1、 深度报告 【行业证券研究报告】 造纸轻工行业 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 造纸行业研究系列之二废纸系原材料价格前瞻 报告起因报告起因 伴随废纸进口量逐步收紧，中国造纸行业原材料结构正迎来变局。本文将围绕“废纸政策调整下的废纸原材料价格变化”这一主线，通过国际比较的方法，对废纸系原材料供给进行详细拆分和情景推演，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，如未来 1-2 年需求转暖，废纸缺口或将显现，国废价格将有望于需求旺季迎来阶段性上涨。 核心观点核心观点 作为进口废纸的替代品，作为进口废纸的替代品，废纸浆、 原生浆及废纸浆、 原生浆及国废国废均

2、均存在供给边界存在供给边界。外废将于 2021 年基本零进口，废纸浆作为首选替代品，主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，预计未来两年将释放产能约 392 万吨，新增供给有限。原生浆是填补高品质纤维缺口的另一途径，预计未来两年将新增100 万吨供给量， 亦存在约束； 国废供给量由各阶段国废回收水平直接决定。当前国废回收水平仍较低，原因主要在于中国箱板瓦楞纸约 25%的部分以包装形式间接净出口、无法回收，国废回收率的理论上限本身较低；且现阶段国废回收率已达其理论上限的 75.4%，参考日本较为成熟的废纸回收经验，预计未来国废回收水平将逐步提升，短期不能预期过高，我们预计2021 年国废回收

3、量将至多供应5562 万吨。 综合考虑用量比例后， 预计 2021年供给端将至多满足约 5300 万吨废纸系纸品的原材料供应； 若国废回收率提升受限，废纸系原材料供给量上限值将进一步下降，废纸缺口或将显现。 废纸系原废纸系原材料总材料总需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。需求量与内需、出口贸易相关度较高，未来存在不确定性。废纸系原材料总需求量由国内废纸系纸品产量直接决定，即废纸系纸品终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。考虑到以箱板瓦楞纸为主的废纸系纸品消费量与内需、 出口贸易关联度较高， 疫情对全球宏观经济的冲击导致废纸总需求受抑制， 灰底白板纸产能腾退也将造成需求有所减少，

4、 且未来两年箱板瓦楞纸净进口增量有限，预计废纸总需求量将存在较大不确定性。 需求转暖的情形下，需求转暖的情形下，未来未来 1-2 年废纸缺口年废纸缺口将大概率将大概率显现显现，国废价格有望国废价格有望于于需求旺季迎来阶段性上涨。需求旺季迎来阶段性上涨。供给端存在约束、需求端偏弱的情形下，我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求转暖、国废回收率约束将成为打破平衡、加剧废纸供需紧张的关键变量。由于箱板瓦楞纸需求对废纸需求端的影响程度大于对供给端的影响，当终端需求回暖带来废纸总需求增长时， 预计废纸总供给增速将不及总需求增速， 废纸缺口将显现；商品废纸浆、国废

5、价格均有望于需求旺季迎来上涨。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 外废进口受限， 高品质纤维原材料稀缺性凸显， 利好原材料布局具备优势的企业。 建议关注行业内建议关注行业内已在废纸浆及替代纤维、已在废纸浆及替代纤维、 海外成品纸项目海外成品纸项目等方面率先等方面率先实现实现原材料原材料布局布局的龙头纸企， 重点推荐太阳纸业， 建议关注理文造纸、 玖龙的龙头纸企， 重点推荐太阳纸业， 建议关注理文造纸、 玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。纸业、山鹰纸业、景兴纸业。龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出，同时优质纤维稀缺性将贡献造纸环节溢价，且该优势将在需求回暖促成废纸缺口

6、显现的过程中愈发凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以短期落地，已实现布局的纸企先发优势凸显。 风险提示风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020 年 06 月 30 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 *6069 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 *6088 相关报告 进口废纸逐年减量，行

7、业盈利分化持续：造纸行业研究系列之一 “废纸系基本面回顾” 2020-02-19 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 2 重大投资要素 我们区别于市场的观点 聚焦于废纸系产业链原材料环节，市场当前对于废纸政策调整下，进口废纸减少量能否由废纸浆、国废等纤维原料填补， 废纸系原材料供给能否满足需求， 国废价格会否上涨以及何时兑现等问题尚未有定论。通过国际比较的方法，本篇报告对未来中国废纸回收量的天花板、国废回收率的提升路径、废纸系原材料缺口的显现时点均做出了详细推演及预测。综合供需测算综合供需测算我们认为，我们认为，20

8、20-2021年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态， 而终端需求年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态， 而终端需求转暖转暖、 国废回收率约束将成为打破、 国废回收率约束将成为打破平平衡、衡、促成废纸缺口显现的关键促成废纸缺口显现的关键变量变量，商品废纸浆、国废价格均有望，商品废纸浆、国废价格均有望于需求旺季于需求旺季迎来上涨。迎来上涨。 核心逻辑 核心逻辑：核心逻辑： 废纸政策重塑未来中国造纸行业原材料结构， 进口废纸逐年减量带来的纤维缺口预计将由废纸浆、原生浆及国废填补，但供给侧均存在扩容约束。需求侧偏弱的情形下，预计未来 1-2 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态； 若旺季需求回暖

9、， 由于箱板瓦楞纸终端需求对废纸供给侧的影响程度小于需求侧， 预计废纸供给增速将不及需求增速， 商品废纸浆、 国废价格将有望上涨。 核心变量：核心变量： 外废进口量外废进口量，将直接影响国废等纤维的替代性需求 废纸浆、原生浆等海内外新项目进展废纸浆、原生浆等海内外新项目进展，影响废纸系原材料供给量、进而影响价格 废纸系原材料总需求量废纸系原材料总需求量，可以通过跟踪国废价格走势间接反映 关键假设：关键假设： 预计 2021 年外废进口量将相比 2019 年下降 836 万吨至 200 万吨；废纸浆、原生浆等替代纤维供给量未来两年将累计增加约 492 万吨 假设 2020-2021 年国废回收水

10、平分别提升至理论上限的 77.5%、80.0%，预计需求平稳的情形下，2021 年国废回收量上限值将相比 2019 年增加 318 万吨 股价上涨的催化因素 废纸进口政策执行力度超预期；国内废纸价格大幅上涨 投资建议与投资标的 外废零进口在即， 高品质纤维原材料稀缺性凸显， 龙头纸企依托原材料布局提升对国废的替代比例，原材料成本优势突出的同时贡献造纸环节溢价，该优势将在需求回暖促成废纸缺口显现的过程中愈发凸显。 建议关注建议关注行业内行业内已在废纸浆已在废纸浆、 原生浆、 原生浆、海外成品纸项目等方面率先实现、海外成品纸项目等方面率先实现原材料布局的原材料布局的龙龙头纸企，重点推荐太阳纸业，建

11、议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。头纸企，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、景兴纸业。 风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；海外项目进展低于预期的风险 qRtMoQzRnNsNrRtMqOrPoNaQ9RaQoMmMtRnNeRrRqPeRoOqRaQmMwPNZmOoNMYqMtP HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 3 目 录 未来 1-2 年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国废价格有望上涨 . 6 1 综合性纤维替代进

12、程开启，废纸浆、原生浆及国废作为进口废纸的替代品，存在扩容约束 . 8 1.1 预计 2021 年中国将基本实现外废零进口，外废进口量总体下降近 2650 万吨 . 8 1.2 进口废纸浆作为外废的首要补充途径，未来两年预计新增供给 390 万吨、相对有限 . 10 1.3 原生浆是填补高品质纤维缺口的另一选择，未来两年预计新增 100 万吨供给量 . 13 1.4 国废供给量亦存在上限，预计 2021 年国废回收量至多供应 5562 万吨 . 16 中国废纸名义回收率不足 50%，与发达国家及地区存在较大差距 16 间接净出口导致可回收量基数减少，国废名义回收率理论上限本身较低 17 国废实

13、际回收率较低，是现阶段国废名义回收率较低的另一关键原因 22 国废回收水平的提升将逐步推进，短期不能预期过高 24 2021 年外废基本零进口后，预计国废总回收量至多供应约 5562 万吨 28 1.5 小结：废纸系原材料总供给量存在天花板，与国废回收率密切相关 . 29 2 废纸系原材料总需求量与内需消费、出口贸易相关，受全球经济波动影响 30 2.1 箱板瓦楞纸终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的关键原因，与内需消费、出口贸易相关度较高 . 31 2.2 预计未来进口成品纸占国内废纸系纸品消费量的比重将提升，但空间有限 . 35 2.3 废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大

14、，与经济活动高度相关 . 40 3 未来 1-2 年废纸系原材料供需紧平衡，国废价格有望于需求旺季迎来上涨 41 3.1 基于废纸系产业链动态循环视角，需求回暖情形下，2020-2021 年废纸缺口有望出现41 2020-2021 年废纸系原材料供需紧平衡，废纸缺口将于需求回暖时显现 42 箱板瓦楞纸终端需求是主导废纸系原材料供需关系的“反馈放大器” 44 国废实际回收率是制约废纸供给量、影响废纸系原材料供需关系的另一重要因素 45 3.2 废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，市场价有望因废纸缺口显现而上涨 . 46 3.3 未来 1-2 年国废价格有望于需求旺季迎来上涨 . 46 投资建议：关

15、注原材料布局方面最具优势的龙头企业 . 48 风险提示 . 48 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 4 图表目录 图 1：废纸浆占中国纸浆消耗量比重约 57%，进口废纸担任了重要角色（以 2019 年为例） . 6 图 2：2018-2020 年进口废纸将逐年减量，直至 2020 年底基本实现零进口 . 6 图 3：预计未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸比重将减小，国废及木浆占比将提升 . 6 图 4： 废纸系产业链呈现“废纸系原材料-成品纸-回收国废”的动态循环特征. 7 图 5：预计未来废纸原材料供给端中，

16、进口废纸占比将逐步收缩 . 8 图 6： 美国仍为中国最主要的废纸进口来源国，进口废纸约 45%来自美废 . 9 图 7：美国箱板瓦楞纸原材料中，木浆占比达 60-70%；中国则几乎 100%采用废纸生产 . 9 图 8：2018 年以来废纸浆进口量显著增加，2019 年达 92 万吨，同比增长近 2 倍 . 10 图 9：与国废相比，外购废纸浆具备成本优势 . 10 图 10：台湾、东南亚及美国为中国大陆进口废纸浆的主要来源地（以 2019 年为例） . 12 图 11：海外现有废纸浆产能集中于台湾、越南，老挝、美国项目则由国内纸企海外布局实现 . 12 图 12：预计未来废纸原材料供给端中

17、，废纸浆占比将逐步提升，但增量有限 . 13 图 13：预计未来废纸原材料供给端中，原生浆占比将逐步提升，但增量有限 . 15 图 14：中国现阶段废纸回收率不足 50% . 17 图 15：相比发达国家及地区，中国废纸回收率仍较低 . 17 图 16：名义回收率理论上限由可回收率理论上限、可回收量基数决定 . 18 图 17：中国箱板瓦楞纸以产品包装形式间接出口的实际比例约为 25% . 20 图 18：实际回收率是决定名义回收率的另一要素，取决于各国废纸回收的实际水平 . 23 图 19：日本废纸实际回收率已达 92.7%，中国则为 75.4%，与日本存在较大差距 . 24 图 20：日本

18、废纸回收量提升速度最快的时期为 1995-2005 年，回收量年均增速约为 4% . 24 图 21：日本通过立法，已建立起较为完善的资源回收再生体系 . 24 图 22：日本在垃圾分类端需要将废纸进一步细分为旧报纸、杂志纸、纸板等种类 . 25 图 23：2013 年以来日本废纸回收率基本稳定在 80%-81%，进一步提升存在较大难度 . 26 图 24：国废回收主要来源于居民社区、商业、工厂三大渠道，共同影响废纸回收率的高低. 26 图 25：46 个垃圾分类重点城市占全国生活垃圾处理量的比重约为 44.5%（以 2018 年为例） . 27 图 26：参照日本废纸实际回收率的提升速率，预

19、计未来中国废纸回收水平将逐步提升 . 28 图 27：预计 2021 年中国废纸名义回收率将达 52.0%，对应实际回收率 80.0% . 29 图 28：未来国内废纸系产业链原材料结构中，废纸浆、原生浆、国废占比将相应提升 . 30 图 29：箱板瓦楞纸是以废纸为原材料的成品纸中消费量占比最高的纸种（以 2019 年为例） . 31 图 30：2018 年箱板瓦楞纸表观消费量同比下滑 7%，终端需求波动性较大 . 32 图 31：箱板瓦楞纸终端需求行业受内需消费、出口贸易影响较大 . 32 图 32：受灰底白板纸产能腾退等因素影响，2018 年白纸板表观消费量同比下降 6% . 33 图 3

20、3：推测富阳灰底白板纸累计腾退量约 400 万吨，预计将于 2018-2021 年逐步腾退完毕 . 33 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 5 图 34：文化纸终端需求相对稳定，近五年表观消费量年均复合增速约为 1.4% . 33 图 35：受数字媒体冲击、终端需求下滑影响，中国新闻纸消费量规模近年逐步缩减 . 34 图 36：废纸系成品纸中，箱板瓦楞纸、新闻纸呈净进口，灰底白板纸呈净出口特征 . 35 图 37：箱板瓦楞纸呈净进口特征，近年消费量中由净进口满足的比重提升，2019 年达 8% . 36 图 38：

21、新闻纸近年消费量中由净进口满足的比重提升明显，2019 年达 23% . 36 图 39：含灰底白板纸在内的白纸板呈净出口特征，净出口量占消费量比重近年整体稳定 . 36 图 40：非涂布文化纸产量以满足内需为主，净进口占比较低 . 36 图 41：2012-2016 年箱板瓦楞纸进口量稳定在 100 万吨左右，2017 年起显著增加 . 37 图 42：箱板瓦楞纸进口量与纸价呈高度正相关关系，2019 年以来进口量持续增加 . 37 图 43：2017 年全球箱板瓦楞纸产能合计约 1.8 亿吨，其中海外产能约 1.2 亿吨 . 38 图 44：进口牛皮纸以原生木浆为主要原材料，单价整体高于国

22、内高档箱板纸产品 . 38 图 45：预计 2020-2021 年箱板瓦楞纸净进口量将新增约 181 万吨 . 39 图 46：废纸系产业链呈现动态循环特征，需求同时构成供给 . 42 图 47：箱板瓦楞纸终端需求对废纸总供给的影响小于对废纸总需求的影响程度 . 44 图 48：2020 年春节后复工后，国废价格短期内累计提涨 200-300 元/吨 . 45 图 49：2020 年春节后复工后，箱板瓦楞纸价格短期内累计提涨 400-600 元/吨 . 45 图 50：废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，未来 1-2 年价格有望因废纸缺口显现而上涨 . 46 图 51：2016 年以来国废价格的

23、两轮周期，国废价格均上涨至 3000 元/吨以上 . 47 表 1： 2020 年及以后计划投产的废纸浆产能规模约为 360 万吨 . 11 表 2：预计 2020 年、2021 年废纸浆全年供给量将分别达 317 万吨、484 万吨 . 12 表 3：2020 年及以后，纸企用以替代废纸的原生浆计划投产规模约为 90 万吨 . 14 表 4：我们推测 2018 年、2019 年用以替代废纸的外购木浆耗用量分别为 27 万吨、89 万吨 . 14 表 5：预计 2020 年、2021 年用以替代废纸的原生浆供给量将分别达 172 万吨、234 万吨 . 15 表 6：不同纸种对应的可回收率理论

24、上限值（Yi）有所不同，由其自身属性及用途决定 . 19 表 7：日本废纸的名义回收率理论上限约为 85.8%（以 2018 年数据为例） . 20 表 8：国废回收量的理论上限值约为 6952 万吨，对应名义回收率理论上限约为 65.0% . 21 表 9：中国箱板瓦楞纸中约 25%间接出口，导致国废可回收基数较小，与日本存在差异 . 22 表 10：日本 2019 年废纸实际回收率已达 93%，其中箱板瓦楞纸、文化纸几乎已实现 100% . 23 表 11：2019 年以来中国垃圾分类制度推行加速 . 27 表 12：未来中国废纸回收水平的提升将是逐步推进的过程. 28 表 13：废纸系纸

25、品消费量主要由箱板瓦楞纸终端需求主导，存在不确定性. 34 表 14：海外建厂壁垒较高，所需时间较长. 38 表 15：2019 年后计划投产海外成品纸项目约 385 万吨，已公布投产时间的共 315 万吨 . 39 表 16：废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，未来存在不确定性 . 40 表 17：需求转暖的情形下，未来两年废纸纤维缺口将显现. 43 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 6 未来未来 1-2 年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国年是废纸政策兑现的关键时点，废纸浆、国废价格有望上涨废价

26、格有望上涨 外废政策如期执行，预计外废政策如期执行，预计 2020 年底年底中国将基本实现外废零进口中国将基本实现外废零进口，造纸行业原材料结构或将发生重，造纸行业原材料结构或将发生重大变化大变化。 进口废纸作为中国造纸原材料中的重要组成部分， 2016-2019 年进口废纸占中国纸浆总消耗量的比重分别达 24%、21%、16%、10%。2017 年以来中国废纸进口政策持续收紧，一系列进口废纸相关改革措施陆续出台，根据 2018 年 6 月 24 日国务院公布的中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，2020 年底中国将基本实现外废零进口，根据目前的情况来看，预计外

27、废政策将如期执行。受废纸进口政策调整影响，2017 年至今废纸进口量逐年收缩，2017 年、2018 年、2019 年中国废纸进口量分别达 2572、1703、1036 万吨，同比下滑 10%、34%、39%；我们推测 2020 年进口废纸将持续减量至 600 万吨，直至 2020 年底基本实现零进口；假设预留新闻纸所需外废原材料，预计 2021 年及以后每年的外废进口量将保持在200 万吨左右。未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸的比重逐年减小，国废及木浆占比有望逐步提升。 图 1：废纸浆占中国纸浆消耗量比重约 57%，进口废纸担任了重要角色（以 2019 年为例） 资料来源： 中国造纸协

28、会，东方证券研究所 图 2：2018-2020 年进口废纸将逐年减量，直至 2020 年底基本实现零进口 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 3：预计未来中国造纸行业原材料结构中，进口废纸比重将减小，国废及木浆占比将提升 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000200192020E2021E废纸进口量（万吨） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 7 未来未来 1-2 年废纸系原材料价格走势取决于其自身的供需关系年废纸系原材料价格走势取

29、决于其自身的供需关系， 与废纸系原材料是否短缺密切相关， 与废纸系原材料是否短缺密切相关。本篇报告将聚焦于废纸系产业链的原材料环节， 围绕其供需关系， 探讨外废政策对产业链可能构成的影响， 并针对未来废纸系原材料的价格走势进行分析和预判。 废纸系产业链以废纸为主要原材料，经由制浆造纸等工艺流程生产为箱板纸、瓦楞纸、灰底白板纸、新闻纸等成品纸，经下游消费后与其他纸品共同回收，以废纸纤维原料的形式重新参与产业链循环。基于废纸系产业链“废纸系原材料-成品纸-回收国废” 的动态循环特征， 我们认为废纸政策对产业链的影响将集中体现于以下方面： （1） 原材料方面， 国内废纸系产业链原材料结构或将发生重构

30、， 伴随进口废纸逐步减量， 废纸浆、原生浆、国废占比将相应提升。由于进口废纸纤维质量优于国废，外废进口量逐年缩减的趋势下，未来废纸原材料结构中高品质纤维缺口亟待填补。相比于国废，废纸浆、原生浆纤维质量更优，是填补外废纤维缺口的重要途径；然而废纸浆主要通过海外布局实现，根据已公布的投产计划，供给相对有限，原生浆供给量同样存在约束。国废作为废纸纤维的替代品，其供给量（即总回收量）大小由各纸种消费量以及回收率高低共同决定，若国废总回收量达到上限，也仍无法满足废纸需求，即废纸供给增速不及需求增速，废纸系原材料缺口将势必出现。 （2）成品纸方面，受限于原材料供给约束，预计未来国内箱板瓦楞纸消费量中由进口

31、成品纸满足的部分将逐步提升，且增量将主要来自于国内纸企海外投资布局的项目。由于海外布局壁垒较高、建设周期相对较长，未来两年若进口成品纸供给受限，国内终端需求转暖时，废纸系原材料总需求量将相应增加，或将逐步触碰其供给，废纸缺口即有可能显现，废纸浆、国废价格均有望上涨。 图 4： 废纸系产业链呈现“废纸系原材料-成品纸-回收国废”的动态循环特征 资料来源：东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 8 1 综合性纤维替代进程开启，废纸浆、原生浆及国废综合性纤维替代进程开启，废纸浆、原生浆及国废作为进口废纸的替代品

32、，存在扩容约束作为进口废纸的替代品，存在扩容约束 1.1 预计 2021 年中国将基本实现外废零进口，外废进口量总体下降近 2650 万吨 外废政策如期执行， 预计外废政策如期执行， 预计 2021年外废进口量年外废进口量与与 2016 年外废政策执行前相比将下降约年外废政策执行前相比将下降约 2650 万吨万吨，废纸原材料供给端进口废纸占比将逐步收缩废纸原材料供给端进口废纸占比将逐步收缩。进口废纸作为中国废纸系产业链原材料中的重要组成部分，2016-2019 年进口废纸占中国废纸浆总消耗量的比重分别达 36%、33%、27%、19%。受废纸进口政策调整影响，2017 年至今进口废纸逐年减量，

33、2017 年、2018 年、2019 年中国废纸进口量分别达 2572、1703、1036 万吨；我们预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200 万吨，也即意味着，2021 年外废进口量相比 2019 年将减少约 840 万吨，与 2016 年外废政策执行前相比将下降约 2650 万吨。 伴随外废进口量逐年递减， 预计 2020-2021 年进口废纸占中国废纸系原材料的比重将分别下降至 10%、3%，占比逐步收缩。 图 5：预计未来废纸原材料供给端中，进口废纸占比将逐步收缩 *注：假设 2020-2021 年废纸系原材料总需求量中（即图中各项废纸原材料供给量之和）

34、，除灰底白板纸外，以箱板瓦楞纸为主的其余废纸系纸品终端需求均与 2019 年持平；因灰底白板纸产能腾退导致纤维需求量下滑，废纸总需求量整体呈下降趋势 *注：进口废纸、废纸浆、再生浆、国废分别为废纸原材料供给端的四大来源；假设生产 1 吨废纸系成品纸，若全部采用进口废纸，需耗用 1.15 吨原材料；若全部采用废纸浆或原生浆，需耗用 1 吨原材料；若全部采用国废，需耗用 1.25 吨原材料： （1） 2019 年废纸实际进口量为 1036 万吨，预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200 万吨； （2） 2019 年废纸浆实际进口量为 92 万吨， 根据当前已公布的投产

35、计划， 预计 2020、 2021 年废纸浆供给量分别为 317 万吨、484 万吨 （3） 原生浆供给量包含自建项目与外购木浆两类，预计 2019-2021 年供给量分别为 134 万吨、172 万吨、234 万吨 （4） 国废制浆消耗量，即废纸总需求量中难以被进口废纸、废纸浆、原生浆等高品质纤维满足的部分，我们推测在箱板瓦楞纸终端需求平稳的情形下，2020-2021 年国废制浆消耗量将分别达 4462 万吨、4408 万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 9 美国为中国

36、最主要的废纸进口来源国，美国为中国最主要的废纸进口来源国， 外废进口量中美废占比近半。外废进口量中美废占比近半。 美国作为全球最大的废纸出口国，同时也是中国进口废纸的第一来源国，根据海关总署统计的数据，2017 年中国外废进口量中美废占比近半（45%），其次为英废和日废（占比分别为 12%和 10%）。伴随中国进口废纸逐年减量， 美废地位不改， 2019 年中国进口废纸中美废占比达 44%， 仍位列第一； 日废由于品质较优、更适应当前国内对于废纸进口的含杂率需求（2018 年 3 月起进口废纸含杂率标准由 1.5%上调为0.5%），2019 年日废占中国外废进口量比重达 16%，已超越英国（1

37、3%）成为中国进口废纸的第二大来源地。 图 6： 美国仍为中国最主要的废纸进口来源国，进口废纸约 45%来自美废 资料来源：海关总署，东方证券研究所 进口废纸纤维质量优于国废，伴随进口废纸逐年减量，未来废纸原材料结构中高品质纤维缺口亟进口废纸纤维质量优于国废，伴随进口废纸逐年减量，未来废纸原材料结构中高品质纤维缺口亟待填补待填补。 进口废纸是国内废纸纤维原料的重要补充来源， 同时也是提升原材料纤维质量的重要途径。箱板瓦楞纸作为废纸回收来源的重要组成部分， 其原材料特性将直接影响废纸的纤维质量高低。 以中国进口废纸最大的来源国美国为例，其箱板瓦楞纸原材料耗用量中原生木浆占比达 60-70%，而中

38、国的箱板瓦楞纸则几乎 100%采用废纸生产， 二者成品纸原材料结构的差异导致回收端纤维质量存在差异，以美废为主的进口废纸在纤维长度、强度等指标上均优于国废，在中国造纸纤维原料中担任重要角色。伴随废纸进口量逐年减少，预计未来废纸原材料供给端中，纤维质量较优的进口废纸占比将逐步收缩，高品质纤维原料缺口亟待填补。 图 7：美国箱板瓦楞纸原材料中，木浆占比达 60-70%；中国则几乎 100%采用废纸生产 资料来源：费雪国际，东方证券研究所 美国, 45%英国, 12%日本, 10%加拿大, 6%荷兰, 5%意大利, 3%香港, 3%澳大利亚, 3%西班牙, 3%法国, 2%其他, 9%美国, 44%

39、日本, 16%英国, 13%香港, 6%澳大利亚, 4%荷兰, 4%加拿大, 3%韩国, 1%西班牙, 1%意大利, 1%其他, 5%20172017年年20192019年年 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 10 1.2 进口废纸浆作为外废的首要补充途径，未来两年预计新增供给 390 万吨、相对有限 与国废相比，与国废相比，废纸浆废纸浆纤维质量较优、具备成本优势，是进口废纸的首选替代品，纤维质量较优、具备成本优势，是进口废纸的首选替代品，2018 年以来废纸年以来废纸浆进口量浆进口量显著显著增加。增加。废纸浆（再

40、生浆）即在海外将外废制成浆后再运回国内，在保障纤维质量的同时有效补充国内成品纸的原材料纤维。 伴随中国废纸进口政策持续收紧， 纸企纷纷通过海外布局废纸浆项目填补纤维缺口，2018 年以来中国废纸浆进口量显著增加，2019 年进口量达 92.11 万吨，同比增速约 213%。由于废纸浆已将加工环节成本包含在内，因此其进口价格高于直接进口外废的价格；考虑用量的情况下，废纸浆相比国废原材料仍具备较为明显的成本优势。以 2020 年 5 月为例，根据海关总署公布的数据，2020 年 5 月商品废纸浆进口均价约 310 美元/吨，假设由中国港口运至国内工厂的陆运费为 100 元/吨，推测进口废纸浆到厂成

41、本约为 2297 元/吨；考虑到生产用量的差异，国废：废纸浆1.25:1（即生产 1 吨箱板瓦楞纸，若完全采用国废，需耗用国废 1.25 吨；若采用废纸浆生产，则仅需耗用约 1 吨废纸浆），将国废制浆环节的成本与运至国内工厂的废纸浆到厂成本进行比较（暂不考虑制造费用差异），在当前国废价格较低的情形下，当前外购进口废纸浆的成本优势仍可达 90 元/吨。由于废纸浆在纤维长度、强度等质量方面均优于国废，且成本上同样具备比较优势， 在进口废纸逐年减量的背景下， 废纸浆已成为纸企应对高端原料纤维短缺问题的首选途径。 图 8：2018 年以来废纸浆进口量显著增加，2019 年达 92万吨，同比增长近 2

42、倍 注：废纸浆对应的海关商品编码为“47062000” ；2020 年 1-2 月海关总署将进口数据合并披露，此处按 1 月、2 月进口量一致来假设 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 9：与国废相比，外购废纸浆具备成本优势 注：此处按到厂成本口径计算，废纸浆成本优势=国废到厂价*1.25-废纸浆进口均价*汇率*（1+关税税率）-运费，其中，关税税率为加权平均税率：美国进口废纸浆 2018 年 9 月 26 日起加征关税税率 10%，2019 年 6 月 1 日起上调至 20%，2020 年 2 月 28 日起一年内免征；假设港口运至纸厂的运费为 100元/吨 资料来源：公司公告，公司官网

43、，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 海外现有产能规模有限，新增产能将主要通过国内纸企海外布局实现海外现有产能规模有限，新增产能将主要通过国内纸企海外布局实现，2020 年及以后年及以后计划计划投产的投产的废纸浆供应规模废纸浆供应规模约约 360 万吨，供给亦相对有限万吨，供给亦相对有限。根据布局方式不同，当前纸企进口废纸浆的供应来源可划分三类：自海外供应商处采购，如理文造纸、山鹰纸业、景兴纸业等，分别与东南亚等地的供应商签订供应协议，确保一定体量的废纸浆供给；然而，由于废纸浆是生产成品纸中间环节的产物，此前海外并未有此种商品形式参与贸易流通，因此现有产能相对分散、规模较小，通过供 Heade

44、rTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 11 应商处可采购的体量规模相对受限， 根据目前各纸企公布的废纸浆供应协议， 海外供应商提供的年协议量大多在 30-40 万吨。 海外收购改建， 如玖龙纸业通过收购美国 Fairmont、 Rumford、 Biron制浆造纸厂并予以改建，收购马来西亚浆厂等方式，实现海外再生浆布局；海外自建，如理文造纸、太阳纸业分别于马来西亚、老挝自建废纸浆线，将废纸浆运回国内以缓解原材料短缺问题。由于废纸浆主要通过海外布局实现，投资壁垒相对较高，且建设周期至少 1-2 年，根据当前各大纸企已公布的项目规划

45、，2019 年年内已成功投产废纸浆产能共 173 万吨，2020 年及以后计划投产的废纸浆产能规模约为 360 万吨，供给相对有限。 表 1： 2020 年及以后计划投产的废纸浆产能规模约为 360 万吨 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 台湾、 东南亚及美国为台湾、 东南亚及美国为当前当前进口废纸浆主要来源地进口废纸浆主要来源地， 伴随国内纸企海外布局产能逐步释放， 来自美， 伴随国内纸企海外布局产能逐步释放， 来自美国、东南亚的废纸浆进口量或将进一步提升。国、东南亚的废纸浆进口量或将进一步提升。根据海关总署统计的数据，2019 年中国大陆进口废纸浆主要来源于

46、中国台湾、 老挝、 美国、 越南等地区， 2019 年进口量占比分别为 35%、 19%、 18%、10%。 其中， 自台湾、 越南等地进口的废纸浆以现有产能供应为主， 产能相对分散， 规模体量有限；自老挝、美国进口的废纸浆则主要来源于国内纸企海外布局，其中太阳纸业老挝 40 万吨废纸浆项目已于 2019 年 6 月投产，玖龙纸业美国 Fairmont 工厂 21.8 万吨再生浆已于 2019 年 3 月投产，来自老挝、美国的废纸浆进口量年内相应提升。未来伴随国内纸企海外布局产能逐步释放，来自美国、东南亚等地的废纸浆进口量或将进一步增加。 纸企纸企方式方式选址选址项目项目投资金额投资金额收购完

47、成时间收购完成时间废纸浆（再生浆）废纸浆（再生浆）（万吨）（万吨）计划投产时间计划投产时间年产21.8万吨再生漂白牛皮浆（RBK）0.62亿美元（折合人民币近4.2亿元）21.82019年3月已投产年产6万吨再生浆-62020年年产6万吨再生浆-62021年美国缅因州Rumford年产20万吨再生浆2018-06-29202020年美国威斯康辛州Biron年产24万吨再生浆2018-06-29242020年收购马来西亚提供再生浆年产能48万吨-2019年9月482019年9月已投产自供应商采购（缅甸企业Best Eternity RecyclePulp And PaperCompany Lim

48、ited采购）缅甸年产34万吨/年再生浆-342019年10月已投产自供应商采购（自李文祯及李文丽女士采购）-提供34万吨/年再生浆-342020年自建马来西亚年产40万吨/年再生浆-402020年3月已投产收购美国肯塔基州威克利夫(Wickliffe, Kentucky)技改12万吨废纸浆-122020年年中自供应商采购泰国委托代工30万吨废纸浆-302019年年底已投产自建东南亚年产100万吨废纸浆-1002020年年底太阳纸业自建老挝沙湾拿吉省建设年产40万吨废纸浆、年产80万吨浆纸一体化项目6.4亿美元（折合人民币近44亿元）-402019年6月已投产自供应商采购未披露提供38万吨/年

49、废纸浆-382020年自建马来西亚年产80万吨废纸浆14.52亿元人民币-802021年理文造纸山鹰纸业景兴纸业合计合计2019年已投产174万吨，2020年及2019年已投产174万吨，2020年及以后计划投产规模达360万吨以后计划投产规模达360万吨玖龙纸业收购（加拿大ResoluteForest Products一家浆厂）美国西弗尼吉亚州Fairmont浆厂2018-11-01收购（加拿大Catalyst公司两家制浆造纸厂）收购交易金额1.75亿美元；追加投资额未披露 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 12

50、 图 10：台湾、东南亚及美国为中国大陆进口废纸浆的主要来源地（以 2019 年为例） 资料来源： 海关总署，东方证券研究所 图 11：海外现有废纸浆产能集中于台湾、越南，老挝、美国项目则由国内纸企海外布局实现 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 结合投产时间，预计结合投产时间，预计 2020 年、年、2021 年废纸浆年废纸浆全年供给量将分别达全年供给量将分别达 317 万吨万吨、484 万吨万吨，仅能部，仅能部分解决原材料短缺问题分解决原材料短缺问题，纤维缺口仍存，纤维缺口仍存。如前文所述，伴随进口废纸逐年收缩，废纸浆（再生浆）是填补外废纤维缺口的重要途径，2

51、017 年中国废纸浆进口量仅为 1 万吨，2018 年、2019 年分别增加至 30 万吨、92 万吨。根据国内纸企的投产计划，2020 年及以后计划投产的废纸浆新增产能规模达 360 万吨；考虑到 2019 年年内投产的新项目产能并未完全释放，结合投产时间，我们预计2020 年、2021 年废纸浆供给量将分别新增 224 万吨、167 万吨，合计释放产量约 392 万吨，预计 2020 年、2021 年废纸浆全年供给量将分别达 317 万吨、484 万吨。预计 2020-2021 年中国废纸系原材料供给端中，废纸浆占比将分别达 6%、9%，能部分解决原材料短缺问题，但仍无法满足外废进口量下降

52、带来的废纸原材料短缺问题，纤维缺口仍存。 表 2：预计 2020 年、2021 年废纸浆全年供给量将分别达 317 万吨、484 万吨 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 废纸浆 （再生浆） 当年新增供给量（万吨） - 28 63 224 167 全年供给量（万吨）全年供给量（万吨） 1 1 2929 9292 317317 484484 全年供给量全年供给量 yoyyoy - - 2843%2843% 213%213% 244%244% 53%53% 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 台澎金马关税区

53、, 35%老挝, 19%美国, 18%越南, 10%马来西亚, 7%其他, 12% HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 13 图 12：预计未来废纸原材料供给端中，废纸浆占比将逐步提升，但增量有限 *注：假设 2020-2021 年废纸系原材料总需求量中（即图中各项废纸原材料供给量之和） ，除灰底白板纸外，以箱板瓦楞纸为主的其余废纸系纸品终端需求均与 2019 年持平；因灰底白板纸产能腾退导致纤维需求量下滑，废纸总需求量整体呈下降趋势 *注：进口废纸、废纸浆、再生浆、国废分别为废纸原材料供给端的四大来源；假设生产 1

54、 吨废纸系成品纸，若全部采用进口废纸，需耗用 1.15 吨原材料；若全部采用废纸浆或原生浆，需耗用 1 吨原材料；若全部采用国废，需耗用 1.25 吨原材料： （1） 2019 年废纸实际进口量为 1036 万吨，预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200 万吨； （2） 2019 年废纸浆实际进口量为 92 万吨， 根据当前已公布的投产计划， 预计 2020、 2021 年废纸浆供给量分别为 317 万吨、484 万吨 （3） 原生浆供给量包含自建项目与外购木浆两类，预计 2019-2021 年供给量分别为 134 万吨、172 万吨、234 万吨 （4） 国废制

55、浆消耗量，即废纸总需求量中难以被进口废纸、废纸浆、原生浆等高品质纤维满足的部分，我们推测在箱板瓦楞纸终端需求平稳的情形下，2020-2021 年国废制浆消耗量将分别达 4462 万吨、4408 万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 1.3 原生浆是填补高品质纤维缺口的另一选择，未来两年预计新增 100 万吨供给量 除废纸浆外，原生浆是填补高品质纤维缺口的另一除废纸浆外，原生浆是填补高品质纤维缺口的另一选项选项。如前所述，进口废纸浆在纤维质量、成本等方面均优于国废，现已成为纸企应对高端原料纤维短缺问题的首选途径。然而，由于其供给存在扩容约束，国内纸企同时也在积极寻找其他纤维替代方案，通过

56、添加木浆、秸秆浆、竹浆等原生浆的方式， 解决进口废纸减量带来的高品质纤维短缺问题。 当前纸企用以替代废纸的原生浆供应来源主要分为三类：一是收购改建，如玖龙纸业收购美国 Rumford、OldTown 浆厂并实施改造，通过本色针叶浆改善原材料结构；二是自建项目（含木浆与非木浆两类），如太阳纸业率先以木屑浆、半化学浆替代废纸原材料，且已成功应用于国内邹城 80 万吨牛皮箱板纸项目，与此同时纸企也在积极探索采用非木浆作为箱板瓦楞纸原材料的方案，如世纪阳光通过研发生物机械浆实现对废纸纤维的替代等；三是直接采购本色浆、针叶浆等原生木浆，用于箱板瓦楞纸挂面等环节。其中前两种方式因涉及自建或收购后改建，建设

57、周期至少 1-2 年，根据当前各大纸企已公布的项目规划， HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 14 2018-2019 年已成功投产的用以替代废纸的原生浆产量共 61 万吨，2020 年及以后计划投产规模约为 90 万吨，供给整体有限。 表 3：2020 年及以后，纸企用以替代废纸的原生浆计划投产规模约为 90 万吨 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 除自建原生浆项目外，通过外购木浆替代废纸的方式除自建原生浆项目外，通过外购木浆替代废纸的方式已在实践中有所应用，预计未来随着高品质已在实

58、践中有所应用，预计未来随着高品质纤维短缺问题凸显， 木浆对于废纸的替代效应仍将持续演绎。纤维短缺问题凸显， 木浆对于废纸的替代效应仍将持续演绎。行业实践层面，直接采购木浆用以替代高品质外废纤维的方式已有所应用，以景兴纸业为例，2018 年、2019 年公司分别获批外废进口配额 35.46 万吨、18.93 万吨，同比下滑幅度分别达 26%、47%；外废进口量减少的背景下，公司于 2018 年中报中表述“添加部分木浆以保证产品品质”，木浆对于废纸的替代性需求相应增加。根据行业数据推算出的结果同样可以印证该结论。据中国造纸协会统计，2018 年中国木浆耗用量同比增加 152 万吨， 其中约 70

59、万吨来源于木浆港口库存年内增加量； 其余 82 万吨实际耗用量中，依据木浆系纸品产量及各纸种的吨纸用浆量，可以推算出 2018 年木浆系纸品对应的木浆耗用量同比增加约 54 万吨，据此推测行业层面，2018 年至少有 27 万吨木浆被用来作为废纸的替代原材料使用。依照同样的方法，我们估计 2019 年用以替代废纸的木浆耗用量同比增加 62 万吨至 89 万吨，未来伴随高品质纤维短缺问题凸显，木浆对于废纸的替代效应或将持续发挥。 表 4：我们推测 2018 年、2019 年用以替代废纸的外购木浆耗用量分别为 27 万吨、89 万吨 20172017 2018E2018E 2019E2019E 木

60、浆耗用量（万吨）木浆耗用量（万吨） 31513151 33033303 35813581 其中：国内木浆产量（万吨）* 1040 1137 1264 其中：木浆进口量（万吨） 2111 2166 2317 木浆新增耗用量（万吨）木浆新增耗用量（万吨）( () ) 152152 278278 木浆港口库存年内新增量（万吨）() 70 12 木浆系纸品新增纤维耗用量（万吨）()* 54 204 废纸系纸品新增木浆耗用量（万吨）废纸系纸品新增木浆耗用量（万吨）( (- - -) ) 2727 6262 纸企纸企方式方式选址选址项目项目投资金额投资金额收购完成时间收购完成时间原生浆产能原生浆产能（万吨

61、）（万吨）计划投产时间计划投产时间收购加拿大Catalyst公司Rumford工厂美国缅因州Rumford年产8万吨木浆投资额未披露2018-06-2982020年16万吨本色针叶木浆2018-10-19162019年8月已投产11.5万吨本色针叶木浆2018-10-1911.52021年自建山东10万吨木屑浆未披露-102018年4月已投产自建山东35万吨半化学浆未披露-352018年7月已投产自建山东20万吨本色针叶木浆3.28亿元人民币-202020年4月已投产世纪阳光纸业 自建山东年产50万吨生物机械浆（一期20万吨、二期30万吨）3亿元人民币（一期）-50一期2020年上半年投产，二

62、期待定山鹰纸业自建四川计划投产200万吨包装纸项目，或将采用竹浆作为原材料未披露-待定待定玖龙纸业合计合计太阳纸业2019年及以前已投产61万吨，20202019年及以前已投产61万吨，2020年及以后计划投产规模达89.5万吨年及以后计划投产规模达89.5万吨收购OTMHoldings,LLC公司一家浆厂美国缅因州OldTown纸浆厂交易金额未披露，项目改造投资额0.25亿美元（折合人民币近1.7亿元） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 15 *注：木浆系纸品纤维耗用量（估算值）=木浆系各纸种产量*各纸种对应的吨

63、纸木浆用量 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 将自建及改建项目投产时间考虑在内将自建及改建项目投产时间考虑在内，预计，预计 2020 年、年、2021 年年原生浆全年供给量将分别达原生浆全年供给量将分别达 172 万万吨吨、234 万吨万吨，或将成为弥补高品质纤维原料缺口的另一重要途径或将成为弥补高品质纤维原料缺口的另一重要途径。由于废纸浆供给量相对有限，添加原生浆是纸企应对高品质纤维短缺问题的另一重要举措， 其来源可分为自建或改建项目、 直接对外采购木浆两种途径。原生浆以木片、秸秆、竹子等植物为原材料，其本质均为原生纤维，因此在纤维质量方面优于国废；同时，企业自建或改建原生浆

64、项目在成本方面，同样较国废更为节省。根据国内纸企的投产计划，结合投产时间，我们预计 2020 年、2021 年自建及改建原生浆的供给量将分别新增 38 万吨、62 万吨；考虑到成本因素，假设未来两年行业对外采购的木浆用量均与2019 年持平，预计未来两年原生浆将新增 100 万吨供给量，2020 年、2021 年用以替代废纸的原生浆供给量将分别达 172 万吨、234 万吨。预计 2020-2021 年中国废纸系原材料供给端中，原生浆占比将分别达 3%、4%，与废纸浆一同成为高品质纤维原料的重要补充渠道。 表 5：预计 2020 年、2021 年用以替代废纸的原生浆供给量将分别达 172 万吨

65、、234 万吨 2018E2018E 2019E2019E 2022020E0E 2021E2021E 原生浆 自建及改建项目产量（万吨） 21 50 88 151 木浆外购量（万吨）* 27 84 84 84 + +：全年供给量（万吨）：全年供给量（万吨） 4848 134134 172172 234234 全年供给量全年供给量 yoyyoy 177%177% 28%28% 36%36% 注：推测 2019 年行业内用以替代废纸的木浆耗用量为 89 万吨，将玖龙纸业 2019 年 8 月投产的本色针叶浆产量 5 万吨予以剔除，即 2019 年用以替代废纸的木浆外购量约为 84 万吨；假设 2

66、020-2021 年木浆外购量与 2019 年持平 资料来源：东方证券研究所 图 13：预计未来废纸原材料供给端中，原生浆占比将逐步提升，但增量有限 *注：假设 2020-2021 年废纸系原材料总需求量中（即图中各项废纸原材料供给量之和） ，除灰底白板纸外，以箱板瓦楞纸为主 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 16 的其余废纸系纸品终端需求均与 2019 年持平；因灰底白板纸产能腾退导致纤维需求量下滑，废纸总需求量整体呈下降趋势 *注：进口废纸、废纸浆、再生浆、国废分别为废纸原材料供给端的四大来源；假设生产 1 吨

67、废纸系成品纸，若全部采用进口废纸，需耗用 1.15 吨原材料；若全部采用废纸浆或原生浆，需耗用 1 吨原材料；若全部采用国废，需耗用 1.25 吨原材料： （1） 2019 年废纸实际进口量为 1036 万吨，预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200 万吨； （2） 2019 年废纸浆实际进口量为 92 万吨， 根据当前已公布的投产计划， 预计 2020、 2021 年废纸浆供给量分别为 317 万吨、484 万吨 （3） 原生浆供给量包含自建项目与外购木浆两类，预计 2019-2021 年供给量分别为 134 万吨、172 万吨、234 万吨 （4） 国废制浆消

68、耗量，即废纸总需求量中难以被进口废纸、废纸浆、原生浆等高品质纤维满足的部分，我们推测在箱板瓦楞纸终端需求平稳的情形下，2020-2021 年国废制浆消耗量将分别达 4462 万吨、4408 万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 1.4 国废供给量亦存在上限，预计 2021 年国废回收量至多供应 5562 万吨 国废供给量即国废总回收量，其国废供给量即国废总回收量，其数量数量大小由各纸种消费量以及回收率高低共同决定，若国废总大小由各纸种消费量以及回收率高低共同决定，若国废总回回收量达到上限， 也仍无法满足废纸需求，即废纸供给增速不及需求增速， 纤维原材料缺口将势必出收量达到上限， 也仍无

69、法满足废纸需求，即废纸供给增速不及需求增速， 纤维原材料缺口将势必出现。现。 那么， 国废总回收量的天花板究竟在哪里？中国当前废纸回收率是否还有提升空间？提升空间还有多大？关于以上一系列问题，学术界及业界至今未有定论。后文中，我们将试图对这些问题进行详细拆解，通过对比分析的方法，研究资源回收领域全球领先的日本，参考其废纸回收率提升的历史进程，我们对未来中国废纸回收量的天花板、以及国废回收率的提升路径均做出了预测，预计未来国废回收水平的提升将逐步推进，短期内不可预期过高；若 2020-2021 年需求与 2019 年持平，预计 2021 年国废回收量将至多供应 5562 万吨。 中国废纸名义回收

70、率不足 50%，与发达国家及地区存在较大差距 中国当前废纸名义回收率不足中国当前废纸名义回收率不足 50%50%，相比发达国家及地区仍存在较大差距，国废回收具备长期提，相比发达国家及地区仍存在较大差距，国废回收具备长期提升空间。升空间。废纸回收水平通常用“名义回收率”衡量，事实上，关于废纸回收率的计算有多种口径，本文选取了中国造纸协会采用的计算方法，即“名义回收率=废纸实际总回收量/国内纸及纸板消费量”。2017 年中国废纸总回收量达 5285 万吨，对应名义回收率 48.5%；2018 年因终端需求疲软导致废纸需求量下滑，国废总回收量相应下降至 4964 万吨，对应名义回收率 47.6%；2

71、019 年中国废纸总回收量为 5244 万吨，对应名义回收率 49.0%。现阶段中国的废纸回收率仍不足 50%，相比日本（79.5%）、欧洲（71.6%）、美国（66.2%）等发达国家和地区的废纸回收水平仍存在较大差距，国废回收水平长期来看具备提升空间。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 17 图 14：中国现阶段废纸回收率不足 50% 资料来源：中国造纸年鉴，东方证券研究所 图 15：相比发达国家及地区，中国废纸回收率仍较低 注：除欧洲为 2018 年数据外，其余国家及地区均为 2019 年最新公布数据 资料来源

72、：AF&PA，CEPI，日本古纸再生促进中心，东方证券研究所 拆解废纸名义回收率，其高低主要取决于名义回收率理论上限、实际回收率两大拆解废纸名义回收率，其高低主要取决于名义回收率理论上限、实际回收率两大要素要素。如前文所述，名义回收率即“废纸实际总回收量/国内纸及纸板消费量”，其可被进一步拆解为“名义回收率理论上限实际回收率”，即废纸名义回收率由名义回收率理论上限、实际回收率两大要素共同决定: 其中，名义回收率理论上限，即“废纸总回收量理论上限值/国内纸及纸板消费量”，指的是理论上废纸名义回收率可以达到的天花板；实际回收率，即当前名义回收率距离理论上限之间的距离，取决于各国废纸回收的实际水平。

73、 后文将通过中国与日本的对比分析， 深入探讨中国与发达国家及地区相比，废纸名义回收率较低的两大关键原因：中国约四分之一的纸张因间接出口无法回收，国废名义回收率理论上限本身较低；废纸回收体系等方面尚未建立完备，国废实际回收率较低，国废回收水平仍有待提升。 间接净出口导致可回收量基数减少，国废名义回收率理论上限本身较低 名义回收率理论上限由可回收率理论上限、可回收量基数决定。名义回收率理论上限由可回收率理论上限、可回收量基数决定。名义回收率理论上限，即理论上废纸名义回收率可以达到的天花板，指的是废纸总回收量理论上限值占国内纸及纸板消费量的比 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业

74、深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 18 例。其中，废纸总回收量理论上限值是各纸种可回收量理论上限值的加和，由各纸种的可回收量基数、可回收率理论上限共同决定。这也就意味着，名义回收率理论上限取决于回收率理论上限、可回收量基数两方面因素。具体拆解过程如下： 图 16：名义回收率理论上限由可回收率理论上限、可回收量基数决定 资料来源：东方证券研究所 可回收率理论上限主要取决于各纸种自身的属性及用途，可回收率理论上限主要取决于各纸种自身的属性及用途，其中箱板瓦楞纸的可回收率上限较高，其中箱板瓦楞纸的可回收率上限较高，生活用纸等纸种则几乎生活用纸等纸种则几乎 100%不可回收。不

75、可回收。基于日本较为成熟的废纸回收经验，日本古纸回收再生中心将各类成品纸不可回收的部分分为三类：（A）物理上无法回收的部分（根据用途判断，如生活用纸 100%不可回收）；（B）难以用作造纸原料的部分（包含加工成分难以作为造纸原料的，如复写纸等；使用后性质难以作为造纸原料的，如被食物、饮料污染的包装纸等）；（C）可以作为造纸原料但是难以回收的部分 （包含从隐私保护角度出发不适合回收的， 如明信片等特殊打印纸等；以及无法流通的，如藏书用印刷用纸、滞留的包装用纸等）。不同纸种由于自身属性及用途不同，可回收率理论上限也有所不同，参考其测算结果，生活用纸、特种纸、包装用纸（纸袋、信封、薄页纸等） 不可回

76、收部分的比例高达 100%、 87%、 77%； 而箱板瓦楞纸无法回收部分的比例仅为 3%，可回收率理论上限较高，约为 97%。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 19 表 6：不同纸种对应的可回收率理论上限值（Yi）有所不同，由其自身属性及用途决定 （AA）物理上无法回物理上无法回收的部分收的部分 （B B）难以用作造纸难以用作造纸原料的部分原料的部分 （CC）可以作为造纸原可以作为造纸原料但难以回收的部分料但难以回收的部分 无法回收部分的比例无法回收部分的比例(X=(X=A+A+B B+ +CC) ) 可回收率

77、理论上限可回收率理论上限(Y=1(Y=1- -X)X) 箱板瓦楞纸 0% 2% 1% 3% 97% 新闻纸 0% 0% 5% 5% 95% 印刷/信息用纸 0% 4% 10% 14% 87% 白板纸 0% 6% 17% 24% 76% 包装用纸* 0% 29% 48% 77% 23% 特种纸 32% 52% 4% 87% 13% 生活用纸 100% 0% 0% 100% 0% 其他* 33% 4% 3% 41% 60% 注：根据日本古纸回收再生中心的定义， “包装用纸”指纸袋、信封等各类包装纸， “其他”包括建材用纸、纱管纸等纸品 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 可回收量基数可

78、回收量基数与与各国进出口结构有关，各国进出口结构有关，是造成两国之间是造成两国之间名义回收率理论上限存在差异名义回收率理论上限存在差异的主要原的主要原因。因。可回收量基数受各国进出口结构影响，与间接净进口量有关；可回收量基数越大，则废纸总回收量理论上限值越大，名义回收率理论上限相应越高。例如，在 A 国本土生产的箱板瓦楞纸，若以家电的外包装形式随产品出口后至 B 国后，将无法在 A 国本土回收，即意味着 A 国存在间接净出口（间接净进口量为负值），这将导致 A 国的可回收量基数减小；但该产品包装可在 B 国被回收利用，即 B 国间接净进口量为正值，将导致 B 国的可回收量基数增加，由此造成两国

79、的名义回收率理论上限存在差异。 日本作为全球第四大贸易进口国，其日本作为全球第四大贸易进口国，其废纸回收量中存在以包装形式间接净进口的部分，废纸回收量中存在以包装形式间接净进口的部分，因此因此一定一定程度上增加了废纸的可回收量基数程度上增加了废纸的可回收量基数、提高了其名义回收率理论上限。、提高了其名义回收率理论上限。2018 年日本国内纸及纸板消费量约为 2527 万吨，除了该部分纸张消费产生的废纸外，日本的可回收废纸还包括以产品包装形式间接净进口的箱板瓦楞纸，2018 年该部分间接净进口量约为 157 万吨，合计日本废纸可回收量基数约为 2684 万吨，大于同期国内纸及纸板消费量。参考前文

80、各纸种对应的可回收率理论上限（Yi），计算得到日本的废纸总回收量上限值约为 2168 万吨，废纸名义回收率的理论上限约为85.8%。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 20 表 7：日本废纸的名义回收率理论上限约为 85.8%（以 2018 年数据为例） 纸种分类纸种分类 日本日本 20182018 年消费量年消费量（万吨）（万吨） （ ） 间接净间接净进进口量口量/ /消费量消费量 （）（） 可回收量基数可回收量基数 （万吨）（万吨） （= =- -* *） 可回收率理论可回收率理论上限（上限（YiYi） ( (

81、) ) 废纸总回收量理论上废纸总回收量理论上限值限值（万吨）（万吨） （= =* *） 名义回收率理论名义回收率理论上限上限 （/ /） 纸及纸板合计纸及纸板合计 2527 2527 - - 2684 2684 - - 2168 2168 85.8%85.8% 箱板瓦楞纸 929 17% 1087 97% 1054 113% 新闻纸 261 0% 261 95% 248 95% 印刷/信息用纸 770 0% 770 87% 666 87% 白板纸 178 0% 178 76% 136 76% 包装用纸 65 0% 65 23% 15 23% 特种纸 78 0% 78 13% 10 13% 生活

82、用纸 180 0% 180 0% 0 0% 其他板纸 66 0% 66 60% 39 60% 资料来源：日本古纸回收再生中心，中国造纸协会，东方证券研究所 中国箱板瓦楞纸消费量中中国箱板瓦楞纸消费量中存在存在以包装形式间接出口以包装形式间接出口的的部分部分，造成可回收量基数减小、废纸总回收，造成可回收量基数减小、废纸总回收量理论上限值相应减小；量理论上限值相应减小；通过详细测算，通过详细测算，我们认为间接出口部分我们认为间接出口部分占比约为占比约为 25%。中国作为贸易顺差国， 箱板瓦楞纸中存在大量以包装形式间接出口的部分， 导致中国的废纸可回收基数小于国内纸及纸板消费量，是中国的废纸名义回收

83、率低于日本的关键原因之一。根据 RISI 的统计，当前箱板瓦楞纸终端需求占比中，食品饮料、家电电子合计占比超 50%，其余依次为日用品、服装鞋帽、快递物流及其他（如文教、工美、体育和娱乐用品制造，家具制造等）。由于无法直接获取各行业出口量的占比数据，这里我们主要基于“行业出口交货值/行业营业收入”作为下游各行业出口比例的测算值（详见下图注释）。经测算，食品饮料、快递物流行业的出口比例较低（小于 5%），家电电子的出口比例最高（家电出口比例约 40%，电子信息产业出口比例约 49%）；若“家电电子”整体按 45%的出口比例计算，“其他”按 25%的出口比例计算（实际可能更高），计算得到箱板瓦楞纸

84、的间接出口比例为 20%左右。由于这里采用的各行业出口比例测算值与实际值相比偏低，参考草根调研情况， 我们认为中国箱板瓦楞纸消费量中， 以产品包装形式间接出口的实际比例约为25%。 图 17：中国箱板瓦楞纸以产品包装形式间接出口的实际比例约为 25% HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 21 注：箱板瓦楞纸下游各行业出口比例的测算方法如下： （1） “食品饮料” 、 “服装鞋帽” ， “其他” ：由于细分产品品类数量较多，这里分别采用各行业 2019 年的“出口交货值/营业收入”比例作为各自对应的出口比例测算值。其中

85、，“食品饮料”由“农副食品加工业” 、 “食品制造业”以及“酒、饮料和精制茶制造业”三个子行业构成，出口比例约 4%；“服装鞋帽”由“纺织服装、服饰业”以及“皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业”两个子行业构成，出口比例约 23%；“其他”难以拆分，其中“文教、工美、体育和娱乐用品制造业”的出口比例约 29%、 “家具制造业”的出口比例约 24%，这里整体按 25%计算，实际比例可能更高 （2） “家电电子” ：家电行业，根据 2019 年“出口数量/产量” ，空调、冰洗三大白电出口比例约为 37%，黑电出口比例约为64%，厨电出口较少，小家电出口比例约 50%，家电行业整体出口比例约 40%；电

86、子行业，根据“出口交货值/营业收入” ，行业整体出口比例约 49%，考虑家电与电子的用纸量差异， “家电电子”出口比例整体按 45%计算，实际值可能更高 （3） “日用品” ：涉及品类较多，这里根据日用品总销售额（含批发与零售）中的出口额比重，得到出口比例约 12% （4） “快递物流” ：根据规模以上快递业务量中国际及港澳台快递的占比大小，出口比例近 2% 资料来源：国家统计局，国家邮政局，纸业联讯，产业在线，东方证券研究所 经测算， 我们认为经测算， 我们认为国废名义回收率国废名义回收率的的理论上限约为理论上限约为 65.0%， 国废总， 国废总回收量理论上限值约为回收量理论上限值约为 6

87、952 万万吨。吨。中国箱板瓦楞纸消费量中间接出口部分的比例约为 25%，考虑到以包装形式间接进口的体量较小， 我们推测中国箱板瓦楞纸间接净出口部分的占比即为 25%左右； 以 2019 年国内纸及纸板消费量 10704 万吨为基数，剔除间接净出口部分，中国的废纸可回收量基数约为 9510 万吨。参考前文各纸种对应的可回收率理论上限（Yi），计算得到国废总回收量的理论上限值约为 6952 万吨。也即是说，理想情况下，即便中国所有成品纸可回收的部分都能做到 100%回收，由于中国箱板瓦楞纸存在 25%左右的间接净出口部分， 那么中国国内纸及纸板 10704 万吨消费量中， 也只有 6952万吨的

88、部分可被作为废纸收回，占比约 65.0%，即国废名义回收率的理论上限约为 65.0%。 表 8：国废回收量的理论上限值约为 6952 万吨，对应名义回收率理论上限约为 65.0% 纸种分类纸种分类 中国中国 20192019 年消费量年消费量（万吨）（）（万吨）（） 间接净间接净进进口量口量/ /消消费量（）费量（） 可回收量基数可回收量基数 （= =- -* *） 可回收率理论可回收率理论上限（上限（YiYi）( () ) 废纸总回收量废纸总回收量理论上限值理论上限值 （= =* *） 名义回收率理论上限名义回收率理论上限值（值（/ /） 纸及纸板合计纸及纸板合计 10704 10704 -

89、 - 9510 9510 65.0%65.0% 6952 6952 65.0%65.0% 箱板纸 2403 -25% 1802 97% 1748 73% 瓦楞原纸 2374 -25% 1781 97% 1727 73% 未涂布印刷书写纸 1749 0% 1749 87% 1513 87% 涂布印刷纸 542 0% 542 87% 469 87% 生活用纸 930 0% 930 0% 0 0% 包装用纸 699 0% 699 23% 161 23% 特种纸及纸板 309 0% 309 13% 39 13% 新闻纸 195 0% 195 95% 185 95% 白纸板 1277 0% 1277 7

90、6% 976 76% 其他纸及纸板 226 0% 226 60% 134 60% 资料来源：日本古纸回收再生中心，中国造纸协会，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 22 通过对比分析，我们认为可回收量基数的通过对比分析，我们认为可回收量基数的差异是差异是构成构成中日可回收率理论上限存在较大差距的主要中日可回收率理论上限存在较大差距的主要原因原因。日本的废纸回收量中，存在以包装形式间接净进口的部分，一定程度上增加了废纸的可回收量基数， 使其可回收量大于消费量； 而中国以包装形式随产品参与国际贸易的部分表

91、现为间接净出口（即间接净进口量为负值），经测算中国箱板瓦楞纸中约 25%的部分以包装形式间接出口、无法被回收，造成废纸可回收量基数减小至低于消费量的水平，国废名义回收率理论上限相应较低，约为 65.0%，低于日本（85.8%）。 表 9：中国箱板瓦楞纸中约 25%间接出口，导致国废可回收基数较小，与日本存在差异 纸种分类纸种分类 日本日本 中国中国 20182018 年消费量年消费量（万吨）（）（万吨）（） 间接净进口量间接净进口量/ /消费量（）消费量（） 可回收量基数可回收量基数 （= =- -* *） 2012019 9 年消费量年消费量（万吨）（）（万吨）（） 间接净间接净进进口量口量

92、/ /消费量（）消费量（） 可回收量基数可回收量基数 （= =- -* *） 纸及纸板合计纸及纸板合计 25272527 - - 2 2684684 1043910439 - - 95109510 箱板瓦楞纸 926 17% 1087 4777 -25% 3583 未涂布印刷书写纸 770 0% 770 1749 0% 1749 涂布印刷纸 542 542 生活用纸 180 180 930 930 包装用纸 65 65 699 699 特种纸及纸板 78 78 309 309 新闻纸 261 261 195 195 白纸板 178 178 1277 1277 其他纸及纸板 66 66 226

93、226 资料来源：日本古纸回收再生中心，中国造纸协会，东方证券研究所 国废实际回收率较低，是现阶段国废名义回收率较低的另一关键原因 废纸实际回收率是决定名义回收率废纸实际回收率是决定名义回收率高低高低的另一重要因素的另一重要因素，取决于各国废纸回收的实际水平，取决于各国废纸回收的实际水平。根据前文分析，废纸名义回收率可被拆解为“名义回收率理论上限实际回收率”，即意味着“废纸实际回收率=当前名义回收率/名义回收率理论上限值”，废纸实际回收率反映的是现阶段废纸回收水平与理论上限之间的距离，实际回收率越高，名义回收率则越高。根据定义，当一国的名义回收率达到其理论上限时，实际回收率即达到 100%；但

94、现实中往往难以实现，即便是回收体系较为成熟的日本，其实际回收率多年徘徊在 95%附近，难以继续提升。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 23 图 18：实际回收率是决定名义回收率的另一要素，取决于各国废纸回收的实际水平 资料来源：东方证券研究所 日本作为废纸回收体系较为完备的国家，日本作为废纸回收体系较为完备的国家，2019 年废纸实际回收率约为年废纸实际回收率约为 92.7%。2019 年日本废纸名义回收率约 79.5%，通过前文测算得到其废纸名义回收率理论上限约 85.8%，由此可得日本的实际回收率高达 92.

95、7%（=79.5%/85.8%），我们认为这与其严格细致的废纸回收体系密不可分。细分纸种来看，日本箱板瓦楞纸、文化纸已几乎达到 100%的实际回收率，仅白纸板及其他纸种实际回收率相对较低。 表 10：日本 2019 年废纸实际回收率已达 93%，其中箱板瓦楞纸、文化纸几乎已实现 100% 纸种分类纸种分类 日本日本 可回收率理论上限（）可回收率理论上限（） 当前名义回收率（）当前名义回收率（） 实际回收率（实际回收率（/ /） 纸及纸板合计纸及纸板合计 8 85.85.8% 79.579.5% 92.792.7% 箱板瓦楞纸 97% 97% 100% 包装用纸* 23% 23% 100% 特种

96、纸* 13% 13% 100% 印刷/信息用纸* 87% 82% 95% 新闻纸 95% 90% 95% 白板纸 76% 31% 40% 生活用纸 0% 0% - 其他 60% 31% 52% *注：由于日本古纸回收再生中心仅披露了含印刷用纸、生活用纸、包装用纸、特种纸在内的综合纸种的回收率，因此这里假设除印刷用纸外的其他纸种均已达到理论上限，从而算得印刷用纸的名义回收率约为 82%左右 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 中国的废纸实际回收率约为中国的废纸实际回收率约为 75.4%，与日本存在较大差距，是国废名义回收率较低的另一主要原，与日本存在较大差距，是国废名义回收率较低的另

97、一主要原因因。通过前文测算，中国的废纸名义回收率理论上限约为 65.0%，而 2019 年中国废纸名义回收率废纸名义回废纸名义回收率收率名义回收率名义回收率理论上限理论上限实际回收率实际回收率= = = = 可回收率理论可回收率理论上限上限取决于各纸种自身的属性及用途可回收量基数可回收量基数取决于各国纸种消费量结构、进出口结构即距离理论上限之间的距离，取决于各国废纸回收的实际水平 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 24 约为 49.0%，综合可得 2019 年国废实际回收率约为 75.4%（=49.0%/65.0%

98、），即中国废纸名义回收率仅达到其理论上限的 75.4%，与日本同期的实际回收率（92.7%）存在较大差距。 图 19：日本废纸实际回收率已达 92.7%，中国则为 75.4%，与日本存在较大差距 资料来源：日本古纸回收再生中心，中国造纸协会，东方证券研究所 国废回收水平的提升将逐步推进，短期不能预期过高 过去二十余年，过去二十余年，日本通过立法日本通过立法，逐步，逐步建立起较为完善的资源回收再生体系建立起较为完善的资源回收再生体系。日本废纸回收量提升速度最快的时期为 1995-2005 年，CAGR 约为 4%，其背后是 1991 年促进再生资源利用法、1995年容器包装再生利用法等法案相继出

99、台后，日本独立废纸流通和回收体系的建设、居民良好的垃圾分类意识和行为习惯的养成。1991 年日本出台促进再生资源利用法，搭建起再生资源 3R系统性框架，将资源回收链条上的各环节责任义务法制化；1995 年审议通过容器包装再生利用法，2000 年起全面施行，规定居民在垃圾分类端不仅需要将废纸与其他可回收物相分离，更需要进一步将废纸细分为废旧纸板、旧报纸、杂志纸等种类，定时定点投放，从而便于实现更高效的废纸回收利用。伴随立法有序落地、居民行为习惯日渐养成，日本逐步建立起较为完善的资源回收再生体系，废纸回收水平逐步提升。 图 20：日本废纸回收量提升速度最快的时期为 1995-2005年，回收量年均

100、增速约为 4% 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 图 21：日本通过立法，已建立起较为完善的资源回收再生体系 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 25 图 22：日本在垃圾分类端需要将废纸进一步细分为旧报纸、杂志纸、纸板等种类 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 参考日本，废纸回收水平的提升是系统性工程，难以短期内迅速达成。参考日本，废纸回收水平的提升是系统性工程，难以短期内迅速达成。可以看到，1991 年起日本相关法案逐步落地后，1995 年

101、日本废纸名义回收率才进入显著提速阶段，同期废纸实际回收率约为 60%；日本耗时近 15 年，直至 2009 年才实现了实际回收率突破 90%的目标，可见废纸回收再生体系的完善需要时间逐步推进， 短期内迅速达成的可行性较小。 同时， 实际回收率提升存在瓶颈，即便是废纸回收水平领先的日本，其实际回收率超过 75%后增速明显放缓，达到 95%后便难以进一步提升。 2013 年以来， 日本废纸名义回收率基本稳定在 80%-81%， 实际回收率基本稳定在 93%-95%，进一步提升存在较大难度，已基本达到其可回收率上限。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行

102、，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 26 图 23：2013 年以来日本废纸回收率基本稳定在 80%-81%，进一步提升存在较大难度 资料来源：日本古纸回收再生中心，东方证券研究所 未来中国废未来中国废纸回收水平纸回收水平的提升必的提升必将将是是逐步逐步推进的过程推进的过程，短期仍不能预期太高。短期仍不能预期太高。国废回收主要来源于居民社区、商业、工厂三大渠道，根据纸业联讯调研统计的数据，以上渠道回收量占国废总回收量的比重分别为 30-50%、30-40%、20-30%。2019 年以来，中国垃圾分类制度推行加速，2019年 6 月 6 日住建部等九部门联合发布关于在全国地级及以上城市全面开展生活

103、垃圾分类工作的通知，提出“到 2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统”（以 2018 年为例，46 个城市占全国生活垃圾处理量的比重约为 44.5%），在垃圾分类端即将含废纸在内的可回收物与其他垃圾相分离， 有助于提升居民社区渠道废纸回收率及回收质量， 国废实际回收率有望逐步提升。然而，废纸回收率快速提升的背后是独立的废纸流通和回收体系建设，以及居民良好的垃圾分类意识和行为习惯养成，系统性工程非一日之功，难以短期速成，因此我们预计未来中国废纸回收水平的提升必将是逐步推进的过程。参考日本废纸回收的历史经验，1995-2009 年日本耗时近 15年，才实现了实际回收率由 60%

104、提升至 90%的突破，且其实际回收率超过 75%后增速明显放缓；因此尽管中国垃圾分类制度正逐步推进，短期仍不能预期太高。 图 24：国废回收主要来源于居民社区、商业、工厂三大渠道，共同影响废纸回收率的高低 资料来源：纸业联讯，东方证券研究所 居民社区渠道, 30-50%商业回收渠道, 30-40%工厂渠道, 20-30% HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 27 表 11：2019 年以来中国垃圾分类制度推行加速 时间时间 政策条款政策条款 内容内容 2017 年 3 月 18 日 国务院办公厅关于转发国家发展改革委

105、住房城乡建设部生活垃圾分类制度实施方案的通知 确定北京、天津、上海等 46 个重点城市先行实施生活垃圾分类 2017 年 6 月 6 日 关于开展第一批农村生活垃圾分类和资源化利用示范工作的通知 公布了 100 个农村生活垃圾分类试点县区 2017 年 12 月 20 日 关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知 明确目标：2020 年底前 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统，可回收物和易腐垃圾的回收利用率合计达到 35%以上；2035 年前，46 个重点城市全面建立城市生活垃圾分类制度，垃圾分类达到国际先进水平 2019 年 2 月 26 日 上海市人民政府办公厅关于印发贯彻

106、推进全程分类体系建设实施意见 自 2019 年 7 月 1 日起施行，2019 年全市生活垃圾分类工作明确三大目标：生活垃圾分类全面覆盖格局基本成型；生活垃圾全程分类体系基本建成；条例贯彻实施社会氛围基本形成 2019 年 6 月 5 日 中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案） 国务院常务会议通过，推行生活垃圾分类制度，要求加快建立分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的垃圾处理系统，实现垃圾分类制度有效覆盖 2019 年 6 月 6 日 关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 决定自 2019 年起全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作；到2020 年 46 个

107、重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到 2022 年各地级城市至少有 1 个区实现生活垃圾分类全覆盖；到 2025 年全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统 资料来源：生态环境部，东方证券研究所 图 25：46 个垃圾分类重点城市占全国生活垃圾处理量的比重约为 44.5%（以 2018 年为例） 资料来源：住房和城乡建设部，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 28 2021 年外废基本零进口后，预计国废总回收量至多供应约 5562 万吨 假设中国废纸回收率提升速度与日本相当，若假设中国废纸回

108、收率提升速度与日本相当，若 2021 年年中国废纸中国废纸实际回收率实际回收率提升至提升至 80%，对应，对应的的国废国废回收量最大值约为回收量最大值约为 5562 万吨。万吨。2019 年国废实际回收率为 75.4%，参考日本现阶段废纸回收水平，国废实际回收率上限约为 93%-95%左右，具备提升空间。然而，回顾日本废纸回收历程，其实际回收率由 60%提升至 90%， 耗时近 15 年才实现， 且实际回收率超过 75%后提速明显放缓；对于中国， 该过程大概率也将逐步推进， 难以短期速成。 参考日本， 其废纸实际回收率由 72% （2001年）提升至 90%以上（2009 年以后）耗时近 8

109、年，假设中国废纸回收水平的提升速率与其相当，我们预计未来 2-3 年、 5-6 年、 10 年后， 国废实际回收率或将分别提升至 80.0%、 85.0%、 90.0%。若 2021 年国废实际回收率达到 80.0%，可得 2021 年国废名义回收率约为 52.0%；若 2021 年需求与 2019 年持平，即国内纸及纸板消费量与 2019 年持平，预计 2021 年国废回收量至多供应约5562 万吨。 图 26：参照日本废纸实际回收率的提升速率，预计未来中国废纸回收水平将逐步提升 注：考虑到日本、中国分别于 1995 年、2007 年颁布废纸回收相关政策，此后废纸回收率显著提升；因此这里选取

110、以上年份作为两国废纸回收率提升的参照时间点 资料来源：日本古纸回收再生中心，中国造纸协会，东方证券研究所 表 12：未来中国废纸回收水平的提升将是逐步推进的过程 2012019 9 年年 20212021 年年 20252025 年年 20302030 年年 日本当前水平日本当前水平 当前当前 2 2- -3 3 年年后后 5 5- -6 6 年年后后 1010 年年后后 废纸废纸实际回收率实际回收率 75.4% 80.0% 85.0% 90.0% 92.7% 对应废纸名义回收率 49.0% 52.0% 55.2% 58.5% 60.2% 废纸回收量预估最大值（万吨） 5244 5562 59

111、10 6257 6442 资料来源：生态环境部，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 29 综合以上分析综合以上分析，我们认为，我们认为未来国废实际回收率的提升过程将逐步推进，预计未来国废实际回收率的提升过程将逐步推进，预计 2021 年外废基本实现年外废基本实现零进口后， 国废供给量的最大值为零进口后， 国废供给量的最大值为 5562 万吨万吨。 我们认为， 2019 年中国废纸名义回收率为 49.0%，表观上与日本（79.5%）等发达国家及地区存在较大差距，但由于中国废纸回收率的理论上限本身较低（我

112、们估计在 65.0%左右），且当前回收水平已达其理论上限的 75.4%，国废回收率实际上可以提升的空间要小于表观差距，短期内对其提升速率不可预期过高。具体而言，由于中国箱板瓦楞纸消费量中约 25%的部分以包装形式随产品间接净出口、无法被回收，造成国废可回收量基数相应减小，由此导致中国废纸名义回收率的理论上限本身较低。在国内纸及纸板消费量的基础上，剔除各纸种理论上难以回收的部分，可得中国废纸回收率的理论上限仅为 65.0%，远低于日本（85.8%） 。 此外， 现阶段中国国废回收率已达其理论上限的 75.4%， 实际回收率低于日本 （92.7%） ，但废纸回收水平的提升需逐步推进， 日本耗时近

113、15 年才实现了实际回收率由 60%至 90%的提升，且实际回收率超过 75%后提速明显放缓，因此未来中国该过程也将逐步推进，短期仍不能预期太高。仿照日本废纸回收率提升进程，假设 2021 年中国废纸实际回收率提升至 80%，对应的名义回收率将由当前的 49.0%提升至 52.0%，则在需求波动不大的情况下，2021 年国废供给量上限约为5562 万吨。 图 27：预计 2021 年中国废纸名义回收率将达 52.0%，对应实际回收率 80.0% 注：、对应的实际回收率分别为 100%、92.7%、80.0%、75.4% 资料来源：东方证券研究所 1.5 小结：废纸系原材料总供给量存在天花板，与

114、国废回收率密切相关 外废政策如期执行， 由于废纸浆、原生浆布局未来投产规模有限， 国废供给量受国废回收率制约，外废政策如期执行， 由于废纸浆、原生浆布局未来投产规模有限， 国废供给量受国废回收率制约，未来废纸系原材料存在供给边界未来废纸系原材料存在供给边界。 伴随进口废纸逐步减量， 国内废纸系产业链原材料结构或将发生重构，进口废纸占比逐年收缩，废纸浆、原生浆及国废占比将相应提升。（1）预计外废政策将如期执行，2021 年中国将基本实现外废零进口，假设预留新闻纸原材料所需，预计 2021 年外废进口量相比 2019 年将下降 836 万吨至 200 万吨。（2）作为进口废纸的首要补充途径，废纸浆

115、将主 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 30 要通过海外布局实现，根据当前已公布的投产计划，预计未来两年新增产能约 360 万吨，根据投产时间考虑产能释放节奏，推测 2021 年废纸浆及替代纤维供给量将达 484 万吨左右。（3）添加原生浆是纸企应对高品质纤维短缺问题的另一重要举措，来源分为自建及改建项目以及直接外购两类；我们预计 2020 年、2021 年自建及改建原生浆的供给量将分别新增 38 万吨、62 万吨；考虑到成本因素，假设未来两年对外采购的木浆用量均与 2019 年持平，预计未来两年原生浆将新增100

116、 万吨供给量，2021 年原生浆供给量将达 234 万吨。（4）国废作为高品质纤维原材料的替代品，供给量亦存在上限；若 2021 年国内纸及纸板消费量与 2019 年持平（假设灰底白板纸产能腾退带来的消费量下降与白卡纸新增消费量相抵消），通过详细测算，我们认为 2021 年外废基本实现零进口后，国废供给量的最大值为 5562 万吨。综上，终端需求相对稳定的情形下，进口废纸、废纸浆、原生浆以及国废作为废纸系原材料供给端的四大来源，考虑用量比例后，预计 2021 年将至多满足约 5300 万吨废纸系纸品的原材料供应；若国内废纸回收率提升受限，则废纸系原材料供给边界或将进一步下降，在需求端整体偏弱的

117、情形下，废纸缺口仍有望显现。 图 28：未来国内废纸系产业链原材料结构中，废纸浆、原生浆、国废占比将相应提升 *注：进口废纸、废纸浆、再生浆、国废分别为废纸原材料供给端的四大来源；假设生产 1 吨废纸系成品纸，若全部采用进口废纸，需耗用 1.15 吨原材料；若全部采用废纸浆或原生浆，需耗用 1 吨原材料；若全部采用国废，需耗用 1.25 吨原材料： （1） 2019 年废纸实际进口量为 1036 万吨，预计 2020、2021 年进口废纸将分别减量至 600 万吨、200 万吨； （2） 2019 年废纸浆实际进口量为 92 万吨，根据当前已公布的投产计划，预计 2020、2021 年废纸浆供

118、给量分别为 317万吨、484 万吨 （3） 原生浆供给量包含自建项目与外购两类，预计 2019-2021 年供给量分别为 134 万吨、172 万吨、234 万吨 （4） 国废制浆消耗量按上限值进行预测，其中国废回收量由各纸种消费量和回收率共同决定；这里假设 2020-2021 年各纸种消费量均与 2019 年持平（假设灰底白板纸腾退量与白卡纸新增量相抵消） ，2020 年、2021 年国废实际回收率分别提升至 77.5%、80.0%；图中 2020-2021 年灰色虚线部分表示除需求决定的国废回收量外，可由回收率提升带来的供给量，若需求回暖，或将触碰国废回收量供给边界 资料来源：中国造纸协

119、会，东方证券研究所 2 废纸系原材料总需求量与内需消费、出口贸易相废纸系原材料总需求量与内需消费、出口贸易相关，受全球经济波动影响关，受全球经济波动影响 废纸废纸系原材料的系原材料的总需求量总需求量由由国内废纸系纸品产量国内废纸系纸品产量直接决定直接决定， 由于废纸系纸品产量， 由于废纸系纸品产量=废纸系纸品消废纸系纸品消费量费量-废纸系纸品净进口量，若不考虑库存因素影响，即意味着废纸系纸品净进口量，若不考虑库存因素影响，即意味着废纸系原材料废纸系原材料总需求量取决于废总需求量取决于废 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值

120、凸显 31 纸系终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。纸系终端需求中难以被进口成品纸满足的部分。 废纸系纸品消费量由箱板瓦楞纸、 灰底白板纸、环保型文化用纸、新闻纸等废纸系纸品终端需求决定，其中箱板瓦楞纸占比近 80%，占据主导地位，其终端需求与内需消费、出口贸易相关度较高，导致废纸系纸品需求存在波动性；受限于原材料供给约束， 预计未来国内箱板瓦楞纸消费量中由进口成品纸满足的部分将逐步提升， 且增量将主要来自于国内纸企海外投资布局的项目；然而海外布局壁垒较高、建设周期相对较长，未来两年成品纸净进口量较为有限， 或将难以满足国内废纸系终端需求， 国内废纸系原材料总需求量有望相应提升。后文将针对废

121、纸系纸品消费量、废纸系纸品净进口量分开论述，从而判断影响废纸系原材料总需求量的关键要素。 2.1 箱板瓦楞纸终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的关键原因，与内需消费、出口贸易相关度较高 箱板瓦楞纸是以废纸为原材料的成品纸中消费量占比最高的纸种，其终端需求变化是导致废纸系箱板瓦楞纸是以废纸为原材料的成品纸中消费量占比最高的纸种，其终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的纸品消费量波动的主要因素主要因素。废纸系纸品消费量由箱板瓦楞纸、灰底白板纸、环保型文化用纸、新闻纸等废纸系纸品终端需求决定，我们推测 2019 年废纸系纸品消费量总计约为 6075 万吨。箱板瓦楞纸作为其中占比最高的纸种， 2

122、019年消费量近4777万吨， 占废纸系纸品总消费量比重约79%，据此可以认为，箱板瓦楞纸终端需求变化是导致废纸系纸品消费量波动的主要原因。 图 29：箱板瓦楞纸是以废纸为原材料的成品纸中消费量占比最高的纸种（以 2019 年为例） 注：以废纸为原材料的成品纸主要包括箱板瓦楞纸、灰底白板纸、环保型文化用纸、新闻纸等，推测 2019 年废纸系纸品消费量约为 6075 万吨，其中： （1） 根据中国造纸协会统计的数据，2019 年国内箱板瓦楞纸、新闻纸消费量分别为 4777 万吨、195 万吨 （2） 灰底白板纸消费量暂无官方口径统计数据；根据中国造纸协会的统计，2019 年国内含白卡纸、灰底白板

123、纸在内的白纸板消费量为 1277 万吨，若其中白卡纸消费量按 900 万吨计算，推测 2019 年国内灰底白板纸消费量规模约 377 万吨 （3） 环保型文化用纸指以废纸为主要原材料的文化纸， 如玖龙纸业生产的环保型文化纸， 其以 90%回收浆、 10%木浆为原料， 2019 年国内产能约 50 万吨；我们推测 2019 年国内环保型文化纸消费量约为 500 万吨 （4） 其他纸品即中国造纸协会统计的“其他纸及纸板” ，我们推测其原材料以废纸为主，2019 年消费量为 226 万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸下游多为消费品的外包装，受内需、出口贸易影响较大下游

124、多为消费品的外包装，受内需、出口贸易影响较大，终端需求终端需求波动性波动性较大较大。箱板瓦楞纸的下游应用多以消费品的外包装形式存在，根据 RISI 统计，其终端需求中食品饮料、家电 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 32 电子、日用品合计占比超过三分之二，其余为服装鞋帽、快递物流及其他。以上行业除满足内需外，部分行业的出口比重较高；根据前文详细测算，箱板瓦楞纸下游行业中对外出口的部分占比整体在 25%以上，可见箱板瓦楞纸终端需求受内需、出口贸易的影响较大。2017 年之前，箱板瓦楞纸消费量整体保持在 3%-5%的增

125、速区间内，废纸总需求增速整体较为平稳；2018 年下半年，下游行业增速回落明显，内需相对疲软，叠加中美贸易摩擦对于出口贸易带来的悲观预期，2018 年箱板瓦楞纸消费量同比下滑 7%。未来全球宏观经济存在不确定性，中美之间的大国博弈也难以在短期内完全化解，预计箱板瓦楞纸终端需求仍将存在波动。 图 30：2018 年箱板瓦楞纸表观消费量同比下滑 7%，终端需求波动性较大 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 图 31：箱板瓦楞纸终端需求行业受内需消费、出口贸易影响较大 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 受富阳地区产能腾退政策影响，预计灰底白板纸消费量未来两年将受富阳地区产能腾退政策影响，预

126、计灰底白板纸消费量未来两年将呈呈逐年递减趋势。逐年递减趋势。灰底白板纸与白卡纸同属于白纸板分类， 但区别在于二者芯层和底层分别以废纸和木浆为主要原材料， 分属于废纸系、木浆系产业链。关于灰底白板纸的消费量规模，当前暂无准确可参考的官方统计数据，根据中国造纸协会披露的数据， 2019 年中国含灰底白板纸、 白卡纸在内的白纸板消费量合计 1277 万吨，依据白卡纸龙头纸企产量加和，我们推算 2019 年白卡纸消费量约 900 万吨，据此推测同期灰底白板纸消费量规模约 377 万吨，占废纸系纸品消费量比重约 6%，显著低于箱板瓦楞纸占比。作为中国灰底白板纸重要的生产基地之一，根据杭州市 2017 年

127、大气污染防治实施计划，富阳地区已于 2017 年 11 月启动造纸园区企业腾退转型项目，并计划 2020 年底前全面完成，据富阳生态环境分局统计，预计将累计削减造纸产能 780 万吨；根据官方统计，截至 2019 年 3 月富阳区已累计淘汰产能 490 万吨，削减造纸总产能的 63%。考虑到实际腾退进度或有延迟、部分腾退产能搬迁至其他地区继续生产，我们推测灰底白板纸的累计削减产量在 400 万吨左右，2018-2021 年或将分别腾退 40%、 30%、20%、 10%（对应实际削减产量分别为 160 万吨、 120 万吨、80 万吨、40 万吨，受诸多因素影响或与实际进度存在偏差），未来两年

128、灰底白板纸产量将相应递减，而这一部分需求将伴随消费升级逐步被白卡纸替代。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 33 图 32：受灰底白板纸产能腾退等因素影响，2018 年白纸板表观消费量同比下降 6% 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 图 33：推测富阳灰底白板纸累计腾退量约 400 万吨，预计将于 2018-2021 年逐步腾退完毕 灰底白板纸腾退进度预测灰底白板纸腾退进度预测 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 累计腾退产能（万吨） 780 累计腾退产量（

129、万吨） 400 腾退进度 40% 30% 20% 10% 各年度实际削减产量 （万吨） 160 120 80 40 注：由于缺乏准确统计数字，以上腾退进度仅为估计值，或与实际腾退产量之间存在一定误差 资料来源：富阳生态环境分局，东方证券研究所 文化纸终端需求相对稳定，推测以废纸为原材料的环保型文化纸未来消费量整体平稳。文化纸终端需求相对稳定，推测以废纸为原材料的环保型文化纸未来消费量整体平稳。非涂布文化纸大部分以木浆为原材料， 少部分采用废纸或混合浆料生产， 典型如玖龙纸业生产的环保型文化纸，其以 90%回收浆、10%木浆为原料，2019 年其国内文化纸产能约 50 万吨。根据 2017 年中

130、国造纸年鉴统计的数据，中国每年以进口废纸为原料生产的双胶纸产量约为 500 万吨，结合 2019 年中国造纸行业废纸浆耗用量及其他废纸系纸品对应的废纸需求量，我们假设 2019 年国内环保型文化纸消费量约 500 万吨。 考虑到非涂布文化纸下游以图书出版印刷为主， 终端需求相对稳定， 2019年国内表观消费量为 1749 万吨，近五年年均复合增速约为 1.4%，我们推测以废纸为原材料的环保型文化纸未来消费量整体平稳。 图 34：文化纸终端需求相对稳定，近五年表观消费量年均复合增速约为 1.4% 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 数字媒体冲击下， 新闻纸终端需求近年持续下滑， 预计未来其消

131、费量数字媒体冲击下， 新闻纸终端需求近年持续下滑， 预计未来其消费量或将进一步收缩或将进一步收缩。受数字媒体冲击，中国新闻纸需求近年持续下滑，2019 年国内表观消费量已缩减至 195 万吨，近五年年均复 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 34 合降幅约 9%，2019 年消费量占废纸系纸品消费量比重约 3%。伴随电子媒介蓬勃发展，未来新闻纸消费量存在进一步缩减的可能。 图 35：受数字媒体冲击、终端需求下滑影响，中国新闻纸消费量规模近年逐步缩减 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 总结而言， 废纸总结而言，

132、废纸系纸品消费量主要由箱板瓦楞纸终端需求主导，系纸品消费量主要由箱板瓦楞纸终端需求主导，受内需受内需消费消费、 出口、 出口贸易贸易影响程度较影响程度较高高，存在不确定性，存在不确定性。受富阳地区造纸产能腾退政策影响，预计未来两年灰底白板纸消费量或将持续下降；新闻纸由于终端需求下滑，消费量存在进一步缩减的可能性；而环保型文化纸由于终端需求相对稳定，推测未来两年消费量整体平稳。除此以外，废纸系纸品消费量中接近 80%的部分取决于箱板瓦楞纸终端需求，受内需、出口影响程度较高，预计未来仍存在较大不确定性。因此后文中针对未来两年的箱板瓦楞纸终端需求即消费量， 将按照不同情境假设进行分析， 剔除成品纸净

133、进口量后得到不同情形下对应的废纸总需求量大小。 表 13：废纸系纸品消费量主要由箱板瓦楞纸终端需求主导，存在不确定性 *注：(1) 灰底白板纸消费量暂无官方口径统计数据；根据中国造纸协会的统计，2019 年国内含白卡纸、灰底白板纸在内的白纸板消费量为 1277 万吨，若其中白卡纸消费量按 900 万吨计算，推测 2019 年国内灰底白板纸消费量规模约 377 万吨; 假设 2020-2021 年灰底白板纸消费量随腾退产量同步变化 (2) 环保型文化用纸指以废纸为主要原材料的文化纸，我们推测 2019 年国内环保型文化纸消费量约为 500 万吨，假设 2020-2021 年消费量与 2019 年

134、持平 (3) 假设 2020-2021 年新闻纸、其他纸及纸板消费量与 2019 年持平 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 2001820192019箱板瓦楞纸需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10% -20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞纸消费量（万吨）箱板瓦楞纸消费量（万吨）49064906 4558455847774777 42994299 453845384777477750165016 5255525538223822 42994299 453845384777477750165016 5255525557325732灰底白板纸腾退产

135、量（万吨）808080808040404040404040灰底白板纸消费量（万吨）679469377297297297297297257257257257257257257环保型文化纸消费量（万吨）500500500500500500500500500500500500500500500新闻纸消费量（万吨）267237555195其他纸及纸板消费量（万吨）2026226226226226226226226226226226X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）65536

136、5535977555175517 57565756 59955995 62346234 64736473 500050005477547757165716 5955595561946194 6433643369106910废纸系纸品消费量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%2020E2020E（以2019年为基数）（以2019年为基数）2021E2021E（以2019年为基数）（以2019年为基数） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 35 2.

137、2 预计未来进口成品纸占国内废纸系纸品消费量的比重将提升，但空间有限 废纸系成品纸整体呈现净进口特征，废纸系成品纸整体呈现净进口特征， 2019 年消费量中由净进口满足的部分占比约为年消费量中由净进口满足的部分占比约为 5%。 根据 “净进口量=表观消费量-产量”，整体来看，废纸系成品纸呈现净进口特征，我们推测 2019 年废纸系成品纸表观消费量约为 6075 万吨，其中国内产量约 5782 万吨，占比近 95%；成品纸净进口量达293 万吨， 占比约 5%， 也即意味着当前废纸系成品纸终端需求中约 5%的部分通过净进口来满足，该部分并不涉及国内废纸原材料需求。 图 36：废纸系成品纸中，箱板

138、瓦楞纸、新闻纸呈净进口，灰底白板纸呈净出口特征 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 废纸系成品纸中，预计未来净进口增量将主要来源于箱板瓦楞纸，其他纸种净进口量则将相对稳废纸系成品纸中，预计未来净进口增量将主要来源于箱板瓦楞纸，其他纸种净进口量则将相对稳定。定。分纸种来看，废纸系成品纸中，箱板瓦楞纸、新闻纸呈净进口特征，2019 年净进口量分别为367 万吨、45 万吨，且近年消费量中由净进口满足的比重有所提升，2019 年分别达 8%、23%。含灰底白板纸在内的白纸板则呈净出口特征，2019 年净出口量为 133 万吨，占消费量的比重达10%，该比例近年整体保持稳定；其中，2019 年灰底

139、白板纸净出口量约 90 万吨，若其消费量规模按 377 万吨计算，则净出口占消费量比重约 24%。环保型文化纸生产以满足内需为主，净进口占比较低。 总体来看， 受限于外废政策导致的原材料供给问题， 预计未来箱板瓦楞纸进口量或将提升；由于其他废纸系纸品净进口体量较小且波动不大，假设新闻纸净进口占比提升幅度与终端需求降幅相抵消，预计未来废纸系成品纸净进口增量将主要来源于箱板瓦楞纸，后文中将予以着重讨论。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 36 图 37：箱板瓦楞纸呈净进口特征，近年消费量中由净进口满足的比重提升，201

140、9 年达 8% 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 图 38：新闻纸近年消费量中由净进口满足的比重提升明显，2019 年达 23% 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 图 39：含灰底白板纸在内的白纸板呈净出口特征，净出口量占消费量比重近年整体稳定 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 图 40：非涂布文化纸产量以满足内需为主，净进口占比较低 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 进口箱板瓦楞纸是满足国内终端需求进口箱板瓦楞纸是满足国内终端需求最直接的方式，但预计体量相对有限。最直接的方式，但预计体量相对有限。从历史数据来看，箱板瓦楞纸进口量

141、与成品纸价格呈现高度正相关关系，2012-2016 年箱板瓦楞纸价格整体平稳，各年度成品纸进口量基本稳定在 100 万吨左右； 2017 年 10 月国内箱板瓦楞纸价格涨幅较大， 2017 年成品纸进口量相应增加至 202 万吨；2018 年上半年纸价再次显著上涨，2018 年度箱板瓦楞纸进口量提升至 318 万吨，同比增加约 116 万吨；2019 年以来纸价相对低迷，但成品纸进口量仍处于高位，2019 年箱板瓦楞纸进口量达 376 万吨，同比增加约 58 万吨，我们认为这主要是由于进口废纸持续收缩、纤维质量较优的美废原材料供给减少，国内高端纸生产难以满足下游需求，从而导致下游客户对于纤维质

142、量较高的进口纸需求增加。成品纸可能的进口来源主要包括：（1）从海外 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 37 现有产能直接进口；（2）国内纸企海外投资布局新产能，在海外生产成品纸后运回国内销售。未来行业原材料短缺的背景下， 进口箱板瓦楞纸将是满足国内终端需求最直接的方式， 但预计未来成品纸进口增量整体相对有限。 图 41：2012-2016 年箱板瓦楞纸进口量稳定在 100 万吨左右，2017 年起显著增加 注：此处箱板瓦楞纸进口量即箱板纸与瓦楞原纸进口量之和 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 42：箱板瓦楞纸

143、进口量与纸价呈高度正相关关系，2019 年以来进口量持续增加 注：此处箱板瓦楞纸出厂均价指的是箱板纸与瓦楞原纸出厂均价的算术平均值 资料来源：海关总署，卓创资讯，东方证券研究所 （1 1）从海外现有产能直接进口成品纸可以满足一部分进口需求，但增量已于历史年度体现，预从海外现有产能直接进口成品纸可以满足一部分进口需求，但增量已于历史年度体现，预计未来新增空间有限。计未来新增空间有限。根据费雪国际的统计，2017 年全球箱板瓦楞纸产能合计约 1.8 亿吨，其中中国产能约 5900 万吨，占比达 32%，位居全球第一；美国产能约 3400 万吨，占比约 19%，位居全球第二位；其余国家则较为分散，占

144、比均在 6%以下。2019 年中国自海外箱板瓦楞纸厂进口 376 万吨成品纸，其占海外产能的比重约为 3%。我们预计能够满足国内进口需求的产能规模相对有限，原因主要包括：从贸易关系的角度，下游客户若有进口纸需求，需从进口贸易商处订购，由贸易商集中向海外纸厂下单，然而将海外船期考虑在内，进口纸下单排产至到货的周期约为 1-2 个月，其间箱板瓦楞纸价格波动存在较大不确定性，因此国内贸易商需要承担较大的盈利风险，除非纸价出现单边持续上涨，有望激发贸易商的商业积极性；从海外纸厂角度，由于海外箱板瓦楞纸厂需优先满足国内需求，尤其是以欧美为代表的大型厂商倾向于讲求长期合作关系，而来自出口贸易方面的需求不确

145、定性较高，因此海外纸厂供给中国的产能规模也相对有限；从工艺角度，还需考虑质量方面的对等性，一方面，来自欧美的进口牛皮纸以高品质挂面纸、袋用牛皮纸为主，以针叶木浆为主要原材料，单价较高，与国内用于纸箱生产的需求并不完全适配，而以废纸为主要原料的进口再生箱板纸则主要来自东南亚国家，工艺上仍需匹配国内要求；另一方面，国产瓦楞纸普遍双面施胶，但进口瓦楞纸具备该工艺条件的比例并不高，防潮性等方面的表现不如国产纸，同样使得满足国内需求的海外产能规模存在约束。根据海关总署的统计，2018 年、2019 年中国箱板瓦楞纸进口量分别达 318 万吨、376 万吨，我们认为海外现有产能直接进口的增量已基本于历史年

146、度中体现，预计未来新增空间较为有限。 -10%10%30%50%70%90%110%05003003504002000182019箱板瓦楞纸进口量（万吨）箱板瓦楞纸进口量yoy2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50005540--------0

147、----09箱板瓦楞纸当月进口量（万吨）箱板瓦楞纸出厂均价（元/吨）（右轴） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 38 图 43：2017 年全球箱板瓦楞纸产能合计约 1.8 亿吨，其中海外产能约 1.2 亿吨 资料来源：费雪国际，东方证券研究所 图 44：进口牛皮纸以原生木浆为主要原材料，单价整体高于国内高档箱板纸产品 资料来源：海关总署，卓创资讯，东方证券研究所 （2 2）国内纸企海外投资布局，资金及政治文化壁垒

148、较高，自建项目投资周期较长，未来三年内国内纸企海外投资布局，资金及政治文化壁垒较高，自建项目投资周期较长，未来三年内落地的产能规模落地的产能规模预计不超过预计不超过 385385 万吨。万吨。除了上述海外现有产能对中国的供给外，考虑到未来废纸进口量的大幅减少，部分中国龙头纸企计划去海外投产箱板瓦楞纸产能。根据国内纸企公布的投产计划，2019 年后计划投产的海外成品纸项目约为 385 万吨（集中于东南亚地区），已公布投产时间的有 315 万吨，其中 255 万吨预计将于 2021 年底前投产。然而，东南亚基础设施建设相对落后、建厂用时较长，从玖龙纸业、理文造纸前往越南投资建厂的经验来看，建设周期

149、均达 9-10 年之久。回顾两大龙头纸企越南项目的投资历程，2008 年金融危机率先打乱了公司的投资节奏，重整之后，2014 年又因来自南海争端引发的政治压力而被迫放缓进度，一些历史原因也导致越南民众对于中国的投资项目有抵触情绪，一波三折的经历折射出海外投资的高度不确定性。我们认为，对于已有海外基地的扩建项目，其建设周期相对较短，参考国内类似项目，从立项到投产大约需要 2 年左右的时间；但对于一个崭新的项目，从选址到审批，再到项目建设及投产，考虑到东南亚地区相对落后基建设施，以及欧美等发达国家严格的环保审批制度，预计从立项到投产的实际运行时间不低于 3-5 年。因此，虽然下表中的项目计划大部分

150、已公告其预期投产时间，但我们认为仍存在较大的可能性延期投产。 表 14：海外建厂壁垒较高，所需时间较长 纸企纸企 选址选址 项目启动时间项目启动时间 投产时间投产时间 建设周期建设周期 玖龙纸业 越南 2008 年 2017 年 9 年 理文造纸 越南 2007 年 2017 年 10 年 资料来源：公司公告，东方证券研究所 中国, 5902, 32%美国, 3398, 19%日本, 1073, 6%德国, 894, 5%巴西, 537, 3%韩国, 537, 3%印尼, 358, 2%法国, 358, 2%俄罗斯, 358, 2%其他, 4650, 26%单位：万吨05

151、,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500进口数量:牛皮纸:当月值（万吨）（右轴）牛皮纸进口均价（不含增值税、含关税）（元/吨）箱板纸国内市场价（广东玖龙160/175g）（不含增值税）（元/吨） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 39 表 15：2019 年后计划投产海外成品纸项目约 385 万吨，已公布投产时间的共 315 万吨 资料来源：公司公告，公司官网，纸业联讯，纸业内参，东方证券研究所 预计预计 20202020- -20212021 年箱板瓦楞纸净进口量将新增约年箱

152、板瓦楞纸净进口量将新增约 181181 万吨。万吨。由于海外现有产能直接进口部分的增量已基本于历史年度体现、未来增量空间不大；结合国内纸企海外布局规划，预计将于 2021年底前投产的产能规模达 255 万吨。考虑到东南亚市场包装纸消费量增速较快，我们预计未来投产的部分产能将由当地市场直接消化，假设运回国内市场满足内需的比例为 60%，结合预计投产时间，预计 2020 年、2021 年来自国内纸企海外布局项目的箱板瓦楞纸净进口量将分别新增约 11 万吨、111 万吨。假设 2020-2021 年箱板瓦楞纸新增进口量中，来自海外现有产能的新增进口量均为 30 万吨，我们推测 2020 年、2021

153、 年箱板瓦楞纸净进口量将合计新增约 181 万吨，整体增量相对有限。 图 45：预计 2020-2021 年箱板瓦楞纸净进口量将新增约 181 万吨 注：假设 2020-2021 年箱板瓦楞纸新增进口量中，来自海外现有产能的新增进口量均为 30 万吨；来自国内纸企海外布局的进纸企纸企方式方式选址选址项目项目投资金额投资金额成品纸（万吨）成品纸（万吨）成品纸计划投产时间成品纸计划投产时间自建印度马哈拉施特拉邦（Maharashtra）与马哈拉施特拉邦工业发展公司（MIDC）合作新建一家造纸企业450亿印度卢比（约合6.3亿美元）待定待定自建马来西亚雪兰莪州年产55万吨卡纸-552021年底前自建

154、越南计划建设年产50万吨包装纸-502020年底自建马来西亚雪兰莪州雪邦（Sepang）计划建设年产55万吨纸浆线、70万吨包装纸51亿港元（折合人民币近45.2亿元）70待定收购美国凤凰纸业美国肯塔基州威克利夫（Wickliffe, Kentucky）计划改建为年产36万吨的高端牛卡纸/木浆5800万美元（折合人民币近3.9亿元），含收购价格1600万美元、改建投入4200万美元待定2019年5月投产；11月转为30万吨文化纸，未来是否转回待定自建马来西亚砂拉越州（Samalaju IndustrialPark, Bintulu）与马来西亚砂拉越经济发展公司（SEDC）建设年产量为200万吨

155、的浆纸一体化工厂18亿美元 (折合人民币近122亿元)待定待定太阳纸业自建老挝沙湾拿吉省计划建设年产40万吨废纸浆、年产80万吨浆纸一体化项目6.4亿美元（折合人民币近44亿元）802021年一季度（力争2020年底）景兴纸业自建马来西亚雪兰莪州投资建设年产80万吨废纸浆板（一期）及60万吨包装原纸（箱板纸35.5万吨，瓦楞纸24.5万）（二期）2.99亿美元（折20亿元人民币）60待定（预计2024年后）新胜大集团自建马来西亚吉打州居林县巴东区计划新建年产210万吨的高档包装纸产业园，一期拟筹建三条涂布白板纸生产线（合计70万吨）9亿美元（折合人民币近61亿元）702020年9月（一期）玖龙

156、纸业理文造纸山鹰纸业合计合计385万吨，其中已确定投产时间的共385万吨，其中已确定投产时间的共315万吨；315万吨； HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 40 口量分别为 11 万吨、111 万吨 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 2.3 废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，与经济活动高度相关 废纸废纸系原材料系原材料总需求量总需求量取决于国内废纸系纸品产量，即消费量难以被进口成品纸满足的部分，受取决于国内废纸系纸品产量，即消费量难以被进口成品纸满足的部分，受箱板瓦楞纸终端需求影响较大箱板瓦楞

157、纸终端需求影响较大，与全球宏观经济波动相关，与全球宏观经济波动相关，未来存在不确定性未来存在不确定性。由于箱板瓦楞纸终端需求受内需、 出口影响较大， 我们将针对未来两年的箱板瓦楞纸消费量按照不同情境假设进行分析，从而得到不同情形下对应的废纸系原材料总需求量大小。针对 2020-2021 年箱板瓦楞纸消费量增速展开情景分析，假设 2020-2021 年新闻纸消费量与 2019 年持平，并假设灰底白板纸已于2018-2019 年腾退 70%，2020-2021 年将分别腾退 20%、10%（对应实际腾退产量分别为 80 万吨、40 万吨）；将以上因素考虑在内，若 2020 年箱板瓦楞纸需求量受疫情

158、影响相比 2019 年下降240 万吨（约 5%），预计 2020 年废纸系纸品消费量将下滑近 320 万吨（约 5%），考虑净进口量变化后，预计 2020 年废纸系原材料总需求量将下滑近 343 万吨（约 6%），可见废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求波动影响较大，未来存在不确定性。 表 16：废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，未来存在不确定性 *注：废纸系原材料总需求量，即行业整体用以生产废纸系纸品的纤维耗用量（制浆口径） ；假设生产 1 吨灰底白板纸需耗用 0.8 吨纤维；生产 1 吨箱板瓦楞纸、新闻纸等其他废纸系纸品均需耗用 1 吨纤维 资料来源：中国造纸协会，海

159、关总署，东方证券研究所 2001820192019箱板瓦楞纸需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10% -20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞纸消费量（万吨）箱板瓦楞纸消费量（万吨）49064906 4558455847774777 42994299 453845384777477750165016 5255525538223822 42994299 453845384777477750165016 5255525557325732灰底白板纸腾退产量（万吨）808080808040404040404040灰底白板纸消费量（万吨）679469377297

160、297297297297257257257257257257257环保型文化纸消费量（万吨）500500500500500500500500500500500500500500500新闻纸消费量（万吨）267237555195其他纸及纸板消费量（万吨）2026226226226226226226226226226226X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）655365535977555175517 57565756 59955995 6234623

161、4 64736473 500050005477547757165716 5955595561946194 6433643369106910废纸系纸品消费量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%箱板瓦楞纸净进口量（万吨）8408408408408548548548548548548548其他废纸系纸品净进口量（万吨）-60-45-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74Y：废纸系纸品合计净进口量（万吨）Y：废纸系纸品合计净进口量（万吨）32932933343343343

162、34334334334334334334474474474474474474474474474474474474474474X-Y：废纸系纸品产量（万吨）X-Y：废纸系纸品产量（万吨）64276427 570857085782578251845184 54235423 56625662 5900590061396139 45254525 500350035242524254820 59585958 64366436废纸系原材料总需求量（万吨）废纸系原材料总需求量（万吨）63026302 5505550555775577 49954995 52345234 54735473

163、57125712 59505950 434543454822482250615061 53005300 5539553957785778 62556255废纸系原材料总需求量同比增速-13%1%-10%-6%-2%2%7% -22%-14%-9%-5%-1%4%12%2020E2020E（以2019年为基数）（以2019年为基数）2021E2021E（以2019年为基数）（以2019年为基数） HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 41 3 未来未来 1-2 年废纸系原材料供需紧平衡，国废价格有年废纸系原材料供需紧平衡

164、，国废价格有望于需求旺季迎来上涨望于需求旺季迎来上涨 聚焦废纸系产业链原材料环节， 我们预计聚焦废纸系产业链原材料环节， 我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，而终端需求而终端需求回暖回暖、 国废回收率、 国废回收率受限受限将成为将成为短期内短期内打破此种平衡、 促成废纸缺口显现的关键要素。打破此种平衡、 促成废纸缺口显现的关键要素。进口废纸作为废纸系原材料供给端的重要组成部分，伴随外废政策如期执行，预计 2021 年外废进口量相比 2019 年将下降 836 万吨至 200 万吨；由此带来的高品质纤维缺口将由进口废纸浆、

165、原生浆、国废等替代纤维填补，由于废纸浆、原生浆布局未来投产规模有限，国废供给量受国废回收率制约， 未来废纸系原材料存在供给边界， 因此未来 1-2 年废纸缺口会否出现将与废纸总需求量的走向直接相关。需求端，废纸总需求量受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，与经济活动高度相关，经历了 2018 年下半年终端需求显著下滑、2019 年小幅回暖后，2020 年年初以来疫情对全球经济带来的冲击， 再一次导致废纸系原材料总需求整体回落。 站在当前时点展望未来 1-2 年， 受进口废纸浆、原生浆以及进口成品纸等海内外自建项目投产节奏影响， 在需求端偏弱、 供给端存在约束的情形下，若 2020 年全年箱板瓦楞纸需求

166、相较 2019 年降幅在 5%以内，则废纸缺口将有望显现；若 2020 年需求较弱，但 2021 年箱板瓦楞纸需求量相比 2019 年增长超过 5%，则废纸缺口亦将有望于 2021年显现。 据此我们预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态， 而终端需求回暖、国废回收率约束将成为打破平衡、决定废纸缺口会否显现的关键变量。 未来未来 1-2 年，商品废纸浆、国废价格有望于需求旺季迎来上涨年，商品废纸浆、国废价格有望于需求旺季迎来上涨。终端需求变化、国废回收率约束是决定未来 1-2 年废纸缺口会否显现的关键要素， 整体而言： 箱板瓦楞纸需求对废纸需求端的影响程度大于对供给端的

167、影响， 因此当终端需求回暖带来废纸总需求增长时， 预计废纸总供给增速将不及废纸总需求增速，废纸缺口将显现，且伴随终端需求增速提升、废纸缺口将进一步扩大，终端需求回暖将成为加剧废纸供需紧张的“反馈放大器”；当废纸供给端国废回收率提升受限时，废纸缺口在需求较弱的情形下仍有可能显现，2020 年春节复工后，国废价格因供给端回收率受限导致的快速上涨即是例证。由此可见，需求回暖将是短期内打破废纸系原材料供需紧平衡、导致废纸缺口显现的关键原因， 如若国废回收率提升受限， 也将在短期内造成废纸供需紧张的局面出现。 因此，在年内需求旺季这一需求改善的窗口期，商品废纸浆、国废价格均有望迎来阶段性上涨。 3.1

168、基于废纸系产业链动态循环视角，需求回暖情形下，2020-2021 年废纸缺口有望出现 废纸系废纸系产业链具备动态循环特征，产业链具备动态循环特征，废纸系原材料废纸系原材料总需求量受箱板瓦楞纸总需求量受箱板瓦楞纸等成品纸等成品纸消费量消费量的的影响发影响发生变化，生变化， 与此同时， 这些成品纸又构成了废纸系产业链的供给原材料， 也即意味着需求同时构成供与此同时， 这些成品纸又构成了废纸系产业链的供给原材料， 也即意味着需求同时构成供给。给。前文中针对国废总回收量上限的测算均以 2019 年国内纸及纸板消费量为基数，即假设 2021年相比 2019 年需求不再下滑，由此得到 2021 年国废总回

169、收量最多达 5562 万吨。然而，考虑到中国的废纸循环周期较短（国废价格快速上涨时，从纸箱消费到废纸回收、再到纸箱的生产，整个过程仅需 3-4 个月），终端需求下滑带来箱板瓦楞纸产量下降、废纸总需求量下滑的同时，可用作造纸原料的国废回收量也会相应减少， 未来国废总回收量的上限值也将相应下降。 即需求影响供给。因此， 后文进行未来 1-2 年废纸系原材料供需预测时， 国废总回收量上限值将跟随废纸总需求量的 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 42 变化而相应调整。考虑到文化纸、生活用纸等纸种需求相对稳定，以箱板瓦楞纸为

170、主的包装纸需求受宏观经济影响较明显，因此在其他条件不变的情况下，我们将仅考虑箱板瓦楞纸消费量的变化，其他纸种消费量假设保持不变（其中，富阳地区灰底白板纸产能腾退的部分将由白卡纸完全替代，总量维持不变），由此计算得到各类需求增速下的国废总回收量最大值。也即是也即是说，基于动态循环说，基于动态循环的视角，当终端需求波动导致废纸的视角，当终端需求波动导致废纸系原材料系原材料总需求量总需求量（后文简称“废纸总需求”）（后文简称“废纸总需求”）变化的同时，也变化的同时，也将影响国废回收量上限值、进而影响废纸将影响国废回收量上限值、进而影响废纸系原材料总系原材料总供给量供给量（后文简称“废纸总供给”）的（

171、后文简称“废纸总供给”）的大小。大小。 图 46：废纸系产业链呈现动态循环特征，需求同时构成供给 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 2020-2021 年废纸系原材料供需紧平衡，废纸缺口将于需求回暖时显现 预计预计 2020-2021 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态，废纸缺口显现，废纸缺口显现的的具体具体时点与需求相时点与需求相关。关。前文中，我们分别针对废纸系原材料总供给和总需求进行了详细拆解：（1）供给端，废纸总）供给端，废纸总供给量供给量=外废进口量外废进口量+废纸浆供给量废纸浆供给量+原生浆供给量原生浆供给量+国废回收量，国

172、废回收量， 伴随进口废纸逐年减量，伴随进口废纸逐年减量， 废纸浆、废纸浆、原生浆以及原生浆以及国废作为进口废纸的替代品，存在供给边界。国废作为进口废纸的替代品，存在供给边界。外废政策将如期执行，2021 年中国将基本实现外废零进口， 假设预留新闻纸原材料所需， 预计 2021 年外废进口量相比 2019 年将下降 836万吨至 200 万吨，高品质纤维缺口亟待补充。然而，作为外废纤维的首要补充途径，废纸浆主要通过海外布局实现，未来两年预计释放产能约 360 万吨，供给相对有限；添加原生浆是纸企应对高品质纤维短缺问题的另一重要举措，预计未来两年原生浆将新增 100 万吨供给量，供给量同样存在约束

173、；国废供给量即国废总回收量，与国废回收水平直接相关，推测 2019 年国废回收水平已达理论上限的 75.4%；参考日本废纸回收率的提升历程，预计中国该过程也将逐步推进，假设 2020 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 43 年、2021 年国废回收水平将分别提升至其理论上限的 77.5%、80.0%，得到各年对应的国废回收量上限，进而得到各类需求增速下的废纸总供给量上限； （2）需求端，废纸总需求量）需求端，废纸总需求量=废纸系纸废纸系纸品消费量品消费量-废纸系纸品净进口量废纸系纸品净进口量。其中：废纸系纸品消费量

174、受箱板瓦楞纸终端需求影响较大，考虑到疫情影响下未来需求变化不确定较高，这里我们以 2019 年箱板瓦楞纸消费量为基数，按照不同增速区间分情形假设 2020-2021 年箱板瓦楞消费量的大小，并假设除灰底白板纸产能腾退带来的废纸需求量减少外， 其他废纸系纸品需求量稳定； 废纸系纸品净进口量增长空间有限， 2020-2021 年箱板瓦楞纸净进口量将新增约 181 万吨，其余废纸系纸品净进口量平稳。综合废纸供需端变化，我们预计未来 1-2 年废纸系原材料供需将整体处于紧平衡状态；若需求转暖，则供需紧平衡状态将被打破，废纸纤维缺口将显现： （1）基于定量测算的角度，若 2020 年箱板瓦楞纸需求量相比

175、 2019 年同比降幅小于 5%，则废纸总供给量上限值将无法满足废纸需求量， 废纸缺口将于 2020 年出现； 若 2020 年废纸缺口未显现，但 2021 年需求回暖情形下，箱板瓦楞纸需求量相比 2019 年增长超过 5%（即相比 2020 年同比增长 10%以上），则废纸总供给量上限值将无法满足废纸需求量，废纸缺口最迟将于 2021 年出现。 （2）考虑到现阶段海内外疫情影响下内需消费、出口贸易尚未回暖，箱板瓦楞纸下游需求短期仍延续弱势，预计 2020 年箱板瓦楞纸需求量同比增速将大概率处于负增长区间；若全球疫情控制得力、需求逐步回暖，预计 2021 年箱板瓦楞纸需求量同比将恢复正增长，具

176、体幅度则取决于全球宏观经济的恢复程度。 基于以上原因， 我们认为未来 1-2 年废纸系原材料供需或将整体处于紧平衡状态，需求转暖的情形下，废纸纤维缺口或将显现。 表 17：需求转暖的情形下，未来两年废纸纤维缺口将显现 *注：箱板瓦楞纸需求增速，2018 年、2019 年为实际值；2020E-2021E 分别以 2019 年为基数，分情形假设； 2001820192019箱板瓦楞纸需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10%-20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞纸消费量（万吨）箱板瓦楞纸消费量（万吨）4906490645584558477747774299

177、4299453845384777477750255382238224299429945384538477747775025557325732灰底白板纸腾退产量（万吨）808080808040404040404040灰底白板纸消费量（万吨）679469377297297297297297257257257257257257257环保型文化纸消费量（万吨）500500500500500500500500500500500500500500500新闻纸消费量（万吨）267237555195其

178、他纸及纸板消费量（万吨）2026226226226226226226226226226226X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）X：废纸系纸品合计消费量估计值（万吨）6553655359775557565995599562346234647364735000500054775477579556643369106910废纸系纸品消费量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%箱板瓦楞纸净进口量（万吨）8408408408

179、408548548548548548548548其他废纸系纸品净进口量（万吨）-60-45-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74Y：废纸系纸品合计净进口量（万吨）Y：废纸系纸品合计净进口量（万吨）3293293334334334334334334334334334334474474474474474474474474474474474474474474X-Y：废纸系纸品产量（万吨）X-Y：废纸系纸品产量（万吨）642764275708570857825782554235662566259005900613961

180、39452545255003500352425242548205958595864366436废纸系原材料总需求量（万吨）废纸系原材料总需求量（万吨）63026302550555055577557749954995523452345473547357950434543454822482250600553955395778577862556255废纸系原材料总需求量同比增速-13%1%-10%-6%-2%2%7%-22%-14%-9%-5%-1%4%12%外废进口量（万吨）257260060060060020

181、0200200200200200200进口废纸浆供给量（万吨）299233484484484484原生浆供给量（万吨）4824234234234234234国废总回收量上限值（万吨）5285496452445552356575006528454235562570158406118废纸系原材料总供给量（万吨）废纸系原材料总供给量（万吨）6302630255055505557755775524295429553655364896489651195

182、534525564556457865786废纸系原材料总供给量同比增速-13%1%-4%-2%0%2%4%-8%-3%-1%1%3%5%9%废纸纤维缺口（万吨）废纸纤维缺口（万吨）-4414-552-552-297-297-169-169-41-4469469废纸纤维缺口是否出现废纸纤维缺口是否出现否否是是是是是是是是否否否否否否否否是是是是是是2020E2020E（以2019年为基数）（以2019年为基数）2021E2021E（以2019年为基数）（以2019年为基数） Hea

183、derTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 44 *注：假设除箱板瓦楞纸外，其他纸种总消费量不变，由此得到各类需求增速下的国废总回收量上限值；假设 2020 年、2021 年实际回收率分别提升至 77.5%、80.0% 资料来源：中国造纸协会，海关总署，东方证券研究所 箱板瓦楞纸终端需求是主导废纸系原材料供需关系的“反馈放大器” 箱板瓦楞纸的需求与经济活动相关性较强， 其亦是所有纸种中需求波动最大的品类。 由于箱板瓦楞由于箱板瓦楞纸纸终端终端需求需求对废纸总对废纸总供给的供给的影响影响小于小于对废纸总对废纸总需求的需求的影响程度影

184、响程度，因此当其他条件不变时，因此当其他条件不变时，若箱板若箱板瓦楞纸的终端瓦楞纸的终端需求增加，需求增加， 则则废纸废纸总总供给增速将不及供给增速将不及废纸总废纸总需求增速需求增速； 同样地， 若箱板瓦楞纸的终端； 同样地， 若箱板瓦楞纸的终端需求减少， 则废纸总供给的降幅将不及需求的降幅， 即终端需求需求减少， 则废纸总供给的降幅将不及需求的降幅， 即终端需求将成为将成为主导废纸主导废纸供需关系的供需关系的 “反馈“反馈放大器”。放大器”。 （1）废纸供给端）废纸供给端，受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比约受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比约 40%：根据前文测算，2019 年国废回收量的理论上限

185、值约为 6952 万吨，其中箱板瓦楞纸的回收量理论上限值约 3475 万吨，即国废回收量中约有 50%的部分由箱板瓦楞纸终端需求变化而变化；当前国废占废纸系原材料结构的比重约 79%， 因此可以认为废纸供给端受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比约 40% （=79%*50%） 。（2）废纸需求端，受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比约）废纸需求端，受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比约 76%：由于箱板瓦楞纸产量占废纸系纸品产量比重达 76%，也即意味着废纸需求端受箱板瓦楞纸需求影响的部分占比达 76%，显著高于供给侧占比。（3）箱板瓦楞纸需求对废纸）箱板瓦楞纸需求对废纸需求端需求端的影响程度的影响程度大于大于

186、对对供给端供给端的影响的影响：当终端需求较佳：当终端需求较佳带来带来废纸总需求增废纸总需求增长时， 预计废纸总供给增速将不及废纸总需求增速，废纸缺口将显现， 且伴随终长时， 预计废纸总供给增速将不及废纸总需求增速，废纸缺口将显现， 且伴随终端需求增速提升、废纸缺口将进一步扩大，终端需求将成为导致废纸供需紧张的“反馈放大器”；端需求增速提升、废纸缺口将进一步扩大，终端需求将成为导致废纸供需紧张的“反馈放大器”；当箱板瓦楞纸需求较弱导致废纸总需求下降时，废纸总供给降幅将不及废纸总需求降幅，废纸供当箱板瓦楞纸需求较弱导致废纸总需求下降时，废纸总供给降幅将不及废纸总需求降幅，废纸供给充足，废纸缺口则将

187、未能显现。给充足，废纸缺口则将未能显现。例如，若箱板瓦楞纸需求同比增长 10%，由于废纸供给和需求端受其影响的部分占比分别为 40%、76%，则其他变量一定的情况下，废纸总供给量、废纸总需求量将分别增加 4%、8%，废纸新增供给增速不及需求增速，废纸缺口将显现；反之，若箱板瓦楞纸需求同比下滑 10%，则其他变量一定的情况下，废纸总供给量、废纸总需求量将分别下降 4%、8%，废纸供给降幅不及需求降幅，废纸供给相对充足、供需缺口未能显现。 图 47：箱板瓦楞纸终端需求对废纸总供给的影响小于对废纸总需求的影响程度 注：废纸供给端中箱板瓦楞纸占比 40%，表示由箱板瓦楞纸回收而来的国废制浆量占废纸总供

188、给量的比重为 40%，代表了箱板瓦楞纸需求对废纸总供给的影响程度；其他纸种同理 资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 45 国废实际回收率是制约废纸供给量、影响废纸系原材料供需关系的另一重要因素 若供给端国废若供给端国废实际实际回收率受限， 则将一定程度削弱需求对于回收率受限， 则将一定程度削弱需求对于废纸废纸供需关系的影响，供需关系的影响， 即便即便需求较弱需求较弱，废纸缺口也将有可能显现废纸缺口也将有可能显现。 国废作为废纸原材料供给端占比最高的原材料， 其供给量上限受各纸种

189、消费量和国废实际回收率同时制约， 若国内废纸回收率提升受限， 则废纸原材料供给边界或将进一步下降， 导致废纸总供给增速降幅大于需求降幅， 即便在需求较弱时废纸缺口也有可能显现。 2020年春节后复工以来， 国废价格在较短时间内快速提涨 200-300 元/吨， 箱板瓦楞纸同期上涨 400-600元/吨，其原因即在于，疫情影响下国废回收率受限导致的废纸供需紧张。原材料供给端，因拾荒者及个体回收商受疫情影响暂未返工、打包站延期复工等因素影响，国废回收率短期内大幅下降，废纸供给增速显著下滑；原材料需求端，受疫情影响，箱板瓦楞纸终端需求与国内消费相关的部分受到较大程度抑制，与此同时，口罩、消毒液等疫情

190、相关的行业短期需求大幅增长，部分抵消了由于消费停滞带来的需求下滑，由于原材料供给的收缩程度大于需求，导致废纸缺口显现，国废价格因此上涨。由此可见，国废实际回收率是制约废纸供给量、影响废纸供需关系的另一重要因素，若国废回收率受限，或将导致废纸总供给增速不及需求增速，废纸缺口将显现。 图 48：2020 年春节后复工后，国废价格短期内累计提涨200-300 元/吨 资料来源：Choice，东方证券研究所 图 49：2020 年春节后复工后，箱板瓦楞纸价格短期内累计提涨 400-600 元/吨 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 总结而言，总结而言，箱板瓦楞纸终端需求、国废回收率是影响未来废纸箱板瓦

191、楞纸终端需求、国废回收率是影响未来废纸系原材料系原材料供需的两大关键变量供需的两大关键变量，在，在年年内需求旺季这一需求改善的窗口期内需求旺季这一需求改善的窗口期，废纸缺口将大概率显现。，废纸缺口将大概率显现。需求旺季阶段，由于进口成品纸增量有限，废纸系原材料总需求量将相应增加；在原材料存在供给边界的情形下，由于废纸系原材料供给端对箱板瓦楞纸终端需求的依赖小于废纸需求端对其依赖的程度， 当终端需求同比增加， 预计废纸供给增速将不及需求增速， 废纸缺口将大概率出现。 若该时间段内废纸供给端国废回收率提升受限，则废纸缺口亦有可能显现。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报

192、告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 46 3.2 废纸浆作为进口废纸的首要补充途径，市场价有望因废纸缺口显现而上涨 作为作为高品质外废纤维高品质外废纤维的首要补充途径，的首要补充途径，废纸浆市场价废纸浆市场价有望因废纸缺口显现而上涨。有望因废纸缺口显现而上涨。与国废相比，废纸浆纤维质量较优、 具备成本优势， 是进口废纸的首选替代品。 伴随进口废纸逐步减量， 2018 年、2019 年中国废纸浆进口量分别增加至 30 万吨、92 万吨，未来国内纸企海外布局产能逐步释放，预计 2020 年、2021 年废纸浆全年供给量将分别达 317 万吨、484 万吨，存在供给约束。按照来源不同

193、，纸企进口废纸浆可分为自海外供应商处采购、海外收购后改建以及海外自建三类；其中，自海外供应商处采购的废纸浆以商品形式参与流通，纸企采购成本与废纸浆市场价波动情况直接相关；收购改建、自建废纸浆成本则主要受外废原材料价格影响，并不依托于废纸浆市场价波动而产生较大变化。当前商品废纸浆进口均价约 309 美元/吨（2020 年 3 月价格），若未来 1-2 年终端需求回暖、废纸系原材料缺口显现，废纸浆作为废纸供给端重要的组成部分，其市场价格有望因供需紧张而上涨， 自供应商处采购的商品废纸浆进口成本或将相应提升， 自建废纸浆相比外购商品废纸浆的成本优势或将进一步扩张。 图 50：废纸浆作为进口废纸的首要

194、补充途径，未来 1-2 年价格有望因废纸缺口显现而上涨 资料来源：海关总署，东方证券研究所 3.3 未来 1-2 年国废价格有望于需求旺季迎来上涨 国废价格走势取决于其自身的供需关系，终端需求国废价格走势取决于其自身的供需关系，终端需求变化变化与国废回收率是影响与国废回收率是影响其其供需格局的两大关供需格局的两大关键要素。键要素。（1）供给端，国废供给量即国废总回收量，与国废回收水平直接相关，若国废回收率提升受限，国废供给增速或将不及需求增速，进而导致国废供需紧张； （2）需求端，国废需求量=废纸总需求量-其他废纸系原材料供给量，其中：废纸总需求量由国内废纸系纸品产量直接决定，即废纸系纸品消费

195、量中难以被进口成品纸满足的部分，由箱板瓦楞纸终端需求主导，受内需、出口影响程度较高，存在不确定性；其他废纸系原材料供给量，即进口废纸、废纸浆、原生浆等高品质纤维供给量之和，伴随进口废纸逐年减量，若废纸浆、原生浆等高品质替代纤维供给量增加幅度不及废纸进口量下降幅度，需求转暖的情形下，国废替代性需求将相应增加，或将触及供给边界，国废缺口或将显现，国废价格即有可能上涨。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 47 复盘国废价格表现，复盘国废价格表现，2016 年以来年以来国废价格的两轮周期顶点分别出现于国废价格的两轮周期顶点

196、分别出现于 2017 年年 10 月、月、2018 年年 5月底至月底至 7 月初，供需紧张的情况下价格均上涨至月初，供需紧张的情况下价格均上涨至 3000 元元/吨以上。吨以上。2016 年以来，国废价格两轮显著上涨分别出现于 2017 年 8-10 月、2018 年 5 月底至 7 月初。（1）2017 年 8 月起，旺季因素叠加进口废纸减量预期，国废价格出现较大幅度上涨，由 8 月初的 2000 元/吨上涨至 3150 元/吨，10 月中下旬受终端需求下滑、废纸贸易商去库存等因素影响，国废价格显著回落。（2）国废价格第二轮显著上涨出现于 2018 年上半年，外废进口量减少，国废原材料需求

197、增加，国废价格由年初2100 元/吨上涨至 3300 元/吨。其中，5 月涨价提速主要是受到了美废政策收紧后废纸进口量大幅下滑的影响，加剧了国内废纸供应紧张的局面，国废价格快速提升。2018 年 6 月起箱板瓦楞纸终端需求不及预期，并通过成品纸传导至上游国废原材料需求，进而导致国废价格自 7 月初开始下跌，8 月小幅上涨后继续回落。 图 51：2016 年以来国废价格的两轮周期，国废价格均上涨至 3000 元/吨以上 资料来源：Choice，东方证券研究所 未来未来 1-2 年年需求改善的情形下需求改善的情形下国废替代性需求增加，或将触碰供给边界，国废替代性需求增加，或将触碰供给边界，国废价格

198、有望国废价格有望阶段性阶段性上上涨至涨至 2500 元元/吨以上。吨以上。未来 1-2 年，伴随进口废纸持续收缩，需求回暖的情形下，废纸总供给增速或将不及废纸总需求增速，废纸短缺将有望出现。在国废供给量存在上限的情形下，废纸短缺将导致国废替代性需求增加，国废价格有望因供需紧张而上涨。参考最近两轮周期的价格表现，供需紧张的情况下国废价格均上涨至 3000 元/吨以上；结合疫情对于内需消费、出口贸易的综合影响，若未来 1-2 年需求回暖， 我们预计国废价格或将因废纸缺口的出现而上涨至 2500 元/吨以上， 价格拐点出现的具体时点与需求表现直接相关：若 2020 年四季度箱板纸传统旺季需求显著回暖

199、，则国废价格有望于 2020 年出现阶段性上涨；若需求推迟至 2021 年转暖，该逻辑亦将有望于 2021 年兑现。如若进口废纸、废纸浆、原生浆等替代纤维短期内供应量受限，或将进一步加剧废纸供需紧张的局面。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 48 投资建议：关注投资建议：关注原材料布局方面最具优势的龙头原材料布局方面最具优势的龙头企业企业 伴随进口废纸逐年减量，高品质纤维原材料的稀缺性将愈发凸显伴随进口废纸逐年减量，高品质纤维原材料的稀缺性将愈发凸显，以太阳纸业、理文造纸、，以太阳纸业、理文造纸、山鹰纸山鹰纸业、业

200、、玖龙纸业玖龙纸业、 景兴纸业、 景兴纸业为代表的龙头纸企为代表的龙头纸企原材料布局优势显著，未来需求转暖促成国废价格上涨原材料布局优势显著，未来需求转暖促成国废价格上涨的情形下，以上纸企的盈利弹性有望充分释放。的情形下，以上纸企的盈利弹性有望充分释放。废纸进口逐步收紧，原材料短缺问题或将持续影响着未来 1-2 年的中国造纸行业。考虑到原材料占纸企成本的比重高达 60-80%，其价格波动将对企业利润端起着举足轻重的作用。如前文所述，我们认为，终端需求转暖的情形下，未来 1-2 年废纸浆市场价、国废价格有望上涨。龙头纸企依托废纸浆、海外成品纸项目布局，其箱板瓦楞纸原材料结构中对于国废的替代比例将

201、整体高于行业内其他纸企，原材料环节通过国废与外废价差赚取盈利的同时，高品质纤维稀缺性贡献造纸环节溢价；若未来 1-2 年国废价格于需求旺季上涨，已投产以及将于未来较早在海外投产的废纸浆、在海外直接利用外废生产的成品纸项目原材料优势显著，有望享受到高额的盈利空间。建议关注已实现原材料前瞻性布局、建议关注已实现原材料前瞻性布局、具有具有先发优势的龙头纸企，即先发优势的龙头纸企，即已已在废纸浆及替代纤维、在废纸浆及替代纤维、海外成品纸海外成品纸等方面率先实现综合性布局的企业等方面率先实现综合性布局的企业 太阳纸业太阳纸业(002078，买，买入入)、理文造纸理文造纸(02314，未评级，未评级)、玖

202、龙纸业玖龙纸业(02689，未评级，未评级)、山鹰纸业山鹰纸业(600567，未评级，未评级)、景兴纸景兴纸业业(002067，未评级，未评级)。由于海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的纸企扩产则相对容易，其先发优势或将持续巩固，建议关注。 风险提示风险提示 进口废纸政策执行力度低于预期的风险：进口废纸政策执行力度低于预期的风险：若进口废纸政策执行力度不达预期，或政策有其他变化，外废进口量未能如期减小，则国内废纸原材料相对充足，国废价格或将震荡下跌。 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：若国内宏观经济增速发生较

203、大波动，终端需求下滑幅度超预期，箱板瓦楞纸产量将大幅下滑，废纸总需求量也将相应减少，原材料纤维缺口或将难以显现。 海外项目海外项目进展低于进展低于预期的风险：预期的风险：海外投资项目面临的国际环境复杂多变，存在海外政治、文化等方面的不确定性，若海外项目推进低于预期，龙头纸企盈利提升将受限，或将面临盈利不达预期的风险。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 49 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：依据发布证券研究报告暂行规定以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该

204、股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管仍持有太阳纸业(002078)股票达到相关上市公司已发行股份 1%以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显 50 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在

205、此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%

206、之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市

207、场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。

208、 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所

209、表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者

210、。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：