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1、创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中熔电气中熔电气(301031.SZ)(301031.SZ)深度研究报告深度研究报告国产国产熔断器龙头，新能源属性纯粹熔断器龙头，新能源属性纯粹石金漫、杨策特别鸣谢 秦智坤中国银河证券研究院 汽车团队2023.03目录创 造 财 富/担 当 责 任一、一、深耕十五载，成就国产熔断器龙头深耕十五载，成就国产熔断器龙头三、三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力二、熔断器是二、熔断器是保障电路安全的关键，

2、在新能源领域广泛应用保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用四、四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升五、五、盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示PWkYjWPWjXhUoNtQnPbR9RbRoMqQmOoNeRnNrNiNmMmO8OoMoNMYmRuMvPmMnM创 造 财 富/担 当 责 任3核心观点核心观点 国内电力熔断器领军者国内电力熔断器领军者，持续受益于新能源行业发展持续受益于新能源行业发展。公司在2007年成立起深耕电力熔断器研产，产品配套新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通和工业控制等多个领域，并建立了以特斯拉、比亚迪、宁德时代

3、、阳光电源、华为等国内头部企业为核心的客户群。受益于新能源市场的繁荣发展，公司业绩自2021年以来迎来爆发，2022年前三季度，公司实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%，实现归母净利润9475.67万元，同比+68.91%。电力熔断器是电路保护关键零部件电力熔断器是电路保护关键零部件，在新能源领域应用广泛在新能源领域应用广泛。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，适用于新能源汽车和风光发电及光伏领域。公司依靠先发优势与国内新能源

4、市场的快速发展成为自主电力熔断器龙头，在国内处于领先地位，有望深度受益于新能源发展。新能源业务未来市场空间广阔新能源业务未来市场空间广阔，公司核心客户群稳定公司核心客户群稳定，下游需求稳中有升下游需求稳中有升。新能源汽车与风光发电及储能市场仍处于快速发展阶段，未来市场空间广阔，预计2025年全球/中国新能源汽车用电力熔断器市场规模可达46.73亿元/25.90亿元，2021-2025年CAGR为42.19%/43.52%，新能源风光发电及储能用电力熔断器市场规模可达29.55亿元/11.36亿元，2021-2025年CAGR为28.41%/33.20%。公司较早打入新能源市场头部企业供应链，与

5、客户建立了稳定的合作关系，有望依靠核心客户群优势受益于市场集中度提升带来的业绩增长机会，实现产品销售规模与盈利能力的提升。投资建议：投资建议：公司是国产熔断器龙头，技术水平和核心指标在行业内处于领先水平，市占率遥遥领先。在国家“双碳”政策实施推进的过程中，新能源汽车、光伏、风电、储能等行业飞速发展为公司产品下游需求起到了强有力的支撑作用，公司深度绑定各细分行业龙头企业，产能扩张将进一步释放业绩弹性。结合公司基本面和业绩预告，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7.06亿元、11.87亿元、17.52亿元，归母净利润分别为1.46亿元、2.46亿元、3.58亿元，EPS分别为2.20、

6、3.72、5.41元每股，对应PE分别为60.70、35.82、24.64倍，给予“推荐”评级。风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险。2、公司产品下游的风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险。3、原材料价格上涨导致成本抬升的风险。财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入（百万元）（百万元）384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOYYOY70.14 83.41 68.17 47.59 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）80.48 145.57 246.63 358.64 YOYYOY45.

7、30 80.88 69.43 45.41 EPSEPS（元）（元）1.21 2.20 3.72 5.41 PEPE109.79 60.70 35.82 24.64 创 造 财 富/担 当 责 任一一 深耕十五载，成就国产熔断器龙头深耕十五载，成就国产熔断器龙头创 造 财 富/担 当 责 任5深耕熔断器研产十五年，技术实力获得国家级认可深耕熔断器研产十五年，技术实力获得国家级认可 国家级专精特新国家级专精特新“小巨人小巨人”，深耕专业领域深耕专业领域1515年年。公司自2007年成立以来，聚焦熔断器及相关配件的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于新能源汽车产品广泛应用于新能源汽车、光伏光伏、风力

8、发电及储能风力发电及储能、通信、轨道交通等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司熔断器产品在技术更新迭代过程中不断进入新客户供应链，产品质量得到认可。依靠出色的技术创新能力，公司先后于2010年和2021年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人”，并于2021年7月于科创板成功上市。图：图：公司发展历程公司发展历程资料来源：公司公告，中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任6产品覆盖风、光、储及新能源车，与各领域龙头合作紧密产品覆盖风、光、储及新能源车，与各领域龙头合作紧密 产品进入各领域龙头企业供应链产品进入各领域龙头企业供

9、应链，营收结构符合行业集中度提升趋势营收结构符合行业集中度提升趋势。依靠高质量的产品，公司持续打通各领域的龙头客户，公司产品成功进入电池龙头宁德时代、整车龙头比亚迪、风光储领军企业阳光电源、通信领域龙头华为等企业供应链。新能源汽车与风光储处于快速发展阶段，行业龙头技术实力领先，市场份额提升迅速，产品销售规模扩张为公司下游需求提供了有力支撑。公司前五大客户营收占比稳定提升，坚实的客户基础推动公司收入和行业地位稳步提升。2021年，公司前五大客户营收占比为38.93%，同比+5.61pct，深度受益于行业集中度提升。图：图：公司客户公司客户质地优秀，客户基础坚实质地优秀，客户基础坚实资料来源：公司

10、公告，中国银河证券研究院图：图：公司前五大客户营收占比稳定提升公司前五大客户营收占比稳定提升资料来源：公司公告，中国银河证券研究院领域领域主要客户主要客户新能源汽车宁德时代、捷普电子、上海候璞、瑞可达、苏州基钰、比亚迪供应链、顺科新能源、众隆源宏舟新能源、洛阳烨翔、和中普方等新能源风光储阳光电源、上能电气、宁德时代、禾望电气、苏州基钰、维谛、上海辉园、华为等通信华为、维谛、华海联能、绵阳恒奥、台达电子、中恒电气等轨道交通GE Transportation、庞巴迪等工业控制及其他英杰电气、维谛、汇川技术、西安源爱、大众凯帆、上海候璞、杭州现代、众隆源等0%5%10%15%20%25%30%35%

11、40%45%20021创 造 财 富/担 当 责 任7聚焦熔断器产品，丰富产品系列拓展多业务领域聚焦熔断器产品，丰富产品系列拓展多业务领域 主营熔断器产品主营熔断器产品，产品系列丰富以满足不同领域及客户需求产品系列丰富以满足不同领域及客户需求。公司主营熔断器产品，种类包括电力熔断器、电子类熔断器和激励熔断器，其中电力熔断器可广泛应用于新能源汽车、风光发电及储能、轨道交通和通信领域，类别最为丰富，包括圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器，各系列产品用途各异，能够满足不同业务领域内的客户差异化需求。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院表：表：公司主要产品序列公司主要产品序列类

12、别类别产品系列产品系列产品应用产品应用电力熔断器圆管熔断器RS309系列城市轨道交通、新能源汽车、充电桩RS308系列城市轨道交通、新能源汽车EV系列新能源车RS308-PV 系列光伏方体熔断器RT16（NH）系列通信RT302系列通信RS306系列新能源风光发电及储能PV312系列光伏RSZ307系列轨道交通、风电、电化学储能片式熔断器EV320系列新能源汽车底座及其他配件-熔断器配套设备电子类熔断器电子系列通信、充电桩RT303系列通信、工业电源激励熔断器SFM系列新能源汽车创 造 财 富/担 当 责 任8管理层履历丰富，股权绑定公司核心利益管理层履历丰富，股权绑定公司核心利益 公司公司一

13、致行动人一致行动人过往履历丰富过往履历丰富，核心管理层稳定核心管理层稳定。公司实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、石晓光、汪桂飞，截止2022年9月30日，一致行动人合计持股比例为38.04%。公司一致行动人位于核心管理层，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞担任董事、副总经理；石晓光担任董事、副总经理，另有持股3.62%的王伟担任董事与采购部经理，核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，提升公司稳健经营质量。图：图：公司管理层简介公司管理层简介资料来源：公司公告，中国银河证券研究院姓名姓名职位职位年龄年龄 学历学历简介简

14、介方文长 董事长、总经理51本科 2016年11月至今，历任赛诺克董事长、执行董事、总经理。刘冰董事、董事会秘书、副总经理48硕士 2016年11月至2021年8月，历任赛诺克董事、总经理。汪桂飞 董事、副总经理47硕士 2016年11月至2019年10月，兼任赛诺克董事、副总经理。王伟董事、采购部经理45大专 2019年12月至今，任中熔电气董事。石晓光 董事、副总经理50本科 2016年11月至2019年10月，兼任赛诺克监事。雷磊职工代表监事、总经办主任、人力行政部经理42本科 2018年2月至今，任中熔电气总经办主任。图：图：公司股权结构公司股权结构资料来源：公司公告，中国银河证券研究

15、院创 造 财 富/担 当 责 任9股权激励彰显信心，与骨干员工分享公司发展红利股权激励彰显信心，与骨干员工分享公司发展红利 公司对核心骨干实行股权激励计划公司对核心骨干实行股权激励计划，为公司未来技术创新与业务稳健经营奠定基础为公司未来技术创新与业务稳健经营奠定基础。2022年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共158人实行股权激烈计划，计划限制性股票总量占股本总额的5%，授予价格为99.98元/股，授予对象包括核心管理、技术、业务骨干人员，共计授予数量306.41万股，占计划授予数量的92.46%，计划设置5年考核期，营业收入年符合增速不低于25%，公司以股权激励绑定骨干员工，提升

16、了公司未来包括管理、技术、业务在内的全方位发展稳定性，并兼顾海外市场，为公司前景打下良好基础。图：图：公司股权激励计划主要内容公司股权激励计划主要内容资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：公司股权激励计划考核要求公司股权激励计划考核要求资料来源：公司公告，中国银河证券研究院项目项目详细内容详细内容授予价格99.98元/股总计数量向激励对象授予的限制性股票总量为 331.3871 万股，占公司股本总额的 5.00%。其中，首次授予限制性股票数量306.4135 万股，占授予权益总额的 92.46%；预留限制性股票数量 24.9736 万股，占权益总额的 7.54%。授予对象侯强WANG,

17、XIAOJUN核心管理人员、核心技术（业务）骨干及董事会认为需要激励的其他人员（156 人）合计职位副总经理海外市场部总监授予数量（万股）66.277412.0000228.1361306.4135授予比例20%3.62%68.84%92.46%项目项目详细内容详细内容公司层面考核要求第一个归属期（2023）以2021年营业收入为基数，2023年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2022年营业收入第二个归属期（2024）以2021年营业收入为基数，2024年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2023年营业收入第三个归属期（2025）以2021年营业收入为基数，2025年营业收入复合增长

18、率不低于25，且不低于2024年营业收入第四个归属期（2026）以2021年营业收入为基数，2026年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2025年营业收入第五个归属期（2027）以2021年营业收入为基数，2027年营业收入复合增长率不低于25，且不低于2026年营业收入个人层面考核要求考评结果ABCD解除限售比例100%100%90%50%创 造 财 富/担 当 责 任二二 熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用域广泛应用创 造 财 富/担 当 责 任11熔断器是熔断器是电流保护关键性器件电流保护关键性器件 熔断器是对电路进行过电流保护的器

19、件熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。根据电力强弱和应用场景的不同根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域

20、。图：图：熔断器结构示意图熔断器结构示意图资料来源：公司公告，中国银河证券研究院表：表：熔断器可分为电力熔断器和电子熔断器熔断器可分为电力熔断器和电子熔断器资料来源：公司公告，中国银河证券研究院项目项目电力熔断器电力熔断器电子熔断器电子熔断器保护目的保护目的保护大能量回路保护电信号和小能量回路适用场景适用场景一般适用于高电压、大功率电路。保护对象如发电设备、电力储能设备、各类输电线缆、电力变压器、电力互感器、电力电容器、电动机、电力电子器件、功率整流器、逆变器、变频器、电力滤波器、大功率电池回路、轨道交通车辆驱动回路、新能源汽车高压电路、各类工业电源、通信电源、充电桩等充电回路保护等一般适用于

21、低电压、小功率以及电子控制等电路。保护对象如各类家用电器、各类电子产品、小型微型供电设备、小型微型电池供电回路、电测量及控制等电子回路、汽车低压电路等。此外，电力熔断器适用场景中大功率设备系统若涉及电测量及控制等电子回路、小型微型电源回路则应用电子熔断器应用市场领域应用市场领域主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域主要应用于各类电子产品、家用电器、汽车低压电路等领域创 造 财 富/担 当 责 任1231.0%24.0%9.0%8.0%7.0%7.0%5.0%1.3%1.2%6.5%LittlefuseBussmannMe

22、rsenSCHURTERPECABBSOC中熔电气好利来其他熔断器行业长期由熔断器行业长期由外资品牌外资品牌占领占领，国产替代空间广阔国产替代空间广阔 外资品牌占据外资品牌占据熔断器行业熔断器行业主要地位主要地位。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019年全球熔断器行业中，Littelfuse、伊顿巴斯曼/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合计占有全球约 90%的市场份额，中熔电气在全球份额为1.3%，处于加速追赶进程中。公司是国内最大的熔断器生产公司公司是国内最大的熔断器生产公司，有望深度受益于国产替代有望深

23、度受益于国产替代。据公司招股说明书中测算，2019年，公司在新能源汽车的全球市场占有率超过20%，国内市场占有率约40%，新能源风光发电及储能全球市场占有率约5%，国内市场占有率超过15%。图：图：2019年全球熔断器市场占有率情况图：图：2019年公司在细分公司在细分市场的的占有率情况资料来源：Paumanok Publications Inc.，中国银河证券研究院注：；中熔电气、好利来市场占有率根据其 2019 年营收规模与 Paumanok Publications Inc.的统计数据计算所得应用市场应用市场全球市场规模全球市场规模 国内市场规模国内市场规模20192019年公司年公司销

24、售额销售额全球市场全球市场占有率占有率国内市场国内市场占有率占有率新能源汽车新能源汽车约4.5-5.3亿约2.4-2.8亿1.02亿超过20%约40%新能源风光发新能源风光发电及储能电及储能约7.5亿约2.3亿0.35亿约5%超过15%通信通信-约1亿0.33亿-约30-35%轨道交通、工轨道交通、工控及其他等控及其他等-约9亿0.20亿-超过2%合计合计6.86.8亿美元亿美元约约1515亿亿1.901.90亿亿约约4%4%约约1010-13%13%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任13熔断器应用熔断器应用新能源汽车新能源汽车 熔断器可以在短路电流发生时快速

25、切断回路熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大防止事故扩大，保护财产保护财产、生命安全生命安全，是新能源是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅

26、助回路进行保护。图：图：熔断器应用于新能源汽车电路保护熔断器应用于新能源汽车电路保护资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：新能源汽车对熔断器提出高压保护需求新能源汽车对熔断器提出高压保护需求资料来源：公司公告，中国银河证券研究院类型类型应用电压应用电压介绍介绍传统汽车低压保护应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等新能源汽车低压保护应用电压低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等高压保护应用电压一般为 60VDC-1,000VDC，分主回路、辅助回路。主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动

27、回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC（慢充）等进行保护新能源汽车充电桩高压保护应用电压一般为 150VDC-1,000VDC，熔断器主要对充电桩直流侧回路进行短路保护创 造 财 富/担 当 责 任14新能源汽车新能源汽车市场规模快速增长，国产熔断器需求广阔市场规模快速增长，国产熔断器需求广阔 国内新能源汽车市场引领全球增长国内新能源汽车市场引领全球增长，配套配套电力熔断器规模仍有提升空间电力熔断器规模仍有提升空间。在经历了技术进步与产品迭代后，新能源汽车逐渐具备了一定的市场竞争力，获得消费者认可，渗透率快速

28、提升。2022年国内新能源汽车销量为688.66万辆，同比+95.61%，据中汽协预测，2023年国内新能源汽车销量有望达到900万辆。2022年全球新能源乘用车销量1065万辆，同比+64%，据彭博社预测，2023年全球新能源乘用车销量可达1360万辆，渗透率进一步上升。持续扩容的新能源车市场将为熔断器行业提供装车量基础，未来高压充电技术推广以及激励熔断器落地普及后，电力熔断器市场规模仍有提升空间。图：图：预计预计2023年国内新能源汽车销量可达年国内新能源汽车销量可达900万辆万辆资料来源：中汽协，中国银河证券研究院图：图：预计预计2023年全球新能源乘用车销量可达年全球新能源乘用车销量可

29、达1360万辆万辆资料来源：EV sales，BloombergNEF，Trend Force，中国银河证券研究院0%20%40%60%80%100%120%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0002002120222023E新能源汽车销量YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0

30、009,000,00010,000,0002002120222023E新能源汽车销量YOY创 造 财 富/担 当 责 任15新能源汽车新能源汽车-电力熔断器市场规模测算电力熔断器市场规模测算 预计全球预计全球/中国新能源汽车用电力熔断器市场规模在中国新能源汽车用电力熔断器市场规模在20252025年可达年可达4646.7373亿元亿元/2525.9090亿元亿元，20年年CAGRCAGR为为4242.1919%/4343.5252%。基于全球政策层面对新能源汽车的大力支持与新能源汽车产品竞争力的快速提升，我们预测2025年全球/中国新能源汽车

31、销量可达2102/1234万辆，电力熔断器单车价值量方面，参考公司招股说明书，并综合考虑产品年降及激励熔断器带来的单车价值量提升，预计电力熔断器单车价值量整体平稳态势，基于以上假设，我们预计全球/中国新能源汽车 用 电 力 熔 断 器 市 场 规 模 在 2025 年 可 达 46.73 亿 元/25.90 亿 元，2021-2025 年 CAGR 为42.19%/43.52%。图：图：全球新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）全球新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：TrendForce，CleanTechnica，OICA，IEA，公司公告，中国银河证券研究院图：中国图：中国

32、新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）新能源车用电力熔断器市场规模预测（亿元）资料来源：乘联会，中汽协，公司公告，中国银河证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%05540455020212022E2023E2024E2025E全球新能源车用电力熔断器市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%050212022E2023E2024E2025E中国新能源车用电力熔断器市场规模YOY创 造 财 富/担 当 责 任16熔断器应用熔断器应用 风、光等风、光等可再生能源可再生能源建设及储能配套建设及储能配套 电力熔断器

33、能够对风光发电及储能系统进行相应电路保护电力熔断器能够对风光发电及储能系统进行相应电路保护。但由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预测性等特点，需加入储能系统配合平滑电力分配，提高资源使用效率。政策对风光发电与储能系统的协同给予大力支持政策对风光发电与储能系统的协同给予大力支持，熔断器应用场景拓展确定性较高熔断器应用场景拓展确定性较高。风、光发电等可再生能源发电环保属性较强，对于我国实现“碳达峰、碳中和”的双碳目标具有重要意义。我国西藏、新疆、青海、内蒙古、江苏、安徽、浙江、湖南、山东等省份陆续出台政策，对按比例配置储能的可再生能源场站给予优先并网、增加发电小时数等激励政策，发展前景确定

34、性强。图：图：新能源发电配置储能系统示意图资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：熔断器在风光储能各领域的应用情况熔断器在风光储能各领域的应用情况资料来源：公司公告，中国银河证券研究院市场市场应用部件应用部件具体说明具体说明光伏光伏汇流系统对太阳能电池板及各个支路保护逆变系统对逆变器直流侧和交流侧电路保护控制系统对控制、测量等回路进行保护风能风能控制系统对控制、测量等回路进行保护整流-逆变系统对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护储能储能储能系统对电池系统、充放电回路进行保护逆变系统对逆变器直流侧和交流侧电路保护创 造 财 富/担 当 责 任17风光储风光储发展潜力十足，增长势头强劲发展

35、潜力十足，增长势头强劲 风光发电累计装机容量近年持续上涨风光发电累计装机容量近年持续上涨，即将进入高增长周期即将进入高增长周期。2021年，全国风电装机容量达365.44GW，太阳能光伏累计装机容量达306.40GW，近年来规模持续上涨。据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长、世界风能协会副主席秦海岩预测，20232025年全国风电年均新增装机容量约60GW70GW；据中国光伏行业协会CPIA预测，保守估计下，2025年国内新增装机容量可达90GW，乐观估计下可达110GW，风电及光伏市场规模在2023-2025年间仍将保持高速扩充趋势，公司熔断器产品下游应用市场空间广阔。图：图：全国风电累

36、计装机容量不断提升（万全国风电累计装机容量不断提升（万KW）资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：全国太阳能光伏装机容量不断提升（全国太阳能光伏装机容量不断提升（MW）资料来源：Wind，中国银河证券研究院05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020000212022050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002000021创 造 财 富/担 当

37、责 任18风光储能风光储能所需熔断器配套规模复合增速在所需熔断器配套规模复合增速在30%30%左右左右 预计全球预计全球/中国风光发电及储能用电力熔断器市场规模在中国风光发电及储能用电力熔断器市场规模在20252025年可达年可达2929.5555亿元亿元/1111.3636亿元亿元，20年年CAGRCAGR为为2828.4141%/3333.2020%。全球新能源发电市场处于繁荣期，市场潜力巨大，叠加政策补贴支持，预计未来仍将保持快速扩容状态，预计2025年全球/中国光伏新增装机容量为505GW/200GW，风电新增装机容量为200GW/95GW；储能新增装机容

38、量为80GW/25GW。参考公司招股说明书，预计电力熔断器金额未来保持小幅度年降。基于以上假设，我们预计全球/中国风光发电及储能用电力熔断器市场规模在2025年可达29.55亿元/11.36亿元，2021-2025年CAGR为28.41%/33.20%。图：图：全球风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测全球风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测（亿元）（亿元）资料来源：中国产业经济信息网，国家能源局，中国化学与物理电源行业协会储能应用分会，工信部，中国光伏行业协会，中电联，公司公告，中国银河证券研究院图：中国图：中国风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测风光发电及储能用电力熔断器市场规模预测（

39、亿元）（亿元）资料来源：GWEC,CWEA,TrendForce，工信部，公司公告，中国银河证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%05520212022E2023E2024E2025E全球风光发电及储能用电力熔断器市场规模YOY0%10%20%30%40%50%60%024682E2023E2024E2025E中国风光发电及储能用电力熔断器市场规模YOY创 造 财 富/担 当 责 任19熔断器应用熔断器应用5G5G应用为通信市场带来二次爆发，熔断器配套应用为通信市场带来二次爆发，熔断器配套需求增长需求增长 5 5G G网络建设推动通信

40、基站继续保持高速增长网络建设推动通信基站继续保持高速增长。据工信部数据，截止2022年底，我国现有移动通信基站1083万个，全年净增87万个，其中5G基站增长89万个，总数达231万个，占比21.33%，同比增长6.97pct。熔断器主要对宏基站中的供电系统进行保护，对微基站中的电子回路进行保护。据公司招股说明书，单个宏基站一般应用电力熔断器约6-10只、应用电子熔断器6-10只，所用熔断器金额约为160-170元；单个微基站一般应用电子熔断器约10-20只，所用熔断器金额约为15-30元，微基站的数量约为宏基站的2-3倍，据此测算2022年国内通信市场熔断器需求规模约为0.5-0.7亿元。图

41、：图：熔断器对供电系统和电子回路进行保护熔断器对供电系统和电子回路进行保护资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：5G基站在新建基站中贡献度提升基站在新建基站中贡献度提升资料来源：工信部，中国银河证券研究院02004006008001,0001,20020002020212022基站总数4G基站数量5G基站数量创 造 财 富/担 当 责 任20熔断器应用交通强国建设稳步推进，熔断器应用交通强国建设稳步推进，轨道交通行业获得高轨道交通行业获得高度重视度重视 交通强国建设计划为稳步推进交通强国建设计划为稳步推进，轨道交通是建设现代化城市的重要基础轨

42、道交通是建设现代化城市的重要基础，获得政策高度重视获得政策高度重视。交通强国建设纲要要求，到2035年，我国基本建成交通强国，现代化综合交通体系基本形成，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，城乡区域交通协调发展达到新高度；基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）。轨道交通领域熔断器主要应用于对车上和车下供电系统进行保护。轨道交通配套熔断器项目对产品安全性要求极高，验证周期长、成本高，形成较高准入门槛，竞争格局更优，项目制下毛利率稳定，但主要由国际厂商占据，国产替代空间较大。图：图：熔断器应用于轨道交通车上及车下供电系统保护熔断器应

43、用于轨道交通车上及车下供电系统保护资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：铁路固定投资额（亿元）图：铁路固定投资额（亿元）资料来源：工信部，中国银河证券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200002020212022铁路固定资产投资额YOY创 造 财 富/担 当 责 任三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力创 造 财 富/担 当 责 任22产品性能领先竞品，比较优势明显

44、产品性能领先竞品，比较优势明显 核心产品性能领先竞品核心产品性能领先竞品，得到下游客户广泛得到下游客户广泛认可认可。公司产品具有明显的比较优势，体现在同等尺寸下额定电流可选择范围、额定电压、可靠性等多方面的性能优势，在头部客户技术进步与产品开发的过程中能够更好满足其特定需求，因此得到客户和市场的认可。另外，公司在开发周期上领先外资品牌，可达3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，在拓展新项目、新客户、新市场方面享有速度优势。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院应用细分市场应用细分市场重点客户重点客户/整车终端客户整车终端客户公司典型产品公司典型产品与竞品性能对比情况与竞品性能对比情况/客户

45、或终端用户应用情况客户或终端用户应用情况新能源汽车新能源汽车上汽乘用车、吉利汽车RS309-MD-EV 系列同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电流可选择范围更大，过载及冲击电流耐受能力更强宁德时代、北汽新能源、比亚迪汽车、上汽乘用车、德尔福、联合汽车电子、奇瑞新能源、长安新能源、广汽新能源等EV315-L/M-3E/3EB 系列同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电压更高、分断能力更大、可覆盖更多应用场景特斯拉RS309-MF-14LB63A 与竞品相比，公司该产品可靠性更高，机械结构强度余量充足新能源光伏新能源光伏阳光电源、特变电工PV312 系列同等尺寸下，与竞品相比，公司该

46、系列产品额定电流可选择范围更大。在更高的系统电感量下，公司该系列产品分断能力更大、覆盖应用场景更广阳光电源、正泰电源RS308-PV-5F 系列同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品分断能力更大、覆盖应用场景更广；在其他性能同等条件下，公司该系列产品可实现体积更小，节约客户使用成本新能源储能新能源储能宁德时代、阳光电源RSZ307-3-RAZ 系列同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品分断能力更大，可覆盖更多应用场景、满足储能领域更大的故障电流保护需求通信通信华为、中兴RT302-00 系列额定电流范围内，与竞品相比，公司该系列产品体积更小，结构安装形式更灵活，曾获得科技部“科技型中小企业技术

47、创新基金”奖励，目前为国内通信市场主流应用产品系列轨道交通轨道交通庞巴迪、纵横机电RSZ307-M-EHL2 系列、RSZ307-2-ENL2 系列综合性能指标完全满足客户应用要求表：表：公司核心产品竞争优势公司核心产品竞争优势创 造 财 富/担 当 责 任23电力熔断器行业壁垒高，公司享有先发优势电力熔断器行业壁垒高，公司享有先发优势 新能源汽车产业链对认证标准和电力熔断器定制化程度具有高要求新能源汽车产业链对认证标准和电力熔断器定制化程度具有高要求，公司已成功进入整车厂产公司已成功进入整车厂产业链业链，行业地位有望稳步提升行业地位有望稳步提升。在熔断器行业，整车厂需要进行对供应商的考核评价

48、、产品测试、装车检验等测试，验证周期持续2-3年，对供应商产品质量与资金技术实力提出高要求。同时，不同车型的电池容量、电压等级不同，其所需要的电力熔断器规格不同，需针对每款车型开发出适配的熔断器产品，对公司的技术和定制化服务要求较为严格，因此该行业壁垒较高，逐渐形成头部集中度高的寡头垄断竞争格局，公司自2007年起专注熔断器产品的研发生产，具备先发优势，是目前国内少有的能够满足主机厂认证标准与定制化需求的供应商。图：图：熔断器通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入整车厂供应链体系熔断器通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入整车厂供应链体系资料来源：公司公告，中国银河证券研究院创 造 财 富/担

49、 当 责 任24较早打入新能源汽车龙头供应链，市占率遥遥领先较早打入新能源汽车龙头供应链，市占率遥遥领先 公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一，较早打入特斯拉较早打入特斯拉、比亚迪比亚迪、宁德宁德时代等新能源汽车头部企业供应链时代等新能源汽车头部企业供应链。据中国电动车百人会的研究报告，2019年公司在新能源汽车用熔断器市场份额达55%，位居行业第一。2015年，公司与宁德时代达成合作，此后先后进入其商用车、乘用车、储能平台供应链；2018年，公司与特斯拉首次建立合作，定点“Model 3车型电池包高压控制组件用熔断器”项目，

50、公司与核心客户的密切关系延续至今，受益于核心客户产品放量带来的业绩增长机遇。图：图：2019年公司熔断器配套新能源汽车品牌合作情况年公司熔断器配套新能源汽车品牌合作情况资料来源：中国电动汽车百人会，公司公告，中国银河证券研究院图：图：2019年年国内新能源汽车用熔断器市场竞争格局竞争格局资料来源：中国电动汽车百人会，公司公告，中国银河证券研究院55%30%10%5%中熔电气Bussmann美尔森其他品牌整车厂整车厂公司目前合作情况公司目前合作情况奔驰批量供应宝马需求沟通丰田需求沟通特斯拉批量供应上汽大众项目定点上汽集团批量供应比亚迪汽车批量供应北汽新能源批量供应吉利汽车批量供应蔚来需求沟通广汽

51、新能源批量供应奇瑞新能源批量供应创 造 财 富/担 当 责 任25现有客户覆盖国内外知名整车厂商，海外业务潜力十足现有客户覆盖国内外知名整车厂商，海外业务潜力十足 公司通过动力电池和电控系统进入主机厂供应链公司通过动力电池和电控系统进入主机厂供应链，已覆盖国内外众多知名整车厂已覆盖国内外众多知名整车厂。公司动力电池系统客户包括宁德时代、国轩高科等头部企业，电控系统下游客户包括比亚迪供应链、捷普电子（特斯拉）、汇川技术等知名企业，通过动力电池及电控系统进入整车厂供应链，目前已经覆盖特斯拉、比亚迪、上汽、广汽等国内外乘用车整车厂和宇通客车、中通客车等国内商用车厂。公司定制化能力强，具备丰富的产品开

52、发经验，可快速满足主机厂需求，随着下游客户的全球化发展战略推进，以及公司逐步深入国际厂商供应链，未来公司海外发展空间广阔。图：公司通过动力电池和电控系统进入国内外知名整车厂供应链图：公司通过动力电池和电控系统进入国内外知名整车厂供应链资料来源：公司公告，中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任26新能源汽车新能源汽车行业集中度提升，公司客户群优势有望展现行业集中度提升，公司客户群优势有望展现 新能源汽车新能源汽车头部效应逐步体现头部效应逐步体现，公司有望伴随核心客户成长公司有望伴随核心客户成长，进一步提升行业地位进一步提升行业地位。在新能源汽车业务领域，公司客户群包括以比亚迪、特斯拉为

53、代表的主机厂和以宁德时代、国轩高科为代表的电池供应商。2022年，新能源整车与电池行业集中度继续提升，比亚迪、特斯拉新能源汽车销售合计占比接近40%，其他如上汽通用、奇瑞等主机厂公司也均有供货，宁德时代、比亚迪、国轩高科合计占有超过75%的国内电池装机量份额，头部效应明显。新能源汽车行业龙头企业在技术实力、产品质量、品牌声誉、市场认可度方面均有明显优势，公司较早打入头部企业供应链，建立核心客户群，在新能源汽车行业集中度不断提升的过程中，公司产品销量弹性可观。图：图：2022年国内新能源汽车竞争格局年国内新能源汽车竞争格局资料来源：乘联会，公司公告，中国银河证券研究院备注：标红为公司客户图：图：

54、2022年国内新能源汽车电池装机量竞争格局年国内新能源汽车电池装机量竞争格局资料来源：公司公告，中国动力电池产业联盟，中国银河证券研究院备注：标红为公司客户31.72%7.79%7.75%5.37%4.82%3.90%3.74%2.62%2.35%2.18%27.75%比亚迪上汽通用五菱特斯拉吉利广汽埃安奇瑞汽车长安汽车哪吒汽车理想汽车长城汽车其他48.20%23.45%6.53%4.52%2.62%2.44%2.07%1.82%1.77%1.53%5.05%宁德时代比亚迪中创新航国轩高科欣旺达亿纬锂能蜂巢能源孚能科技LG新能源瑞普兰钧其他创 造 财 富/担 当 责 任27开发开发激励熔断器有

55、望提高单车价值量与毛利率激励熔断器有望提高单车价值量与毛利率 开发安全性更高的激励熔断器产品开发安全性更高的激励熔断器产品，提高单车价值量与毛利率水平提高单车价值量与毛利率水平。在电力熔断器之外，公司于2019年成功研发激励熔断器，2020年对下游客户宁德时代实现小批量装车。与传统熔断器相比，激励熔断器解决了载流发热和动作速度、保护范围的矛盾，提供了在碰撞情况下，不依据短路电流大小动作的可靠断电方案，公司在未来产能扩充与研发中心建设中将激励熔断器作为重点产品。相比于电力熔断器，激励熔断器在单价与毛利率方面占优，有助于推动公司盈利能力的提升，并以高性能产品构建更牢固的技术护城河。表：激励熔断器与

56、电力熔断器对比表：激励熔断器与电力熔断器对比资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：上表中选取电力熔断器中与激励熔断器同用于主回路保护的 EV 系列进行对比产品名称产品名称技术参数技术参数产品性能产品性能应用产品应用产品下游客户下游客户产品单价（产品单价（20202020年）年）毛利率（毛利率（20202020年）年）激励熔断器电流：350A400A；电压：500V、1000V动作时间在控制信号发出后2ms；在56KA 以下，动作比现有电力熔断器更迅速；可以主动切断故障电流，预期发生故障即可保护；功耗低，10W新能源汽车主回路下游客户主要为宁德时代，终端用户为戴姆勒88.70元/只52.06

57、%电力熔断器电流：400A；电压：500V、750V、1000V分断时间随电流大小变化，小电流动作时间很长，56KA 下降 到 2kA，其 保 护 速 度 由510ms 增大到超过 1000ms；且只能在故障电流发生后保护；功耗大，30W新能源汽车主回路下游客户主要为宁德时代,国轩等,终端用户为吉利、上汽等24.40元/只44.28%创 造 财 富/担 当 责 任28风光储能产品开发迅速，客户拓展顺利风光储能产品开发迅速，客户拓展顺利 公司产品开发迅速公司产品开发迅速，客户拓展进程顺利客户拓展进程顺利。公司在2010-2012年年间开发出适用于光伏1,000VDC平台的 RS308-PV、PV

58、312系列产品和风电市场RS306系列产品，2015年研发适用于光伏1,500VDC平台的新产品，2017-2018年开发出RSZ307-1,000VDC进入储能市场，随后升级开发RSZ307-1,500VDC系列产品，产品开发进展迅速。依靠高质量产品，公司在风光发电及储能领域相继与阳光电源、艾默生、上能电气、宁德时代等开展合作，建立了稳定了客户合作关系。图：图：公司自公司自2010年起开始建立风光发电及储能领域合作年起开始建立风光发电及储能领域合作资料来源：公司公告，中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任29风光储能市场风光储能市场头部效应明显，公司成功布局大客户头部效应明显，公司

59、成功布局大客户 光伏及储能市场竞争头部效应明显光伏及储能市场竞争头部效应明显，公司已与大客户形成稳定合作公司已与大客户形成稳定合作。据伍德麦肯兹数据，2021年全球光伏逆变器供应商出货量排行中，华为与阳光电源排名前两名，合计市场份额超过40%，华为与阳光电源均为公司光伏领域核心客户。据CNESA数据，2021年新增投运的新型储能项目装机量排行中，宁德时代以绝对优势排名首位，公司自2015年起与宁德时代在新能源汽车与储能领域陆续展开合作，联系密切，有望受益于宁德时代在储能市场的头部领先优势，产品放量潜力十足。图：图：2021年光伏逆变器装机量排行（年光伏逆变器装机量排行（MWac）资料来源：Wo

60、od Mackenzie，中国银河证券研究院图：图：2021年新年新增投运的新型储能项目装机量排行（增投运的新型储能项目装机量排行（Mwh）资料来源：CNESA，中国银河证券研究院010,00020,00030,00040,00050,00060,00001,0002,000创 造 财 富/担 当 责 任30IPOIPO融资提升产能及科研实力，激发业绩潜力融资提升产能及科研实力，激发业绩潜力 IPOIPO融资主要用于扩建产能及研发中心建设融资主要用于扩建产能及研发中心建设，项目落地有有望兑现业绩潜力项目落地有有望兑现业绩潜力。公司于2021年7月在科创板上市，融资资金主要用于智能电气产业基地建

61、设项目、研发中心建设项目和补充流动资金，其中，智能电气产业基地建设项目建成后可新增合计6686.10万只/年的熔断器产能，其中包括圆管熔断器1120.20万只/年、电子类熔断器5200万只/年，圆管熔断器主要应用于新能源汽车和风光发电及储能领域，电子类熔断器可应用于新能源汽车低压保护及充电桩，均属于公司战略性重点布局领域。预计该项目建成后可在正常年增加营业收入3.89亿元，增加年税后利润0.79亿元，经济效益显著，有望助力公司挖掘业绩潜力。图：图：公司募集资金主要用于产能扩张与提升研发能力公司募集资金主要用于产能扩张与提升研发能力资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：公司现有产能利用率

62、高，产能扩张提升营收规模公司现有产能利用率高，产能扩张提升营收规模资料来源：公司公告，中国银河证券研究院项目名称项目名称项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）建成后新增产能建成后新增产能智能电气产业基地建设项目22448.40圆管熔断器1120.20万只/年方体熔断器163.50万只/年激励熔断器100万只/年电子类熔断器5200万只/年底座及其他产品 102.40万只/年合计6686.10万只/年研发中心建设项目3784.65-补充流动资金10000.00-合计36233.05-指标指标单位单位数据和指标数据和指标年营业收入（正常年）万元38,897.50年利润总额（正常年）万元9,345

63、.83所得税（正常年）万元1,404.87年税后利润（正常年）万元7,943.95资本金净利润率%30.26%所得税前现金流量财务内部收益率%26.24%财务净现值（I=12%）万元19,622.36投资回收期（含建设期2年）年6.09所得税后现金流量财务内部收益率%23.07%财务净现值（I=12%）万元14,722.43投资回收期（含建设期2年）年6.48盈亏平衡点（生产能力利用率）%39.14%创 造 财 富/担 当 责 任四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升创 造 财 富/担 当 责 任32紧跟新能源市场发展趋势，业绩飞速提升紧跟新能源市场发展趋

64、势，业绩飞速提升 受益于新能源市场快速扩容受益于新能源市场快速扩容，公司近两年业绩得到飞速发展公司近两年业绩得到飞速发展。2022年前三季度，公司实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%，在2021年取得靓丽表现后增速再上新台阶。自2021年以来，新能源汽车与风力光伏发电及储能快速扩容，公司充分受益于新能源汽车销量、风电光伏装机量的快速提升所带来的熔断器产品需求上涨，业绩表现亮眼。2022年前三季度，公司实现归母净利润0.95亿元，同比+68.91%，增速处于不断提升态势，上涨幅度不及营收的主要原因在于上游铜、银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升。图：图：公司主营业务收入公司主营业务收入（

65、万）（万）近两年飞速提升近两年飞速提升资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司归母净利润公司归母净利润（万）（万）近两年保持高速增长近两年保持高速增长资料来源：Wind，中国银河证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,000主营业务收入YOY0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000归母净利润YOY创 造 财 富/担 当 责 任33电力熔断器电力熔断器贡献核心收入，贡献核心收入，新能源

66、新能源属性纯粹属性纯粹 新能源业务占比提升至新能源业务占比提升至8585%以上以上，电力熔断器是公司核心产品电力熔断器是公司核心产品。2022年H1，公司业务收入中新能源汽车相关业务展播49.04%，新能源风光发电及储能相关业务占比38.11%，合计占比87.15%，同比2021年提升4.97pct，主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。2022年H1，公司业务产品中电力熔断器贡献了97.69%，是公司最核心的产品，也是新能源业务领域中主要应用的产品种类，预计未来公司仍将以电力熔断器为核心，重点布局新能源汽车与风光发电及储能领域。图：图：新能源业务收入占比提升新能源业务收入占比提升资料来源：

67、Wind，中国银河证券研究院图：图：电力熔断器为公司核心业务产品电力熔断器为公司核心业务产品资料来源：Wind，中国银河证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1新能源汽车新能源风光发电及储能通信轨道交通工控电源及其他工业控制及其他其他业务97.69%1.62%0.69%电力熔断器SMD熔断器熔断器创 造 财 富/担 当 责 任34毛利率水平较高，新能源汽车配套产品毛利率改善明显毛利率水平较高，新能源汽车配套产品毛利率改善明显 原材料价格上涨原材料价格上涨抬抬升成本压力升成本压力，新能源汽车新能源汽车配套产品

68、配套产品毛利率回升显著毛利率回升显著。2022年前三季度，公司毛利率为41.01%，同比下滑1.43pct，净利率为19.59%，同比下滑1.54pct，毛利率与净利率下滑幅度基本一致，主要是由于铜、银等原材料价格上涨造成的成本压力抬升，公司熔断器产品的材料成本占总成本比重超过70%，是影响毛利率的关键因素。2022年H1，新能源汽车和新能源风光发电及储能业务毛利率分别为40.26%和42.54%，较2021年分别+1.52pct和-1.99pct，新能源汽车业务毛利率回升较为明显。图：图：毛利率有所回升，净利率短期承压，但仍能维持高位水平毛利率有所回升，净利率短期承压，但仍能维持高位水平资料

69、来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：新能源汽车新能源汽车配套熔断器配套熔断器毛利毛利率率回升明显回升明显资料来源：Wind，中国银河证券研究院0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021H120212022H1新能源汽车新能源风光发电及储能创 造 财 富/担 当 责 任35直销模式收入占比持续提升，进一步呵护毛利率直销模式收入占比持续提升，进一步呵护毛利率 直销模式收入占比持续提升直销模式收入占比持续提升，毛利率韧性更强毛利率韧性更强。公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模式，对重要客户采用直销模式，直

70、接与客户沟通，精准把握、快速响应客户需求，向客户提供优质的应用设计、产品选型、交付速度、技术支持服务。2022年H1，公司直销模式收入占总收入比重为81.61%，较2021年提升1.96pct，2021年直销模式毛利率为42.36%，高于经销模式8.46pct，在原材料价格上涨与客户降价需求双重压力下，直销模式的毛利率韧性更强，直销模式收入占比的上升更有助于未来公司毛利率的稳步上升。图：直销模式收入占比持续提升图：直销模式收入占比持续提升资料来源：公司公告，中国银河证券研究院图：图：直销模式能够为公司带来更稳定的盈利水平直销模式能够为公司带来更稳定的盈利水平资料来源：公司公告，中国银河证券研究

71、院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1经销直销30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%20021经销直销创 造 财 富/担 当 责 任36期间费用率持续优化期间费用率持续优化，助力业绩释放，助力业绩释放 新能源市场爆发推动公司营利齐升新能源市场爆发推动公司营利齐升，期间费用率持续优化带来业绩高景气度期间费用率持续优化带来业绩高景气度。2022年前三季度，公司实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%，实现归母净利润0.95亿元，同比+68.91%，主要系新能源汽车及风光发

72、电和储能市场爆发式增长推动。2017-2022年，公司期间费用率持续优化，2022年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.46%/6.23%/-0.37%，同比分别-1.43pct/-0.22pct/-0.18pct，公司产品质量位居行业前列，核心客户群稳定，销售费用端支出持续减少，市场地位稳固，另外内部管理结构的持续优化也推动管理费用率快速下行。图：图：公司营收及归母净利润快速增长（万元）公司营收及归母净利润快速增长（万元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司期间费用率持续优化公司期间费用率持续优化资料来源：Wind，中国银河证券研究院010,00020,0

73、0030,00040,00050,00060,000营业收入归母净利润-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022前三季度销售费用率管理费用率财务费用率创 造 财 富/担 当 责 任37毛利率领先可比公司，净利率处于行业中上游毛利率领先可比公司，净利率处于行业中上游 毛利率较可比公司具有明显领先优势毛利率较可比公司具有明显领先优势，净利率处于行业中上游水平净利率处于行业中上游水平。公司生产工艺先进，技术实力出色，在毛利率方面领先于可比公司，2022年前三季度，公司毛利率（41.01%）高于可比公司好利科技（36.08%）、良信股份（3

74、1.32%）、宏发股份（34.36%）、法拉电子（38.26%）。净利率方面，公司2018年净利率大幅提升至20%左右高位，超越除法拉电子外的其余可比公司，目前维持行业中上游位置，2022年前三季度，公司净利率（19.59%）高于可比公司好利科技（10.75%）、良信股份（11.78%）、宏发股份（14.57%），仅低于法拉电子（24.94%）。图：图：公司毛利率领先可比公司公司毛利率领先可比公司资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司净利率处于行业中上游公司净利率处于行业中上游资料来源：Wind，中国银河证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019

75、202020212022前三季度中熔电气好利科技良信股份宏发股份法拉电子0%10%20%30%40%50%60%2002020212022前三季度中熔电气好利科技良信股份宏发股份法拉电子创 造 财 富/担 当 责 任38期间费用率水平处于行业中游，仍有优化空间期间费用率水平处于行业中游，仍有优化空间 期间费用率处于可比公司中游水平期间费用率处于可比公司中游水平，未来仍具备进一步下行空间未来仍具备进一步下行空间。2022年前三季度，公司销售费用率（5.46%）低于可比公司良信股份（8.19%），但高于可比公司好利科技（2.51%）、宏发股份（3.23%）和法拉电子（1.58

76、%），伴随公司产能扩充，未来产品销售规模的扩大有望进一步提高公司的议价能力，销售费用率仍有进一步下行空间。公司管理费用率（6.23%）低于可比公司好利科技（13.66%）和宏发股份（8.50%），高于可比公司良信股份（4.23%）和法拉电子（4.24%），处于行业中游水平，公司未来五年将继续摊销股权激励费用，预计管理费用率波动中改善。图：图：公司销售费用率仍有下行空间公司销售费用率仍有下行空间资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：公司管理费用率预计波动中改善图：公司管理费用率预计波动中改善资料来源：Wind，中国银河证券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017

77、200212022前三季度中熔电气好利科技良信股份宏发股份法拉电子0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022前三季度中熔电气好利科技良信股份宏发股份法拉电子创 造 财 富/担 当 责 任39研发投入研发投入与业绩同步增长与业绩同步增长，大力引进优秀研发人才，大力引进优秀研发人才 研发费用占营收比保持稳定研发费用占营收比保持稳定，研发人员数量增长迅速研发人员数量增长迅速。2022年前三季度，公司研发费用为0.34亿元，同比增长82.10%，占营收比重为7.05%，同比持平，近年来公司研发投入增速与营收基本保持一致，公司密切关

78、注新能源市场需求的快速变化，并依靠研发能力实现产品竞争力的提升与单车价值量的增长。2021年公司研发人员数量达120人，同比+71.43%，占总员工比重为15.60%，同比+3.65pct，研发人员占比高于同业竞争对手好利科技，公司持续引进优秀研发人才，支撑公司保持市场领先的科研实力与技术水平。图：图：公司重视科技研发，投入水平较为稳定公司重视科技研发，投入水平较为稳定资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司积极引进研发人才公司积极引进研发人才资料来源：公司公告，中国银河证券研究院0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

79、4,0002002020212022前三季度研发费用占营收比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080202021研发人员数量（中熔电气）研发人员数量（好利科技）占比（中熔电气）占比（好利科技）创 造 财 富/担 当 责 任40专利数量领先同业制造商专利数量领先同业制造商，夯实技术领先优势，夯实技术领先优势 公司研发投入力度在行业处于中上游水平公司研发投入力度在行业处于中上游水平，专利数量在近年来大幅领先同业制造商专利数量在近年来大幅领先同业制造商。2022年前三季度，公司研发费用率（7.05%）高于可比公司良信股份（5.8

80、0%）、宏发股份（4.48%）和法拉电子（3.36%），仅低于好利科技（8.60%），研发投入力度较高。公司重视研发，近年来专利数量快速提升，根据公司招股说明书，2019和2020年，公司在熔断器产品中分别取得专利授权25件和21件，在熔断器制造商中排名第一。此外，熔体结构的设计能力及水平是熔断器技术性能的核心因素，是熔断器专业生产制造商技术水平先进性的集中体现，目前与熔体结构相关的有效专利数量为12项，其中公司拥有10项，核心技术处于国内优势领先地位。图：图：公司研发投入力度处于行业中上游公司研发投入力度处于行业中上游资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司熔断器专利授权数量领先其

81、他制造商公司熔断器专利授权数量领先其他制造商资料来源：公司公告，中国银河证券研究院0%5%10%15%20%25%30%20020国家电网中熔电气茗熔电器广东电网上海电器陶瓷厂0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022前三季度中熔电气好利科技良信股份宏发股份法拉电子创 造 财 富/担 当 责 任41经营性经营性现金流较为稳健，符合公司业务扩张需求现金流较为稳健，符合公司业务扩张需求 经营性现金流较为稳健经营性现金流较为稳健，符合公司业务扩张需求符合公司业务扩张需求。2018-2022年前三季度，公司经营性现金流量净额分别

82、为0.09亿元、0.29亿元、0.23亿元、0.25亿元、0.26亿元，公司经营性先进流量净额与净利润的差异主要来源于固定资产折旧、存货、经营性应收项目和经营性应付项目的变动，近两年新能源市场呈现高速发展趋势，公司产品需求量快速提升，对原材料的提前备货以及疫情期间客户回款的延迟造成经营性现金流量净额低于净利润，但公司销售政策、采购政策、信用政策未发生重大变化，现金流情况总体稳健，预计未来不会对公司正常经营造成负面影响。图：图：公司经营性现金流情况稳健公司经营性现金流情况稳健（万）（万）资料来源：Wind，中国银河证券研究院(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020

83、02020212022前三季度经营活动产生的现金流量净额净利润创 造 财 富/担 当 责 任42应收应收/应付账款应付账款周转情况良好，资产负债率短期上行周转情况良好，资产负债率短期上行 公司公司应收应收/应付账款应付账款周转情况良好周转情况良好，资产负债率小幅上行资产负债率小幅上行。2017-2022年前三季度，公司应收/应付账款周转率在2.5-3次波动，公司对应收/应付账款管理妥当，未出现因重大不利变化造成的营运资金紧张和坏账损失风险。2021年公司成功IPO上市，资产负债率大幅降低至2021年末的25.88%;2022年三季度末，公司资产负债率上行至35.47%，主

84、要系公司为扩大产品销售规模提前备货造成的流动负债提升所致。公司资产负债率虽有所上升，但绝对值水平仍较低，在公司未来业务扩张的背景下，助力公司高质量、可持续发展。图：图：公司应收公司应收/应付账款周转率在应付账款周转率在2.5-3次波动次波动资料来源：Wind，中国银河证券研究院图：图：公司资产负债率小幅上行，但绝对值水平低公司资产负债率小幅上行，但绝对值水平低资料来源：Wind，中国银河证券研究院0820022前三季度应收账款周转率应付账款周转率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022前三季度创 造 财

85、 富/担 当 责 任五五 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示创 造 财 富/担 当 责 任44投资建议与投资建议与盈利预测盈利预测 公司是国产熔断器龙头公司是国产熔断器龙头，技术水平和核心指标在行业内处于领先水平技术水平和核心指标在行业内处于领先水平，市占率遥遥领先市占率遥遥领先。在国在国家家“双碳双碳”政策实施推进的过程中政策实施推进的过程中，新能源汽车新能源汽车、光伏光伏、风电风电、储能等行业飞速发展为公司产储能等行业飞速发展为公司产品下游需求起到了强有力的支撑作用品下游需求起到了强有力的支撑作用，公司深度绑定各细分行业龙头企业公司深度绑定各细分行业龙头企业，产能扩张将进一步产能扩张将进

86、一步释放业绩弹性释放业绩弹性。结合公司基本面和业绩预告结合公司基本面和业绩预告，我们预计我们预计20年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为7 7.0606亿元亿元、1111.8787亿元亿元、1717.5252亿元亿元，归母净利润分别为归母净利润分别为1 1.4646亿元亿元、2 2.4646亿元亿元、3 3.5858亿元亿元，EPSEPS分别分别为为2 2.2020、3 3.7272、5 5.4141元每股元每股，对应对应PEPE分别为分别为6060.7070、3535.8282、2424.6464倍倍，给予给予“推荐推荐”评级评级。表：表：公司盈利预测表公司

87、盈利预测表资料来源：Wind，中国银河证券研究院2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E新能源汽车新能源汽车营业收入（百万元）营业收入（百万元）200.19 400.38 680.64 1,020.96 YOYYOY-100.00%70.00%50.00%毛利率毛利率38.74%40.50%40.20%40.00%新能源风光发新能源风光发电及储能电及储能营业收入营业收入（百万元）（百万元）128.03243.26 437.87 656.80 YOYYOY-90.00%80.00%50.00%毛利率毛利率44.53%42.50%42.20%42.00%其他

88、其他营业收入营业收入（百万元）（百万元）56.7062.24 68.72 74.48 YOYYOY-9.78%10.40%8.39%毛利率毛利率-40.00%39.50%39.00%合计合计营业收入营业收入（百万元）（百万元）384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOYYOY70.14%83.41%68.17%47.59%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）80.48 145.57 246.63 358.64 YOYYOY45.30%80.88%69.43%45.41%EPSEPS（元）（元）1.21 2.20 3.72 5.41 PEPE109.79 60.70 3

89、5.82 24.64 创 造 财 富/担 当 责 任45盈利预测盈利预测表：表：公司盈利预测表公司盈利预测表与主要财务指标与主要财务指标资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E流动资产786.65 1014.04 1502.99 2010.85 营业收入384.92 705.98 1187.23 1752.25 现金78.48-205.62-71.79-251.42 营业成本228.49 415.44 701.69 1038.96 应收账款160.51 420.63 562.31 832.45 营业税金及附加1.92

90、4.24 5.34 7.89 其它应收款1.47 79.72-28.08 124.27 营业费用22.14 38.48 64.11 92.87 预付账款4.72 7.83 13.89 20.54 管理费用24.40 43.77 74.80 112.14 存货115.98 166.01 323.84 404.74 财务费用-0.53 0.00 0.00 0.00 其他425.49 545.47 702.83 880.27 资产减值损失-2.09-0.12-0.16-0.10 非流动资产189.27 247.68 323.61 408.46 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00

91、长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益3.24 7.06 14.25 21.03 固定资产33.35 44.54 60.94 71.39 营业利润80.20 161.74 274.04 398.49 无形资产12.39 16.31 21.74 25.06 营业外收入11.38 0.00 0.00 0.00 其他143.52 186.83 240.92 312.00 营业外支出0.98 0.00 0.00 0.00 资产总计975.91 1261.72 1826.60 2419.31 利润总额90.60 161.74 274.04 398.49 流动负债251.98 431.

92、99 750.23 984.31 所得税10.13 16.17 27.40 39.85 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 净利润80.48 145.57 246.63 358.64 应付账款95.68 203.98 307.43 426.14 少数股东损益0.00 0.00 0.00 0.00 其他156.30 228.01 442.80 558.16 归属母公司净利润80.48 145.57 246.63 358.64 非流动负债0.59 0.59 0.59 0.59 EBITDA86.89 155.04 265.01 383.44 长期借款0.00 0.00 0.00 0.0

93、0 EPS（元）1.21 2.20 3.72 5.41 其他0.59 0.59 0.59 0.59 负债合计252.57 432.58 750.83 984.90 主要财务比率2021A2022E2023E2024E少数股东权益0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入70.14%83.41%68.17%47.59%归属母公司股东权益723.34 829.14 1075.77 1434.41 营业利润46.47%101.67%69.43%45.41%负债和股东权益975.91 1261.72 1826.60 2419.31 归属母公司净利润45.30%80.88%69.43%45.41%

94、毛利率40.64%41.15%40.90%40.71%现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E净利率20.91%20.62%20.77%20.47%经营活动现金流25.07-192.62 200.73-109.82 ROE11.13%17.56%22.93%25.00%净利润80.48 145.57 246.63 358.64 ROIC9.35%16.78%21.71%23.65%折旧摊销10.55 0.15 5.11 6.00 资产负债率25.88%34.28%41.11%40.71%财务费用0.51 0.00 0.00 0.00 净负债比率34.92%52.17%69.

95、79%68.66%投资损失-1.80-7.06-14.25-21.03 流动比率3.12 2.35 2.00 2.04 营运资金变动-68.21-331.48-36.88-453.41 速动比率1.92 1.52 1.31 1.43 其它3.54 0.21 0.11-0.01 总资产周转率0.39 0.56 0.65 0.72 投资活动现金流-378.53-51.71-66.91-69.81 应收帐款周转率2.40 1.68 2.11 2.10 资本支出-141.53-58.77-81.15-90.84 应付帐款周转率4.02 3.46 3.86 4.11 长期投资-238.80 0.00 0

96、.00 0.00 每股收益1.21 2.20 3.72 5.41 其他1.80 7.06 14.25 21.03 每股经营现金0.38-2.91 3.03-1.66 筹资活动现金流396.24-39.77 0.00 0.00 每股净资产10.91 12.51 16.23 21.64 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/E109.79 60.70 35.82 24.64 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B12.21 10.66 8.21 6.16 其他396.24-39.77 0.00 0.00 EV/EBITDA115.15 58.33 33.62 23.7

97、0 现金净增加额42.52-284.10 133.83-179.63 PS22.95 12.52 7.44 5.04 创 造 财 富/担 当 责 任46风险提示风险提示 风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险。风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险。公司产品广泛应用于新能源产业，其发展速度对公司产品需求有影响。新能源车销量不及预期的风险。新能源车销量不及预期的风险。新能源车配套产品对公司收入贡献度较高，补贴退坡背景下新能源汽车销量不及预期或影响公司产品销售。原材料价格上涨导致成本抬升的风险。原材料价格上涨导致成本抬升的风险。CHINA GALAXY SECURITIES银河汽车团队介绍分析师承

98、诺本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。分析师：石金漫，汽车行业分析师，香港理工大学理学硕士、工学学士。7年汽车、电力设备新能源行业研究经验。曾供职于国泰君安证券研究所、国海证券研究所，2016-2019年多次新财富、水晶球、II上榜核心组员。2022年1月加入中国银河证券研究院，目前主要负责汽车行业小组研究。分析师：杨策，汽车行业分析师，伦敦国王大学理学硕士，于2018年加入中国银河证券股份有限公司研究院，从事汽车行业研究工作。CHINA GALAXY

99、 SECURITIES评级标准行业评级体系行业评级体系未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报相当。回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系公司评级体系推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分

100、析师团队）所覆盖股票平均回报相当。回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代

101、自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。免责声明谢 谢！创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK