《汇中股份-公司研究报告-超声流体计量龙头向更多场景向全球市场（更新）-230903（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇中股份-公司研究报告-超声流体计量龙头向更多场景向全球市场（更新）-230903（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 03 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）超声流体计量龙头，向更多场景，向全球市场超声流体计量龙头，向更多场景，向全球市场 中游制造/机械 当前股价：14.37 元 近一年来，老旧小区改造、智慧城市等政策密集出台，政策的紧迫性、目标性近一年来，老旧小区改造、智慧城市等政策密集出台，政策的紧迫性、目标性都在增强，公用事业智能化改造需求旺盛。相比机械、电磁等其他计量方式，都在增强，公用事业智能化改造需求旺盛。相比机械、电磁等其他计量方式，超声波流体计量具有高精度、高灵敏度、低衰减等优势，能够显著提升水务公超声波流体计量具有高精度、高灵敏度、低衰

2、减等优势，能够显著提升水务公司、供热公司等的精益化管理能力，未来在流体计量中的渗透率有望持续提司、供热公司等的精益化管理能力，未来在流体计量中的渗透率有望持续提升。汇中股份作为我国超声流体计量设备龙头，有望持续受益。此外，公司逐升。汇中股份作为我国超声流体计量设备龙头，有望持续受益。此外，公司逐步打开海外市场，有望为公司收入和利润带来可观增量。步打开海外市场，有望为公司收入和利润带来可观增量。作为新一代的流体测量技术，超声波测量的渗透率有望不断提升。作为新一代的流体测量技术，超声波测量的渗透率有望不断提升。超声波流体测量利用超声波在流体传播时产生的速度差或时间差对流量进行测量。以超声波水表为例

3、，较原有的机械计量水表，该类水表具有灵敏度更高、测量精度更高、测量范围更宽、能够瞬时计量（对某一瞬间的流量进行计量）等优点，能够发现非法接水，减少因表计不够灵敏造成的（输送水用）电费损失，减少计量误差导致的水量损失，增加应用场景。这些优势切实为供水、供热企业带来经济效益，超声波水表在水表中的渗透率有望从当前的 2%提升至 2025 年的 10%。汇中股份是我国超声波流体测量行业的龙头。汇中股份是我国超声波流体测量行业的龙头。汇中始创于 1994 年，是国内户用超声热量表、超声波水表等多种硬件产品的首推出者，也是率先实现智慧供热、供水软件应用的企业之一。2014 年上市后，公司逐步拓展小口径超声

4、波水表等新产品，超声波水表产品占比由 2016 年的 26%提升至 2022年的 60%。目前，公司产品有超声波水表、超声波热表、超声波流量计三大系列，覆盖供水、供热领域“源、网、站、户”全场景，口径范围 DN15-15000（公称直径，单位为 mm）。2022 年，公司在超声波水表、超声波热表领域市占率分别约 9.8%、4.5%，主要竞争对手分别为迈拓股份、天罡股份等。公用事业数字化时代已至，技术升级带动超声波测量表计需求增长。公用事业数字化时代已至，技术升级带动超声波测量表计需求增长。供水方面，我国部分地区管网漏损率高达 25%以上，大量老化的机械表计亟待智能化改造，超声波水表+物联网智能

5、软件平台，有望成为新一代主流解决方案。我们预计，到 2025 年，我国水表需求量超 9000 万台，超声波水表年需求量达 900 万台，未来三年平均复合增速为 26.6%。供热方面，取暖燃煤对空气污染贡献近 15%，供热计量改革（由面积计量转为表计计量）却仍未完全落实。碳中和背景下，集中供热面积增长、热计量效率提升是大势所趋，预计 2023 年热表需求量 430 万台，超声波热量表需求量 410 万台，对应市场空间 25 亿元/年。全球化全球化+上游拓展上游拓展+软件平台市场化，创造未来新的增长点。全球化：软件平台市场化，创造未来新的增长点。全球化：公司和安富利建立战略合作，安富利海外辐射国家

6、的数量是公司两倍，有望帮助公司拓宽销售渠道，扩大海外市场。上游拓展：上游拓展：子公司汇中科技主营换能器、智能模组等零部件，2022 年营收增速超 340%。软件平台市场化：软件平台市场化：2022年，公司单笔软件合同金额超过 1000 万，软件产品已经具备市场化的能力。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。”评级。汇中股份是我国超声流体测量领域第一 基础数据基础数据 总股本（百万股）201 已上市流通股（百万股）136 总市值（十亿元）2.9 流通市值（十亿元）2.0 每股净资产（MRQ）5.2 ROE（TTM）10.0 资产负债率 9.8%主要股东 张力新 主要股东持股比例

7、 37.95%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 5 32 37 相对表现 10 40 43 资料来源：公司数据、招商证券 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 S01 朱艺晴朱艺晴 研究助理 -20-50Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)汇中股份沪深300汇中股份汇中股份（300371.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 家上市公司。我们认为，未来三年是公用事业智能化改造最重要的三年，公司作为国内超声流体测量技术龙头将受益于超声波水表渗透率提升+超声波热表景气度回升。在我国经济向好、相关政

8、策不断落地的背景下，公司下半年业绩有望实现较高增长。预计公司 2023、2024、2025 年营业收入增速达14%、25%、22%，归母净利润增速分别为 32%、21%、17%，对应 PE 为20.2/16.6/14.2 倍。风险提示：风险提示：老旧小区改造等政策不及预期、超声波水表市场渗透不及预期、老旧小区改造等政策不及预期、超声波水表市场渗透不及预期、市场竞争激烈化市场竞争激烈化。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)524 507 578 722 881 同比增长 23%-3%14%25%22%营业利润

9、(百万元)178 125 165 200 234 同比增长 21%-30%32%21%17%归母净利润(百万元)155 109 143 174 203 同比增长 22%-30%32%21%17%每股收益(元)0.77 0.54 0.71 0.86 1.01 PE 18.6 26.6 20.2 16.6 14.2 PB 3.1 2.9 2.5 2.2 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 aVrQvMwPtQ9W8OaObRtRoOmOsRjMoOvMeRqQsO8OqRqQvPnNxPuOmQoO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、超声流体测量仪器龙头.6 1、深

10、耕行业 29 年，引领超声流体测量设备技术发展.6 2、战略调整及时，超声水表成业绩增长引擎.9 3、股权结构清晰稳定，员工持股完善长效激励.12 二、公用事业的智能化机遇：超声流体测量技术正加速渗透.13 1、顶层政策频出，水表、热表存量更新按下加速键.13（1）产品升级、效率提升，是水表等产品需求持续提升的驱动力.14（2）近年来利好性政策频出，智能化改造全面启动.16（3）水表、热表市场需求量测算.19 3、超声水表市场渗透率仍有很大空间.21（1）超声热量表渗透率超 90%，市场规模在 25 亿元/年.21（2）超声水表市场渗透率有望快速提升.22（3）智能水表渗透率提升是大势所趋.2

11、3（4）漏损管控政策下，超声波水表优势愈发明显.25 三、软硬实力兼具，全球化步伐加速.29 1、逐步渗入小口径市场，市占率有望提升.29 2、软件产品市场化，毛利率有望回升.30 3、向上游拓展，零部件自主可控.31 4、加速全球化发展，对标国际巨头.32 四、盈利预测及投资建议.33 五、风险提示.35 图表图表目录目录 图 1：汇中股份历史沿革.6 图 2：软硬件技术发展行业领先，推出多个产品均为行业首台.7 图 3：主要产品包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计.8 图 4：汇中股份智慧供水、智慧供热两大平台.8 图 5：公司历年营业收入（亿元）及 yoy（%）.10 图 6：公司历

12、年归母净利润（亿元）及 yoy（%）.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 7：超声水表营收占比逐年增长.10 图 8：2022 年各业务营收占比（%）.10 图 9：公司历年毛利率及净利率（%）.11 图 10：超声流量计为最高毛利产品.11 图 11：公司四大费用率（%）.11 图 12：公司历年境外营收占比（%）.11 图 13：汇中股份股权结构（截至 20230814）.12 图 14：水表的产品迭代，其中多参数水表尚未量产.13 图 15：电子水表包括超声波、电磁、射流水表.14 图 16：热表的智能化改革与水表类似.14 图 17：水表销量（万台）与房屋竣工面积（万平

13、米）.15 图 18：热表销量（万台）与房屋竣工面积（万平米）.15 图 19：我国历年合计用水人口（亿人）及 yoy（%）.17 图 20：我国各地区用水普及率（%）.17 图 21：近五年和近十年供水普及率升幅（pct）.17 图 22：我国常住人口城镇化率（%）.17 图 23：三种主要的供热方式.18 图 24：我国集中供热面积（亿平方米）.18 图 25：我国集中供热管道长度（万公里）.18 图 26：水表需求量（万台）及 yoy（%）测算.21 图 27：热量表保有量（万只）及 yoy（%）.21 图 28：热量表需求量（万只）及 yoy（%）.21 图 29：超声波热量表出货量（

14、万只）和 yoy（%）.22 图 30：超声波热表渗透率超 90%.22 图 31：超声热量表市场份额（%）估算.22 图 32：我国智能水表需求量（万只）及 yoy（%）.25 图 33：智能水表渗透率（%）.25 图 34：DMA 分区计量示意图.26 图 35：超声水表和机械水表因压力损失造成的电费损失对比.27 图 36：我国漏损管控政策愈发严苛.28 图 37：我国超声波水表需求量（万台）及 yoy（%）.28 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：超声波水表渗透率（%）.28 图 39：超声水表市场份额（%）估算.29 图 40：大口径水表招标项目结果.30 图 41

15、：深水宝安水务小口径超声波水表采购项目中标情况.30 图 42：公司供水数字化产品.31 图 43：汇中科技主要产品.31 图 44：汇中科技海外主要竞争对手一览.32 图 45：汇中股份的全球营销网络.33 图 46：汇中股份历史 PE Band.35 图 47：汇中股份历史 PB Band.35 表 1：汇中股份主要控股、持股公司.9 表 2：汇中股份员工持股计划.12 表 3：汇中股份扩产项目.13 表 4：2010 年住建部供热计量改革政策与往年相比具备强制性.15 表 5：2015-2020 年供水、供热行业主要驱动性政策.16 表 6：2020 年 9 月后的供热行业政策梳理.19

16、 表 7：我国用水人口（亿人）及用水户数（亿户）.20 表 8：超声波热表市场主要国内玩家、营收规模、市占率.22 表 9：智能水表经济性已超越机械水表.23 表 10：节水、漏损管理政策梳理.24 表 11：水表分类（按口径）.25 表 12：水司供销差和漏损率.26 表 13：同口径超声波水表与机械水表性能对比.26 表 14：小口径、大口径超声波水表单价情况.28 表 15：公司业务拆分与预测.34 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、超声流体测量仪器龙头超声流体测量仪器龙头 1、深耕行业深耕行业 29 年，引领超声流体测量设备技术发展年，引领超声流体

17、测量设备技术发展 汇中股份是我国超声流体测量领域龙头，深耕行业近汇中股份是我国超声流体测量领域龙头，深耕行业近 30 年。年。1994 年，唐山汇中仪表有限公司始创。1998 年，唐山汇中仪表有限公司和加拿大威顿公司共同出资设立“汇中威顿”。2010 年，汇中威顿实现股份制改革。2014 年，唐山汇中仪表股份有限公司于创业板上市。2015 年，公司正式更名为“汇中股份”。图图 1：汇中股份历史沿革：汇中股份历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 汇中股份是我国超声流体测量仪器厂商中产品系列最全、口径范围最广，技术汇中股份是我国超声流体测量仪器厂商中产品系列最全、口径范围最广，技术最强的企业之一

18、：最强的企业之一：产品系列：产品系列：公司超声流体测量产品可以应用到工业、农业、煤炭、冶金、水利、水电等下游场景，其中供水、供热是公司产品最重要的下游。口径覆盖范围：超声流体测量的口径大小和精度，相当大程度上体现了不口径覆盖范围：超声流体测量的口径大小和精度，相当大程度上体现了不同厂商的技术难度，汇中股份的水计量设备口径覆盖了同厂商的技术难度，汇中股份的水计量设备口径覆盖了 DN15-DN15000（DN 为公称直径，单位是 mm）。产品技术：产品技术：汇中股份一直引领着行业的发展，无论是硬件还是软件，都在国内率先实现突破。硬件方面：硬件方面：公司是国内第一台插入式超声流量计、第一台电池供热户

19、用超声热量表、第一台楼栋超声热量表、第一台超声水表的推出者。2008 年，公司参加国家科技部 863“过程控制流量传感器及系统”项目，成功验收。2017 年，产品获得 MID（欧盟测量仪器指令）、NMI（荷兰国家计量认证）敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 等国际认证。2019 年，公司的检测和校准实验室通过国内 CNAS（中国合格评定国家认可委员会）认证。同在 2019 年，公司率先实现 5G-IoT 全系列应用，打开物联网超声流体测量新纪元。软件方面：软件方面：2017 年，公司率先完成国内三大运营商（中国移动、中国联通、中国电信）的 NB-IoT 网络调试工作。2022 年，公司通

20、过 CMMI5 级认证，软件产品实现单笔合同额 1000 多万。图图 2：软硬件技术发展行业领先，推出多个产品均为行业首台：软硬件技术发展行业领先，推出多个产品均为行业首台 资料来源：公司官网、招商证券 目前公司的主要硬件产品，包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计三大目前公司的主要硬件产品，包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计三大系列；软件方面，包括智慧供水、智慧供热两大平台。系列；软件方面，包括智慧供水、智慧供热两大平台。硬件产品方面：硬件产品方面：超声波水表超声波水表：通过超声流体测量技术对水流量进行测量。公司产品覆盖源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城乡供水一体化、工商户用水、

21、居民用水的全产业流程。超声波热表超声波热表：与超声波水表的主要区别在于需要配套安装温度变送器，可以显示冷热量值，用于测量供热量。公司产品覆盖热源、热网、热力站、楼栋热、分户热全流程。超声波流量计超声波流量计：与超声波水表的区别在于，该流量计口径更大，精度更高，可用于水、化学液体、石油、酒精等各种流体测量。技术难度和毛利率都更高。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3：主要产品包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计：主要产品包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计 资料来源：公司官网、招商证券 软件平台方面软件平台方面，公司的智慧供水、智慧供热平台均以两个中心、八大系统为核心，利用

22、人工智能、大数据、物联网等先进技术实现设备、管网数据的自动采集、智能分析和动态预测：智慧供水：智慧供水：助力供水企业实现制水、输水、供水、用水等各环节业务的全流程信息化管理，以达到精准降漏，节能减耗，科学决策的目的。智慧供热：智慧供热：助力供热企业实现各环节业务的自感知、自分析、自诊断、自调节，实现节能增效、安全舒适供热。图图 4：汇中股份智慧供水、智慧供热两大平台：汇中股份智慧供水、智慧供热两大平台 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 此外，公司通过控股、持股公司实现产业链上下游协同，向整个行业供应传感此外，公司通过控股、持股公司实现产业链上下游协同，向整

23、个行业供应传感器、换能器、模组等核心零部件。器、换能器、模组等核心零部件。公司控股子公司汇中科技（唐山）研发、生产和销售传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线等全产业链产品系列。持股公司力声达传感科技有限公司从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售。表表 1：汇中股份主要控股、持股公司：汇中股份主要控股、持股公司 公司名称公司名称 汇中持股比例汇中持股比例 主营业务主营业务 汇中科技唐山有限公司 62.5%传感器、模组、换能器、检定装置等产品的研发、生产、销售 力声达传感科技有限公司 21%智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售 汇中仪表香港有限公司 100%承

24、接汇中海外业务，更好地为海外客户提供技术支持、售前售后服务等 资料来源：公司公告、招商证券 2、战略调整及时，超声水表成业绩增长引擎战略调整及时，超声水表成业绩增长引擎 2013-2021 年公司营收和归母净利润整体增长可观。年公司营收和归母净利润整体增长可观。2021 年公司实现营收/归母净利润 5.2/1.6 亿元，2013-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别为14.0%/12.6%。业绩增长主要得益于：（1）产品丰富度持续提升产品丰富度持续提升：公司上市后，供热市场进入调整期。公司于 2014年及时改变产品结构，实现超声水表的快速增长。2018 年起，受益于供水行业多项政策，2

25、018/2019/2020/2021 年公司超声水表收入同比增速40%/37%/56%/33%。（2）进军海外市场进军海外市场：2017 年，公司通过 MID、NMI 等国际认证。2018、2019、2020 年，公司海外业务营业收入分别同比+22677%/+170%/+202%。（3）子公司报表并表子公司报表并表：2019 年，子公司汇中科技报表并表。2019 年为公司业绩增长最快的一年，营收、归母净利润分别同比+29%/+34%。2015 年、年、2016 年，公司归母净利润分别同比下降年，公司归母净利润分别同比下降 10%、21%，主要原因为公司募投项目投产导致固定资产折旧、房产税增加。

26、2022 年，公司实现营收年，公司实现营收/归母净利润归母净利润 5.1/1.1 亿元，同比亿元，同比-3%/-30%。营收首次出现负增长，主要原因为受疫情等因素影响，公司订单确认、项目验收延后。2023H1，公司实现营收，公司实现营收/归母净利润归母净利润 2.0/0.4 亿元，同比亿元，同比+2.0%/-10.8%。分季度来看，Q1 营收/归母净利润分别同比+40.5%/+34.4%，主要系户用超声波水表销量同比增长。Q2 营收同比-11.4%，较 21Q1 增长 12.7%。公司业绩呈现较强季节性，历年一季度营收均明显低于其他季度，因此，二季度业绩承压对公司上半年业绩影响较大。敬请阅读末

27、页的重要说明 10 公司深度报告 图图 5：公司历年营业收入（亿元）及：公司历年营业收入（亿元）及 yoy（%）图图 6：公司历年归母净利润（亿元）及：公司历年归母净利润（亿元）及 yoy（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司顺应行业发展趋势，积极调整业务结构，超声水表已成为收入的最大贡献公司顺应行业发展趋势，积极调整业务结构，超声水表已成为收入的最大贡献项。项。公司上市后，供水行业景气度不断攀升。公司通过参加水利行业专业性展会等手段，中标多个水利项目，实现超声水表业绩快速增长。2016 年，超声水表营收占比仅 26%，超声热表/超声流量计占比分别为 52%/1

28、6%，超声热表为营收贡献主力。2022 年，超声水表营收占比达 60%，超声热表/超声流量计营收占比分别为 20%/10%。2023 年 H1，超声波水表营收占比进一步提升至63%，超声热表/超声流量计/其他业务占比分别为 17%/11%/8%。图图 7：超声水表营收占比逐年增长：超声水表营收占比逐年增长 图图 8：2022 年各业务营收占比（年各业务营收占比（%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司毛利率从前期公司毛利率从前期 60%的水平下降至目前的的水平下降至目前的 50%左右（左右（2022 年公司整体毛利年公司整体毛利率率 50%），主要因为民用超声波水表

29、收入占比逐步提升。），主要因为民用超声波水表收入占比逐步提升。2018 年，公司超声波水表毛利率仍有 56%，2022 年，该业务毛利率仅 39%，主要由公司低毛利主要由公司低毛利的户用超声水表销售占比逐年增长所致。的户用超声水表销售占比逐年增长所致。计量仪表的毛利率和应用场景的复杂程度高度相关，这点从超声流量计是公司最高毛利产品就能看出。户用（小口径）超声水表应用场景简单，性能要求相对较低，毛利率较低。23H1，公司超声波水表毛利率反弹至 42%，同比增加 1.4 个 pct，判断主因为公司大口径水表占比提升。近两年，公司净利率有所波动，除去毛利率下降的因素外，判断净利率受费用近两年，公司净

30、利率有所波动，除去毛利率下降的因素外，判断净利率受费用率影响较大。率影响较大。2016 年，面向终端直销客户的销售比重和金额大幅增加，导致销售费用率同比+6.75pct。2022 年，除财务外的三项费用率均同比增加，四项费用率合计同比+1.46pct。2023H1，四项费用率合计同比+3.18pct。823-3-0246营业收入（亿元）yoy（%）24-10-2-30-40-200204001122归母净利润（亿元）yoy（%）0200400600200022超声水表营收（百万元）超声

31、热量表营收（百万元）超声流量计营收（百万元）其他营收（百万元）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 9：公司历年毛利率及净利率（：公司历年毛利率及净利率（%）图图 10：超声流量计为最高毛利产品：超声流量计为最高毛利产品 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 11：公司四大费用率（：公司四大费用率（%）资料来源：Wind、招商证券 2017 年后，公司大力拓展海外市场，境外业务成为公司新的增长点。年后，公司大力拓展海外市场，境外业务成为公司新的增长点。从营收绝对值来看，2017 年，公司境外收入仅 0.6 万元，产品获得多项国际认证后，2018 年境外收

32、入达 145.8 万元，2019、2020 年，境外收入维持同比+170%/+202%的高速增长，2020 年，公司境外收入达到千万级别。从营收占比来看，2016 年，公司境外营收占比仅 0.1%，2022 年该比例达 2.4%，仍具备较高提升空间。全球化是公司未来几年的重要战略之一。全球化是公司未来几年的重要战略之一。2023 年 7 月 4 日，公司公告了与Avnet Asia Pte Ltd（安富利）的战略合作协议，澳大利亚、新西兰地区为双向独家代理。安富利作为全球最大的电子元件、计算机产品和嵌入技术分销商之一，客户资源遍布全球 70 多个国家。目前，汇中业务已经拓展至澳大利亚、意大利、

33、荷兰等 35+个国家。在双方协同合作下，汇中超声流体测量产品有望拓宽海外销售渠道，实现长期稳定增长。图图 12：公司历年境外营收占比（：公司历年境外营收占比（%）资料来源：Wind、招商证券 0070毛利率（%）净利率（%）0204060802002120222023H1超声水表毛利率（%）超声热量表毛利率（%）超声流量计毛利率（%）其他毛利率（%）010203040销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）0.01.02.03.0200022境外营收占比（%）敬

34、请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 3、股权结构清晰稳定，员工持股完善长效激励股权结构清晰稳定，员工持股完善长效激励 股权结构清晰稳定，实控人及其一致行动人持股超股权结构清晰稳定，实控人及其一致行动人持股超 40%。公司实际控制人为公司董事长张力新，持股 37.95%，配偶许文芝为其一致行动人，持股 2.38%。其余股东中，董建国为公司董事兼总经理，张继川为公司董事。自成立以来，公司股权结构基本维持不变。图图 13：汇中股份股权结构（截至：汇中股份股权结构（截至 20230814）资料来源：Wind、招商证券 员工持股计划完善长效激励机制。员工持股计划完善长效激励机制。2020 年至今，

35、公司陆续开启四期员工持股计划。其中，第一、二期持股计划的业绩考核目标均已达成。第三期持股计划设定业绩目标为 2022 年营收同比增长不低于 10%。2022 年公司营收实际同比下降 3%，因疫情原因未达成目标。2023 年 4 月 25 日，公司发布第四期员工持股计划，以 2022 年净利润为基数，设立了 2023、2024 年净利润增长率不低于30%、60%的业绩目标，体现了公司管理层对公司发展前景的信心。表表 2：汇中股份员工持股计划：汇中股份员工持股计划 公布时间公布时间 持股计划持股计划 激励对象数量激励对象数量 回购价格回购价格 占当时总占当时总股本比例股本比例 业绩考核业绩考核 完

36、成情况完成情况 2023.4.25 第四期 不超过 117 人，董监高 9 人 不超过 18.05 元/股 0.73%第一个解锁期：以 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 30%；第二个解锁期：以 2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 60%2022.5.20 第三期 不超过 39 人，董监高 9 人 不超过 20.56 元/股 0.60%以 2021 年营业收入为基数，2022 年营收增长率不低于 10%未达成 2021.3.31 第二期 不超过 28 人，董监高 11 人 不超过 25.03 元/股 0.45%以 2020 年营业收入为基数，202

37、1 年营收增长率不低于 20%已达成 2020.7.31 第一期 不超过 29 人，董监高 11 人 不超过 19.83 元/股 0.47%以 2019 年营业收入为基数，2020 年营收增长率不低于 10%已达成 资料来源：公司公告、招商证券 产能扩张，支撑公司生产需求，应对市场需求激增。产能扩张，支撑公司生产需求，应对市场需求激增。历史上，公司共有两次扩产项目，分别为上市时的新厂一期和 2018 年的新厂二期项目。截至目前，两个项目均已投产，厂房占地面积合计 120+亩，总产能 155 万台。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 3：汇中股份扩产项目：汇中股份扩产项目 时间时间

38、 融资方式融资方式 募集资金募集资金（亿元）（亿元）实际募集金额实际募集金额（亿元）（亿元）募投项目募投项目 项目实施情况项目实施情况 2014 挂牌上市 2.39 2.10 超声热量表产业化生产基地建设项目和大口径超声水表产业化项目（新厂一期）2014 年底，募投项目基建部分基本完工；2015 年 6 月，募投项目完工投产 2018 自筹资金 1 1 超声流体测量产品智能制造车间项目（新厂二期）2018 年 7 月开工；2019 年第一条产线（30 万台）投产；2020 年年底竣工，设计产能 100 万台 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、公用事业的智能化机遇：超声流体测量技术正公用事业

39、的智能化机遇：超声流体测量技术正加速渗透加速渗透 1、顶层政策频出，水表、热表存量更新按下加速键顶层政策频出，水表、热表存量更新按下加速键 水表形态经历了几次变革，产品正向着更便捷、更智能化的方向迭代。水表形态经历了几次变革，产品正向着更便捷、更智能化的方向迭代。最早的水表为机械水表，没有数据传输功能，抄表依赖人工。为解决抄表问题，智能水表应运而生。按照推出的先后顺序及智能化程度，智能水表可分为智能机械水表、电子水表和多参数水表。智能机械水表（智能机械水表（2003 年起）：年起）：在机械水表上设置机电转换装置，实现了数据远传、预付费、网络阀控等功能。电子水表（电子水表（2013 年起）：年起

40、）：包括超声波、电磁和射流三个类型。其中，电磁水表在结构复杂度、电池续航、防电磁干扰等方面需要进一步改进。射流水表仍处于起步阶段。因此，超声波水表为电子水表中的主流产品。多参数水表（多参数水表（2020 年起）：年起）：由宁水集团提出概念并投入研发，可以实现水量、水压、水质、水温等多参数的测量，但仍处于起步阶段。图图 14：水表的产品迭代，其中多参数水表尚未量产：水表的产品迭代，其中多参数水表尚未量产 资料来源：汇中股份、金卡智能、济南瑞泉电子有限公司、宁水集团、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 15：电子水表包括超声波、电磁、射流水表：电子水表包括超声波、电磁、射流

41、水表 资料来源：多声路超声水表技术特点与应用、电子发烧友、招商证券 热表的热表的智能化改革和水表类似，目前市场上机械式热表和智能热表（电磁和超智能化改革和水表类似，目前市场上机械式热表和智能热表（电磁和超声）并存：声）并存：机械式热表：机械式热表：计量原理与机械水表类似，有压力损耗大、无法数据远传等痛点；智能热表：智能热表：包括电磁热表和超声热表。由于电磁热表需要采用交流电供电，功耗较大，应用范围被限制于换热站或是检测设备。超声波热表具备高精度、高量程比、低压损等特点，逐步发展成为市场主流产品。图图 16：热表的智能化改革与水表类似：热表的智能化改革与水表类似 资料来源：汇中股份、招商证券（1

42、）产品升级、效率提升，是水表等产品需求持续提升的驱动力产品升级、效率提升，是水表等产品需求持续提升的驱动力 水表、热表等常被想当然的认为受到地产竣工景气度影响很大，但我们复盘了历史上水表、热表销量和房地产景气度指标后发现，新房竣工并非影响水表、新房竣工并非影响水表、热表需求最核心的因素。热表需求最核心的因素。如下图 17，水表方面，销量与新房竣工面积并未呈现显著的相关性，2（两组数据的相关性指标，越接近 1，说明相关性越高）仅0.15。热表方面，在 2012 年以前，房地产的高速增长与热表销量的增势相符，随后二者出现显著背离。另一方面，各类政策的发布和实施，常会导致水表、各类政策的发布和实施，

43、常会导致水表、热表需求激增，这背后的本质，是技术不停迭代的计量设备，大大节省了社会热表需求激增，这背后的本质，是技术不停迭代的计量设备，大大节省了社会成本。历史上，在政策的推动下，水表、热表需求都出现过超常增长。成本。历史上，在政策的推动下，水表、热表需求都出现过超常增长。水表：水表：2015 年，水表销售量达 6658 万台，同比增长 28%，远远高出往年个位数的增速。2014 年，发改委、住建部发布关于加快建立完善城镇居 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 民用水阶梯价格制度的指导意见，意见指出，2015 年底前，城市原则上要全面实行居民阶梯水价制度。阶梯水价是对自来水计量收费方式

44、的调整，单位水价随着耗水量分段（“阶梯”）增加。因传统的机械式水表无法满足新的计量方式，水表智能化替换需求激增。热表：热表：2010 年，热表销售量达 250 万台，同比增速近 300%，同年，汇中股份超声热量表出货量完成了从“几千台”到“十万台”的跃迁。2003 年以前，我国供热行业实施以面积计价的收费方式，用户没有动力节约用暖，导致供热浪费严重。2003 年起，供热计量改革（从面积计量到热表计价）拉开序幕。国家发改委、国务院等部门陆续出台政策推进改革，但政策以奖励、推动为主，范围也并不全面。2010 年，住建部等四部门发布关于进一步推进供热计量改革工作的意见，要求北方采暖地区地级以上城市达

45、到节能 50%强制性标准的既有建筑基本完成供热计量改造。该政策目标明确，且具备一定强制性。图图 17：水表销量（万台）与房屋竣工面积（万平米）：水表销量（万台）与房屋竣工面积（万平米）图图 18：热表销量（万台）与房屋竣工面积（万平米）：热表销量（万台）与房屋竣工面积（万平米）资料来源：青岛积成招股说明书、国家统计局、招商证券 资料来源：智研咨询、国家统计局、招商证券 表表 4：2010 年住建部供热计量改革政策与往年相比具备强制性年住建部供热计量改革政策与往年相比具备强制性 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2003.7 关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见 北方主要供暖城市陆

46、续开展试点示范和出台地方标准 2004.11 国家发展改革委关于印发节能中长期专项规划的通知 供热体制改革全面展开，居住及公共建筑集中采暖按热表计量收费在各大中城市普遍推行，在小城市试点 2007.6 国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知 深化供热体制改革，实行供热计量收费，推动北方采暖区既有居住建筑供热计量及节能改造 1.5 亿平方米 2007.12 财政部关于印发的通知 国家财政将安排专项资金用于对北方采暖地区开展既有居住建筑供热计量及节能改造工作进行奖励 2010.2 关于进一步推进供热计量改革工作的意见 两年时间内，既有大型公共建筑全部完成供热计量改造并实行按用热量计价收费；“十

47、二五”期间北方采暖地区地级以上城市达到节能 50%强制性标准的既有建筑基本完成供热计量改造，实现按用热量计价收费 资料来源：住建部、国家发改委、国务院、财政部等部门、招商证券 2012-2014 年年，热表受到房地产不景气、供热计量改造补贴进入尾声等因素影响，需求出现下滑。2013、2014 年热表销量分别同比-17%、-12%。2015 年起，水表、热表需求进入以存量替换为主的稳步增长阶段。年起，水表、热表需求进入以存量替换为主的稳步增长阶段。水表销量从2015 年的 6658 万台逐年增长至 2020 年的 7495 万台。热表销量从 2015 年的300 万台逐年增长至 2019 年的

48、500 万台。水表、热表年均复合增长率分别在2%、14%左右。这个阶段的水表、热表需求增长主要受三供一业、一户一表、这个阶段的水表、热表需求增长主要受三供一业、一户一表、清洁供热等政策影响。清洁供热等政策影响。三供一业：三供一业：2016 年，国务院国资委、财政部推出针对三供一业（供水、供 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 电、供热和物业管理）改革的相关政策，将管理职能从国企剥离，转由社会专业单位管理，供水、供热等费用由社会专业单位承担。这些单位较国企的利润驱动力更强，希望通过仪表智能化改造来降低漏损的动力也更强。一户一表：一户一表：一个住户安装一个水表的概念早在本世纪伊始就被提出。

49、2019年，发改委、水利部发布的国家节水行动方案再次强调，全面实施城镇居民“一户一表”改造。“一户一表”政策的落地创造了“存量补充需求”，有关部门积极响应，目前城市住户都已基本安装水表。清洁供热：清洁供热：2016 年以后，节能减排、清洁供热成为行业的主旋律。建筑节能改造、供热计量收费改革的进一步推进是这个阶段催化热量表需求的两大主要因素。从结果来看，无论是计量方式的变化，还是计量产品形态的变化，都从本质上提升了供水、供热企业的运营效率，显著降低了社会成本。表表 5：2015-2020 年供水、供热行业主要驱动性政策年供水、供热行业主要驱动性政策 时间时间 主题主题 发布部门发布部门 政策名称

50、政策名称 政策内容政策内容 供水供水/供热供热 2016.6 三供一业 国务院国资委、财政部 国务院办公厅转发国务院国资委、财政部关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见的通知 全面推进国有企业职工家属区“三供一业”(供水、供电、供热和物业管理）分离移交工作（将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位管理），对相关设备设施进行必要的维修改造 供水供水 2017.1 漏损控制 国家发展改革委、水利部等 节水型社会建设“十三五”规划 推进城镇供水管网改造，加强漏损控制管理 2019.4 一户一表 发展改革委、水利部 国家节水行动方案 全面实施城镇居民“一户一表”改造

51、，构建智慧水务体系，以流域为单元提升水情测报和智能调度能力；推进农村水源保护和供水保障工程建设 供热供热 2017.1 清洁供热 国务院“十三五”节能减排综合工作方案 到 2020 年前基本完成北方采暖地区有改造价值城镇居住建筑的节能改造 2017.9 清洁供热 住建部等 4 部门 关于推进北方采暖地区城镇清洁供暖的指导意见 进一步推进供热计量收费，严格执行供热计量相关规定和标准，做好供热计量设施建设、使用、收费等工作，促进热用户端节能降耗 2017.10 清洁供热 发改委等 10 部门 北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）大力推行集中供暖地区居住和公共建筑供热计量，新建住宅在配

52、套建设供热设施时，必须全部安装供热分户计量和温控装置 资料来源：国务院、发改委、水利部、住建部等部门、招商证券（2）近年来利好性政策频出，智能化改造全面启动近年来利好性政策频出，智能化改造全面启动 1、水表：、水表：我们认为，未来水表需求的增长主要来源于两方面：城镇化、乡村振兴带来我们认为，未来水表需求的增长主要来源于两方面：城镇化、乡村振兴带来的新增需求；存量水表的智能化更新需求。的新增需求；存量水表的智能化更新需求。新增需求（用水人口增加新增需求（用水人口增加水表安装需求增长）水表安装需求增长）据住建部数据及我们测算，2004 年，我国城市、县城、建制镇、乡合计用水人口仅 5.4 亿人，到

53、 2021 年，这些地区合计用水人口达 8.9 亿人，2004-2021 年年均复合增长率为 3%。用水人口、用水户数增加主要原因有二：一方面，各用水人口、用水户数增加主要原因有二：一方面，各地区供水普及率持续提升，地区供水普及率持续提升，截至 2021 年底，城市/县城/建制镇/乡供水普及率分别达 99.4%/97.4%/90.3%/84.2%，2011-2021 年供水普及率升幅分别为2.3/11.3/10.5/18.5 个 pct；另一方面，我国城镇化进展迅猛，另一方面，我国城镇化进展迅猛，据国家统计局、敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 住建部，2022 年，我国常住人口城镇化

54、率达 65.2%，较 2015 年提升 7.9 个 pct。人口一直向着城市等用水普及率更高的地区迁移。人口一直向着城市等用水普及率更高的地区迁移。图图 19：我国历年合计用水人口（亿人）及我国历年合计用水人口（亿人）及 yoy（%）图图 20：我国各地区用水普及率（我国各地区用水普及率（%）资料来源：住建部、招商证券 资料来源：住建部、招商证券 图图 21：近五年和近十年供水普及率升幅（：近五年和近十年供水普及率升幅（pct）图图 22：我国常住人口城镇化率（：我国常住人口城镇化率（%）资料来源：住建部、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 在“十四五”新型城镇化实施方案、关于全面推进乡

55、村振兴加快农业农村现代化的意见等政策的推动下，未来城镇化率、供水普及率将持续提升，带动水表的新增需求稳步增长。存量更新需求（智能化迭代存量更新需求（智能化迭代水表更换需求增长）水表更换需求增长）水表有法定的更换年限，督察力度已经加强。水表有法定的更换年限，督察力度已经加强。据国家技监局量发1991374 号文，口径 15-25mm、25-50mm 的水表使用年限分别不得超过 6 年、4 年。在过去，水表更新缺乏监督，导致存量水表中的大量机械表即使超过使用年限也不更换。2019 年 1 月，住建部发布关于加强民用“三表”管理的指导意见，意见提出，加强民用“三表”（燃气表、水表、电表）计量监管，严

56、格落实企业主体责任。近几年，各地区有关部门对水表强制检定标准开启了一系列监管工作。近几年，各地区有关部门对水表强制检定标准开启了一系列监管工作。此外，管网、老旧小区改造成为重大民生工程，受到中央高度重视，政策层出此外，管网、老旧小区改造成为重大民生工程，受到中央高度重视，政策层出不穷。以下两条政策值得特别关注：不穷。以下两条政策值得特别关注：管网改造：管网改造：5 月 25 日，中共中央、国务院发布国家水网建设规划纲要。纲要提出，全面提升水网系统智能化、绿色化水平。老旧小区改造：老旧小区改造：7 月 18 日，住建部等七部门联合印发关于扎实推进2023 年城镇老旧小区改造工作的通知。通知提出，

57、扎实推进城镇老旧小区改造计划，全面排查安全隐患，加快更新老化的燃气、供水、供热、供电等管线管道。水表强制检定要求主要针对水表在长期使用后机械磨损，越走越快，计量不准6-373 354 433 3304323-4-2024680246810用水人口合计（亿人）yoy（%）0204060800052006200720082009200001920202021城市（%）县城（%）建制镇（%）乡（%）05101520城市县城建制镇乡2016-2021供水普及率升幅（pct）2011-2021供水普及率升幅（pct）

58、575960626364656552545658606264662000212022常住人口城镇化率（%）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 确的问题，而管网、老旧小区改造解决的是存量水表终端数据采集、传输、分析和预测自动化程度不高，以及管网老化的问题。目前，我国供水管网系统漏损严重，造成的水资源浪费、水质低下等问题迫在眉睫，已经到了“不得不改”的地步。我们认为，这些政策落地具备较强确定性，而管网、老旧小区改造将我们认为，这些政策落地具备较强确定性，而管网、老旧小区改造将加速水表智能化迭代，利好水表更新需求。加速水表智能化迭代，利好水表更新需

59、求。2、热表热表 集中供热是最节省能源、减少碳排的供热方式。集中供热是最节省能源、减少碳排的供热方式。据智研咨询，我国城市供热有集中供热、独用锅炉房供热、分散供热三种方式。相较于其他两种供热方式热效率低、污染大等特点，集中供热具备下列优势，是节能减排的不二之选：节能：节能：热能转化效率高，节省燃料，提升能源利用率；减排：减排：采用大型锅炉并通过高烟筒净化装置来降低粉尘排放量；其他：其他：维护简单、运营成本低、供热效果好。图图 23：三种主要的供热方式：三种主要的供热方式 资料来源：智研咨询、招商证券 在我国经济快速增长，城镇化不断推进的背景下，供热需求持续增长。在我国经济快速增长，城镇化不断推

60、进的背景下，供热需求持续增长。2021 年，我国城市/县城供热面积分别达 106.0/19.5 亿平方米，2004-2021 年，城市/县城供热面积年均复合增长率分别为 9.8%/15.3%。同时，我国加大了对集中供热项目建设的投资，集中供热管道长度逐年提升。截至 2021 年，我国集中供热管道长度达 46 万公里，2004-2021 年 CAGR 为 11.1%。图图 24：我国集中供热面积（亿平方米）：我国集中供热面积（亿平方米）图图 25：我国集中供热管道长度（万公里）：我国集中供热管道长度（万公里）资料来源：住建部、招商证券 资料来源：住建部、招商证券“碳中和”背景下，清洁供热政策再次

61、发力：“碳中和”背景下，清洁供热政策再次发力：早期的清洁供热政策主要为改善空气质量。早期的清洁供热政策主要为改善空气质量。据中国环境报，取暖燃煤是北0204060800052006200720082009200001920202021城市（亿平方米）县城（亿平方米）01020304050集中供热管道长度（万公里）敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 方冬季重要的大气污染源。为降低空气中的 PM2.5 含量，我国能源发展“十二五”和“十三五”规划都对清洁供暖进行了部署（参考表 5），效果颇佳。据英国伯明

62、翰大学和天津南开大学有关研究，2015-2021 年，京津冀及周边地区“2+26”城市 PM2.5 浓度下降 41%。碳中和目标被提出后，节能减排有了更明确的目标，清洁供热政策力度再碳中和目标被提出后，节能减排有了更明确的目标，清洁供热政策力度再次加大。次加大。2020 年 9 月，我国政府宣布争取在 2030 年前碳达峰，2060 年前碳中和。随后，住建部、国家能源局、国务院等部门陆续发布2030 年前碳达峰行动方案、“十四五”节能减排综合工作方案等政策，积极推进清洁供热工程，具体措施包括设施设备节能改造等。此外，供热计量改革也仍在持续推进中。我们认为，碳中和主要从以下三个方面催化本轮的热量

63、表需求：我们认为，碳中和主要从以下三个方面催化本轮的热量表需求：集中供热面积增长：集中供热面积增长：我国集中供热覆盖率仍有较大提升空间。据中研网，我国集中供热覆盖率仍处较低水平，北方平均覆盖率不到 50%，南方仍然依靠天然气炉、空调、电炉等独立供热方式取暖。节能减排的需求，将持续推动集中供热面积增长。而热量表作为测算并显示热交换系统（包括集中供热的暖气和冷暖空调）所释放或吸收的热量值的仪表，有望充分受益。供热计量改革：供热计量改革：尽管我国供热计量改革从 2003 年就开始推行，实施效果却并不佳。据中国能源报，目前北方采暖城市已全面推行热量表安装，新建建筑安装比例达 80-90%，但真正开展热

64、计量收费的采暖面积仅占安装总面积的 10-20%。大量热量表“装而不用”，核心原因在于热量表价格高，质量却难以保证，导致热力公司承担不起更换成本。考虑热计量改革是我国降低碳排放的必经之路，国家有望出台政策督促热力公司推进改革，“盘活”存量闲置热量表的同时让热量表继续渗透南方地区及已建建筑。存量供热管网管道更新：存量供热管网管道更新：老旧小区改造、新型基础设施建设等政策不仅限于供水管道改造，供热管道也将经历全面改造。部分存量热量表计量精度低下、智能化水平不高，有望在本轮改造政策中被替换。表表 6：2020 年年 9 月后的月后的供热行业供热行业政策梳理政策梳理 发布时间发布时间 发布部门发布部门

65、 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2021.10 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 积极推进供热改造，实施城市节能降碳工程，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。2022.1 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 深化供热体制改革，完善城镇供热价格机制。加快公共机构既有建筑围护结构、供热、制冷、照明等设施设备节能改造，鼓励采用能源费用托管等合同能源管理模式。2022.3 住建部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 深化供热体制改革，完善城镇供热价格机制。加快公共机构既有建筑围护结构、供热、制冷、照明等设施设备节能改造，鼓励采用能源费用托管等合同能源管理模式。2022.3 住建

66、部“十四五”住房和城乡建设科技发展规划 开展城乡供水、排水、燃气、热力、环卫等基础设施建设运维全过程碳减排的基础理论、应用基础、技术路径、关键技术。2022.5 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 推进老化供热管道更新改造，提高北方地区县城集中供暖比例 2023.4 国家能源局 2023 年能源工作指导意见 完善清洁取暖长效机制，稳妥有序推进新增清洁取暖项目，推动北方地区冬季清洁取暖稳步向好。资料来源：国务院、住建部、国家能源局等部门官网、招商证券（3）水表、热表市场需求量测算水表、热表市场需求量测算 1、水表市场需求量水表市场需求量 敬请阅读末页的重要说

67、明 20 公司深度报告 增量需求增量需求 假设：假设：到 2025 年，我国城市/县城/建制镇/乡的供水普及率分别达 100%、99%、95%、88%，且 2022-2025 年各地区供水普及率匀速增长；2022-2025 年，我国城市/县城/建制镇/乡的人口按照 2004-2021 年年均复合增速 3.0%/2.9%/1.5%/-5.2%的趋势增长；我国城市/县城/建制镇&乡的户均规模为 2.48/2.71/2.70 人/户（2020 年，第七次人口普查数据）。经测算，经测算，2021-2025 年，预计我国用水人口、用水户数以 3%的增速增长。表表 7：我国用水人口（亿人）及用水户数（亿户

68、）：我国用水人口（亿人）及用水户数（亿户）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 用水人口（亿）用水人口（亿）8.0 8.3 8.5 8.7 8.9 9.2 9.5 9.7 10.0 yoy（%）3.8 3.2 2.0 2.8 2.9 2.9 3.0 3.0 用水户数（亿）用水户数（亿）3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 yoy（%）3.8 3.2 2.0 2.9 2.9 3.0 3.0 3.0 资料来源：住建部、国家统计局、招商证券 存量更新需求存量更新需求 存量智能化替换是未来水表需求量增长更为重

69、要的驱动因素。存量智能化替换是未来水表需求量增长更为重要的驱动因素。我们通过老旧小区改造（“旧改”）数量来测算未来三年的更换需求：改造目标及目标修订：改造目标及目标修订：2020 年国务院办公厅发布的关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见曾提到，重点改造 2000 年以前的小区，涉及小区数量约 21.9 万个。7 月 18 日七部门发布的关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知将改造范围扩展至 2005 年底的老旧小区。当前改造情况：当前改造情况：据2023 年国务院政府工作报告，2017-2022 年，我国改造城镇老旧小区 16.7 万个，惠及 2900 多万家庭。对水表更换

70、需求的影响：对水表更换需求的影响：目前尚未改造的小区数量 5.2 万个，涉及家庭数量约 900 多万，分三年改造，平均每年惠及家庭 300 多万。我们考虑两方面因素来测算水表更换需求：一方面，改造目标已经扩展至 2005 年以前的小区，且改造政策力度、强制性正不断增强（对水表更换需求影响为正）；另一方面，一户一表政策尚未完全落实（对水表更换需求影响为负）。因此，我们保守估计因此，我们保守估计 2023-2025 年旧改带来的水表更换需求量为年旧改带来的水表更换需求量为300 万台（约占水表每年需求量的万台（约占水表每年需求量的 3%）。）。综合考虑（1）疫情对水表需求的负面影响、（2）水表需求

71、稳态增长率 3%、（3）“旧改”对水表更换需求的催化作用，我们假设 2021、2022 年需求量增速为 2%，2023-2025 年增速为 6%。水表需求量将于水表需求量将于 2025 年达年达 9287 万台。万台。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 26：水表需求量（万台）及：水表需求量（万台）及 yoy（%）测算）测算 资料来源：青岛积成招股书、招商证券 2、热量表市场需求量热量表市场需求量 据中国计量协会热能表工作委员会统计的热量表市场保有量数据，我们测算得出，2020、2021、2022、2023（预计）新增热量表 330、370、440、430 万只。热量表需求量从

72、2019 年的 500 万只下降至 2020 年 330 万只，判断主因为疫情管控措施导致下游客户招投标放缓，热量表出货受阻。未来，集中供热面未来，集中供热面积的持续扩大、存量供热管网的更新改造，以及供热计量改革的推进将持续带积的持续扩大、存量供热管网的更新改造，以及供热计量改革的推进将持续带动热量表需求量增长。动热量表需求量增长。图图 27：热量表保有量（万只）及：热量表保有量（万只）及 yoy（%）图图 28：热量表需求量（万只）及：热量表需求量（万只）及 yoy（%）资料来源：中国计量协会热能表工作委员会、招商证券 资料来源：中国计量协会热能表工作委员会、招商证券 3、超声水表市场渗透率

73、仍有很大空间超声水表市场渗透率仍有很大空间（1）超声热量表渗透率超超声热量表渗透率超 90%，市场规模在，市场规模在 25 亿元亿元/年年 在供热领域，超声表已经成为市场主流产品，渗透率超在供热领域，超声表已经成为市场主流产品，渗透率超 90%。据天罡股份公告，2019-2023 年（预测），我国超声波热量表出货量分别为 280、310、340、370、410 万台，每年增速在 10%左右。结合热量表需求量数据，测算可得，2020-2023 年，我国超声波热量表渗透率分别为 94%/92%/88%/91%。可见，可见，对于流体测量，超声波技术是很有竞争力的技术。对于流体测量，超声波技术是很有竞

74、争力的技术。目前，我国超声波热量表市场规模约目前，我国超声波热量表市场规模约 25 亿元亿元/年。年。不同口径的热量表价格差异较大，结合天罡股份、瑞纳智能、迈拓股份、汇中股份等披露的产品单价信息，一台超声波热量表单价在 333-910 元不等。我们取中间值 620 元，测算 2023年我国超声波热量表市场规模在 25.4 亿元（一年）左右。990040006000200222023热量表保有量（万只）yoy（%）-40-20020400200400600200222023新增热量表（万只）yoy（%）74957645779882

75、6687629287422666024680200040006000800021E2022E2023E2024E2025E水表需求量（万台）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 29：超声波热量表出货量（万只）和：超声波热量表出货量（万只）和 yoy（%）图图 30：超声波热表渗透率超：超声波热表渗透率超 90%资料来源：天罡股份、招商证券 资料来源：天罡股份、招商证券 我国超声波热表市场竞争较为激烈，市场份额分散，行业前四名合计市占率仅我国超声波热表市场竞争较为激烈，市场份额分散，行业前四名合计市占率仅15%。2022 年，我国超声波热量表出货量

76、为 370 万台，按 620 元每台的均价，对应市场规模 22.94 亿元。国内超声波热量表主要厂家包括天罡股份、汇中股份、迈拓股份及瑞纳智能，按照 2022 年的营收，四家市占率分别为 5.0%、4.5%、3.1%、1.7%。据2023 年超声热量表行业市场环境分析，我国超声波热量表行业内主要竞争对手还包括 Honeywell、ABB、西门子等海外知名企业。表表 8：超声波热表市场主要国内玩家、营收规模、市占率：超声波热表市场主要国内玩家、营收规模、市占率 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 2022 年主营业务占比年主营业务占比 2022 年超声热表营收（亿元）年超声热表营收（亿元）汇中股

77、份（参考本报告第一部分）超声水表 59.8%；超声热量表 20.2%；超声流量计 9.7%1.03 迈拓股份 成立于 2006 年，2021 年于创业板上市。主营业务为智能超声水表和热量表系列产品的研发、生产和销售，为智慧水务、节能供热提供系统解决方案。超声水表 87.4%；超声热表 10.8%0.39 天罡股份 成立于 1993 年，2023 年于北交所上市。主营业务为超声波热量表、超声波水表、智能调控终端、其他产品及配件。超声热量表 48.1%；超声水表 29.8%1.15 瑞纳智能 成立于 2008 年，2021 年于创业板上市。主营业务是供热核心产品/设备的智能化研究与应用、全信息计量

78、数据生产与管理、互联网大数据体系构建、智慧化平台服务和 AI 智能数据应用服务。供热节能系统工程39.4%；智能模块化换热机组20.7%；超声波热量表 11.1%0.72 资料来源：Wind、招商证券 图图 31：超声热量表市场份额（：超声热量表市场份额（%）估算）估算 资料来源：Wind、招商证券（2）超声水表市场渗透率有望快速提升超声水表市场渗透率有望快速提升 我国每年销售的水表中，智能水表渗透率不到我国每年销售的水表中，智能水表渗透率不到 50%。在存量市场中，智能水表。在存量市场中，智能水表02468300400500200222023超声波

79、热量表出货量（万只）yoy（%）020406080004005002020202120222023新增热量表（万只）新增热量表中超声波表占比（%）4.55.03.11.785.7汇中股份天罡股份瑞纳智能迈拓股份其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 渗透率不到渗透率不到 20%。据青岛积成招股书，2009 年，智能水表需求量仅 580 万台，2020 年，需求量达 3578 万台，2009-2020 年 CAGR 为 18%。2020 年，我国水表需求量为 7495 万台，测算智能水表新增市场渗透率为 47.7%。相较智能燃气表、智能热表超 80%、90%的新增

80、市场渗透率，智能水表新增市场渗透率仍有较大提升空间。存量市场中的智能水表渗透率更低：据物联传媒，水表存量市场中，智能水表渗透率不到 20%。这主要与水务市场格局和企业性质有关：这主要与水务市场格局和企业性质有关：（1）我国 3000 多家水司分布在全国各个市、区、县，且都是自主管理，市场非常分散，各地方水司使用智能水表步调不一致。（2）过去水司以事业单位的形式居多，没有业绩考核，而水表智能化替换涉及资金也较大，这导致纵使智能水表在经济性方面已经超越传统的机械表，水司也没有足够的动力实施智能化替换。超声波水表在水表市场渗透率不到超声波水表在水表市场渗透率不到 2%，在智能水表市场渗透率仅约，在智

81、能水表市场渗透率仅约 4%。据智能制造网数据，2019 年，我国超声波水表全年出货约 130 万只，占当年智能水表、水表出货量的 4.0%、1.8%。从应用场景来看，超声水表从工商业用场景、从应用场景来看，超声水表从工商业用场景、城市供水管网逐步向户用场景渗透。城市供水管网逐步向户用场景渗透。超声波水表高精度的优势率先在水流量大的应用场景得以体现。（3）智能水表渗透率提升是大势所趋智能水表渗透率提升是大势所趋 无论是从经济性、与政策方向的契合度、还是用户端的体验感来看，智能水表无论是从经济性、与政策方向的契合度、还是用户端的体验感来看，智能水表都已超越机械水表。都已超越机械水表。从企业角度看，

82、智能水表能够节省抄表人工费用、降低漏损率。从企业角度看，智能水表能够节省抄表人工费用、降低漏损率。节省抄表人工费用：节省抄表人工费用：据宁水集团数据，机械水表、智能水表平均单价分别约 75、240 元/台。假设一个抄表人员月薪 6000 元，每个月抄 1200 台水表，每台表抄表频率为 2 个月一次，则平均每台机械水表每年所需人工费用为 30 元/年。假设机械水表、智能水表的更换周期均为 6 年，测算一只机械水表和一只智能水表年均成本为 42.5、40 元/台。随着人力费用的不断上涨，智能水表的性价比将进一步提升。表表 9：智能水表经济性已：智能水表经济性已超越机械水表超越机械水表 水表类型水

83、表类型 购置成本（元购置成本（元/台）台）使用寿命（年）使用寿命（年）年均人工成本（元年均人工成本（元/台）台）合计年均成本（元合计年均成本（元/台）台）机械水表 75 6 30 75/6+30=42.5 智能水表 240 6 0 240/6=40 资料来源：宁水集团、招商证券 降低漏损率：降低漏损率：减少漏损是降低供销差（水供应量和销售量的差）、提升水司盈利水平的一大关键途径。智能水表搭配物联网软件系统能够实现设备数据的自动采集、传输、分析和预警，及时发现“跑、冒、滴、漏”的问题，通过远程关闭阀门、派遣维修人员等方式降低供水漏损率。据媒体对新天科技公开调研信息，应用智慧水务系统（智能水表硬件

84、+智慧水务软件平台）能够将漏损率从 13%降低至 8%。2023 年 2 月 28 日，国家统计局发布中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报。初步核算，2022 年人均用水量 425 立方米。假设水价 3 元/m3，智慧水务系统可为水司节省水 21.3 m3/人年，以三口之家为例，节省水约 64m3/户年，产生经济效益 190 元/户年。从政府角度看，从政府角度看，我国并非水资源丰富的国家，部分地区供水管网漏损率却高 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 达 25%甚至以上，且水质低下。提升水务终端的智能化水平是降低漏损、节约水资源、提升水质的前提。我国发布多项政策，对供

85、水管网漏损率提出严格要求，节水已经成为社会建设规划的重要纲领。2022 年，住建部明确提出“到 2025 年全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内”的目标。表表 10：节水、漏损管理政策梳理：节水、漏损管理政策梳理 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2014.8 住建部、国家发改委 住房城乡建设部国家发展改革委关于进一步加强城市节水工作的通知 加大力度控制供水管网漏损；督促供水企业通过管网独立分区计量的方式加强漏损控制管理，严控“跑冒滴漏”。2016.10 国家发改委等 9 部门 全民节水行动计划 到 2017 年，全国公共供水管网漏损率控制在 1

86、2%以内，到 2020 年，漏损率控制在 10%以内。2017.1 国家发改委、水利部等 节水型社会建设“十三五”规划 推进城镇供水管网改造，加强漏损控制管理。2022.1 住建部、国家发改委 关于加强公共供水管网漏损控制的通知 到 2025 年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内。2022.2 住建部、国家发改委 关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知 拟选择 50 个公共供水管网漏损治理试点城市，目标是公共供水管网漏损率高于 12%（2020 年）的试点城市（县城）建成区，2025 年漏损率不高于8%，其他试点城市（县城）建成区，2025 年漏损率不高于 7%。2023

87、.1 住建部、国家发改委 关于印发公共供水管网漏损治理重点城市（县城）名单的通知 确定包括嘉兴、芜湖、咸宁在内的 50 个重点城市（县城）。资料来源：住建部、国家发改委、水利部官网、招商证券 从用户角度看，从用户角度看，人工抄表通常需要用户在家，造成了很大的不便。有了智能水表后，用户可以通过手机 APP 实时查询费用，线上缴费。可视化数据也减少了用水量错算、漏算的纠纷，还能够帮助用户及时调整用水习惯。影响智能水表渗透率提升的两大因素正逐步消除。（影响智能水表渗透率提升的两大因素正逐步消除。（1）近几年来，供水企业纷纷兼并重组，根据中节能咨询发布的节能环保重点细分行业研究报告 2：水务行业，20

88、18 年，我国前十大水务公司合计市场占有率 38%，到 2020 年提升至 62%。供水行业趋于集中化，大型水司的招投标项目更有利于智能水表替换机械水表。（2）水司已经从先前的事业单位形式转变为企业形式，业绩考核增强了智能化改造动力。预计预计 2025 年我国智能水表需求量近年我国智能水表需求量近 7000 万台，渗透率超万台，渗透率超 70%。据青岛积成招股书，2009 年我国智能水表需求量为 580 万台，2020 年达到 3578 万台，2009-2020 年均复合增速达 18%。疫情对智能水表渗透率有两方面影响：一方面，重要城市客户地区出现延迟招投标、中标后延迟下订单、生产完成却无法收

89、发货等情况。智能表需入户安装调试，项目开展受到影响。另一方面，疫情提升了下游客户对智能水表的接受度，因为疫情期间无法上门抄表。综合来看，疫情对智能水表需求量的影响为负，保守假设 2021、2022 年智能水表需求量增速下降至 5%。考虑到：疫情后需求的复苏、旧改、节水政策对水表智能化应用的推动作用、水司自身的改造动力，假设 2023-2025 年每年增长 20%。测算可得，2025 年，我国智能水表需求量达 6816 万台，市场渗透率达 73%。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 32：我国智能水表需求量（万只）及：我国智能水表需求量（万只）及 yoy（%）图图 33：智能水表渗

90、透率（：智能水表渗透率（%）资料来源：青岛积成招股书、招商证券 资料来源：青岛积成招股书、招商证券（4）漏损管控政策下，超声波水表优势愈发明显漏损管控政策下，超声波水表优势愈发明显 智能机械水表与传统机械水表的主要区别在于数据传输方式，两者计量原理并无不同。因此，智能机械水表降低漏损率的方式主要是通过与软件平台结合后及时发现和解决漏损问题。超声波水表属于全电子水表，改变了水表的计量方式，比智能机械水表计量准确度更高、始动流量更低、压损更小，能够实现瞬计量准确度更高、始动流量更低、压损更小，能够实现瞬时流量计量，时流量计量，且无机械磨损（使用寿命长）。无机械磨损（使用寿命长）。同时，也正因为超声

91、波水表采用了全电子计量，其制造零部件与机械水表相比少了叶轮而多了超声波传感器。据迈拓股份招股书，超声波水表较智能机械水表的单价要再高出超声波水表较智能机械水表的单价要再高出 10%-20%。按照声路的数量，超声波水表可分为单声路水表和多声路水表。按照声路的数量，超声波水表可分为单声路水表和多声路水表。多声路水表通常为大口径水表（DN50-300），应用于建筑物、工业企业、市政供水等场景。单声路水表为小口径水表（DN50 以下），应用于居民、商业用水。单声路水表测量的是管道横截面的一条线，这条线测量的流速代表整个横截面积的流速，当压力大流速高或仪表性能差时，这种方式存在计量误差。多声路可以从多方

92、向测量的流速中和这种误差，使测量值更接近于真实值。因此，多声路水表性能要优于单声路水表。表表 11：水表分类（按口径）：水表分类（按口径）水表类别水表类别 口径口径 应用场景应用场景 小口径水表 DN50 以下 居民用户、中小工商户等领域的用水计量 大口径水表 DN50-300 工商业用水计量、城市供水管网、分区计量等领域 资料来源：汇中股份、招商证券 尽管超声波水表单价相较于智能机械水表要更高，但其优越的性能能帮助水司尽管超声波水表单价相较于智能机械水表要更高，但其优越的性能能帮助水司降低供销差，节约电费，长期的性价比已经凸显：降低供销差，节约电费，长期的性价比已经凸显：降低供销差：降低供销

93、差：供销差指的是系统供水量与收益水量的差额（如下表所示）。超声波水表主要供销差指的是系统供水量与收益水量的差额（如下表所示）。超声波水表主要通过减少漏损水量降低供销差：通过减少漏损水量降低供销差：（1）非法用水量：非法用水量：机械水表始动流量高，无法防止用户通过滴水取水、私接管道等方式非法用水。超声水表采用电子流量传感技术，始动流量低始动流量低，对流量变化更加灵敏，能够及时检测到非法用水。（2）因用户计量误差和数据处理错误造成的损失水量：因用户计量误差和数据处理错误造成的损失水量：超声水表准确度更高准确度更高，能够减少计量误差；始动流量低始动流量低，能够及时发现“跑、冒、滴、漏”等问题；无机械

94、磨损无机械磨损，所以计量精度能够长期维持。1016 71822105520 20 20052000400060008000智能水表需求量（万台）yoy（%）5 24283337454849506080智能水表渗透率（%）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告（3）真实漏损：真实漏损：机械水表需要表内水量变化达到一定程度时才会计量一个累计流量数据，无法得到准确的瞬时流量数据。超声水表能够瞬时计量瞬时计量，查找漏损点，快速定位。此外，超声波水表更适用于环状、水流方向不稳定的DMA（District Mete

95、ring Area）分区计量供水管网。分区计量管理通过在独立的计量区域内安装试用智能水表，对节点流量实施远程实时监测，及时发现异常，定位漏损点，目前在很多省市地区已经得到推广。表表 12：水司供销差和漏损率：水司供销差和漏损率 系统供水量系统供水量 合法用水量合法用水量 收费的合法用水量 收费计量用水量 收益水量收益水量 收费未计量用水量 未收费的合法用水量 未收费已计量用水量未收费已计量用水量 无收益水量无收益水量（供销差）（供销差）未收费未计量用水量未收费未计量用水量 漏损水量漏损水量 表观漏损 非法用水量非法用水量 因用户计量误差和数据处理因用户计量误差和数据处理错误造成的损失水量错误造

96、成的损失水量 真实漏损 输配水干管漏失水量输配水干管漏失水量 蓄水池漏失和溢流水量蓄水池漏失和溢流水量 用户支管至计量表具之间的用户支管至计量表具之间的漏失水量漏失水量 资料来源：迈拓股份、招商证券 图图 34：DMA 分区计量示意图分区计量示意图 资料来源：迈拓股份招股书、招商证券 更低始动流量带来的经济效益高达更低始动流量带来的经济效益高达 4500-5400 元元/台年。台年。张力新（汇中股份实控人及董事长）发表的多声路超声水表技术特点与应用中写到，假设水表每天在 23/以下工作 3 小时，则 DN200 的单声路超声水表每天比同口径的机械水表挽回计量损失1.43 3=4.23，每年挽回

97、计量损失4.2 360 15003，按全国平均水价 3 元/3 计算，经济效益达到 4500 元/台/年。用同样的方式测算可得，每台 DN200 多声路水表带来经济效益高达 5400 元/台/年。表表 13：同口径同口径超声波水表与机械水表性能对比超声波水表与机械水表性能对比 准确度准确度 始动流量始动流量 压力损失压力损失 单声路超声水表 1%2%0.63/极小 多声路超声水表 0.5%1%0.33/极小 机械水表 2%23/0.03-0.01MPa 资料来源：张力新多声路超声水表技术特点与应用、招商证券 节约电费节约电费 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 压损（压力损失）是指液体

98、在管道中流动时,由于管道摩擦、弯曲等因素,导致液体流动时流量和压力的损失。压损和耗电量成正比，而超声水表的压损要远压损和耗电量成正比，而超声水表的压损要远低于机械水表。低于机械水表。据多声路超声水表技术特点与应用，按工业用电单价 0.82元/度计算，在 3m/s 的流速下，一台 DN100-4 声路的超声水表造成的电费损失仅 192 元，而一台相同口径的机械表造成的电费损失却高达 4597 元。水表口水表口径越大，电费损耗越大；水流越快，超声波水表和机械水表所造成的电费损耗径越大，电费损耗越大；水流越快，超声波水表和机械水表所造成的电费损耗差距也越大。差距也越大。图图 35：超声水表和机械水表

99、因压力损失造成的电费损失对比：超声水表和机械水表因压力损失造成的电费损失对比 资料来源：张力新多声路超声水表技术特点与应用、招商证券 超声水表的两大经济性优势（降低漏损和节约电费）都在水流量较大、流速较超声水表的两大经济性优势（降低漏损和节约电费）都在水流量较大、流速较快的大口径水表应用场景更为明显，快的大口径水表应用场景更为明显，这也解释了为什么超声水表的性价比率先在工商业用场景得到体现。随着超声波流体测量技术的成熟应用，户用小口径随着超声波流体测量技术的成熟应用，户用小口径超声水表产品性价比也在不断提升。超声水表产品性价比也在不断提升。以迈拓披露的招股书数据为例，2018、2019、202

100、0 年，迈拓的小口径水表销量分别为 27.3 万、50.5 万、73.4 万台。2019、2020 年销量增速达 84%/45%。我们认为，随着漏损管控政策的逐步收紧，超声波水表渗透率将继续快速提升。我们认为，随着漏损管控政策的逐步收紧，超声波水表渗透率将继续快速提升。单看漏损管控政策的目标设定就能发现，国家对于供水管网漏损率的管控愈发严苛。2022 年，住建部、发改委首次提出试点城市的概念，今年 1 月，50 个公共管网漏损试点城市的名单正式出炉。政策的明确性、针对性正在加强。嘉兴、咸宁、芜湖、延安等试点城市正陆续开展水资源优化管理工作。将精度更高、始动流量更低的超声波水表部署在城市分区计量

101、供水管网上，有望帮助地方政府实现 8%、7%的漏损率。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 36：我国漏损管控政策愈发严苛：我国漏损管控政策愈发严苛 资料来源：住建部、国家发改委等部门、招商证券 需求量和渗透率方面，预计需求量和渗透率方面，预计 2025 年，超声波水表需求量达年，超声波水表需求量达 900 万台万台，在智能，在智能水表、水表中渗透率分别达水表、水表中渗透率分别达 13%/10%。据智能制造网、新思界产业研究中心的数据及我们的测算，2019 年、2022 年，我国超声波水表销量分别为 130、417万台，预计 2025 年超声波水表销量达 900 万台，2022-2

102、025 年三年复合年均年三年复合年均增速约增速约 30%。目前，超声波水表在智能水表、水表渗透率约 11%、7%。到2025 年，超声波水表在智能水表、水表渗透率将提升至 13%、10%。图图 37：我国超声波水表需求量（万台）及：我国超声波水表需求量（万台）及 yoy（%）图图 38：超声波水表渗透率（：超声波水表渗透率（%）资料来源：智能制造网、新思界产业研究中心、招商证券 资料来源：智能制造网、新思界产业研究中心、招商证券 超声波水表平均单价约超声波水表平均单价约 744 元元/台。台。据迈拓股份、天罡股份招股说明书，小口径超声波水表单价约为 270-360 元/台，大口径超声波水表单价

103、为 2065-4634 元/台。取中间数，小口径、大口径超声波水表平均单价分别为 330、3350 元/台。据水表选用常规知识汇总，DN20、DN40、DN50、DN100 水表数量在结算水表中占比分别为 32.34%、12.51%、20.15%、10.43%。DN50 以下水表为小口径水表，假设大、小口径的超声波水表数量分布情况和水表一致，估算小口 径 超 声 水 表 需 求 量:大 口 径 超 声 水 表 需 求 量=(32.34%+12.51%+20.15%):10.43%=6.3:1。这符合小口径超声波水表测量水流量小、所需数量更多的认知。综上，测算超声波水表平均单价为330 6.3（

104、6.3+1）+3350 1（6.3+1）=743.7元/台。表表 14：小口径、大口径超声波水表单价情况：小口径、大口径超声波水表单价情况 单位：元单位：元/台台 2018 2019 2020 2021 2022 小口径小口径 迈拓股份 270 278 307 天罡股份 309 308 360 大口径大口径 迈拓股份 3237 4634 4264 天罡股份 2065 2372 2544 资料来源：迈拓股份、天罡股份、招商证券 我们判断超声波水表单价或有进一步下降。我们判断超声波水表单价或有进一步下降。超声波水表产品单价高、毛利率高，近年来行业不乏新进入者（例如，以智能燃气系统起家的金卡智能）。

105、同时，0.010.020.030.040.002004006008000202242025超声波水表销量（万台）yoy（%）46957892020202242025市场渗透率（%）-在智能水表市场渗透率（%）-在水表 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 超声波水表生产涉及超声波流量传感、超声测流零点控制、微功耗计量等核心技术，具备一定技术壁垒。汇中股份作为行业先行者，在产品力、客户资源等方面也具备较大优势。综合考虑后，我们认为行业内超声波水表价格或随成本的不断优化和规模效应而继

106、续有所下降。2022 年，我国超声水表市场规模约年，我国超声水表市场规模约 31 亿元亿元。汇中股份作为行业龙头，将受益。汇中股份作为行业龙头，将受益于超声水表渗透率提升。于超声水表渗透率提升。结合超声波水表需求量及产品单价信息，我们估算2022 年我国超声波水表市场规模约 31 亿元。迈拓股份“智能超声水表类产品”（含超声水表、智能消火栓、超声流量计）营收 3.13 亿元。为了剥离出超声水表单条产品线营收，我们参考了迈拓 2020 年超声水表占超声水表系列产品营收比例（约 98.3%），估算 2022 年其超声水表营收约 3.08 亿元。同年，汇中股份、天罡股份实现超声水表营收 3.03、0

107、.71 亿元。综上，2022 年汇中股份、迈拓股份、天罡股份市场份额分别约 9.8%、9.9%、2.3%。三家公司合计市场份额超 20%。图图 39：超声水表市场份额（：超声水表市场份额（%）估算）估算 资料来源：Wind、招商证券 三、三、软硬实力兼具，全球化步伐加速软硬实力兼具，全球化步伐加速 1、逐步渗入小口径市场，市占率有望提升逐步渗入小口径市场，市占率有望提升 汇中在大口径超声波水表市场具备优势。汇中在大口径超声波水表市场具备优势。据迈拓股份招股说明书，相对于小口径水表，大口径超声水表市场开拓难度更大，市场开拓费用更高。汇中股份在大口径超声水表市场沉淀多年，客户资源广，技术实力行业领

108、先。截至 2022 年末，公司拥有有效专利 111 项，包括发明专利 9 项。在同等常用流量下，公司不断刷新更大的量程比，更低的功耗，挖掘更高的智能化程度，本着创新精神持续筑高护城河。据采招网信息，2023-2024 年某供水公司大口径全电子远传水表招标项目第二个包件中，汇中股份、迈拓股份、山科智能、代傲表计（济南）、天信仪表为中标人，中标份额分别为 30%、25%、20%、15%、10%。汇中股份在大口径水表招标项目中具备较强竞争优势。9.89.92.378.0汇中股份迈拓股份天罡股份其他 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 40：大口径水表招标项目结果：大口径水表招标项目结果

109、 资料来源：采招网、招商证券 汇中股份在小口径超声波水表市场的市占率有望持续提升汇中股份在小口径超声波水表市场的市占率有望持续提升。2022 年，公司小口径超声水表销量 58.33 万台（同比+23.16%），占当年总销售量 78 万台的74.8%。2023 年，汇中股份中标深水宝安水务 2023-2025 年小口径远传超声波水表采购项目，所售水表价格高于迈拓股份和上海熊猫机械有限公司，体现其产品性能、技术方面的优势。公司靠技术难度更高的大口径超声波水表起家（公司上市时，超声波水表产品均为大口径），拓展至小口径超声波水表较为容易。未来，随着公司加速对小口径水表市场的开拓，其市占率有望进一步提升

110、。图图 41：深水宝安水务小口径超声波水表采购项目中标：深水宝安水务小口径超声波水表采购项目中标情况情况 资料来源：深圳市加乐咨询有限公司、招商证券 2、软件产品市场化，毛利率有望回升软件产品市场化，毛利率有望回升 公司抓牢行业数字化转型机遇，软件平台具备先发优势。公司抓牢行业数字化转型机遇，软件平台具备先发优势。软硬件一体化是数字经济大背景下供水、供热行业的一大趋势。汇中股份早在 2015 年就率先进军智慧供水领域，是最早一批将大数据分析融入智慧水热系统的公司之一。以智慧供水为例，汇中将智能终端部署在供水“源、网、站、户”全流程，结合软件系统及平台，运用物联网、大数据、云计算等技术帮助客户精

111、确地获取各场景水量、水温、水压等数据，使客户能够更好地掌握生产经营状况，降低漏损、提高效益。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 42：公司供水数字化产品：公司供水数字化产品 资料来源：汇中股份、招商证券 软件产品走向市场化，数据增值有望带动毛利率提升。软件产品走向市场化，数据增值有望带动毛利率提升。2022 年，公司顺利通过国际软件领域最权威、最高等级的 CMMI5 级认证，标志着公司在软件过程组织能力、软件技术研发能力、项目管理能力、方案交付能力等方面已接轨国际标准、保持国际先进水平。同年，公司软件产品实现单笔合同额 1000 多万，代表着公司软件产品市场化能力已初步形成。软件

112、产品为客户提供的数据增值服务有望提高产品整体毛利率。3、向上游拓展，零部件自主可控向上游拓展，零部件自主可控 汇中股份子公司汇中科技唐山有限公司主要产品包括超声水表、超声热表、超声流量计所需核心零部件。2022 年，汇中科技为公司贡献营收 531 万，同比增速超 340%。汇中科技有望成为公司业绩新的增长点之一。汇中科技有望成为公司业绩新的增长点之一。此外，公司在保障超声计量的核心技术应用前提下，启用了多种国产化芯片、元器件，目前关键器件国产化替代程度已达到 100%。关键器件全面国产替代关键器件全面国产替代将帮助公司避免国际贸易环境恶化对生产造成的负面影响，大大降低公司的经将帮助公司避免国际

113、贸易环境恶化对生产造成的负面影响，大大降低公司的经营风险。营风险。图图 43：汇中科技主要产品：汇中科技主要产品 资料来源：汇中科技官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 4、加速全球化发展，对标国际巨头加速全球化发展，对标国际巨头 汇中股份与安富利展开深入合作，通过“定制化汇中股份与安富利展开深入合作，通过“定制化+高端”产品形象切入更广阔的高端”产品形象切入更广阔的国际市场。国际市场。2022 年，年，公司海外营收占比不及 3%，主要原因是海外市场存在认证系统较为复杂和认证周期较长的特点。公司与安富利的合作协议，有望形成公司与安富利的合作协议，有望形成新的利润增长点。（

114、新的利润增长点。（1）该合作协议反映了海外市场对公司产品技术、性能的认可，对公司树立良好国际市场口碑、开拓客户渠道形成良性影响。（2）公司将和安富利根据市场及客户需求合作开发定制化产品，包括但不限于数据采集和传输装置等。（3）安富利客户遍布全球 70+个国家，是汇中股份目前覆盖国家数量的两倍。单从销售渠道的协同效应来看，公司海外收入有望翻倍。长期对标海外巨头代傲（德国）。长期对标海外巨头代傲（德国）。公司主要的海外竞争对手包括申舒斯（美国）、埃创（美国）、卡姆鲁普（丹麦）和代傲（德国）等。这四家公司均已实现全球化布局，业务覆盖智慧供水、供电、供气、供热等。营收规模最大的为卡姆鲁普，2022 年

115、实现收入 28 亿美元（按照 1：7 的汇率对应人民币 196亿元）。从业务的相似度看，代傲计量的产品与汇中最为相似。2022 年，代傲实现营收 3.61 亿欧元（按照 1：9 的汇率对应人民币 32.5 亿元），汇中股份实现营收 5 亿元。图图 44：汇中科技海外主要竞争对手一览：汇中科技海外主要竞争对手一览 资料来源：申舒斯、埃创、卡姆鲁普、代傲、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 图图 45：汇中股份的全球营销网络：汇中股份的全球营销网络 资料来源：汇中股份、招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 汇中股份是我国超声流体测量领域第一家上市公司。我们认为，

116、未来三年是公用事业智能化改造最重要的三年，公司作为国内超声流体测量技术龙头将受益于超声波水表渗透率提升+超声波热表景气度回升。在我国经济向好、相关政策不断落地的背景下，公司下半年业绩有望实现较高增长。预计公司 2023、2024、2025 年营业收入增速达 14%、25%、22%，归母净利润增速分别为 32%、21%、17%，对应 PE 为 20.2/16.6/14.2 倍。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐”评级。”评级。公司主营业务可分为超声波水表、超声波热表、超声波流量计和其他公司主营业务可分为超声波水表、超声波热表、超声波流量计和其他。我们对各业务未来增长趋势做出如下判断

117、：（1）超声波水表超声波水表 收入方面，我们假设 2023、2024、2025 年公司超声波水表收入增长 10.5%、27.7%、27.9%。单价：超声波水表是高毛利产品，近年来吸引了不少新玩家进入，判断未来单价整体趋势向下。其中，大口径超声波表技术、销售壁垒更高，单价降幅将低于小口径表。销量：我国经济向好将带动与工商业相关的大口径表需求，而智慧城市、漏损管控等相关政策及措施则是民用小口径表需求增长的主推力。目前市场上大口径水表渗透程度高于小口径表，且小口径表面向的民用端市场体量更大，因此，判断公司未来小口径水表销量增速高于大口径表。假设2023、2024、2025 年大口径水表销量增速为 3

118、%、20%、20%，小口径水表销量增速为 20%、35%、35%。毛利率方面，市场竞争趋于激烈，且低毛利小口径超声波表占比有望进一步提升，但考虑公司作为行业龙头具备较强的规模和技术优势，毛利率降速有望放缓。判断 2023、2024、2025 年超声波水表毛利率分别 41.0%、40.3%、39.7%。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告（2）超声波热表超声波热表 我们假设 2023、2024、2025 年公司超声波热量表收入增长 30%、30%、15%。单价：热量表市场竞争格局稳定，未来价格不会有太大变动。需求量：过去几年整个行业的热量表销量都不好，考虑碳中和、清洁供热政策对热表需求量的

119、催化作用，我们认为公司未来热表销量增速将迅速提升。毛利率方面，假设 2023、2024、2025 年超声波热表毛利率为 59%、60%、60%。（3）超声波流量计超声波流量计 假设 2023、2024、2025 年公司超声波流量计销量增速为 5%、12%、12%，单价维持不变，则营收增速为 5%、12%、12%。毛利率方面，假设公司产品毛利率维持在 85%。在其他影响业绩表现的因素方面，我们认为公司的各项费用率，尤其是销售费用率和管理费用率，未来还有进一步下降的空间。（1）销售费用率方面，在2023 上半年，基于此前疫情期间各类营销活动的受限，公司加大了营销活动的参与力度，包括参加各地的行业展

120、会等，导致销售费用有较大幅度的提升；展望下半年及以后，公司的营销活动密度将逐步回归常态，公司的销售费用率有望逐步得到控制。（2）管理费用率方面，2023 上半年公司的管理费用率略有提升，一是受到（1）中相似因素的影响，二来新办公场地的投入使用，也带来了更多费用，预计未来随着收入体量提升，管理费用率也将逐步得到控制。（3）研发费用方面，我们认为作为科技类公司，且行业产品快速迭代的情况下，预计公司研发费用率短期难以快速下降，未来以稳定为主要趋势。表表 15：公司业务拆分与预测：公司业务拆分与预测 年份年份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万

121、元）523.54 507.49 577.72 722.41 881.17 超声波水表 289.19 303.35 335.08 427.75 547.21 超声波热表 143.92 102.74 133.56 173.63 199.67 超声波流量计 43.63 49.38 51.85 58.07 65.04 其他 46.79 52.03 57.23 62.95 69.25 收入增长率收入增长率（%）23.12-3.06 13.84 25.05 21.98 超声波水表 33.05 4.89 10.46 27.66 27.93 超声波热表 13.50-28.61 30.00 30.00 15.0

122、0 超声波流量计-10.44 13.17 5.00 12.00 12.00 其他 44.72 11.19 10.00 10.00 10.00 毛利率毛利率（%）55.20 49.94 51.22 50.57 49.42 超声波水表 47.24 39.13 40.97 40.31 39.67 超声波热表 59.92 58.61 59.00 60.00 60.00 超声波流量计 84.22 85.17 85.00 85.00 85.00 其他 62.88 62.49 62.50 62.50 62.50 资料来源：公司年报、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 图图 46：汇中股份汇

123、中股份历史历史 PE Band 图图 47：汇中股份汇中股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、老旧小区改造、漏损管控、清洁供热等政策落地不及预期：老旧小区改造、漏损管控、清洁供热等政策落地不及预期：我们对水表、热表市场规模及增速的测算基于老旧小区改造、清洁供热等政策落实的假设。若这些政策实际实施进度过缓，则行业未来几年需求量、规模增速或不及预期。2、超声波水表市场渗透不及预期：超声波水表市场渗透不及预期：超声波水表正在工商业用场景加速渗透。尽管超声波水表在户用场景也已具备一定性价比，具体市场渗透情况仍取决于各水务

124、公司对于控制漏损的需求，以及漏损政策的实施力度。3、市场竞争激烈化：市场竞争激烈化：超声流体测量技术具备较高技术壁垒，但相较于智能机械水表和机械水表，是高单价、高毛利产品。近年来，金卡智能等新玩家加入水表市场竞争。目前在产品技术、销售规模上，这些公司不及行业龙头，未来，随着其技术的成熟，这些公司可能挤兑现有玩家的市场份额。15x20 x25x30 x40 x055Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)1.9x2.2x2.4x2.7x3.0 x024681012141618Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22M

125、ar/23(元)敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 655 703 863 1036 1234 现金 67 98 389 440 501 交易性投资 40 63 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 264 227 237 297 362 其它应收款 13 13 15 18 22 存货 149 235 169 214 267 其他 121 68 53 66 81 非流动资产非流动资产 438 490 452 444 437 长期股权投

126、资 0 0 0 0 0 固定资产 310 306 304 303 301 无形资产商誉 66 65 59 53 48 其他 62 118 89 89 88 资产总计资产总计 1093 1193 1315 1480 1671 流动负债流动负债 140 181 143 177 217 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 97 152 113 143 178 预收账款 10 12 13 17 21 其他 32 17 17 17 18 长期负债长期负债 16 16 16 16 16 长期借款 0 0 0 0 0 其他 16 16 16 16 16 负债合计负债合计 156 197 159 193

127、233 股本 168 168 201 201 201 资本公积金 109 105 105 105 105 留存收益 660 723 850 981 1132 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 937 996 1156 1287 1438 负债及权益合计负债及权益合计 1093 1193 1315 1480 1671 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 15 25 170 79 96 净利润 155 109 143 174 203 折旧摊销 21 24 28 27 26 财务费用 0 0

128、 0 0 0 投资收益(5)(2)(32)(34)(36)营运资金变动(161)(126)52(93)(103)其它 5 20(21)5 6 投资活动现金流投资活动现金流(1)39 104 15 17 资本支出(42)(14)(19)(19)(19)其他投资 41 52 123 34 36 筹资活动现金流筹资活动现金流(47)(55)16(43)(52)借款变动(17)(3)(0)0 0 普通股增加(0)0 34 0 0 资本公积增加 5(4)0 0 0 股利分配(39)(47)(17)(43)(52)其他 3(1)0 0 0 现金净增加额现金净增加额(33)8 291 51 61 利润表利润

129、表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 524 507 578 722 881 营业成本 235 254 282 357 446 营业税金及附加 9 8 9 12 14 营业费用 56 58 69 82 97 管理费用 34 35 40 53 63 研发费用 34 34 38 47 57 财务费用(0)(0)0 0 0 资产减值损失(9)(22)(5)(5)(5)公允价值变动收益(1)(0)0 0 0 其他收益 26 26 28 30 32 投资收益 5 2 4 4 4 营业利润营业利润 178 125 165 200 234 营业外收入

130、 1 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 179 125 165 200 234 所得税 23 16 22 27 31 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 155 109 143 174 203 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 23%-3%14%25%22%营业利润 21%-30%32%21%17%归母净利润 22%-30%32%21%17%获利能力获利能力 毛利率 55.2%49.9%51.2%50.6%49.4%净利率 29.6%21.4%24.

131、8%24.1%23.1%ROE 17.7%11.2%13.3%14.2%14.9%ROIC 17.6%11.1%13.3%14.2%14.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 14.3%16.5%12.1%13.0%14.0%净负债比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.7 3.9 6.0 5.9 5.7 速动比率 3.6 2.6 4.9 4.6 4.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6 存货周转率 2.2 1.3 1.4 1.9 1.9 应收账款周转率 2.4 2.1 2.5 2.7 2.7 应付账款周转率 2.8 2.0 2.1 2.8

132、 2.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.77 0.54 0.71 0.86 1.01 每股经营净现金 0.08 0.12 0.85 0.39 0.48 每股净资产 4.66 4.95 5.75 6.40 7.15 每股股利 0.23 0.08 0.21 0.26 0.30 估值比率估值比率 PE 18.6 26.6 20.2 16.6 14.2 PB 3.1 2.9 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA 12.7 17.3 13.0 11.0 9.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在

133、此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商机械团队：招商机械团队：7 次上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一名，三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019 年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月

134、内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证

135、券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。