1、 中熔电气(301031)/其他电子/公司深度研究报告/2024.01.11 请阅读最后一页的重要声明！锁定新能源浪潮，中熔电气扬帆起航 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-01-11 收盘价(元)124.94 流通股本(亿股)0.37 每股净资产(元)14.16 总股本(亿股)0.66 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 国内熔断器龙头企业、在新能源汽车国内熔断器龙头企业、在新能源汽车&风光储风光储占据占据优势地位。优势地位。公司是国内最大的熔断器生产公司，在新能

2、源汽车、风光储、通信等中高端市场占据优势。市占率方面：2019 年，公司在国内新能源汽车用熔断器市占率约 55%，在全球新能源汽车用电力熔断器市占率 20%+；风光储的国内市占率 15%+，全球市占率约 5%。覆盖下游客户：整车厂：目前国内客户已基本涵盖乘用车及商用车主要国产品牌，国际客户已批量供应特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽大众、一汽大众、上汽通用等。风光储&通信：主要客户有阳光电源、宁德时代、华为等行业龙头。高压快充带来主动保护需求、公司高压快充带来主动保护需求、公司高价值量产品有望迎来放量高价值量产品有望迎来放量。为解决里程焦虑和补能效率，高压快充成主流趋势，各车企 800V 高压平台相

3、继发布，而高压快充需要激励熔断器在故障发生前进行主动保护。激励熔断器均价在 80-100 元，是传统电力熔断器均价的 3-4 倍，公司激励熔断器产品有望受益于高压快充车型渗透率快速提升，高价值量产品有望迎来放量。我们预计 2025 年新能源车用熔断器市场规模可达38.91 亿元，2023E-2025E CAGR 为 20.10%。接连斩获海外大单、海外布局稳步开拓。接连斩获海外大单、海外布局稳步开拓。2023 年 8 月，公司公告在新加坡设立全资子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓展海外市场。10 月，公司公告德国某头部车企某项目全球独家定点的高压产品(1000VDC)C 样订单以及低压产

4、品(70VDC)B 样订单，签约金额预测浮动 912 亿元，预计 2025 年 5 月开始 SOP。公司海外发展空间广阔，境外营收稳步增长。投资投资建议建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 10.99/15.31/20.15亿元，归母净利润 2.25/3.28/4.40 亿元。对应 PE 分别为 39.96/27.37/20.44倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新能源汽车产业政策变动、客户集中度过高 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)38

5、5 755 1099 1531 2015 收入增长率(%)70.14 96.04 45.70 39.26 31.61 归母净利润(百万元)80 154 225 328 440 净利润增长率(%)45.30 91.11 46.24 46.00 33.91 EPS(元/股)1.11 2.32 3.39 4.95 6.63 PE 137.05 70.24 39.96 27.37 20.44 ROE(%)11.13 18.37 20.86 23.34 23.81 PB 13.94 12.90 8.33 6.39 4.87 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -41%-30%-19%-8%2%13

6、%中熔电气沪深300上证指数其他电子 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕十六载，铸就国产熔断器龙头深耕十六载，铸就国产熔断器龙头.5 1.1 熔断器国内龙头，产品系列丰富熔断器国内龙头，产品系列丰富.5 1.2 股权结构稳定，高管团队从业经验丰富股权结构稳定，高管团队从业经验丰富.7 1.3 行业发展景气，业绩表现亮眼行业发展景气，业绩表现亮眼.8 1.4 技术优势领先，着眼海外重点布局技术优势领先，着眼海外重点布局.10 2 高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升.16 2.1 熔断器为

7、应用最广泛的电路保护器件之一，未来增量空间广阔熔断器为应用最广泛的电路保护器件之一，未来增量空间广阔.16 2.1.1 电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护.16 2.1.2 熔断器行业由外资主导，国内市场规模持续攀升熔断器行业由外资主导，国内市场规模持续攀升.18 2.2 新能源车电压升级，激励熔断器挖掘新增量新能源车电压升级，激励熔断器挖掘新增量.20 2.2.1 高压快充趋势凸显，高压快充趋势凸显，2025 年新能源用熔断器市场空间可达年新能源用熔断器市场空间可达 38.91 亿元亿元.20 2.2.2 国内新能源车用熔断器龙头

8、，性能国内新能源车用熔断器龙头，性能&客户双优势客户双优势.24 2.3 风光储赛道高景气，可乘东风持续成长风光储赛道高景气，可乘东风持续成长.26 2.3.1 风光储加速扩容，风光储加速扩容，2025 年熔断器市场规模可达年熔断器市场规模可达 18.70 亿元亿元.26 2.3.2 深度绑定大客户，国内市场地位稳固深度绑定大客户，国内市场地位稳固.30 3 标准化产品标准化产品+高进入壁垒，通信高进入壁垒，通信&轨交业务有望稳步推进轨交业务有望稳步推进.32 3.1 通信：通信：5G 基站加速建设，产品同步放量基站加速建设，产品同步放量.32 3.2 轨交：准入门槛高，合作龙头客户打造核心竞

9、争力轨交：准入门槛高，合作龙头客户打造核心竞争力.34 4 盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比.36 5 风险提示风险提示.38 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司产品梳理公司产品梳理.6 图图 3.公司股权结构示意图（截至公司股权结构示意图（截至 2023 年年 Q3）.7 图图 4.2020-2023Q1-3 公司营业收入公司营业收入&归母利润情况归母利润情况.8 图图 5.2020Q1-2023Q3 公司营业收入公司营业收入&归母利润情况归母利润情况.8 图图 6.2020-2023H1 年公司营收占比（按产品划分）年公司营收占比（按产品划分）.9 图图 7.202

10、1-2023H1 年公司营收占比（按行业划分）年公司营收占比（按行业划分）.9 内容目录 图表目录 dVNAxViUjY9XoX6MbP6MtRqQtRmQeRnNpOfQnMmOaQpPwPxNnRrQwMsOrN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.2020-2023Q1-3 年公司毛利率年公司毛利率&净利率净利率.9 图图 9.同行业竞争对手毛利率对比同行业竞争对手毛利率对比.9 图图 10.2020-2023Q3 公司三项费用率公司三项费用率.10 图图 11.公司研发费用公司研发费用&研发人员数量研发人员数量.10 图图 1

11、2.同行业竞争对手研发费用率对比同行业竞争对手研发费用率对比.10 图图 13.截至截至 2022 年公司熔断器专利授权数量领先其他制造商年公司熔断器专利授权数量领先其他制造商.11 图图 14.公司下游客户情况公司下游客户情况.13 图图 15.2023H1 公司主营收入地区分布公司主营收入地区分布.14 图图 16.公司境外营收及增速公司境外营收及增速.14 图图 17.细分赛道市场空间预测细分赛道市场空间预测.15 图图 18.电路安全系统结构图电路安全系统结构图.16 图图 19.熔断器结构图熔断器结构图.16 图图 20.熔断器与微型断路器分断过电流性能参数对比示意图熔断器与微型断路

12、器分断过电流性能参数对比示意图.17 图图 21.熔断器分类熔断器分类.17 图图 22.全球电路保护器件市场规模全球电路保护器件市场规模.18 图图 23.全球熔断器市场规模全球熔断器市场规模.18 图图 24.全球熔断器市场占有率情况（全球熔断器市场占有率情况（2019 年）年）.19 图图 25.全球熔断器终端应用分布（全球熔断器终端应用分布（2019 年）年）.19 图图 26.全球电路保护器件市场区域占比全球电路保护器件市场区域占比.20 图图 27.我国熔断器市场规模我国熔断器市场规模.20 图图 28.熔断器应用于新能源汽车保护示意图熔断器应用于新能源汽车保护示意图.21 图图

13、29.头部车企在头部车企在 800V 平台布局平台布局.23 图图 30.800V 平台车型渗透率预测平台车型渗透率预测.23 图图 31.2019 年国内新能源汽车用熔断器市场份额年国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）（销量口径）.25 图图 32.熔断器供应商认证流程熔断器供应商认证流程.26 图图 33.公司为国内外众多整车厂熔断器供应商公司为国内外众多整车厂熔断器供应商.26 图图 34.光伏新增装机量光伏新增装机量.27 图图 35.各地区风电建设项目各地区风电建设项目.27 图图 36.国内风电装机量国内风电装机量.27 图图 37.全球储能装机量全球储能装机量.28 图图

14、38.可再生能源发电系统可再生能源发电系统.29 图图 39.熔断器对风光储各系统保护情况熔断器对风光储各系统保护情况.29 图图 40.5G 基站数量基站数量.32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.熔断器对宏基站、微基站的电路保护示意图熔断器对宏基站、微基站的电路保护示意图.33 图图 42.熔断器对通信基站的保护情况熔断器对通信基站的保护情况.33 图图 43.我国铁路固定资产投资额及增速我国铁路固定资产投资额及增速.34 图图 44.2015-2022 年我国高铁、铁路里程年我国高铁、铁路里程.34 表表 1.公司管理层情

15、况公司管理层情况.7 表表 2.股权激励情况股权激励情况.8 表表 3.汽车用熔断器应用电压汽车用熔断器应用电压&应用领域应用领域.21 表表 4.不同车型应用熔断器情况不同车型应用熔断器情况.22 表表 5.激励熔断器与电力熔断器性能对比激励熔断器与电力熔断器性能对比.23 表表 6.新能源车用熔断器市场空间测算新能源车用熔断器市场空间测算.24 表表 7.新能源车用熔断器与竞品性能对比情况新能源车用熔断器与竞品性能对比情况.25 表表 8.风光储用熔断器市场规模测算风光储用熔断器市场规模测算.29 表表 9.风光储用熔断器市场规模测算风光储用熔断器市场规模测算.30 表表 10.通信基站对

16、于熔断器的需求情况通信基站对于熔断器的需求情况.33 表表 11.通信基站用熔断器市场规模测算通信基站用熔断器市场规模测算.33 表表 12.熔断器对于轨交系统保护情况熔断器对于轨交系统保护情况.34 表表 13.中熔电气盈利预测中熔电气盈利预测.37 表表 14.同行业可比公司估值对比（截止同行业可比公司估值对比（截止 2024.01.11）.37 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕十六载，铸就国产熔断器龙头深耕十六载，铸就国产熔断器龙头 1.1 熔断器国内龙头，产品系列丰富熔断器国内龙头，产品系列丰富 专注于熔断器及相关配件，发力

17、中高端市场。专注于熔断器及相关配件，发力中高端市场。公司成立于 2007 年，16 年以来始终聚焦于熔断器中高端市场，主营熔断器及相关配件的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。经过十多年的发展，公司在部分市场领域取得规模优势，在新能源汽车等新兴市场领域逐渐形成对外资品牌的竞争优势。依靠出色的技术创新能力，公司先后于 2010 年和 2021 年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人”，并于 2021 年 7 月于科创板成功上市。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 技术积累深厚，多系列产品覆盖多领域。技

18、术积累深厚，多系列产品覆盖多领域。公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器（高速电路开断器）及智能熔断器（智能高速电路开断器），其中主导产品为电力熔断器。公司现拥有 70 余个产品系列、8,000 多种产品规格，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求。经多年发展，公司产品系列覆盖了新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等多个领域。其中部分产品系列已取得市场领先优势，并具备不断向新市场领域覆盖延展的能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司产品梳理 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 电力熔断器 圆管

19、熔断器 RS309 系列 RS308 系列 EV 系列 RS308-PV 系列 方体熔断器 RT16（NH）系列 RT302 系列 RS306 系列 PV312 系列 RSZ307 系列 片式熔断器 EV320 系列 底座及其他配件-电子熔断器-电子系列 -RT303 系列 激励熔断器-SFM 系列 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 股权结构稳定，高管团队从业经验丰富股权结构稳定，高管团队从业经验丰富 公司实际控制人为一致行动人，股权结构稳定。公司实际控制人为一致行动人，股权结构稳定。方广文、刘冰、王伟、汪桂飞为一致行动人，位于公司的

20、核心管理层，合计持股比例为 27.49%。其中，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；王伟担任董事、采购部经理；汪桂飞担任董事、副总经理。此外，持股 6.67%的石晓光担任董事、副总经理。核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，有助于保证公司稳定的股权结构，提升公司稳健经营质量。图3.公司股权结构示意图（截至 2023 年 Q3）数据来源：公司公告，财通证券研究所 表1.公司管理层情况 姓名姓名 职位职位 简介简介 方广文 总经理 2015 年 9 月至今,兼任中盈合伙、中昱合伙执行事务合伙人;2016 年 6 月至今,任中熔电气

21、董事长、总经理;2016 年 11 月至今,历任赛诺克董事长、执行董事、总经理。石晓光 副总经理 2016 年 6 月至今,任中熔电气董事、副总经理;2016 年 11 月至 2019 年 10 月,兼任赛诺克监事。侯强 副总经理 2021 年 1 月至今,任中熔电气副总经理。2023 年 2 月至今,任中熔电气董事。刘冰 副总经理 2016 年 6 月至今,任中熔电气董事会秘书、副总经理;2016 年 11 月至 2021 年 8 月,历任赛诺克董事、总经理。汪桂飞 副总经理 2016 年 6 月至今,任中熔电气董事、副总经理;2016 年 11 月至 2019 年 10 月,兼任赛诺克董事

22、、副总经理。刘冰 董事会秘书 2016 年 6 月至今,任中熔电气董事会秘书、副总经理;2016 年 11 月至 2021 年 8 月,历任赛诺克董事、总经理。李文松 财务负责人 2019 年 12 月至今,任中熔电气财务负责人。数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 实行股权激励，实行股权激励，彰显经营信心彰显经营信心。2022 年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共 158 人实行股权激励计划，计划限制性股票总量占股本总额的 5%，共计授予数量 331.39 万股，授予价格为 99.98 元/股。根

23、据公司股权激励业绩考核规定，以2021年营收为基数，2023-2027 年每年营收的年复合增长率均不低于25%。公司与骨干员工分享发展红利，彰显公司对业绩表现与未来经营的信心。费用方面，首次激励成本为 2.17 亿元，预计分 6 年完成摊销，2023/2024 年待摊费用为0.65/0.61 亿元。2023 年前 3 季度股份支付以及计提所得税共计 6813.11 万元。表2.股权激励情况 激励标的物 激励方式 激励数量(万股/万份)占总股本比例 行权/转让价格 有效期 首次实施公告日 激励对象 第二类限制性股票 上市公司定向发行股票 331.39 5.00%99.98 元 6.5 年 202

24、3-01-19 158 人 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 行业发展景气，业绩表现亮眼行业发展景气，业绩表现亮眼 受益下游需求高景气，业绩增长势头迅猛。受益下游需求高景气，业绩增长势头迅猛。2023Q3 公司实现营业收入 2.62 亿元，同比增长 47.26%。主要系公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长所致。其中，新能源车业务方面，政策刺激促进新能源车消费需求释放，高压快充成为趋势，公司充分挖掘新能源行业高景气带来的红利，2023H1 新能源汽车业务实现收入 2.51 亿元，同比增长 67.66%。图4.2020-2023Q1-3 公司营业收入&归母利润情况 图5

25、.2020Q1-2023Q3 公司营业收入&归母利润情况 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 电力熔断器为公司核心产品，新能源业务贡献主要营收来源。电力熔断器为公司核心产品，新能源业务贡献主要营收来源。2023H1，公司业务产品中电力熔断器贡献了 95.97%，是公司最核心的产品，也是新能源业务领域中 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 主要应用的产品种类。2023H1，公司业务收入中新能源汽车相关业务占比 50.71%，新能源风光发电及储能相关业务占比 34.11%，合计占比 84.82%，其中新能

26、源汽车相关业务占比同比 2022H1 提升 1.67pct，主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。图6.2020-2023H1 年公司营收占比（按产品划分）图7.2021-2023H1 年公司营收占比（按行业划分）数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 原材料价格波动抬升成本压力，毛利率仍原材料价格波动抬升成本压力，毛利率仍较为领先较为领先。2023 年前三季度，公司毛利率为 40.73%，同比下滑 0.28pct；净利率为 11.28%，同比下滑 8.31pct。随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不

27、断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。此外，主要因为国际大宗物品的不确定性，如原材料价格呈上涨趋势，造成成本压力抬升。公司熔断器产品的材料成本占总成本比重较大，是影响毛利率的关键因素。但就同行业对比来看，公司毛利率仍处于较高水平且趋势稳定。图8.2020-2023Q1-3 年公司毛利率&净利率 图9.同行业竞争对手毛利率对比 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 市场拓展加快，期间费用呈上升态势。市场拓展加快，期间费用呈上升态势。2023 年前三季度公司期间费用增幅较大。2023 年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用

28、率分别为 6.87%/7.71%/谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 0.35%，同比提升 1.41pct/1.48pct/0.72pct。其中，销售费用的增加主要系公司规模快速增长，销售人员及薪酬增加，海外市场推广宣传费用以及股份支付增加所致；管理费用的增加主要系公司推动职能部门建设，管理薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、咨询服务费等费用增加所致；财务费用的增加主要系同比借款利息增加所致。图10.2020-2023Q3 公司三项费用率 数据来源：choice，财通证券研究所 1.4 技术优势领先，技术优势领先，着眼海外重点布局着眼海外重点

29、布局 公司重视技术研发，研发投入持续扩大。公司重视技术研发，研发投入持续扩大。为持续提升公司核心竞争力、不断满足下游行业快速发展的需求，以及根据公司对市场趋势的前瞻性预判进行先行开发需要，公司加大了对新产品、新工艺、新设备的开发投入，及与之配套的试验能力和制造能力投入，同时，增加了与之配套的工艺设备开发、检测试验等技术人员。2023 年前三季度，公司研发费用率为 11.15%，同比增加 4.10pct，主要系持续扩大研发投入，同比新产品开发活动增加，工资薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、研发物料、认证费、试验检验费和折旧摊销等增加所致。图11.公司研发费用&研发人员数量 图12.同行业竞争对

30、手研发费用率对比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：choice，财通证券研究所 数据来源：choice，财通证券研究所 技术壁垒高筑，专利数量占据绝对优势。技术壁垒高筑，专利数量占据绝对优势。公司通过自主研发，围绕提升产品竞争力，建立了涵盖产品设计、材料应用、工艺制造、产品检测验证等多方面的技术体系，掌握了多项核心专有技术。截至 2022 年，公司及子公司共拥有 199 项国家专利，包括 3 项发明专利、192 项实用新型专利、4 项外观设计专利。其中，公司与熔体结构相关的有效专利数量为 52 项。公司在国内熔断器相关专利方面地

31、位突出，从申请人性质角度，在熔断器制造商中，公司目前有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国第 1 位。图13.截至 2022 年公司熔断器专利授权数量领先其他制造商 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 开发周期领先同行，开发周期领先同行，定制化、柔性化生产能力定制化、柔性化生产能力强强。新能源汽车、光伏等新兴市场，由于其自身产业发展和产品更新速度快，对上游供应链适配产品的开发周期要求 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 较高。经多年积累，公司在新能源领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势，可达到 3-6 个月开发新品、6-1

32、2 个月批量交付，新品开发周期大幅领先外资品牌厂商。此外，公司大力投入工艺改进和装备升级，提升定制化、柔性化生产能力，能够满足新能源汽车等领域对熔断器产品的高定制化需求。公司产品开发与生产能力赢得客户和市场的广泛认可，有助于公司进一步开拓新项目、新客户、新市场，从而驱动公司进入良性创新循环。深度绑定头部客户，充分享受下游行业发展红利。深度绑定头部客户，充分享受下游行业发展红利。凭借技术创新、产品设计、质量管控等方面的优势，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等市场领域与众多国内外厂商建立了稳定的合作关系，主要客户均为相关行业的头部企业，下游领域的客户集中度高。公司在国内新能源

33、汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一，较早打入特斯拉、比亚迪、宁德时代等新能源汽车头部企业供应链，并且公司与核心客户的密切关系延续至今，在新能源汽车行业集中度不断提升的过程中，公司产品销量弹性可观，受益于核心客户产品放量带来的业绩增长机遇。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.公司下游客户情况 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 国内新能源车用市场份额排名第一，全球业务布局持续深化。国内新能源车用市场份额排名第一，全球业务布局持续深化。公司现已成长为我国熔断器行业领先企业。据公司招股说明书公布，2019 年公司在国内新能源车用熔断

34、器占据 55%的市场份额，排名第一。随产品迭代、技术水平发展进步以及下游客户的全球化发展战略推进，公司逐步开拓国内外市场与知名度，深入国际厂商供应链，公司海外发展空间广阔，境外营收稳步增长。2023 年 8 月，公司公告决定使用自有资金及银行融资在新加坡设立全资子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓展海外市场。客户名称客户名称 销售内容销售内容 宁德时代宁德时代 电力熔断器、激励熔断器 阳光电源阳光电源 电力熔断器 维谛维谛 电力熔断器 捷普电子捷普电子 电力熔断器 华为华为 电力熔断器 比亚迪供应链比亚迪供应链 电力熔断器 上能电气上能电气 电力熔断器 瑞可达瑞可达 电力熔断器 谨请参阅尾

35、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 海外布局稳步拓展，接连斩获德国大单。海外布局稳步拓展，接连斩获德国大单。公司于 2023 年 10 月 26 日收到德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品（1000VDC）C 样订单以及低压产品（70VDC）B 样订单并已签署正式合同，定点项目的签约金额预计浮动为 912 亿元，项目预计 2025 年 5 月开始 SOP。同年 12 月 13 日，公司又收到德国某头部车企某项目Tier1全球独家定点的高压1000VDC和 500VDC产品的定点通知书，该项目周期内销售总金额预计浮动为 1.1 亿元，预

36、计 2025 年 1 月开始SOP。接连获得德国客户全球独家定点订单，是公司取得的重要海外项目进展，进一步彰显了客户对公司在熔断器产品领域能力的认可，有利于公司走向全球、完善全球布局蓝图，进一步提升营收能力和市占率。图15.2023H1 公司主营收入地区分布 数据来源：choice，财通证券研究所 图16.公司境外营收及增速 数据来源：choice，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 细分赛道成长空间广阔，细分赛道成长空间广阔，2023-2025 年年国内国内市场规模预计可达市场规模预计可达 40.99/54.07/67.93

37、 亿亿元。元。1）新能源汽车：新能源车用熔断器预计市场空间为 22.46/30.65/38.91 亿元；2）新能源风光储：风光储用熔断器预计市场空间为 10.68/14.42/18.70 亿元；3）通信：通信基站用熔断器预计市场空间为 7.85/9.00/10.32 亿元。图17.细分赛道市场空间预测 数据来源：公司招股说明书，立鼎产业研究院，ESCN 等，财通证券研究所预测 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2 高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升 2.1 熔断器为应用最广泛的电路保护器件之

38、一，未来增量空间广阔熔断器为应用最广泛的电路保护器件之一，未来增量空间广阔 2.1.1 电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护 熔断器是对熔断器是对电路进行过电流保护的器件电路进行过电流保护的器件。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。熔断器作为过电流保护器件，主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器六个部分组成。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。图18.电路安

39、全系统结构图 图19.熔断器结构图 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 相较于其他过电流保护器件，熔断器可提供最有效大幅值短路电流保护。相较于其他过电流保护器件，熔断器可提供最有效大幅值短路电流保护。一般故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。熔断器以其高分断能力、短路大电流限流能力，以及短路分断速度快，可靠性高、寿命长、稳定性高，选型适用性强等特性，在对电路提供的短路大电流保护中发挥着不可替代的作用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.熔断器与微型断路器分断

40、过电流性能参数对比示意图 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 熔断器可分为传统熔断器和新型熔断器。熔断器可分为传统熔断器和新型熔断器。传统熔断器领域，根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。此外，随着电路保护要求的提高，熔断器出现新的类型，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器等，可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，具有更佳的适用性。图21.熔断

41、器分类 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1.2 熔断器行业由外资主导，国内市场规模持续攀升熔断器行业由外资主导，国内市场规模持续攀升 受益新能源强势周期，全球电路保护器件市场快速增长，熔断器同步发展。受益新能源强势周期，全球电路保护器件市场快速增长，熔断器同步发展。2022 年全球电路保护元器件市场规模达 3898.92 亿元。据睿略咨询预测，2023 年市场规模约为 4110.72 亿元，2028 年整体市场规模预计将增长至 5355.32 亿元，2023-2028 年 CAGR 达 5.4

42、3%。根据 QYResearch 等测算，2022 年全球熔断器市场规模达 13.8亿美元，2023 年约为 23.21 亿美元，2029 年整体市场规模将增长至 129.57亿美元，2023-2029 年 CAGR 为 33.18%，熔断器的市场需求有望持续增长。图22.全球电路保护器件市场规模 图23.全球熔断器市场规模 数据来源：睿略咨询，财通证券研究所 数据来源：QYResearch，Paumanok Publications Inc.，财通证券研究所 熔断器行业由外资主导，市场份额集中于美日熔断器行业由外资主导，市场份额集中于美日欧品牌，欧品牌，CR7 市占率超市占率超 90%。根据

43、 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器行业中，Littelfuse、伊Bussmann、Mersen、SCHURTER、PEC、ABB、SOC 合计约占全球 91%的市场份额，而中熔电气在全球熔断器市场占有份额为 1.3%，作为国内电力熔断器行业的领先企业，公司在中高端细分市场与 Bussmann、Mersen、PEC 直面竞争，并具备一定的竞争优势，正处于加速追赶进程中。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.全球熔断器市场占有率情况（2019 年）数据来源：Paumanok Public

44、ations Inc.，财通证券研究所 熔断器主要应用于电子器件、汽车、工业和住宅四大领域。熔断器主要应用于电子器件、汽车、工业和住宅四大领域。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等，主要份额由 Littelfuse、Bussmann、SCHURTER 占据；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等，住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器，主要份额由 Bussmann、Mersen 占据；汽车应用

45、领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝，主要份额由 Littelfuse、PEC、Bussmann 占据。图25.全球熔断器终端应用分布（2019 年）数据来源：Paumanok Publications Inc.，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 生产基地向亚洲转移，带动我国熔断器行业发展。生产基地向亚洲转移，带动我国熔断器行业发展。Paumanok Publications Inc 公布的数据显示，亚太地区是全球最大的电路保护器件市场，市占率高于美洲与欧洲地区。2020 年亚太地区在全球电路保护器件市场占比达 56%，美

46、洲与欧洲地区分别占比 24%、20%。随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市场，伊顿、美尔森、Littelfuse 等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。外资厂商的进入将先进的技术和管理方式带入中国，迅速提高了我国熔断器行业的整体水平，我国熔断器市场规模不断扩大，行业快速发展，熔断器存在着巨大的国产替代增长空间。图26.全球电路保护器件市场区域占比 图27.我国熔断器市场规模 数据来源：Paumanok Publications Inc.，财通证券研究所 数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所 2.2 新能源车电压升级，激励熔断器挖掘新增量新能源车

47、电压升级，激励熔断器挖掘新增量 2.2.1 高压快充趋势凸显，高压快充趋势凸显，2025 年年新能源用熔断器市场空间新能源用熔断器市场空间可达可达 38.91 亿元亿元 熔断器是新能源电动车回路系统中必不可少的安全保护装置。熔断器是新能源电动车回路系统中必不可少的安全保护装置。新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。车辆电流系统中，若发生短路事故，可能产生 10kA 以上的短路电流，是目前车辆其他器件无法可靠分断的。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，造成重大经济损失，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。熔断器可

48、以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，保护财产、生命安全，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 汽车用熔断器分为低压和高压两部分。汽车用熔断器分为低压和高压两部分。汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路进行保护。表3.汽车用熔断器应

49、用电压&应用领域 类型 应用电压 介绍 传统汽车 低压保护 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等 新能源汽车 低压保护 应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等 高压保护 应用电压一般为 60VDC-1000VDC，分主回路、辅助回路。主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC（慢充）等进行保护 新能源汽车充电桩 高压保护 应用电压一般为 150VDC-1,000VD

50、C，熔断器主要对充电桩直流侧回路进行短路保护 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 图28.熔断器应用于新能源汽车保护示意图 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 新能源车用熔断器定制化程度高，不同车型对熔断器需求不同。新能源车用熔断器定制化程度高，不同车型对熔断器需求不同。根据车型的不同，新能源汽车可分为乘用车与商用车，商用车又可细分为客车与专用车。由于各类不同车型的电池容量、电压等级不同，动力电池需要保护的特性有较大差异，故适用的熔断器特性要求存在差异，在额定电流、单车用量、安装部位等方面均有所

51、不同，因此新能源汽车用电力熔断器定制化程度较高，不同车型应用熔断器数量有所差异。随着新能源汽车的快速发展与推陈出新，熔断器供应商也需要进行相应产品的更新迭代。表4.不同车型应用熔断器情况 车辆类型车辆类型 应用部位应用部位 具体说明具体说明 单车电力熔断器用量单车电力熔断器用量 乘用车 主回路 主回路电力熔断器额定电流一般在 300-700A。部分车辆的电力熔断器装在 MSD 中，一般布置在 BDU（电池能量分配单元）中。至少 1 只，少数 2-3 只 辅助回路 辅助回路电力熔断器额定电流一般小于 100A。主要应用于空调、PTC、DC/DC、OBC 等用电负载的回路保护。3-5 只 商用车

52、客车 主回路 客车主回路电力熔断器部分安装在 MSD 中，部分装在 PDU 中，额定电流一般大于 500A。客车驱动功率高，有多个电池包。3-8 只 辅助回路 辅助回路电力熔断器额定电流一般小于 150A。主要应用于空调、DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵等。5-8 只 专用车 主回路 专用车主回路电力熔断器部分安装在 MSD 中，部分中装在 PDU中，额定电流一般大于 500A。小型专用车驱动功率小，一般使用一个电池包。大型专用车驱动功率大，一般使用多个电池包。小型专用车应用 2-5 只大型专用车应用 3-8 只 辅助回路 辅助回路电力熔断器额定电流一般小于 150A，特殊负载可能大于

53、150A。主要应用于空调、DC/DC、OBC、PTC、气泵、油泵、特殊负载等。4-10 只 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 转被动保护为主动保护，激励熔断器可识别小倍数过载电流，保护能力更强。转被动保护为主动保护，激励熔断器可识别小倍数过载电流，保护能力更强。激励熔断器主要应用于新能源汽车领域，由电信号触发激励装置，使其释放储存的能量，通过机械力快速产生断口并完成大幅故障电流的灭弧，从而切断电流，实现保护动作。激励熔断器通过控制激发动作解决了车用工况既允许较大幅值的冲击电流瞬时通过，又需要在出现小倍数持续过载故障电流时快速切断的近似矛盾要求，同时解决了传统熔断器为满足快速熔断特性功耗

54、过高的问题，是公司的重点研发产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.激励熔断器与电力熔断器性能对比 产品名称 技术参数 产品性能 应用产品 激励熔断器 电流：350A400A；电压：500V、1000V 动作时间在控制信号发出后2ms；在 56KA 以下，动作比现有电力熔断器更迅速；可以主动切断故障电流，预期发生故障即可保护；功耗低，30w 新能源汽车 主回路 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 高压快充趋势凸显，头部车企发力高压快充趋势凸显，头部车企发力 800v 平台，激励熔断器有望持续提升渗透率。平台，激励熔断器有望持续提

55、升渗透率。近年来，高压快充成为补能产业链及众多车企关注发力的焦点。和传统充电模式相比，高压快充不仅可以全面解决纯电动车“充电慢”“续航短”的“补能焦虑”，还具备能耗低、减少车重与空间等一系列优势。自 2019 年保时捷Taycan打响 800V高压快充以来，已有特斯拉、小鹏、蔚来、理想、北汽极狐、长安阿维塔、比亚迪等多家国内主流车企推出或计划推出 800V 高压平台以及搭载车型。新能源车逐渐高压化的趋势对安全保护的要求也有了进一步的提升，若车内电路电压超过1000V，短路时车外壳导电的风险将大幅增加，而加装激励熔断器可以在内部电路短路时主动切断高压部分，保障行车安全。图29.头部车企在 800

56、V 平台布局 图30.800V 平台车型渗透率预测 数据来源：华为中国高压快充产业发展报告（2023-2025），财通证券研究所 数据来源：思瀚产业研究院，EV Volumes，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 我们我们预计预计 2025 年新能源车用熔断器市场规模为年新能源车用熔断器市场规模为 38.91 亿元，亿元，CAGR 为为 20.10%。据工信部预测，2023 年我国新能源汽车销量有望达 900 万辆，2025 年中国新能源汽车销量有望超过 1500 万辆，CAGR 为 29.10%。其中，乘用车市场保持良好发展

57、态势，2025 年新能源乘用车渗透率预计为 55%-60%。根据不同车型搭载熔断器情况，估算不含激励熔断器的新能源商用车中熔断器单车价值量在 860 元左右，乘用车单车价值量在 200 元左右。考虑到 800V 平台电动车每辆车增加一只激励熔断器，随着 800V 平台新能源汽车产销量的逐步扩大，参考乘用车与商用车销量占比，估算新能源单车熔断器价值量有所上升，预计 2025 年单车价值量约为259.40 元。表6.新能源车用熔断器市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国新能源车销量 万辆 136.70 352.10 688.70 900.00 1161

58、.90 1500.00 中国狭义新能源乘用车销量 万辆 117.00 331.20 649.80 850.00 1078.65 1418.07 中国狭义新能源乘用车渗透率 5.92%15.70%28.06%36.00%45.00%58.00%单车熔断器价值量（不含激励熔断器）元/辆 295.11 239.18 237.28 236.67 247.29 236.05 单车熔断器价值量（含激励熔断器）元/辆 238.01 249.59 263.81 259.40 新能源车用熔断器市场规模新能源车用熔断器市场规模 亿元亿元 16.39 22.46 30.65 38.91 YOY 37.04%36.4

59、5%26.94%数据来源：公司招股说明书，立鼎产业研究网，工信部等汽车行业稳增长工作方案（20232024 年），2023 国际新能源智能网联汽车创新生态大会，财通证券研究所 2.2.2 国内新能源车用熔断器龙头，性能国内新能源车用熔断器龙头，性能&客户双优势客户双优势 2019 年公司在年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）排名第一，（销量口径）排名第一，市占市占率率 55%。新能源汽车用电力熔断器作为核心保护器件，认证体系严格，定制化程度高。公司凭借优秀的研发能力与快速的响应能力，率先进入多家整车厂供应链体系，达成了长期稳定的客户关系，构建了深厚的

60、竞争壁垒。根据中国电动车百人会的研究报告，目前国内新能源汽车用熔断器市场份额主要集中在中熔电气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.2019 年国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 先发技术优势明显，较于竞品性能突出。先发技术优势明显，较于竞品性能突出。客户考察评价熔断器产品性能时，一般会基于具体应用场景和工况条件，对熔断器产品提出基础性能要求或特定性能需求。公司自 2015 年正式进入车用熔断器

61、领域，经过多年行业深耕，已成功进入上汽通用、吉利、宁德时代、比亚迪、特斯拉等多家国内头部新能源企业的供应链。在满足基础性能要求的同时，与同行业竞品相比，公司产品通过部分重要性能指标更为优异、可靠性水平更高或满足客户特定需求，获得竞争优势，并较早打入核心客户群，最终得到客户及市场的认可，与多家车企达成稳定密切的长期合作。表7.新能源车用熔断器与竞品性能对比情况 重点客户重点客户/整车终端用户整车终端用户 公司典型产品公司典型产品 与竞品性能对比情况与竞品性能对比情况/客户或终端用户应用情况客户或终端用户应用情况 上汽乘用车、吉利汽车 RS309-MD-EV 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系

62、列产品额定电流可选择范围更大，过载及冲击电流耐受能力更强 宁德时代、北汽新能源、比亚迪汽车、上汽乘用车、德尔福、联合汽车电子、奇瑞新能源、长安新能源、广汽新能源等 EV315-L/M-3E/3EB 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电压更高、分断能力更大、可覆盖更多应用场景 特斯拉 RS309-MF-14LB63A 与竞品相比，公司该产品可靠性更高，机械结构强度余量充足 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 熔断器认证周期长，公司已进入诸多头部整车厂供应链体系。熔断器认证周期长，公司已进入

63、诸多头部整车厂供应链体系。电力熔断器作为新能源汽车核心保护器件，其认证体系严格，资金、技术实力较弱的企业很难进入整车厂供应链体系，整个验证过程一般持续 2-3 年。公司产品通过动力电池、电控系统及配套厂商进入整车厂供应链体系。此外，新能源汽车用电力熔断器定制化程度高，公司通过综合数家主力整车厂商相似度较高的需求，推进适用的系列产品，逐步引导客户选择较成熟、批量大、标准符合度高的产品规格，并积极参与起草适用的行业标准，引导市场应用标准化，成功在熔断器市场占据一席之地。图32.熔断器供应商认证流程 图33.公司为国内外众多整车厂熔断器供应商 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司

64、招股说明书，财通证券研究所 2.3 风光储赛道高景气，可乘东风持续成长风光储赛道高景气，可乘东风持续成长 2.3.1 风光储加速扩容，风光储加速扩容，2025 年熔断器市场规模可达年熔断器市场规模可达 18.70 亿元亿元 低碳减排政策强驱动，光伏行业保持高增速。低碳减排政策强驱动，光伏行业保持高增速。在碳中和及能源紧缺大背景下，光伏将成为未来最大的绿能来源，全球光伏市场需求持续旺盛，光伏新增装机保持高速增长。与此同时，国内光伏发电行业技术水平日渐成熟并不断革新，行业逐渐进入平价上网时代。据 IEA 及国家能源局统计，2022 年全球光伏新增装机量达240GW，同比增长 37.14%，国内新增

65、装机量达 87.41GW。2023 前三季度国内光伏新增装机 128.94GW，同比增长 145.09%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.光伏新增装机量 数据来源：国家能源局，德国太阳能协会，CPIA，SolarPower Europe，IEA，观研报告网，财通证券研究所 项目获批密集，风电市场将进一步扩容。项目获批密集，风电市场将进一步扩容。中国风电作为全球风电产业的引领者，中国风电装机量持续快速增长，稳居全球第一。多地项目积极开展，海风建设加速推进，产业链各环节景气度不断上行。据北极星风力发电网不完全统计，2023年 1-10

66、 月共计 275 个风电项目获核准，2023 年第三季度国内风电行业拟建投资额约 2857 亿元，共计 162 个项目。从地区分布来看，华北地区投资额最高，西北地区紧随其后。图35.各地区风电建设项目 图36.国内风电装机量 数据来源：BHI 拟在建项目网，财通证券研究所 数据来源：国家能源局，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 储能可有效调节峰谷功率，风光配储带动储能市场规模增长。储能可有效调节峰谷功率，风光配储带动储能市场规模增长。由于光伏、风电属于不稳定出力电源，影响电力系统稳定性，而储能技术的发展应用有利于平抑新能源电

67、网波动，促进可再生能源消纳，助力早日实现“双碳”目标。伴随着储能鼓励政策的不断出台以及风光发电对配储需求的上升，储能技术路径与商业模式发展不断明晰，全球储能装机量快速提升，国内发展大幅提速。中国储能行业虽起步较晚，但近几年发展迅猛，截至 2022 年底，我国储能新增装机规模 16.1GW，同比增长 109.1%，储能累计装机规模达到 59.4GW，同比增长 36.7%，增长速度领先全球。图37.全球储能装机量 数据来源：CNESA，华经产业研究院，CESA，中商产业研究院，财通证券研究所 熔断器可对风光储不同系统实现有效保护。熔断器可对风光储不同系统实现有效保护。新能源风光发电直接输出的电流与

68、输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡。所有的发电系统、交流系统、储能系统都需要控制系统进行配合与保护，因此熔断器在系统中起着至关重要的用电安全保障作用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.可再生能源发电系统 图39.熔断器对风光储各系统保护情况 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表8.风光储用熔断器市场规模测算 市场 应用部位 需求数量 单价（元）总价值 光伏 1500VDC

69、汇流侧 150-180 套每 MV 20 4000-5600 元 逆变侧 4-8 只大电流熔断器 250 1000VDC 汇流侧 320-400 套每 MV 10-12 3800-5700 元 逆变侧 8-12 只大电流熔断器 150 风能 交流输出用 6 只每 1.5-2MV/4000-6000 元 每 1.5-2MV 辅助变压器用 3-6 只每 1.5-2MV/防雷用 3-6 只每 1.5-2MV/测量回路用 3-6 只每 1.5-2MV/控制回路用 4-6 只每 1.5-2MV/其他系统 2-4 只直流熔断器 每 1.5-2MV/储能 主回路 6000-10000 只每 GW/1000-

70、1400 万元每 GW 内部回路 30000-50000 只每 GW/数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 每每 MW 配套熔断器价值量较大，其中储能最高。配套熔断器价值量较大，其中储能最高。在新能源光伏系统中，熔断器主要应用于汇流侧和逆变侧。在风电市场，熔断器主要应用于交流输出测、辅助变压器、防雷回路、测量回路与控制回路，部分系统还使用直流熔断器。在储能系统中，熔断器主要应用于主回路与内部回路。根据公司招股说明书测算，在光伏、风电系统中每 1MW 装机所用熔断器金额分别约为 3800-5700 元、2000-4000 元，储能系统中每 GW 装机所用熔断器金额约为 1000-1400 万

71、元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 我们我们预计预计 2025 年国内风光储用熔断器市场规模可达年国内风光储用熔断器市场规模可达 18.70 亿元，亿元，2023E-2025E CAGR 为为 32.34%。根据公司公布的风光储用熔断器需求情况及价值量，1500VDC/1000VDC 系统熔断器价值量分别为 480/475 万元每 GW，预计 2025 年光伏新增装机量约 220.0GW，其中 1500VDC 系统占比约 61.20%，据此测算 2025年国内光伏熔断器市场可达 10.52 亿元；风电市场每 1GW 装机所用熔断器金额约为

72、 300 万元，2025 年风电新增装机量约为 117.8GW，据此估计 2025 年国内新能源风电市场用熔断器需求规模约 3.53 亿元；储能市场每 1GW 装机所用熔断器金额约 1200 万元，2025 年国内储能新增装机可达 38.77GW，据此测算 25 年国内储能熔断器市场约为 4.65 亿元。表9.风光储用熔断器市场规模测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏熔断器光伏熔断器 国内新增装机量 GW 48.20 54.88 87.41 130.00 170.00 220.00 国内 1500VDC 系统占比 49.40%52.12%54.99%58

73、.01%61.20%1500VDC 系统熔断器单 GW 价值量 万元/GW 480 1000VDC 系统熔断器单 GW 价值量 万元/GW 475 国内光伏熔断器市场空间 亿元 2.62 4.17 6.21 8.12 10.52 风电熔断器风电熔断器 国内新增装机量 GW 54.50 47.60 51.50 95.40 108.10 117.80 熔断器单 GW 价值量 万元/GW 300 国内风电熔断器市场空间 亿元 1.64 1.43 1.54 2.86 3.24 3.53 储能熔断器储能熔断器 全球新增装机量 GW 7.85 14.09 40.20 67.21 121.35 181.35

74、 熔断器单 GW 价值量 万元/GW 1200 全球储能熔断器市场空间 亿元 0.94 1.69 4.82 8.07 14.56 21.76 国内储能熔断器市场空间 亿元 0.38 0.92 1.93 1.61 3.05 4.65 国内风光储熔断器国内风光储熔断器 市场空间市场空间 亿元亿元 4.97 7.65 10.68 14.42 18.70 YOY 53.87%39.58%35.00%29.72%数据来源：CPIA，GWEC，国家能源局，ESCN，CNESA，中商产业研究院，财通证券研究所 2.3.2 深度绑定大客户，国内市场地位稳固深度绑定大客户，国内市场地位稳固 技术赶超外资，行业形

75、成“三足鼎立”格局。技术赶超外资，行业形成“三足鼎立”格局。公司在熔断器行业现处于国内领先水平，在电力熔断器领域具备与国际品牌竞争的技术实力，并在部分中高端细分市场形成对国际品牌竞争对手一定的技术竞争优势。国内新能源汽车用熔断器主要份额由中熔电气、Bussmann、美尔森占据，且公司产品国内份额第一。此外，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 在熔断器相关专利申请方面，公司目前有效专利数量及申请趋势处于国内领先水平，在核心技术专利方面已占据国内优势领先地位。产品分断能力强，符合光储充升压趋势，客户资源优质。产品分断能力强，符合光储充升压趋势，客

76、户资源优质。公司及时跟踪新兴市场需求，关注熔断器标准及技术发展，围绕提升产品核心竞争力进行创新活动。在光储行业快速发展期，对熔断器技术和性能指标提出了更高的要求，主要体现在高电压、全范围快速分段等性能方面，公司在此时期开发了光储系统保护用熔断器，产品符合国际标准，综合适用性赶超部分外资品牌，提升了国内熔断器在新能源领域的应用水平，获得国内外客户广泛认可，在新能源市场公司已与阳光电源、华为、宁德时代等多家行业龙头企业达成稳定合作。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 3 标准化产品标准化产品+高进入壁垒，通信高进入壁垒，通信&轨交业务有望轨交业务

77、有望稳稳步步推进推进 3.1 通信：通信：5G 基站加速建设，产品同步放量基站加速建设，产品同步放量“5G 时代”来临，基站数量持续增加。时代”来临，基站数量持续增加。5G 技术凭借超高的速率、极低的时延和极大的连接能力等特点为人们的生产和生活方式带来了变革性的变化，目前 5G网络建设顺利推进，网络覆盖的深度和广度持续提升，5G 规模化应用不断扩大，人口密集区域的 5G 基站覆盖已经基本实现。图40.5G 基站数量 数据来源：公司招股说明书，工信部，财通证券研究所 熔断器主要应用于宏基站的供电系统以及微基站的电子回路。熔断器主要应用于宏基站的供电系统以及微基站的电子回路。在宏基站的直流供电系统

78、中，熔断器主要对其中的交流配电、整流、充电、储能电池、直流配电等系统进行保护；在 UPS 供电系统中，熔断器主要应用于电池输入输出的保护、整流与逆变输出的保护。在微基站的电子回路中，熔断器起到保护电子线路、半导体器件安全的作用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图41.熔断器对宏基站、微基站的电路保护示意图 图42.熔断器对通信基站的保护情况 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 宏基站所用熔断器金额较大，对电力、电子熔断器均有需求。宏基站所用熔断器金额较大，对电力、电子熔断器均有需求。微基站的

79、数量约为宏基站的 2-3 倍。根据公司招股说明书公布，通常来说，单个宏基站应用电力熔断器约6-10只，应用电子熔断器6-10只，单个基站所用熔断器金额达160-170元；单个微基站一般应用电子熔断器约 10-20 只，所用熔断器金额约 15-30 元。其中，应用于 5G 基站和 4G 基站的电力熔断器为相同规格的产品。5G 发展背景下通信基站数量的快速增长扩大了对熔断器的需求，带动了熔断器行业市场规模的进一步提高。表10.通信基站对于熔断器的需求情况 应用领域应用领域 需求数量需求数量 单个基站所用熔断器金额单个基站所用熔断器金额 宏基站 电力熔断器 6-10 只 电子熔断器 6-10 只 1

80、60-170 元 微基站 电子熔断器 10-20 只 15-30 元 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 我们我们预计预计 2025 年通信基站用熔断器市场规模为年通信基站用熔断器市场规模为 10.32 亿元，亿元，CAGR 为为 14.65%。根据中研网预测及中国新闻网公布的数据，2025年5G基站总数有望达816万个，占全网基站的 50%，据此预测 2025 年新增移动通信基站约 208.5 万个，总数有望达 1632 万个。假定微基站数量为宏基站的 2.5 倍，则 2025 年宏基站个数为 466.3万个，微基站个数为 1165.7 万个。表11.通信基站用熔断器市场规模测算 20

81、20 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增移动通信基站 万个 90.00 65.00 87.00 158.63 181.87 208.50 5G 基站总数 万个 71.80 142.50 231.20 352.01 535.95 816.00 5G 基站占比 7.71%14.31%21.35%28.35%37.65%50.00%宏基站数量 万个 266.00 284.57 309.43 354.75 406.71 466.29 微基站数量 万个 665.00 711.43 773.57 886.88 1016.78 1165.71 通信基站熔断器市场空间通信基站熔断器市

82、场空间 亿元亿元 5.89 6.30 6.85 7.85 9.00 10.32 YOY 6.98%8.73%14.65%14.65%14.65%数据来源：工信部、共研产业咨询，中研网，中国新闻网，公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 轨交：准入门槛高，合作龙头客户打造核心竞争力轨交：准入门槛高，合作龙头客户打造核心竞争力 我国铁路固定资产投资增长有望由负转正，投资额维持高位，铁路里程不断增长。我国铁路固定资产投资增长有望由负转正，投资额维持高位，铁路里程不断增长。截至 2023 年 11 月，全国铁路完成

83、固定资产投资 6407 亿元，同比增长 7.4%，全国铁路营业里程超 15.55 万公里，其中高铁 4.37 万公里。今年以来，铁路投资一直保持加速增长的态势，扭转了过去几年持续下降的趋势。铁路里程量与高铁营业里程占比也稳步上升。铁路运输作为我国国民经济的大动脉，轨道交通行业将保持高速发展，预计未来投入将持续扩大。图43.我国铁路固定资产投资额及增速 图44.2015-2022 年我国高铁、铁路里程 数据来源：公司招股说明书，国家铁路局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，国家铁路局，财通证券研究所 轨交用电功率大，对熔断器性能要求较高。轨交用电功率大，对熔断器性能要求较高。其中，城际路网（

84、大铁路网）一般通过交流高压供电线路；城市路网（地铁、轻轨等）一般通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。熔断器主要是对其车上和车下供电系统进行保护。表12.熔断器对于轨交系统保护情况 应用部位应用部位 具体说明具体说明 车上供电系统 主要对地铁、城轨、动车和高铁上的受电弓箱、受流设备、牵引辅变系统、照明、空调、蓄电池等进行保护 车下供电系统 对车辆供电直流线路的整流系统主回路和辅助回路保护；对站内的电力系统回路的保护，如空调、通风、电梯、照明等 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告

85、 进入壁垒高，行业竞争格局集中。进入壁垒高，行业竞争格局集中。由于质量安全标准、产业政策、技术准入壁垒等因素的要求与限制，轨道交通行业高度规范，对产品安全性要求极高。熔断器生产商进入轨交市场的验证周期长、成本高，因此轨道交通用熔断器市场形成了较高的准入门槛，市场竞争者数量有限，目前仅有 bussmann、美尔森、中熔电气等少数几家熔断器品牌参与竞争，形成了相对稳定的市场竞争格局，市场保持较高的毛利率水平。下游客户为业内龙头，可持续享受行业发展红利。下游客户为业内龙头，可持续享受行业发展红利。公司为中国中车、纵横机电等国内轨道交通龙头企业的合格供应商，并与国际轨道交通行业龙头企业 GE Tran

86、sportation、庞巴迪建立合作。轨道交通行业对零部件产品品质要求极高，一旦纳入供应链后不易被更换，公司领先者优势有望进一步扩大，国产替代空间广阔。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 4 盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比 我们预计公司 2023-2025 年营收为 10.99/15.31/20.15 亿元，同比 45.70%/39.26%/31.61%，归母净利润 2.25/3.28/4.40 亿元，同比 46.24%/46.00%/33.91%，对应 EPS为 3.39/4.95/6.63 元/股。关键假设如下：主营业务营业收入主营

87、业务营业收入：1）新能源汽车：考虑到公司市占率较高，大客户覆盖率高，800V 车型释放后有望快速放量；2）新能源风光储：考虑到公司在该行业业务基数较低，市场整体空间较大，有望迎来销量上涨从而带动公司该部分业务收入增长；3）通信：5G 基站加速建设带动公司产品同步放量，预计公司在该行业的营收随行业发展稳步增长，2023-2025 年营收增速为 20%/15%/10%；4）工控电源及其他：公司近年在工控领域发展较好，23H1 同比增长有超预期，预计 2023-2025年公司在工控领域的营收增速为 38%/35%/30%；5）轨道交通：考虑到轨交准入门槛高，竞争格局稳定，预计公司 2023-2025

88、 年在该行业营收增速为 28%/25%/20%。主营业务主营业务毛利率：毛利率：公司毛利率基本保持稳定，其中光伏行业因存在较大的库存周期，产品价格与毛利率有小幅下降。预测 2023-2025 年公司毛利率分别为40.61%/40.51%/40.45%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.中熔电气盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 熔断器及相关产品熔断器及相关产品 新能源汽车新能源汽车用用 营业收入（亿元）2.00 3.85 6.52 8.93 11.55 YOY（%）88.97 92.56 69.07

89、 36.96 29.41 毛利率（%）38.74 38.51 38.51 38.40 38.20 新能源风光储新能源风光储用用 营业收入（亿元）1.28 2.79 3.32 4.92 6.83 YOY（%）93.43 118.07 18.78 48.50 38.60 毛利率（%）44.53 48.32 45.00 44.60 44.50 通信行业通信行业用用 营业收入（亿元）0.27 0.37 0.44 0.51 0.56 YOY（%）-13.41 37.44 20.00 15.00 10.00 毛利率（%）40.00 40.00 39.80 39.60 39.50 工控电源及其他工控电源及其

90、他用用 营业收入（亿元）0.21 0.39 0.54 0.72 0.94 YOY（%）6.71 83.65 38.00 35.00 30.00 毛利率（%）40.00 40.00 39.80 39.60 39.50 轨道交通轨道交通用用 营业收入（亿元）0.09 0.14 0.18 0.22 0.27 YOY（%）170.18 63.00 28.00 25.00 20.00 毛利率（%）40.00 40.00 39.80 39.60 39.50 营业总收入营业总收入（亿元）3.85 7.55 10.99 15.31 20.15 YOY（%）70.14 96.04 45.70 39.26 31.

91、61 综合毛利率综合毛利率（%）40.64 41.93 40.61 40.51 40.45 数据来源：wind，财通证券研究所 公司是国内熔断器龙头，我们选取宏发股份、法拉电子作为估值参考，选择宏发股份的原因是其主要产品为继电器，与中熔电气的产品同属电路保护器件，且均在新能源汽车和风光储中应用广泛，与中熔电气两大主要下游行业一致；选择法拉电子的原因是其产品主要为薄膜电容器，与中熔电气的产品同属电子元器件，且均在新能源汽车和风光储中应用广泛，与中熔电气两大主要下游行业一致。根据 Wind 一致预期盈利预测，可比公司 2023-2025 年 PE 均值为 18.39/14.93/12.34X，考虑

92、到公司在国内市占率高，未来有望受益于新能源汽车高压快充趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。表14.同行业可比公司估值对比（截止 2024.01.11）股价 市值 EPS PE 证券代码 股票简称 元 亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600885.SH 宏发股份 26.21 273.29 1.21 1.40 1.72 2.05 21.66 18.66 15.28 12.82 600563.SH 法拉电子 90.20 202.95 4.47 4.98 6.18 7.60 20.18 18.12 14.58 11.87 行业平均 2

93、.84 3.19 3.95 4.82 20.92 18.39 14.93 12.34 301031.SZ 中熔电气 124.94 82.81 2.32 3.39 4.95 6.63 70.24 39.96 27.37 20.44 数据来源：可比公司估值来自 wind 一致预期，历史数据来自 wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。熔断器行业目前形成了外资企业与国内企业共存的竞争格局，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商和少数国内领先企业。相较于国际知名品

94、牌，公司的品牌影响力尚显不足，若未来一段时间内不能有效扩大经营规模和提升品牌影响力，公司将面临市场竞争加剧的风险。新能源汽车产业政策变动风险新能源汽车产业政策变动风险。公司新能源汽车市场销售收入占比较高，未来如果国家相关新能源汽车产业政策发生重大不利变化，将对公司下游相关客户经营业绩造成不利影响，进而对公司销售规模和盈利能力产生不利影响。客户集中度客户集中度过过高风险高风险。公司业务对主要客户存在一定程度的依赖。如果未来公司主要客户的经营、采购战略等发生较大变化，或由于公司自身产品质量原因流失主要客户，或目前主要客户经营情况发生重大不利变化，将对公司经营产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通

95、证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 384.92 754.60 1099.45 1531.09 2015.08 成长性成长性 减:营业成本 228.49 438.20 653.01 910.86 1200.01 营业收入增长率 70.1%96.0%45.7%39.3%31.6%营业税费 1.92 5.

96、12 7.70 7.66 10.08 营业利润增长率 46.5%114.9%47.9%46.0%33.9%销售费用 22.14 34.02 50.02 64.31 80.60 净利润增长率 45.3%91.1%46.2%46.0%33.9%管理费用 24.40 43.64 63.66 84.21 106.80 EBITDA 增长率 49.3%106.8%43.1%45.1%33.2%研发费用 27.87 54.84 80.04 107.18 141.06 EBIT 增长率 42.6%118.1%52.5%45.6%33.5%财务费用-0.53-1.24-1.01-2.42-4.89 NOPLA

97、T 增长率 45.9%116.7%52.4%45.6%33.5%资产减值损失-2.09-5.23 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 193.9%20.5%28.8%29.2%30.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 193.2%15.8%28.8%30.4%31.3%投资和汇兑收益 3.24 5.63 8.25 11.48 15.11 利润率利润率 营业利润营业利润 80.20 172.33 254.83 372.01 498.15 毛利率 40.6%41.9%40.6%40.5%40.4%加:营业外净收支 1

98、0.40 1.91 0.00 0.00 0.00 营业利润率 20.8%22.8%23.2%24.3%24.7%利润总额利润总额 90.60 174.24 254.83 372.01 498.15 净利润率 20.9%20.4%20.5%21.4%21.8%减:所得税 10.13 20.44 29.92 43.64 58.43 EBITDA/营业收入 22.6%23.8%23.4%24.4%24.7%净利润净利润 80.48 153.80 224.92 328.37 439.72 EBIT/营业收入 19.8%22.1%23.1%24.1%24.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021

99、A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 78.48 130.34 224.06 388.58 644.32 固定资产周转天数 27 69 86 65 50 交易性金融资产 90.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 287 195 140 136 135 应收帐款 160.51 308.94 458.10 637.95 839.62 流动资产周转天数 515 424 400 414 437 应收票据 152.66 227.46 329.83 459.33 604.52 应收帐款周转天数 133 112 1

100、26 129 132 预付帐款 4.72 10.36 15.02 20.95 27.60 存货周转天数 131 141 155 160 164 存货 115.98 226.60 337.39 470.61 620.01 总资产周转天数 631 558 525 505 505 其他流动资产 182.83 85.87 85.87 85.87 85.87 投资资本周转天数 454 381 327 303 299 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.1%18.4%20.9%23.3%23.8%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.

101、2%11.3%12.2%13.4%13.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.4%16.8%19.9%22.4%23.0%固定资产 33.35 254.66 270.21 279.27 283.99 费用率 在建工程 127.36 57.18 38.31 25.67 17.20 销售费用率 5.8%4.5%4.6%4.2%4.0%无形资产 12.39 24.33 24.33 24.33 24.33 管理费用率 6.3%5.8%5.8%5.5%5.3%其他非流动资产 9.78 29.03 42.82 42.82 42.82 财务费用率-0.1%-0.2

102、%-0.1%-0.2%-0.2%资产总额资产总额 975.91 1365.29 1840.85 2451.03 3206.75 三费/营业收入 12.0%10.1%10.2%9.5%9.1%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 95.68 203.58 302.92 422.54 556.67 资产负债率 25.9%38.7%41.4%42.6%42.4%应付票据 136.39 234.17 348.27 485.79 640.01 负债权益比 34.9%63.0%70.7%74.2%73.7%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.0

103、0 0.00 流动比率 3.12 1.98 1.98 2.03 2.12 长期借款 0.00 25.10 25.10 25.10 25.10 速动比率 1.92 1.34 1.38 1.46 1.57 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 303.97 246.40 269.96 393.08 524.62 负债总额负债总额 252.57 527.91 762.37 1044.18 1360.19 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.60 0.60 0.00 0.00 0.00

104、股本 66.28 66.28 66.28 66.28 66.28 分红比率 留存收益 191.33 305.36 491.07 819.44 1259.15 股息收益率 0.4%0.4%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 723.34 837.38 1078.48 1406.85 1846.56 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.11 2.32 3.39 4.95 6.63 净利润 80.48 153.80 224.92

105、328.37 439.72 BVPS(元)10.91 12.63 16.27 21.23 27.86 加:折旧和摊销 10.55 13.20 3.32 3.58 3.75 PE(X)137.0 70.2 40.0 27.4 20.4 资产减值准备 3.80 13.39 0.00 0.00 0.00 PB(X)13.9 12.9 8.3 6.4 4.9 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.51-0.02 0.94 0.94 0.94 P/S 26.2 14.3 8.2 5.9 4.5 投资收益-3.24-5.63-8.25-11.48-1

106、5.11 EV/EBITDA 115.1 59.6 34.3 23.2 16.9 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-66.78-134.95-143.36-167.43-187.73 PEG 3.0 0.8 0.9 0.6 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 25.07 37.93 73.69 153.52 240.96 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-378.53 1.94-5.54 11.94 15.72 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 396.24-7.78 25.0

107、1-0.94-0.94 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询

108、业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发

109、布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券

110、或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露