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【研报】航运行业油轮08年15年原油升水大行情复盘：原油升水重现油轮催化来临-20200301[20页].pdf

编号：15166

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【研报】航运行业油轮08年15年原油升水大行情复盘：原油升水重现油轮催化来临-20200301[20页].pdf

1、1 1 行业及产业行业研究 / 行业深度证券研究报告交通运输/ 航运 2020 年 03 月 01 日原油升水重现，油轮催化来临看好油轮 08 年，15 年原油升水大行情复盘相关研究油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证航运行业 2020 投资策略 2019 年 12 月 30 日中美一阶段协议有望达成，油轮短期扰动较多中期逻辑不变，集运再迎布局窗口-航运行业事件点评 2019 年 12 月 15 日证券分析师闫海 A0230519010004 联系人闫海 (8621)2329781823297717 核心观点：原油再现升水，油轮

2、催化来临。VLCC 由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油 3 个月期现价差突破 1.6 美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上涨。（3）原油贸易 80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。（2

3、）2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 Frontline 有资产注入不可比，DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应从 1 倍 PB 水平一度突破 5 倍 PB。升水趋势重要性高于幅度，并非 3 月升水超过 1.6 美元/桶才是买点，08、15 年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，

4、再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能投放将继续受限。（3）IMO2020 方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性。运价底部企稳，多重催化可期，（1）短期布油重现升水，运价上行趋势加速，一旦 3 月升水幅度超过 1.6 美元/桶，储油需求大幅增加有跳涨可能。（2）低油价下中美原油采购有望加速，运距逻辑加强。（3）新型冠状病毒引发的肺炎疫情如果好转，叠加潜在全球经济刺激政策，需求爆发运价有进一步上行空间。（4）中国修船厂业务基本

5、停滞，原计划安装脱硫塔的船舶背后推迟安装，后续修船厂复工，船舶改装导致供给收缩，加剧运价上涨。运价弹性验证，向上空间不低。当前 VLCC 产能利用率不低，恐慌初期 VLCC TCE 已经从 2 万美元/天水平企稳，远高于 18、19 年最低水平。油轮 2019 年 10 月，VLCC TCE 均值达到接近 12 万，当时催化为中远海能子公司制裁带来的 3.3%的运力退出。全球所有可用 VLCC 运力总储存量仅占 OECD 库存的 33%，如果油价加速下跌，储油幅度增加，1%的储油运力增加会对运价产生剧烈反应。市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。1 月以来，全球油轮标的回调 30

6、%-50%，估值水平已经低于 09 年金融危机最悲观时刻。2009 年，新船订单占比 40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船 PB 水平下杀至 2.6 倍,1 倍，1.8 倍，截止 2 月 28 日收盘价，三家公司 PB 水平为 1,2 倍，0.95 倍，1.4 倍，已低于 09 年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅 8%-9%，远低于 09 年 40%水平。复盘历史估值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方，坚决推荐中远海能、招商轮船。：美国原油出口增速低于预期，需求（距离）逻辑证伪。经济大幅衰退，进口国 20%，远期

7、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度第 2 页共 20 页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议复盘历史，远期升水结构，油轮运价估值齐涨。（1）2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。（2）2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 frontline 有资产注入不可比， DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应从 1 倍 PB 水

8、平一度突破 5 倍 PB。市场过于悲观，安全边际充足，估值修复可期。1 月以来，全球油轮标的回调 30%-50%，估值水平已经低于 09 年金融危机最悲观时刻。2009 年，新船订单占比 40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船 PB 水平下杀至 2.6 倍,1 倍，1.8 倍，截止 2 月 28 日收盘价，三家公司 PB 水平为 1,2 倍，0.95 倍， 1.4 倍，已低于 09 年最悲观水平。而当前供给指标新船订单占比仅 8%-9%，远低于 09 年 40%水平。复盘历史估值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方，坚决推荐中远海能

9、、招商轮船。原因及逻辑原油再现升水，油轮催化来临。VLCC 由于兼具浮仓和运输的双重角色，存在一定的反周期属性。（1）需求突发下降，产油国出口调节有滞后，岸上库存有限，油轮浮仓需求上涨。（2）如果原油 3 个月期现价差突破 1.6 美元，会有储油套利空间，浮仓需求大幅上行。（3）远期升水下贸易较为活跃，原油贸易 80%以上通过贸易商进行，远期升水下贸易较为活跃，与终端消费不直接相关。升水趋势重要性高于幅度，并非 3 月升水超过 1.6 美元/桶才是买点，08、15 年两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，复盘历史运价，贴水幅度

10、减少，升水苗头出现，原油贸易活跃运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。市场预期下降，利好长周期复苏。（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，一方面再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能将继续受限。（3）IMO2020 方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔滞后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降加剧运价弹性有别于大众的认识市场认为：原油需求下滑，VLCC 运价承压我们认为：VLCC 兼具浮仓储油和运输双重功能，具有反周期属性。新型冠状病毒引发的肺

11、炎疫情压力下，产油国减产的调节要滞后于需求的下滑速度，陆地库存有限， VLCC 浮仓水平有望大幅上涨。同步指标布伦特原油已经出现升水架构，原油浮仓需求开始增加，有效运力下降，运价有望超预期。 oPsNoOmQmRsMsQpOqPxOqP6MaOaQsQmMoMrRkPoOpMiNmMsR9PpPwPvPpNmQuOnQsM 3 3 行业深度第 3 页共 20 页简单金融成就梦想卷首语：升水储油逻辑再现，不要局限于历史记忆 . 5 1油价与 VLCC 租金关系分析 . 5 1.1 油价与运价没有直接关系 . 6 1.2 2000 年以来复盘，原油期现结构与运价有密切关系 . 7 1.

12、3 升水逻辑分析：供给端运输只是 VLCC 用途之一 . 9 1.3 升水逻辑分析：贸易活跃补库存，储油需求上升 . 10 1.4 弹性分析：复盘过去 4 个月，供需均衡位置 VLCC 弹性极大 . 11 2航运长周期复苏逻辑更新 . 13 2.1 周期位置：十年周期底部向上，短周期突发事件性下跌 . 13 2.2 需求端：关注低油价中美原油采购加速 . 15 2.3 供给端：船东预期降低，再融资难度提高利好长期供给 . 16 3投资建议：当前已是悲观预期，性价比突出 . 17 4风险提示 . 19 目录 4 4 行业深度第 4 页共 20 页简单金融成就梦想图表目录图 1：布伦特

13、再现远期升水（美元/桶） . 5 图 2：油价与运价走势图 . 7 图 3：VLCC TCE 与原油升贴水幅度正相关，升水大多出现在油价大跌时 . 8 图 4：海运量需求主要取决于库存周期，与进口国消耗量关联不大 . 11 图 5：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同 . 12 图 6：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感 . 12 图 7：左侧弹性测试方法，8 月淡季突破 3 万，旺季大多超 10 万（美元/天） 12 图 8：VLCC 总可用储存量仅占 OECD 库存的 33% . 13 图 9：2019 年全球原油出口国分布（百万桶/天） . 13 图 10：十年级别周期复盘 . 1

14、4 图 11：小周期级别各子板块运价情况（美元/天） . 15 图 12：美国原油出口及原油平均运距 . 15 图 13：新造船价格底部企稳反弹 . 16 图 14：新造船产能连续 7 年下滑（百万 CGT/年） . 16 图 15：70 年代订船高峰在 2000 年更换 . 16 图 16：VLCC 船龄结构分部，正式进入老龄化阶段（艘） . 17 图 17：中远海能历史 PB . 18 图 18：招商轮船历史 PB . 18 表 1：VLCC 当前状态 . 9 表 2：满足套利需要的 3 个月期现价差（美元/天） . 10 表 3：历史运价高低点对应及全球油轮股估值情况 . 17 表 4：

15、中远海能盈利弹性测算（亿元） . 18 表 5：招商轮船弹性测算(亿元） . 18 5 5 行业深度第 5 页共 20 页简单金融成就梦想卷首语：升水储油逻辑再现，不要局限于历史记忆每一轮驱动油轮上行逻辑不同，投资者需要灵活应对。部分经历过 15 年油轮上行周期的投资者，在看到我们 18 年中旬在交付高峰尚未结束，OPEC 还在持续减产的背景下的推荐逻辑，认同度并不高。 2015 年的记忆让他们相信只有油价下跌，远期升水， OPEC 增产，交付高峰结束油轮周期才有上行机会。然而 18 年起，（1）需求端，OPEC 减产再也不是驱动油轮的主要逻辑，主要逻辑已经转向美国原油

16、出口的节奏和力度。（2）供给端，决定供给的是扣除制裁及脱硫塔改装的有效运力，而非总运力，脱硫塔及制裁调整后的运力增速，远低于总的交付量-拆解量，供给增速被部分投资者高估，从而错过 18 年中期以来的油轮大反转行情。原油升水结构出现，建议投资者把握主线，唤醒 2015，2008 年的原油升水储油套利上行后期的记忆，对短期原油实际消耗需求的担忧放一放，回顾一下相对复杂，但性价比极高的原油升水行情带来的油轮上行投资机会。图 1：布伦特再现远期升水（美元/桶）资料来源： Clarksons，申万宏源研究由于 A 股大部分投资者对航运股的内在逻辑相对陌生，为了尽量讲逻辑简单清晰表述，

17、避免从油价入手直接劝退潜在投资者，在我们 18 年以来美国原油出口增加拉长运距带动的上行周期中的油轮研究报告中，较少提及油价与运价以及油轮盈利的关系。今天在全球仍在需求端的恐慌情绪中，抓住这一轮油轮上行的投资机会，需要对 VLCC 船本身的需求，而非原油消耗的需求，有一个清晰的理解。是系统讲清楚油价与运价的时候了。 1油价与 VLCC 租金关系分析海运周期的魅力在于，供给短期刚性，货主对价格敏感性较弱，供需缺口形成，向上弹性极大。无论是 BDI 在上一轮周期从 1000 点冲刺至 10000 点上方，还是 18 年以来本轮上行周期， VLCC TCE 水平从 10000 美元/

18、天下方高点冲刺至 20 万美元/天水平，都十足抢眼球，2019 年，传统周期股招商轮船 2019 年申万交运板块涨幅第一，让市场重新认识到了海运这一传统行业的周期弹性。 6 6 行业深度第 6 页共 20 页简单金融成就梦想经历了 10 年的供给去产能，当前阶段市场对油轮乃至整个航运板块供给增速趋缓这一趋势并无显著预期差，核心预期差，主要体现在需求层面。 1.1 油价与运价没有直接关系长期看，油价与运价没有直接关系。影响 VLCC 的因素为海运需求（出口国出口量， OPEC 产量以及库存波动的因素大于实际进口国消耗量），运距，储油需求，船舶供给。影响油价的因素为原油的供

19、需及政治因素。（1）1973 年石油危机后，供给减少，油价暴涨，运价大跌，（2）2000 年以前，油价与原油库存周期影响，VLCC 运价与油价负相关为主。（3）2000-2008 年需求驱动，原油价格及贸易量双生，带动 VLCC 上行周期。（4）08-18 年负相关为主，2013 年起 OPEC 增产打击页岩油，海运量上行，原油供给过剩叠加升水架构，油价与运价出现负相关，15 年起 OPEC 减产，油价上涨运价下跌。（5）19 年起，需求端美国运距效应发力，OPEC 产量与运价关联度下降。美国退出伊核协议后，伊朗受制裁影响，原油出口下降同时船队退出，运价与油价出现短暂正相关

20、。（6）2020 年 2 月起，VLCC 升水架构开始，浮仓储油逻辑再现，油价与运价再次出现负相关。 7 7 行业深度第 7 页共 20 页简单金融成就梦想图 2：油价与运价直接相关性不强资料来源：Clarksons，申万宏源研究 1.2 2000 年以来复盘，原油期现结构与运价有密切关系 VLCC 运价与原油升贴水架构关系密切，远期升水（Contango）结构情况下 VLCC 运价整体表现较好。而受仓储成本影响，原油期现结构整体以贴水（backwardation）为主，升水结构大多出现在油价暴跌，近月跌幅高于远月跌幅所造成的升水。升水与运价正相关，而升水大多出现在油价暴跌

21、的时间，这也是 08 年后油价与运价负相关的主要原因。 8 8 行业深度第 8 页共 20 页简单金融成就梦想图 3：VLCC TCE 与原油升贴水幅度正相关，升水大多出现在油价大跌时资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究 9 9 行业深度第 9 页共 20 页简单金融成就梦想（1）2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天， VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。（2）2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 frontline

22、有资产注入不可比， DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应 1 倍 PB 一度突破 5 倍 PB。（3）需要注意的是，以上两轮行情并非是升水达到储油套利的空间运价才上涨。升水幅度的斜率是运价的领先指标，只要贴水幅度减少，升水苗头出现，运价趋势上行，一旦达到足够储油套利的位置，将引发进一步暴涨。 1.3 升水逻辑分析：供给端运输只是 VLCC 用途之一市场熟知的海运需求的分析框架为运量*运距，而 VLCC 相对特殊，海运需求仅仅是其用途的一部分。除了运输以外， VLCC 可以用做浮仓储油，另一方面 VLCC 由于载重吨较高，残值高，

23、还可以用来改装成矿砂船，甲板运输船，以及用于海洋工程作业的 FPSO。因此在分析 VLCC，运力退出不能仅考虑拆解，不考虑改装。需求端，也需要考虑有逆周期属性的浮仓需求。表1：VLCC 运力当前用途分类状态数量百分比平均船龄 Damaged/Not in Service 1 0% 24.0 Dedicated Storage 22 3% 21.1 Idle 9 1% 12.0 In Service 742 91% 9.2 Laid Up 1 0% 6.0 Long Term Storage (28 days) 35 4% 16.4 Repairs 5 1% 12.2 815

24、9.9 资料来源：Clarksons，申万宏源研究 Long Term Storage 长期储油运力占 4%，较难参与即期市场，截止 2020 年 2 月 29 日，参照克拉克森数据，在全球 815 艘 VLCC 中（不包含 FPSO），用于长期储油的运力为 35 艘，主要为伊朗受制裁并且处于满载状态的部分运力，以及 Euronav 的用于储低硫油的 2 艘 40 万吨 ULCC。该部分船平均船龄 16 岁，除了伊朗受制裁运力外，其余运力大多超 20 年船龄，较难回到原油海运运输即期市场。 Dedicated Storage 推测储油运力占 3%，平均船龄 21 年，较难回归。该部分运力

25、处于虽然未明确验证处于储油状态，根据卫星信号超过一定时间比如 1 个月未动，推测处于储油状态。 Idle 船 9 艘，占 1%，主要为被制裁的伊朗及委内瑞拉处于空载状态的运力。 1010 行业深度第 10 页共 20 页简单金融成就梦想处于 In Service 状态的油轮 742 艘，为实际有效运力。部分船舶因为港口原因卸货困难，如果整体在港时间小于 1 月，仍被统计为 in service 状态。 1.3 升水逻辑分析：贸易活跃补库存，储油需求上升升水与运价关系逻辑梳理：（1）储油套利测算：关注 3 月升水是否超过 1.6 美元/桶。储油套利的成本在于运价和利率。一

26、旦升水所导致的期现价差超过储油成本，贸易商可以租用 VLCC 同时买入近月或现货原油，远期卖出锁定，进行无风险套利。储油套利的成本主要取决于融资成本以及期租租金。以当前 3 万美元/天的 TCE 水平，以及美元 3 月 LIBOR 1.6%左右测算，需要 3 个月升水超过 1.6 美元/桶的升水出现。表2：满足套利需要的 3 个月期现价差（美元/天） VLCC 租金水平（美元/天） 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 55000 LIBOR 1.2% 1.1 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 1.7% 1.1 1.4

27、 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.2% 1.2 1.4 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 2.7% 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.2% 1.4 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.9 3.7% 1.4 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 4.2% 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.1 4.7% 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.9 3.2 5.2% 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 3.2 资料来源：申万宏源研究（2）

28、套利仅仅是储油需求的一种，当前进口国需求突发下滑，会有被动浮仓出现。消费需求下滑，港口库存堆满，油轮装卸效率下滑，降低周转率利好运价。同时产油国减产需要时间，即使达不到储油套利的水平，也需要短期使用浮仓储存。由于老船租金有折扣，此时会优先使用 15 年以上老船。（3）升水阶段贸易活跃，海运量不等于消费量，低油价时期补库存海运需求不弱。海运量与原油终端消费量由库存周期调节。原油贸易百分之八十以上由贸易商参与，低油价升水架构下贸易商交易较活跃，同时进口国进入补库存状态，油轮需求较好。高油价贴水时期，进口国进入去库存时期，海运量下滑，运价下跌。 1111 行业深度第 11 页

29、共 20 页简单金融成就梦想图 4：海运量需求主要取决于库存周期，与进口国消耗量关联不大资料来源：Clarksons，申万宏源研究 1.4 弹性分析：复盘过去 4 个月，供需均衡位置 VLCC 弹性极大弹性核心逻辑：在供需改善确认的基础上，弹性验证至关重要。左侧阶段投资者担心供需改善传导到价格并不明显。周期底部，价格对供需并不敏感，景气周期，小幅供需改善对价格的反应极其敏感。运价复盘，当前产能利用率距离景气顶点并不遥远。2019 年 8 月份，我们根据淡旺季规律，成功预判了本轮旺季超预期的可能。凡是 8 月淡季 VLCC TCE 超 3 万美元/天的年份，说明淡季供需

30、已经处于景气位置，旺季很容易超预期，大多突破 10 万美元/天。 1212 行业深度第 12 页共 20 页简单金融成就梦想海运的魅力在于，作为非常看好油运周期的我们，2019 年 8 月份对运价高点的估算仅仅达到了 2019 年高点的 1/3。9 月底制裁后的超级旺季，波交所 TCE 估价突破 30 万，该规律被全面验证。受制裁运力占全球运力 3.3%，制裁后运价暴涨，说明当前产能利用率距离景气高点并不遥远。图 5：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同图 6：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感资料来源：Maritime Economics3e，申万宏源研究资料

31、来源：Maritime Economics3e，申万宏源研究图 7：左侧弹性测试方法，8 月淡季突破 3 万，旺季大多超 10 万（美元/天）资料来源： Clarksons，申万宏源研究 VLCC 总量相比陆地库存较小，一旦浮仓需求上行弹性极大。浮仓需求并不局限于储油套利，近两周升水并未达到足够套利的水平，但运价已经有了上行反应，符合历史升水运价上涨的规律。基于前面分析，中远海能 26 艘占当时 3.3%的运力退出，将运价从 3 万水平推升至 10 万上方。当前可用 VLCC 运力仅 742 艘，每艘 200 万桶计算，总计 14.84 亿，占 OECD2019 年 9

32、月库存的 33.2%。1%的运力用于储油，仅能提供 1500 万桶的储存量，不到 OECD 库存 0.5%，对原油库存影响可以忽略，但对运价影响巨大。 1313 行业深度第 13 页共 20 页简单金融成就梦想图 8：VLCC 总可用储存量仅占 OECD 库存的 33% 图 9：2019 年全球原油出口国分布（百万桶/天）资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究 2航运长周期复苏逻辑更新 2.1 周期位置：十年周期底部向上，短周期突发事件性下跌航运周期产生原因：由于造船需要 2-3 年的时滞，而海运是最便宜的运输方式，没有替代方式

33、，这造成了上行周期，供需缺口存在时船舶无法立刻建造，运价大幅上行，而新造的订单不会立刻冲击运价，从而造成了订单泡沫的可能。船舶寿命 20-25 年，船舶交付后供需恶化，即使航运公司破产，资产拍卖后仍存留在市场中需要缓慢消化，需要等待缓慢的需求增长，或者老旧运力退出消化。当前周期位置：航运周期分为短期 1-3 年小周期和十年级别大周期。十年周期级别，主要取决于新造船产能以及供给的出清程度。短周期，主要取决于需求端的波动。当前处于 2016 后，十年级别周期底部向上修复的过程中，干散、油轮，集装箱船租金 2016 年后整体上行， 04-08 年积累的新船订单带来的交付压力用了 8 年

34、时间释放， 2016 年以来，供给端新船在建订单总量趋势下行，供给增速趋缓，整体已经进入向上修复过程。 1414 行业深度第 14 页共 20 页简单金融成就梦想图 10：十年级别周期复盘资料来源：Wind，申万宏源研究从小周期级别，当前属于新冠状病毒导致的短周期下跌。2016-2019，各子板块处于向上修复过程，油轮板块受美油东运叠加中远海能子公司制裁影响，2019 年 Q4 旺季出现了超级周期，2020 年 1 月以来，受新冠病毒影响，在春节淡季的基础上运价出现了进一步下跌，创 2016 年以来新低。随着春节后复工，干散，油轮运价底部已经企稳，开始向上反弹。 1

35、515 行业深度第 15 页共 20 页简单金融成就梦想图 11：小周期级别各子板块运价情况（美元/天）资料来源：Clarksons，申万宏源研究 2.2 需求端：关注低油价中美原油采购加速需求端：美油东运平均运距拉长的长逻辑不变，中美一阶段贸易协定进一步强化逻辑，不再赘述。逻辑更新：（1）中美原油采购尚未启动，关注油价下跌后中美原油采购是否会加速。（2）如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，上半年需求承压，下半年政策刺激背景下需求及价格有望超预期。图 12：美国原油出口及原油平均运距资料来源：Clarksons，申万宏源研究 1616 行业深度第 16 页

36、共 20 页简单金融成就梦想 2.3 供给端：船东预期降低，再融资难度提高利好长期供给供给端：造船产能过剩以及累计订单交付是航运周期下行的核心因素，当前供给端核心指标，船厂产能和新船在建订单占比均处于低位，跌价 VLCC 进入老龄化，后续供给增速趋势下行，当前预期差不大不再赘述。逻辑更新：（1）近期全球航运股下跌，欧美船东股价跌破净资产，再融资能力受限难以扩产能，（2）由于股价大幅下跌，海外船东回购股票的性价比高于建造新船，新产能将继续受限。（3）IMO2020 方面，中国船厂停工导致部分船舶安装脱硫塔之后。如果新型冠状病毒引发的肺炎疫情得到控制，船厂复工，供给端有效运力下降

37、加剧运价弹性。图 13：新造船价格指数底部企稳反弹图 14：新造船产能连续 7 年下滑（百万 CGT/年）资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究图 15：70 年代订船高峰在 2000 年更换资料来源：Clarksons，申万宏源研究 1717 行业深度第 17 页共 20 页简单金融成就梦想图 16：VLCC 船龄结构分部，正式进入老龄化阶段（艘）资料来源：Clarksons，申万宏源研究 3投资建议：当前已是悲观预期，性价比突出供给增速低位，估值底部，性价比突出。经过近期一轮下跌，招商轮船、中远海能估值已经回到历史

38、25 分位附近，安全边际充足。2009 年，新船订单占比 40%以上，供给压力较高叠加运价下跌，Frontline，DHT，招商轮船估值下杀至 2.6,1 倍，1.8 倍，仍显著高于当前水平。运价弹性验证，向上空间不低。2019 年 10 月，VLCC TCE 均值达到接近 12 万，供给端新船订单占比仅 8%-9%，为历史最低，升水带来浮仓需求有望超过中远海能子公司制裁带来的 3.3%的运力，运价向上弹性极大。表3：历史运价高低点对应及全球油轮股 PB 估值情况（MRQ） TCE 水平 FROPB DHTPB 招商轮船 PB 新船在建订单占比 2008 年 7 月 154919

39、10.1 3.7 2.1 50% 2009 年 9 月 13363 2.6 1.0 1.8 40% 2015 年 10 月 83743 1.7 1.1 3.5 20% 2018 年 4 月 3932 0.6 0.6 1.2 16% 2019 年 10 月 117112 1.5 1.3 1.6 9% 2020 年 2 月 28150 1.2 0.9 1.4 8% 资料来源：Wind，申万宏源研究后续催化可期，投资节奏角度（1）短期布油重现升水，运价上行趋势加速，一旦 3 月升水幅度超过 1.5 美元/桶，储油需求大幅增加有跳涨可能。（2）低油价下中美原油采购有望加速，运距逻辑加强。（3）新

40、型冠状病毒引发的肺炎疫情如果好转，叠加潜在全球经济刺激政策，需求爆发运价有进一步上行空间。（4）中国修船厂业务基本停滞，原计划安 1818 行业深度第 18 页共 20 页简单金融成就梦想装脱硫塔的船舶背后推迟安装，一旦新型冠状病毒引发的肺炎疫情结束，修船厂复工，供给收缩，加剧运价上涨。图 17：中远海能历史 PB 图 18：招商轮船历史 PB 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究表4：中远海能盈利弹性测算（亿元） 19 年均值 41364 20 年均值在 42000-44000 之间 15 年水平 04&08 年水平 VLCC TCE（美元

41、/天） 2000 0 3000 0 40000 50000 6000 0 65000 8000 0 100000 运力(折算成 VLCC 艘数） 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 其中 VLCC（艘） 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 VLCC 租入（艘） 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 苏伊士阿芙拉折算（艘） 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 净利润 (11.7 0) 3.90 19.51 35.11 50.72 58.52 81.93 113.14 内贸油 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 LNG 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 合计 1.30 16.90 32.51 48.11 63.72 71.52 94.93 126.14 资料来源：Clarksons，申万宏源研究表5：招商轮船弹性测算(亿元） 19 年均值 41364 2

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