《原油行业专题研究:页岩油公司长期行为模式的转变-240110(15页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《原油行业专题研究:页岩油公司长期行为模式的转变-240110(15页).pdf(15页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业专题行业专题 页岩油公司页岩油公司长期长期行为模式行为模式的转变的转变 原油行业原油行业专题专题研究研究 相关行业:石油 2024.01.10 作者作者 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师) 证书编号 S0880517090003 杨思远杨思远(分析师分析师) 证书编号 S0880522080005 陈浩越陈浩越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880123070130 相关报告相关报告 石油红海风险溢价短期回落,2024 年预计红利资产将保持市场关注度 2024.01.02 石油红海航运
2、问题及软着陆预期支撑油价 2023.12.27 石油 鲍威尔意外鸽派转向,市场关注红海区域冲突 2023.12.18 石油 市场回归需求交易逻辑,关注圭亚那事态进展 2023.12.13 石油OPEC+减产力度略低于预期,原油短期或承压 2023.12.06 摘要:页岩油公司资本支出转向谨慎,页岩油公司资本支出转向谨慎,油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降。回顾上一轮高资本开支周期,我们统计的 25 家北美页岩油公司 2011-2014 年资本开支合计在900-1000 亿美元/年,而 2023-2025 年资本支出预计在 620 亿美元/年,是 2011-
3、2014 年的 60%。同时,从季度数据看到,与过去资本支出同油价同步运行的规律不同,当前油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降,实际的资本支出增长已落后于油价增长,页岩油公司资本支出意愿下滑,态度转向谨慎。此外,2022 年页岩油行业的并购活动也有所放缓。页岩油公司页岩油公司倾向于倾向于保持良好的现金流与低再投资率保持良好的现金流与低再投资率。2021 年至今页岩油公司现金较2018-2020 年明显增加,其更倾向于保留更多的现金流以应对风险,追求稳健经营。与此同时,2011-2019 年页岩油公司再投资率保持着 100%-200%的高水平,更好的经营活动现金流几乎必然带来更多的资本支出,而
4、2021 年以来,经营活动现金流的提升不再推动资本支出的增长,再投资率下滑至 50%,页岩油公司已进入低再投资率时代。呈现新的行为模式:呈现新的行为模式:提高股东回报、降低负债、提高股东回报、降低负债、加速加速能源转型能源转型。2021 年以来,25 家北美页岩油上市公司总分红和净回购较过去显著提升,2022Q3 分红和净回购创记录的历史新高,股东回报约为历史平均的 5-7 倍。受益于充裕的现金流,页岩油公司连续 12个季度持续降低有息负债率,至 2013 年以前的历史中低位水平,态度转向降低成本与经营风险。同时 ESG 要求日益提升,驱动油公司能源转型加速,2022 年全球油气公司清洁能源投
5、资同比增长 95%至 200 亿美元,占其总资本支出的 2.7%,同比增长约 1.3个 pct,能源转型将进一步压制其上游勘探开发投资。成本通胀成本通胀压低油公司压低油公司上游上游投资的实际增速投资的实际增速。IEA 预计 2023 年全球上游油气投资增幅预计在 7%以上,如果剔除成本上升因素,2023 年实际上游投资增幅预计不足 5%,成本通胀将压低上游投资的实际增速。此外,页岩油公司的债务融资成本也在上升,将使其做出更加谨慎的资本支出计划。投资不足与成本通胀下页岩油投资不足与成本通胀下页岩油产量增速或在产量增速或在 2024 年年 H1 见到拐点见到拐点。美国原油钻机数逐步下降,同时 DU
6、C 已下行 50%至历史低位,两大推动页岩油产量增长的动力正在消失。综合来看,页岩油公司在新的行为模式下,态度已明显转向提高股东回报、降低负债、投资清洁能源等,对传统勘探开发投资变得谨慎,叠加成本通胀对上游投资的进一步侵蚀,预计美国页岩油产量增速或在 2024 年 H1 见到拐点。风险提示:风险提示:1)全球需求放缓超预期风险。2)地缘政治事件风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目目 录录 1.页岩油公司资本开支转向谨慎.3 1.1.油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降.3 1.2.页岩油公司转向保持良好的现金流与低再投资率.5 2.提高股东回报、降低负债、能源转型成为新的
7、行为模式.7 2.1.分红和回购规模倍增,力度空前.7 2.2.连续降低负债率至历史中低位.8 2.3.ESG 驱动能源转型加速,页岩油公司逐渐注重清洁能源投资.8 3.投资不足与成本通胀下页岩油产量增速或见拐点.11 3.1.成本上行进一步压低油公司上游投资的实际增速.11 3.2.页岩油产量增速或在 2024 年 H1 见拐点.13 4.风险提示.14 图表图表 目目 录录 图 1:页岩油公司上游经营收入与油价同步提升.3 图 2:页岩油公司经营利润充分受益于油价增长.3 图 3:预计 23-25 年页岩油公司资本支出保持低增速(百万美元).4 图 4:北美页岩油公司季度资本支出 2020
8、Q3 以来落后于油价增长.5 图 5:2022 年页岩油公司并购支出明显下降(亿美元).5 图 6:2021 年以来页岩油公司更倾向保持良好的现金流.6 图 7:页岩油公司再投资率从过去的 100%-200%下降至 50%.6 图 8:2021 年以来页岩油公司分红和净回购明显提升.7 图 9:页岩油公司连续 12 个季度降低其负债率至历史中低位水平.8 图 10:页岩油公司 ESG 评分持续提高.8 图 11:页岩油公司更加注重 ESG 披露要求.9 图 12:全球能源投资重心转向清洁能源.9 图 13:油气公司清洁能源投资持续提升.10 图 14:油气公司清洁能源投资占其总投资的比重提升.
9、10 图 15:全球清洁能源投资中油气公司的投资占比提升.10 图 16:BP 公司提高低碳能源投资而降低传统能源投资.10 图 17:页岩油公司平均单桶开采成本上升.11 图 18:成本端的上升压低上游实际投资增速.11 图 19:不同区块的油田成本不一.12 图 20:康菲石油油气资源桶油成本分布.12 图 21:页岩油公司债务融资成本上升.12 图 22:美国油气钻机数量逐步下降.13 图 23:美国及其二叠纪盆地 DUC 下行至历史低位.13 图 24:投资放缓页岩油产量增速或见拐点.14 图 25:美国原油产量增速或见拐点.14 表 1:北美主要页岩油上市公司.3 表 2:页岩油行业
10、平均单桶作业费用上升.11 表 3:页岩油行业当前单桶成本低于2014 年.13 mX9UrUiVNAdYlVdUxVpNnPsQbRbP6MmOrRoMsOjMnNmNkPnMqN6MoOxOuOtOwPuOoPxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.页岩油公司页岩油公司资本开支资本开支转向谨慎转向谨慎 1.1.油价中枢抬升对油价中枢抬升对资本开支资本开支增长的弹性增长的弹性下降下降 2021-2022 年油价中枢的抬升年油价中枢的抬升推高页岩油推高页岩油公司盈利。公司盈利。2021、2022 年布伦特原油均价分别为 71.04 美元/桶、101.47 美元/桶,同比增长
11、 69.2%、42.8%。同期美国页岩油板块 51 家企业收入合计 2112、3329 亿美元,同比增长 90.0%、57.6%;盈利合计 736、1522 亿美元,同比增长 185.3%、106.7%。单桶数据方面,桶油收入 39.98、57.17 美元/桶,同比增长 85.4%、43.0%;桶油经营利润 13.92、26.16 美元/桶,同比增长 183.2%、87.9%,美国页岩油公司单桶销售收入增长与油价保持一致,利润绝对额增长低于布油价格,但弹性高于油价。整体来看,2021-2022 年油价中枢的抬升使得美国页岩油公司的收入和盈利均创近年来新高。图图 1:页岩油公司上游经营收入页岩油
12、公司上游经营收入与油价同步提升与油价同步提升 图图 2:页岩油公司经营利润页岩油公司经营利润充分受益于油价增长充分受益于油价增长 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 我们选取康菲石油、EOG 能源、先锋自然资源、西方石油为代表的 25 家北美页岩油上市公司,截至 2023 年 12 月 25 家公司合计市值 5566 亿美元。表表 1:北美主要页岩油上市公司北美主要页岩油上市公司 序号序号 北美页岩油公司北美页岩油公司 代码代码 市值(百万美元)市值(百万美元)1 ConocoPhillips COP US Equity 136754
13、 2 EOG Resources Inc EOG US Equity 72456 3 Pioneer Natural Resources Co PXD US Equity 55329 4 Occidental Petroleum Corp OXY US Equity 53483 5 Hess Corp HES US Equity 44328 6 Devon Energy Corp DVN US Equity 28992 7 Diamondback Energy Inc FANG US Equity 27759 8 Continental Resources Inc/OK CLR US Equi
14、ty 26561 9 EQT Corp EQT US Equity 16462 10 Marathon Oil Corp MRO US Equity 14813 11 Apache Corp APA US Equity 11232 12 Chesapeake Energy Corp CHK US Equity 10705 71.13 64.39 42.00 71.04 101.47 36.8732.0421.5639.9857.100120050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002002120
15、22上游收入(百万美元)布油均价(美元/桶,右轴)桶油收入(美元/桶,右轴)71.13 64.39 42.00 71.04 101.47 7.440.03-16.7313.9226.16-55-35-105-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000200212022经营利润(百万美元)布油均价(美元/桶,右轴)桶油经营利润(美元/桶,右轴)88086 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 13 Range Resources Corp RRC US Equity 7956 14 Antero R
16、esources Corp AR US Equity 7469 15 Southwestern Energy Co SWN US Equity 7380 16 Matador Resources Co MTDR US Equity 6967 17 Murphy Oil Corp MUR US Equity 6607 18 PDC Energy Inc PDCE US Equity 5909 19 SM Energy Co SM US Equity 4391 20 Northern Oil and Gas Inc NOG US Equity 3773 21 Comstock Resources
17、Inc CRK US Equity 2921 22 Gulfport Energy Corp GPOR US Equity 2468 23 Laredo Petroleum Inc LPI US Equity 847 24 SandRidge Energy Inc SD US Equity 537 25 W&T Offshore Inc WTI US Equity 507 合计 556604 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 资本支出方面,资本支出方面,预计预计 2023-2025 年年将将保持谨慎增长,保持谨慎增长,平均约为平均约为上一轮上一轮 2011-2014 年年资本支出
18、周期资本支出周期的的 60%。2022 年受油价明显抬升及低基数影响,25 家北美页岩油公司资本支出增速达 50.7%,至 560 亿美元。2023 年增速将明显放缓,预计同比增长 10.6%至 620 亿美元。根据各公司对 2024-2025 年的资本开支指引来看,预计 2024、2025 年分别为 619、627 亿美元,同比增速进一步放缓至-0.2%、1.31%。其中,头部的 COP、EOG、PXD、OXY 等页岩油公司均无高资本支出增长计划,未来行业资本支出将维持低增速状态。回顾上一轮高资本开支周期,2011-2014 年 25 家北美页岩油公司资本开支合计在 900-1000 亿美元
19、/年,而 2023-2025 年资本支出预计在 620 亿美元/年左右,是 2011-2014 年的 60%,页岩油公司资本支出维持谨慎。图图 3:预计预计 23-25 年年页岩油公司资本支出页岩油公司资本支出保持低增速保持低增速(百万美元)(百万美元)数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 分季度来看,与过去分季度来看,与过去资本支出同油价同步运行资本支出同油价同步运行的规律不同,的规律不同,当前当前油价中枢抬油价中枢抬升对资本开支增长的弹性下降升对资本开支增长的弹性下降,实际的资本支出实际的资本支出增长增长已落后于油价增长已落后于油价增长,页,页岩油公司资本支出意愿下滑岩油公司资本
20、支出意愿下滑,态度转向谨慎,态度转向谨慎。2011 年 Q1 至 2020 年 Q2 期-60%-40%-20%0%20%40%60%0200004000060000800000200720082009200000222023E2024E2025ECOPEOGPXDOXYHESDVN其他同比增长(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 间,25 家北美页岩油公司的季度总资本支出与油价运行基本保持一致,其中 2014 年 Q1 至 2015 年 Q4 虽然油价处于下行趋势
21、,但是季度资本支出的柱形图是高于油价曲线的,页岩油公司资本支出意愿较强。而 2020Q3 以来,油价曲线上行,但季度资本支出明显落后,从图形上看,与过去的规律不同,油价曲线与资本支出柱形的差距变大,页岩油公司资本支出增长谨慎。图图 4:北美页岩油公司:北美页岩油公司季度季度资本支出资本支出 2020Q3 以来落后于油价增长以来落后于油价增长 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 虽然虽然 2022 年上游勘探开发的资本支出年上游勘探开发的资本支出同比同比增长,但增长,但并购活动急剧下降并购活动急剧下降,并并购支出购支出明显下降明显下降,同比降幅达,同比降幅达 66%。Bloomber
22、g 数据显示,美国页岩油行业虽然 2022 年勘探和开发支出分别增长了 34%和 54%,但含并购支出在内的资本支出总额同比下降 25%至 1066 亿美元,主要是由于并购活动的急剧下降,并购支出从 2021 年的 938 亿美元下降到 2022 年的 322 亿美元,同比降幅达 66%,2022 年最大规模为 Permian Resources Corporation 并购支出 39 亿美元。图图 5:2022 年年页岩油公司页岩油公司并购支出明显下降并购支出明显下降(亿美元)(亿美元)数据来源:Bloomberg,EY 1.2.页岩油公司转向保持页岩油公司转向保持良好良好的的现金流现金流与
23、与低再投资率低再投资率 02040608000000002500030000FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 2011FQ1 2012FQ2 2012FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018
24、FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023北美页岩油季度资本支出合计(百万美元)布油均价(美元/吨,右轴)资本支出落后于油价增长资本支出高于油价曲线770 766 422 411 634 132 114 60 81 109 258 288 74 595 242 134 347 45 343 80 0200
25、40060080009202020212022开发勘探并购已探明资产并购未探明资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 现金流方面,我们统计了前述 25 家北美页岩油上市公司 2011 年一季度至2023 年三季度的单季度现金流情况。整体来看,整体来看,2021 年至今页岩油公司现年至今页岩油公司现金金较较 2018-2020 年明显增加,年明显增加,其其更倾向于更倾向于保留更多的保留更多的现金流现金流以应对风险,追以应对风险,追求稳健经营求稳健经营。分类来看,经营活动现金流量净额持续改善,投资活动现金流量净额分类来看,经营活动现金流量
26、净额持续改善,投资活动现金流量净额增长增长有有一定放缓,筹资活动现金净流量明显收窄。一定放缓,筹资活动现金净流量明显收窄。2022Q2 油价触底以来,页岩油公司盈利持续改善,经营活动现金流量净额回升明显,从 45.9 亿美元最高同比增长 793%至 2022Q3 的 410.6 亿美元,当前较高点有一定回落,2023Q3约为 248.5 亿美元,整体与油价明显相关。投资活动现金流量净额有一定增长,但幅度低于经营活动现金流量净额,页岩油公司投资增长放缓。筹资活动现金净流量 2022Q1 以来明显收窄,一方面经营情况的改善带来了充裕的现金,页岩油公司倾向于降低负债率,另一方面,受全球 ESG 要求
27、提升及能源转型等影响,页岩油公司的外部融资难度正在上升。图图 6:2021 年以来页岩油公司年以来页岩油公司更倾向更倾向保持良好的现金流保持良好的现金流 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。注:2019Q3 的异常为 OXY(西方石油)570 亿美元收购阿纳达科石油公司,是 2015年以来全球最大规模的上游交易之一,西方石油在与雪佛龙的报价战中靠提升现金占比而取胜。再投资率方面,页岩油公司已进入低再投资率时代,经营活动现金净流量再投资率方面,页岩油公司已进入低再投资率时代,经营活动现金净流量的增长不再带来同步的资本支出增长。的增长不再带来同步的资本支出增长。2011-2019 年页
28、岩油公司再投资率保持着 100%-200%的高水平,更好的经营活动现金流几乎必然带来更多的资本支出。而 2021 年以来,经营活动现金流的提升不再推动资本支出的增长,再投资率下滑至 50%附近,页岩油公司已进入低再投资率时代。图图 7:页岩油公司再投资率从过去的:页岩油公司再投资率从过去的 100%-200%下降至下降至 50%-10000-8000-6000-0006000800010000-50000-40000-30000-020000300004000050000FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 201
29、1FQ1 2012FQ2 2012FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2
30、 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023现金增减累计(百万美元,右轴)经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量注:OXY收购阿纳达科所致 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 2.提高股东回报、降低负债、能源转型成为新的行为提高股东回报、降低负债、能源转型成为新的行为模式模式 2.1.分红和回购分红和回购规模倍增,规模倍增,力度空前力度空前 股东回报方面股东回报方面,2021 年以来,年以来,25 家北美页岩
31、油上市公司总分红和净回购较家北美页岩油上市公司总分红和净回购较过去显著提升,其中回购意愿提升更加明显。过去显著提升,其中回购意愿提升更加明显。2022Q3 分红和净回购创记录的历史新高,分别达到 74.79 亿美元和 80.88 亿美元,两者之和即股东回报约为历史平均的 5-7 倍。2023Q3 分红和净回购分别为 36.83 亿美元和 26.55亿美元,较最高有回落,但股东回报仍是以往季度的 2 倍以上。整体来看,净回购的增长更加显著,以往季度净回购总额普遍远低于分红总额,且部分季度无回购,但近两年净回购总额显著增长,基本接近分红总额,页岩油公司将充裕现金流用于回购的意愿提升明显。图图 8:
32、2021 年以来页岩油公司分红和净回购明显提升年以来页岩油公司分红和净回购明显提升 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。注:2013Q4 的异常为 COP(康菲石油)因 2013 年的高利润而在四季度进行了 100亿美元的巨额回购所致。2016Q1-Q4 和 2019Q4 等季度数据为负数是由于增发股份高于回购所致。0%50%100%150%200%250%300%350%400%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 2011FQ1 2012FQ2 2012
33、FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4
34、2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023经营活动现金净流量(百万美元)资本支出(百万美元)再投资率(%,右轴)-350%-250%-150%-50%50%150%250%350%-12000-00012000FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 2011FQ1 2012FQ2 2012FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2015FQ2 2
35、015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023分红总额(百万美元)净回购总额(百万美元)股东回报同比增速(%,右
36、轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 2.2.连续降低负债率至历史中低位连续降低负债率至历史中低位 负债率方面,负债率方面,页岩油公司已连续页岩油公司已连续 12 个季度持续降低有息负债率,至个季度持续降低有息负债率,至 2013 年年以前的历史中低位水平,页岩油公司态度转向去杠杆,追求稳健经营。以前的历史中低位水平,页岩油公司态度转向去杠杆,追求稳健经营。在2021 年经营现金流好转后,页岩油公司将充裕现金流的一部分用于偿还债务或减少举债以降低其负债率,我们统计的 25 家北美页岩油上市公司负债率从 62.6%降低至 49.1%,有息负债率从 36.6%降低至 24.7%,整
37、体回到 2013年以前的历史中低负债率水平。2020 年油价大幅下行,致大量页岩油公司经营困难,据彭博数据统计,2020 年申请破产保护的北美勘探与生产石油公司和油田服务公司共 108 家。油价所呈现的高波动特征要求油公司具备良好的风险抵御能力,页岩油公司须降低负债率以确保低油价时期的正常经营。2021 年以来降低负债成为页岩油公司新的行为模式之一。图图 9:页岩油公司连续页岩油公司连续 12 个季度降低其负债率至历史中低位水平个季度降低其负债率至历史中低位水平 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 2.3.ESG 驱动驱动能源转型能源转型加速,加速,页岩油公司页岩油公司逐渐注重清洁
38、能源投逐渐注重清洁能源投资资 全球资本市场对企业全球资本市场对企业 ESG要求日益提升要求日益提升,作为减排重点的页岩油公司需要,作为减排重点的页岩油公司需要比以往更加注重比以往更加注重 ESG 领域领域。2022 年 3 月,美国证监会发布了面向投资者的气候相关信息披露的提升和标准化提案,参照 20 国集团气候相关金融信息披露工作组(TCFD)框架和温室气体规程,建议在相关法规中增加气候相关信息披露并公开征求意见。此外,欧盟委员会也推出了欧盟可持续报告准则。2023 年 6 月 26 日,国际可持续准则理事会正式发布国际财务报告可持续披露准则第 1 号可持续相关财务信息披露一般要求 和国际财
39、务报告可持续披露准则第 2 号气候相关披露。全球资本市场对上市公司的 ESG 要求日益提升,页岩油公司也比以往更加注重 ESG。我们统计的 25 家页岩油公司 ESG 评分均值从 36.67 分提升至 2022 年的 56.37分。据 Bloomberg 数据显示,美国页岩油公司 2022 年 ESG 报告披露率同比提升 6 个 pct 至 88%,温室气体排放量披露率同比提升 4 个 pct 至 90%,约66%的页岩油公司设定了减排目标,同比提升4 个 pct。图图 10:页岩油公司:页岩油公司 ESG 评分持续提高评分持续提高 10%20%30%40%50%60%0
40、0300000400000500000600000700000FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 2011FQ1 2012FQ2 2012FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2
41、019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023总权益(百万美元)总负债(百万美元)资产负债率(%,右轴)有息负债率(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 图图 11:页岩油公司更加注重页岩油公司更加注重 ESG 披露要求披露要求 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 ESG 要求提高要求
42、提高推动推动能源转型能源转型加速,加速,全球全球清洁能源投资比例清洁能源投资比例将持续将持续提升,提升,而而传统能源投资强度传统能源投资强度将进一步将进一步下降。下降。据 IEA 统计,2023 年全球能源投资总额预计为 2.8 万亿美元,其中清洁能源投资约 1.8 万亿美元,传统化石能源约1 万亿美元。IEA 在两种情形下对未来进行预测,各国已宣布承诺目标情景(APS)和 2050 年净零排放情景(NZE)。APS 和 NZE 情景下清洁能源投资均大幅增加,到 2030 年,APS 情景将增加到 3.1 万亿美元,NZE 情景将增加到 4.2 万亿美元。而传统化石能源投资在 APS 和 NZ
43、E 情景则分别降低30%和 60%。图图 12:全球能源投资重心转向清洁能源全球能源投资重心转向清洁能源 数据来源:IEA 007080APACRKCOPDVNFANGEOGHESMTDRMURPXDRRCSDSMSWNCHK200002120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%ESG报告披露率温室气体排放量披露率是否设定减排目标20212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 全球全球油气公司油气公司对清洁对清洁能源的投资持续增长能源的投资持续增长,2
44、022 年同比增长年同比增长 95%至至 200亿美元亿美元。2022 年,石油和天然气行业通过直接投资、并购及合资企业等,在清洁能源技术方面投资了约 200 亿美元,同比增长约 95%,主要包括光伏、陆上和海上风电、地热能、生物燃料或沼气、氢气、电动车和 CCUS等一系列清洁能源技术的投资。其中,2022 年生物能源技术占清洁能源总投资的 50%以上,这是由于部分油气公司对几家生物能源生产商进行了大量收购,如 BP、Shell 和 Chevron 等。图图 13:油气公司油气公司清洁能源清洁能源投资持续提升投资持续提升 数据来源:IEA 油气公司油气公司清洁能源投资比例持续提升,将进一步压制
45、其对传统能源领域的清洁能源投资比例持续提升,将进一步压制其对传统能源领域的投资。投资。2022 年,油气公司的清洁能源投资占其总资本支出的 2.7%,同比增长约 1.3 个 pct,占全球清洁能源总投资的 1.2%,同比增长约 0.5 个 pct。其中 Equinor、Total Energies、Shell 和 BP 合计占比 60%以上,这四家公司将各自总预算的 15-25%用于清洁能源。2020 年以来,油气公司能源转型的节奏加快,推动了其清洁能源投资强度显著增长,油气公司已在全球清洁能源投资中扮演越来越重要的角色。与此同时,油气公司清洁能源投资占比的提升将进一步压制其对传统能源领域的投
46、资,如 BP 公司计划到 2025 年将其对低碳能源的投资提升 20-30 亿美元,而降低传统能源投资 20-40 亿美元。图图 14:油气公司清洁能源投资占:油气公司清洁能源投资占其其总总投资的投资的比重提升比重提升 图图 15:全球清洁能源投资中油气公司的投资占比提升:全球清洁能源投资中油气公司的投资占比提升 数据来源:IEA 数据来源:IEA 图图 16:BP 公司提高低碳能源投资而降低传统能源投资公司提高低碳能源投资而降低传统能源投资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 数据来源:BP 公司公告 3.投资不足与成本通胀下页岩油产量投资不足与成本通胀下页岩油产量增速增速或
47、见拐点或见拐点 3.1.成本上行成本上行进一步压低油公司进一步压低油公司上游上游投资的实际增速投资的实际增速 页岩页岩油公司的成本压力来源之一是通货膨胀带来的作业费用增长,油公司的成本压力来源之一是通货膨胀带来的作业费用增长,剔除成剔除成本上升后的上游资本支出增速将进一步降低。本上升后的上游资本支出增速将进一步降低。油气勘探开发过程中的作业费用包括但不限于人工成本、开采物料成本、能源成本及运输成本等。美国页岩油公司 Diamondback Energy 表示,2021 年以来套管(用于连接油井的管道)成本增加了两倍,达到每英尺 110 美元。EOG 首席执行官 Ezra Yacob 曾表示该公
48、司油井成本 2022 年增长 7%,预计 2023 年将再增长 4%。Bloomberg 统计,2020-2022 年页岩油公司的平均作业费用分别为 9.39、10.76 和 12.56美元/桶。表表 2:页岩油页岩油行业行业平均单桶平均单桶作业费用作业费用上升上升 单桶数据(单位:美元/桶)2018 2019 2020 2021 2022 收入收入 36.87 32.04 21.56 39.98 57.17 作业费用 11.14 10.71 9.39 10.76 12.56 折旧与摊销(DD&A)12.34 14.28 16.51 11.33 10.45 勘探费用 0.86 0.68 1.4
49、1 0.38 0.39 减值 1.90 3.84 13.23 0.30 0.17 其他费用 1.23 2.42 1.35 0.68 1.39 税费 1.96 0.08 -3.60 2.61 6.05 完全成本完全成本 29.43 32.01 38.29 26.06 31.01 经营利润经营利润 7.44 0.03-16.73 13.92 26.16 数据来源:Bloomberg,EY 据我们统计的 25 家北美页岩油上市公司数据显示,平均开采成本从 2020 年二季度的 6.41 美元/桶上升至 2023 年三季度的 11.19 美元/桶。此外 IEA 数据显示,预计 2023 年全球上游油气
50、投资增幅预计在 7%以上,但其中半数增幅是由于成本端的上升,如果剔除成本上升因素,2023 年实际上游投资增幅预计不足 5%。图图 17:页岩油公司平均单桶页岩油公司平均单桶开采成本上升开采成本上升 图图 18:成本端成本端的的上升上升压低上游实际投资增速压低上游实际投资增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:EIA 页岩页岩油公司的成本压力来源之油公司的成本压力来源之二是产量增长二是产量增长要求开采更加昂贵的油气区块要求开采更加昂贵的油气区块所带来的所带来的边际边际成本上升。成本上升。美国四大主要致密油产区包括二叠盆
51、地、威利斯顿盆地(巴肯区带)、伊戈尔福特区带和 DJ 盆地(奈厄布拉勒区带),不同区块的生产成本不一,例如美国页岩油公司康菲石油(COP)披露的数据显示,其在美国本土 48 个州(Lower 48)的桶油成本最低可达 15 美元/桶以下,而最高接近 40 美元/桶,页岩油公司产量上升的同时伴随着开采更加昂贵的油气田将带来桶油成本上升。图图 19:不同区块的油田成本不一不同区块的油田成本不一 图图 20:康菲石油油气资源桶油成本康菲石油油气资源桶油成本分布分布 数据来源:Rystad Energy 数据来源:COP 公司 此外,受加息等宏观因素影响,页岩油公司的此外,受加息等宏观因素影响,页岩油
52、公司的债务融资成本债务融资成本也在上升,将使也在上升,将使其做出更加谨慎的资本支出计划。其做出更加谨慎的资本支出计划。据我们统计的 25 家北美页岩油上市公司数据显示,页岩油公司平均债务融资成本从 2020Q2 的 1.12%上升至 2023Q3的 5.67%,债务融资成本的上升一方面将使油公司做出更加谨慎的资本支出,另一方面也表明因 ESG 等原因,页岩油公司的外部融资难度正在上升。图图 21:页岩油公司债务融资成本上升页岩油公司债务融资成本上升 56789101112FQ1 2015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 20
53、16FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023平均开采成本(美元/桶)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 虽然近两年页岩油生产成本有所上升,但虽然
54、近两年页岩油生产成本有所上升,但由于技术进步,由于技术进步,与与 2014 年相比仍年相比仍明显下降。明显下降。Bloomberg 统计,页岩油行业2022年总收入较2014年增长53%,而由于过去八年技术进步带来的生产效率提升,作业费用增长仅 19%,单桶作业费用从 14.09 美元/桶下降到 12.56 美元/桶。此外,勘探费用从 91 亿美元下降至 23 亿美元,单桶勘探费用从 2.08 美元/桶下降到 0.39 美元/桶。成本各方面的下降,增厚了页岩油公司的经营利润。表表 3:页岩油行业当前单桶成本低于页岩油行业当前单桶成本低于 2014 年年 总额(亿美元)总额(亿美元)单桶(单桶(
55、美元美元/桶桶)2014 2022 2014 2022 收入收入 2172 3329 49.75 57.17 作业费用 615 732 14.09 12.56 折旧与摊销(DD&A)741 608 16.97 10.45 勘探费用 91 23 2.08 0.39 减值 229 10 5.24 0.17 其他费用 60 81 1.36 1.39 税费 148 352 3.40 6.05 完全成本完全成本 1,884 1,806 43.14 31.01 经营利润经营利润 288 1,523 6.61 26.16 数据来源:Bloomberg,EY 3.2.页岩油页岩油产量产量增速增速或或在在 20
56、24 年年 H1 见拐点见拐点 美国美国原油原油钻机钻机数逐步下降,同时数逐步下降,同时 DUC 已下行已下行 50%至历史低位,两大推动页至历史低位,两大推动页岩油产量增长的动力正在消失岩油产量增长的动力正在消失。截至 2024 年 1 月 5 日,美国在运行的油气总钻机数 619 部,其中原油钻机数 501 部,天然气钻机数 118 部,对比前期高点 2022 年 12 月 2 日油气总钻机数的 782 部已下降 20.8%。同时,DUC(库存井,即开钻未完钻井)方面,截至 2023 年 11 月,美国 DUC 共 4415口,较 2020 年 6 月的高点 8883 口,下降约 50.3
57、%,其中美国二叠纪盆地下降幅度更大,目前二叠纪盆地 DUC 共 821 口,而 2020 年 6 月的高点为 3517口,下降幅度达到 76.7%,已至历史低位。图图 22:美国油气钻机数量逐步下降美国油气钻机数量逐步下降 图图 23:美国及其二叠纪盆地美国及其二叠纪盆地 D DUCUC 下行至历史低位下行至历史低位 0123456FQ1 2011FQ2 2011FQ3 2011FQ4 2011FQ1 2012FQ2 2012FQ3 2012FQ4 2012FQ1 2013FQ2 2013FQ3 2013FQ4 2013FQ1 2014FQ2 2014FQ3 2014FQ4 2014FQ1 2
58、015FQ2 2015FQ3 2015FQ4 2015FQ1 2016FQ2 2016FQ3 2016FQ4 2016FQ1 2017FQ2 2017FQ3 2017FQ4 2017FQ1 2018FQ2 2018FQ3 2018FQ4 2018FQ1 2019FQ2 2019FQ3 2019FQ4 2019FQ1 2020FQ2 2020FQ3 2020FQ4 2020FQ1 2021FQ2 2021FQ3 2021FQ4 2021FQ1 2022FQ2 2022FQ3 2022FQ4 2022FQ1 2023FQ2 2023FQ3 2023平均债务成本(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分
59、 14 of 15 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:EIA,国泰君安证券研究 投资不足与成本通胀下页岩油投资不足与成本通胀下页岩油产量增速或在产量增速或在 2024 年年 H1 见见到到拐点拐点。综合来看,页岩油公司在新的行为模式下,态度已明显转向提高股东回报、降低负债、投资清洁能源等,对传统勘探开发投资变得谨慎,叠加成本通胀对上游投资的进一步侵蚀,美国页岩油产量增速或在 2024 年 H1 见到拐点。图图 24:投资投资放缓放缓页岩油产量页岩油产量增速增速或见拐点或见拐点 图图 25:美国原油产量美国原油产量增速增速或见拐点或见拐点 数据来源:Bloomberg,国
60、泰君安证券研究 数据来源:EIA,国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 1)全球需求放缓全球需求放缓超预期超预期风险风险。2)地缘政治事件风险。地缘政治事件风险。05001,0001,5002,0002,500美国原油钻机数(部)美国天然气钻机数(部)美国总钻机数(部)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0--------10
61、----10美国总计DUC(开钻未完钻数)美国二叠纪盆地DUC(开钻未完钻数)0500000002500030000020004000600080004000FQ1 2011FQ3 2011FQ1 2012FQ3 2012FQ1 2013FQ3 2013FQ1 2014FQ3 2014FQ1 2015FQ3 2015FQ1 2016FQ3 2016FQ1 2017FQ3 2017FQ1 2018FQ3 2018FQ1 2019FQ3 2019FQ1 2
62、020FQ3 2020FQ1 2021FQ3 2021FQ1 2022FQ3 2022FQ1 2023FQ3 202325家页岩油公司资本开支(百万美元,右轴)25家页岩油公司产量(千桶/天)2004006008001,0001,2001,400美国原油产量(万桶/天)请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的
63、研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公
64、司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在
65、法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且
66、不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: