1、证券研究报告|公司深度|炼化及贸易 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东华能源(002221)报告日期：2024 年 01 月 29 日 核能制氢，核能制氢，淬炼淬炼 C3，一场氢能耦合石化的，一场氢能耦合石化的创新创新产业变革产业变革 东华能源东华能源深度报告深度报告 投资要点投资要点 推荐理由：茂名基地的氢能耦合石化项目，或是一次推荐理由：茂名基地的氢能耦合石化项目，或是一次创新创新性性的产业变革，高温的产业变革，高温气冷堆制氢项目气冷堆制氢项目不仅不仅有望打开有望打开公司公司远期成长空间，且远期成长空间，且或将赋能或将赋能公司公司 C3 链石化产链石化产品降本、出海，未来公司有

2、望凭借成本和绿色优势，重塑品降本、出海，未来公司有望凭借成本和绿色优势，重塑 C3 链的产业格局。链的产业格局。2022 年 9 月，公司与中核集团签署战略合作协议，双方拟共同推进高温气冷堆项目、打造零碳产业园，通过对高温蒸汽的梯次利用，保障“东华茂名轻烃产业园”蒸汽、电力、制冷乃至氢能的清洁化供应；双方将联合成立氢能联盟，设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中的热化学制氢技术。重要催化：石岛湾高温气冷堆核电站投入商业运行，或重要催化：石岛湾高温气冷堆核电站投入商业运行，或有利于有利于公司项目审批。公司项目审批。截至 2023 年 12 月 6 日，华能石岛湾高温气冷堆核电站已完成 16

3、8 小时连续运行考验，正式投入商业运行。这是我国具有完全自主知识产权的国家重大科技专这是我国具有完全自主知识产权的国家重大科技专项标志性成果，也是全球首座第四代核电站项标志性成果，也是全球首座第四代核电站，标志着我国在第四代核电技术领域达到世界领先水平。该高温气冷堆核电站由中国华能牵头，联合清华大学、中核集团共同建设。其正式投入商业化运行，或有利于东华能源高温气冷堆项目的审批落地，公司氢能业务未来可期。独到前瞻独到前瞻 1：核能制氢路线，有望成为我国中东部绿氢来源的最佳解决方案核能制氢路线，有望成为我国中东部绿氢来源的最佳解决方案。我国中部地区工业副产氢、煤制氢出厂价大概在 20 元/kg 左

4、右，而核能热化学循环制氢技术成熟后或可实现 15-20元/kg的制氢成本，作为对比，风能和太阳能资源在我国中东部地区的富集程度上与西北地区相差较大，可以成片开发风电和太阳能发电的土地资源也稀少，未来度电成本较难降至 0.30 元/kWh 以下，这导致风光制氢成本很难降至 20 元/kg 以下，和核能制氢路线相比不具有成本竞争力。独到前瞻独到前瞻 2：高温气冷堆赋能公司产品降本、出海，或将重塑：高温气冷堆赋能公司产品降本、出海，或将重塑 C3 链产业格局。链产业格局。我们通过测算发现：2023年公司宁波基地电力成本约为 13.72 亿元，张家港基地电力成本约为 6.07 亿元，公司全年电力成本接

5、近公司全年电力成本接近 20 亿元亿元；此外，2023 年公司蒸汽产值约为 8.88 亿元。由此可见，电力和蒸汽是 C3 产业链成本的重要组成部分，茂名基地高温气冷堆产生的高温蒸汽、绿色电力、绿氢，可以提供给公司PDH 及下游装置。未来未来 C3 产业链或将面临洗牌，公司有望以更低的成本生产丙产业链或将面临洗牌，公司有望以更低的成本生产丙烯、聚丙烯，并延伸烯、聚丙烯，并延伸“丙烯腈丙烯腈-ABS、碳纤维、碳纤维”产业链产业链，“氢能石化”产业链协同，或将帮助公司 C3链产品保持成本和绿色出海优势、重塑 C3 链的产业格局。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司归母净

6、利润分别为 1.71、3.66、6.66 亿元，同比+301%、+115%、+82%；EPS 分别为 0.11、0.23、0.42 元，当前股价对应公司2023-2025 年 PE 分别约为 94、44、24 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：丙烷涨价、下游需求不振、高温气冷堆项目进度不及预期等。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：任宇超分析师：任宇超 执业证书号：S05 研究助理：杨占魁研究助理：杨占魁 基本数据基本数据 收盘价￥10.17 总市值(百万元)16,029.22 总股本(百万股)1,576.13 股票走势图股票走势图 相关报告相关报

7、告 1 Q1 业绩大幅增长，宁波、茂名项目有序推进 2021.04.23 2 宁波二期顺利投产，PDH-PP 景气度上行 2021.02.22 3 携手霍尼韦尔 UOP，打造世界级烯烃产业生态链 2020.11.06 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 29,199 28,032 24,499 22,831 (+/-)(%)1.80%-4.00%-12.60%-6.81%归母净利润 43 171 366 666 (+/-)(%)-96.70%301.09%114.89%81.77%每股收益(元)0.03 0.11 0.

8、23 0.42 P/E 377.04 94.00 43.74 24.07 资料来源：浙商证券研究所 -30%-19%-8%4%15%26%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01东华能源深证成指东华能源(002221)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 氢能锻矛，氢能锻矛，C3 新材料铸盾，氢能与石化齐头并进、协同发展新材料铸盾，氢能与石化齐头并进、协同发展.4 1.1 石化产业：公司积极拓展 C3 新材料，夯实压舱石业务.4 1.2 氢能产业：携手中核集团，加码高温气冷堆制

9、氢，赋能 C3 产业链.5 2 氢能：政策扶持，前景广阔，高温气冷堆制氢大有可为氢能：政策扶持，前景广阔，高温气冷堆制氢大有可为.6 2.1 政策密集加码，氢能产业前景广阔，绿氢或为未来发展方向.6 2.2 核能制氢路线，有望成为我国中东部地区绿氢来源的最佳解决方案.8 2.3 高温气冷堆是我国自主的先进核能技术，耦合碘硫循环制氢优势明显.9 2.4 PDH 副产氢气+高温气冷堆制氢，公司有望成长为领先的制氢企业.12 3 C3 链：高温气冷堆赋能链：高温气冷堆赋能 C3 产品降本和出海，碳纤维空间广阔产品降本和出海，碳纤维空间广阔.13 3.1 丙烯项目在建/规划产能较多，预计 PDH 行业

10、或将面临洗牌.13 3.2 高温气冷堆加持下，茂名基地 C3 产品或具成本、出海双重优势.15 3.3 丙烯腈碳纤维一体化布局，助力公司升级 C3 链产品结构.17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 5 风险提示风险提示.20 eWMByWnZkX8WuZbRaO7NpNrRpNmQjMoOrQiNsRnMbRmMuNvPqMmRNZnPtO东华能源(002221)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司以 PDH 装置为基础，向下游开拓 C3 新材料，并布局氢能产业.5 图 2：公司引入中核集团作为战略投资者，打造“央企+民企”混合所有制改革

11、的典范.6 图 3：2050 年氢能在全球能源总需求中的占比或将明显提升.7 图 4：2021 年我国氢气产量约为 3300 万吨，同比+32%.7 图 5：氢能委员会预测 2050 年全球绿氢与蓝氢的产量比例约为 2.3：1，绿氢或为产业发展方向.8 图 6：高温热化学循环分解水、高温蒸汽电解：是目前研发的主流核能制氢技术.8 图 7：高温气冷堆碘硫循环制氢原理图.11 图 8：高温气冷堆混合硫循环原理图.11 图 9：SOEC 实现水蒸气高温电解制氢原理图.11 图 10：制氢工艺相对氢气平准化成本对比（以高温气冷堆碘硫循环为基准）.12 图 11：2023H1，PDH 装置价差显著修复.

12、13 图 12：2023H1，均聚聚丙烯-丙烷价差显著修复.13 图 13：2023H1，抗冲聚丙烯-丙烷价差显著修复.13 图 14：2023H1，丙烯腈价差显著修复.13 图 15：茂名基地以高温气冷堆为动力源，构建零碳产业园，对抗碳税.16 图 16：碳纤维可由丙烯腈经一系列工艺加工制成.17 图 17：碳纤维主要应用于风电叶片、体育休闲用品等领域.17 图 18：我国碳纤维需求增速较快，2023 年消费量同比+14%.18 图 19：2023 年，我国碳纤维进口依存度仍高达 25.18%.18 图 20：2024 年 1 月，国内碳纤维月度市场均价仍高达约 9.6 万元/吨.18 表

13、1：公司是国内 PDH 龙头企业，积极规划 ABS、碳纤维等 C3 新材料.4 表 2：公司与中核集团深度合作，打造高温气冷堆与石化产业耦合的新发展理念样板工程.5 表 3：核能制氢成本低、环保且安全性高，有望成为我国中东部绿氢来源的最佳解决方案.9 表 4：气冷反应堆技术发展历程.10 表 5：2023 年 12 月，华能石岛湾高温气冷堆核电站，正式投入商业运行.10 表 6：目前国内丙烯在建/规划产能高达约 2687 万吨/年，预计未来 PDH 行业面临洗牌.14 表 7：我们预计 2023 年公司的电力成本在 20 亿元左右，高温气冷堆项目落地后，降本空间较大.15 表 8：我们预计 2

14、023 年公司蒸汽产值约为 8.88 亿元.16 表 9：公司盈利预测表.19 表 10：可比公司估值表.20 表附录：三大报表预测值.21 东华能源(002221)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 氢能锻矛，氢能锻矛，C3 新材料铸盾，氢能与石化齐头并进、协同发展新材料铸盾，氢能与石化齐头并进、协同发展 1.1 石化产业：公司积极拓展石化产业：公司积极拓展 C3 新材料，夯实压舱石业务新材料，夯实压舱石业务 公司是国内公司是国内 PDH 龙头企业，龙头企业，以以 PDH 装置为装置为基础基础，向下游拓展，向下游拓展 ABS、碳纤维等高端新、碳纤维等高端新材料，产品结构

15、有望持续升级。材料，产品结构有望持续升级。公司拥有张家港、宁波、茂名共 3 个生产基地：1、张家港基地：张家港基地：1 套 60 万吨/年 PDH、1 套 40 万吨/年 PP、1 座 1000Kg/12h 加氢站。2、宁波基地：宁波基地：已投产装置包括2 套 60 万吨/年 PDH、3 套 40 万吨/年 PP、1 座 8000m/h 能力氢气充装站。此外，公司在宁波基地还规划新建 1 套 100 万吨/年 PDH、1 套 2*40 万吨/年高端聚丙烯、1 套 24 万吨/年顺酐联产 20 万吨/年 BDO、1 套 10 万吨/年 PBAT 装置及配套设施，计划 2025 年 6 月份建成。

16、3、茂名基地：、茂名基地：2023 年 9 月，公司茂名基地的烷烃资源综合利用项目一期（I），包括 1套 60 万吨/年丙烷脱氢装置、1 套 40 万吨/年的聚丙烯装置进入试生产，生产出合格聚丙烯产品。按照公司公告的规划，茂名基地一期拟建设 2 套 PDH 装置，2-3 套 PP 装置；二期建设 1-2 套 PDH 装置，2 套 PP 装置，总投资约 80 亿元；三期再建设 1-2 套 PDH 装置，下游配套 2 套 PP 装置，总投资约 60 亿元；四期利用 PDH 装置副产乙烷气及丙烷和丁烷建设乙烯装置，下游配套丁二烯装置和聚乙烯装置，总投资约 150 亿元。此外，对于启动项目富余的乙烯、

17、丙烯、丁二烯和氢气，公司拟生产其他新材料（如高吸水性树脂 SAP、POE 弹性体、特种聚氨酯、PC、ABS、碳纤维、碳纤维、3D 打印耗材、复合材料等）。茂名基地的丙烯腈项目还规划1 套套 26 万吨万吨/年的丙烯腈装置、年的丙烯腈装置、1 套套 60 万吨万吨/年的年的 ABS 装置装置，预计 2024 年底投产。表1：公司是国内 PDH龙头企业，积极规划 ABS、碳纤维等 C3 新材料 基地基地 PDH 装置规模装置规模 PP 产能产能 副产氢气副产氢气 氢能、其他装置氢能、其他装置 预计投产时间预计投产时间 张家港张家港 60 40 3 1 座座 1000Kg/12h 能力加氢站能力加氢

18、站 已投产已投产 宁波宁波 一期一期 60 40 3 1 座座 8000m/h 能力氢气充装站能力氢气充装站 已投产已投产 二期二期 60/3 三期三期/80/四期 100 80 5 24 万吨/年顺酐联产 20 万吨/年BDO、10 万吨/年 PBAT 预计 2025.6 茂名茂名 一期（一期（）60 40 3 1 套套 20 万吨万吨/年合成氨及配套设施年合成氨及配套设施 2023.9 试生产，试生产，产能产能爬坡中爬坡中 丙烯腈项目 1 套 26 万吨/年的丙烯腈装置、1 套 60 万吨/年的 ABS 装置及配套装置 预计 2024 年底 一期（）1 套 1-2 套/高吸水性树脂 SAP

19、、POE 弹性体、特种聚氨酯、PC、ABS、碳纤维、3D打印耗材、复合材料等 规划中 二期 1-2 套 2 套/三期 1-2 套 2 套/四期 利用 PDH装置副产乙烷气及丙烷和丁烷建设乙烯装置，下游配套丁二烯装置和聚乙烯装置 已有产能合计已有产能合计 240 200 12/资料来源：公司公告、流程工业网、浙商证券研究所整理（注注 1：表中产能单位为：万吨：表中产能单位为：万吨/年；注年；注 2：标黑的项目为已投产项目：标黑的项目为已投产项目）综上，公司综上，公司 3 个基地现有个基地现有 PDH 装置产能装置产能 240 万吨万吨/年年、聚丙烯产能聚丙烯产能 200 万吨万吨/年，副产年，副

20、产氢气氢气能力约能力约 12 万吨万吨/年，同时积极布局年，同时积极布局 ABS、碳纤维等高端新材料、碳纤维等高端新材料，C3 产品结构持续升级产品结构持续升级。东华能源(002221)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：公司以 PDH装置为基础，向下游开拓 C3 新材料，并布局氢能产业 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2 氢能产业氢能产业：携手中核集团：携手中核集团，加码加码高温气冷堆高温气冷堆制氢，制氢，赋能赋能 C3 产业链产业链 公司携手中核集团建设高温气冷堆制氢项目，氢能业务有望开启第二增长极。公司携手中核集团建设高温气冷堆制氢项目，氢能业务有望开启第

21、二增长极。2022年 9月，公司与中核集团签署战略合作协议，内容包括：双方共同推进高温气双方共同推进高温气冷堆项目冷堆项目，未来五年内预计投资超千亿元，共同打造零碳产业园。通过对高温蒸汽的梯次利用，保障“东华茂名轻烃产业园”蒸汽、电力、制冷乃至氢能的清洁化供应；双方将联合成立氢能联盟，设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术，并研发氢气的固态储存材料和装备；双方将积极推动中核集团或其成员单位成为东华能源的战略投资者（占股比例 5%-15%），委派董事参与东华能源董事会的管理；按照“保量优价按照“保量优价优先”的原则，向

22、东华能源（宁波工厂、张家港工厂）提供经济、零碳的电力供应优先”的原则，向东华能源（宁波工厂、张家港工厂）提供经济、零碳的电力供应，同时对东华能源后续投资建设产业园的省份采取同样原则的市场电双边合作；双方在园区建设、产业基金、环保水务和人才培养等方面，开展全方位的合作，并建立高层定期交流和常态对接沟通机制，明确专门的机构和人员，切实保障各项合作的有序推进。2022 年 10 月，公司公告拟与中国核电共同出资设立中核东华茂名绿能有限公司（茂名绿能），其中公司拟出资 2.45 亿元，持有茂名绿能 49%的股权，双方共同打造高温气冷堆与石化产业耦合的新发展理念样板工程项目茂名绿能项目的建设与运营主体。

23、公司布局高温气冷堆制氢，不仅开辟了氢能产业作为第二成长曲线，且实现了对石化公司布局高温气冷堆制氢，不仅开辟了氢能产业作为第二成长曲线，且实现了对石化产业的产业的协同协同赋能：赋能：该项目或将有效降低公司该项目或将有效降低公司 PDH 及下游及下游装置的动力成本，提高装置的动力成本，提高公司公司 C3 链链产品的成本优势产品的成本优势（测算见本报告（测算见本报告 3.1 部分）；同时有望部分）；同时有望对抗对抗欧洲碳税，助力欧洲碳税，助力石化石化产品出口。产品出口。表2：公司与中核集团深度合作，打造高温气冷堆与石化产业耦合的新发展理念样板工程 合作方向合作方向 协议内容协议内容 高温气冷堆项目高

24、温气冷堆项目 双方共同推进高温气冷堆项目双方共同推进高温气冷堆项目，未来五年内预计投资超千亿元，共同打造零碳产业园。通过对高温蒸汽的梯次利用，保障“东华茂名轻烃产业园”蒸汽、电力、制冷乃至氢能的清洁化供应。热化学制氢、固态存储热化学制氢、固态存储 双方将联合成立氢能联盟，设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，并研发氢气的固态储存材料和装备。路线，并研发氢气的固态储存材料和装备。引入战略投资 双方将积极推动中核集团或其成员单位成为东华能源的战略投资者（占股比例 5%-15%），委派董事参与东华能源董事会的管理。电力保供电力保供 按照按照“

25、保量优价优先保量优价优先”的原则，向东华能源（宁波工厂、张家港工厂）提供经济、零碳的电力供的原则，向东华能源（宁波工厂、张家港工厂）提供经济、零碳的电力供应应。同时对东华能源后续投资建设产业园的省份采取同样原则的市场电双边合作，切实助力东切实助力东华能源的项目降低动力成本。华能源的项目降低动力成本。资料来源：公司公告、浙商证券研究所整理 东华能源(002221)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司引入中核集团作为战略投资者，打造“央企+民企”混合所有制改革的典范 资料来源：企查查、浙商证券研究所整理 2 氢能氢能：政策扶持，前景广阔，高温气冷堆制氢大有可为政策扶持，

26、前景广阔，高温气冷堆制氢大有可为 2.1 政策密集加码，氢能产业前景广阔，绿氢或为未来发展方向政策密集加码，氢能产业前景广阔，绿氢或为未来发展方向 政策密集加码，推动氢能产业稳健发展。政策密集加码，推动氢能产业稳健发展。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，对构建清洁低碳安全高效的能源体系、实现碳达峰碳中和目标具有重要意义。中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见要求，统筹推进氢能“制、储、输、用”全链条发展，推动加氢站建设，推进可再生能源制氢等低碳前沿技术攻关，加强氢能生产、储存、应用关键技术研发、示范和规模化应用。国务院关于印发 2030 年前碳达

27、峰行动方案的通知明确，加快氢能技术研发和示范应用，探索在工业、交通运输、建筑等领域规模化应用。“十四五”规划纲要提出，在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。经国务院同意，国家发展改革委、国家能源局联合印发氢能产业发展中长期规划经国务院同意，国家发展改革委、国家能源局联合印发氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）年），明确了氢的能源属性，是未来国家能源体系的组成部分，充分发挥氢能清洁低碳特点，推动交通、工业等用能终端和高耗能、高排放行业绿色低碳转型。同时明确氢能是战略性新兴产业的重点方向，是构建绿色低碳产业体系、打造产业转型升级的新

28、增长点；此外，该规划文件提出了氢能产业发展各阶段目标：到到 2025 年，基本掌握核心技年，基本掌握核心技术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约术和制造工艺，燃料电池车辆保有量约 5 万辆万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量可再生能源制氢量达到达到 10-20 万吨万吨/年年，实现二氧化碳减排 100-200万吨/年。到 2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，有力支撑碳达峰目标实现。到到 2035 年，形年，形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。2023 年 7

29、月，国家标准委、国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家能源局印发氢能产业标准体系建设指南（2023 版），以加快落实国家关于发展氢能产业的决策部署，充分发挥氢能在现代能源体系建设、用能终端绿色低碳转型中的载体作用，加快建立氢能制、储、输、用标准体系，发挥标准对氢能产业发展的支撑引领作用。东华石油（长江）东华石油（长江）周一峰周一峰优尼科长江优尼科长江中国中国核工核工业集业集团资团资本控本控股有股有限公限公司司马森能源（南京）马森能源（南京）东华能源股份有限公司东华能源股份有限公司王铭祥王铭祥其他其他股东股东马森企业有限公司马森企业有限公司2.01%2.14%42.97%马

30、森能源马森能源57.03%20.64%8.33%57.2%9.68%实际控制人实际控制人夫妻关系夫妻关系东华氢能东华氢能（茂名）（茂名）东华能源东华能源（宁波）（宁波）东华汽车东华汽车能源能源东华能源东华能源仓储仓储聚烯堂（广州）聚烯堂（广州）供应链供应链赛福绿色航赛福绿色航煤（茂名）煤（茂名）浙江聚烯堂浙江聚烯堂电子商务电子商务广西天盛广西天盛港务港务东华能源东华能源碳纤维碳纤维65%35%福基投资（集团）有限公司福基投资（集团）有限公司福基全球控股有限公司福基全球控股有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%东华

31、能源(002221)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 氢能产业前景广阔，预计氢能产业前景广阔，预计 2030 年之前，国内氢气需求量或将增至年之前，国内氢气需求量或将增至 4000 万吨万吨。据毕马威数据，截至 2022 年 2 月，全球氢能市场的总规模约为 1250 亿美元，预计 2030 年将实现翻倍，2050年或将达到万亿美元市场规模。国际能源机构针对 2050年氢能在全球能源总需求中的占比进行了预测，其中最乐观的氢能委员会、彭博新能源财经预测：2050 年氢能在全球总能源中的占比将达 22%，其余几家机构的预测值在 12%-18%间不等。自 2020 年“双碳”目标

32、提出后，我国氢能产业的热度也迅速攀升，发展进入快车道：据毕马威数据，2021年中国年制氢产量约年中国年制氢产量约为为 3300 万吨万吨，同比增长 32%，成为世界上最大的制氢国；中国氢能产业联盟预计到 2030 年碳达峰期间，我国氢气的年需求量年碳达峰期间，我国氢气的年需求量或或将达到约将达到约 4000 万吨万吨，在终端能源中的消费占比增长至约 5%，其中可再生氢供给其中可再生氢供给预计预计达约达约 770 万吨万吨；到 2060 年碳中和的情景下，中国氢气的年需求量或将增至约1.3亿吨，在终端能源消费中的占比约为20%，其中 70%或为可再生能源制氢。图3：2050 年氢能在全球能源总需

33、求中的占比或将明显提升 图4：2021 年我国氢气产量约为 3300 万吨，同比+32%资料来源：毕马威、浙商证券研究所 资料来源：毕马威、浙商证券研究所 制氢主要有制氢主要有 3 种技术路线：灰氢（化石能源制种技术路线：灰氢（化石能源制氢）、蓝氢（化石能源制氢氢）、蓝氢（化石能源制氢+CCUS）和）和绿氢（包括核能、绿氢（包括核能、风光制氢等）风光制氢等），绿氢或为未来发展方向，绿氢或为未来发展方向。灰氢是通过化石燃料（天然气、煤等）转化反应制取氢气，由于会在制氢过程中释放一定二氧化碳，不能完全实现无碳绿色生产；蓝氢在灰氢的基础上应用碳捕捉、碳封存等CCUS 技术将碳保留下来，是作为绿氢的过

34、渡性技术手段；绿氢通过光电、风电等可再生能源电解水制氢，在制氢过程中基本不会产生温室气体，因此被称为“零碳氢气”。绿氢是氢能利用最理想的形态，但目前受制于技术门槛和较高的成本，大规模应用可能还需要一段时间。2020 年全球制氢结构中，天然气制氢、工业副产氢、煤制氢所占比重分别为 59%、21%、19%，而 2020 年中国制氢结构中天然气制氢、工业副产氢、煤制氢所占比重分别为19%、18%、62%，煤制氢占据主导地位，其二氧化碳排放量约为天然气制氢的 4 倍，需结合碳捕集与封存技术才能实现减排。全球全球主要国际能源机构主要国际能源机构对对 2050 年全球氢产量年全球氢产量的预测的预测，分布分

35、布在在 5.27-7.98 亿吨亿吨的的区间区间之之内内，其中其中氢能委员会预测：氢能委员会预测：2050 年全球年全球绿氢与蓝氢的绿氢与蓝氢的产量比例约产量比例约为为 2.3：1，绿氢或为未来，绿氢或为未来氢能产业的发展方向氢能产业的发展方向。22%22%18%13%12%0%5%10%15%20%25%2050 00250033000 10 1 20 2 0 0 001 0001 002 0002 00 000 002000202021中国历年氢能产量中国历年氢能产量（万吨万吨）（右 右）东华能源(00

36、2221)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：氢能委员会预测 2050 年全球绿氢与蓝氢的产量比例约为 2.3：1，绿氢或为产业发展方向 资料来源：Statista、毕马威、浙商证券研究所（注：产量单位为亿吨）2.2 核能制氢核能制氢路线，路线，有望成为我国中东部有望成为我国中东部地区地区绿氢来源的最佳解决方案绿氢来源的最佳解决方案 核能制氢是核能制氢是指指利用核反应堆产生的热作为一次能源，从含氢元素的物质水或化石燃料利用核反应堆产生的热作为一次能源，从含氢元素的物质水或化石燃料中中制备氢气制备氢气。第四代核能系统论坛（GIF）筛选了 6种堆型（包括钠冷快堆、气冷快堆、

37、铅冷快堆、熔盐堆、超临界水堆、超超/高温气冷堆高温气冷堆）作为未来发展的方向，其中超/高温气冷堆由于固有安全性、高出口温度、功率适宜等特点，被认为是非常适合用于制氢的堆型。核能核能制氢制氢有以下几种有以下几种路线路线：1、甲烷和其他烃类蒸汽重整：甲烷和其他烃类蒸汽重整：核热辅助的烃类重整利用高温气冷堆的工艺热代替常规技术中的热源，可部分减少化石燃料的使用，也相应减少部分 CO2排放。2、电解水：电解水：利用核能发电再经常规电解制氢，是已成熟技术的结合，但从一次能源转化为氢能的效率较低。要实现核能到氢能的高效转化，必须部分或全部利用以反应堆提供的工艺热，减少热电转换过程中的效率损失。3、高温热化

38、学循环分解水、高温蒸汽电解：是目前研发的主流核能制氢技术。高温热化学循环分解水、高温蒸汽电解：是目前研发的主流核能制氢技术。图6：高温热化学循环分解水、高温蒸汽电解：是目前研发的主流核能制氢技术 资料来源：张平等中国高温气冷堆制氢发展战略研究、浙商证券研究所 7.984.573.234.0402.022.042.070123456789彭博新 财经 委员会国际 署国际可再生 机构2050 绿、蓝 产量 绿、蓝 产量 绿 蓝 东华能源(002221)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核能制氢核能制氢路线，路线，有望成为我国中东部绿氢来源的最佳解决方案有望成为我国中东部绿氢来源

39、的最佳解决方案。从经济性来看从经济性来看，据论文我国发展核能制氢的重要性及其发展路径研究测算，我国中部地区工业副产氢、煤制氢出厂价大概在 20 元/kg 左右，而而核能热化核能热化学学循环制氢技术成循环制氢技术成熟后熟后或或可实现可实现 15-20 元元/kg 的制氢成本的制氢成本，作为对比，风能和太阳能资源在我国中东部地区的富集程度上与西北地区相差较大，可以成片开发风电和太阳能发电的土地资源也稀少，未来度电成本较难降至 0.30 元/kWh 以下，这导致风光制氢成本很难降至 20 元/kg 以下，和核能制氢路线相比，也不具有成本竞争力。从资源分布来看从资源分布来看，我国中东部适合建设大型核电

40、项目的地点很多，据论文我国发展核能制氢的重要性及其发展路径研究，当前我国东部沿海核电在运装机约为 5600万 kW，未来在沿海可建成 3-4 亿 kW 以上，由于核电的年发电小时数高，4 亿 kW 装机的年发电小时数，相当于约 20 亿 kW 风电和光伏电站的年发电小时数。如果未来中东部地区建有 1 亿kW 的核电站采用热化学循环工艺制氢，可年产 2000 万吨以上绿氢，基本上可以满足中东部地区交通用氢需求，再结合海上风电制氢等，或可满足中东部地区的整体绿氢需求。从安全性看从安全性看，我国核电目前已发展至我国核电目前已发展至（准）四代堆型，即（准）四代堆型，即高温气冷堆高温气冷堆，具有固有安全

41、性的属性，即在事故工况下，包括丧失冷却的情况下，不需干预，反应堆也能保持安全状态，不太可能存在向环境泄露辐射物质和向反应堆以外产生辐射的可能性。表3：核能制氢成本低、环保且安全性高，有望成为我国中东部绿氢来源的最佳解决方案 制氢方式制氢方式 优点优点 缺点缺点 制氢成本制氢成本/（元（元/m）碳排放碳排放/kg 化石燃料制氢 天然气制氢 产量高，成本低 排放温室气体 0.6-1.2 10 煤制氢 产量高，成本低，商业化技术成熟 排放温室气体 1-1.2 20-25 工业副产物制氢 焦炉煤气制氢 利用副产物，成本低 焦炉气有污染性，建设地点受制于原料供应 1.2 5 氯碱制氢 产品纯度高，原料丰

42、富 建设地点受制于原料供应 1.3-1.5 5 可再生能源电解水制氢 环保，纯度高 耗电量大，成本高 1.2-4.2 接近 0 核能制氢核能制氢 S-I 热化学循环热化学循环 环保，成本低环保，成本低 技术成熟技术成熟度稍差度稍差 1.5-1.6 接近接近 0 Cu-CI 热化学循环 环保，成本低 技术尚不成熟 1.3 接近 0 资料来源：郭天超我国发展核能制氢的重要性及其发展路径研究、浙商证券研究所 2.3 高温气冷堆高温气冷堆是我国是我国自主自主的的先进先进核能技术，核能技术，耦合碘硫循环制氢耦合碘硫循环制氢优势明显优势明显 用气体作为冷却剂的气冷反应堆技术，最早应用于军用核材料的生产，后

43、来逐步发展用气体作为冷却剂的气冷反应堆技术，最早应用于军用核材料的生产，后来逐步发展成为商用发电的动力反应堆，成为商用发电的动力反应堆，其发展其发展大致分为四个阶段：早期气冷堆（大致分为四个阶段：早期气冷堆（Magnox 堆）、改进堆）、改进型气冷堆（型气冷堆（AGR 堆）、高温气冷堆和模块式高温气冷堆。堆）、高温气冷堆和模块式高温气冷堆。Magnox 堆核电厂使用石墨作为慢化剂和结构材料、二氧化碳气体为冷却剂、金属天然铀为核燃料以及镁诺克斯(Magnox)合金为燃料棒包壳材料的气体冷却反应堆核电厂，缺点是功率密度小、体积大、难以将对功率做大；装料多、造价高，燃耗低使得天然铀消耗量大。由于这种

44、核电站运行参数低，建设投资大，发电成本高，在上世纪 60 年代末已停止建造；AGR 堆是英国第二代气冷反应堆，设计保留了 Magnox 石墨减速剂和二氧化碳冷却剂，但提高了冷却剂气体工作温度以改善蒸汽条件；高温气冷堆采用氦气冷却剂高温气冷堆采用氦气冷却剂、石墨慢化剂石墨慢化剂、全陶瓷包覆颗粒燃料元件全陶瓷包覆颗粒燃料元件，反东华能源(002221)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 应堆出口温度可以达到 700-1000；模块式高温气冷堆是最新一代高温气冷堆，进一步提高高温气冷堆的出口温度，使其达到 800-1000，可以用于更高温度的核能热利用。表4：气冷反应堆技术发展历

45、程 技术阶段 技术概述 Magnox 堆 使用石墨作为慢化剂和结构材料、二氧化碳气体为冷却剂、金属天然铀为核燃料 AGR堆 设计保留了 Magnox 石墨减速剂和二氧化碳冷却剂，但提高了冷却剂气体工作温度以改善蒸汽条件 高温气冷堆高温气冷堆 采用氦气冷却剂采用氦气冷却剂,石墨慢化剂及全陶瓷包覆颗粒燃料元件石墨慢化剂及全陶瓷包覆颗粒燃料元件,反应堆出口温度可以达到反应堆出口温度可以达到 700-1000 模块式高温气冷堆模块式高温气冷堆 最新一代高温气冷堆最新一代高温气冷堆,进一步提高高温气冷堆的出口温度，达到进一步提高高温气冷堆的出口温度，达到 800-1000 资料来源：张作义等我国高温气冷

46、堆发展战略研究、科普中国网、Academic Accelerator、浙商证券研究所整理 高温气冷堆是我国具高温气冷堆是我国具备备完全自主知识产权的先进核能技术，完全自主知识产权的先进核能技术，获得获得国家国家“863”计划、计划、核能开发项目核能开发项目、国家中长期科技发展规划重大专项的持续支持。国家中长期科技发展规划重大专项的持续支持。2006 年，高温气冷堆进入国家 16 个重大科技专项名单，中国华能集团、中国核工业建设集团公司和清华大学分别以47.5%、32.5%、20%的投资比例，共同投资建设 20 万千瓦级模块式高温气冷堆核电站示范工程。此外，我国启动部署了后续 60 万千瓦级模块

47、式高温气冷堆核电机组的研发和配套关键技术的攻关工作，总体技术目标是：在安全上达到国际第四代核电标准；热电联产，面向国内和国际市场；具备经济竞争力；采用经示范工程验证的技术。机组总体技术方案采用与 HTR-PM相同的球床反应堆模块，6个模块配 1台汽轮发电机组，功率规模为 650MWe；汽轮机设置抽汽接口，可抽取不同温度和压力的蒸汽用于工艺热应用。据新华社北京据新华社北京 2023 年年 12 月月 6 日电日电，华能石岛湾高温气冷堆核电站完成华能石岛湾高温气冷堆核电站完成 168 小时连续小时连续运行考验，正式投入商业运行运行考验，正式投入商业运行。这是我国具有完全自主知识产权的国家重大科技专

48、项标志性成果，也是全球首座第四代核电站，标志着我国在第四代核电技术领域达到世界领先水也是全球首座第四代核电站，标志着我国在第四代核电技术领域达到世界领先水平平。该高温气冷堆核电站由中国华能牵头，联合清华大学、中核集团共同建设中国华能牵头，联合清华大学、中核集团共同建设，于 2012 年12 月正式开工，2021 年 12 月首次并网发电，此次是在稳定电功率水平上正式投产并转入商业运行。华能石岛湾高温气冷堆核电站华能石岛湾高温气冷堆核电站的正式商业化运行，或的正式商业化运行，或有利于有利于东华能源高温气冷堆项目东华能源高温气冷堆项目的审批落地，公司氢能业务未来可期。的审批落地，公司氢能业务未来可

49、期。表5：2023 年 12 月，华能石岛湾高温气冷堆核电站，正式投入商业运行 时间时间 发展阶段发展阶段 主要进展主要进展 1974-1990 年 早期探索阶段 列入国家高科技研究发展计划核能领域的重点项目 1990-2003 年 实验堆建设阶段 建设清华大学 10MW 高温气冷实验堆 HTR-10 2003-2020 年 实验堆试验阶段 在国家高科技研究发展计划的支持下开展 10MW 高温气冷实验堆的运行与安全试验 在国家核能开发计划的支持下开展工业示范电站的前期和关键技术研究 在国家“2006-2020”科技重大专项的支持下建设山东石岛湾 20万千瓦级核电站示范工程（HTR-PM）后续部

50、署阶段 2016 年 12 月，清华大学核研院表示将开发 60 万千瓦级模块式高温气冷堆核电站（HTR-PM600）2023 年及以后年及以后 商业运营阶段商业运营阶段 2023 年年 12 月，月，华能石岛湾高温气冷堆核电站完成华能石岛湾高温气冷堆核电站完成 168 小时连续运行考验，正式投入商业运行小时连续运行考验，正式投入商业运行 资料来源：张作义等我国高温气冷堆发展战略研究、新华网、浙商证券研究所整理 东华能源(002221)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们在本报告我们在本报告 2.2 部分提到，部分提到，目前研发的主目前研发的主流核能制氢流核能制氢技术路线

51、是技术路线是热化学循环（碘硫热化学循环（碘硫循环和混合硫循环）和高温蒸汽电解循环和混合硫循环）和高温蒸汽电解。1、碘硫循环碘硫循环：由 Bunsen 反应、硫酸分解反应、氢碘酸分解反应相耦合，组成一个闭合过程，净结果为水分解产生氢气和氧气，以硫酸分解作为高温吸热过程，可与高温气冷反应堆热出口温度良好匹配，预期制氢效率可达 50%以上；整个过程可在全流态下运行，易于实现放大和连续操作，适于大规模制氢；在整个制氢过程中基本消除温室气体排放。2、混混合合硫循环硫循环：SO2电解产生硫酸和氢气，硫酸分解产生 SO2再用于电解反应，如此组成闭合循环；净结果为水分解产生氢气和氧气。循环只有两步过程组成，同

52、时利用高温热和电，其效率远高于常规电解，又可部分避免纯高温热过程带来的材料和工程问题。3、高温蒸汽电解高温蒸汽电解：利用固体氧化物燃料电解池（SOEC）实现高温水蒸气的电解。与常规电解相比，所需能量一部分以热的形式供给，因此过程效率可以显著提高。图7：高温气冷堆碘硫循环制氢原理图 资料来源：张平等中国高温气冷堆制氢发展战略研究、浙商证券研究所 图8：高温气冷堆混合硫循环原理图 图9：SOEC 实现水蒸气高温电解制氢原理图 资料来源：张平等中国高温气冷堆制氢发展战略研究、浙商证券研究所 资料来源：张平等中国高温气冷堆制氢发展战略研究、浙商证券研究所 东华能源(002221)公司深度 12/22

53、请务必阅读正文之后的免责条款部分 高温气冷堆耦合碘硫循环制氢高温气冷堆耦合碘硫循环制氢路线，在路线，在技术合理性技术合理性、经济性上、经济性上优势明显。优势明显。技术合理性：技术合理性：据论文高温气冷堆的应用模式探索，制氢的效率与温度密切相关，蒸汽重整、高温电解和热化学循环分解水制氢工艺的最高温度分别为 500-900、700-900和 750-900，而提高制氢效率需要合适的高温，需要反应堆的最高输出温度能够与制氢工艺所需要的温度相匹配。美国桑迪亚国家实验室评估认为，在目前研究的各种堆型中，只有氦气冷却的高温气冷堆可以提供足够高的温度来耦合驱动制氢体系。经济性：经济性：据论文高温气冷堆耦合碘

54、硫循环制氢的经济性研究，当不征收 CO2税时，高温气冷堆耦合碘硫循环的氢气平准化成本仅次于煤气化和甲烷蒸汽重整制氢，如果以 300美元/吨的价格征收 CO2税，则高温气冷堆耦合碘硫循环的氢气平准化成本最低。综合来看，高温气冷堆耦合碘硫循环制氢是较清洁且具备经济前景的制氢方式。图10：制氢工艺相对氢气平准化成本对比（以高温气冷堆碘硫循环为基准）资料来源：倪航等高温气冷堆耦合碘硫循环制氢的经济性研究、浙商证券研究所整理 2.4 PDH 副产氢气副产氢气+高温气冷堆制氢，公司有望高温气冷堆制氢，公司有望成长为成长为领先的制氢企业领先的制氢企业 公司公司PDH装置副产氢气，叠加规划高温气冷堆热化学法制

55、氢，公司有望成长为国内领装置副产氢气，叠加规划高温气冷堆热化学法制氢，公司有望成长为国内领先的制氢企业先的制氢企业。我们在本报告 1.1 部分的表 1 中已梳理过：公司 3 个基地已投产的 4 套 60万吨 PDH 装置，副产氢气合计约 12万吨/年。后续随着公司 PDH装置的扩建以及高温气冷堆项目的推进，公司氢气产能有望持续增加。公司作为国内 PDH 龙头企业和率先布局高温气冷堆制氢的企业，有望成长为国内领先的制氢企业。除制氢环节，公司积极拓展氢能产业链的其他领域。除制氢环节，公司积极拓展氢能产业链的其他领域。我们在本报告 1.1部分的表 1中梳理过：公司张家港基地运营 1 座 1000Kg

56、/12h 加氢站，公司宁波基地还运营 1 座 8000m/h 能力的氢气充装站，公司在加氢站和氢气充装领域也早有布局。此外，2022 年 2 月，公司与霍尼韦尔 UOP 环球油品有限公司签署战略合作协议，公司将在茂名市建设 2套年产 50万吨的 Ecofining工艺装置，以厨余油和动物脂肪为主要原料，生产绿色航煤与绿色石脑油。霍尼韦尔 UOP 将提供 Ecofining 工艺技术的专利授权、工艺包、培训、服务、催化剂、吸附剂和专用设备，生产的霍尼韦尔绿色航空燃料可与石油基航空燃料以 1:1 的比例进行大规模混合以供商业使用，且无需对飞机进行任何技术更改。目前，Ecofining技术被用于大多

57、数100%生物原料的可再生柴油生产装置。公司引进霍公司引进霍尼韦尔尼韦尔 U P 公司公司 Ecofining 工艺技术，利用自产的工艺技术，利用自产的氢气氢气，实现了，实现了氢能氢能更高价值的利用更高价值的利用，2套装置共 100 万吨年产能建成后，公司或将成为全球最大的以厨余油为主要原料的可持续航煤生产基地，有望实现可持续航空燃料在中国的落地量产。00.511.522.533.5不征收碳税按300$/t征收碳税东华能源(002221)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 C3 链链：高温气冷堆赋能：高温气冷堆赋能 C3 产品降本和出海，碳纤维空间广阔产品降本和出海，碳

58、纤维空间广阔 3.1 丙烯项目在建丙烯项目在建/规划产能较多，预计规划产能较多，预计 PDH 行业或将面临洗牌行业或将面临洗牌 2023H1，丙烷价格下滑明显，丙烷价格下滑明显，PDH 装置及聚丙烯价差装置及聚丙烯价差显著显著修复修复。自 2021 年起，我国PDH装置密集投产，供给端压力驱动行业进入景气下行周期；进入 2022年以后，受海内外宏观经济下行影响，下游需求走弱，PDH 装置、聚丙烯-丙烷价差进一步缩窄，C3 产业链步入底部区间，公司归母净利润也在 2022Q4 出现亏损。2023H1，受益于天然气价格快速下滑等影响，丙烷价格跌幅明显，叠加 2023年下游需求有所回暖，PDH价差显

59、著扩大，聚丙烯-丙烷价差、丙烯腈-丙烯价差也均出现明显修复。进入进入 2023H2 之后，丙烷价格有所攀之后，丙烷价格有所攀升，升，PDH 装置及聚丙烯价差再次装置及聚丙烯价差再次缩窄，行业景气度再次回落缩窄，行业景气度再次回落。图11：2023H1，PDH装置价差显著修复 图12：2023H1，均聚聚丙烯-丙烷价差显著修复 资料来源：Wind、百川盈孚、浙商证券研究所 资料来源：Wind、百川盈孚、浙商证券研究所 图13：2023H1，抗冲聚丙烯-丙烷价差显著修复 图14：2023H1，丙烯腈价差显著修复 资料来源：Wind、百川盈孚、浙商证券研究所 资料来源：Wind、百川盈孚、浙商证券研

60、究所 (500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,0004,0006,0008,00010,00012,000PDH价差：丙烯-1.2*丙烷（元/吨，右）中国丙烷市场均价（元/吨）中国丙烯市场均价（元/吨）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000价差：均聚聚丙烯-1.4*丙烷（元/吨，右）中国丙烷市场均价（元/吨）均聚聚丙烯PP-H价格（元/吨）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00002,0004,000

61、6,0008,00010,00012,00014,000价差：抗冲聚丙烯-1.4*丙烷（元/吨，右）中国丙烷市场均价（元/吨）抗冲聚丙烯PP-B价格（元/吨）(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000价差：丙烯腈-1.05*丙烯-0.5*合成氨（元/吨，右）中国丙烯市场均价（元/吨）中国合成氨市场均价（元/吨）中国丙烯腈市场均价（元/吨）东华能源(002221)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目前国内丙烯目前国内丙烯在建在建/规划规划产能较多

62、，产能较多，在行业景气度相对在行业景气度相对一般一般的背景下，的背景下，未来未来 PDH 行业行业或将或将面临洗牌，面临洗牌，预计预计部分规划项目或将搁置。部分规划项目或将搁置。据我们统计，目前国内各工艺路线的丙烯在建/规划产能高达约 2687 万吨/年，目前行业景气度整体承压，而在建产能又较多，因此我们预计未来 PDH 行业或将面临洗牌：部分中小厂商的落后产能或面临关停出清，而部分不具备竞争优势的规划项目，预计落地概率较低。表6：目前国内丙烯在建/规划产能高达约 2687 万吨/年，预计未来 PDH行业面临洗牌 企业名称企业名称 在建在建/规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年）工艺类型工艺类

63、型 预计投产时间预计投产时间 山东金诚石化集团有限公司 43 轻烃裂解 2024 年 福建美得石化有限公司 100 PDH 2024 年 浙江圆锦新材料有限公司 75 PDH 2024 年 泉州国亨化学有限公司 66 PDH 2024 年 新浦化学(泰兴)有限公司 90 PDH 2024 年 裕龙岛炼化一体化项目一期 116 石脑油裂解 2024 年 利华益维远化学股份有限公司 60 PHD 2024 年 联泓新材料科技股份有限公司 17 MTO 2024 年 山东东方宏业化工有限公司 10 PHD 2024 年 中国石油化工股份有限公司天津分公司二期 60 石脑油裂解 2024 年 神华包头

64、煤化工有限责任公司期 30 CTO 2024 年 中国石油化工股份有限公司洛阳分公司 50 石脑油裂解 2024 年 中煤陕西榆林能源化工有限公司二期 30 CTO 2024 年 四川能投钦州石化综合体一期轻烃综合利用项目 60 PDH 2024 年 永荣新材料一期 90 PDH 2024 年 万华化学 90 PDH 2024 年 兖矿集团内蒙古荣信化工有限公司 40 CTO 2024 年 中国石化扬子石油化工有限公司 40 石脑油裂解 2024 年 山东振华石油化工有限公司 100 PDH 2024 年 川桂能源化工有限公司 75 PDH 2024 年 北方华锦化学工业集团有限公司 50 石

65、脑油裂解 2025 年 巴斯夫湛江一体化项目 50 石脑油裂解 2025 年 浙江圆锦新材料有限公司二期 75 PDH 2025 年 江苏丰海高新材料有限公司 150 PDH 2025 年 卫星化学股份有限公司 80 PDH 2025 年 中科海南新材料有限公司 60 PDH 2025 年 延长石油海南公司 60 PDH 2025 年 中海壳牌惠州三期项目 75 石脑油裂解 2025 年 惠州宇新轻烃综合利用项目 60 PDH 2025 年 福建古雷石化有限公司二期 75 石脑油裂解 2025 年 东华能源宁波大榭丙烷综合利用二期项目 100 PDH 2025 年 永荣新材料二期 110 PD

66、H 2025 年 万华化学 60 石脑油裂解 2025 年 东华能源(002221)公司深度 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东华能源(茂名)有限公司二期 60 PDH 2025 年 广西桐昆石化有限公司 60 PDH 2026 年 中国石油天然气股份有限公司广西石化分公司 60 石脑油裂解 2026 年 中国石化塔河炼化有限责任公司 50 石脑油裂解 2026 年 宝来利安德巴赛尔石化有限公司期 60 石脑油裂解 2027 年 内蒙古宝丰煤基新材料有限公司 100 CTO 2027 年 宁波金发二期 50 PDH 2027 年 在建在建/规划产能合计（万吨规划产能合计（万吨/年

67、）年）2687 资料来源：中国石化市场预警报告（2023）、百川盈孚、中建安装官网、浙商证券研究所整理（注：不完全统计）3.2 高温气冷堆加持下，茂名基地高温气冷堆加持下，茂名基地 C3 产品或具成本、出海双重优势产品或具成本、出海双重优势 茂名基地茂名基地 C3 产品在高温气冷堆加持下，或将具备显著的成本优势产品在高温气冷堆加持下，或将具备显著的成本优势和和出海优势。出海优势。我们将茂名基地与宁波基地、张家港基地进行对比：据公司宁波基地丙丁烷资源综合利用项目环评数据，宁波基地一二期项目拥有 2 套 60万吨/年 PDH 装置及 1 套 40 万吨/年 PP 装置，其中，单套 60 万吨/年

68、PDH 装置的日耗电量约为 242.28 万千瓦时，单套 40 万吨/年 PDH 装置的日耗电量约为 35.31 万千瓦时，我们以此数据为宁波基地后续项目及张家港基地的能耗基准，进行后续测算：2023 年宁波基地的年宁波基地的年耗电量约为年耗电量约为 21.63 亿千瓦时，张家港基地的年耗电量约为亿千瓦时，张家港基地的年耗电量约为 10.17 亿千瓦时亿千瓦时。据停电查询网数据，浙江省大工业用电，电压等级在 35 千伏，电度电价在 0.6344 元/千瓦时；据江苏省发改委文件，江苏省大工业用电，电压等级在 20-35 千伏以下，电度电价在 0.5968 元/千瓦时。我们以此数据作为电价基准，若

69、不考虑茂名基地试生产，可测算出：可测算出：2023 年宁波基地电力成本约为年宁波基地电力成本约为 13.72 亿元，张家港基地电力成本约为亿元，张家港基地电力成本约为 6.07 亿元，公司全年亿元，公司全年电力成本接近电力成本接近 20 亿元亿元。据公司环评数据，宁波基地一二期项目配备 200t/h 中压燃气锅炉，三期的 2 套 40万吨PP装置配备 25.5t/h+20.9t/h蒸汽系统，我们可粗略推算出：宁波基地的蒸汽宁波基地的蒸汽年年产量产量约为约为 197万吨万吨；单套 40万吨/年 PP装置需要约 23.2t/h 的蒸汽供应，张家港基地单套张家港基地单套 60万吨万吨/年年 PDH装

70、置及装置及 40万吨万吨/年年 PP装置需要约装置需要约 112万吨万吨/年的蒸汽供应年的蒸汽供应。据苏州市发改委文件，2022年 3月苏州工业混合蒸汽价格约为 278 元/吨；据兰溪市政府官网数据，2022 年 7 月蒸汽用量 1万吨及以上的，采购单价约 292.5 元/吨；我们以以上 2 个价格数据作为张家港和宁波基地蒸汽售价基准，若不考虑茂名基地试生产，可推算出：可推算出：2023 年公司蒸汽产值约为年公司蒸汽产值约为 8.88 亿元亿元。表7：我们预计 2023 年公司的电力成本在 20 亿元左右，高温气冷堆项目落地后，降本空间较大 能耗指标能耗指标 能耗数值能耗数值 单套 60 万吨

71、/年 PDH装置日耗电量 242.28 万 KWh/天 单套 60 万吨/年 PDH装置年耗电量 8.88 亿 KWh/年 单套 40 万吨/年 PP 装置日耗电量 35.31 万 KWh/天 单套 40 万吨/年 PP 装置年耗电量 1.29 亿 KWh/年 宁波基地 PDH装置年耗电量 17.76 亿 KWh/年 宁波基地 PP 装置年耗电量 3.87 亿 KWh/年 宁波基地年耗电量合计宁波基地年耗电量合计 21.63 亿亿 KWh/年年 宁波工业用电电度均价 0.6344 元/KWh 东华能源(002221)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宁波基地年度电费测算宁

72、波基地年度电费测算 13.72 亿元亿元 张家港基地 PDH装置年耗电量 8.88 亿 KWh/年 张家港基地 PP 装置年耗电量 1.29 亿 KWh/年 张家港基地年耗电量合计张家港基地年耗电量合计 10.17 亿亿 KWh/年年 张家港工业用电电度均价 0.5968 元/KWh 张家港基地年度电费测算张家港基地年度电费测算 6.07 亿元亿元 2023 年公司电费测算年公司电费测算（张家港（张家港+宁波）宁波）19.79 亿元亿元 资料来源：公司环评、江苏省发改委文件、停电查询网、浙商证券研究所测算 表8：我们预计 2023 年公司蒸汽产值约为 8.88 亿元 能耗指标能耗指标 能耗数值

73、能耗数值 宁波基地 蒸汽锅炉规模 200 t/h+25.5t/h+20.9t/h 年工作时长 8000h 宁波基地宁波基地 蒸汽年产量蒸汽年产量 197 万吨万吨 宁波工业蒸汽价格 293 元/吨 宁波基地年度蒸汽宁波基地年度蒸汽产值产值 5.76 亿元亿元 张家港基地 蒸汽年产量 112 万吨 张家港蒸汽价格 278 元/吨 张家港基地年度蒸汽张家港基地年度蒸汽产值产值 3.11 亿元亿元 2023 年公司蒸汽年公司蒸汽产值产值测算（张家港测算（张家港+宁波）宁波）8.88 亿元亿元 资料来源：公司环评、苏州市发改委文件、兰溪市政府官网、浙商证券研究所测算 图15：茂名基地以高温气冷堆为动力

74、源，构建零碳产业园，对抗碳税 资料来源：公司 ESG报告、浙商证券研究所 高温气冷堆高温气冷堆可以可以为为 PDH 及及 PP 装置提供绿色电力和高温蒸汽，茂名基地装置提供绿色电力和高温蒸汽，茂名基地的的 C3 产品成产品成本优势、出海优势显著本优势、出海优势显著。茂名基地的高温气冷堆作为热源，除了可以通过热化学法去制氢东华能源(002221)公司深度 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外，其生产的高温蒸汽和绿色电力还可为 PDH 及下游装置供热、供能。我们通过测算发现，电力和蒸汽是 PDH 及下游装置成本的重要构成部分，因此茂名基地的 C3 产品有望受益于高温气冷堆供能，或具备显

75、著成本优势。此外，由于高温气冷堆生产的电力和氢气均为绿电、绿氢，因此茂名基地生产的 C3链产品有望对抗欧洲碳税，在全球石化产品贸易市场上享有竞争力。我们认为，茂名基地的氢能耦合石化项目，我们认为，茂名基地的氢能耦合石化项目，或或是一次是一次创新创新性性的产业变革。该项目不仅的产业变革。该项目不仅创新性地利用我国享有全部自主知识产权、全球领先的第四代核能技术创新性地利用我国享有全部自主知识产权、全球领先的第四代核能技术高温气冷堆，高温气冷堆，进行热化学法制氢的探索；而且尝试耦合石化产业，利用高温气冷堆产生的高温蒸汽、绿进行热化学法制氢的探索；而且尝试耦合石化产业，利用高温气冷堆产生的高温蒸汽、绿

76、色电力、绿氢色电力、绿氢，为石化产业为石化产业降本、降本、赋能赋能出海出海。未来未来 C3 石化产业链或石化产业链或将将面临洗牌，面临洗牌，公司有望以更低的成本生产丙烯、聚丙烯，并延公司有望以更低的成本生产丙烯、聚丙烯，并延伸“丙烯腈伸“丙烯腈-ABS、碳纤维”产业链，“氢能、碳纤维”产业链，“氢能石化”产业协同，或将帮助公司在未来的行石化”产业协同，或将帮助公司在未来的行业竞争中保持优势业竞争中保持优势地位、重塑地位、重塑 C3 链的产业格局链的产业格局。3.3 丙烯腈丙烯腈碳纤维碳纤维一体化一体化布局，助力布局，助力公司公司升级升级 C3 链链产品结构产品结构 碳纤维主要应用于风电叶片等领

77、域，需求增速较快，当前国内进口依存度依旧较高。碳纤维主要应用于风电叶片等领域，需求增速较快，当前国内进口依存度依旧较高。碳纤维是一种碳含量在 90%以上的纤维材料，比重只有钢材的五分之一左右，但强度可以达到钢材的 5-7 倍，且具备耐高温、耐腐蚀、导电导热性好等特性。碳纤维可以由丙烯腈经聚合、喷丝等一系列工艺加工制成，公司规划的丙烯腈项目，具备向下游拓展碳纤维新材料的能力。据百川盈孚数据，目前碳纤维主要应用于风电叶片、休闲体育、碳碳复材等领域，其中风电叶片、碳碳复材消费占比分别高达 36%、11%。近年来，受风电、光伏等行业的高景气拉动影响，我国碳纤维需求稳步提升，表观消费量从 2019年的约

78、 1.52万吨迅速增长至 2023 年的约 6.37 万吨，但据百川盈孚数据，2023 年我国碳纤维产量仅为 5.46 万吨，而进口量为 1.61 万吨，进口依存度仍高达进口依存度仍高达 25.18%。图16：碳纤维可由丙烯腈经一系列工艺加工制成 图17：碳纤维主要应用于风电叶片、体育休闲用品等领域 资料来源：百川盈孚 资料来源：百川盈孚、浙商证券研究所 风电叶片风电叶片,36%体育休闲体育休闲,28%碳碳复材碳碳复材,11%压力容器压力容器,5%混配模成型混配模成型,5%建筑及航空航天建筑及航空航天,7%其他其他,8%东华能源(002221)公司深度 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款

79、部分 图18：我国碳纤维需求增速较快，2023 年消费量同比+14%图19：2023 年，我国碳纤维进口依存度仍高达 25.18%资料来源：百川盈孚、浙商证券研究所 资料来源：百川盈孚、浙商证券研究所 风电行业有望带动碳纤维需求继续增长风电行业有望带动碳纤维需求继续增长。根据国家能源局统计数据，2023年 1至 11月，我国风电累计新增装机 41.39GW，累计同比增加 83.79%。根据国际风力发电网预测：风电经过 3 年平价阵痛后有望提速，且 2024 年海上风电或将迎来省补“抢装潮”，乐观估计下2024 年全国风光新增装机将超过既定的 2 亿千瓦，达到 2.5 亿千瓦左右，2024 年风

80、电新增装机预计在 50-75GW，有望继续保持增长。据百川盈孚数据，截至截至 2024 年年 1月，国内碳纤月，国内碳纤维月度市场均价仍高达约维月度市场均价仍高达约9.6万元万元/吨吨。公司一体化布局“PDH-丙烯腈-碳纤维”产业链，且享有高温气冷堆协同，有望获得丰厚利润回报。图20：2024 年 1 月，国内碳纤维月度市场均价仍高达约 9.6 万元/吨 资料来源：百川盈孚、浙商证券研究所 1.522.193.485.616.370%10%20%30%40%50%60%70%02020202120222023国内碳纤维表观消费量（万吨）国内碳纤维表观消费量（万吨）YoY（

81、右）右）1.201.852.944.755.460.350.380.581.031.610%5%10%15%20%25%30%0020202120222023国内碳纤维产量国内碳纤维产量(万吨）万吨）国内碳纤维进口量国内碳纤维进口量(万吨）万吨）进口依存度（右）进口依存度（右）0204060800180200国内碳纤维市场均价（元国内碳纤维市场均价（元/KG）东华能源(002221)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 液化石油气液化石油气：据公司 2023 年半年报，公司第五届董事会第十次会议，审

82、议通过了关于业务转型及贸易资产剥离预案的议案，同意公司退出 LPG 国际和国内贸易业务，专注于绿色化工和氢能源产业的发展，将在手的 8 条租期 10 年 VLGC 和 4 条租期 1 年的 VLGC 委托马森能源（新加坡）有限公司。该业务处于剥离状态，我们预计 2023、2024 年该项业务营收分别同比+4%、-47%，毛利率下滑至 0.55%，预计 2025 年该项业务剥离干净。丙烯：丙烯：据公司公告，2023 年 9 月，公司茂名基地的烷烃资源综合利用项目一期（I），包括 1 套 60 万吨/年丙烷脱氢装置、1 套 40 万吨/年的聚丙烯装置进入试生产，生产出合格聚丙烯产品，我们预计该套装

83、置于 2023Q4 处于产能爬坡状态，于 2024 年达到满产状态并贡献全年业绩，我们预计2023、2024年该项业务营收分别同比+24%、+105%；公司在宁波基地还规划新建 1 套 100 万吨/年 PDH 装置，计划 2025 年 6 月份建成投产，我们预计 2025年该项业务营收同比+51%。由于产能投放带来供给增加，我们预计 2024、2025 年该项业务毛利率下滑至 4.79%。聚丙烯聚丙烯：由于 2023 年聚丙烯价格下跌明显，我们预计 2023 年聚丙烯业务营业收入同比-13%，2023 年 9 月茂名基地 40 万吨聚丙烯进入试生产，预计 2025 年 6 月宁波基地四期的

84、80万吨聚丙烯装置建成投产，我们预计 2024、2025年该项业务营收分别+25%、+40%，毛利率分别为 5.84%、5.90%。氢气氢气等副产物等副产物：氢气为公司副产物，据我们在本报告 1.1部分的测算，公司 3个基地现有 PDH 装置产能 240万吨/年、聚丙烯产能 200万吨/年，副产氢气能力约为 12万吨/年。据公司 2022 年报，公司 2022年销售氢气约 2.42 万吨，收入约 3.3 亿元，同比增长 54.21%；据公司 2023 半年报，2023 上半年公司销售氢气约 1.25 万吨，收入约 1.69 亿元，同比增长1.8%，但由于其他副产气的减少，我们预计2023年该项

85、业务营收同比-14%，未来公司氢气销售潜力持续释放，预计 2024、2025 年营收分别同比+13%、+14%。公司氢气目前为 PDH装置副产物，利润水平较高，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 95%、96%、96%。表9：公司盈利预测表 指标指标 2022 2023E 2024E 2025E 液化石油气液化石油气 营业收入（亿元）151.35 157.34 82.83/营收 YoY-4%4%-47%/毛利率 0.61%0.55%0.55%/丙烯丙烯 营业收入（亿元）8.97 11.15 22.87 34.42 营收 YoY-57%24%105%51%毛利率 2.91%5.44%4

86、.79%4.79%聚丙烯聚丙烯 营业收入（亿元）124.22 107.61 134.51 188.44 营收 YoY 22%-13%25%40%毛利率 4.12%5.84%5.84%5.90%氢气等副产气氢气等副产气 营业收入（亿元）4.90 4.22 4.78 5.45 营收 YoY 87%-14%13%14%毛利率 92.18%95.04%95.82%96.33%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 东华能源(002221)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司为国内 PDH 龙头企业，创新性地利用我国享有全部自主知识产权、全球领先的第四代核能技术高温气冷堆，进行热化学

87、法制氢的探索；且尝试耦合石化产业，利用高温气冷堆产生的高温蒸汽、绿色电力、绿氢，为 C3链石化产品降本、赋能出海。我们选取国内拥有 PDH 装置的上市公司万华化学、卫星化学，以及有运营核电站的上市公司中国核电作为可比公司，根据 Wind 一致预期，2023-2025 年可比公司平均 PE 分别约为 12.7、10.4、9.0 倍。我们预测公司 2023-2025 年 PE 分别为 94、44、24 倍。考虑到公司此次氢能耦合石化产业的创新型尝试或将帮助公司在未来的 C3石化产业竞争中保持竞争优势，且核能制氢有望帮助公司打开远期成长空间，给予“买入”评级。表10：可比公司估值表 证券代码证券代码

88、 证券名称证券名称 收盘价（元收盘价（元/股）股）总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE 2024/1/29 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600309.SH 万华化学 72.70 2283 175.05 225.69 267.92 13.04 10.11 8.52 002648.SZ 卫星化学 14.18 478 47.79 64.80 79.35 10.00 7.37 6.02 601985.SH 中国核电 8.28 1564 104.27 114.67 126.63 14.99 13.63 12.35 可比公司平均值

89、 109.03 135.05 157.97 12.68 10.37 8.96 002221.SZ 东华能源 10.17 160 170.52 366.43 666.07 94.00 43.74 24.07 资料来源：Wind、浙商证券研究所（注：除东华能源外，其他公司预测均为 Wind一致预期）5 风险提示风险提示 1、丙烷涨价：丙烷涨价：若丙烷价格继续上涨，则公司 PDH 装置及聚丙烯装置的盈利能力或将进一步下滑。2、下游需求不振下游需求不振：若宏观经济及下游需求走弱，则公司 C3 链产品价差或将继续缩窄。3、项目进度不及预期项目进度不及预期：若公司高温气冷堆制氢项目进度不及预期，则公司成长

90、性或将受到影响。东华能源(002221)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 19,588 27,933 31,485 34,707 营业收入营业收入 29,199 28,032 24,499 22,831 现金 7,917 17,083 21,907 25,540 营业成本 27,958 26,856 23,101 21,030 交易性金融资产

91、 16 21 26 26 营业税金及附加 98 91 78 70 应收账项 5,189 5,544 4,845 4,515 营业费用 105 81 71 66 其它应收款 434 779 681 634 管理费用 218 179 157 146 预付账款 455 806 693 631 研发费用 16 25 22 21 存货 4,230 2,984 2,567 2,337 财务费用 847 712 735 783 其他 1,347 716 766 1,024 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 21,772 22,807 23,201 24,124 公允价值变动损益(1)0 0

92、 0 金融资产类 3 3 3 3 投资净收益(83)34 37 34 长期投资 24 44 64 84 其他经营收益 62 62 54 50 固定资产 11,436 12,011 12,618 13,374 营业利润营业利润(32)185 429 801 无形资产 1,494 1,544 1,514 1,464 营业外收支 27 28 30 32 在建工程 6,545 6,542 6,539 6,536 利润总额利润总额(6)213 459 833 其他 2,269 2,663 2,463 2,662 所得税(54)43 92 167 资产总计资产总计 41,361 50,740 54,686

93、 58,831 净利润净利润 48 171 367 667 流动负债流动负债 18,865 23,012 24,369 26,125 少数股东损益 6 0 0 1 短期借款 12,924 15,606 17,606 19,706 归属母公司净利润归属母公司净利润 43 171 366 666 应付款项 3,727 3,879 3,337 3,038 EBITDA 1,753 2,030 2,386 2,915 预收账款 1 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.03 0.11 0.23 0.42 其他 2,213 3,526 3,426 3,381 非流动负债非流动负债 10,433 15,361

94、 17,583 19,305 主要财务比率 长期借款 7,972 12,472 15,272 17,272 2022 2023E 2024E 2025E 其他 2,461 2,889 2,311 2,033 成长能力成长能力 负债合计负债合计 29,298 38,373 41,952 45,430 营业收入 1.80%(4.00%)(12.60%)(6.81%)少数股东权益 1,723 1,723 1,723 1,724 营业利润(101.85%)670.74%131.25%87.03%归属母公司股东权益 10,340 10,644 11,010 11,677 归属母公司净利润(96.70%)

95、301.09%114.89%81.77%负债和股东权益负债和股东权益 41,361 50,740 54,686 58,831 获利能力获利能力 毛利率 4.25%4.20%5.71%7.89%现金流量表 净利率 0.15%0.61%1.50%2.92%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 0.41%1.60%3.33%5.70%经营活动现金流经营活动现金流(907)3,836 3,151 3,185 ROIC(21.40%)1.68%1.97%2.44%净利润 48 171 367 667 偿债能力偿债能力 折旧摊销 854 1,105 1,192 1,299 资产负

96、债率 70.84%75.63%76.71%77.22%财务费用 728 870 1,077 1,222 净负债比率 242.88%310.29%329.46%339.02%投资损失 83 (34)(37)(34)流动比率 1.04 1.21 1.29 1.33 营运资金变动(2,506)1,734 584 67 速动比率 0.76 1.02 1.13 1.18 其它(114)(10)(32)(34)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(4,497)(2,102)(1,522)(2,153)总资产周转率 0.75 0.61 0.46 0.40 资本支出(4,490)(1,694)(1,

97、833)(2,067)应收账款周转率 9.59 7.85 7.46 7.72 长期投资(14)(525)275 (120)应付账款周转率 14.89 12.10 11.10 11.44 其他 7 117 36 34 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3,273 7,411 3,195 2,600 每股收益 0.03 0.11 0.23 0.42 短期借款 1,318 2,682 2,000 2,100 每股经营现金(0.58)2.43 2.00 2.02 长期借款 2,954 4,500 2,800 2,000 每股净资产 6.56 6.75 6.99 7.41 其他(99

98、9)229 (1,605)(1,500)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(2,172)9,166 4,824 3,632 P/E 377.04 94.00 43.74 24.07 P/B 1.55 1.51 1.46 1.37 EV/EBITDA 16.09 15.03 12.54 10.32 资料来源：浙商证券研究所 东华能源(002221)公司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深

99、300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，

100、比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的

101、出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公

102、司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010