1、行 业 研 究2024.01.291敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款白 酒 行 业 深 度 报 告光瓶酒行业深度报告：去繁从简品质驱动，千亿赛道并驱争先分析师王泽华登记编号：S02行 业 评 级:推 荐公 司 信上市公司总家数21总股本(亿股)218.14销售收入(亿元)5,316.49利润总额(亿元)2,001.01行业平均 PE91.74平均股价(元)139.68行 业 相 对 指 数 表 现数据来源：wind 方正证券研究所相 关 研 究酱酒专题：酱香风起，再焕生机2023.08.05光瓶酒精简的包装从降本和提质两头撬起高性价比优势光瓶酒精

2、简的包装从降本和提质两头撬起高性价比优势，符合理性消费趋势和日常符合理性消费趋势和日常饮酒需求饮酒需求，目前仍是白酒中消费量最大的市场目前仍是白酒中消费量最大的市场。光光瓶酒，即不带纸盒和其他外包装、直接可以看到瓶身的酒，具有价格亲民、渠道便利、高频消费、场景拓展多元化等特点。近些年，随着国民消费升级与白酒归真返璞趋势，光瓶酒已逐渐撕下“低价”、“低端”的标签，百元以下结构升级趋势凸显。我们将主要光瓶品牌分为 1 1）长期）长期聚焦光瓶酒的全国性酒企聚焦光瓶酒的全国性酒企：中低线、高知名、以量取胜；2 2）全国名酒光瓶酒）全国名酒光瓶酒：中高线名酒及基因、品牌背书&渠道网络支撑渗透；3 3）区

3、域性光瓶酒区域性光瓶酒：地产名酒光瓶产品，区域统治力强，地产小酒特产属性强、性价比高。光瓶酒市场复盘光瓶酒市场复盘：宏观环境变迁推动市场演变宏观环境变迁推动市场演变，百元以下的白酒消费结构化升级是百元以下的白酒消费结构化升级是内驱动因。内驱动因。1 1）7070 年代末年代末-90-90 年代末年代末，改革春风暖行业，名酒品牌皆光瓶，计划经济时代向市场经济时代过渡，10 元以内光瓶酒为主流白酒；2 2）2121 世纪初世纪初-2013-2013 年年，经济腾飞促名酒转型，省级品牌迎机遇，东北光瓶酒迅速崛起，大众光瓶遇暖周期，价格带顺势提升至 10-15 元；3 3）-

4、2020 年年，大众消费持续扩容，消费升级需求向上，时尚光瓶放彩，中高线光瓶受到重视，主流价格带站稳 20 元以上；4 4）2022020 0年年-至今至今，高线光瓶迎热潮，名酒品牌重回赛道，消费群体变迁，转向品质驱动，50 元以上高线光瓶势能放大的同时整体市场呈现多元化。立足当下：立足当下：1 1）需求驱动行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘。）需求驱动行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘。光瓶酒行业由2013 年 352 亿元增至 2021 年 988 亿元，CAGR 达 13.8%，预计 2022-2024 年仍将保持 16%的年增长速度，2024 年市场规模或将超过 1500 亿元。我

5、们认为，光瓶行业渠道以传统形态、亲民餐饮为主，大众光瓶酒基础价格带的上移带动光瓶产品量价齐升，叠加消费人群稳定、渠道结构增长、底线盒装酒需求转换带来的“量增”逻辑均存在，共同驱动了赛道需求端的稳定扩容。2 2）供给竞争激烈格局分散，供给竞争激烈格局分散，分化加剧头部企业有望迎来整合机会分化加剧头部企业有望迎来整合机会。由于技术壁垒不高，光瓶酒赛道进入门槛较低，区域性特征明显，竞争仍较为激烈。2020 年光瓶酒市占率前三为牛栏山、玻汾、小郎酒，CR3 为 25%，与不同价格带白酒相比，高端酒市场和次高端市场前三名集中度可达 82%和 37%。在聚饮、宴席、礼赠等白酒消费场景持续回暖的背景下，叠加

6、新国标升级与名酒下沉的合力，热潮中的中高线光瓶有望提高行业竞争壁垒，从而进一步提升市场集中度。展望未来展望未来：短期大众价位率先受益于消费结构复苏短期大众价位率先受益于消费结构复苏，长期新国标加剧马太效应长期新国标加剧马太效应、名名酒中高线光瓶引领竞争新态势酒中高线光瓶引领竞争新态势。短期视角下短期视角下，我们认为中低端大众价格带固有的价格实惠和高性价比特性，相对韧性较强，承接了疫情打击下居民向下寻求替代的消费需求，动销表现良好，餐饮渠道的率先复苏进一步支撑光瓶动销动能。长期视角长期视角下下，新国标落地抬升白酒门槛，光瓶酒以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代正式来临，资源进一步向头部光瓶酒

7、倾斜，马太效应凸显。同时名酒下沉赋能中高线光瓶，对行业产生积极的引导和品牌提升作用，光瓶酒将迎来多维度综合竞争局面，覆盖更多消费场景与多元化需求。投资建议投资建议：我们认为光瓶酒作为买方主导的市场，总量性扩容与结构性并存共驱发展，在整体消费力弱复苏环境下彰显大众价格带的消费刚性。随消费理性回归，以品质和口感为主导逐渐代替对包装的硬性需求，同时新国标落地倒逼光瓶酒企向纯粮酒升级。随着光瓶酒市场扩容、产品结构升级、品牌集中度提升，我们持续看好我们持续看好面向大众消费的光瓶酒行业龙头，面向大众消费的光瓶酒行业龙头，以以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。建议关注建

8、议关注：全国性白酒龙头品牌力下沉赋能中高线光瓶酒全国性白酒龙头品牌力下沉赋能中高线光瓶酒，玻汾为基玻汾为基、基本面强劲基本面强劲的的【山西汾酒山西汾酒】；李渡致力打造兼香光瓶标杆李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升的珍酒高端光瓶引领价值提升的【珍珍酒李渡酒李渡】；京味光瓶龙头、百亿大单品白牛二稳定基本盘，金标放量升级可期的【顺顺鑫农业鑫农业】；华润入驻改革加速，高线光瓶头号种子新品上市的【金种子酒金种子酒】；改革势能静待释放，武陵全国化加速推进的【老白干】【老白干】。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、产品推新不及预期等方正证券研究所证券研究报告白酒 行业深度

9、报告2敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s正文目录1 光瓶酒：去繁从简占据性价比高地，三类品牌价格布局显差异.51.1 价格亲民大众刚需，去繁从简更具性价比.51.2 三类光瓶酒品牌，布局高中低线.72 市场复盘：宏观环境变迁推动市场演变，光瓶酒迎来时代机遇.82.1 70 年代末-90 年代末：改革春风暖行业，名酒品牌皆光瓶.82.2 21 世纪初-2013 年：经济腾飞促名酒转型，省级品牌迎机遇.92.3 2014-2020 年：消费升级需求向上，时尚光瓶登上舞台.102.4 2020 年-至今：高线光瓶迎热潮，名酒品牌重回赛道.113 立足当下：行业容量稳步高增，

10、格局分散百家争鸣.123.1 需求驱动光瓶酒行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘.123.2 供给竞争激烈格局分散，分化加剧头部企业有望带来整合机会.153.3 再论名酒派 vs 本土派，竞争格局呈现区域差异化.163.3.1 东北地区：客群注重性价比，本土派百家争鸣.163.3.2 华北地区：京味光瓶盛行，玻汾稳定畅销.173.3.3 长三角地区：省外品牌势力强，本土布局次高端.173.3.4 四川地区：区域壁垒较高，郎酒引领省内争鸣.183.3.5 鲁豫地区：光瓶酒市场空间大，名酒本土两分天下.184 展望未来：需求弱复苏下大众带韧性凸显，新国标落地拉动行业升级.194.1 短期视角：白酒

11、消费复苏大众价位表现亮眼，光瓶酒市场前景广阔.194.2 长期视角：新国标优胜劣汰利好龙头，名酒下沉中高线百元光瓶寻增量.204.2.1 新国标下光瓶酒步入纯粮时代，白酒门槛提升马太效应凸显.204.2.2 名酒引领中高线光瓶，价增趋势增厚利润空间.234.3 百元光瓶蓄势待发，竞争维度新演变.245 投资建议与重点公司分析.275.1 山西汾酒：名酒基因基本面强劲，玻汾引领中高线光瓶.285.2 顺鑫农业：大单品白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿乘势升级放量可期.305.3 珍酒李渡：李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升.355.4 金种子酒：啤白融合持续赋能，头号种子开启高线光瓶

12、新征程.375.5 老白干：香型独特营销赋能，冰系列冲刺高线光瓶酒市场.406 风险提示.43白酒 行业深度报告3敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表目录图表 1:常见光瓶酒及香型的部分列举.5图表 2:光瓶酒与盒装酒饮用场景对比.6图表 3:包装采购额占白酒业务成本比重.6图表 4:光瓶酒消费者“四大特点”.7图表 5:三类光瓶酒主要价格带及优劣势.7图表 6:光瓶酒主要产品与价格带分布.8图表 7:70 年代末-90 年代末主流光瓶酒.9图表 8:21 世纪初-2013 年主流光瓶酒.9图表 9:人均可支配收入提升（元）.10图表 10:人均食品烟酒消费支出提升

13、（元）.10图表 11:时尚光瓶主流产品.10图表 12:“高线光瓶”主流单品.11图表 13:2021 年光瓶酒消费人群结构.11图表 14:新一代消费人群购买白酒考虑因素.11图表 15:名酒布局中高线光瓶酒.12图表 16:2013-2024 年中国光瓶酒行业市场规模及增速.13图表 17:我国农民工人数和收入持续提升.13图表 18:农民工适酒年龄比例保持稳定.13图表 19:光瓶酒主要销售渠道.14图表 20:光瓶酒与盒装酒饮用场景对比.14图表 21:中国连锁零售及连锁餐饮企业门店总数（个）.14图表 22:光瓶酒行业量价驱动逻辑拆解.14图表 23:2020 年中国光瓶酒市场竞争

14、格局.15图表 24:2020 年光瓶酒、次高端和高端白酒 CR3 对比.15图表 25:光瓶酒品牌竞争格局.16图表 26:各香型白酒在光瓶酒市场占比.16图表 27:东北消费者特征及地区光瓶代表产品.17图表 28:华北消费者特征及地区光瓶代表产品.17图表 29:长三角消费者特征及地区光瓶代表产品.18图表 30:四川消费者特征及地区光瓶代表产品.18图表 31:鲁豫消费者特征及地区光瓶代表产品.19图表 32:白酒市场呈现 K 型复苏.19图表 33:餐饮引领社零数据向上恢复.20图表 34:新国标前后定义对比.20图表 35:固态法与液态法、固液法对比.21图表 36:新国标下酒企的

15、选择.22图表 37:新国标后牛栏山、剑南春、泸州老窖推出纯粮光瓶酒.23图表 38:光瓶酒价格带升级.24图表 39:高线光瓶酒引领消费场景拓展.24图表 40:按香型划分百元光瓶酒演变.25图表 41:按渠道划分百元光瓶酒演变.26图表 42:百元光瓶替代中端盒酒.27图表 43:山西汾酒营业收入（亿元）及增速.28图表 44:山西汾酒营收结构.28图表 45:山西汾酒品牌战略调整.29白酒 行业深度报告4敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 46:山西汾酒产品矩阵.29图表 47:2018-2022 山西汾酒吨价（万元/千升）.30图表 48:2018-202

16、3Q3 山西汾酒归母净利润（亿元）.30图表 49:顺鑫农业营业收入（亿元）及增速.30图表 50:地产业务剥离时间线.30图表 51:牛栏山品牌稳居主要光瓶酒品牌市占领先地位.31图表 52:产品矩阵.31图表 53:销量/吨价增速对比.32图表 54:2019-2022 年低中高档占比.32图表 55:牛栏山产品提价梳理.33图表 56:白牛二与金标包装对比.34图表 57:“金标牛烟火气餐厅榜”在多城市举办.34图表 58:全国化战略布局演进过程.34图表 59:京内外市场规模占比.35图表 60:牛栏山渠道模式.35图表 61:2020-2023H1 珍酒李渡营收及增速（亿元）.35图

17、表 62:2020-2023H1 珍酒李渡营收构成.35图表 63:珍酒李渡主要光瓶酒产品矩阵.36图表 64:李渡三大 IP.37图表 65:珍酒李渡各品牌毛利率.37图表 66:李渡分级营销下沉浸式体验模式.37图表 67:金种子营业收入（亿元）及增速.38图表 68:金种子归母净利（亿元）.38图表 69:金种子酒“一体两翼”品牌战略.38图表 70:金种子酒大众价位带产品矩阵.38图表 71:头号种子产品图.39图表 72:华润入驻后的主要改革措施.40图表 73:2018-23Q3 老白干酒营收及净利（亿元）.41图表 74:衡水老白干系列营收占比.41图表 75:老白干品牌战略变迁

18、历程.41图表 76:老白干大众价位带产品矩阵.42图表 77:老白干酒与白酒行业平均销售费用率比较.42图表 78:冰川酒多元化营销场景.42图表 79:2018-2022 河北省经销商数量（个）.43图表 80:2018-2022 河北省经销商平均规模（万元/个）.43白酒 行业深度报告5敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s1 1 光瓶酒：去繁从简占据性价比高地，三类品牌价格布局显差异光瓶酒：去繁从简占据性价比高地，三类品牌价格布局显差异1.11.1 价格亲民大众刚需，去繁从简更具性价比价格亲民大众刚需，去繁从简更具性价比光瓶酒光瓶酒，即不带纸盒等外包装即不带纸盒等

19、外包装、直接可以看到瓶身的酒直接可以看到瓶身的酒，具有价格亲民具有价格亲民、渠道便渠道便利利、高频消费等特点高频消费等特点。由于可以满足普通民众的日常白酒消费需求，光瓶酒目前仍是白酒中消费量最大的市场，对于大众消费而言具备一定的刚需属性。目前市面上的光瓶酒以浓香型、清香型为主。光瓶酒过去通常被看作低端酒的代名词，但近些年，随着国民消费升级与白酒消费回归理性，光瓶酒已逐渐撕下“低价”、“低端”、“接地气”的标签，价量双重驱动光瓶酒市场规模升级。图表 1:常见光瓶酒及香型的部分列举品牌品牌光瓶酒产品光瓶酒产品主要香型主要香型产品示意图产品示意图牛栏山陈酿浓香型玻汾清香型尖庄浓香型泸州老窖黑盖浓香型

20、绿瓶西凤凤香型红星二锅头清香型资料来源：公司官网，京东，方正证券研究所高性价比优势凸显高性价比优势凸显，逐步替代低端盒装酒逐步替代低端盒装酒。光瓶酒与低端盒装酒均定位大众酒市场，目标群体重合度较高，随着白酒消费回归理性，更具性价比的光瓶酒有望进一步替代低端盒装酒。从成本结构看，从成本结构看，简而精的光瓶酒摒弃了冗余的外观设计，包材成本占比更低，以光瓶酒为主的顺鑫农业与盒装酒为主的口子窖为例，顺鑫农业的包装采购成本占比仅为口子窖的三至五成，因此同价位的光瓶酒往往更具成本优势，节省的成本可用于品质升级和渠道让利以提升竞争优势；从消费场景从消费场景看看，光瓶酒以自饮为主、亲朋聚饮为辅，相比低端盒装酒

21、虽然缺少礼赠属性，但在消费层面作为好喝不贵的高性价比口粮酒，更契合大众日常饮酒需求。目前光瓶酒价格带主要分布于 10-100 元，其中 10-30 元光瓶酒已占据主导优势，随着白酒消费更理性、名酒下沉、高线光瓶加速成长，光瓶酒有望向上跃升进一步抢占低档盒装酒市场份额。白酒 行业深度报告6敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 2:光瓶酒与盒装酒饮用场景对比光瓶酒光瓶酒低端盒装酒低端盒装酒价格带价格带10-100 元30-100 元品类特点品类特点玻璃瓶简易包装回归本质通过外包装获得“酒盒溢价”消费者诉求消费者诉求高性价比面子消费消费场景消费场景自饮、亲朋聚饮、低端商务

22、、小微企业内招等自饮、亲朋婚宴、礼赠、低端商务等资料来源：微酒，大家酒评，方正证券研究所图表 3:包装采购额占白酒业务成本比重资料来源：公司公告，方正证券研究所自饮场景为主自饮场景为主，年轻化群体赋予新想象年轻化群体赋予新想象。在消费者画像方面，爱热闹、人民群众、爱娱乐、好酒量是光瓶酒消费者的四大标签。在早期，光瓶酒的消费群体多为对饮酒具有刚性需求而收入预算较为有限的工薪阶层和打工人，80 后是光瓶酒消费的主力军，占比达到 42%。然而，随着饮酒年轻化趋势和 90 后等新生代群体成长壮大，光瓶酒品类迎来新的消费群体，90 后占比已达到 23%，这一类消费群体赋予了光瓶酒新的想象空间，个性化、时

23、尚化、轻奢化的需求使其社交属性增强。白酒 行业深度报告7敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 4:光瓶酒消费者“四大特点”资料来源：尼尔森，方正证券研究所1.21.2 三类光瓶酒品牌，布局三类光瓶酒品牌，布局高中低线高中低线根据白酒企业主要产品的价格带和区域覆盖，我们将光瓶酒品牌分为全国性光瓶酒、全国名酒光瓶酒、区域性光瓶酒：1 1）全国性光瓶酒：）全国性光瓶酒：长期聚焦光瓶酒的全国性酒企，拥有较大市场体量与较高知名度，包括东北光瓶、京味二锅头等，是过去推动光瓶酒发展的主力军，主要价格在 50 元以下。其中，东北光瓶以老村长和龙江家园为代表，主打纯粮概念和县乡村消费

24、市场，主要覆盖 10-20 元；京味二锅头以红星和牛栏山为代表，由品类和产区构成光瓶酒超级 IP，主要覆盖 15-30 元；时尚新光瓶以江小白和光良为代表，具有高颜值、新时尚、新口感等特点，主要覆盖 30-50 元。2 2）全国名酒光瓶酒：全国名酒光瓶酒：全国名酒的光瓶酒品牌或产品，以玻汾、五粮液尖庄、郎酒顺品郎为代表，具有名酒基因、高知名度和高品质背书，且具有覆盖全国的强大分销网络支撑，过去在全国名酒战略中处于边缘化状态，近年来在玻汾的带领下，名酒纷纷推出光瓶酒战略和大单品，主要覆盖 50-100 元。3 3）区域性光瓶酒）区域性光瓶酒：地产名酒的光瓶酒产品，以洋河大曲、西凤、小刀酒等为代表

25、，业内知名度较高，特定区域内市占率较高，营销专业化和系统化水平较高，主要覆盖 20-60 元。除区域名酒外，各地也存在规模较小、地域性更强的地产小品牌光瓶酒，主要覆盖 20 元以下价位，具有浓厚的地域情结、特产属性强、消费便利性好、性价比高的典型特征。图表 5:三类光瓶酒主要价格带及优劣势全国性光瓶酒全国性光瓶酒全国名酒光瓶酒全国名酒光瓶酒区域性光瓶区域性光瓶酒酒主要价格带主要价格带中低线为主10-30 元中高线为主50-100 元呈现分化区域名酒 20-60 元地产小酒 20 元优势优势品牌优势品牌优势：已在全国建立品牌基础，动销得到保障渠道优势渠道优势：成熟的下沉渠道体系和营促销团队品牌优

26、势：品牌优势：名酒品牌，全国闻名品质优势品质优势：高端基酒生产过程中产生大量高质量基酒，且消费者更易认可品牌优势品牌优势：地方影响力强大渠道优势渠道优势：强大的渠道掌控和经销商体系，光瓶酒可以凭名酒影响力增加曝光劣势劣势提价能力较弱，需要不熟悉低端白酒的省外市场突破难度白酒 行业深度报告8敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s不断推出新品；向上突破高线光瓶缺少品牌和品质基础营促销；与名酒销售网络共享可能带来品牌力损伤、低效率等问题大、投入高、周期长；光瓶酒放量会挤压自身中低端盒装酒份额资料来源：云酒头条，方正证券研究所图表 6:光瓶酒主要产品与价格带分布资料来源：京东，方

27、正证券研究所2 2 市场复盘：宏观环境变迁推动市场演变，光瓶酒迎来时代机遇市场复盘：宏观环境变迁推动市场演变，光瓶酒迎来时代机遇2.12.1 7070 年代末年代末-90-90 年代末：改革春风暖行业，名酒品牌皆光瓶年代末：改革春风暖行业，名酒品牌皆光瓶计划经济时代向市场经济时代过渡，计划经济时代向市场经济时代过渡，1010 元以内光瓶酒为主流白酒。元以内光瓶酒为主流白酒。在放开价格管控、促进多数农副产品价格市场化定价进程的政策红利下，白酒行业市场规模持续扩张。而此时的白酒产品工艺简单、种类单一、成本节约，多以光瓶酒为主，价格带聚焦在 10 元以内。白酒 行业深度报告9敬 请 关 注 文 后

28、特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 7:70 年代末-90 年代末主流光瓶酒产品名称产品名称沱牌大曲沱牌大曲汾酒汾酒泸州老窖二曲泸州老窖二曲产品包装产品包装价位价位10 元以内/瓶推出时间推出时间80 年代中后期1998 年1956 年香型香型浓香型清香型浓香型资料来源：糖酒快讯，京东，香烟网，华夏酒报，方正证券研究所伴随着自饮和餐聚消费需求持续升温，光瓶酒的市场也被进一步激发。伴随着自饮和餐聚消费需求持续升温，光瓶酒的市场也被进一步激发。以茅台、汾酒、西凤、泸州老窖为代表的各大名酒企业纷纷以光瓶酒面向市场。由于经济处于转型过渡期，多数酒企尚未从统购统销制中转变，各区县的国营酒厂仍有销售

29、计划，由供给决定销量。在卖方市场下，名酒企业利用产能优势、以大流通渠道迅速扩大市场。2.22.2 2121 世纪初世纪初-2013-2013 年：经济腾飞促名酒转型，省级品牌迎机遇年：经济腾飞促名酒转型，省级品牌迎机遇东北光瓶酒迅速崛起，大众光瓶遇暖周期。东北光瓶酒迅速崛起，大众光瓶遇暖周期。进入 21 世纪，中国经济体制成功转型，经济发展快速腾飞，国民收入进一步提高。财富积累拉升消费者对白酒品质、价位的需求，白酒逐渐由自饮需求拓展到社交属性，政商务消费需求的激增促使中高端档次白酒成为市场主流产品，名酒企业逐渐放弃低价的光瓶酒产品，将资源聚焦中高端盒装白酒的市场竞争，以谋取更高的利润空间。尽管

30、包装酒的兴起挤压了光瓶酒的市场容量，但光瓶酒的部分消费群体仍具有刚性需求，这为留下来专注于光瓶酒的企业带来机遇，以老村长为代表的东北光瓶酒、以牛栏山为代表的京味二锅头等省级品牌逆势崛起。图表 8:21 世纪初-2013 年主流光瓶酒产品名称产品名称老村长老村长牛栏山牛栏山龙江家园龙江家园产品包装产品包装价位价位10-15 元/瓶时间时间2001 年2002 年2001 年香型香型浓香型浓香型浓香型资料来源：糖酒快讯，京东，公司官网，文选财经，方正证券研究所渠道为王迅速扩张，光瓶酒步入渠道为王迅速扩张，光瓶酒步入 1010 元时代。元时代。由于此时光瓶酒市场已由卖方市场转向买方市场，供大于求的背

31、景下渠道营销起到关键作用。品牌纷纷突破一贯的大流通模式，注重深度分销渠道，老村长协助县级经销商开展规模化铺货，牛栏白酒 行业深度报告10敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s山注重大商主导模式，厂商一体化趋势明显。2012 年底到 2013 年期间，“三公”消费、“酒驾”禁令等政策的影响下，高端白酒消费遇冷，定价亲民的光瓶酒反而获得更多受众，老村长、龙江、小村外、小刀、牛栏山等主流光瓶酒均达到 20%以上的增速，2013 年，老村长以 10 元左右的主销产品，创造了 60 亿元以上的销售业绩。2.32.3 -2020 年：年：消费升级需求向上消费

32、升级需求向上，时尚光瓶登上舞台时尚光瓶登上舞台大众消费持续扩容大众消费持续扩容，消费升级驱动需求向上消费升级驱动需求向上。随着我国人均可支配收入稳定增长，人均食品烟酒消费支出进一步提高，大众消费成为白酒行业越来越重要的增长动力，高性价比的光瓶酒迎来新一轮快速发展期。一方面，以牛栏山为代表的老牌光瓶酒企持续发力，乘势而上扩张区域布局，下沉三四线城市，市场份额稳步提升；另一方面，80 后、90 后新市民开始占据消费者市场，以江小白、一担粮、光良为代表的时尚光瓶能够更好地契合年轻群体对白酒设计感、文化感、个性化的需求，更多年轻品牌进入市场想要分一杯羹，市场呈现多方鼎立的竞争格局。图表 9:人均可支配

33、收入提升（元）图表 10:人均食品烟酒消费支出提升（元）资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：wind，方正证券研究所图表 11:时尚光瓶主流产品产品名称产品名称江小白江小白一担粮一担粮光良光良产品包装产品包装价位价位20 元/瓶17 元/瓶19 元/瓶时间时间2012 年2013 年2019 年香型香型清香型清香型浓香型资料来源：糖酒快讯，京东，公司官网，中外酒业，方正证券研究所光瓶酒阵营成规模化体量，价格带向光瓶酒阵营成规模化体量，价格带向 2020 元元及更高价位及更高价位延伸。延伸。随着白酒市场消费升级，白酒消费回归价值与理性，消费意愿向高品质、个性化驱动，对价格敏感度降低，光瓶

34、酒价位也迎来持续向上提升的市场趋势。主流光瓶酒阵营推动价格带向 20 元乃至更高价位段延伸，以牛栏山为代表的大众光瓶形成规模化体量，白酒 行业深度报告11敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s“返璞归真”的包装契合新一代消费理念，50 元以下价位带大众酒消费的主流产品中，盒装酒逐渐被光瓶酒替代。2016 年以后，市场对光瓶酒的消费需求由性价比转向品质追求，基于企业利润的战略选择，光瓶酒品类迎来新升级与新品潮，“高线光瓶”概念横空出世。图表 12:“高线光瓶”主流单品产品名称产品名称玻汾玻汾顺品郎顺品郎沱牌特级沱牌特级 T68T68产品包装产品包装价位价位65 元/瓶68

35、元/瓶68 元/瓶时间时间1998 年2019 年2019 年香型香型清香型浓酱兼香型浓香型资料来源：糖酒快讯，京东，酒业家，好酒招商网，方正证券研究所2.42.4 20202020 年年-至今：高线光瓶至今：高线光瓶迎热潮迎热潮，名酒品牌重回赛道，名酒品牌重回赛道消费群体年轻化叠加白酒新国标出台消费群体年轻化叠加白酒新国标出台，口感与品质成为核心关注口感与品质成为核心关注。我国消费群体逐渐从 80 后向 90 后、95 后过渡，80 后新中产阶级占据商务消费的中坚力量，90 后及 95 后 Z 世代成为新一代主力军，年龄结构迭代赋予光瓶酒消费新场景、新需求、新价值，新一代消费者在选购白酒时“

36、口感”与“品牌”成为了最先考虑的因素。同时，2022 年 6 月白酒新国标出台，明确区分了白酒与调香白酒的区别，即前者不能使用非粮谷食用酒精与食品添加剂，进一步提高了白酒的质量门槛，驱动酒企转型生产品价更高的纯粮酒，高线化、纯粮酒成为光瓶酒风口下的大势所趋。图表 13:2021 年光瓶酒消费人群结构图表 14:新一代消费人群购买白酒考虑因素资料来源：观研天下，方正证券研究所资料来源：巨量算数，方正证券研究所名酒布局中高线光瓶名酒布局中高线光瓶，提高行业竞争壁垒提高行业竞争壁垒。光瓶酒作为引领低端酒变革的新趋势，成为名优酒企积极布局的新竞争领域和业绩增长点。名酒光瓶酒在大众消费升级背景下具有优势

37、，通过自身高端品牌拉力、优质基酒储备、高效渠道力等优势更易于在中高线光瓶领域建立竞争壁垒，在此基础上，中高线光瓶酒扩容能够进一步放大名酒势能，强化品牌底部力量建设，帮助名酒企业构建更为合理的产品结白酒 行业深度报告12敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s构，同时也能对公司营收和盈利做出贡献。五粮液、汾酒、泸州老窖、舍得等众多名酒企重新聚焦光瓶酒市场，布局中高端价格带光瓶产品，与现有市场中的京味品牌、东北品牌、新兴品牌分庭抗礼，整体市场呈现价格多元化、品类多元化、消费场景多元化的趋势。图表 15:名酒布局中高线光瓶酒资料来源：京东，XN 知酒，川酒流通，第一财经，鹿鸣财经

38、，好酒招商网，方正证券研究所3 3 立足当下：行业容量稳步高增，格局分散百家争鸣立足当下：行业容量稳步高增，格局分散百家争鸣3.13.1 需求驱动光瓶酒行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘需求驱动光瓶酒行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘光瓶酒行业容量稳步高增，量价抬升迎千亿潜力。光瓶酒行业容量稳步高增，量价抬升迎千亿潜力。在我国 6000 亿元规模的白酒行业中，中低端酒的规模合计近 4000 亿元，占据较大的市场空间。其中，光瓶酒行业自 2013 年驶入快车道，市场规模自 352 亿元增至 2021 年的 988 亿元，CAGR达 13.8%，持续稳定增长，预计 2022-2024 年仍将保

39、持 16%的年增长速度，2024年市场规模或将超过 1500 亿元。白酒 行业深度报告13敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 16:2013-2024 年中国光瓶酒行业市场规模及增速资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所我们认为，当前光瓶酒行业兼具量价驱动的多重增长力，我们认为，当前光瓶酒行业兼具量价驱动的多重增长力，1 1）从主力消费人群构）从主力消费人群构成看成看，农民工是光瓶酒基础消费客群农民工是光瓶酒基础消费客群，并将长期为光瓶酒消费贡献核心需求并将长期为光瓶酒消费贡献核心需求。农民工收入水平与光瓶酒价格水平吻合，工作性质、社交习惯使其成为光瓶酒消费基础

40、客群。我国农民工人数、月均收入稳定提升，近年来人数增速基本处于 1%-2%区间，收入增速基本处于 5%-7%区间。同时，饮酒主力年龄段人数比例保持稳定，适酒年龄比例基本稳定在 40-50%，提供稳定的消费需求。图表 17:我国农民工人数和收入持续提升图表 18:农民工适酒年龄比例保持稳定资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所2 2）从渠道结构看，光瓶销售以传统形态为主，零售、餐饮连锁终端驱动力强。）从渠道结构看，光瓶销售以传统形态为主，零售、餐饮连锁终端驱动力强。在面向渠道方面，光瓶酒类似于白酒行业中的“快消品”，以走量为主，因此 BC连锁零售、连锁餐饮、中餐馆均

41、为光瓶酒主销渠道，餐饮渠道约占光瓶整体销售场景的 30-40%。以光良为例，传统门店（烟酒、夫妻老婆店、连锁店等）约占50-60%，KA、新零售渠道占比 10%，餐饮占比约 30%，渠道结构更为下沉亲民。目前，传统线下渠道以厂-商联营模式为主，由于该模式可以借力经销商的区域资源优势，进而降低运输成本、控制线下销售渠道资源及衍生的企业管理费用，因此光瓶酒酒企重视与大商、经销商的合作，经销商盈利分成通常在 10-30%。从覆盖广度上看，2021 年我国连锁零售企业和连锁餐饮企业门店总数分别为 29.24万个和 4.33 万个，同比增长 8.6%和 16.2%，我们认为，随场景恢复下更下沉的渠道结构

42、更直接受益于人流的恢复，随着网点数量的持续扩张+光瓶理念与消费者培育的渗透仍有增量机会。白酒 行业深度报告14敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 19:光瓶酒主要销售渠道资料来源：方正证券研究所图表 20:光瓶酒与盒装酒饮用场景对比图表 21:中国连锁零售及连锁餐饮企业门店总数（个）资料来源：云酒头条，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所3 3）从发展逻辑看从发展逻辑看，我们认为品质与消费水平升级驱动的我们认为品质与消费水平升级驱动的“价升价升”，叠加消费人群叠加消费人群稳定稳定、渠道结构增长渠道结构增长、底线盒装酒需求转换带来的底线盒装酒需求转换带来

43、的“量增量增”逻辑均存在逻辑均存在，共同驱共同驱动了赛道需求端的稳定扩容动了赛道需求端的稳定扩容。从提价逻辑看，在新国标引领、居民消费理念升级下价格上下限逐步抬升，低线光瓶向高线光瓶升级趋势渐长。同时，百元以下盒装酒在成本劣势下逐步被性价比更高的光瓶酒替换，百元以上盒装酒需求由大厂高质量光瓶酒承接，量价双击驱动未来光瓶酒行业扩容。图表 22:光瓶酒行业量价驱动逻辑拆解资料来源：方正证券研究所白酒 行业深度报告15敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s3.23.2 供给竞争激烈格局分散，分化加剧头部企业有望带来整合机会供给竞争激烈格局分散，分化加剧头部企业有望带来整合机会光

44、瓶酒竞争格局分散光瓶酒竞争格局分散，未来集中度提升空间较大未来集中度提升空间较大。由于技术壁垒不高，光瓶酒赛道进入门槛较低，区域性特征明显，竞争仍较为激烈。2020 年光瓶酒市占率前三为牛栏山、玻汾、小郎酒，CR3 为 25%，与不同价格带白酒相比，高端酒市场和次高端市场前三名集中度可达 82%和 37%。我们认为，光瓶酒快消品属性强于高端和次高端白酒，但高线光瓶热潮有望提高行业竞争壁垒，从而进一步提升市场集中度，因此至少可以次高端市场集中度为参考目标。图表 23:2020 年中国光瓶酒市场竞争格局图表 24:2020 年光瓶酒、次高端和高端白酒 CR3 对比资料来源：华经产业研究院，方正证券

45、研究所资料来源：观研报告，方正证券研究所目前，光瓶酒的市场竞争格局以品牌营收为指标，可以分为三大阵营：第一阵营第一阵营为 100 亿规模酒企，旗手是汾酒，主力产品是玻汾黄盖和红盖，售价为45-55 元/瓶。凭借名酒品质和性价比优势成为影响力最大的品牌。其次是牛栏山，主力产品是白牛二，售价 15-20 元/瓶。第二阵营第二阵营为 30-50 亿规模酒企，旗手是劲酒，主力产品为小瓶劲酒和小瓶毛铺苦荞，售价 20-25 元/瓶。凭借保健和功能卖点占据小瓶酒市场制高点。其次为红星，主力产品为蓝瓶、兼香白瓶，清香绿瓶，售价 15-35 元/瓶，凭借第一家首都国企酒厂和对二锅头工艺的坚守精神，成为大众最信

46、赖的北京二锅头品类代表。第三阵营第三阵营为 5-10 亿规模的酒企，主销 15-50 元/瓶的产品，主要有剑南绵竹、沱牌特级、杜康老字号、宝丰大曲、古井贡、绿西凤、一担粮、龙江家园、汾阳王等。此外，规模在 1 个亿以上的本土酒企遍布全国，大约有 300 家，他们为光瓶酒贡献出 300-400 亿的市场规模。白酒 行业深度报告16敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 25:光瓶酒品牌竞争格局资料来源：云酒头条，方正证券研究所以香型为指标分类以香型为指标分类，在光瓶酒市场，清香品类依然占主导地位，主要包括汾酒、红星牛栏山、永丰、宝丰、老白干、黄鹤楼等，其规模占总体的 6

47、0%；浓香位居第二，占比 35%；各类兼香品类占比 5%，约 50 亿元。图表 26:各香型白酒在光瓶酒市场占比资料来源：云酒头条，方正证券研究所3.33.3 再论再论名酒派名酒派 vsvs 本土派本土派，竞争格局呈现区域差异化，竞争格局呈现区域差异化中国光瓶酒行业内企业众多中国光瓶酒行业内企业众多，竞争尤为激烈竞争尤为激烈。一方面，以牛栏山二锅头、汾酒玻汾、泸州老窖黑盖、五粮液尖庄为代表的名酒酒企资源积累丰富，全国性市场布局完善，是光瓶酒行业中的“名酒派”；另一方面，行业中地产酒、区域性酒企由于契合本地人的消费口味，具备鲜明的产品特色，仍占据一定市场份额，是行业中的“本土派”。二者在不同消费

48、地区呈现出差异化的竞争格局，总体来看，总体来看，由北向南价格带逐步提升由北向南价格带逐步提升、由沿海向内陆消费体量逐步增大由沿海向内陆消费体量逐步增大、饮酒历史悠久地区饮酒历史悠久地区“本土派本土派”坚挺。坚挺。3.3.13.3.1 东北地区：客群注重性价比，本土派百家争鸣东北地区：客群注重性价比，本土派百家争鸣白酒 行业深度报告17敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s东北地区讲究东北地区讲究“实在实在”，光瓶酒消费呈现消费量大、消费价格偏低、追求性价比，光瓶酒消费呈现消费量大、消费价格偏低、追求性价比等特点。等特点。百元以下是该区域的核心价格带，其消费量占据 75%以

49、上份额。牛栏山在东北地区具有不俗表现，同时 30 元及以下价格带的竞争对手是东北光瓶酒的老村长、龙江家园等。以老村长为代表的东北酒企最早在 21 世纪初替代散装酒聚焦光瓶酒，并形成了强烈的产区标签，在中国北方地区形成一波热潮。但与此同时，东北由于具有天然的高粱产地优势，不乏物美价廉的地产光瓶酒产品，黑龙江省的玉泉、北大仓、富裕老窖等，吉林的榆树钱、洮儿河等，辽宁的三沟、老龙口等品牌同样被当地消费者信赖。图表 27:东北消费者特征及地区光瓶代表产品消费者特征消费者特征北大仓北大仓榆树钱榆树钱老龙口老龙口人均收入水平人均收入水平（截至（截至 2 2022022 年）年）偏低黑龙江 28346/人吉

50、林 27975 元/人辽宁 36089 元/人消费习惯消费习惯量大价低60 元/瓶25 元/瓶20 元/瓶饮酒喜好饮酒喜好偏好浓香、酱香酱香型浓香型浓香型资料来源：京东，wind，方正证券研究所3.3.23.3.2 华北地区：京味光瓶盛行，玻汾稳定畅销华北地区：京味光瓶盛行，玻汾稳定畅销华北地区酿酒历史源远流长华北地区酿酒历史源远流长，清香型白酒具有广泛的群众基础清香型白酒具有广泛的群众基础，中低端白酒消费中低端白酒消费频次高频次高，为光瓶酒培育了良好的消费土壤为光瓶酒培育了良好的消费土壤。作为京味文化光瓶酒的起源地，牛栏山陈酿、红星二锅头等京牌光瓶酒成为该地区中低端市场的强烈力量。同时，作为

51、山西酒绝对的龙头汾酒集团，旗下的玻汾在山西光瓶酒市场中有非常庞大和稳定的消费群体，汾阳王在 30-100 元价格带的表现亦可圈可点，但与玻汾仍有较大差距。河北地产品牌的区域割据明显，龙头企业衡水老白干一枝独秀，聚焦冀南地区，山庄则集中在冀北区域。内蒙古地区由于地形东西狭长，区域间存在较大交通壁垒，西部偏爱汾酒，而东部畅销二锅头，蒙古王、骆驼酒业分别在呼和浩特、包头成为明显地产单品。图表 28:华北消费者特征及地区光瓶代表产品消费者特征消费者特征红星二锅头红星二锅头衡水老白干衡水老白干汾阳王汾阳王人均收入水平人均收入水平（截至（截至 2 2022022 年）年）京津偏高，晋冀适中北京 77415

52、 元/人天津 48976 元/人河北 30867 元/人山西 29178 元/人内蒙古 35921 元/人消费习惯消费习惯豪爽义气、购买力强18 元/瓶14 元/瓶26.5 元/瓶饮酒喜好饮酒喜好偏好浓香、清香清香型老白干香型清香型资料来源：京东，wind，方正证券研究所3.3.33.3.3 长三角地区：省外品牌势力强，本土布局次高端长三角地区：省外品牌势力强，本土布局次高端长三角地区是中国经济发展的前沿地区长三角地区是中国经济发展的前沿地区，消费升级动能强劲消费升级动能强劲，驱动中高端酒较为驱动中高端酒较为强势强势，低端酒格局分散低端酒格局分散。由于经济体量领先全国，而本土品牌相对缺乏，该地

53、区成为全国性名酒品牌必争的“香饽饽”，而消费者也对全国性名酒具有较高的包白酒 行业深度报告18敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s容度，牛栏山、玻汾、五粮液尖庄、江小白等品牌呈现多方林立的竞争格局，东北品牌光瓶酒则填补了民工群体的低位价格带市场。沪浙地区白酒消费规模相对较少，但价位普遍居高，绝大多数白酒市场份额被外埠品牌中高端产品所占据，光瓶酒空间体量有限。苏皖地区中，汤沟、高沟、古井、种子等本土品牌将次高端产品线视为战略主打，光瓶酒产品则作为从属产品在消费淡季中形成补充，近些年随着光瓶酒赛道趋热，一二线苏徽品牌发力“高线光瓶”，开辟第二增长极。图表 29:长三角消费者

54、特征及地区光瓶代表产品消费者特征消费者特征今世缘高沟今世缘高沟洋河蓝优洋河蓝优种子清纯种子清纯人均收入水平人均收入水平（截至（截至 2 2022022 年）年）偏高上海 79610 元/人江苏 49862 元/人浙江 60302 元/人安徽 32745 元/人消费习惯消费习惯量小价高47 元/瓶39 元/瓶65 元/瓶饮酒喜好饮酒喜好偏好低度酒浓香型浓香型浓香型资料来源：京东，wind，方正证券研究所3.3.43.3.4 四川地区：区域壁垒较高，郎酒引领省内争鸣四川地区：区域壁垒较高，郎酒引领省内争鸣由于独特的地理气候优势由于独特的地理气候优势，四川地区在白酒行业中独有一席之位四川地区在白酒行

55、业中独有一席之位，本地酒企百家本地酒企百家齐放齐放。成都产区曾是中国最大的原酒生产基地，有“中国白酒原酒之乡“的美誉，省内品牌在本土具备长期的市场基础，渠道资源广，消费者认可度高，覆盖多层次价格带。郎酒集团旗下的核心光瓶酒产品小郎酒、顺品郎动销强劲，市场占有率居前；叙府、丰谷等区域品牌酒质升级驱动销量稳步增长，30-50 元以上价格带的纯粮酒获得省内市场认可。在本土品牌的“霸权”下，外来的全国性名酒品牌施展空间不足，玻汾、牛栏山均在蜀地有所“碰壁”。图表 30:四川消费者特征及地区光瓶代表产品消费者特征消费者特征小郎酒小郎酒叙府大曲叙府大曲丰谷丰谷人均收入水平人均收入水平（截至（截至 2 20

56、22022 年）年）偏低四川 30679 元/人消费习惯消费习惯白酒基因强大19 元/瓶40 元/瓶57 元/瓶饮酒喜好饮酒喜好偏好浓香兼香型浓香型浓香型资料来源：京东，wind，方正证券研究所3.3.53.3.5 鲁豫地区：光瓶酒市场空间大，名酒本土两分天下鲁豫地区：光瓶酒市场空间大，名酒本土两分天下山东山东、河南两省均属于消费群体广泛河南两省均属于消费群体广泛、饮酒氛围浓郁的白酒大省饮酒氛围浓郁的白酒大省，主流消费带主流消费带在在20-4020-40 元的中端价位档。元的中端价位档。由于消费者经济基础不高、饮酒体量大频率高，光瓶酒成为大众首选品类，在光瓶酒市场中除活跃度较高的牛栏山、老村长

57、、玻汾、小郎酒等外省品牌外，以本土品牌为主的地产酒亦能与其形成抗衡。豫酒中的仰韶小陶系列、宋河鹿邑大曲、宝丰怼酒和鲁酒中的古贝春、趵突泉、泰山特曲在本白酒 行业深度报告19敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s土市场均具备较高的消费粘性。省内消费持续升级推动光瓶酒市场的价位空间上移，本土品牌在资源优势的积累下迎来发展机遇。图表 31:鲁豫消费者特征及地区光瓶代表产品消费者特征消费者特征仰韶小陶仰韶小陶鹿邑大曲鹿邑大曲古贝春古贝春人均收入水平人均收入水平（截至（截至 2 2022022 年）年）适中山东 37560 元/人河南 28222 元/人消费习惯消费习惯频率高、氛围

58、浓35 元/瓶17 元/瓶208 元/瓶饮酒喜好饮酒喜好浓香为主，兼有酱香陶香型浓香型浓香型资料来源：京东，wind，方正证券研究所4 4 展望未来：需求弱复苏下大众带韧性凸显，新国标落地拉动行业升展望未来：需求弱复苏下大众带韧性凸显，新国标落地拉动行业升级级4.14.1 短期视角：白酒短期视角：白酒消费复苏大众消费复苏大众价位表现亮眼价位表现亮眼，光瓶酒市场前景广阔，光瓶酒市场前景广阔白酒消费白酒消费 K K 型复苏，需求弱复苏下中低端大众价格带展现刚性。型复苏，需求弱复苏下中低端大众价格带展现刚性。2023 年随着经济活力不断释放，聚饮、宴席、礼赠等白酒消费场景持续回暖，中低端大众价格带一

59、方面因其价格实惠与高性价比的特性成为亲友聚饮、日常宴席的首选，尤其三年疫情后第一次返乡潮带来白酒消费开门红，返乡人流带动下聚饮场景的产品具有较好的动销水平；另一方面长时间疫情打击了居民消费能力，消费整体呈现需求端弱复苏，而中低端大众价格带则有更强韧性，承接部分需求增量。图表 32:白酒市场呈现 K 型复苏资料来源：中商情报网，方正证券研究所餐饮渠道加速步入恢复通道，助力光瓶市场流速好转。餐饮渠道加速步入恢复通道，助力光瓶市场流速好转。2023 年初餐饮聚会等场景回暖，以传统流通渠道为主、具备快消品特性的光瓶酒流动性增强，作为重要白酒 行业深度报告20敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

60、免 责 条 款s的大众自饮白酒品类，动销加速恢复，其中如牛栏山国标陈酿在部分地区的餐饮动销可达 40%以上。在 23Q1 返乡潮后，整体消费环境相对承压，光瓶酒立足大众价位具备消费韧性，同时国内餐饮增长恢复度领先整体社零，自 23 年 2 月至 23年底餐饮社零消费同比增速高于整体社零，为以传统渠道、餐饮为主的光瓶酒销售提供流速支持。图表 33:餐饮引领社零数据向上恢复资料来源：Wind，方正证券研究所4.24.2 长期视角：新国标优胜劣汰利好龙头，名酒下沉中高线百元光瓶寻增量长期视角：新国标优胜劣汰利好龙头，名酒下沉中高线百元光瓶寻增量4.2.14.2.1 新国标下光瓶酒步入纯粮时代，白酒门

61、槛提升马太效应凸显新国标下光瓶酒步入纯粮时代，白酒门槛提升马太效应凸显白酒回归纯粮酿造白酒回归纯粮酿造，调香白酒归为配制酒调香白酒归为配制酒。2022 年 6 月 1 日起，国家市场监督管理总局颁布的白酒工业术语和饮料酒术语和分类两项标准正式施行，被称为白酒行业“新国标”。新国标明确划定调香白酒属于配制酒，规定白酒以粮谷为主要原料，固态法、液态法、固液法白酒均不允许使用非谷物来源的食用酒精和食品添加剂，一旦使用则为调香白酒，归属于配制酒。图表 34:新国标前后定义对比旧国标旧国标新国标新国标白酒白酒以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏而制成的饮料酒

62、以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒固态法白酒固态法白酒以粮食为原料，采用固态（或半固态）糖化、发酵、蒸馏，经陈酿、勾兑而成，未添加食用酒精及非白酒发酵产生的呈香呈味物质，具有本品固有风味特征的白酒以粮谷为原料，以大曲、小曲、麸曲等为糖化发酵剂，采用固态发酵法或半固态发酵法工艺所得的基酒，经陈酿、勾调而成的，不直接或间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，具有本品固有特征的白酒液态法白酒液态法白酒以含淀粉、糖类的物质为原料，采用液态糖化、发酵、蒸馏所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加剂调味调

63、香，勾以粮谷为原料，采用液态发酵法工艺所得的基酒，可添加谷物食用酿造酒精，不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，精制加工而成的白酒白酒 行业深度报告21敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s调而成的白酒固液法白酒固液法白酒用固态法白酒（不低于 30%）、液态法白酒勾调而成的白酒以液态法白酒或以谷物食用酿造酒精为基酒，利用固态发酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸，或直接与固态法白酒按一定比例调配而成，不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，具有本品固有风格的白酒调香白酒调香白酒-以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成，具有

64、白酒风格的配制酒食用酒精食用酒精-以谷物、薯类、糖蜜或其他可食用农作物为主要原料，经发酵、蒸馏精制而成的，供食品工业使用的含水酒精（可分为谷物食用酿造酒精、薯类食用酿造酒精、糖蜜食用酿造酒精、其他食用酿造酒精）资料来源：白酒工业术语，食用酒精标准，方正证券研究所固态法白酒品质更优固态法白酒品质更优，顺应健康饮酒理念顺应健康饮酒理念。从生产端看从生产端看，固态法固态法因纯粮酿造、原材料价格高，成本居高且培育周期长。固态法对窖池使用年限、发酵时间、生产酿造工艺都具有较高要求，而液态法液态法、固液法固液法相对而言成本低、制作周期短、出酒率高。从消费端看从消费端看，固态法固态法遵循自然发酵、自然培甜、

65、自然老熟，曲药、老窖中微生物作用产生酚类、醛类、酮类等丰富的微量风味物质，因此饮前浓郁、饮后舒适，具有独特产品特征与健康属性；而液态法液态法、固液法固液法则使用食用酒精模仿白酒香型，发酵周期短、微量成分少，因此酒质较差，香气淡薄单一，口感易辣喉。此外，饮后舒适度也与酒中微量成分的复杂性和复杂度呈正相关，众多物质有助于减缓乙醇分子被人体吸收的速度，减轻对胃的刺激程度。因此，固态法白酒饮后更不易上头，而过量饮用液态法白酒可能使肝脏负担加重、对胃粘膜造成损伤。图表 35:固态法与液态法、固液法对比资料来源：美酒网，酩阅，会盟天下酒业，自酿酒俱乐部，方正证券研究所新国标引导消费者关注品质和安全新国标引

66、导消费者关注品质和安全，光瓶酒酒企转型求变光瓶酒酒企转型求变。新国标实施前新国标实施前，酒企面对光瓶酒价低利薄的问题时，通常采用添加薯类等非谷物食用酒精与食品添加剂的方式制作调香白酒，以降低酿造成本的同时不失白酒风味。新国标实施后新国标实施后，白酒 行业深度报告22敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s酒类界定进一步明晰，尽管短期来看，受消费水平和长期饮用习惯的影响，大众消费者可能并不过于在意酿造原料与工艺，短时间对低端白酒消费影响有限，但从长期来看，新国标对于酒类消费具有很强的引导作用，消费者对酒质的鉴别能力与敏感度逐渐提升，对酒类的健康属性要求更高，从而倒逼酒企生产更

67、健康、更高质的产品。因此，我们认为新国标的实施能够推动光瓶酒酒企转型，在行业变革下，之前主要依靠配制酒生存的光瓶酒酒企将面临发展选择：1）依旧坚持配制酒路线，尝试紧抓已有消费客群；2）顺应新国标趋势转型纯粮酒，依靠品牌力+渠道力，打开新市场。图表 36:新国标下酒企的选择资料来源：方正证券研究所新国标引领市场大浪淘金新国标引领市场大浪淘金，马太效应显现强化头部集中趋势马太效应显现强化头部集中趋势。新国标进一步提高白酒行业门槛，更多的光瓶酒由配制酒转向固态纯粮酒，光瓶酒以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代正式来临。在此背景下，光瓶酒酒企过去使用的降本方法不再适用，产品品质低、同质化严重、品牌

68、力与渠道力不足的中小型光瓶酒企业将面临工艺成本上升、消费群体流失、盈利空间挤压等生存压力，资源进一步向具有规模优势和品质保证的光瓶酒企业倾斜，“马太效应”显现，市场份额有望加速向头部集中。根据中国酒业协会，规模以上白酒企业数量从 2017 年的 1593 家减少到 2022 年 963 家，2022 年亏损达 165 家。白酒 行业深度报告23敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 37:新国标后牛栏山、剑南春、泸州老窖推出纯粮光瓶酒资料来源：京东，美酒招商网，剑南春官网，XN 知酒，方正证券研究所4.2.24.2.2 名酒引领中高线光瓶，价增趋势增厚利润空间名酒引领

69、中高线光瓶，价增趋势增厚利润空间摆脱摆脱“低价低价”标签标签，中高线光瓶打开利润空间中高线光瓶打开利润空间。在白酒行业消费升级和光瓶酒品质优化调整的背景下，光瓶酒赛道迎来新一轮价格带上移。从价格带升级过程看，光瓶酒逐渐实现从十元向百元跨越，历经 2013 年以老村长酒为代表的 10 元价位、2016 年以白牛二为代表的 15-20 元价位、2019 年以玻汾为代表的 45-50 元价位、2021 年以泸州老窖黑盖为代表的 100 元价位，价格天花板不断被打破，价格带也从曾经的低端价位带向全价位带发展，形成 10-30 元的大众消费段、30-60 元的提升价位段、60-100 元的高端价位段。中

70、高线光瓶酒的破圈有望改变光瓶酒企过去存在的价低利薄问题，为企业打开利润空间，带动光瓶酒产品不断向上拓展提价空间。白酒 行业深度报告24敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 38:光瓶酒价格带升级资料来源：酒讯，方正证券研究所“名酒追光名酒追光”重构光瓶酒价值体系重构光瓶酒价值体系，拓展消费新场景拓展消费新场景，为价位提升提供核心动力为价位提升提供核心动力。名优酒企陆续入局高线光瓶酒有望形成合力，将对整个光瓶酒行业产生积极的引导和品牌提升的作用，名酒能够在保证品质的前提下快速提升光瓶酒的档次，并通过精准的产品定位、渠道布局和营销宣传，拓展光瓶酒消费新场景，覆盖更多消费

71、需求。光瓶酒过去的消费场景主要以民工群体和普通群众的自饮场景为主，而 40-60 元中线光瓶酒品质更高，能够满足年轻消费者的自饮需求；60-100 元的高线光瓶酒兼备里子和面子，能够介入亲朋聚饮和低端商务宴请场景；100 元以上的超高线光瓶酒具备稀缺性和收藏性，未来有望拓展高端礼赠场景。图表 39:高线光瓶酒引领消费场景拓展资料来源：京东，美酒招商网，酒业家，方正证券研究所4.34.3 百元光瓶蓄势待发，竞争维度新演变百元光瓶蓄势待发，竞争维度新演变百元光瓶揭开序幕百元光瓶揭开序幕，品类竞争呈加速之势品类竞争呈加速之势。随着泸州老窖黑盖与汾酒献礼版的上市，光瓶酒市场进一步向百元时代迈进。百元之

72、下光瓶酒竞争局势相对稳定，以清香型为主的品类竞争相对缓和，相比而言百元之上光瓶酒各香型占比更分散，品类竞争较为激烈，其中浓香品类浓香品类如五粮液、泸州老窖等具备名酒品牌和区域品牌的集群优势，拥有多年积累的渠道网络与运营经验，更易向上占位并形成主流白酒 行业深度报告25敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s品类消费认知；清香品类清香品类由汾酒一家独大，其他清香品牌在规模扩张、价位提升、品牌建设等方面尚未能及时跟进，有待加速补位；酱香品类酱香品类百元价位近年起势，茅台、习酒、贵州贵酒等酱酒名企加速布局百元带，但由于酱酒酿造成本相对更高，且依靠品牌力的酱酒名企在走量为主的光瓶酒

73、市场欠缺渠道布局，百元酱酒的消费者培育意义往往高于其经济意义，尚无标杆性产品；融合兼香品类融合兼香品类汲取各类香型之优，有望在香型风格多元化的市场形成一定规模。图表 40:按香型划分百元光瓶酒演变分香型分香型-150 元光瓶酒元光瓶酒50-8050-80 元光瓶酒元光瓶酒各香型占比各香型占比浓香型浓香型趋势：增长标杆：泸州老窖黑盖优势：品牌集群趋势：维稳标杆：尖庄荣光优势：品牌集群清香型清香型趋势：增长标杆：汾酒献礼版优势：领袖品牌强大趋势：略降标杆：黄/红盖玻汾优势：品牌与口感酱香型酱香型趋势：百元酱酒起势标杆：暂无优势：品类性价比趋势：无增长标杆：暂无优势：成本高无优势

74、融合兼香型融合兼香型趋势：增长标杆：暂无优势：香型风格融合趋势：增长标杆：绿西风优势：香型风格融合资料来源：云酒头条，方正证券研究所渠道结构显差异渠道结构显差异，百元光瓶线下为主百元光瓶线下为主。从渠道分布特征看，百元之下光瓶酒的线上/下渠道占比分别约 40%/60%，线上渠道占据相当比重，线下渠道集中化特征明显，而百元之上光瓶酒的线上/下渠道占比分别约 25%/75%，以线下渠道为主且占比更高，线下渠道呈现相对碎片化、多元化的特点，原因在于百元光瓶酒的消费群体通常更注重购买渠道的信誉与线下体验，购买主渠道多在体验店、名烟酒店、官方旗舰店、京东与天猫直营店等，同时百元光瓶采取更多跨界代理的多样

75、化策略，通过开发大型批发市场直销店、酒茶融合体验店、私密会所合作店、火锅食材店等拓宽渠道广度，最终消费场所以 B 类餐饮店为主，其次是会所和环境优雅的小酒馆。白酒 行业深度报告26敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 41:按渠道划分百元光瓶酒演变分渠道分渠道100100 元以上光瓶酒元以上光瓶酒5050 元以下光瓶酒元以下光瓶酒线上线上/下渠道占比下渠道占比线上占比 25且店类信誉高线下占比 75且渠道碎片化线上占比 40且店类信誉低线下占比 60且渠道集中化线上渠道细分线上渠道细分厂家旗舰店 10电商平台 10直播带货 5电商平台 20厂家旗舰店 15直播带货

76、5线下渠道细分线下渠道细分体验店 20名烟酒店 20团购会所 10连锁便利店 10餐饮店 5社群/其他 10名烟酒店 25%社区便利店 30%餐饮店 5%资料来源：云酒头条，方正证券研究所百元光瓶蓄力突破百元光瓶蓄力突破，向上延伸替代中端盒酒向上延伸替代中端盒酒。从长期看，消费升级奠定发展主基调，居民的消费能力不断提升，饮酒理念越加聚焦高品质，光瓶酒在升级浪潮里依然保持高性价比的核心优势，但其功能属性和竞争力体现逐渐由低价格转向价格提升，品牌、品类、品质、口感、价格与包装成为价值竞争焦点，百元光瓶继续向上延伸抢占中端盒装酒市场。我们认为，在未来 5 年百元光瓶有望替代 150元以下盒酒 70的

77、市场，分割 200-300 元盒酒少部分市场，相比百元之下光瓶酒对低端盒酒基本上完全替代，百元之上随价位升高白酒的送礼需求、面子属性不断加强，光瓶酒在这些方面存在先天局限难以完全取代盒酒，且同品牌的中端盒酒对百元光瓶也有一定的销售带动作用，因此在中端价位光瓶酒对盒装酒的替代有限，更有可能形成“瓶与盒”协同发展的价位带稳态，此外光瓶酒凭借不断增厚的品牌力，也有望在次高端与高端市场占据一席之地。白酒 行业深度报告27敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 42:百元光瓶替代中端盒酒-150 元光瓶酒元光瓶酒50-6050-60 元光瓶酒元光瓶酒市场份额

78、市场份额未来 5 年有望替代 150 元以下盒酒 70的市场，分割 200-300 元盒酒少部分市场份额未来 5 年有望基本替代 100 元以下盒酒竞争侧重竞争侧重高性价比下更强调高价值，看重品牌、品类、品质、口感、价格与包装六大价值竞争焦点以较低价格匹配中高价值发展趋势发展趋势从完全替代向部分替代；从价格竞争向价值竞争；从单一香型向香型融合低价竞争，汇量胜出资料来源：云酒头条，方正证券研究所我们认为我们认为，随着中高线光瓶时代来临随着中高线光瓶时代来临，光瓶酒市场将呈现品质光瓶酒市场将呈现品质、品牌品牌、渠道渠道、营营销等多维度要素综合竞争态势销等多维度要素综合竞争态势，其中 1 1）全国性

79、全国性光瓶酒光瓶酒：在大众价位具有广泛的品牌认知，发展底盘预计保持稳固，但在光瓶酒升级的趋势下可能面临品牌认知低端、向上升级动力不足的问题，预计仅少量龙头能够借助渠道力量，顺利完成产品结构升级，从而在全国市场占据一定份额；2 2）全国名酒光瓶酒：）全国名酒光瓶酒：在中高线光瓶酒竞争中具备高品质、强品牌的先天竞争优势，通过高端赋能、产品创新、渠道扩张、消费者培育等方式提升中高线光瓶酒份额，有望形成新的光瓶头部；3 3）区域性光瓶酒：）区域性光瓶酒：一般在本土市场的中低端价位占据主导，作为地方风土人文的产物，在省内具备较高的品牌忠诚度，未来需依托自身地缘优势加深渠道的精细化运作，少数具有名酒基因与

80、规模优势的品牌有望走向全国，而本地二三线酒企在光瓶酒升级过程中若不及时对品牌定位和产品结构进行调整，可能面临被淘汰的风险。5 5 投资建议与重点公司分析投资建议与重点公司分析投资建议投资建议：我们认为光瓶酒作为买方主导的市场，总量性扩容与结构性并存共驱发展，在整体消费力弱复苏环境下彰显大众价格带的消费刚性，相对具备逆周期属性。从需求端看从需求端看，消费升级趋势下消费者回归理性，白酒消费以品质和口感为主导逐渐代替对包装的硬性需求，光瓶市场持续扩容；从供给端看从供给端看，新国标落地倒逼酒企向品质与价格更高的纯粮酒转型升级，名酒下沉加码布局中高线光瓶开拓新的利润空间。当前白酒消费 K 型复苏下大众价

81、位带表现更优，伴随光瓶酒行业持续扩容、产品结构向上升级、品牌集中度不断提升，我们持续看好面向大众我们持续看好面向大众消费的光瓶酒行业龙头，以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。消费的光瓶酒行业龙头，以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。建议关注建议关注：全国性白酒龙头品牌力下沉赋能中高线光瓶酒，玻汾为基、基本面强劲的【山西汾酒】；李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升的【珍酒李渡】；京味光瓶龙头、百亿大单品白牛二稳定基本盘，金标放量升级可期的【顺鑫农业】；华润入驻改革加速，高线光瓶头号种子新品上市的【金种子酒】；改革势能静待释放，武陵全国化加速推进的【老白干】。白酒 行业深度报告2

82、8敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s5.15.1 山西汾酒：名酒基因基本面强劲，玻汾引领中高线光瓶山西汾酒：名酒基因基本面强劲，玻汾引领中高线光瓶大基地深耕省内表现亮眼大基地深耕省内表现亮眼，次高端承压下彰显战略定力次高端承压下彰显战略定力。公司坚持渠道深耕、挖掘品牌价值，2023 年前三季度实现营收 267.44 亿元，同比+20.8%，其中省内/省外分别实现营收 106.64/159.36 亿元，同比+33.8%/+18.3%，公司精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内营收向上强劲突破，大基地营收占比有所提升，省外保持较快拓展。随着青花系列势能释放带动产品结构升

83、级，23Q2 公司归母净利同比+49.6%实现超预期增长，品牌建设、终端维护举措成果进一步显现。图表 43:山西汾酒营业收入（亿元）及增速图表 44:山西汾酒营收结构资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所玻汾背靠汾酒文化之根玻汾背靠汾酒文化之根，扛起老名酒复兴大旗扛起老名酒复兴大旗。由于清香型白酒酿造周期短、产能基数大、酒体品质稳定，一直以来都是大众酒的代名词。玻汾依托山西汾酒第五届中国名酒、清香鼻祖、白酒文化之根、传统酿艺代表等品牌基础，以中国名酒、清香鼻祖的定位，具备向外的产品扩张力和向上的品牌拉力。玻汾是大曲清香型白酒品类集大成者，纯粮固态发酵与大国工匠酿艺

84、的品质、快速扩大的规模体量让其扛起老名酒复兴的大旗。主动控速高质量发展主动控速高质量发展，玻汾再度发力谋求突破玻汾再度发力谋求突破。本世纪初由于利润和公司战略等问题，玻汾逐步缩减计划量、不完全停产。限三公后公司重拾玻汾产品，仅凭借自然动销变实现高增长，2016 至 2021 年基本处于 40%50%的高速增长区间内。2020 年起公司调整玻汾战略，意在进一步站稳高线光瓶市场，严格采用配额制控制玻汾的放量，2021 年玻汾销售收入突破 60 亿。在主流电商平台，黄盖汾也有较为亮眼的表现，长期位于京东白酒榜前四、箱装白酒榜第一。承担拉动腰部作用承担拉动腰部作用，玻汾融入汾酒整体战略玻汾融入汾酒整体

85、战略。在经历玻汾从衰退到重新启程后强劲增长的历程后，山西汾酒高层有意控制已成为现象级大单品的玻汾投放量，并规定今年的投放量不得超过去年。从集团战略层面，已由“抓两头，带中间”，转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，玻汾品牌势能已得到验证，成为汾酒加速复兴的塔基产品，将承担起扩大清香消费群体、拉动老白汾等腰部产品全面发展的使命，为集团品牌配合和优化贡献力量。玻汾从放养到控速，从单品到集团配合，已融入汾酒整体发展战略，山西汾酒有望在品牌形象塑造、产品结构优化等方面加速成长。白酒 行业深度报告29敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 45:山西汾酒品牌战略调整资料来源：方正证

86、券研究所产品矩阵成熟完善产品矩阵成熟完善，青花引领盈利能力向上青花引领盈利能力向上。山西汾酒已形成完善产品结构，青花系列定位高端次高端，巴拿马、老白汾站稳终端市场，玻汾在高线光瓶酒市场具备强大竞争优势。公司坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，产品结构进一步优化带动公司盈利能力增强，产品吨价持续提升。公司在品牌建设推进、渠道管理深耕、聚焦品质突破等方面的效果持续显现，具备长线增长势能。图表 46:山西汾酒产品矩阵种类种类产品产品度数度数容量容量（mlml）价格（元价格（元）产品示意图产品示意图青花系列青花系列青花 5065/55100/5001279/5999青花 40535003739青花 30虎

87、年生肖版538501999青花 30复兴版535001199青花 2542475468青花 2053/42500488/478巴拿马系列巴拿马系列巴拿马 2053/42475458/445巴拿马 1053475289老白汾系列老白汾系列封坛 1553475228封坛 15（喜酒）42475218老白汾 1053/45475158/145醇柔（喜酒）53475108玻汾系列玻汾系列棕玻汾42500128红玻汾53500108黄盖玻汾5347568红盖玻汾4247565乳玻汾4847562资料来源：京东，方正证券研究所白酒 行业深度报告30敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

88、s图表 47:2018-2022 山西汾酒吨价（万元/千升）图表 48:2018-2023Q3 山西汾酒归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所5.25.2 顺鑫农业：大单品白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿乘势升级放量可期顺鑫农业：大单品白牛二稳定营收基本盘，金标陈酿乘势升级放量可期聚焦聚焦“酒肉酒肉”剥离地产剥离地产，轻装上阵改善可期轻装上阵改善可期。公司坚定聚焦白酒、猪肉两大主业，近年持续推进非白业务的剥离与优化，2020 年以来营收增长阶段性承压，但长线发展思路清晰。地产方面地产方面，公司在 23 年 12 月正式完成顺鑫佳宇产权转让，实质性剥

89、离地产业务，望有效缓解利润端压力；白酒与猪肉方面白酒与猪肉方面，公司以白牛二为白酒基本盘，金标陈酿引领结构升级打造第二曲线，同时猪肉业务紧抓种猪繁育与精深加工以提升盈利能力，多措并举下经营改善可期。图表 49:顺鑫农业营业收入（亿元）及增速图表 50:地产业务剥离时间线资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所光瓶酒龙头典范光瓶酒龙头典范，口碑与品质基础良好口碑与品质基础良好。公司为光瓶酒市场龙头企业，2020 年光瓶酒市场市占率达 14%。主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，其中，牛栏山大单品市场份额领先，底盘稳固。根据欧睿数据测算销售量，以白牛二为代表的牛栏山品

90、牌系列产品市场份额占比在 2016-2022 年间稳居行业第一，远超其他光瓶酒品牌。白酒 行业深度报告31敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 51:牛栏山品牌稳居主要光瓶酒品牌市占领先地位资料来源：欧睿，方正证券研究所牛栏山稳居京内市占率首位，消费升级趋势下开发牛栏山稳居京内市占率首位，消费升级趋势下开发“金标陈酿金标陈酿”补充产品矩阵补充产品矩阵，不断提升品牌溢价能力不断提升品牌溢价能力。当前公司白酒业务产品种类多达 700 余个。其中，牛栏山品牌多款产品因其独特口感深得消费者青睐，牛栏山二锅头,定位在15元左右，价格亲民，在北京地区市占率稳居首位，已成为中国白

91、酒清香型代表。为进一步丰富光瓶酒产品线，公司在原有矩阵的基础上补充推出了“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产品，核心产品金标陈酿基于新国标精心研制，主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应消费升级趋势，满足消费者高品质需求。图表 52:产品矩阵产品产品价位价位度数度数容量（容量（mlml）售价售价(元元/瓶瓶)产品示意图产品示意图白牛二牛白瓶中档酒4250015.5精制陈酿中档酒5250025.75牛栏山绿牛二中档酒4650015.5牛栏山红牛二中档酒4250014牛栏山金标陈酿 中档酒42.350048二锅头特 10中档酒5270041.5二锅头特 20高档酒53700133二锅头出口美中档酒5670

92、038经典二锅头黄龙 高档酒52500465珍品 30 青龙高档酒46500232牛栏山壹号特酿 高档酒5250068珍品陈酿 20高档酒531000133百年陈酿(三牛)高档酒52400127百年特酿 30高档酒52500528牛栏山小百年高档酒4525544百年红（10）高档酒52500103魁盛號大师级手工原浆高档酒53618798牛角尖中档酒4350050资料来源：京东商城，方正证券研究所白酒 行业深度报告32敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s产品提价叠加结构升级产品提价叠加结构升级，收入增长逻辑由量增转向价增收入增长逻辑由量增转向价增。拆分量价来看，13-1

93、9 年公司收入主要以量驱动，销量和吨价 CAGR 分别为 21.9%和-2.9%；19-22 年公司收入转向以价驱动，销量和吨价 CAGR 分别为-11.6%和 4.5%。价增逻辑一方价增逻辑一方面来源于直接提价面来源于直接提价，近 2 年来公司主要实行了四次提价，对牛栏山陈酿、百年牛栏山等系列进行价格调整，其中 2024 年 2 月起塔基产品白牛二每箱提价 6 元，有望稳固基本盘、增厚营收及利润；另一方面来源于产品结构升级另一方面来源于产品结构升级，公司紧抓大众带定位，低端产品贡献主要营收，2022 年低/中/高档白酒分别实现营收60.79/13.56/6.73 亿元，总营收占比为 74.9

94、7%/16.73/8.30%，随着大单品金标陈酿的上市推广，中高端产品营收有望进一步上升。图表 53:销量/吨价增速对比图表 54:2019-2022 年低中高档占比资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所白酒 行业深度报告33敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 55:牛栏山产品提价梳理时间时间产品产品调价信息调价信息2016 年42 度牛栏山陈酿每瓶上调 1 元2017 年50 度 450ml 特制精品每瓶上调 1 元,建议零售价 55 元/瓶42 度桶每件上调 4 元,建议零售价 17 元/瓶2019 年小红牛、46 度大牛、52

95、度大牛、56 度大牛供货价每箱上调 6 元42 度桶、565 度桶每箱上调 12 元52 度精品、200ml56 度牛供货价每箱上调 18 元2020 年 2 月45 度小批量每件上调 12 元珍品陈酿系列、特 8、特 10 系列每件上调 8 元三牛系列：400ml、500ml、1.5L；百年红 12 年每瓶上调 10 元255ml 三牛、光瓶酒系列每瓶上调 6 元40 元瓶（含）以上盒装酒、百年红 6 年、8 年每瓶上调 2 元42 元瓶以下盒装酒每瓶上调 1 元2020 年 12 月三牛系列：400ml、500ml、1.5L每瓶上调 10 元225ml 三牛每瓶上调 6 元2021 年部分

96、低价位二锅头系列光瓶产品、桶装产品及含精品系列在内盒装酒提价 10%2022 年 1 月42 度 500ml 百年牛栏山（福牛）每瓶上调 20 元42.6 度 500ml 百年牛栏山（禧牛）每瓶上调 30 元42.9 度 500ml 百年牛栏山（国牛）每瓶上调 50 元2022 年 11 月42 度 125ml、42 度 256ml 等五款牛栏山陈酿每箱上调 6 元2023 年 1 月42 度 256ml、42 度 500ml 等五款牛栏山陈酿每瓶上调 0.5 元2024 年 2 月42 度 265ml、42 度 500ml 等四款牛栏山陈酿每箱上调 6 元资料来源：公司公告，微酒，酒业家，华

97、夏酒报，方正证券研究所白牛二稳固基本盘，金标陈酿第二增长。白牛二稳固基本盘，金标陈酿第二增长。1 1）白牛二竞争优势明显，短期受新国）白牛二竞争优势明显，短期受新国标影响有限标影响有限，消费场景复苏下消费场景复苏下，动销表现较好动销表现较好。白牛二历经二十余年发展，已形成较为稳固的低线光瓶酒基本盘，2022 年白牛二销量超过 3 亿升，成为 15-20元价格带的代表性全国大单品。白牛二经十一道传统工艺精心酿造，工艺和品质在同价格带具备优势。大多数低线光瓶市场消费者更关注饮用口感、性价比等因素，已形成了相对固定的消费习惯和粘性，不会在短期内改变。2 2）金标顺应升级趋势打造第二增长曲线金标顺应升

98、级趋势打造第二增长曲线，成长空间可观成长空间可观。2022 年，新国标落地推行，提升消费者对优质白酒的认知，倒逼酒企品质升级，回归传统纯粮酿造。牛栏山顺应光瓶酒高品质发展趋势，在工艺、包装、品质等方面精进，正式推出固态纯粮酿造的金标陈酿，价格定位 30-40 元具备高性价比。2023 年以来，公司积极推进“金标牛烟火气餐厅评选排行榜”营销推广，截至 24 年初已落地宣传 6座城市，持续深化餐饮渠道通路，提升品牌声誉与金标铺货进度，有望逐步培育发展为白牛二之后的另一主力大单品。白酒 行业深度报告34敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 56:白牛二与金标包装对比图表

99、57:“金标牛烟火气餐厅榜”在多城市举办资料来源：京东商城，方正证券研究所资料来源：北京日报，方正证券研究所市场战略演进，深入推进全国化。市场战略演进，深入推进全国化。公司 2006 年首次确立“一城、两洲、三区”的全国化布局，开启区域扩张的营销战略。而后公司根据实施阶段逐步演进全国化战略布局。2019 年公司营收破百亿，再次调整全国化战略为“1+4+N”样本市场。公司外埠市场营业收入占比 12-18 年逐步提升，19-22 年占比稳定在 65%左右。目前，牛栏山全国化市场布局已经初步完成，重点标杆市场持续深耕，同时推进“金标陈酿”的全国化推广。图表 58:全国化战略布局演进过程时间时间战略及

100、成果战略及成果2006 年以“一城二洲三区”战略开启区域扩张，确立北京为中心城市2008 年发力“三洲两区”，确立各区域重点城市2012 年提出“1+4+5”亿元板块联动策略，以北京为中心，主力发展河北市场，辐射东北、西北市场形成区域优势2015 年“2+6+2”战略在全国铺开，北京、天津“2”+山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南“6”+长三角、珠三角“2”；销售重点放在长三角、珠三角2016 年于河北、四川新设生产基地，提高了对西南、西北的辐射力度；同时新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元级省级市场2017 年全国化市场布局进入收网阶段，在河北、内蒙、江苏等 18 个省级区域形成了亿元

101、级市场2018 年全国化布局基本完成，22 个省级（包括直辖市）市场销售过亿2019 年成功打造“1+4+N”样板市场，形成以北京为 1 个核心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为 4 个重点省外样板市场，以 N 个外埠样板市场为多点的“一心多核多点”市场格局。资料来源：微酒，大家酒评，公司公告，方正证券研究所白酒 行业深度报告35敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 59:京内外市场规模占比图表 60:牛栏山渠道模式资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所5.35.3 珍酒李渡：李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升珍

102、酒李渡：李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升四大品牌三种香型四大品牌三种香型，三级引擎齐发力实现腾飞三级引擎齐发力实现腾飞。公司现任董事长吴向东先生曾于2003-2009 年先后收购湘窖、开口笑、李渡、贵州珍酒四大品牌，涵盖酱香、兼香、浓香三大香型，建立起公司品牌主体架构。发展至今日，贵州珍酒成为主要增长引擎，定位优质酱香白酒；李渡为第二增长引擎，打造兼香型高端光瓶酒；湘窖与开口笑为第三增长引擎，品牌势能在湖南地区位居领先。多重增长引擎赋能使公司兼具高成长性与长线抗风险能力，2023 年 4 月珍酒李渡集团港股上市，打破 2016 年以来白酒零上市的格局，并在 2023 年 9

103、月被纳入恒生综指与港股通，凸显其高增潜力与优质稀缺属性，23H1 公司实现营收 35.19 亿元，同增 15.0%，珍酒、李渡、湘窖、开口笑分别贡献 23.06/4.89/4.42/2.21 亿元营收，珍酒、李渡营收占比分别 65.5%/13.9%，合计贡献近八成总营收，三大引擎持续释放增长动能。图表 61:2020-2023H1 珍酒李渡营收及增速（亿元）图表 62:2020-2023H1 珍酒李渡营收构成资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所李渡构筑光瓶酒核心矩阵李渡构筑光瓶酒核心矩阵，珍酒新光瓶引领价值提升珍酒新光瓶引领价值提升。李渡李渡主打兼香型高端光瓶酒

104、，李渡高粱系列作为核心产品系列贡献李渡主要营收，2022年营收占比达76.7%，三大高端单品李渡高粱 1308/1955/1975 具备强势品牌力与标杆效应，其中李渡高粱 1308/1955 单价均破千元，年份系列与珍藏系列则以次高端价位带为主，进白酒 行业深度报告36敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s一步开拓市场扩大客群，丰富产品矩阵。珍酒珍酒作为酱香型引领者近年推出多款高端酱香光瓶酒，2021-2023 年相继推出 2011 版/2012 版/2013 版真实年份酒，酒体选用十年以上珍藏基酒，量价俱佳，2023 年推出 1988 年份酒、珍 30（大金奖）、珍 1

105、5（金奖），拥有极致稀缺与极简包装双重特征，兼具理性回归与价值提升属性，拉高品牌形象的同时，进一步向上延伸价格边界，同时真实年份 2012 与珍30（大金奖）的良好销售表现形成有效动能补充，拉动珍酒整体增速提升。图表 63:珍酒李渡主要光瓶酒产品矩阵品牌品牌系列系列产品产品度数度数规格规格(ml)(ml)价格价格(元元)产品示意图产品示意图李渡李渡(兼香)高粱系列李渡高粱 1308(典藏版)525004699李渡高粱 1308(红/黑盒)525002608/2308李渡高粱 60李渡高粱 197550.8500720年份系列李渡 3052500650李渡 20525003

106、30珍藏系列珍藏贰号45500258珍藏壹号52500208珍酒珍酒(酱香)真实年份2011 版真实年份酒531000-2012 版真实年份酒5310007000纪念光瓶1988 年份酒53100040000珍三十（大金奖纪念酒）5310003800珍十五（金奖纪念酒）5310002000资料来源：公司官网，方正证券研究所国宝李渡匠心品质国宝李渡匠心品质，价值极致化创造光瓶标杆价值极致化创造光瓶标杆。李渡一改过往光瓶酒低质低价的固化标签，依托蕴含丰富微生物的元代古窖池及古法酿造工艺，开发出集浓、米、清、酱于一身的“一口四香”独特兼香风味，代表性产品李渡高粱 1955 与 1308分别在 201

107、5 与 2019 年获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖，品牌与品质得到国际认可，其中李渡高粱 1955 作为核心单品在上市后供不应求，历经 10 余次调价，由最初不足 400 元涨至当前超过 1000 元，不断刷新光瓶酒价格历史，形成差异化竞争，以“最贵光瓶酒”的姿态树立光瓶酒价值标杆，并成功打造“元窖池”、“李渡高粱 1955”、“汤司令”三大 IP 增强品牌势能。高品质、厚文化以及“喝一瓶少一瓶”的稀缺性将李渡品牌价值极致化，拓宽溢价空间，赋予高增长潜力，在公司各品牌中李渡盈利水平位居领先地位。白酒 行业深度报告37敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 64:李

108、渡三大 IP图表 65:珍酒李渡各品牌毛利率资料来源：酒业报道，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所定位定位“小而美小而美”注重消费者培育注重消费者培育，分级营销赋能沉浸式体验分级营销赋能沉浸式体验。李渡作为稀缺优质光瓶酒，品牌定位于“小而美”，受众群体小且价值属性高，更需消费者培育以凝聚品牌认同。公司为此打造“总舵-分舵-小舵”的三级沉浸式体验营销模式，“总舵”即李渡酒厂，可类比旗舰店功能，通过邀请 KOL、KOC 核心客群亲临李渡酒厂，沉浸式参与酒糟面膜、酒糟冰棒、酒糟泡脚等一系列文旅体验，提升对李渡文化与品质的认同，形成自发性传播带动周边消费者；“分舵”即知味轩，可类比专卖店

109、功能，遍布全国的知味轩堪比浓缩酒厂，批量培养李渡的 KOC 矩阵，形成忠诚客户群体；“小舵”即遍布全国的高粱合作社、名烟名酒店等，可类比便利店功能，使消费者能近距离、更便捷地与李渡建立联系。我们认为，李渡通过分级营销、沉浸式体验的模式，在有效吸引客户的同时放大了品牌的口碑传播效应，借助关键客户影响更多消费者，以小盘带动大盘，从而培育出高粘性客户群体，提升品牌知名度与复购率。图表 66:李渡分级营销下沉浸式体验模式资料来源：渠道调研，方正证券研究所5.45.4 金种子酒：啤白融合持续赋能，头号种子开启高线光瓶新征程金种子酒：啤白融合持续赋能，头号种子开启高线光瓶新征程安徽名酒馥合飘香安徽名酒馥合

110、飘香，改革推进营收企稳回升改革推进营收企稳回升。金种子酒是徽酒四杰之一，历史底蕴深厚，前身为国营阜阳县酒厂，1998 年金种子酒成立并于上交所上市。金种子酒的馥合香香型别具一格，集芝香、浓香、酱香为一体，具有“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特口感，在白酒市场中形成差异化竞争。公司发展历程并非一帆风顺，在 2012 年营收达到 22.9 亿元巅峰后，因错失中高端白酒升级机遇、错选发展潜力不足的赛道，导致业绩连年下滑，至 2019 年营收 9.1 亿元跌入谷底，白酒 行业深度报告38敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s但随着公司 2020 年踏上改革之路、2022 年引入华

111、润战投转型赋能，公司营收企稳回升，有望开启新的增长通道。图表 67:金种子营业收入（亿元）及增速图表 68:金种子归母净利（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所明确明确“一体两翼一体两翼”品牌战略品牌战略，柔和系列奠定大众价位基本盘柔和系列奠定大众价位基本盘。公司坚持“一体两翼”战略，实行全价格带覆盖，“一体”为馥合香系列，定位次高端差异化香型领导品牌，“两翼”为种子品牌与醉三秋，分别定位大众带与高端。在大众价位带产品中，柔和种子、祥和种子为主力产品，其中柔和种子系列年销量过亿，奠定百元大众消费基本盘；头号种子定位新潮时尚的高线光瓶酒，产自江淮核心产区腹地

112、，未来有望成为具备强力性价比优势的腰部战略大单品。图表 69:金种子酒“一体两翼”品牌战略资料来源：公司公告，长江酒道，方正证券研究所图表 70:金种子酒大众价位带产品矩阵品牌品牌产品产品度数度数容量（容量（mlml）价格（元价格（元）产品示意图产品示意图种子酒系列种子酒系列柔和种子酒4046070柔和大师50460148金柔和种子41.846078柔和红经典4046088白酒 行业深度报告39敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s祥和种子酒4046050光瓶酒系列光瓶酒系列颍州佳酿5050025颍州白乾7550055头号种子5050068资料来源：长江酒道，京东，方正证

113、券研究所头号种子头号种子“破界而生破界而生”，打造高线光瓶战略新品打造高线光瓶战略新品。2023 年 3 月公司正式推出“头号种子”高线光瓶酒，定价 68 元，23 年实现销售规模约 6000-7000 万元。从品从品牌定位看牌定位看，头号种子属于一体两翼战略大单品，定位高线光瓶酒，承担着扩展基础盘、实现向上升级的重任；从产品特征看从产品特征看，头号种子具备上乘品质的同时顺应年轻时尚潮流，以“40%馥合香+20%浓香+40%清香”的 3 年以上恒温贮存的基酒调和而成，并联合甲古文创意参与创作设计，赋予产品潮流风格；从渠道赋能看从渠道赋能看，华润“啤白融合”有望给予头号种子强大推力，目前啤酒渠道

114、和头号种子匹配度已达 90%，截至 23 年底头号种子在安徽省内铺货基本完成，啤酒渠道约占 30%，同时随着 125ml/350ml 小规格头号种子的配套上市，有望进一步推动渠道真实动销。我们认为，金种子酒的次高端增长动能尚未充分释放的当下，在稳健老品柔和系列的基础上推出“头号种子”高线光瓶酒，有利于发掘新的增长突围点，在优化淘汰利低量小产品的同时，抢占新一代消费者心智，预计未来随着 TOP 烟酒店、团购渠道等持续拓展，将进一步建立品牌认知与忠诚度，加速新品市场推广与产品结构改善。图表 71:头号种子产品图资料来源：酒业家，方正证券研究所华润入局深化改革华润入局深化改革，啤白融合实现赋能啤白融

115、合实现赋能。2022 年 2 月，公司控股股东金种子集团拟以非公开协议转让方式引入华润战投，2022 年 6 月交易完成后，华润持有金种子集团 49%股权，间接持有公司 13.28%股权，成为公司第二大股东。华润正式入驻后开启啤白融合、推进全面改革，啤白赋能的重点在于将华润啤酒的有益经验与优势资源应用于白酒业务，具体而言，华润改革主要包括：1 1）公司治理：）公司治理：人事上引入具备丰富实业经验的华润系高管，组织架构上对市场与营销体系进行重构以提升管理与运营效率；2 2）渠道：）渠道：华润具备多样化且覆盖全国的经营网络，优质渠道资源赋能潜力巨大，光瓶酒成为啤白融合重要抓手，华润全国 230 万

116、合白酒 行业深度报告40敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s作终端中有 223 万家有望对接高线光瓶头号种子，其中在安徽更是择优 100 家雪花经销商嫁接金种子光瓶；3 3）品牌与产品：）品牌与产品：明确强调“一体两翼”品牌战略，推进产品结构升级，同时借鉴华润啤酒营销方式，实现品牌塑造。我们认为，当前公司仍处于改革阵痛期，但在目标定位清晰、产品结构不断理顺、管理效能逐渐提升下，叠加强大的渠道赋能潜力，公司有望较快实现扭亏为盈，步入快速发展之路。图表 72:华润入驻后的主要改革措施华润改革措施华润改革措施公司治理公司治理管理层结构重组管理层结构重组，引入华润系实际业务层高

117、管。截至 23 年 4 月，公司董事会 6 个席位中华润系占据 3 位，前华润雪花啤酒安徽区域营销中心总经理何秀侠出任公司总经理组织架构调整组织架构调整提升战略执行能力。确定“事业部+大区+销售部”组织模式，设立营销中心，提高市场营销效率和管理经营能力考核激励制度迭代考核激励制度迭代，奖惩分明，高效清晰渠道渠道华润旗下拥有华润啤酒、华润怡宝、华润万家、华润五丰，渠渠道品类结构丰富，下沉覆盖广道品类结构丰富，下沉覆盖广，规模化多元优质华润啤酒优质渠道嫁接金种子白酒业务，在安徽 600 多家雪花啤酒经销商中择优择优 100100 家家对金种子光瓶酒进行渠道嫁接光瓶酒是啤白融合重要抓手，华润全全国国

118、 23230 0 万合作终端中万合作终端中有有 22223 3万家适合做万家适合做高线光瓶高线光瓶“头号种子头号种子”，赋能潜力巨大华润中秋渠道练兵成效显著，沉积渠道问题得到改善品牌与产品品牌与产品明确明确“一体两翼一体两翼”品牌战略品牌战略，推进产品结构升级，聚焦 3+3 大单品打造，产品线逐渐清晰多样化宣培育抢占消费者心智，借鉴华润营销经验打造品牌文打造品牌文化符号化符号资料来源：公司公告，wind，江西酒市，经济观察报，华润官网，方正证券研究所5.55.5 老白干：香型独特营销赋能，冰系列冲刺高线光瓶酒市场老白干：香型独特营销赋能，冰系列冲刺高线光瓶酒市场一树三香五花齐放一树三香五花齐放

119、，衡水老白干系列贡献主要营收衡水老白干系列贡献主要营收。公司历史悠久，前身由河北衡水十八家私营酿酒作坊组建，2002 年于上交所上市，凭借特有的老白干香型独树一帜，具有醇香清雅、高而不烈、低而不淡的风味特性。2018 年公司收购丰联酒业旗下武陵、板城烧锅、孔府家与文王贡，开启五大品牌协同运作，兼具老、酱、浓三香。公司营收与净利从 2018 年 35.8 亿元/3.5 亿元增长至 2022 年 46.5亿元/7.1 亿元，业绩整体实现稳步增长。分品牌看，衡水老白干系列贡献约一半营收，是公司营业收入的主要来源。白酒 行业深度报告41敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表

120、73:2018-23Q3 老白干酒营收及净利（亿元）图表 74:衡水老白干系列营收占比资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所河北本部聚焦双品牌运作河北本部聚焦双品牌运作，品牌战略更新迭代品牌战略更新迭代。公司是河北省地产酒龙头，在省内市场布局“衡水老白干+十八酒坊”双品牌运作。其中，衡水老白干衡水老白干品牌覆盖全价位带，主要包括 1915、古 30、五星系列等中高端酒，以及青花、冰峰、冰川等大众酒；十八酒坊品牌十八酒坊品牌以中高端为主，主要包括甲等、陶藏系列。公司品牌战略定位历经三次变迁三次变迁，由 2008 年“喝出男人味”宣扬燕赵文化豪迈气质，到2018 年“

121、好酒不上头”侧重饮用体验，再到 2022 年“甲等金奖大国品质”突出品质为先，品牌战略不断升级，有效切中不同时期的消费主流。图表 75:老白干品牌战略变迁历程资料来源：公司官网，方正证券研究所加码布局高线光瓶酒加码布局高线光瓶酒，冰系列构建新增长极冰系列构建新增长极。老白干大众价位酒主要包括青花系列与冰系列，老品牌青花系列奠定大众酒塔基，新品牌冰系列定位高线光瓶向上突破寻求增量。其中，冰系列由冰峰、冰川两款高线光瓶酒组成，分别推出于 2018与 2020 年，均具备高颜值、高品质、高价位特征，冰峰酒度数更高，酒体醇厚、回味甘甜，冰川酒度数较低，入口柔、饮后更舒适，二者相辅相成打造差异化优势，叠

122、加老白干高端酒强品牌势能为其营造上行空间，未来有望成为数十亿级别的高线光瓶大单品，顺应价值消费时代构建新增长极。白酒 行业深度报告42敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 76:老白干大众价位带产品矩阵品牌品牌产品产品度数度数容量（容量（mlml）价格（元价格（元）产品示意图产品示意图青花系列青花系列青花大坛671600399青花手酿425007952500896250099冰系列冰系列光瓶酒光瓶酒冰峰67750225冰川39.850068资料来源：京东，酒说，方正证券研究所营销高举高打营销高举高打+渠道精进，有望持续赋能光瓶酒。从营销端看，渠道精进，有望持续赋能光

123、瓶酒。从营销端看，公司采取高举高打的营销推广策略，销售费用率常年位居行业高位，以加强消费者培育力度，提升品牌知名度与高端形象。以冰川光瓶酒为例，公司推出“冰川+火锅”、“冰川+烧烤”、“冰川+特色菜”等多元化餐饮消费场景，策划“区域网红店计划”、“夏日冰饮计划”等多样化活动方案，有利于激发消费者购买欲望，推进品牌建设。从渠道端看从渠道端看，公司加强对经销商的管理与优胜劣汰，优先选择整体实力更强的大商进行合作，省内经销商数量由 2020 年 3091 个减至 2022 年 1488 个，平均规模由 2020 年 77.0 万元/个提升至 2022 年 207.2 万元/个，随着渠道布局的不断优化

124、，光瓶酒产品的销售与推广有望进一步提升效率。图表 77:老白干酒与白酒行业平均销售费用率比较图表 78:冰川酒多元化营销场景资料来源：wind，方正证券研究所资料来源：酒说，方正证券研究所白酒 行业深度报告43敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s图表 79:2018-2022 河北省经销商数量（个）图表 80:2018-2022 河北省经销商平均规模（万元/个）资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所6 6 风险提示风险提示消费复苏不及预期消费复苏不及预期：居民消费水平提升与消费场景恢复是光瓶酒行业持续扩容的重要前提。若消费复苏不及预期，可能

125、会减少对于光瓶酒的购买需求，尤其对价格更高的中高线光瓶酒销售造成打击，导致光瓶酒行业增速与产品升级放缓。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：光瓶酒行业格局相对分散，市场参与者众多，叠加名酒下沉影响，进一步增加市场竞争的激烈程度。若竞争加剧，可能导致价格战、过度营销等恶性竞争，造成资源浪费与盈利下滑。产品推新不及预期：产品推新不及预期：部分光瓶酒品牌可能因长期低端价格导致消费者认知固化，从而提价推动产品升级面临较大阻碍，造成新推出的中高线产品需求不及预期。白酒 行业深度报告44敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款s分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

126、业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证

127、服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的

128、引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别评级评级说明说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层上海：静安区延平路71号延平大厦2楼深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层E-mail：