流失 绘制任何时间段的工资趋势：绘制任何时间段的工资趋势：在单一视图中查看工资额度、不定期工资变更、员工工资明细和历史趋势 分析薪资对整个组织的影响：分析薪资对整个组织的影响：随时分析来自多个部门的海量、复杂的薪资数据，更快

107、地招聘、留住和晋升优秀人才，并检测整个企业中的劳动力成本异常 先进分析技术（AI与机器学习模型）发现异常、如无意识偏见及对员工的影响：发现异常、如无意识偏见及对员工的影响：识别各种趋势和模式，发现不同地区、性别、年龄和种族之间存在的招聘、晋升、解聘、工资等不一致的问题，以确保公平招聘实践 使用集成分析解决方案实施持续倾听策略：使用集成分析解决方案实施持续倾听策略：结合其他 HR 指标，分析员工整个生命周期中各种内外部反馈数据 通过基于机器学习的技能货币推展战略性劳动通过基于机器学习的技能货币推展战略性劳动力规划：力规划：跟踪和分析员工技能，随时解决技能差距问题，在职业发展路径、团队、当前和未来

108、项目方面做出明智决策 资料来源：Oracle 官网，天风证券研究所 3.2.3.Ceridian-Dayforce：打造全球性多行业打造全球性多行业 HCM 一体化解决方案一体化解决方案 Ceridian 成立于成立于 1992 年，是一家全球年，是一家全球 HCM 软件公司软件公司。2023 年 10 月 3 日，Ceridian 计划将公司品牌转变为 Dayforce，预计将于 2024 年 1 月生效。Dayforce 是公司的旗舰云端HCM 平台，提供 HR、薪资薪酬、员工福利、劳动力管理和人才管理能力的一体化解决方案。Dayforce 帮助企业管理整个员工生命周期，从招聘、入职，到支

109、付薪酬和发展职业生涯。截至 2023 年 12 月 19 日，公司市值约为 140.7 亿美元。图图 46：Ceridian Dayforce 企业版企业版 HCM 软件解决方案软件解决方案 资料来源：Ceridian 官网，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 Ceridian 为各种规模的企业提供解决方案，从小型企业到全球性组织，其关联到的行业如零售、酒店、制造、医疗、金融服务、公共部门、专业及商业服务、体育娱乐等，受到全球超过 310 万用户的信赖。图图 47：Ceridian 客户群客户群 资料来源：Cerid

110、ian 官网，天风证券研究所 Ceridian Dayforce 平台经常性收入近两年增长显著，营收占比趋于稳定。平台经常性收入近两年增长显著，营收占比趋于稳定。Dayforce 平台2021 年、2022 年经常性收入分别为 8.51 亿美元、10.48 亿美元，同比增长分别为 23.3%、23.1%，两年营收占比合计均约为 84%左右；2023 年 Q3 公司总收入为 3.78 亿美元，同比增长 19.6%；Dayforce 平台经常性收入为 2.8 亿美元，同比增长 34.6%，主要系 Dayforce 平台客户群体的加速增长。图图 48：2015-2023Q1-Q3 Dayforce

111、平台经常性服务收入（亿美元）及同平台经常性服务收入（亿美元）及同比增长比增长 图图 49：Ceridian 2015-2023Q1-Q3 分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 海外海外 HCM SaaS 的头部企业中的头部企业中 HCM 业务主要以云化、一体化业务主要以云化、一体化 HCM 来为客户来为客户开展人力资开展人力资源服务。源服务。总结上述 HCM 产品或公司，在全球来看，我们认为一体化已经被验证是一个明确的 HCM SaaS 市场的发展趋势。其次，海外 HCM SaaS 市场竞争格局已经打开，多家上市公司(Ceridi

112、an、ADP、Paylocity)主打云端 HCM 解决方案，赛道容纳了多家专业的 HCM软件上市公司。此外,从估值水平来看,2024 年海外 HCM SaaS 公司 PCF 预计为 25-30 倍（Workday、SAP、Ceridian、ADP），PS 为 6-10 倍（Workday、Oracle、SAP、Ceridian、Paycom、Paylocity），其中 ADP PS 偏低，主要系公司有大量的代发薪业务。6.42 6.396.786.536.86.98.5110.489.58-10%-5%0%5%10%15%20%25%024686201720182019

113、20202021202223Q1-Q3Dayforce经常性服务同比增长92.51%90.77%90.28%87.53%82.52%81.85%83.11%84.11%86.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021202223Q1-Q3Dayforce经常性服务服务及其他收入 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 表表 5：海外海外 HCM SaaS 公司主要业务及财务数据（亿美元）公司主要业务及财务数据（亿美元）公司公司 主要业务主要业务 市值市

114、值（23 年年 12 月月21 日）日）营业收入营业收入（TTM）净利润净利润（TTM）现金净流量现金净流量（TTM）预期收入预期收入（2024Bloomberg 一致预期一致预期）预期现金流预期现金流（2024Bloomberg 一致预期一致预期）PS（2024）PCF(2024)Workday 为企业提供财务和HR 云端应用 714.3 69.83 0.29 （0.12）72.51 17.27 9.8 29.69 SAP 为企业开发业务流程管理软件 1810.6 339.68 18.20 21.53 372.7 54.38 5.43 25.36 Oracle 为企业提供云管理、云基础架构平

115、台技术 2920.7 516.28 69.01 14.31 534.6 107.4 5.36 15.45 Ceridian 为企业提供一体化云端 HCM 解决方案 140.7 14.50 (0.73)3.03 17.42 0.87 5.97 28.80 ADP 为企业提供云端HCM 解决方案 950.5 183.1 29.49 13.86 191.43 45.94 4.99 28.02 Paycom 为企业提供一体化HR、薪资管理软件 110.7 16.30 2.81 3.68 18.73 3.54 6.56 22.36 Paylocity 为企业提供现代化HR 和薪资解决方案 91.7 12

116、.39 0.91 3.95 14.08 2.95 6.51 24.10 资料来源：各公司官网、Wind、Bloomberg、Stock Analysis，天风证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.核心收入假设核心收入假设 云端云端 HCM 解决方案：解决方案：云端云端 HCM 解决方案是解决方案是 SaaS 软件的订阅费，我们预计从软件的订阅费，我们预计从 24 财年财年-26财年的收入分别为财年的收入分别为 6.38/7.96/10.17 亿元，亿元，我们认为该项业务的驱动和加速因素主要是年经常性收入 ARR 的增长，而年经常性收入 ARR 的增长与客单价、客户数量息

117、息相关。从过往的财务数据看，公司的客户数量一直在保持稳步增长，2023 年客户数的增速有所下滑，但 2024 财年上半年有所恢复，因此我们预测客户数增速有望逐步恢复，同时客单价有望在 2024 年迎来恢复，最终带动年经常性收入的增长，从而带动云端 HCM 解决方案收入从24 财年开始逐步提速。专业服务：专业服务：专业服务收入包含启动新解决方案的实施服务和为定制化客户体验而设置的增值服务，我们预计 2024 财年-2026 财年收入分别为 2.49/2.82/3.24 亿，我们认为专业服务的收入主要由实施服务决定，而实施服务又取决于客户数的增长，因此伴随着客户数量增速的提速，专业服务收入增速有望

118、有所恢复。综合计算，我们预测 2024 财年-2026 财年公司总收入分别为 8.87/10.78/13.40 亿元。表表 6：北森控股财务预测北森控股财务预测（CNY）FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 云端 HCM 解决方案（万元）25,945 34,907 46,347 53,726 63,820 79,552 101,663 YOY 24.1%34.5%32.8%15.9%18.8%24.7%27.8%ARR（万元）32830 44460 58180 64900 78,077 97,483 121,746 客户数 3750

119、4288 4789 5119 5646 6330 7204 YOY 14.3%11.7%6.9%10.3%12.1%13.8%客单价（万元）8.44 10.37 12.17 12.68 13.83 15.40 16.90 YOY 22.8%17.4%4.2%9.1%11.4%9.7%专业服务（万元）19,909 20,725 21,616 21,366 24,886 28,204 32,352 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 YOY 14.9%4.1%4.3%-1.2%16.5%13.3%14.7%总收入（万元）45,854 5

120、5,633 67,963 75,091 88,706 107,756 134,015 YOY 19.9%21.3%22.2%10.5%18.1%21.5%24.4%资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 4.2.可比公司与估值可比公司与估值 北森公司是标准的北森公司是标准的 SaaS 公司，因此我们参考海内外的公司，因此我们参考海内外的 SaaS 公司，并采用公司，并采用 PS 的方法进行的方法进行估值。估值。由于北森是国内第一家 HR SaaS 公司，没有完全对标的企业，在此我们选择选择金蝶国际、用友网络、workday、salesforce、Ceridian、Paycom 和 Pay

121、locity 这几家公司，作为可比公司。Workday、Ceridian、Paycom 和 Paylocity 是美股的 HCM 软件公司，Salesforce是 SaaS 公司的龙头企业，用友和金蝶是国内备受关注的管理软件 SaaS 公司。可比公司到2024 自然年 PS 的平均值为 6.36，北森是 HCM SaaS 的龙头企业，但考虑到港股的流动性折价，且公司的收入中订阅费占比较高，我们给予到 2024 年 5X 的 PS，根据北森 2025 财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）的收入预期，给予目标市值 59.30 亿港币，对应股价 8.27 港币。表表

122、7：北森控股可比公司估值水平北森控股可比公司估值水平（截止（截止 2024 年年 1 月月 9 日）日）股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值（亿人民币）市值（亿人民币）PS（Bloomberg 或或 wind 一致预期）一致预期）CRM.N 赛富时(SALESFORCE)17,930.6 7.27 WDAY.O WORKDAY 5,097.0 9.77 CDAY.N CERIDIAN HCM 727.1 5.82 PAYC.N PAYCOM SOFTWARE 873.0 6.51 PCTY.O PAYLOCITY 648.1 6.35 0268.HK 金蝶国际 333.4 4.66 600

123、588.SH 用友网络 523.4 4.11 平均值 6.36 资料来源：Bloomberg、wind，天风证券研究所 5.风险提示风险提示（1）港股市场流动性不及预期港股市场流动性不及预期 港股容易受到市场流动性的影响，若未来流动性恶化，可能对北森的市值产生影响。（2）宏观经济恢复不及预期宏观经济恢复不及预期 公司的 NDR 与新签客户数受到宏观经济影响，若明年宏观经济持续恢复不及预期，可能会影响公司的收入与业绩。（3）公司公司竞争竞争格局改善格局改善的趋势不及预期的趋势不及预期 今年能看到市场竞争格局的改善，若未来有新的竞争对手可能会造成公司的业绩产生影响。（4）跨市场选择可比公司的风险跨

124、市场选择可比公司的风险 由于 A 股与港股中没有太多属性接近的公司，因此我们选择了美股市场的可比公司，若美股可比公司估值调整，可能对北森的估值逻辑产生影响。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券

125、股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

126、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及

127、建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后

128、的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：