1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 其他酒类其他酒类 推荐推荐 (维持维持)重点公司重点公司 重点公司 评级 青岛啤酒 增持 百润股份 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 啤酒行业深度：沙漠之花盈利爆发，高端升级如日方升20230326 emailAuthor 分析师：分析师：郭晓东 S02 assAuthor 研究助理：研究助理：汪润 投资要点投资要点 summary 海外威士

2、忌品类增势强劲，我国当前处于起步阶段。海外威士忌品类增势强劲，我国当前处于起步阶段。全球烈酒品类中白酒、威士忌零售额规模分列 TOP2，占比分别达到 28.26%、22.95%，2008-2022 年期间威士忌零售额 CAGR 为 2.95%。1）美国市场来看，威士忌为烈酒规模最大的品类，2022 年威士忌厂商口径收入 125.53 亿美元，同比增长 5.9%，收入占比达 33.4%，2016-2022年威士忌收入、销量和销售单价 CAGR分别为 6.4%、3.9%、2.4%，量价齐升推动赛道扩容。2）日本市场来看，本土化坚守叠加饮用方式创新，威士忌消费持续回暖，2022年消费量 18.5万吨

3、，2008-2022年 CAGR为 6.7%，同时 2022年出口量 1.4万吨，2008-2022年 CAGR为 20.6%。3）对比美日成熟市场来看，当前国内威士忌容量大致在5.5万吨，测算厂商口径收入大致9-10亿美元，虽然规模小、但增速快，未来提升潜力大。威士忌品牌稀缺性强、商业模式优秀，呈现马太效应。威士忌品牌稀缺性强、商业模式优秀，呈现马太效应。1）以百富门、爱丁顿、格兰父子等为代表的小而美企业，深耕威士忌品类，主业更为聚焦。其中百富门净利率大致在 20%左右；爱丁顿净利率大致在 10%+，EBIT 率稳定在 30%左右。2）以帝亚吉欧、保乐力加、三得利等为代表的多元化集团，实施全

4、球化多品类战略，而威士忌品类商业模式佳、品类业务贡献高。其中帝亚吉欧威士忌净收入占比约为 37%，净利率基本维持在 20%左右；保乐力加威士忌三大品类净收入占比约为 43%，净利率从 2010 年的 13.8%提升至 2023年的 18.8%。中国威士忌赛道蓬勃发展，百润先发优势明显，青啤多元化布局。中国威士忌赛道蓬勃发展，百润先发优势明显，青啤多元化布局。2014-2022 年我国进口威士忌量价齐升，同时本土酒企加码入局，截至 2023 年底中国本土已有接近 50 家威士忌酒厂。1）百润股份的崃州蒸馏厂产能及储能规划处于引领地位，一方面规划 3.1 万吨伏特加产能、0.5 万吨威士忌产能以及

5、 6.775万吨威士忌陈酿熟成储能，另一方面此前两次融资项目中相关资金可购置大约 26.7万个橡木桶。2）青啤为中国啤酒领域百年老字号品牌，一方面啤酒主业坚定实施“1+1+N”产品战略，青岛主品牌销量占比从 2017 年低点的 47%提升至 2023 年约 57%的水平；另一方面青啤在多元化布局威士忌生产基地，考虑威士忌等烈酒对品质要求较高，青啤匠心慢酿的工艺优势有望实现差异化制胜。投资建议：投资建议：当前威士忌在我国尚处于起步阶段，市场规模小、增速快、竞争格局未定，未来威士忌品类有望在供需两端共振下持续渗透，看好具备新品类突破能力的龙头公司，重点推荐百润股份、青岛啤酒。百润预调酒主业增长向好

6、，同时前瞻布局烈酒产能和橡木桶储备，威士忌等烈酒业务从0到1有望贡献绝对增量，打开成长天花板。青啤在推进啤酒主业升级的同时亦尝试多元化布局威士忌，在生产工艺及品质把控等方面具备先天优势，有望实现差异化制胜。风险提示：风险提示：宏观经济下行；产能释放、新品推广不及预期；食品安全风险；市场竞争加剧 title 从海外烈酒市场发展，探析我国威士忌从海外烈酒市场发展，探析我国威士忌成长潜质成长潜质威士忌系列专题威士忌系列专题一一 createTime1 2024 年年 1 月月 25 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业深度深度研究研究报告

7、报告 目目 录录 1、海外威士忌品类增势强劲，我国威士忌仍处起步阶段.-4-1.1、全球：量价齐升驱动烈酒扩容，威士忌贡献明显.-4-1.2、美国：威士忌为烈酒第一品类，仍延续强劲增势.-7-1.3、日本：本土化坚守、饮用创新，威士忌消费回暖.-8-1.4、中国：威士忌仍处于起步期，未来具备增长潜力.-10-2、海外公司：品牌稀缺性强，商业模式优秀.-15-2.1、小而美企业：深耕威士忌品类，主业更为聚焦.-15-2.2、多元化集团：多元化品类战略，主业相对分散.-20-3、威士忌赛道蓬勃发展，本土酒企加码入局.-25-3.1、百润股份：前瞻布局烈酒产能，品类先发优势凸显.-25-3.2、青岛

8、啤酒：啤酒主业持续升级，多元化布局威士忌.-28-4、投资建议.-29-5、风险提示.-30-图目录图目录 图 1、当前全球烈酒市场稳步发展.-5-图 2、整体来看全球烈酒市场量价齐升.-5-图 3、白酒、威士忌全球零售额规模分列前二.-5-图 4、2022 年威士忌销量占全球烈酒的 19.66%.-5-图 5、全球烈酒中，龙舌兰、白酒和威士忌的零售单价相对更高.-6-图 6、2008-2022 年全球威士忌销量快速增长.-6-图 7、2022 年全球烈酒零售额 CR2 市占率为 18.8%.-6-图 8、2022 年全球烈酒销量 CR2 市占率为 15.6%.-6-图 9、2022 年美国烈

9、酒市场份额超过啤酒提升至 42.1%.-7-图 10、美国近五年烈酒收入 CAGR为 7.5%，高于过去 20年烈酒 5.4%的年均复合增速.-7-图 11、威士忌为美国烈酒收入占比最大的品类.-7-图 12、2022 年威士忌超越伏特加成为美国烈酒销量最大的品类.-8-图 13、美国烈酒品类中，RTD、龙舌兰和威士忌的增速更快.-8-图 14、日本酒精饮料各品类发展历程.-9-图 15、2008 年起日本威士忌出口额快速增长.-9-图 16、2008 年以来日本出口威士忌量价齐升.-9-图 17、啤酒为我国主流消费酒类.-10-图 18、对比海外，日本、美国酒水消费更加多元化，中国酒水消费结

10、构相对单一.-10-图 19、2019 年美国、日本的人均酒精消费量约为中国的 2 倍、1.9 倍.-11-图 20、2019 年中国人均酒精消费量为 4.48L，全球来看人均酒精消费量相对较低.-11-图 21、美国威士忌市场快速扩容.-11-图 22、2021 年美国威士忌竞争格局.-11-图 23、日本威士忌行业快速增长.-12-图 24、2022 年日本威士忌竞争格局.-12-图 25、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类金额及同比增速.-12-cUxUNBhXkXaUuZbRdNaQpNoOpNnRjMnNpOkPmOrPaQoOwPxNpNqOuOoNpN 请务必阅读正文之后的信息披露

11、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业深度深度研究研究报告报告 图 26、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类销量及同比增速.-13-图 27、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类价格及同比增速.-13-图 28、对比美国、日本来看，中国威士忌仍处于起步阶段.-13-图 29、2021 年保乐力加、帝亚吉欧和三得利分别占据 31.4%、21.0%、10.9%的市场份额.-14-图 30、华东威士忌在夜场和餐厅的消费占比约为 60%，华南日场占比约 50%.-14-图 31、百富门净收入与净利润表现.-15-图 32、威士忌业务为百富门主要净收入来源.-15-图 33、百富门毛

12、利率和净利率水平较为稳定.-17-图 34、百富门费用率整体呈现下降趋势.-17-图 35、爱丁顿营业额和净利润增长情况.-17-图 36、爱丁顿毛利率稳中有升，EBIT 率稳定.-18-图 37、爱丁顿品牌投资费用率有所提升.-18-图 38、帝亚吉欧净收入和归母净利润表现.-21-图 39、帝亚吉欧以威士忌等烈酒业务为主.-21-图 40、帝亚吉欧盈利水平较为稳定.-22-图 41、帝亚吉欧营销费率有所提升.-22-图 42、保乐力加净收入及净利润表现.-22-图 43、2023 年保乐力加净收入结构拆分.-22-图 44、保乐力加毛利率大致在 60%左右.-23-图 45、保乐力加费用率

13、呈现下降趋势.-23-图 46、三得利净收入及净利润表现.-23-图 47、三得利净收入结构拆分.-23-图 48、三得利部分威士忌品牌的销量情况.-24-图 49、三得利毛利率、费用率及净利率情况.-24-图 50、我国部分威士忌酒厂布局.-25-图 51、崃州蒸馏厂配备有专业化设备，积极探索不同风味.-26-图 52、2023 年 7 月推出首款伏特加品牌“岭洌”和金酒品牌“椒语”.-26-图 53、目前我国威士忌行业桶陈规模较小，桶陈酒液以低年份为主.-27-图 54、百润存货占总资产比例从 2021 年末的 3.26%提升至 2023 前三年度的10.28%.-27-图 55、啤酒主业

14、中高端以上加速成长.-28-图 56、青岛主品牌销量占比持续提升.-28-图 57、青啤坚持五大多元化创新方向.-29-图 58、产能升级奠定长期发展优势.-29-表目录表目录 表 1、主要烈酒品类介绍.-4-表 2、百富门主要品牌产品矩阵一览.-16-表 3、爱丁顿主要品牌产品矩阵一览.-18-表 4、格兰父子主要品牌产品矩阵一览.-19-表 5、帝亚吉欧、保乐力加及三得利部分威士忌品牌及产品一览.-20-表 6、百润预调酒及烈酒产能规划一览.-26-表 7、百润近两次募资项目中，橡木桶购置费占总投资额的比例超过 57%.-27-表 8、可比公司估值一览.-29-请务必阅读正文之后的信息披露

15、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 1、海外、海外威士忌品类威士忌品类增势增势强劲强劲，我国威士忌仍处起步阶段，我国威士忌仍处起步阶段 1.11.1、全球：全球：量价齐升驱动烈酒扩容，威士忌贡献明显量价齐升驱动烈酒扩容，威士忌贡献明显 烈酒历史源远流长，发展至今种类众多。按照原料、酿造工艺等进行分类，世界主流烈酒分为威士忌、伏特加、白兰地、金酒、朗姆、龙舌兰以及中国白酒等品类，其中威士忌、伏特加、白兰地、朗姆等海外烈酒品类在全球范围内更为普及。表表 1、主要烈酒品类介绍、主要烈酒品类介绍 品类品类 原料原料 工艺流程工艺流

16、程 酿造及储存时间酿造及储存时间 酒精度数酒精度数 代表品牌代表品牌 威士忌威士忌 大麦、黑麦、燕麦、小麦、玉米等谷物 发芽、糖化、发酵、蒸馏、陈年、混配。陈酿至少 2-3 年，其中苏格兰威士忌陈年时间不少于 3年 40%vol-44%vol 尊尼获加、麦卡伦、四玫瑰、山崎、Nikka 等 伏特加伏特加 大麦、小麦和黑麦等谷物或马铃薯 发酵、蒸馏、过滤、稀释 无需陈酿 40%vol-60%vol 绝对伏特加、斯米诺、芬兰伏特加等 白兰地白兰地 葡萄等水果或果汁（浆）发酵、蒸馏、陈酿、调配 VS 级别酒龄至少 2 年，VSOP 级别至少 4 年，XO 级别至少 10年 40%vol-43%vol

17、 轩尼诗、马爹利、人头马、张裕、拿破仑、路易十三、卡慕等 金 酒金 酒/杜 松 子杜 松 子酒（酒（Gin）大麦、黑麦、谷物，和杜松子等香料 粉碎、糖化、发酵、蒸馏、和香料二次蒸馏、稀释、过滤调配 一般不用陈酿，美国金酒会在橡木桶中陈酿一段时间 35%vol-55%vol 添加利、哥顿、必富达、亨利爵士、麦哲伦、普利茅斯等 朗姆酒朗姆酒 甘蔗糖蜜 发酵、蒸馏、陈酿、调配 储存至少 1 年以上 35%vol-65%vol 百加得、摩根船长、派斯顿、马利宝等 龙舌兰龙舌兰 龙舌兰 发酵、两次蒸馏、陈酿、调配 储存周期基本在 5 年以内 40%vol左右 Jose Cuervo、唐 胡 里奥、百年天

18、使、1800 等 中国白酒中国白酒 小麦、玉米、高粱等粮食谷物 以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经过蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调 清香型酒酿造周期 1 个月左右，贮存期 1 年左右；浓香型酒酿造周期 3 个月左右，储存期多在一年以上；酱香型酒酿造周期 1 年左右，贮存三年以上 28%vol-68%vol 贵州茅台、五粮液、泸州老窖等 资料来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理 量价齐升驱动全球烈酒稳步扩容，未来有望延续强劲表现量价齐升驱动全球烈酒稳步扩容，未来有望延续强劲表现。根据欧睿数据，2022 年全球烈酒零售额达 6082.56 亿美元，同比+8.05%，全球

19、烈酒零售销量达2058.63万吨，同比+1.24%，2008-2022年零售额、销量、零售单价的CAGR分别为 2.55%、0.65%、1.88%，量价齐升推动市场增长。根据欧睿预测，2023-2027年全球烈酒市场仍有望量价提升，烈酒零售额预计以 5.18%的年复合增速持续增长，其中销量、零售单价 CAGR预计分别为 1.97%、3.14%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 1、当前全球烈酒市场稳步发展、当前全球烈酒市场稳步发展 图图 2、整体来看全球烈酒市场量价齐升整体来看全球烈酒市场量价齐升 资料来

20、源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 威士忌品类对全球烈酒贡献明显，白酒、威士忌零售额规模长期位居前二，同威士忌品类对全球烈酒贡献明显，白酒、威士忌零售额规模长期位居前二，同时威士忌新晋销量第一。时威士忌新晋销量第一。零售额方面，2022 年威士忌零售额达 1395.77 亿美元，同比增长 12.16%，2008-2022 年 CAGR 为 2.95%。从品类占比来看，白酒、威士忌分列前二，2022 年占比分别为 28.26%、22.95%。对比其他品类，龙舌兰、白酒、威士忌增速更快。拆分量价来看，威士忌销量从 2008年的 232.08万吨增长

21、至 2022年的 404.74万吨，期间 CAGR 为 4.05%，并于 2022 年成为零售销量最高的烈酒品类，销量占比达 19.66%；2008-2022年威士忌零售单价 CAGR为-1.06%，对比其他品类来看，龙舌兰、白酒和威士忌的零售单价更高。图图 3、白酒白酒、威士忌全球零售额规模威士忌全球零售额规模分列前二分列前二 图图 4、2022 年威士忌销量占全球烈酒的年威士忌销量占全球烈酒的 19.66%资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：白酒仍以国内消费为主，此处以白酒在中国的零售额近似计算白酒零售额在全球范围内的占比 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：白

22、酒仍以国内消费为主，此处以白酒在中国的零售销量近似计算白酒零售销量在全球范围内的占比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080009000零售额（亿美元）零售额yoy-右轴00.511.522.533.50500025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量（万吨）零售单价（万元/吨）-右轴21.74%21.60%22.03%21.57%21.52%22.02%22.78%23.00%23

23、.18%23.20%22.91%23.29%22.18%22.11%22.95%18.05%16.90%16.31%15.94%15.94%16.98%17.32%16.39%15.99%15.91%15.54%15.56%15.41%15.29%15.85%19.34%21.58%23.02%24.29%24.66%22.74%21.28%23.63%25.72%26.73%27.66%28.84%31.07%29.26%28.26%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

24、20 2021 2022白兰地和干邑利口酒无酒精烈酒朗姆酒龙舌兰酒威士忌伏特加和金酒白酒其他烈酒12.35%12.89%13.51%13.77%13.98%14.40%14.78%15.11%15.45%15.54%16.41%17.23%16.99%18.42%19.66%21.40%20.79%20.08%19.54%19.10%18.19%17.42%16.98%16.87%16.91%17.12%17.67%19.11%19.00%19.53%20.05%20.57%21.09%22.25%23.10%24.64%25.02%25.95%26.34%26.00%25.04%23.69%

25、22.13%20.28%17.22%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白兰地和干邑利口酒无酒精烈酒朗姆酒龙舌兰酒威士忌伏特加和金酒白酒其他烈酒 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 5、全球烈酒中，全球烈酒中，龙舌兰、白酒和威士忌龙舌兰、白酒和威士忌的的零售零售单价相对更高单价相对更高 图图 6、2008-2022 年年全球全球威士忌销量快速增长威士忌销量快速增

26、长 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表中为 2022 年数据 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 全球烈酒品类众多，不同品类间差异化特征明显，因此烈酒整体竞争格局相对全球烈酒品类众多，不同品类间差异化特征明显，因此烈酒整体竞争格局相对分散，其中帝亚吉欧、保乐力加位居前二。分散，其中帝亚吉欧、保乐力加位居前二。从零售额来看，2022 年帝亚吉欧、保乐力加市占率居于前两位，分别为 10.9%、7.9%，二者合计市占率为 18.8%；从销量来看，2022 年帝亚吉欧、保乐力加份额最大，分别为 9.3%、6.3%，二者合计市占率为 15.6%。图图7、2022年年全球烈酒

27、全球烈酒零售额零售额CR2市占率为市占率为18.8%图图 8、2022 年年全球烈酒全球烈酒销量销量 CR2 市占率为市占率为 15.6%资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 01234567万美元/吨-5%0%5%10%15%20%25%08-22年零售额CAGR08-22年销量CAGR08-22年零售单价CAGR9.7%11.7%11.5%11.2%11.0%10.7%10.6%10.3%10.9%10.9%8.0%8.3%8.2%8.1%8.1%8.0%8.0%7.7%7.8%7.9%0%20%40%60%80%100%2013201

28、42000212022帝亚吉欧保乐力加三得利茅台百加得苏酒集团百富门金巴利酩悦 轩尼诗-路易 威登其他6.4%10.5%10.1%9.7%9.5%9.5%9.7%9.5%10.3%9.3%4.3%4.5%4.7%4.8%5.0%5.3%5.6%5.5%5.9%6.3%0%20%40%60%80%100%2000022帝亚吉欧保乐力加真露Thai Bev PCL三得利顺鑫农业生力百加得Inbrew其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行

29、业行业深度深度研究研究报告报告 1.1.2 2、美国：威士忌、美国：威士忌为烈酒第一品类，为烈酒第一品类，仍延续强劲仍延续强劲增势增势 美国烈酒美国烈酒规模规模加速加速扩容，扩容，已超越啤酒成为收入份额最大的品类。已超越啤酒成为收入份额最大的品类。根据美国蒸馏酒协会数据，2022 年美国厂商口径烈酒收入达 376 亿美元，同比增长 5.1%，销量达 274.5 万吨，同比增长 4.8%，近五年烈酒收入 CAGR 为 7.5%，高于过去 20年烈酒 5.4%的年均复合增速。期间美国烈酒的收入占比从 2000 年的 28.7%提升至 2022年的 42.1%，超过啤酒占据最大份额。图图 9、202

30、2 年年美国美国烈酒市场份额烈酒市场份额超过超过啤酒啤酒提升至提升至42.1%图图 10、美国美国近五年烈酒收入近五年烈酒收入 CAGR 为为 7.5%，高于，高于过去过去 20 年年烈酒烈酒 5.4%的的年均复合增速年均复合增速 资料来源：DISCUS，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：DISCUS，兴业证券经济与金融研究院整理 威士忌为美国最大的烈酒品类，量价齐升带动威士忌为美国最大的烈酒品类，量价齐升带动行业行业持续扩容。持续扩容。从厂商收入口径来看，2022年威士忌规模达到125.53亿美元，同比增长5.9%，收入占比达33.4%，威士忌为美国最大烈酒品类；从销量来看，2022

31、年威士忌销量为 70.09 万吨，同比增长 1.9%，超过伏特加成为销量最高的烈酒品类，销量占比达 25.5%。量价拆分来看，2016-2022年威士忌收入、销量和单价 CAGR分别为 6.4%、3.9%、2.4%，量价齐升推动美国威士忌赛道持续扩容。图图 11、威士忌为美国烈酒收入占比最大的品类、威士忌为美国烈酒收入占比最大的品类 资料来源：DISCUS，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%20002005200212022烈酒啤酒葡萄酒0%1%2%3%4%5%6%7%8%-20-

32、20222003-2022烈酒收入平均年增速0500300350400200022单位：亿美元威士忌伏特加朗姆龙舌兰金酒白兰地和干邑柯迪尔酒鸡尾酒/RTD 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 12、2022 年威士忌年威士忌超越伏特加成超越伏特加成为美国烈酒销为美国烈酒销量最大的品类量最大的品类 图图 13、美国烈酒品类中，美国烈酒品类中，RTD、龙舌兰和威士忌的、龙舌兰和威士忌的增速更快增速更快 资料来源：DISCUS，兴业证券经济与金融研

33、究院整理 资料来源：DISCUS，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、日本：、日本：本土化坚守、饮用创新，威士忌消费回暖本土化坚守、饮用创新，威士忌消费回暖 日本酒精饮料呈现多元化发展，复盘历史来看，在经济发展和税率推动下，清酒、威士忌类、啤酒、发泡酒、烧酒等品类消费量陆续见顶，高度酒方面清酒没落后，威士忌、烧酒成为主流烈酒品类，低度酒方面税改推动品类多元化，RTD引领新消费趋势。当前日威美誉闻名全球，日本威士忌出口量价均快速提升，同时日本国内厂商大力推广 highball饮用方式，拉动国内威士忌消费回暖。从高度酒来看，清酒没落后，随着生活西化及经济发展，威士忌消费量从1963年的5

34、万吨快速提升至1983年最高点37.7万吨，期间CAGR高达10.6%，此后波动下降于 2008年销量见底仅 7.5万吨。与此同时烧酒凭借其性价比优势，消费量从 1983年的38万吨提升至 2007年最高点 101万吨，期间CAGR为 4.0%。从低度酒来看，啤酒消费量从 1963 年的 162.1 万吨增长至 1994年最高点705.7万吨，期间CAGR为4.9%，此后多次税改导致啤酒税率高企，啤酒消费量持续下滑。同时发泡酒凭借税率优势崛起，消费量由 1994 年的1.7 万吨增至 2002 年最高点的 246.5 万吨，期间 CAGR 为 86.3%，此后由于税率提升消费量下降。RTD 税

35、率优势凸显，供需两端共振下消费量由 2003年的 52.8万吨增至 2022 年的 162.8万吨，期间 CAGR为 6.1%。2008 年以来日本经济有所回暖，同时日本厂商大力推广威士忌 highball 饮用方式及罐装产品，叠加日威在 ISC、WWA 等世界知名赛事中屡获奖项，其知名度快速提升，日本威士忌消费量从 2008 年的 7.5 万吨提升至 2022 年的18.5 万吨，期间 CAGR 为 6.7%，恢复较强增长势能。另外得益于日威美誉度的提高，海外需求增长，日本威士忌出口量从 2008 年的 0.1 万吨增长至2022年的 1.4 万吨，期间 CAGR为 20.6%。050100

36、0200022单位：万吨威士忌伏特加朗姆龙舌兰金酒白兰地和干邑柯迪尔酒鸡尾酒/RTD-10%0%10%20%30%40%50%2016-2022年收入CAGR2016-2022年销量CAGR2016-2022年单价CAGR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 14、日本酒精饮料各品类发展历程、日本酒精饮料各品类发展历程 资料来源：日本国税厅，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、2008 年起日本威士忌出口额快速增长年起日本威士忌出口额快

37、速增长 图图 16、2008 年以来日本出口威士忌量价齐升年以来日本出口威士忌量价齐升 资料来源：日本 e-Stat，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本 e-Stat，兴业证券经济与金融研究院整理 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.05874703691

38、9903692000200042005200620072008200920000022单位：万吨单位：万吨啤酒利口酒发泡酒其他酒类清酒（右轴）烧酒（右轴）威士忌类（右轴）1983年之前：日本清酒消费量在1975年见顶后持续下滑；日威萌芽于19世纪，始于1923年山崎蒸馏厂的设立，由于生活习惯西化以及经济的发展，威士忌消费快速增长，于1983年见顶，1963-1983年CAGR为10.6%。1983-2008年：威士忌消费

39、量1983年见顶下滑，1989年之前厂商推出低价产品，消费量从1984年的31.8万吨小幅回升至1988年的31.3万吨，1989年税改之后持续下滑，并于2008年见底仅7.5万吨；与此同时，烧酒消费量从1983年的38万吨提升至2007年最高点101万吨，期间CAGR为4.0%。1994年之前：得益于经济增长（增加日本人均GDP描述），啤酒消费持续扩容，从1963年的162.1万吨增长至1994年最高点的705.7万吨，期间CAGR为4.9%。1994-2002年：多次税改，期间啤酒消费减至413.2万吨，发泡酒由1.7增至246.5万吨，利口酒由19.3万吨升至54.1万吨，CAGR为13

40、.8%，RTD进入渗透期。2008年至今：日本经济有所回暖，叠加日威美誉度提升，威士忌消费量从2008年的7.5万吨增长至2022年的18.5万吨，期间CAGR为6.7%；而随着日威风潮的兴起，烧酒消费量有所下降，从2007年的101万吨减少至2022年的70万吨，期间CAGR为-2.4%2002-2009年：RTD由48.6增至62.4万吨，CAGR约为3.6%。啤酒降至284.4万吨，发泡酒由于税率提升，降至111.7万吨。2009年至今：RTD市场持续扩容，2009-2022年RTD销量由62.4万吨增至162.8万吨，CAGR为7.7%。2022年啤酒下滑至209.6万吨，发泡酒减至5

41、6.7万吨。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00000400005000060000出口额（百万日元）出口额yoy-右轴050030035040045002000400060008000400016000出口量（吨）出口单价（万日元/吨）-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业深度深度研究研究报告报告 1.1.4 4、中国：、中国：威士忌仍处威士忌仍处于于起步期起步期，未来未来具备增长潜力具备增长潜力 横向对比来看，横向对比来看，中国酒类消

42、费结构单一中国酒类消费结构单一、人均酒精消费量人均酒精消费量偏低偏低，未来威士忌发未来威士忌发展存在较大提升空间展存在较大提升空间。根据欧睿数据，啤酒为我国消费量最大的酒类，2022 年销量占比约为 87%，烈酒占比仅为 7%，其中白酒约占烈酒的 97%，为最大烈酒消费品类。对比海外，美国、日本酒水消费呈现多元化特征，中国酒水消费结构相对单一。从人均酒精消费量来看，WHO 数据显示 2019 年中国人均纯酒精消费量为4.48L，而美国、日本的人均酒精消费量分别约为中国的 2 倍、1.9 倍，中国人均酒精消费量从全球来看相对偏低。图图 17、啤酒为我国主流消费酒类、啤酒为我国主流消费酒类 资料来

43、源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 18、对比海外，日本、美国酒水消费更加多元化，中国酒水消费结构相对单一、对比海外，日本、美国酒水消费更加多元化，中国酒水消费结构相对单一 资料来源：微酒公众号，日本国税厅，欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中国、日本、美国均为 2022 年数据 86%86%86%85%84%84%84%83%82%82%82%83%85%86%87%8%8%8%8%8%9%9%10%10%10%10%9%9%8%7%6%6%7%7%7%7%7%8%8%8%8%7%6%6%6%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012

44、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022啤酒烈酒红酒苹果酒和香梨酒RTDs中国白酒啤酒葡萄酒黄酒及其他酒类日本清酒烧酒啤酒威士忌类利口酒发泡酒其他酒类美国啤酒烈酒葡萄酒苹果酒/香梨酒RTDs 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 19、2019 年美国、日本的人均酒精消费量年美国、日本的人均酒精消费量约约为为中国的中国的 2 倍、倍、1.9 倍倍 图图 20、2019年中国人均酒精消费量为年中国人均酒精消费量为 4.48L，全球，全球来看来看人均酒

45、精消费量人均酒精消费量相对较低相对较低 资料来源：WHO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WHO，兴业证券经济与金融研究院整理 从海外市场来看，美国、日本从海外市场来看，美国、日本等相对成熟的等相对成熟的威士忌威士忌市场仍市场仍在持续扩容在持续扩容，威士忌，威士忌品类景气度延续品类景气度延续，同时厂商能够通过核心品牌的打造占据主导优势，同时厂商能够通过核心品牌的打造占据主导优势。根据欧睿数据，2022 年美国威士忌行业零售额为 363.11 亿美元，同比增长15.4%，零售销量达 63.75 万吨，同比增长 4.8%，2008-2022 年零售额、销量、零售单价的 CAGR 分别为 7

46、.1%、3.2%、3.7%。从竞争格局来看，百富门的杰克丹尼、三得利的 Jim Beam 占据主导优势，帝亚吉欧、保乐力加也有一定份额。根据欧睿数据，2022 年日本威士忌行业零售额为 1.49 万亿日元，同比增长45.5%，销量达 17.39 万吨，同比增长 13.2%，2008-2022 年零售额、销量、零售单价的 CAGR 分别为 7.3%、5.8%、1.4%。从竞争格局来看，三得利凭借角瓶、托里斯及JimBeam三大品牌占据市场龙头，合计市占率约为38%，朝日 Nikka 借助黑尼卡占据 19%的份额，位居市场第二。图图 21、美国威士忌市场、美国威士忌市场快速快速扩容扩容 图图 22

47、、2021 年年美国威士忌竞争格局美国威士忌竞争格局 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 02468101214法国德国英国澳大利亚美国日本加拿大中国2019年人均纯酒精消费量（L）-5%0%5%10%15%20%0500300350400450零售额（亿美元）零售额yoy-右轴销量yoy-右轴零售单价yoy-右轴Jack DanielsJim Beam帝亚吉欧保乐力加其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 23、日本威士忌行

48、业快速增长、日本威士忌行业快速增长 图图 24、2022 年年日本威士忌竞争格局日本威士忌竞争格局 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 中国海外烈酒进口以白兰地、威士忌为主，纵向来看中国海外烈酒进口以白兰地、威士忌为主，纵向来看 2014-2022 年白兰地、威士年白兰地、威士忌品类均呈现量价齐升的节奏，其中基数较低的威士忌量价提升势能更胜，也忌品类均呈现量价齐升的节奏，其中基数较低的威士忌量价提升势能更胜，也进一步表明需求端渗透率的持续抬升。进一步表明需求端渗透率的持续抬升。从进口金额来看，2023年 1-11月进口烈酒收入 25.34

49、亿美元，其中白兰地、威士忌进口收入分别为 15.74、5.48 亿美元，白兰地、威士忌合计占比一直维持在 80%以上。从进口烈酒品类的量价拆分来看，威士忌进口收入从 2014 年的 1.07 亿美元增加至 2022年的 5.58 亿美元，期间收入 CAGR 为 23%，量价拆分来看，进口销量从 1.32 万吨增加至 3.28 万吨，期间销量 CAGR 为 12%，进口单价从0.82万美元/吨增加至 1.70万美元/吨，期间单价 CAGR 为 10%。图图 25、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类金额及同比增速、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类金额及同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融

50、研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800016001800零售额（十亿日元）零售额yoy-右轴销量yoy-右轴零售单价yoy-右轴角瓶（三得利）黑尼卡（Nikka）托里斯（三得利）凛（宝酒造）Jim Beam（三得利）白马（帝亚吉欧）其他-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008000420002120222023年1-11月白兰地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特加酒利口酒等龙舌兰酒白酒白兰地yoy-右轴威

51、士忌yoy-右轴朗姆酒yoy-右轴杜松子酒yoy-右轴伏特加酒yoy-右轴利口酒等yoy-右轴龙舌兰酒yoy-右轴白酒yoy-右轴单位:百万美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 26、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类销量及、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类销量及同比增速同比增速 图图 27、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类价格及、中国进口白兰地、威士忌等烈酒品类价格及同比增速同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 对比美国、日本等相

52、对成熟市场来看，中国威士忌虽然规模小、但增速快，2022年国内威士忌出厂口径规模在 9-10 亿美元，未来 5 年具备翻倍以上空间。根据中国酒业协会数据，2022年国产威士忌和进口威士忌分别为2.2万吨、3.3 万吨，国内威士忌容量大致 5.5 万吨，预计国内威士忌出厂口径规模在9-10 亿美元。一方面，考虑到进口威士忌 2014-2022 年期间 CAGR 为 23%，假设 2023-2027 年进口威士忌维持 23%的年均复合增速；另一方面，考虑到2024 年国产威士忌进入培育成长期，中性假设 2023-2027 年 CAGR 为 25%，则未来 5 年威士忌规模具备翻倍以上空间。根据欧睿

53、零售端数据显示，2022 年美国、日本、中国威士忌行业零售口径规模分别为 363 亿美元、113 亿美元、23 亿美元，2008-2022 年美国威士忌零售额、销量、零售单价的 CAGR 分别为 7.1%、3.2%、3.7%，同期日本威士忌零售额、销量、零售单价的 CAGR 分别为 7.3%、5.8%、1.4%。图图 28、对比美国、日本来看，中国威士忌仍处于起步阶段、对比美国、日本来看，中国威士忌仍处于起步阶段 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表中威士忌零售口径规模为 2022 年数据。-50%0%50%100%150%200%0123456白兰地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特

54、加酒利口酒等龙舌兰酒白酒白兰地yoy-右轴威士忌yoy-右轴朗姆酒yoy-右轴杜松子酒yoy-右轴伏特加酒yoy-右轴利口酒等yoy-右轴龙舌兰酒yoy-右轴白酒yoy-右轴单位:万吨-40%-20%0%20%40%60%80%0白兰地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特加酒利口酒等龙舌兰酒白酒朗姆酒yoy-右轴白兰地yoy-右轴威士忌yoy-右轴杜松子酒yoy-右轴伏特加酒yoy-右轴利口酒等yoy-右轴龙舌兰酒yoy-右轴单位:万美元/吨0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0500300350400美国日本中国威士忌零售口

55、径规模(亿美元)08-22年零售额CAGR(右轴)08-22年销量CAGR(右轴)08-22年单价CAGR(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业行业深度深度研究研究报告报告 当前海外烈酒企业当前海外烈酒企业在在我国威士忌行业我国威士忌行业中占据中占据主要份额主要份额，但赛道仍处但赛道仍处于于发展初期，发展初期，竞争格局未定，竞争格局未定，未来市场扩容下国内厂商有望占据一定份额未来市场扩容下国内厂商有望占据一定份额。从竞争格局来看，IWSR 数据显示 2021 年保乐力加、帝亚吉欧和三得利分别占据 31.4%、21.0%、10.9%的市

56、场份额，位列中国威士忌行业前三，合计市占率约为 63.3%，而国内酒厂尚在发展初期，未来随着威士忌品类的进一步渗透和国产威士忌产品的逐步推出有望占据一定市场份额。从消费场景来看，2023 年威士忌年度报告显示我国威士忌消费仍以华东、华南等沿海经济发达地区为主，其中华东威士忌消费主要集中在夜场和餐厅，合计占比约为60%，华南地区威士忌更多用于商务送礼、自饮等场景，日场占比约为 50%，夜场和餐厅的合计占比约 30%。图图 29、2021 年年保乐力加、帝亚吉欧和三得利分别保乐力加、帝亚吉欧和三得利分别占据占据 31.4%、21.0%、10.9%的市场份额的市场份额 图图 30、华东威士忌在夜场和

57、餐厅的消费占比约为、华东威士忌在夜场和餐厅的消费占比约为60%，华南日场占比约，华南日场占比约 50%资料来源：深响公众号（数据引自 IWSR），兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：2023年威士忌年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表为 2023 年数据 保乐力加帝亚吉欧三得利格兰父子百富门爱丁顿罗曼湖皇胜百加得其他华东地区日场夜场和餐厅电商华南地区日场夜场和餐厅电商和商超 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业行业深度深度研究研究报告报告 2、海外公司：海外公司：品牌稀缺性品牌稀缺性强强，商业模式优秀，商业模式优秀 2 2.

58、1.1、小而美、小而美企业企业：深耕威士忌品类，主业更为聚焦深耕威士忌品类，主业更为聚焦 百富门、爱丁顿、格兰父子三家公司均成立于 19 世纪，长期深耕威士忌等烈酒领域，为烈酒赛道中典型的小而美的企业。三家公司长期聚焦烈酒主业，威士忌业务贡献更突出，其中百富门威士忌业务的净收入占比接近 70%。从威士忌大单品来看，核心品牌均在全球范围内具有高知名度，例如百富门的 Jack Daniels、Woodford Reserve，爱丁顿的麦卡伦、高原骑士，格兰父子的格兰菲迪（Glenfiddich）、百富（The Balvenie）。从盈利能力来看，百富门盈利水平较优，毛利率基本维持在 60%以上水平

59、，净利率基本保持在 20%左右；爱丁顿毛利率从2017年的 44.9%提升至2023年的 52.9%，净利率基本维持在 10%+，EBIT率稳定在 30%左右。2.1.1、百富门、百富门：大众大众为为基本盘基本盘，兼顾兼顾品类拓展品类拓展 百富门以威士忌为主要业务，大众价格带产品为基本盘，同时发展龙舌兰、RTDs 等新品类，规模持续扩张。公司烈酒业务始于 1870 年，是美国最大的烈酒和葡萄酒公司，同时也是全球前十大烈酒公司之一，旗下品牌众多，产品远销全球 170 多个国家和地区。2023 年公司实现净收入 42.28 亿美元，同比增长 7.5%，2005-2023 年净收入CAGR 为 4.

60、9%，2023 年实现净利润 7.83 亿美元，同比-6.56%，与费用阶段性增加有关，2005-2023年净利润 CAGR为 5.3%。公司拥有烈酒、RTDs等多个品类，2023年威士忌、RTDs、龙舌兰酒、葡萄酒、伏特加的净收入占比分别为 68.9%、12.0%、7.6%、4.9%、2.3%，其中威士忌净销售额达 29.15亿美元，同比增长 6%，主要由 Jack Daniels 品牌带动，RTDs 净销售额达 5.09 亿美元，同比高增 18%。图图 31、百富门净收入与净利润表现、百富门净收入与净利润表现 图图 32、威士忌业务为百富门主要净收入来源威士忌业务为百富门主要净收入来源 资

61、料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023 年公司单独披露 RTDs 产品，2021、2022 年为相同披露口径数据 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000350040004500净收入（百万美元）净利润（百万美元）净收入yoy-右轴净利润yoy-右轴0%20%40%60%80%100%20020202120222023威士忌+RTD威士忌RTD龙舌兰酒葡萄酒伏特加无品牌和散装其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

62、披露和重要声明 -16-行业行业深度深度研究研究报告报告 表表 2、百富门百富门主要品牌主要品牌产品矩阵产品矩阵一览一览 资料来源：公司官网，淘宝旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表格中为 2024 年 1 月 17 日价格 百富门毛利率基本维持在 60%以上水平，费用率大致在 30%左右，净利率基本保持在 20%左右，盈利能力表现相对优秀。毛利率：2005-2023 年期间公司毛利率水平基本维持在 60%以上。受益于产品结构持续提升，公司毛利率由 2005 年的 65.0%提升至 2018 年的 67.8%。此后 2019 年受关税相关成本影响毛利率下降至 65.2%，2020-20

63、23 年由于部分原料成本提升、汇率和通胀等影响，毛利率波动下降至2023年的59.0%。费用率：2005-2023 年随着规模的扩大，公司费用率总体呈现下降趋势。广告费用率从 2005年的 16.5%下降至 2022年的 11.5%，2021-2023年公司加大对 Jack Daniels、Woodford Reserve、RTDs 以及龙舌兰酒品类的广告费用投入，广告费用率波动提升至 2023 年的 12.0%。销售、一般及管理合计费用率随收入增长从 2005年的 23.6%下降至 2023 年的 17.5%。净利率：公司净利率水平基本维持在20%左右。得益于毛利率的相对稳定和费用率的下降，

64、净利率从 2005 年的 17.3%提升至 2021 年的 26.1%，此后由于毛利率阶段性下降和费用率阶段性提升，公司净利率波动下降至 2023 年的 18.5%。品类品类主要品牌主要品牌主要产品主要产品价格（元价格（元/瓶）瓶）产品展示产品展示田纳西州威士忌（40度/700ml）149蜂蜜味利口酒（35度/700ml）164苹果味利口酒（35度/700ml）164火焰利口酒（35度/700ml）164绅士杰克（40度/750ml）330NO.27金标（40度/700ml）480单桶精选（45度/700ml）750珍藏波本威士忌（43.2度/750ml）349双桶波本威士忌（45.2度/75

65、0ml）48910年（43度/700ml）32910年烟熏（46度/700ml）36912年（46度/700ml）43812年烟熏（46度/700ml）45212年（43度/700ml）39915年（46度/700ml）81518年（46度/700ml）180521年（48度/700ml）2310桑登德（50.5度/700ml）40812年（45度/700ml）408波特索伊（49.1度/700ml）489银色（40度/700ml）373金色（40度/700ml）409外交官玛图亚诺（40度/700ml）185外交官精选珍藏（40度/700ml）288金酒金酒Gin Mare金玛瑞金玛瑞金玛瑞

66、金酒（42.7度/700ml）379利口酒利口酒Chambord香博香博黑色覆盆子利口酒（16.5度/700ml）276RTDJack Daniels杰克丹尼杰克丹尼可乐味/苹果味/柠檬味威士忌预调酒（5度/330ml）13Benriach本利亚克本利亚克龙舌兰龙舌兰Dipomatico外交官外交官朗姆朗姆威士忌威士忌Glendronach格兰多纳格兰多纳Glenglassaugh格兰格拉索格兰格拉索Herradura马蹄铁马蹄铁Jack Daniels杰克丹尼杰克丹尼Woodford Reserve活福活福 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17

67、-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 33、百富门毛利率和净利率、百富门毛利率和净利率水平较为稳定水平较为稳定 图图 34、百富门费用率、百富门费用率整体呈现下降趋势整体呈现下降趋势 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、爱丁顿：高端化为爱丁顿：高端化为重要驱动重要驱动，注重，注重品牌品牌投入投入 爱丁顿是全球最大的烈酒公司之一，受益于高端需求的增长，近三年业绩表现强劲。公司成立于 1861 年，总部位于苏格兰，主要涉及威士忌、朗姆酒、伏特加、金酒等烈酒品类，旗下拥有多个品牌组合，例如麦卡伦、高原骑士等苏格兰单一麦芽

68、威士忌高端品牌以及裸雀、威雀等偏大众价位的威士忌品牌。2023 年公司营业额达12.8亿英镑，同比增长 30.2%，剔除汇率影响后的核心收入同比增长 22%达到 10.8 亿英镑，2021-2023 年收入 CAGR 为 42.9%；2023 年净利润达 1.8 亿英镑，同比增长91.6%，剔除递延税费影响后的留存利润同比增长42%，2021-2023年净利润 CAGR为 49.4%。图图 35、爱丁顿营业额和净利润、爱丁顿营业额和净利润增长增长情况情况 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率0%5%10%15%20%

69、25%30%广告费用率销售费用，一般费用和管理费用率-300%-200%-100%0%100%200%300%-200020040060080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业额（百万英镑）净利润（百万英镑）营业额yoy-右轴净利润yoy-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业行业深度深度研究研究报告报告 表表 3、爱丁顿主要品牌、爱丁顿主要品牌产品矩阵产品矩阵一览一览 资料来源：公司官网，淘宝旗舰店，兴业证券经济

70、与金融研究院整理 注：表格中为 2024 年 1 月 17 日价格 爱丁顿目前品牌投入费率大致在 18%左右，毛利率提升至 50%左右，EBIT 率稳定在 30%左右，净利率基本维持在 10%以上，盈利水平有所提升。公司重视品牌投入，品牌投资费率从 2017 年的 15.8%提升至 2023 年的 18.2%。得益于高端化趋势以及产品价格的提升，还原后可比毛利率从2017年的44.9%提升8pct至2023年的 52.9%。公司净利率受税率、非经常项目影响有所波动，基本维持在 10%以上，而公司 EBIT 率稳定在 30%左右，2023 年受益于毛利率的提升，公司 EBIT率同比提升 2.2p

71、ct至 31.9%。图图 36、爱丁顿毛利率稳中有升，、爱丁顿毛利率稳中有升，EBIT 率稳定率稳定 图图 37、爱丁顿品牌投资费用率有所提升、爱丁顿品牌投资费用率有所提升 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 品类品类主要品牌主要品牌主要产品主要产品价格（元价格（元/瓶）瓶）产品展示产品展示单雪莉桶12年（40度/700ml）720单雪莉桶18年（43度/700ml）3160单雪莉桶25年（43度/700ml）18600单雪莉桶30年（43度/700ml）36880双雪莉桶蓝钻12年（40度/700ml）595双雪莉桶蓝钻15年（

72、43度/700ml)1400双雪莉桶蓝钻18年（43度/700ml)2745双雪莉桶蓝钻30年（43度/700ml）31630单桶12年（40度/700ml）399单桶15年（44度/700ml）875单桶18年（43度/700ml）1600原桶强度第4版（64.3度/700ml）635单桶25年（43度/700ml）5200单桶18年（43度/700ml）1980Naked Malt裸雀裸雀混合麦芽威士忌（40度/700ml）265The Famous Grouse威雀威雀调配威士忌（40度/700ml）68金酒金酒No.3 London Dry Gin英伦三号金酒英伦三号金酒英伦三号金酒（

73、46度/700ml)330威士忌威士忌The Macallan麦卡伦麦卡伦Highland Park高原骑士高原骑士The Glenrothes格兰路思格兰路思0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023毛利率EBIT%净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020202120222023品牌投资费率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业行业深度深度研究研究报告报告 2.1.3、格兰父子：格兰父子：中高端为主中高端为主，注重高品质注重高品质

74、格兰父子创立于 1887 年，是一家苏格兰家族私有的国际烈酒公司，旗下拥有众多国际知名的品牌，包括格兰菲迪、百富、三只猴子、亨利爵士等。2022 年公司营业额为 17.21 亿英镑，同比增长 21.7%，税后利润为 3.31 亿英镑，同比增长 33.8%，利润恢复到 2019 年的水平。2022 年格兰父子公司连续第七年在国际烈酒挑战赛上被评为年度最佳蒸馏师，并且仅在 2022 年公司的整个品牌组合就获得了 81 枚奖牌和 3座奖杯，产品美誉度广为认可。公司旗下格兰菲迪（Glenfiddich）为全球销量次高的单一麦芽威士忌品牌，根据 The Spirits Business 发布的 2022

75、 年全球烈酒品牌销量排行榜，格兰菲迪以 2022 年全球销量 160 万箱的成绩位列第 127 位，跻身于全球销量最高的前 150 大烈酒品牌之列。此外公司旗下的百富（The Balvenie）为当前苏格兰硕果仅存的手工单一麦芽威士忌品牌，品质优秀。表表 4、格兰父子主要品牌、格兰父子主要品牌产品矩阵产品矩阵一览一览 资料来源：公司官网，淘宝旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表格中为 2024 年 1 月 17 日价格 品类品类主要品牌主要品牌主要产品主要产品价格（元价格（元/瓶）瓶）产品展示产品展示双桶12年（40度/700ml）50812年故事系列（43度/700ml）59014年

76、加勒比桶（43度/700ml）76014年故事系列（48.3度/700ml）1000GRANTS格兰特思格兰特思三桶陈酿12年（40度/700ml）17512年（40度/700ml）26812年天使雪莉（43度/700ml）34815年（40度/700ml）39018年（40度/700ml）620MONKEY SHOULDER三只猴子三只猴子威士忌（40度/700ml）268朗姆酒朗姆酒SAILOR JERRY杰瑞水手杰瑞水手朗姆酒（40度/700ml）95金酒金酒HENDRICKS亨利爵士亨利爵士金酒（41.4度/700ml）246威士忌威士忌BALVENIE百富百富GLENFIDDICH格

77、兰菲迪格兰菲迪 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业行业深度深度研究研究报告报告 2 2.2 2、多元化集团多元化集团：多元化品类战略，主业相对分散多元化品类战略，主业相对分散 帝亚吉欧、保乐力加、三得利为业务多元化、全球化布局的集团公司，威士忌等烈酒品类为其业绩增长提供了重要支撑。从威士忌业务贡献来看，2023 年帝亚吉欧的威士忌产品净收入占比约为 37%，保乐力加的苏格兰威士忌、爱尔兰威士忌以及印度威士忌三大品类的净收入占比约为 43%。从威士忌大单品影响力来看，帝亚吉欧的尊尼获加、保乐力加的芝华士、三得利的 Jim Beam 在全球范

78、围内都具有极高知名度以及良好的发展前景。从盈利能力来看，帝亚吉欧毛利率基本稳定在60%左右，净利率基本维持在20%左右，保乐力加毛利率大致在60%左右，净利率从 2010 年的 13.8%提升至 2023 年的 18.8%，三得利毛利率维持在 40%以上，净利率大致在 7%左右。表表 5、帝亚吉欧、保乐力加及三得利部分威士忌品牌及产品、帝亚吉欧、保乐力加及三得利部分威士忌品牌及产品一览一览 集团集团 主要品牌主要品牌 主要产品主要产品 价格（元价格（元/瓶）瓶）DIAGEO 帝亚吉欧帝亚吉欧 Johnnie Walker 尊尼获加尊尼获加 黑牌 12 年（40 度/700ml）195 绿牌（4

79、3 度/750ml)312 金牌（40 度/750ml）356 Singleton 苏格登苏格登 12 年雪莉（40度/700ml）296 18 年（40 度/700ml）1116 21 年（43 度/700ml）1770 Talisker 泰斯卡泰斯卡 10 年（45.8 度/700ml）265 Glenkinchie 格兰昆奇格兰昆奇 12 年（43 度/700ml）204 Mortlach 慕赫慕赫 12 年（43.4 度/750ml）443 16 年（43.4 度/750ml）774 18 年（43.4 度/750ml）1799 Pernod Ricard 保乐力加保乐力加 the G

80、lenlivet 格兰威特格兰威特 12 年陈酿（40度/700ml）286 14 年雪莉双桶（40 度/700ml）465 Chivas 芝华士芝华士 12 年（40 度/700ml)204 18 年（40 度/500ml）352 Jameson 尊美醇尊美醇 精酿（40 度/700ml)161 Suntory 三得利三得利 Jim Beam Jin Beam调和威士忌（40 度/750ml）65 角瓶角瓶 角瓶调和威士忌（40 度/700ml）158 Old 老牌老牌 老牌调和威士忌（43 度/700ml）198 Yamazaki 山崎山崎 1923(43度/700ml）1330 Haku

81、shu 白州白州 1973（43 度/700ml)1075 12 年（43 度/700ml）2230 Hibiki 響 和风醇韵（43 度/700ml)1238 雪月风花百年匠心（43 度/700ml）2938 资料来源：各公司官网，淘宝旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表格中为 2024 年 1 月 17 日价格 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业行业深度深度研究研究报告报告 2.2.1、帝亚吉欧：品牌矩阵帝亚吉欧：品牌矩阵影响力影响力强强，聚焦高端和新兴品类，聚焦高端和新兴品类 帝亚吉欧为全球最大的烈酒集团，品牌矩阵影响力强，

82、持续聚焦优质烈酒品牌和新兴消费品类。集团业务涉及烈酒、啤酒等各类酒精饮料，旗下拥有 200 多个品牌，设立了 132 个生产基地，产品广泛销售于近 180 个国家和地区。2023年集团实现净收入171.1亿英镑，同比增长10.7%，2021-2023年CAGR为 15.9%，实现归母净利润 37.3 亿英镑，同比增长 14.9%，2021-2023 年CAGR为 18.5%。分品类来看，帝亚吉欧以威士忌等烈酒业务为主，2023年威士忌、龙舌兰、伏特加、朗姆酒、利口酒、金酒、白酒、啤酒、RTDs 和其他产品的净收入占比分别为 37%、12%、9%、5%、5%、5%、3%、15%、4%、2%。20

83、23 年烈酒净收入的有机增速为 6%，苏格兰威士忌、龙舌兰酒、印度威士忌等品类增速表现突出，净收入有机增速分别为 12%、19%、15%，其中销量增速分别为 2%、10%、8%。苏格兰威士忌的增长主要来自于尊尼获加以及 Scotch malts 品牌，2023 年净收入有机增速分别为 15%、16%。尊尼获加品牌中，黑标、蓝标、红标分别增长了 16%、3%、16%，其中黑标在亚太地区的增速高达 30%。公司通过世界范围内的收购兼并吸纳了众多品牌并形成全球化布局。核心品牌中，尊尼获加是全球最为畅销的苏格兰威士忌，健力士为全球第一的黑啤，斯米诺（Smirnoff）为全球第一的伏特加，百利为世界最畅

84、销的奶油利口酒，摩根船长为全球知名的朗姆酒，添加利为全球第一的金酒，品牌矩阵具备强大影响力。图图 38、帝亚吉欧净收入和归母净利润表现、帝亚吉欧净收入和归母净利润表现 图图 39、帝亚吉欧以、帝亚吉欧以威士忌等威士忌等烈酒业务为主烈酒业务为主 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表为帝亚吉欧 2023 年数据 当前帝亚吉欧毛利率基本稳定在 60%左右，总费率大致在 30%左右，净利率基本维持在 20%左右，盈利水平较高且相对稳定。公司毛利率保持在较高水平，基本稳定在 60%左右。费用率来看，公司营销费用率从 2006 年的

85、15.5%提升至 2023年的 17.8%，其他营运费用率有一定波动，大致在 15%左右水平，但总体费用率相对平稳，2023 年总费率为 32.6%。2006-2023 年期间公司净利率大致在 20%左右，2023年净利率为 21.8%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040001600018000净收入（百万英镑）归母净利润（百万英镑）净收入yoy-右轴归母净利润yoy-右轴苏格兰威士忌龙舌兰伏特加加拿大威士忌朗姆酒利口酒金酒印度威士忌中国白酒美国威士忌啤酒RTD其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要

86、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 40、帝亚吉欧盈利水平较为稳定、帝亚吉欧盈利水平较为稳定 图图 41、帝亚吉欧营销费率有所提升、帝亚吉欧营销费率有所提升 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2、保乐力加：收购扩充品牌矩阵，烈酒驱动规模增长保乐力加：收购扩充品牌矩阵，烈酒驱动规模增长 保乐力加为全球第二的烈酒集团，收购兼并扩充品牌矩阵，威士忌为净收入增长的重要驱动。集团产品销售遍布全球 160 多个国家和地区，旗下拥有 240 多个高端国际品牌，涵盖葡萄酒、烈酒、无

87、酒精饮料和 RTDs 等品类。2023 年集团实现净收入 121.4亿欧元，同比增长 13.4%，2021-2023年 CAGR为 17.3%，实现净利润 22.8 亿欧元，同比增长 12.4%，2021-2023 年 CAGR为 31.6%。分品类来看，公司业务以烈酒为主，2023 年苏格兰威士忌、爱尔兰威士忌、干邑&白兰地、伏特加、金酒、印度威士忌和其他产品的净收入占比分别为22%、12%、16%、8%、5%、9%和 28%，其中前六大品类驱动了 85%的净收入增长。六大品类中威士忌表现靓丽，苏格兰威士忌、爱尔兰威士忌、印度威士忌 2023 年有机增速分别为 17%、11%、11%。从盈利

88、能力看，公司毛利率大致在60%左右，受产品结构变化、成本压力等影响有所波动。费用率来看，公司广告宣传费率从 2010 年的 17.8%下降至2023 年的 16.0%；结构费用率在 2010-2023 年期间基本维持在 16%左右；财务费用率从 2010 年的 7.2%下降至 2023 年的 2.7%；三项费用率合计从 2010年的 41.4%下降至 2023年的 34.8%。净利率受到非经常性项目影响有一定波动，但整体从 2010 年的 13.8%提升至 2023 年的 18.8%。图图 42、保乐力加净收入及净利润表现、保乐力加净收入及净利润表现 图图 43、2023 年保乐力加年保乐力加

89、净收入净收入结构结构拆分拆分 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率总费用率10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%营销费用率其他营运费用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023净收入（百万欧元）净利润（百万欧元）净收入yoy-右轴

90、净利润yoy-右轴苏格兰威士忌爱尔兰威士忌干邑&白兰地伏特加金酒印度威士忌其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 44、保乐力加毛利率、保乐力加毛利率大致在大致在 60%左右左右 图图 45、保乐力加费用、保乐力加费用率呈现下降趋势率呈现下降趋势 资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中总费率为广告宣传费率+结构费率+财务费率。资料来源：彭博，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.3、三得利：改良创新三得利：改良创新引领引领日威日威发展发展，矩阵扩充推动持续增长，矩阵扩充推动持续增长 三得

91、利为日本酒精饮料龙头企业，引领威士忌本土化改良和创新，叠加渠道建设和创新营销，烈酒业务持续增长。2022年集团实现净收入2.7万亿日元，同比增长16.3%，2020-2022年CAGR为 12.3%，实现净利润 1885 亿日元，同比增长 21.3%，2020-2022 年 CAGR为 20.6%。酒精饮料业务主要涉及烈酒、啤酒及红酒品类，2022年净收入达9356 亿日元，同比增长 19.2%，净收入占比达 35.2%，2020-2022 年 CAGR为 14.1%。从盈利能力看，公司毛利率基本维持在40%以上，2023年毛利率为 44.8%；销售、一般及管理费用率合计从 2017 年 37

92、.5%下降至 2023 年的35.0%；净利率大致在 7%左右，2023 年净利率为 7.1%。创始人鸟井信治郎于 1923 年设立山崎蒸馏厂并开启威士忌业务，挑战洋酒主流口味进行本土化改良，推出了角瓶、山崎、白州、响等多个威士忌品牌，近年来三得利还收购吸纳了部分世界知名威士忌品牌，如 Jim Beam、Makers Mark 等。纵观三得利威士忌的发展，在口味本土化改良和创新之外，通过三得利酒吧、杂志、广告宣传和营销活动大力推广威士忌产品，2008年以来通过 highball带动威士忌销售持续增长。图图 46、三得利净收入及净利润表现、三得利净收入及净利润表现 图图 47、三得利、三得利净收

93、入净收入结构拆分结构拆分 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%200000222023毛利率总费率净利率0%5%10%15%20%25%200000222023广告宣传费率结构费用率财务费用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000250030002016201720

94、0212022净收入（十亿日元）净利润（十亿日元）净收入yoy-右轴净利润yoy-右轴45.2%56.8%57.2%56.3%55.6%55.3%54.3%26.0%33.5%33.3%33.7%34.1%34.3%35.2%8.0%9.7%9.5%10.0%10.3%10.4%10.5%0%20%40%60%80%100%200022饮料和食品酒精饮料其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 48、三得利部分威士忌品牌的销量情况、三得利部

95、分威士忌品牌的销量情况 图图 49、三得利毛利率、费用率及净利率情况、三得利毛利率、费用率及净利率情况 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 005006002000192020角瓶Jim BeamTorysMakers Mark0%10%20%30%40%50%60%200022毛利率销售、一般及管理费用率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业行业深度深度研究研究

96、报告报告 3、威士忌、威士忌赛道蓬勃发展赛道蓬勃发展，本土酒企，本土酒企加码加码入局入局 中国威士忌赛道蓬勃发展，国内外酒中国威士忌赛道蓬勃发展，国内外酒企企积极积极入局入局。2014-2022 年我国进口威士忌量价齐升势能正盛，威士忌行业蓬勃发展。根据百瓶 APP 数据，截至 2023 年 10月中国已有近 50家威士忌酒厂。海外烈酒龙头开始在中国布局产能，2019 年保乐力加在四川峨眉山投资 10亿元建设集团在中国的首个麦芽威士忌酒厂，2023 年其产品叠川威士忌已正式上市，保乐力加于2023年7月与峨眉山市再次签约并进一步投资扩产；2021 年 11 月帝亚吉欧云南洱源麦芽威士忌酒厂正式

97、动工，该项目计划投资5 亿元，预计用时两年建成投产。此外中国本土酒企也纷纷跨界入局，其中百润股份在深耕预调酒主业的同时，在四川邛崃前瞻布局烈酒基地，旗下崃州蒸馏厂已于 2021 年建成投产，2023年青岛啤酒在青岛五厂亦规划了威士忌产能，进行多元化尝试。图图 50、我国部分威士忌酒厂布局、我国部分威士忌酒厂布局 资料来源：2023 年威士忌年度报告，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.1.1、百润股份：前瞻布局、百润股份：前瞻布局烈酒烈酒产能，产能，品类先发优势凸显品类先发优势凸显 公司前瞻布局烈酒生产基地，公司前瞻布局烈酒生产基地，已具备先发优势已具备先发优势。2016 年巴克斯酒业派出团

98、队在国内外进行地理条件考察，同时走访全球逾百家酒厂，深入学习威士忌生产工艺。2019 年公司在四川邛崃投资建设崃州蒸馏厂，并于 2021 年完成厂区建设和正式投产。目前崃州蒸馏厂总体规划为 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌产能，以及6.775 万吨威士忌陈酿熟成储藏能力，在国产威士忌等烈酒赛道已具备先发优势。06 峡州蒸馏厂2 香格里拉青裸威士忌3 烟台吉斯波尔酿酒有限公司4 钰之锦蒸馏酒(山东)有限公司5 杭州干岛湖威士忌酒业有限公司6 青海互助天佑德青裸酒股份有限公司7 鄂尔多斯市伊金布拉格酒业有限公司8 上海葡本酿

99、酒科技有限公司9 世界烧威士忌蒸馏厂10 浏阳高朗烈酒酿造有限公司11 福建大芹陆宜酒业有限公司12 宜兰噶玛兰蒸馏厂13 欧玛威士忌蒸馏厂14 青岛啤酒股份有限公司15 峨眉山高桥威士忌酒业有限公司16 回澜威士忌蒸馏厂17 叠川(峨眉山)麦芽威士忌有限公司18 帝亚吉欧酒业(大理)有限公司19 福建德熙威士忌20 威士忌云南超级工厂项目21 安徽古奇酒业22 上海加悦酒业有限公司23 北京龙徽酿酒有限公司24 西藏地球第三极酒业有限公司222324 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业行业深度深度研究研究报告报告 表表 6、百润预调酒及

100、烈酒产能规划一览百润预调酒及烈酒产能规划一览 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 崃州蒸馏厂在地理环境、设备工艺、产品创新等方面均具备优势，崃州蒸馏厂在地理环境、设备工艺、产品创新等方面均具备优势，同时同时积极推积极推进进消费者培育消费者培育，引领中国威士忌发展，引领中国威士忌发展。地理位置上，崃州蒸馏厂位于四川邛崃，地处北纬 30 度黄金酿酒带，酿酒自然条件优秀。设备工艺上，崃州酒厂同时拥有壶式和柱式蒸馏器，并对设备进行升级，可以满足麦芽、谷物和调和威士忌，以及金酒、伏特加等优质烈酒的生产需求，同时酒厂配备STR橡木桶处理车间，可探索自制酒桶。产品创新上，崃州在采集波本桶、雪莉

101、桶等世界经典木桶的风味的同时，积极探索中国黄酒桶，在“Just Drinks Excellence Award 2023”中荣获创新风味奖项。同时营销推广上，现已通过崃州吧、城市品鉴会、酒厂参观等多种方式进行消费者培育。图图 51、崃州蒸馏厂崃州蒸馏厂配备有专业化设备，积极探索不配备有专业化设备，积极探索不同风味同风味 图图 52、2023 年年 7 月月推出推出首款伏特加品牌“岭洌”首款伏特加品牌“岭洌”和金酒品牌“椒语”和金酒品牌“椒语”资料来源：崃州蒸馏厂公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：崃州蒸馏厂公众号，淘宝，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表中为 2024 年 1

102、月 17 日价格 地区地区投资额投资额生产项目生产项目产能产能建成投产时间建成投产时间上海0.6亿元预调酒600万箱2015年天津5亿元预调酒2000万箱2015年四川邛崃5亿元预调酒2000万箱2017年广东佛山5.53亿元预调酒2000万箱2019年3.1万吨伏特加0.5万吨威士忌11.74亿元基酒陈酿熟成3.4万吨威士忌2023年15.6亿元基酒陈酿熟成3.375万吨威士忌预计2024年10月3亿元预计2024年四川邛崃5亿元基酒巴斯克烈酒品牌文化体验中心项目2021年岭洌椒语40度，伏特加47度，干性金酒180元/瓶（700ml）225元/瓶（700ml）请务必阅读正文之后的信息披露和

103、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业行业深度深度研究研究报告报告 百润百润在在橡木桶储备橡木桶储备方面处于引领地位，同时方面处于引领地位，同时持续持续积累积累战略桶陈，战略桶陈，增强增强了了威士忌威士忌等烈酒等烈酒业务业务的竞争力的竞争力，有利于未来品牌产品矩阵的横向和纵向拓展有利于未来品牌产品矩阵的横向和纵向拓展。橡木桶是威士忌陈酿风味的关键因素之一，根据中国酒业协会数据，目前国内橡木桶保有量约 20-25 万个，且大部分集中在 1-2 个头部企业，其他企业平均仅有 1000 个左右。从公司募资公告来看，在 2020 年非公开发行募资项目、2021 年发行可转债募资项

104、目中，百润分别拟投资 7 亿元、9 亿元用于购置橡木桶，分别占两个募资项目总投资额的 60%、58%。按照 0.6 万元/个测算，公司可购置26.7万个橡木桶，叠加酒厂配置了专业的橡木桶处理车间，能够自己制作酒桶，预计百润橡木桶储备居于行业前列。根据中国酒业协会数据，我国威士忌桶陈总量约为 5-5.5 万千升，桶陈 2 年以内的占比超过 80%。从公司报表来看，存货占总资产比例从 2021 年末的3.26%提升至 2023 前三年度的 10.28%，预计与公司桶陈烈酒储备增加有关。表表 7、百润近两次募资项目中，橡木桶购置费占总投资额的比例超过百润近两次募资项目中，橡木桶购置费占总投资额的比例

105、超过 57%募资项目募资项目 总投资金额总投资金额（万元）（万元）募集资金募集资金（万元）（万元）橡木桶购置费橡木桶购置费（万元）（万元）橡木桶购置费占橡木桶购置费占总投资额的比例总投资额的比例 2020 年非公开发行 117,381.96 100,600.00 70,000.00 60%2021 年可转债 155,957.01 112,800.00 90,000.00 58%合计 273,338.97 213,400.00 160,000.00 59%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 53、目前我国威士忌目前我国威士忌行业行业桶陈桶陈规模较小，桶陈规模较小，桶陈酒酒液以

106、低年份为主液以低年份为主 图图 54、百润、百润存货占总资产比例从存货占总资产比例从 2021 年末的年末的3.26%提升至提升至 2023 前三年度的前三年度的 10.28%资料来源：酒业家，兴业证券经济与金融研究院整理 注：酒业家数据援引自中国酒业协会于 2023 年 6 月发布的2022-2023 中国威士忌产业调研报告，数据截至 2023 年6 月。资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.5万千升0.6-1万千升1万千升00.511.522.533.544.55桶陈2年及以下桶陈5-10年桶陈10年及以上0%2%4%6%8%10%12%0820192

107、020202120222023前三季度存货（亿元）占总资产比例-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业行业深度深度研究研究报告报告 3 3.2 2、青岛啤酒：、青岛啤酒：啤酒主业持续升级，多元化布局威士忌啤酒主业持续升级，多元化布局威士忌 青啤为中国啤酒领域百年老字号品牌，一方面啤酒主业坚定实施“1+1+N”产品组合发展战略，积极推进产品结构升级；另一方面坚持精酿、女性、替代品、健康、机会五大创新产品开发方向，当前青啤五厂亦前瞻规划威士忌生产基地，抢抓多元化发展机会点。青啤坚定实施“1+1+N”产品战略，青岛主品牌销量占比从 2017

108、年低点的47%提升至 2023 年约 57%的水平。具体战术落地层面来看，上市一世传奇、百年之旅等超高端顶级产品，不断夯实超高端塔尖、打破行业价格天花板；坚持做大青岛纯生系列，重铸纯生品类销量、利润和品牌影响力行业第一的地位；持续加快产品结构升级，坚持打造经典系大单品，壮大腰部夯实发展根基；此外在推进类经典产品整合的同时，在崂山发展上强化品牌营销，全面提升崂山品牌影响力。此外，青啤在多元化亦不断尝试，2020 年公告将威士忌、蒸馏酒加入经营范围，2023 年青啤五厂亦布局了威士忌生产基地，威士忌品类有望成为公司多元化的重要载体。一方面，国内威士忌品类渗透率持续抬升，行业处于成长初期、发展潜力大

109、；另一方面，青啤作为啤酒龙头，具备生产威士忌的先天优势，同时考虑到威士忌等烈酒对品质要求较高，而青啤匠心慢酿的工艺优势有望实现差异化制胜。图图 55、啤酒主业中高端以上加速成长、啤酒主业中高端以上加速成长 图图 56、青岛主品牌、青岛主品牌销量销量占比持续提升占比持续提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%005006007008009001000青岛主品牌销量(万吨)崂山等区域品牌销量(万吨)青岛主品牌占比(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重

110、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业行业深度深度研究研究报告报告 图图 57、青啤、青啤坚持五大多元化创新方向坚持五大多元化创新方向 图图 58、产能升级奠定长期发展优势、产能升级奠定长期发展优势 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：啤酒板，兴业证券经济与金融研究院整理 4、投资建议、投资建议 当前威士忌在我国尚属发展初期，市场规模小，增长较快，竞争格局未定，未来威士忌品类有望在供需两端共振下进一步渗透，且国内厂商有望占据一定市场份额，看好在新品类具备突破能力的龙头公司。从行业角度来看，当前中国酒精饮料消费以啤酒、白酒为主，对比海外我国酒水消费结构

111、较为单一，威士忌品类仍处发展初期。近年来进口威士忌快速增长，国内外酒企积极布局产能，供给端厂商培育叠加需求端年轻一代对个性化、多元化消费的追求，威士忌未来有望进一步渗透，并且作为新兴品类竞争格局未定，随着赛道扩容国内厂商有望占据一定份额。从公司角度来看，重点推荐百润股份、青岛啤酒。百润预调酒主业增长向好，同时前瞻布局烈酒产能，橡木桶储备预计居于行业前列，公司在威士忌等烈酒赛道已具备先发优势，未来烈酒业务从 0 到 1 有望贡献绝对增量，打开成长天花板。青啤在推进啤酒主业升级的同时，亦尝试多元化布局威士忌，青啤作为啤酒龙头，在生产工艺及品质把控等方面具备先天优势，有望实现差异化制胜。表表 8、可

112、比公司估值一览可比公司估值一览 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 女性替代品机会健康精酿五大创新方向五大创新方向青啤五厂年产青啤五厂年产100100万千升高端特色啤酒万千升高端特色啤酒(一期一期6060万千升万千升)以及威士忌生产基地以及威士忌生产基地青啤二厂青啤二厂100100万千升纯生生产基地万千升纯生生产基地青岛啤酒麦芽厂青岛啤酒麦芽厂2525万吨扩建项目万吨扩建项目日期日期2024-1-24股价股价总市值总市值股票代码股票代码公司名称公司名称（元）（元）（亿元）（亿元）23E24E25E23E24E25E002568.SZ百润股份22.4235.40.91.21.425

113、.219.515.7600600.SH青岛啤酒69.2943.93.34.04.721.017.514.8EPS（元（元/股）股）PE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业行业深度深度研究研究报告报告 5、风险提示、风险提示 1、宏观经济下行：、宏观经济下行：若经济增速放缓或影响消费信心和动力，导致酒类消费品增速不及预期。2、产能释放、新品推广不及预期：、产能释放、新品推广不及预期：目前国产威士忌酒厂处于起步阶段，若后续产能释放慢于预期，则产品推广节奏相应落后，先发优势可能会减弱；另外国内威士忌品类尚处在初期渗透阶段，若品牌认知不足、新品推

114、广不及预期可能会影响公司经营业绩。3、食品安全风险：、食品安全风险：若产品出现品质问题将影响产品品牌、公司形象及业务经营。4、市场竞争加剧：、市场竞争加剧：随着威士忌渗透率的提升，将会有越来越多的厂商加入市场，未来威士忌市场竞争程度将加剧。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业行业深度深度研究研究报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收

115、到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数

116、涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资

117、咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询

118、专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发

119、出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策

120、。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授

121、权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：