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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 电气设备电气设备 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023-12-12 收盘价（元）135.64 总股本（百万股）66.28 流通股本（百万股）36.50 净资产（百万元）938.46 总资产（百万元）1579.74 每股净资产（元）14.16 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 re

2、latedReport emailAuthor 分析师：王帅 S01 姚康 S07 投资要点投资要点 summary 国产国产电力电力熔断器熔断器领军领军企业企业，国内新能源汽车领域市占率国内新能源汽车领域市占率保持领先保持领先。公司多年来深耕熔断器中高端市场，其产品覆盖新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等多个领域。伴随下游多行业持续景气，公司 2022 年实现营收 7.5亿元，同比+96.0%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比+91.1%，新能源汽车业务在公司总营收中占比 50.7%。新产品新产品放量在即，放量在即，海外市场海外市场开拓开

3、拓步伐步伐加快，加快，业绩增长推力强劲业绩增长推力强劲。公司新品激励熔断器可提供主动保护方案，未来将成为新能源汽车 800V 快充领域的标配产品，量价齐升将带来公司新一轮业绩增长。2023 年，公司重点布局海外市场、推动产业链外拓，已在德国、韩国、香港等多个国家和地区设立分公司，并在泰国建立海外生产基地，积极提升产品在欧美、亚洲市场的知名度，实现全球市场份额新突破。稳定优质客户群稳定优质客户群叠加叠加自主研发实力自主研发实力，竞争优势竞争优势不断扩大不断扩大。公司在新能源汽车市场已打入宁德时代、比亚迪、特斯拉、戴姆勒等头部车企供应链，在风光储、通信、轨交市场也积累了大批优质客户，深度绑定头部客

4、户可给公司带来更广阔的市场机遇。公司重视自主创新能力提升，研发力度不断加大、科研团队持续扩充，已形成较为完备的产品体系，同时紧跟新兴市场需求开发具有竞争力的新品。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司作为国内电力熔断器龙头，从产品端开拓激励熔断器巩固国内市场，从业务端设立海外子公司建设海外生产基地，发力布局海外客户及市场，国内市场维持行业龙头地位，海外市场逐步打开空间，为公司未来业绩打下扎实基础。预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.4 亿元/3.1亿元/4.9 亿元，以 2023 年 12 月 12 日收盘价测算，对应 PE 为 65.7 倍/29.2 倍/18.2 倍，首次

5、覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：新能源汽车销量不及预期；新能源风光发电与储能行业客户需求不及预期；海外市场拓展进度不及预期；产品升级后的推广不及预期；原材料价格波动超预期。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)755 1117 1714 2485 同比增长同比增长 96.0%48.0%53.4%45.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)154 137 308 493 同比增长同比增长 91.1%-11.0%125.2%60.0%毛利率毛利率 41.9%40.7%42.6%42.1%ROE

6、 18.4%14.6%25.7%29.2%每股收益每股收益(元元)2.32 2.06 4.65 7.44 市盈率市盈率 58.5 65.7 29.2 18.2 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 dyCompany 中熔电气中熔电气（301031）000009 title 熔断器熔断器市场空间广阔市场空间广阔，积极布局积极布局开拓全球市场开拓全球市场 createTime1 2023 年年 12 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、深耕电力熔断

7、器十五年，处于行业领先地位.-5-1.1、专注熔断器中高端市场，实现多行业覆盖.-5-1.2、产品系列丰富，新品激励熔断器助力收入量级提升.-7-1.3、多行业布局横向拓展，重点聚焦新能源市场应用.-9-2、下游行业持续景气，迎来营收盈利高速增长.-13-2.1、新能源汽车市场贡献最大营收，激励熔断器将带来业绩新增长.-13-2.2、整体毛利率稳定且维持高位，展现良好抗风险能力.-15-2.3、前五大供应商采购格局合理，提高业绩稳定性.-18-3、新能源市场持续扩容，熔断器多元化需求空间广阔.-19-3.1、我国新能源汽车销量引领全球增长，刺激熔断器需求持续扩张.-19-3.2、可再生能源市场

8、高景气度，保障熔断器需求可持续性.-20-4、国内熔断器市场优势显著，积极布局海外加速产业链外拓.-24-4.1、外资品牌主导全球熔断器市场，国产扩张空间巨大.-24-4.2、国内新能源汽车市场稳居龙头，优质客户群提供业绩保障.-26-4.3、自主研发新产品激励熔断器，引领国产熔断器新方向.-28-5、稳定优质客户群叠加自主研发实力，不断扩大竞争优势.-28-5.1、业务覆盖下游多领域，与各行业领军企业深度绑定.-28-5.2、研发力度持续加码，核心技术专利优势显著.-30-5.3、产品体系完备，产线柔性化、自动化水平不断提高.-31-6、盈利预测与估值.-32-7、风险提示.-34-图目录图

9、目录 图 1、中熔电气公司发展历程.-5-图 2、公司实际控制人所持股份权属清晰，合计控制公司 31.51%的股份.-6-图 3、熔断器组成结构示意图.-7-图 4、与微型断路器相比，熔断器拥有更高的限流能力.-8-图 5、公司产品在下游多个行业领域广泛应用.-10-图 6、熔断器为新能源汽车提供高压、低压系统保护.-10-图 7、公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入整车厂供应链体系.-11-图 8、熔断器可为新能源发电及配置储能系统提供电路保护.-11-图 9、在通信市场，熔断器主要为通信基站提供电路保护.-12-图 10、熔断器为城市轨道交通车上和车下供电系统提供保护.-12-图

10、 11、2022 年公司营收 7.5 亿元，同比+96.0%.-13-图 12、2022 年公司归母净利润为 1.5 亿元，同比+91.1%.-13-图 13、电力熔断器贡献最主要营收.-14-图 14、自 2021 年起，激励熔断器的营收份额不断提高.-14-图 15、新能源汽车市场贡献公司主要营收.-14-图 16、2022 年公司新能源业务合计占比 87%.-14-图 17、2020-2022 年，新能源车和风光储市场营收复合增速分别达 92.5%和 105.0%.-15-图 18、公司毛利率与归母净利率短期承压，但仍维持在合理区间.-15-图 19、新能源风光发电及储能市场毛利率高于新

11、能源汽车市场.-16-图 20、公司原材料采购金额中带料占比逐年上升.-16-xXdVcXcZbVeZtRqQoPrPmMaQaO6MmOqQpNsRiNpOpNjMpOrN8OnNwPuOsQsMvPnRnN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 21、公司采购触刀触头和带料价格波动.-16-图 22、1#电解铜现货季度均价（元/吨）.-17-图 23、1#银现货季度均价（元/千克）.-17-图 24、2020-2022 年，公司各项费率稳定在合理区间.-17-图 25、2020-2022 年，公司的应收账款账龄不断

12、缩短.-18-图 26、2020-2022 年，公司的应收账款周转天数持续下降.-18-图 27、2018-2022 年，公司前五供应商采购占比持续下降.-18-图 28、2022 年，公司第一大供应商采购占比为 7.2%.-19-图 29、2021 年，公司第一大供应商采购占比为 16.0%.-19-图 30、2022 年我国新能源汽车渗透率为 25.6%.-19-图 31、2022 年全球新能源汽车渗透率为 12.3%.-19-图 32、预计到 2025 年，我国新能源车用熔断器市场规模将达 32.5 亿元.-20-图 33、预计到 2025 年，全球新能源车用熔断器市场规模将达 63.4

13、 亿元.-20-图 34、2015-2025 我国/全球光伏新增装机规模（GW）.-20-图 35、预计到 2025 年，我国光伏系统熔断器市场规模将达 11.4 亿元.-21-图 36、预计到 2025 年，全球光伏系统熔断器市场规模将达 30.2 亿元.-21-图 37、2023 年，我国风电建设规模将恢复稳步增长态势.-22-图 38、预计到 2025 年，我国风电系统熔断器市场规模将达 2.2 亿元.-22-图 39、预计到 2025 年，全球风电系统熔断器市场规模将达 3.8 亿元.-22-图 40、预计储能市场需求将在未来数年将保持高速增长.-23-图 41、预计到 2025 年，

14、我国储能行业熔断器市场规模将达 12.4 亿元.-23-图 42、预计到 2025 年，全球储能行业熔断器市场规模将达 35.9 亿元.-23-图 43、2019 年中熔电气在全球熔断器市场占比为 1.3%，增长空间广阔.-24-图 44、2019 年中熔电气在国内新能源汽车熔断器市场占比达 55%，稳居龙头地位.-26-图 45、公司进入国内外多家知名整车厂供应链体系.-27-图 46、公司及其竞争对手与国内外整车厂的合作情况.-27-图 47、2022 年激励熔断器营收同比+327.4%，增速迅猛.-28-图 48、公司新品激励熔断器价值量约为传统电力熔断器的三倍.-28-图 49、202

15、2 年公司第 1 大客户销售占比 23.4%.-29-图 50、2021 年公司第 1 大客户销售占比 18.3%.-29-图 51、2022 年公司研发投入 0.5 亿元，同比+96.8%，增速高于营收.-30-图 52、伴随营收增长，公司研发费率保持稳定.-30-图 53、2020-2022 年，公司研发团队规模不断扩大.-30-表目录表目录 表 1、公司实际控制人均居于核心管理层，行业经验丰富.-6-表 2、熔断器核心零部件为熔体和灭弧介质.-7-表 3、电力熔断器、激励熔断器、智能熔断器产品性能对比.-8-表 4、公司电力熔断器、电子熔断器、激励熔断器产品系列一览.-9-表 5、全球主

16、要熔断器品牌：Bussmann、Mersen、PEC、Littelfuse、好利来等-24-表 6、中熔电气在各细分领域面临的竞争格局.-25-表 7、2022-2023 年，公司持续布点海外子公司.-26-表 8、公司与下游各行业领军企业深度合作.-29-表 9、在熔断器行业中，公司有效专利数量及近年专利授权量均排名全国前列.-31-表 10、公司持续推进技术研发，典型产品相对于竞品拥有性能优势.-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 表 11、公司盈利预测假设.-33-表 12、公司盈利预测结果.-33-表 13

17、、可比公司估值（2023 年 12 月 12 日）.-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 1、深耕深耕电力电力熔断器十五年，熔断器十五年，处于行业领先地位处于行业领先地位 1.1、专注熔断器中高端市场，实现多行业覆盖专注熔断器中高端市场，实现多行业覆盖 中熔电气系国产电力熔断器龙头企业。中熔电气系国产电力熔断器龙头企业。西安中熔电气股份有限公司成立于 2007 年4 月，于 2021 年在深交所创业板上市。主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器及智能熔断器，目前

18、主导产品为电力熔断器。熔断器熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等多行多行业业领域领域，为各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护，是电流保护的关键器件。随着下游新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等产业持续扩张，电路保护元器件市场需求呈快速增长趋势。熔断器作为电路保护器件中发展最早、型号最多、应用最广的器件之一，市场规模整体保持增长。图图 1、中熔电气公司中熔电气公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 方广文、刘冰、汪桂飞、王伟系公

19、司实际控制人方广文、刘冰、汪桂飞、王伟系公司实际控制人，均居于，均居于核心核心管理层管理层，合计控制，合计控制公司公司 31.51%的股份的股份。截至 2023 年 12 月 8 日，方广文为公司第一大股东，直接持有公司 13.5%的股份，刘冰、汪桂飞、王伟分别直接持有公司 5.58%、4.79%、3.62%的股份。同时方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制。综上方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人共直接持有公司 27.49%的股份

20、、合计控制公司 31.51%的股份。四位实际控制人所持公司的股份权属清晰，公司控制权、管理层团队稳定。多位高管深耕电器行业，具有丰富的电器行业从业经验，对公司业务发展方向具有清晰把握。图图 2、公司公司实际控制人所持股份权属清晰，合计控制公司实际控制人所持股份权属清晰，合计控制公司 31.51%的股份的股份 资料来源：公司招股说明书，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：股权信息统计截至 2023 年 12 月 8 日 表表 1、公司实际控制人均居于核心管理层公司实际控制人均居于核心管理层，行业经验丰富，行业经验丰富 实际控制人名称 担任职位 简历 方广文 董事长、总经理 男，

21、1971 年 10 月出生，1994 年 12 月至 2006 年 8 月，历任西安熔断器制造公司职员、销售部副经理、销售部经理、总经济师；2006 年 9 月至 2008 年 5 月，任库柏西安熔断器有限公司副总经理；2009 年 8 月至 2016 年 6 月，任中熔有限总经理；2016 年 6 月至今，任中熔电气董事长、总经理 刘冰 董事会秘书、副总经理 男，1974 年 6 月出生，2007 年 7 月至 2016 年 6 月，历任中熔有限总经理、副总经理；2009 年 7 月至 2014 年 10 月，兼任中熔有限子公司深圳中镕电气有限公司执行董事；2016年 6 月至 2023 年

22、 2 月，任中熔电气董事；2016 年 6 月至今，任中熔电气董事会秘书、副总经理 汪桂飞 董事、副总经理 男，1975 年 9 月出生，2002 年 9 月至 2006 年 8 月，任西安熔断器制造公司销售区域负责人；2006 年 9 月至 2008 年 6 月，任库柏西安熔断器有限公司销售工程师；2008 年 12 月至2016 年 6 月，历任中熔有限销售部经理、销售部总监、副总经理；2016 年 6 月至今，任中熔电气董事、副总经理 王伟 董事、采购部经理 男，1977 年 12 月出生，1999 年 8 月至 2006 年 8 月，任西安熔断器制造公司销售工程师；2006 年 9 月

23、至 2008 年 8 月，任库柏西安熔断器有限公司销售工程师；2008 年 9 月至 2016年 6 月，历任中熔有限采购工程师、采购部经理；2016 年 6 月至今，任中熔电气采购部经理；2019 年 12 月至今，任中熔电气董事。资料来源：公司招股说明书，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：股权信息统计截至 2023 年 12 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 1.2、产品系列丰富，、产品系列丰富，新品激励熔断器助力收入量级提升新品激励熔断器助力收入量级提升 熔断器是对电路进行过电流保

24、护的器件熔断器是对电路进行过电流保护的器件，核心零部件为熔体和灭弧介质，核心零部件为熔体和灭弧介质。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。图图 3、熔断器组成结构示意图、熔断器组成结构示意图 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、熔断器核心零部件为熔体和灭弧介质、熔断器核心零部件为熔体和灭弧介质 组成部分 原材料 功能介绍 熔体 铜带、铜银带、银带 感知过电流，利用电流热效应分断系统故障电流 灭弧介质 石英

25、砂（二氧化硅）吸收电弧能量、降低电弧温度，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧 隔绝及缓冲电弧对熔断器外壳的机械冲击、高温冲击 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 选择电路系统的过流保护器件时，用户可根据故障电流大小采用不同器件。一般故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。与与开关类保护器件相比，熔断器具有如下优势：开关类保护器件相比，熔断器具有如下优势：高分断能力；高分断能力；短路大电流限流短路大电流限流能力；能力；短路分断速度快；短路分断速度快；可靠性高、寿命长、稳定性高；可靠性高、寿命长、稳定性高；选型适用性强。选型适用性强。尤其是其高分断

26、能力和高可靠性，能够显著保护电路安全，在对电路提供的短路大电流保护中具有不可替代的作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 图图 4、与微型断路器相比，熔断器拥有更高的限流能力、与微型断路器相比，熔断器拥有更高的限流能力 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路；电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于新能源汽车、风

27、光储、通信以及传统工业领域。新能源汽车和风光储行业应用电压新能源汽车和风光储行业应用电压不断不断提高，对熔断器的性能也提出更高要求，提高，对熔断器的性能也提出更高要求，公司推出激励熔断器和智能熔断器，公司推出激励熔断器和智能熔断器，以以快速响应快速响应下游产业下游产业需求。需求。新能源车用状态不确定性（高压快充、急加速、急减速等）将导致电流频繁波动，熔断器本身的适应能力也要不断升级。激励熔断器允许用户提前设定好条件，接收控制信号后发生熔断，这是一种主动保护的方案。伴随着新能源车应用电压提高，激励熔断器在中高端车型中应用趋势会愈加显著，未来将成为 800V 快充产品的标配。表表 3、电力熔断器、

28、激励熔断器、智能熔断器产品性能对比、电力熔断器、激励熔断器、智能熔断器产品性能对比 熔断器分类 可提供保护方案 应用现状 电力熔断器 被动保护的方案 原理：感知短路电流后快速切断 公司的传统优势产品，在新能源汽车、风光储、通信、轨交等多领域均有广泛应用 激励熔断器 主动保护的方案 原理：接收控制信号激发保护动作 已被国内外多个主流车企选型定点，未来将成为新能源车行业 800V 快充产品标配 智能熔断器 主被动一体保护、定制化方案 原理：既可以自动检测回路电流、又可以接收控制信号触发保护动作，根据客户需求定制保护特性 尚处于应用前期，2023 年进入量产阶段 资料来源：公司招股说明书，公司 20

29、22 年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 表表 4、公司公司电力熔断器、电子熔断器、激励熔断器电力熔断器、电子熔断器、激励熔断器产品产品系列系列一览一览 产品类别 新能源汽车领域 主要型号 风光储领域 主要型号 通信领域 主要型号 轨道交通领域 主要型号 产品简介 品牌产品图示 电力熔断器 EV315、EV320、EV321、EV323、EV325、EV8、RSZ307、RSZ309、RS306、EVEE系列等 PV312、RSZ307、RT16 系列等 RT16 系列 RS306

30、 系列 应用电压：60VDC-1000VDC 保护大能量、大功率回路 保护对象：逆变器、变频器、大功率电池回路、轨道交通车辆驱动回路、新能源汽车高压电路、各类工业电源、通信电源、充电桩等充电回路等 电子熔断器 电子系列 电子系列 RT303 系列-应用电压：0VDC-60VDC 保护电信号和小能量回路 保护对象：小型微型供电设备、小型微型电池供电回路、汽车低压电路等，主要应用于通信、工业控制等市场领域 激励熔断器 SFM、SFH 系列等-应用电压：500VDC-1000VDC 体积小、功耗低、抗强电流冲击、动作速度快 接收控制信号提供保护动作、在车辆碰撞、涉水等传统熔断器不能有效保护的场景中快

31、速可靠地切断回路，主要应用于新能源汽车市场领域 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、多行业布局横向拓展，重点聚焦新能源市场应用多行业布局横向拓展，重点聚焦新能源市场应用 电路保护器件应用领域广泛，凡是涉及电路安全的部位均需要安装电路保护器件。公司产品在下游多个新兴工业领域均有广泛应用。在陆续进入通信、新能源风光在陆续进入通信、新能源风光发电、轨道交通等领域后，发电、轨道交通等领域后，公司公司重点布局新能源汽车、储能市场。重点布局新能源汽车、储能市场。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 5、公

32、司、公司产品在产品在下游多个下游多个行业领域行业领域广泛应用广泛应用 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源汽车市场：新能源汽车市场：新能源汽车用熔断器分为低压和高压两部分，其中由电子熔断器对低压系统进行保护，如车灯、雨刷器、喇叭等，由电力熔断器进行高压侧由电力熔断器进行高压侧的保护，主要包括主回路（的保护，主要包括主回路（PDU、MSD 等）和辅助回路（如空调、等）和辅助回路（如空调、DC/DC、PTC等）。等）。此外新能源汽车充电桩的直流侧回路，也由电力熔断器进行高压保护。图图 6、熔断器为新能源汽车提供高压、低压系统保护、熔断器为新能源汽车提供高压、低压系统保护

33、资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 熔断器是熔断器是新能源汽车高压新能源汽车高压系统系统保护的核心部件，保护的核心部件，而熔断器而熔断器厂商成为整车厂的配套厂商成为整车厂的配套供应商供应商则则需要经过长期严格的认证，目前国内市场主要由中熔电气、需要经过长期严格的认证，目前国内市场主要由中熔电气、Bussmann 占占 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 据。据。熔断器厂商首先要经过整车厂的综合评价和产品测试，然后与动力电池和电控系统一级供应商建立合作，完成供应商资质认证和测试之后，再由整车厂发起装车

34、验证。图图 7、公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入整车厂供应链体系、公司产品通过动力电池、电控系统及其配套厂商进入整车厂供应链体系 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源风光发电及储能市场：新能源风光发电及储能市场：光伏、风能发电系统中的逆变系统、控制系统逆变系统、控制系统，以及增加光伏发电功率的汇流系统汇流系统，都需要熔断器进行高压保护。此外，新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统以均衡峰谷功率，储能系统本身以及其储能系统本身以及其中的逆变系统中的逆变系统也需要熔断器来保障电路安全。图图 8、熔断器可为新能源发电及配置储能系统提供电路保护熔断器可为新能

35、源发电及配置储能系统提供电路保护 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 通信市场：通信市场：熔断器主要对通信基站、通信局站、数据中心等系统进行保护。其其中应用最多的是通信基站中应用最多的是通信基站，熔断器主要对宏基站中的供电系统（直流供电系统和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 UPS 供电系统）和微基站中的电子回路进行保护。图图 9、在通信市场，熔断器主要为通信基站提供电路保护、在通信市场，熔断器主要为通信基站提供电路保护 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 轨道交通市场：轨道

36、交通市场：熔断器主要对轨道交通车上和车下供电系统进行保护。熔断器主要对轨道交通车上和车下供电系统进行保护。车上部分，主要为地铁、城轨、动车和高铁上的受电弓箱、受流设备、照明、空调等提供保护；车下部分，主要为整流系统主回路和辅助回路、站内的电力系统回路提供保护。由于质量安全标准、产业政策、技术壁垒等因素的要求与限制，轨道交通行业高度规范。熔断器厂商进入轨道交通市场一般需要经过数年、多重环节的验证才能实现批量供应，市场准入门槛市场准入门槛较高较高，目前，目前国内国内仅有仅有 Bussmann、美尔森、美尔森、中熔电气等少数几家熔断器品牌参与竞争，竞争格局趋于稳定。中熔电气等少数几家熔断器品牌参与竞

37、争，竞争格局趋于稳定。图图 10、熔断器为城市轨道交通车上和车下供电系统提供保护、熔断器为城市轨道交通车上和车下供电系统提供保护 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 2、下游行业持续景气，迎来营收盈利高速增长下游行业持续景气，迎来营收盈利高速增长 2.1、新能源汽车市场贡献最、新能源汽车市场贡献最大营收，激励熔断器将带来业绩新增长大营收，激励熔断器将带来业绩新增长 受益于新能源市场发展，受益于新能源市场发展，公司公司近两年业绩近两年业绩持续高增持续高增。2020-

38、2022 年，公司分别实现营收 2.3 亿元、3.8 亿元、7.5 亿元，近三年复合增速为 82.6%；分别实现净利润0.6 亿元、0.8 亿元、1.5 亿元，近三年近三年复合增速复合增速为为 66.6%。主要系下游新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信等市场繁荣发展，公司迅速响应新兴市场上涨需求所致。2023 年前三季度，公司实现营收 7.6 亿元，同比增速+56.6%，维持稳步增长态势；取得归母净利润 0.9 亿元，同比-9.8%，增速不及营收，主要系前三季度计提股份支付费用 0.6 亿元，将若此部分费用回补，归母净利润同比+40.8%，与营收增速基本同步。图图 11、2022 年年公司营

39、收公司营收 7.5 亿元，亿元，同比同比+96.0%图图 12、2022 年年公司归母净利润公司归母净利润为为 1.5 亿元，亿元，同比同比+91.1%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司产品方面，产品方面，电力熔断器贡献电力熔断器贡献最最主要营收主要营收，新品新品激励熔断器营收份额不断提升。激励熔断器营收份额不断提升。作为公司的核心产品，电力熔断器是目前新能源领域中应用最广泛的产品种类，近五年的营收占比均超过 95%。同时，为响应中高端车型对熔断器保护性能的新需求，公司推出的新品激励熔断器，能够应用于更高电压、更大电流的

40、电路系统，为客户提供主动保护的方案。目前公司已收到国内外多个主流车企选型定点，自自2021 年起，激励熔断器的年起，激励熔断器的营收份额不断提高，预计未来将成为营收份额不断提高，预计未来将成为新能源汽车新能源汽车 800V快充快充平台平台的标配的标配产品产品，为公司带来为公司带来营收的新增长。营收的新增长。16.5%21.1%18.3%70.1%96.0%56.6%0%20%40%60%80%100%120%02004006008002002120223Q23营业收入（百万元,左轴）营业收入同比（右轴）96.9%19.0%46.9%45.3%91.1%-9.8%-20%0

41、%20%40%60%80%100%120%05002120223Q23归母净利润（百万元,左轴）归母净利润同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图 13、电力熔断器贡献最主要营收、电力熔断器贡献最主要营收 图图 14、自自 2021 年起，年起，激励熔断器的营收份额不断提激励熔断器的营收份额不断提高高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 行业方面，行业方面，2022 年年新能源汽车市场新能源汽车市场营

42、收占比营收占比为为 51%，新能源汽车和新能源风光发，新能源汽车和新能源风光发电及储能市场营收电及储能市场营收合计合计占比占比 87%。2022 年公司新能源汽车业务营收 3.8 亿元，营收占比 51%；新能源风光发电及储能业务营收 2.8 亿元，营收占比 37%；2022 年公司新能源业务营收合计占比 87%。增速方面，新能源车和风光储市场均维持高速增长态势，2020-2022 年营收复合增速分别达到 92.5%和 105.0%。随着新能源行业不断扩容，未来围绕新能源业务的发展战略和经营方案，将为公司打开业绩增长新空间。图图 15、新能源新能源汽车市场汽车市场贡献公司主要营收贡献公司主要营收

43、 图图 16、2022 年公司新能源业务合计占比年公司新能源业务合计占比 87%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 020040060080020021202223H1激励熔断器（百万元）电子类熔断器（百万元）电力熔断器及配件（百万元）98%97%96%98%97%96%1%1%2%4%90%100%20021202223H1电力熔断器及配件电子类熔断器激励熔断器020040060080020021202223H1新能源汽车(百万元)风光发电及储能(百万元)通信行业

44、(百万元)工控电源及其他(百万元)轨道交通(百万元)68%55%48%52%51%51%9%19%30%33%37%34%0%20%40%60%80%100%20021202223H1新能源汽车风光发电及储能通信行业工控电源及其他轨道交通 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图 17、2020-2022 年，年，新能源车和风光储市场营收复合增速分别达新能源车和风光储市场营收复合增速分别达 92.5%和和105.0%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、整体毛利率稳定且维持高位

45、，展现良好抗风险能力、整体毛利率稳定且维持高位，展现良好抗风险能力 公司产品毛利率和公司产品毛利率和归母归母净利率均处于较高水平净利率均处于较高水平，拥有较好的抗风险能力和持续盈，拥有较好的抗风险能力和持续盈利能力利能力。2020-2022 年，公司整体毛利率维持在 40%以上，虽然受到原材料价格上涨和价格竞争加剧的影响，盈利水平短期内承压，但仍稳定在合理区间，体现了公司良好的抗风险能力和持续盈利能力。2020-2022 年，公司归母净利率维持在20%以上，变动趋势与毛利率基本一致。2023 年前三季度净利率降幅增大，主要系公司实行股权激励政策，对公司净利率造成影响。图图 18、公司毛利率与、

46、公司毛利率与归母归母净利率短期承压，但仍维持净利率短期承压，但仍维持在合理区间在合理区间 资料来源：公司招股说明书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 分行业来看，新能源风光发电及储能市场毛利率略高于新能源汽车市场分行业来看，新能源风光发电及储能市场毛利率略高于新能源汽车市场。一方面风光储行业应用电压环境较高，需要使用更高性能的熔断器提供保护，产品盈利空间更大；另一方面，新能源汽车市场终端价格竞争激烈，对车用熔断器有降价94.0%91.1%67.7%94.1%116.4%45.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002223H1新

47、能源汽车营收同比风光发电及储能营收同比45.2%40.6%41.9%40.7%24.5%20.9%20.4%11.3%0%10%20%30%40%50%2002120223Q23毛利率归母净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 需求。2020-2022 年，公司新能源汽车市场毛利率有所下降，到目前基本稳定在 38%以上；风光发电及储能市场毛利率在 2021 年略有下滑，但始终保持在 40%以上的较高水平。图图 19、新能源风光发电及储能市场毛利率高于新能源汽车市场、新能源风光发电及储能市场毛利

48、率高于新能源汽车市场 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2020-2022 年，原材料价格上涨抬升公司成本压力年，原材料价格上涨抬升公司成本压力，使盈利水平短期承压使盈利水平短期承压。公司主营业务成本中原材料占比超过 70%，原材料主要为银带、铜带、铜银带以及以铜为主要材质的触刀、触头等，采购价格主要受 1#电解铜和 1#银的市场价格变动影响。2020-2022 年，1#电解铜的价格持续上升，季度均价由 44892.3 元/吨上升至65566.9 元/吨，1#银价格大幅提升后回落，但整体仍呈上升趋势，导致公司带料采购价格上升，影响公司的产品成本和盈利状况。图图 20、公司公司原

49、材料原材料采购金额采购金额中带料占比逐年上升中带料占比逐年上升 图图 21、公司公司采购采购触刀触头和带料触刀触头和带料价格价格波动波动 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 44.6%38.7%38.5%39.4%49.1%44.5%48.3%43.0%0%10%20%30%40%50%60%20021202223H1新能源汽车风光发电及储能21.730.234.216.522.335.20192020其他(百万元)带料(百万元)触刀、触头、联结板、帽(百万元)0.80.80

50、.72.11.92.302020触刀、触头、联结板、帽（元/个）带料（元/克）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 22、1#电解铜现货季度均价（元电解铜现货季度均价（元/吨）吨）图图 23、1#银现货季度均价（元银现货季度均价（元/千克）千克）资料来源：上海有色网，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：上海有色网，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2020-2022 年年，公司，公司营收持续上升，营收持续上升，各项费率各项费率依旧依旧稳定在合理区间稳定在

51、合理区间。2023 年前三季度公司期间费率为 26.1%，出现较大涨幅，销售费率、管理费率、研发费率分别为 6.9%、7.7%、11.2%。主要系公司发展战略和员工持股政策所致，其中，拓展海外市场使销售费用提升、行使员工股权激励使管理费用提升、持续推进新产品开发使研发投入提升。图图 24、2020-2022 年，公司各项费率稳定在合理区间年，公司各项费率稳定在合理区间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2020-2022 年，公司的应收账款周转天数持续下降，应收账款回收情况改善。年，公司的应收账款周转天数持续下降，应收账款回收情况改善。2020-2022 年，公司 1 年内应收

52、账款占比持续提高、2 年以上的应收账款占比不断缩小，坏账率进一步下降，维持稳定良好的现金流水平。2020-2022 年，公司的应收账款周转天数快速下降，说明公司营运资金管理优良。2023 年上半年应收周转天数有所上升，主要系下游新能源汽车和风光储市场销售季节性特征鲜明、结算账期主要集中在三、四季度所致，预计 2023 年整体应收周转水平会优44892.3 65566.9 0000040000500006000070000800002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4

53、2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q44044.0 4876.8 004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q424.2%21.8%18.5%19.2%17.4%26.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120223Q23期间费率销售费率管理费率研发费率财

54、务费率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 于上半年。图图 25、2020-2022 年，公司的应收账款账龄不断缩短年，公司的应收账款账龄不断缩短 图图 26、2020-2022 年，公司的应收账款周转天数持续年，公司的应收账款周转天数持续下降下降 资料来源：公司招股说明书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、前五前五大大供应商采购供应商采购格局格局合理合理，提高业绩稳定性提高业绩稳定性 2018-2022 年，年，公司公司对前对前五供应商五

55、供应商合计采购占比不断下降，合计采购占比不断下降，2022 年年占比为占比为 27.1%。公司 2021 年对第一大供应商采购占比为 16.0%，2022 年已下降至 7.2%，对单家供应商采购占比均控制在 10%以内，避免单家供应商依赖，有效分散采购风险、增强业绩稳定性。随着公司生产规模扩张、原材料价格上涨致使带料采购单价上升，2018-2020 年，公司前五名供应商中带料厂商的数量有所提高。图图 27、2018-2022 年，公司前五供应商采购占比年，公司前五供应商采购占比持续下降持续下降 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 98%96%95%96%97%97%1%3%4%3

56、%2%1%80%100%20021202223H11年以内1-2年2-3年3年及以上151.3 154.5 178.2 141.7 118.8 233.8 050020021202223H1应收账款周转天数（天）12.6%10.5%7.2%16.0%7.2%37.2%37.9%35.2%32.4%27.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022第一大供应商采购占比前五大供应商采购占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究

57、报告深度研究报告 图图 28、2022 年，公司第一年，公司第一大大供应商采购占比为供应商采购占比为 7.2%图图 29、2021 年，公司第一年，公司第一大大供应商采购占比为供应商采购占比为 16.0%资料来源：公司 2022 年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 2021 年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、新能源市场新能源市场持续扩容持续扩容，熔断器，熔断器多元化多元化需求空间广阔需求空间广阔 3.1、我国我国新能源汽车新能源汽车销量销量引领全球增长，引领全球增长，刺激熔断器需求持续扩张刺激熔断器需求持续扩张 汽车电动化是行业大势，新能源汽车销量和渗透率将持续高

58、增。汽车电动化是行业大势，新能源汽车销量和渗透率将持续高增。2022 年我国新能源汽车销量为 687.2 万辆，同比+96.0%，渗透率约 25.6%，据中汽协预测，2023年国内新能源汽车销量有望达到 900 万辆，渗透率将进一步提高。2022 年全球新能源汽车销量为 1007.3 万辆，同比+56.4%，渗透率约 12.3%，据国际能源署（IEA）预测，2023 年电动汽车的销售将持续强劲，2023 年底全球新能源汽车销量有望达到 1400 万辆，预计 2030 年全球新能源汽车渗透率将达到 35.0%。图图 30、2022 年年我国新能源汽车我国新能源汽车渗透率为渗透率为 25.6%图图

59、 31、2022 年全球新能源汽车渗透率为年全球新能源汽车渗透率为 12.3%资料来源：中国汽车工业协会，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国际汽车制造协会(OICA)，CleanTechnica，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 预计到预计到 2025 年，我国新能源汽车用熔断器市场规模可达年，我国新能源汽车用熔断器市场规模可达 32.5 亿元，亿元，2023-2025 年年复合增速为复合增速为 24.2%；全球新能源汽车用熔断器市场规模可达；全球新能源汽车用熔断器市场规模可达 63.4 亿元，亿元，2023-20257.2%6.6%4.9%4.4%

60、4.0%72.9%供应商A供应商B供应商C供应商D供应商E其他16.0%4.4%4.2%4.0%3.8%67.6%供应商A供应商B供应商C供应商D供应商E其他1.3%1.8%2.7%4.4%4.7%5.2%13.4%25.6%0%5%10%15%20%25%30%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我国新能源汽车销量（万辆,左轴）我国新能源汽车渗透率（右轴）0.6%0.8%1.2%2.1%2.4%4.0%7.8%12.3%0%5%10%15%02004006008005 2016 2017 2018 20

61、19 2020 2021 2022全球新能源汽车销量（万辆,左轴）全球新能源汽车渗透率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 年年复合增速为复合增速为 28.7%。根据公司招股说明书，不同新能源车型应用熔断器品种不一，对应单车价值量差距较大。综合考虑不同车型的产品配置和产品价格，我们测算了 2023-2025 年我国与全球新能源车用熔断器的市场规模，国内市场规模分别为 21.1 亿元、27.1 亿元、32.5 亿元，全球市场规模分别为 38.2 亿元、50.7 亿元、63.4 亿元。图图 32、预计到预计到 202

62、5 年，我国新能源车用熔断器市场年，我国新能源车用熔断器市场规模将达规模将达 32.5 亿元亿元 图图 33、预计到预计到 2025 年，全球新能源车用熔断器市场年，全球新能源车用熔断器市场规模将达规模将达 63.4 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 3.2、可再生能源市场高景气可再生能源市场高景气度度，保障熔断器需求可持续性，保障熔断器需求可持续性 光伏市场：光伏市场：根据国际可再生能源机构数据，2022 年我国光伏新增装机量约为86.0GW，同比+62.3%，2022 年全球光伏新增装机量为

63、 191.5GW，同比+35.6%。随着光伏发电成本持续下降，预计 2025 年我国光伏新增装机量将突破 200GW，全球光伏新增装机量将突破 600GW。图图 34、2015-2025 我国我国/全球光伏新增装机全球光伏新增装机规模（规模（GW）资料来源：国际可再生能源机构，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 16.121.127.132.50%20%40%60%80%100%022023E2024E2025E我国新能源车用熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）30.738.250.763.40%10%20%30%40%50%60%02040608

64、020222023E2024E2025E全球新能源车用熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）0050060070020002120222023E 2024E 2025E我国光伏新增装机量（GW）全球光伏新增装机量（GW）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 预计到预计到 2025 年，我国光伏行业熔断器市场规模可达年，我国光伏行业熔断器市场规模可达 11.4 亿元，亿元，2023-2025 年年复合复合增速为增速为 15.0%；全球光伏行业熔断器市场规模

65、可达；全球光伏行业熔断器市场规模可达 30.2 亿元，亿元，2023-2025 年年复合复合增速为增速为 26.1%。根据公司招股说明书，在 1500VDC 光伏系统中，每 1MW 光伏装机量所用熔断器金额约为 4000-5600 元；在 1000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 3800-5700 元。据此我们估算出 2023-2025 年我国和全球光伏行业熔断器市场规模。国内市场规模分别为 8.6 亿元、9.9 亿元、11.4 亿元，全球市场规模分别 19.0 为亿元、24.5 亿元、30.2 亿元。图图 35、预计到预计到 2025 年，我国光伏系统熔断器市场规年，

66、我国光伏系统熔断器市场规模将达模将达 11.4 亿元亿元 图图 36、预计到预计到 2025 年，全球光伏系统熔断器市场规年，全球光伏系统熔断器市场规模将达模将达 30.2 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 风电市场：风电市场：根据全球风能协会数据，2022 年我国新增风电装机量为 37.6GW，全球新增风电装机量为 76.9GW。2020 年，受补贴政策退出影响，国内风电建设出现“抢装潮”现象，陆上、海上风电建设出现大规模需求，2020 年度风电新增装机容量达 54.4GW，同比+108.4%

67、。受政策以及建设成本下降的推动，受政策以及建设成本下降的推动，2023 年我国年我国风电建设将恢复较为稳定的增长趋势风电建设将恢复较为稳定的增长趋势，预计 2025 年我国新增装机容量将达到77.3GW，市场规模稳步提升。全球风电市场也将持续增长，2025 年预计新增装机135.0GW。4.18.69.911.40%20%40%60%80%100%120%024683E2024E2025E我国光伏行业熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）9.119.024.530.20%20%40%60%80%100%120%022023E2024E2025E全球

68、光伏行业熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 37、2023 年，我国风电建设规模将恢复稳步增长态势年，我国风电建设规模将恢复稳步增长态势 资料来源：全球风能协会，同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 预计到预计到 2025 年，我国年，我国风电风电行业熔断器市场规模可达行业熔断器市场规模可达 2.2 亿元，亿元，2023-2025 年年复合复合增速为增速为 15.4%；全球；全球风电风电行业熔断器市场规模可达行业熔断器市场规模可达 3.8 亿元，亿元，20

69、23-2025 年年复合增复合增速为速为 8.3%。根据公司招股说明书，在新能源风电市场，每 1.5-2MW 装机量，需配置各类熔断器约 20-35只，据此测算每1.5-2MW装机所用熔断器金额约为4000-6000 元。基于此我们估算出 2023-2025 年我国和全球风电行业熔断器市场规模。国内市场规模分别为 1.7 亿元、1.9 亿元、2.2 亿元，全球市场规模分别为 3.3 亿元、3.5 亿元、3.8 亿元。图图 38、预计到预计到 2025 年，我国风电系统熔断器市场规年，我国风电系统熔断器市场规模将达模将达 2.2 亿元亿元 图图 39、预计到预计到 2025 年，全球风电系统熔断

70、器市场规年，全球风电系统熔断器市场规模将达模将达 3.8 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 储能市场：储能市场：根据 iFinD 数据库，2022年全球电力储能新增装机规模达到27.8GW，同比+51.9%，发展速度超预期；我国电力储能新增装机规模为 13.7GW，同比+30.5%。近年来，随着光伏、风电等可再生能源的入网比例大幅提高，新能源装020406080020002120222023E 2024E 2025E我国风电新增装

71、机量（GW）全球风电新增装机量（GW）1.11.71.92.20%10%20%30%40%50%60%0E2024E2025E我国风电行业熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）2.23.33.53.8-20%0%20%40%60%023E2024E2025E全球风电行业熔断器市场规模（亿元,左轴）同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 机容量大幅提升带动储能规模扩充。预计 2025 年全球电力储能新增装机量达到298.9GW，我国电力储能新增装机量达 103.1GW

72、。图图 40、预计预计储能市场需求储能市场需求将将在未来数年将保持高速增长在未来数年将保持高速增长 资料来源：同花顺 iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 预计到预计到 2025 年，我国年，我国储能储能行业熔断器市场规模可达行业熔断器市场规模可达 12.4 亿元，亿元，2023-2025 年年复合复合增速为增速为 97.7%；全球；全球储能储能行业熔断器市场规模可达行业熔断器市场规模可达 35.9 亿元，亿元，2023-2025 年年复合复合增速为增速为 93.6%。根据公司招股说明书，在新能源储能市场，每 1GW 装机所用熔断器金额约 1000-1400 万元。据此我们估算出 2

73、023-2025 年我国和全球储能行业熔断器市场规模。国内市场规模分别为 3.2 亿元、7.8 亿元、12.4 亿元，全球市场规模分别为 9.6 亿元、20.8 亿元、35.9 亿元。图图 41、预计到预计到 2025 年，我国储能行业熔断器市场规年，我国储能行业熔断器市场规模将达模将达 12.4 亿元亿元 图图 42、预计到预计到 2025 年，全球储能行业熔断器市场规年，全球储能行业熔断器市场规模将达模将达 35.9 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理与测算 050030035

74、020020202120222023E2024E2025E我国电力储能新增装机量（GW）全球电力储能新增装机量（GW）1.63.27.812.40%50%100%150%200%053E2024E2025E我国储能行业熔断器市场规模(亿元，左轴)同比（右轴）3.39.620.835.90%50%100%150%200%022023E2024E2025E全球储能行业熔断器市场规模(亿元，左轴)同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 4、国内熔断器市

75、场优势显著国内熔断器市场优势显著，积极布局积极布局海外海外加速加速产业链外拓产业链外拓 4.1、外资品牌主导全球熔断器市场，国产外资品牌主导全球熔断器市场，国产扩张扩张空间巨大空间巨大 全球熔断器行业国际品牌企业主要为 Littelfuse、伊顿（Bussmann 品牌）、美尔森（Mersen 品牌）、PEC、SCHURTER，国内主要企业为好利来、中熔电气等。根据公司招股说明书，2019 年全球熔断器市场规模为 22.04 亿美元，其中熔断器生产商 Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合计占有全球约 90%的市场份额，

76、中熔电气占全球熔断器市场约中熔电气占全球熔断器市场约 1.3%，追赶空间广，追赶空间广阔。阔。表表 5、全球主要熔断器品牌：全球主要熔断器品牌：Bussmann、Mersen、PEC、Littelfuse、好利来等、好利来等 公司名称 品牌 总部 主营产品 竞争关系 库柏西安熔断器有限公司 Bussmann 美国 快速熔断器、低压熔断器、中压熔断器、美标熔断器、通信熔断器、光伏熔断器等 公司与 Bussmann 品牌熔断器在光伏、通信、轨道交通、新能源汽车等市场存在竞争关系 美尔森电气保护系统（上海）有限公司 Mersen 法国 限流熔断器、延时熔断器、半导体熔断器、高压熔断器、限流延时熔断器

77、、光伏熔断器等 公司与 Mersen 品牌熔断器主要在光伏、轨道交通、新能源汽车等市场存在竞争关系 太平洋精工株式会社 PEC 日本 汽车专用保险丝、精密金属冲压加工和模具 公司与 PEC 主要在新能源汽车市场存在竞争关系 美国力特保险丝公司 Littelfuse 美国 熔断器、半导体、聚合物、陶瓷、继电器和传感器等 公司与 Littelfuse 主要在新能源汽车市场存在竞争关系 好利来（中国）电子科技股份有限公司 好利来 中国 电子产品电路中使用的小型熔断器，包括管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器 公司与好利来主要在光伏、通信等市场存在竞争关系 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经

78、济与金融研究院整理 图图 43、2019 年中熔电气在全球熔断器市场占比为年中熔电气在全球熔断器市场占比为 1.3%，增长空间广阔，增长空间广阔 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 31%24%9%8%7%7%5%1.3%1.2%6.5%0%5%10%15%20%25%30%35%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 中熔电气在产品性价比、定制服务、响应速度方面优势逐渐显现，国产替代步伐中熔电气在产品性价比、定制服务、响应速度方面优势逐渐显现，国产替代步伐加快。加快。在传统工业用熔断器方面，外资品牌具

79、有一定的先发优势，尤其欧美品牌，其产品的原材料精度、加工工艺水平皆高于国产，性能优势明显。近年来，近年来，中熔中熔电气电气积累了丰富积累了丰富的的产品品类产品品类，既可以提供行业标准化产品、又可以根据用户需求，既可以提供行业标准化产品、又可以根据用户需求提供定制化服务，提供定制化服务，产品产品具备较高的性价比具备较高的性价比，从而从而能够在与外资品牌的能够在与外资品牌的竞争中获得竞争中获得优势优势。同时，外资品牌在价格、服务、供应链安全、交货时间等方面的劣势逐渐呈现，国产化的进程正逐步加快。表表 6、中熔电气在各细分领域面临的竞争格局、中熔电气在各细分领域面临的竞争格局 细分市场 全球市占率

80、公司经营现状 行业竞争格局 新能源汽车 超过 20%在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一，积极开拓国际市场并取得进展，已批量供应特斯拉、戴姆勒 全球市场龙头仍主要由 Bussmann 占据，欧洲主要为美尔森、亚洲主要为 PEC，国内竞争对手主要是 Bussmann 新能源风光发电及储能 约 5%在国内储能市场具备先发优势，与龙头企业CATL 合作，起点与国际品牌相近 光伏、风能市场用熔断器产能主要集中在 Bussmann、中熔电气、Mersen 通信-国内市场积累了以华为、维谛为主的优质客户群，2019 年布局 5G 通信市场 主要竞争对手为 Bussmann、好利来 轨道交通-公司产品已

81、在国内轻轨、地铁、动车及站台整流变频设备中批量应用 全球市场份额仍主要由国际品牌垄断，主要竞争对手为 Bussmann、美尔森 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年公司重点布局海外市场，提高全球市占率。年公司重点布局海外市场，提高全球市占率。公司在 2022 年公告设立德国、韩国、香港子公司，提高产品在亚洲、欧洲市场的知名度，逐步建立起服务全球的销售、技术支持网络。2023 年，公司再度公告日本、新加坡、美国子公司的建立，进一步扩宽海外市场的布局。同时，为确保向海外客户供货的及时性、稳定性，综合考虑欧美客户的位置需求，公司公司选定选定在在泰国建立海外生产基泰国建

82、立海外生产基地，与国内的西安生产基地地，与国内的西安生产基地共同共同服务全球客户。服务全球客户。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 表表 7、2022-2023 年，公司持续布点海外子公司年，公司持续布点海外子公司 国家 公司性质 公告日期 经营范围 韩国 全资子公司 2022/4/25 进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要 德国 全资子公司 2022/4/25 进一步拓展海外市场，满足公司战略发展的需要 香港 全资子公司 2022/7/1 依托香港的地域优势，切实加强海外业务的开展，进一步提高公司市场竞争力和品

83、牌知名度 日本 全资子公司 2023/2/11 初期业务包含销售和售后支持以及当地库房管理 新加坡 全资子公司 2023/8/9 对外投资、进出口贸易、技术研发、技术服务、企业管理咨询等 美国 全资孙公司 2023/8/9 对外投资、进出口贸易、技术研发、技术服务、企业管理咨询等 泰国 全资子公司、海外生产基地 2023/8/9 进出口贸易及泰国当地自加工生产、销售等业务 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、国内新能源汽车市场国内新能源汽车市场稳居龙头稳居龙头，优质客户群，优质客户群提供提供业绩保障业绩保障 2019 年，中熔电气在年，中熔电气在国内国内新能源汽车熔断器市

84、场占有率达到新能源汽车熔断器市场占有率达到 55%。根据公司招股说明书，目前国内新能源汽车用熔断器市场份额主要集中在中熔电气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌），对应市占率分别为 55%、30%、10%，竞争格局较为清晰稳定。图图 44、2019 年中熔年中熔电气在电气在国内国内新能源汽车熔断器市场新能源汽车熔断器市场占比占比达达 55%，稳居龙头，稳居龙头地位地位 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在新能源汽车行业吸引了特斯拉、戴姆勒、沃尔沃、上汽大众、一汽大众、公司在新能源汽车行业吸引了特斯拉、戴姆勒、沃尔

85、沃、上汽大众、一汽大众、上汽通用等优质客户。上汽通用等优质客户。公司 2015 年开始与宁德时代的合作，从商用车平台逐渐拓展到乘用车平台，目前已成为宁德时代优选供应商和主力供应商。借助其动力电池龙头企业地位，公司进入了国内外多家知名整车厂的供应链体系。2018 年，公司成为首家与特斯拉合作的新能源汽车高压熔断器国产供应商。与头部企业的中中熔电气55%Bussmann30%美尔森10%其他品牌5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 长期配套关系深度绑定，帮助公司稳固业内龙头地位。2023 年 10 月，公司公告收到德国头

86、部车企高低压熔断器产品的全球独供订单，已正式签署合同，订单金额预计 9-12 亿元人民币，将为公司带来又一轮业绩增长。图图 45、公司进入国内外多家知名整车厂供应链体系公司进入国内外多家知名整车厂供应链体系 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 46、公司及其竞争对手与国内外整车厂的合作情况公司及其竞争对手与国内外整车厂的合作情况 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 4.3、自主研发新产品激励熔断器，引领国产熔断器新方向、自主研发新产品激励

87、熔断器，引领国产熔断器新方向 公司研发新品激励熔断器，满足新能源汽车更高应用电压以及主动保护的需求，公司研发新品激励熔断器，满足新能源汽车更高应用电压以及主动保护的需求，将成为将成为新能源汽车新能源汽车 800V 快充快充平台平台标配，引领国产熔断器新方向。标配，引领国产熔断器新方向。新能源汽车行业中技术进步和应用需求升级速度快，朝着高效率、高电压、大电流的方向发展。在下游需求迸发的市场环境下，客户对熔断器的性能需求也开始多元化、具体化。公司研发激励熔断器满足下游客户对更高性能需求，在中高端车型中的应用规模将快速扩张，有望为公司带来业绩的跨越性增长。图图 47、2022 年激励熔断器营收同比年

88、激励熔断器营收同比+327.4%，增速，增速迅猛迅猛 图图 48、公司新品公司新品激励熔断器价值量约为传统电力熔激励熔断器价值量约为传统电力熔断器的三倍断器的三倍 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5、稳定优质客户群叠加自主研发实力，不断扩大竞争优势、稳定优质客户群叠加自主研发实力，不断扩大竞争优势 5.1、业务覆盖下游多领域，与各行业领军企业深度绑定、业务覆盖下游多领域，与各行业领军企业深度绑定 公司已形成优质稳定的核心客户群。公司已形成优质稳定的核心客户群。在新能源汽车市场，公司分别与国内动力电池和电控系统的头部企业合作，从

89、而进入国内外知名整车厂的供应链体系。伴随着新能源整车与电池行业竞争集中度不断提升，公司与下游头部企业深度合作，有助实现业绩的跨越性增长。此外，风光发电及储能市场客户包括华为、阳光电源等，通信客户包括华为、维谛等，轨交客户包括中国中车、纵横机电等。71.2%327.4%273.9%0%50%100%150%200%250%300%350%050202021202223H1激励熔断器营收(百万元,左轴)同比(右轴)26.1 22.1 24.4 27.1 30.9 88.7 97.9 101.2 0500022电力熔断器及配件(元/只

90、)电子熔断器(元/只)激励熔断器(元/只)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 表表 8、公司、公司与下游各行业领军企业深度合作与下游各行业领军企业深度合作 下游市场 主要客户资源 新能源汽车 动力电池及其配套厂商：宁德时代、国轩高科、普莱德、瑞可达、顺科新能源、中航光电等 电控系统及其配套厂商：比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术、麦格米特、德尔福、宏舟新能源、威迈斯等 国际乘用车厂商：特斯拉、戴姆勒 国内乘用车厂商：比亚迪汽车、上汽乘用车、上汽通用、北汽新能源、吉利汽车、广汽新能源、一汽新能源、奇瑞新能源、长安新能源、东

91、风、长城、江淮、江铃新能源、小鹏、理想 国内商用客车厂商：宇通客车、中通客车、南京金龙、北汽福田、厦门金龙、厦门金旅、苏州金龙 国内商用专用车厂商：上汽大通、奇瑞商用、吉利商用、湖北新楚风、重庆瑞驰 新能源风光发电及储能 光伏领域：阳光电源、华为、上能电气、特变电工、正泰电源、锦浪科技 风电领域：禾望电气、维谛、远景能源 储能领域：宁德时代、阳光电源 通信 华为、维谛、中恒电气、动力源、台达电子 轨道交通 中国中车、纵横机电、GE Transportation 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 和和 2022 年，公司对前五大客户销售占比分别为年，公司对前五大客

92、户销售占比分别为 38.9%和和 40.5%，维持在合，维持在合理区间理区间。其中，第 1 大客户的销售占比水平稍高，2021 年和 2022 年分别为18.3%和 23.4%，其余 2-5 名客户的销售占比均低于 10%。公司综合考量、合理安排销售结构，业绩基本未对前五大客户形成依赖，有效规避销售风险，维持稳定营收水平。图图 49、2022 年公司第年公司第 1 大客户销售占比大客户销售占比 23.4%图图 50、2021 年公司第年公司第 1 大客户销售占比大客户销售占比 18.3%资料来源：公司 2022 年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司 2021 年度报告，兴业证

93、券经济与金融研究院整理 23.4%5.5%5.0%3.4%3.2%59.5%客户A客户B客户C客户D客户E其他18.3%7.5%4.8%4.5%3.9%61.1%客户A客户B客户C客户D客户E其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 5.2、研发力度持续加码，核心技术专利优势显著、研发力度持续加码，核心技术专利优势显著 2022 年年公司公司研发投入研发投入同比同比增速高于营收，研发团队持续扩充。增速高于营收，研发团队持续扩充。公司自建立之初便强调自主研发，高度重视技术人才培养。2018-2022 年，伴随着营收持续增

94、长，公司不断投入研发，研发费用率始终保持在 7%左右较高水平。2022 年，公司研发投入 0.5 亿元，同比+96.8%，增速高于营收；研发团队增加至 223 人，同比+85.8%。2023 年 1 月，公司正式实施股权激励计划，股票授予对象包括公司多位核心技术骨干，体现公司对科研人才的重视，增强研发团队稳定性。图图 51、2022 年公司研发投入年公司研发投入 0.5 亿元，同比亿元，同比+96.8%，增速高于营收，增速高于营收 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 52、伴随伴随营收增长，公司研发营收增长，公司研发费率保持稳定费率保持稳定 图图 53、2020-2022

95、年年，公司研发团队规模不断扩大公司研发团队规模不断扩大 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司有效专利数量及申请趋势均处于国内领先水平有效专利数量及申请趋势均处于国内领先水平。公司 2010 年即被认定为“高新技术企业”。根据公司 2022 年度报告，公司及子公司共拥有 199 项国家专利，包括 3 项发明专利、192 项实用新型专利、4 项外观设计专利，另有多项发明专利处于申请过程中。其中与熔体结构相关的有效专利有 52 项，熔体是影响熔断器性能的核心零部件，公司在熔体结构设计方面能力突出，将比同行竞争对手拥有更90.3%

96、96.8%148.0%70.1%96.0%56.6%0%50%100%150%200%200223Q23研发费用同比营业收入同比7.4%7.5%6.5%7.2%7.3%11.2%0%5%10%15%02004006008002002120223Q23研发费用(百万元,左轴)营业收入(百万元,左轴)研发费率（右轴）70 120 223 12.0%15.6%16.5%0%5%10%15%20%0500202020212022研发人员数量(人,左轴)研发人员数量占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

97、披露和重要声明 -31-深度研究报告深度研究报告 强的技术优势和竞争实力。表表 9、在熔断器行业中，在熔断器行业中，公司有效专利数量公司有效专利数量及近年专利授权量均排名全国前列及近年专利授权量均排名全国前列 申请人排名（中国专利）近年申请人申请趋势（中国专利授权）序号 申请人名称 有效专利数量（“熔断器”）2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1 国家电网公司 169 40 30 19 3 0 2 西安中熔电气股份有限公司 65 4 14 25 21 1 3 浙江茗熔电器保护系统有限公司 54 4 5 8 0 0 4 广东电网有限责任公司 41 0 5 22

98、14 0 5 上海电器陶瓷厂有限公司 35 3 3 2 1 0 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5.3、产品体系完备，产线柔性化、自动化产品体系完备，产线柔性化、自动化水平不断提高水平不断提高 公司现拥有近公司现拥有近 60 个产品系列、个产品系列、6000 多种产品规格，产品安规性能认证齐全。多种产品规格，产品安规性能认证齐全。公司持续提高产线集成化、模块化、智能化水平，具备较强的定制和柔性生产能力。熔断器行业安规认证壁垒较高，公司是业内质量体系及产品安全认证最为齐全的企业之一，凭借更优异的性能指标、可靠性水平以及定制化能力，与同行业竞品拉开差距。2023 年公司已顺

99、利入驻新建园区，年公司已顺利入驻新建园区，年年产能将达产能将达 30 亿。亿。利用自有新厂房的优势条件，公司得以加大自动化设备投入和开发，提升自动化设备利用率，实现降本增效，挖掘更大利润空间。预计至 2023 年第四季度，公司将完成所有产线的搬迁，之后园区可实现每年 20-30 亿产能，搭配更高自动化水平产线，将满足更大的弹性产能需求。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 表表 10、公司持续推进技术研发，典型产品相对于竞品拥有性能优势、公司持续推进技术研发，典型产品相对于竞品拥有性能优势 应用细分市场 重点客户/整车终

100、端用户 公司典型产品 与竞品性能对比情况/客户或终端用户应用情况 新能源汽车 上汽乘用车、吉利汽车 RS309-MD-EV 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电流可选择范围更大，过载及冲击电流耐受能力更强 宁德时代、北汽新能源、比亚迪汽车、上汽乘用车、德尔福、联合汽车电子、奇瑞新能源、长安新能源、广汽新能源等 EV315-L/M-3E/3EB 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电压更高、分断能力更大、可覆盖更多应用场景 特斯拉 RS309-MF-14LB63A 与竞品相比，公司该产品可靠性更高，机械结构强度余量充足 新能源光伏 阳光电源、特变电工 PV312 系列

101、同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品额定电流可选择范围更大。在更高的系统电感量下，公司该系列产品分断能力更大、覆盖应用场景更广 阳光电源、正泰电源 RS308-PV-5F 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品分断能力更大、覆盖应用场景更广；在其他性能同等条件下，公司该系列产品可实现体积更小，节约客户使用成本 新能源储能 宁德时代、阳光电源 RSZ307-3-RAZ 系列 同等尺寸下，与竞品相比，公司该系列产品分断能力更大，可覆盖更多应用场景、满足储能领域更大的故障电流保护需求 通信 华为、中兴 RT302-00 系列 额定电流范围内，与竞品相比，公司该系列产品体积更小，结构安装形式更

102、灵活，曾获得科技部“科技型中小企业技术创新基金”奖励，目前为国内通信市场主流应用产品系列 轨道交通 庞巴迪、纵横机电 RSZ307-M-EHL2 系列、RSZ307-2-ENL2 系列 综合性能指标完全满足客户应用要求 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 6、盈利预测、盈利预测与估值与估值 关键假设：关键假设：1)在下游新能源汽车市场需求持续扩张，以及光伏、风电、储能、5G 通信等市场良好发展的趋势下，多个业务模块将共同助力公司营收稳定增长。预计公司 2023-2025 年营收为 11.2 亿元/17.1 亿元/24.9 亿元。2)考虑到公司新品激励熔断器销售放量，叠加海外

103、市场拓展加速，将为公司带来更大的利润空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 表表 11、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 年份年份 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车 主营业务收入（百万元）383 601 949 1424 同比增长率 91.1%57.0%58.0%50.0%毛利率 38.5%39.0%43.0%43.0%新 能 源 风 光储 主营业务收入（百万元）277 374 523 697 同比增长率 116.4%35.0%39.8%33.2%毛利率 48.3%44.0%44.0%43.

104、0%销售费用/主营业务收入 4.5%6.5%6.0%5.5%管理费用/主营业务收入 5.8%7.5%5.0%4.0%研发费用/主营业务收入 7.3%11.0%9.5%8.5%财务费用/主营业务收入-0.2%0.1%0.6%0.8%实际税率 11.7%14.0%11.0%10.5%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 12、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)755 1117 1714 2485 增长率 96.0%48.0%53.4%45.0%营业利润(百万元)172 159 345 550 增长率 11

105、4.9%-7.6%116.9%59.2%归母净利润(百万元)154 137 308 493 增长率 91.1%-11.0%125.2%60.0%最新摊薄每股收益(元)2.32 2.06 4.65 7.44 每股净资产(元)12.63 14.10 18.06 25.50 动态市盈率(倍)58.5 65.7 29.2 18.2 动态市净率(倍)10.7 9.6 7.5 5.3 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：财务指标及收盘价为 2023 年 12 月 12 日数据 公司主营产品为熔断器，选择法拉电子、江海股份两家主营电容产品的公司作为可比公司，中熔电气与这两家公司均属于电子零

106、部件公司，中熔电气依靠未来广阔增长空间，估值水平高于可比公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 表表 13、可比公司估值（、可比公司估值（2023 年年 12 月月 12 日）日）EPS（元）PE 公司名称 股票代码 主营产品 市值（亿元）收盘价（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中熔电气 301031.SZ 熔断器 89.9 135.6 2.32 2.06 4.65 7.44 58.5 65.7 29.2 18.2 法拉电子 600563.SH 薄膜

107、电容 201.4 89.5 4.47 4.98 6.18 7.60 20.0 18.0 14.5 11.8 江海股份 002484.SZ 铝电解电容 137.9 16.3 0.79 0.94 1.17 1.45 20.6 17.4 13.9 11.2 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（法拉电子、江海股份 EPS 引用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2023.12.12）公司作为国内电力熔断器龙头，从产品端开拓激励熔断器巩固国内市场，从业务公司作为国内电力熔断器龙头，从产品端开拓激励熔断器巩固国内市场，从业务端设立海外子公司建设海外生产基地，发力布局海外客户及市场，国内市场维

108、持端设立海外子公司建设海外生产基地，发力布局海外客户及市场，国内市场维持行业龙头地位，海外市场逐步打开空间，为公司未来业绩打下扎实基础。行业龙头地位，海外市场逐步打开空间，为公司未来业绩打下扎实基础。预计公司 2023-2025 年归母净利润 1.4 亿元/3.1 亿元/4.9 亿元，以 2023 年 12 月 12 日收盘价测算，对应 PE 为 65.7 倍/29.2 倍/18.2 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。7、风险提示、风险提示 新能源汽车销量不及预期新能源汽车销量不及预期。公司主要收入来源于新能源汽车业务，2020-2022年，新能源汽车市场营收占公司总营收 47.6%、52.

109、0%、50.7%，若国内及海外新能源汽车销量不及预期，公司在新能源汽车业务中的营收下降，这将对公司整体营收产生较大影响，公司业绩增速可能不及预期。新能源风光发电与储能行业客户需求不及预期新能源风光发电与储能行业客户需求不及预期。2020-2022 年，新能源风光储业务营收占公司总营收 30.4%、33.3%、36.7%，若风力发电、光伏、储能市场增速不及预期，从而使得熔断器需求增速不及预期，这将使公司的风光储业务营收承压，可能给公司业绩增长带来不利影响。海外市场拓展进度不及预期海外市场拓展进度不及预期。公司在拓展海外市场时，若公司制定的销售策略、营销服务无法适应和满足海外客户需求，可能使公司面

110、临海外市场新客户开拓不达预期的风险，这将拖慢公司的海外营收增速。若公司海外产能的建设速度不及预期，也将影响公司在海外客户的出货节奏。产品升级后的推广不及预期。产品升级后的推广不及预期。若公司的升级产品推出后，新产品的推广不及预期，将影响公司的营收增长及利润增长。原材料价格波动原材料价格波动超预期。超预期。2020-2022 年，公司整体毛利率水平为 45.2%、40.6%、41.9%，1#电解铜和 1#银的价格波动，将给公司盈利能力带来一定压力。若原材料价格大幅上涨，将影响公司产品毛利率水平，影响公司盈利空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表附

111、表 gscwbb|公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 991 1234 1832 2499 营业收入营业收入 755 1117 1714 2485 货币资金 130 180 210 230 营业成本 438 663 984 1438 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 5 11 17 25 应收票据及应收账款 536 756 1160 1585 销售费用 34 73 103 137 预付款项 10 1

112、5 23 33 管理费用 44 84 86 99 存货 227 278 422 631 研发费用 55 123 163 211 其他 87 6 17 20 财务费用-1 1 11 19 非流动资产非流动资产 374 579 811 1141 其他收益 0 1 1 2 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 6 1 3 3 固定资产 255 353 498 702 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 57 102 154 221 信用减值损失-8 -7 -8 -8 无形资产 24 26 28 31 资产减值损失-5 1 -2 -2 商誉 0 0 0 0 资产处置收益-0 0 0 0 长期

113、待摊费用 1 19 44 80 营业利润营业利润 172 159 345 550 其他 38 79 87 106 营业外收入 3 1 2 2 资产总计资产总计 1365 1813 2642 3639 营业外支出 2 1 1 1 流动负债流动负债 500 822 1351 1801 利润总额利润总额 174 159 346 551 短期借款 0 154 427 484 所得税 20 22 38 58 应付票据及应付账款 438 577 826 1215 净利润 154 137 308 493 其他 62 91 97 101 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 28 56 95 1

114、48 归属母公司净利润归属母公司净利润 154 137 308 493 长期借款 25 53 91 145 EPS(元元)2.32 2.06 4.65 7.44 其他 3 3 3 3 负债合计负债合计 528 878 1445 1949 主要财务比率主要财务比率 股本 66 66 66 66 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 466 466 466 466 成长性成长性 未分配利润 272 362 611 1085 营业收入增长率 96.0%48.0%53.4%45.0%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率 114.9%-7.6%116.9%59

115、.2%股东权益合计股东权益合计 837 934 1197 1690 归母净利润增长率 91.1%-11.0%125.2%60.0%负债及权益合计负债及权益合计 1365 1813 2642 3639 盈利能力盈利能力 毛利率 41.9%40.7%42.6%42.1%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 20.4%12.2%18.0%19.8%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.4%14.6%25.7%29.2%归母净利润 154 137 308 493 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 11 33 50 74 资产负债率 38.7%48.5%54

116、.7%53.6%资产减值准备 13 8 18 21 流动比率 1.98 1.50 1.36 1.39 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 1.53 1.16 1.04 1.04 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用-0 1 11 19 资产周转率 64.5%70.3%76.9%79.1%投资损失-6 -1 -3 -3 应收账款周转率 302.7%288.4%302.7%304.9%少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 249.3%256.0%274.1%266.3%营运资金的变动-135 -66 -356 -310 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流经营

117、活动产生现金流量量 38 89 24 291 每股收益 2.32 2.06 4.65 7.44 投资活动产生现金流投资活动产生现金流量量 2 -194 -251 -363 每股经营现金 0.57 1.34 0.37 4.40 融资活动产生现金流融资活动产生现金流量量-8 155 256 92 每股净资产 12.63 14.10 18.06 25.50 现金净变动 33 50 30 20 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 64 130 180 210 PE 58.5 65.7 29.2 18.2 现金的期末余额 96 180 210 230 PB 10.7 9.6 7.5 5.3 数据来源

118、：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除

119、外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们

120、无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资

121、风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包

122、含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保

123、证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法

124、规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：