1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2024 年 02 月 09 日 医药生物医药生物 供需共振，国资入主，血制品行业进入新一轮发展周期供需共振，国资入主，血制品行业进入新一轮发展周期 核心观点核心观点：血制品供需血制品供需持续持续扩容，近扩容，近 600 亿市场仍有亿市场仍有增长增长空间。空间。1）我国血液制品结构性供给不足，人均使用量不及发达国家一半，仍有提升空间。2）“十四五”浆站规划逐步落地+高附加值新品陆续上市。横向横向并购并购将持续进行，稀缺性获产业认可将持续进行，稀缺性获产业认可。1）由于经营牌照稀缺特性，血制品企业持续横向并购整合。2

2、）国资入主趋势明显。3）海尔集团溢价收购上海莱士，血制品标的稀缺性是产业认可的。供给端：供给端：血液制品批签发量稳定攀升，原料血浆供应紧张。血液制品批签发量稳定攀升，原料血浆供应紧张。血制品属资源垄断性行业，现仅存 28 家企业。我国浆站新设用时长+门槛高+区域排他性，加之较欧美国家我国采浆政策更加严格，这些因素在很大程度上限制了血制品供应。部分省份提出了“十四五”期间的浆站规划政策，新浆站扩建在即。采浆规模决定企业规模，当前仅天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物四家位列千吨采浆梯队。需求端：需求端：消费基数低，增长潜力大。消费基数低，增长潜力大。在我国，白蛋白、静丙和凝血因子的人均用量分别

3、仅为发达国家的 50%、10%和 1.6%，仍有较大提升空间。随医保目录覆盖范围逐步扩大、学术推广的不断深入、血液制品临床适用症状的增加，预计终端需求会稳定增长。终端价格方面，血液制品已经三轮集采，落地温和，主流产品无明显降价效应。分产品分产品看看：产品结构有待优化，高附加值产品不断涌现。产品结构有待优化，高附加值产品不断涌现。白蛋白：白蛋白：发展成熟，份额居于首位。作为我国唯一允许进口的血源性血制品，白蛋白过半份额由进口占据，仍有较大进口替代空间。静丙：静丙：获批适应症仅 6 类，范围有待扩大。静丙于几年前成为新冠肺炎指导用药，实现了量价齐升；2022 年批签发达 1125 批。2023年

4、9 月，天坛生物四代 10%层析静丙面市，产品生产技术接轨国际领先水平。人凝血因子人凝血因子：主要用于治疗甲型血友病，患者需终身用药。因凝血因子供应相对不足、价格较为昂贵，2021 年渗透率仅为11.2%。另外，该产品可通过重组技术得到，目前国产重组八因子已有神州细胞、正大天晴和天坛生物三家上市。采浆规模与吨浆净利是采浆规模与吨浆净利是个股个股筛选最核心筛选最核心要要素素。采浆规模直接决定企业规模，现有及在研产品是判断吨浆净利短期提升空间直观的抓手。而考虑血制品的资源属性，具国央企背景更具外延拓展潜力。综合比较各公司采浆规模、研发管线、浆站数量，以及未来成长性，我们重点关注以下血制品标的：天坛

5、生物天坛生物（行业龙头，浆站资源与产能布局断层领先）、派林生物派林生物（陕西省国资委入主，即将迈入千吨浆量梯队）、博雅生物博雅生物（背靠华润，逐步剥离非血业务，毛利率行业第一）。风险提示风险提示：新浆站获批进度不及预期，经营合规和政策变化，新产品研发进度不及预期，产品安全性的风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 相关研究相关研究 1、医药生物：2023 年业绩预告/快报汇总&2024细分板块特色标的最新估值2024-02

6、-04 2、医药生物：11 张图表详解 2023Q4 公募基金医药持仓背后的变化2024-01-28 3、医药生物：调整后各细分板块特色标的 24 年最新估值情况2024-01-22 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）代码代码 名称名称 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600161.SH 天坛生物 0.53 0.81 0.99-47.60 31.33 25.72-000403.SZ 派林生物 0.80 0.74 0.95 1.14 29.26 31.47 24.61 20.52 300294.SZ

7、博雅生物 0.86 1.02 1.18 1.36 29.02 24.33 21.02 18.28 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：均采用 wind 一致预期，收盘价日期为 2024.2.2 -48%-32%-16%0%16%--01医药生物沪深300 2024 年 02 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 血制品行业：资源刚需、稳健增长的黄金赛道.4 1.1 血制品适应症广泛，生产全流程受到严格管控.4 1.2 需求稳定增长，产品供需紧平衡，市场规模近六百亿.6 2 采浆规模与吨浆

8、利润是决定血制品企业竞争地位的重要因素.11 2.1 我国血浆的采集和管理体系严格，采浆情况对市场供给影响巨大.11 2.2 采浆规模决定企业规模，我国企业血浆综合利用能力提升空间大.13 2.3“十四五”浆站规划逐步落地，浆站数量有望快速上升.14 3 我国血制品以白蛋白为主，产品结构仍有待优化.16 3.1 我国企业的产品结构有待优化，白蛋白国产替代值得期待.16 3.2 静丙近年量价齐升，增长潜力高，国内四代层析静丙已上市.20 3.3 重组因子产品冲击血源市场，血制品巨头积极开发凝血因子新产品.23 4 准入壁垒致使玩家存量竞争，兼并收购巩固龙头地位.26 4.1 行业准入壁垒受到高度

9、管制，血制品行业竞争格局清晰.26 4.2 横向并购行业集中度提升，寡头竞争格局越发明显.26 5 重点关注个股.31 5.1 血制品行业及重点关注标的股价复盘.31 5.2 天坛生物：采浆规模逾 2000 吨，龙头地位突出，新产品获批挖深护城河.34 5.3 派林生物：“内生+外延”并举浆量将跃升至千吨，陕西国资入主有望赋能公司发展.35 5.4 博雅生物：逐步剥离非血业务，产品高毛利率助力吨浆收益位列第一.36 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：血液、血浆及血浆蛋白构成示意图.4 图表 2：血制品行业发展历程.4 图表 3：血液制品主要品种及应用领域.5 图表 4：血液制品生产-

10、销售全流程示意图.5 图表 5：主要血液制品工艺流程图.6 图表 6：2018-2024E 中国血制品市场规模.7 图表 7：2018-2024E 中国血制品批签发量.7 图表 8：全球部分地区血液制品人均消耗和价格对比.7 图表 9：血液制品医保覆盖情况.8 图表 10：血液制品集采情况梳理.9 图表 11：广东联盟集采 50ml：10g 人血白蛋白国产与进口厂家首年预采购量对比（万瓶）.9 图表 12：广东联盟集采 50ml：10g 人血白蛋白首年预采购量（左轴）及中标价格（右轴）.9 图表 13：广东联盟集采 2.5g 静丙首年预采购量（左轴）及中标价格（右轴）.10 图表 14：我国浆

11、站与血站的主要区别.11 图表 15：血制品行业产业链.11 图表 16：2014-2021 年中国血浆站数量及增速.12 图表 17：中国、美国、欧洲血浆采集政策主要差异.12 图表 18：2016-2023H1 血制品上市公司浆站数量（个）.13 图表 19：2020-2022 年血制品上市公司全年采浆量（吨）.13 图表 20：2022 年血制品上市公司单浆站采浆量情况.13 图表 21：2022 年血制品上市公司吨浆收入、吨浆毛利情况.14 图表 22：各地区政府“十四五”浆站规划.15 图表 23：血制品上市公司产品品种一览.16 图表 24：血制品上市公司研发管线情况.17 图表

12、25：我国血液制品各产品格局情况.18 图表 26：2022 年血制品各品种批签发批数占比.18 图表 27：2018-2023Q3 血液制品批签发批数（批）.19 图表 28：2018-2023Q3 人血白蛋白进口与国产批签发情况及批次总量增速.19 图表 29：2018-2023Q3 血制品上市公司人血白蛋白批签发情况（批）.20 图表 30：中美静丙获批适应症对比.21 QVYZ0WFVTU4WOYaQbPaQoMoOpNqMiNpPpNiNnMxP9PmNoOwMmMtOxNoPpN 2024 年 02 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31

13、：2018-2023Q3 人免疫球蛋白批签发情况（批）.21 图表 32：2018-2022 年静丙样本医院销售情况.21 图表 33：国外已上市的主要 10%高浓度静丙产品.22 图表 34：蓉生静丙 10%和三代静丙对比一览.22 图表 35：2018-2023Q3 血制品上市公司静丙（含冻干）批签发情况（批）.23 图表 36：2018-2023Q3 血制品上市公司乙免（含静注+冻干静注）批签发情况（批）.23 图表 37：2018-2023Q3 血制品上市公司破免批签发情况（批）.23 图表 38：2018-2023Q3 血制品上市公司狂免批签发情况（批）.23 图表 39：2018-

14、2023Q3 凝血因子类批签发情况（批）.24 图表 40：2018-2023Q3 血制品上市公司人凝血因子 VIII 批签发情况（批）.24 图表 41：国内重组人凝血因子获批上市情况.24 图表 42：2018-2023Q3 血制品上市公司 PCC 批签发情况（批）.25 图表 43：2018-2023Q3 血制品上市公司纤原批签发情况（批）.25 图表 44：我国血制品产业发展历程.26 图表 45：2017-2021 年中国血制品市场集中度.27 图表 46：中国血制品行业主要合并收购事件汇总.27 图表 47：2018-2022 年血制品上市公司血液制品板块毛利率.28 图表 48：

15、2018-2023H1 血制品上市公司血液制品板块营收（亿元）.28 图表 49：血制品上市公司概况一览.29 图表 50：2005 年至今血制品行业股价复盘.31 图表 51：天坛生物涨跌幅及营收情况回顾.31 图表 52：2004-2022 年天坛生物各业务板块营收占比.32 图表 53：派林生物涨跌幅及营收情况回顾.32 图表 54：博雅生物涨跌幅及营收情况回顾.33 图表 55：2014-2022 年博雅生物各业务板块营收占比.33 图表 56：2014-2023 年天坛生物营业收入与归母净利润.35 图表 57：2014-2023Q3 天坛生物毛利率/净利率/期间费用率.35 图表

16、58：2014-2023Q3 派林生物营业收入与归母净利润.36 图表 59：2014-2023Q3 派林生物毛利率/净利率/期间费用率.36 图表 60：2014-2023Q3 博雅生物营业收入与归母净利润.37 图表 61：2014-2023Q3 博雅生物毛利率/净利率/期间费用率.37 2024 年 02 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 血制品行业：血制品行业：资源刚需、稳健增长资源刚需、稳健增长的黄金赛道的黄金赛道 1.1 血制品适应症广泛，血制品适应症广泛，生产全流程受到严格管控生产全流程受到严格管控 血液制品在战伤抢救、特定疾病上应用广泛

17、，目前我国能提取出血液制品在战伤抢救、特定疾病上应用广泛，目前我国能提取出 1717 个细分品种。个细分品种。血液制品主要是以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术从血浆蛋白中提纯而成的生物活性制剂，属生物制品范畴。作为人血替代品，血液制品在医疗急救（如创伤失血、烧伤等）、战伤抢救以及某些特定疾病（如血友病等）等领域起着至关重要的作用。血液制品起源于 20世纪 40 年代，时值二战时期，依赖输注全血来抢救伤员的方式已无法满足需要。在此背景下，美国哈佛大学的 Cohn 教授成功通过低温乙醇法从人血浆蛋白中分离出人血白蛋白，世界上第一种血液制品由此诞生。随着提取纯化技术发展迭代，生产厂家能

18、提取出的血液制品种类越发丰富。中国现有技术最多能从血浆中提取出 3 大类 17 个细分品种。图表 1：血液、血浆及血浆蛋白构成示意图 资料来源：卫光生物招股书，国盛证券研究所 图表 2：血制品行业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，卫光生物招股书，国盛证券研究所 2024 年 02 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：血液制品主要品种及应用领域 资料来源：华经产业研究院，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 浆站为血制品企业的浆站为血制品企业的“战略性”“战略性”资源，血制品生产全流程受到资源，血制品生产全流程受到严格管控严格管控。在我国，原料血浆按规定

19、一般仅能由与血液制品生产企业具有产权关系的单采血浆站提供。单采血浆站由血液制品企业进行设立并负责管理，其开设由省级卫计委审批。经过采集阶段后，原料血浆需经过三次病毒检疫后方可投产。血浆蛋白经过粗分离（低温乙醇法+离心/压滤工艺）和精纯化（层析技术）后将得到各种血制品。鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，国内血液制品质量管理采用“批签发”制，即每批产品在企业自检合格后，提交批签发申请，在药监局与中检所审批合格之后才可进行销售。总的来看，因为原料血浆的采集、血制品的生产与销售等众多环节均受到国家法律法规的严格监管并且血液制品生产步骤多、流程复杂，血液制品从采浆到终端销售的全周期长达 7-8 个

20、月。图表 4：血液制品生产-销售全流程示意图 资料来源：博雅生物招股书，华经产业研究院，国盛证券研究所 分类主要产品简称应用领域及功能白蛋白类人血白蛋白白蛋白调节血浆渗透压、运输、解毒和营养供给功能；适用于癌症化疗或放疗患者、低蛋白症、烧伤、失血创伤引起的休克、肝病、糖尿病患者，可用于心肺分流术、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症免疫球蛋白类人免疫球蛋白丙球预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效静注人免疫球蛋白（）（含冻干剂型）静丙使用时有较好的大剂量静脉注射耐受性，临床适应症较多。适于原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等乙

21、肝人免疫球蛋白特免主要用于乙肝的被动免疫、治疗和肝移植等狂犬病人免疫球蛋白主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫和治疗破伤风人免疫球蛋白主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素（有过敏反应者组织胺人免疫球蛋白主要用于预防和治疗支气管哮喘、过敏性皮肤病、荨麻疹等过敏性疾病凝血因子类凝血因子因子主要用于预防和治疗 型血友病、获得性凝血因子缺乏导致的出血和血管性血友病（凝血障碍）及这类病人的出血治疗人凝血酶原复合物主要用于治疗先天性和获得性凝血因子、缺乏症，如乙型血友病等人纤维蛋白原纤原主要用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症，弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、

22、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍外科用冻干人纤维蛋白胶局部止血药，辅助用于烧伤创面、外科腹部切口、肝脏手术创面和血管外科手术创面的渗血外用冻干人凝血酶局部止血药，辅助用于处理腹部切口创面的渗血pH4TATVIIIVIIIAPCCIIVIIIXX-）2024 年 02 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：主要血液制品工艺流程图 资料来源：博雅生物招股书，国盛证券研究所 1.2 需求稳定增长，产品需求稳定增长，产品供需紧平衡供需紧平衡，市场规模市场规模近六百亿近六百亿 从供给端看，从供给端看，国内采浆量与国内采浆量与血液制品血液制品批

23、签发批签发量持续攀升，血制品近六百亿市场持续扩量持续攀升，血制品近六百亿市场持续扩容。容。随提取纯化技术的不断进步和学术推广的持续深入，尤其是静丙等血液制品在新冠的防治中发挥了重要作用，血液制品现已获得广泛的接受和临床应用。在全球，2010 年以来，以美国为代表的众多发达国家的血液制品市场规模增速放缓。2024 年 02 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在中国，血液制品行业仍处于快速发展期。据中商产业研究院数据，中国血制品市场规模 2018 年为 283 亿元，预计 2024 年将达 596.4 亿元，2018-2024 年 CAGR为13.23%。20

24、22年我国血液制品批签发量约为1.14亿瓶，预计2024年将达1.29亿瓶，2018-2024 年 CAGR 为 9.23%。图表 6：2018-2024E 中国血制品市场规模 图表 7：2018-2024E 中国血制品批签发量 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 从需求端看，从需求端看，我国血液制品人均用量我国血液制品人均用量提升空间提升空间较大较大+医保目录覆盖范围医保目录覆盖范围逐步逐步扩大扩大+血液血液制品临床适用症增加制品临床适用症增加+患者教育深入患者教育深入，预计终端需求稳定增长。，预计终端需求稳定增长。从人均消耗量对比来看，我国发

25、展最成熟的白蛋白品类的人均用量仅为发达国家的一半左右，静丙和凝血因子则仅为发达国家的 10%和 1.6%。我国血液制品极低的消费基数预示着行业蕴藏巨大的增长潜力。未来随着居民医疗卫生意识不断提高、人口老龄化的加快、血液制品临床适用症状的增加以及医保目录覆盖范围的扩大，我国血液制品终端需求将持续增长，行业有望高景气度。图表 8：全球部分地区血液制品人均消耗和价格对比 资料来源：博雅生物公司公告，国盛证券研究所 2024 年 02 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：血液制品医保覆盖情况 资料来源：国家医保局，医药魔方数据库，前瞻产业研究院，国盛证券研

26、究所 血液制品已三度纳入血液制品已三度纳入联盟联盟集采，政策落地集采，政策落地较为较为温和。温和。目前，血液制品已纳入广东 11 省联盟、河南 19 省联盟以及京津冀 3+N 联盟集采。广东 11 省联盟采购种类丰富，包括三大类 5 小类产品。与以往的集采类似，广东联盟也限定“最高价”，不过，广东联盟集采对血液制品设置的最高有效申报价高于既往招标价，这在长期的药品集采实践中较少。比如10g人血白蛋白最高有效申报价为 601.88 元，较广东省招标价 378元高出 59%；2.5g 静丙最高有效申报价为917.5 元，较此前 600 元的均价高出 53%。河南 19 省联盟仅纳入破免这一种血液制

27、品。品种报销类别版医保版医保版本调整差异20092022白蛋白人血白蛋白乙类限儿童重度病毒感染和工伤保险限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于的患者将临床常见的肝硬化、癌症患者使用人血白蛋白满足相关指标后纳入医保范围内支免疫球蛋白人免疫球蛋白乙类无限制限麻疹和传染性肝炎接触者的预防治疗缩小了支付范围静注人免疫球蛋白限儿童重度病毒感染和工伤保险限原发性免疫球蛋白缺乏症；新生儿败血症；重症原发性免疫性血小板减少症；川崎病；全身型重症肌无力；急性格林巴利综合征扩大到六大类病症狂犬病人免疫球蛋无限制无限制破伤风人免疫球蛋无限制无限制凝血因子凝血酶甲类无限制无限制人凝血因子无限制无限制重组人

28、凝血因子乙类限无人血源八因子情况下，血友病人严重出血时使用限儿童甲型血友病；成人甲型血友病限出血时使用取消了无人血源八因子和严重出血两个条件，但是对儿童和成人患者的使用有区分重组人凝血因子未进入医保限儿童乙型血友病；成人乙型血友病限出血时使用进入医保，对儿童和成人患者的使用有区分人凝血酶原复合物限手术大出血及肝硬变肝坏死导致的出血限手术大出血及肝病导致的出血；乙型血友病和伴有因子抑制物的血友病患者放宽了肝病范围，增加了乙型血友病等适应症人纤维蛋白原限低纤维蛋白原血症的抢救限低纤维蛋白原血症致活动性出血放宽了患者状况条件30g/L(pH4)-VIIIIXVIII 2024 年 02 月 09 日

29、 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：血液制品集采情况梳理 资料来源：医药网，米内网，河南省医疗保障局，北京市医疗保障局，广东省医疗保障局，医药魔方，国盛证券研究所 国内白蛋白产量严重不足，主流产品无明显降价效应。国内白蛋白产量严重不足，主流产品无明显降价效应。广东联盟集采纳入血液制品种类多，涉及中标企业范围广，具有较高参考价值。在本次集采中，常用规格 10g白蛋白首年预采购量为 106.27 万瓶，其中 88%的产品需求量由中标的国外企业获得。国内企业中，卫光生物以377元/瓶的价格中标，无明显降价效应（中标前价格为378元/瓶），公司首年预采购量达到 7.

30、4 万瓶。图表 11：广东联盟集采 50ml：10g 人血白蛋白国产与进口厂家首年预采购量对比（万瓶）图表 12：广东联盟集采 50ml：10g 人血白蛋白首年预采购量（左轴）及中标价格（右轴）资料来源：广东省医疗保障局，国盛证券研究所 资料来源：广东省医疗保障局，国盛证券研究所 注：省略首年预采购量不足1000 瓶的中标企业。时间时间集采批次集采批次产品种类产品种类产品规格产品规格中选企业中选企业中标价格（元中标价格（元/瓶瓶/支）支）25ml:5g4家：广东双林、华兰生物、四川蜀阳、康宝生物217.46-219.76国产20家：派斯菲科、贵州泰邦、广东丹霞等350-550进口11家：杰特贝

31、林、Baxter、Grifols、Baxalta等360.82-420150mg/瓶2家：大安制药、华兰生物92.94、108300mg/瓶5家：同路生物、广东双林、大安制药、广东卫伦、广东丹霞102.82-259.51.0g1家：广东卫伦274.211.25g2家：卫光生物、康宝生物318.83、327.402.5g21家：同路生物、广东双林、中原瑞德等IU7家：山东泰邦、华兰生物、绿十字、南岳生物、上海血制、康宝生物、广东双林370-410.57300IU2家：华兰生物、同路生物529.07、560人纤维蛋白原0.5g8家：卫光生物、华兰生物、博雅生物、四川蜀阳、派斯菲

32、科、山东泰邦、绿十字、上海莱士699-940.472023.5河南19省联盟破伤风人免疫球蛋白250IU6家：广东双林、华兰生物、同路生物、四川蜀阳、派斯菲科、华兰重庆165-212.85g(20%*25ml)4家：成都蓉生、广东双林、绿十字、康宝生物217.4-219.75进口13家：美国 Grifols Biologicals LLC、西班牙基立福公司InstitutoGrifols,S.A.、美国Grifols Therapeutics LLC、Octapharma S.A.S.、Baxalta、Takeda Manufacturing Austria AG、Takeda Manufac

33、turingItalia S.p.A.、奥地利(OctapharmaPharmazeutikaProduktionsgesellschaft.m.b.H.)、奥克特珐玛AB公司（瑞典）、奥克特珐玛德国生产有限公司、德国CSL Behring GmbH、瑞士杰特贝林生物制品有限公司(CSL Behring AG)、CSL Behring L.L.C.360.82-56015家：成都蓉生、贵州泰邦、贵州血制、武汉血制、派斯菲科、华兰生物、华兰重庆、兰州血制、南岳生物、山东泰邦、康宝生物、上海莱士、四川蜀阳、同路生物、新疆德源350-440进口2家：Bio Products Laboratory L

34、imited、Baxalta468.46、7681家：博雅生物575200IU11家：山东泰邦、成都蓉生、华兰生物、博雅生物、上海莱士、绿十字、南岳生物、上海血制、同路生物、广东双林、康宝生物370-410.57300IU2家：华兰生物、同路生物529.07、540.13人纤维蛋白原0.5g8家：派斯菲科、华兰生物、博雅生物、绿十字、山东泰邦、康宝生物、上海莱士、四川蜀阳578-87850ml:10g10g(20%*50ml)12.5g(25%*50ml)2022.12023.9广东11省联盟京津冀“3+N”人血白蛋白人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白（pH4）人凝血因子人血白蛋白人凝血因子93.8

35、8,88%12.39,12%进口国产7365620225269377 378 403 350 390 358 374 520 00500600000004000050000600007000080000卫光生物 华兰生物 绿十字 贵州泰邦 南岳生物 山东泰邦 广东双林 上海莱士首年预采购量（瓶）中标价格（元/瓶）2024 年 02 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：广东联盟集采 2.5g 静丙首年预采购量（左轴）及中标价格（右轴）资料来源：广东省医疗保障局

36、，国盛证券研究所 注：省略首年预采购量不足 10000 瓶的中标企业。76637694976374255742232213097538 561 546 544 561 561 561 561 52553053554054555055556056500000400005000060000700008000090000贵州泰邦上海莱士卫光生物华兰重庆山东泰邦南岳生物华兰生物四川蜀阳首年预采购量（瓶/支）中标价格（元/瓶/支）2024 年 02 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 采浆规模采浆规模与吨浆利润与吨浆利

37、润是决定血制品企业是决定血制品企业竞争地位竞争地位的重要因的重要因素素 2.1 我国血浆的采集和管理体系严格，采浆我国血浆的采集和管理体系严格，采浆情况情况对市场对市场供给供给影响巨大影响巨大 血制品属资源垄断性行业，血制品属资源垄断性行业，采浆在产业链中起着至关重要的作用。采浆在产业链中起着至关重要的作用。产业链上游是单采血浆站，其仅采集其采浆区域的户籍的健康居民（献浆员）的血浆，利用全自动单采血浆机分离出血浆，再将血细胞、白细胞、血小板等其余组分输回人体。产业链中游是血液制品公司，主要从事血液制品的研发、生产和销售。同时，为保障原料血浆供应，各公司会直接负责具有产权关系的单采血浆站的运营管

38、理工作。我国血液制品公司包括天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物等。其中卫光生物、华兰生物、派林生物三家企业的血制品销售模式以经销为主，上海莱士、博雅生物的血制品销售模式以直营为主。产业链下游是血液制品需求方。经过批签发的血液制品会先进入各级医疗机构、药店等，之后在专业医师、药师的指导下给患者使用。图表 14：我国浆站与血站的主要区别 对比项对比项 血站血站 浆站浆站 设置主体设置主体 国务院卫生行政部门或省人民政府卫生行政部门 血液制品生产企业 单位性质单位性质 不以营利为目的的公益性组织 自负盈亏的企业单位 用途不同用途不同 用于临床救治患者 为血液制品企业提供生产用的原料浆，不得直接用

39、于临床 资料来源：铅山县卫生健康委员会，国盛证券研究所 图表 15：血制品行业产业链 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 2024 年 02 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我国浆站设立用时长、门槛高我国浆站设立用时长、门槛高，且具有且具有区域区域排他性。排他性。在我国，原料血浆的采集和供应必须由依法审批设立的单采血浆站进行，其他单位和个人不得从事单采血浆活动。新设浆站审批慢、门槛高、区域排他等原因，我国浆站数量有限，很大程度上限制了血浆的采集和供应。审批时间上，在材料合格且齐备的情况下，设立浆站需经过五十个工作日的审批流程。设立门槛上，2012

40、 年卫生部关于单采血浆站管理有关事项的通知要求，血液制品生产企业申请设置新浆站，其注册的血液制品应当不少于 6个品种，且必须同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三类制品。此外，国家规定，单采血浆站只能设置在县及县级市；在一个采浆区域内只能设置一个单采血浆站，并且不得与全血血站设置在同一行政区内。图表 16：2014-2021 年中国血浆站数量及增速 资料来源：华经产业研究院，卫光生物招股书，国盛证券研究所 与欧美国家相比，我国不允许使用回收血浆；采浆频次和单次采集量要求也更为严格。图表 17：中国、美国、欧洲血浆采集政策主要差异 资料来源：卫光生物招股书，国盛证券研究所 17820322

41、523870%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003502000202021浆站数量（个）YoY美国中国欧洲部分国家频次次 周次 周次 月采血最低间隔时长小时小时天采集量含抗凝剂回收血浆可用于生产加工可用于生产加工不可用于生产加工2/2/2/724814690-880ml650ml580ml()2024 年 02 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 采浆规模采浆规模决定决定企业规模企业规模，我国企业血浆综合利用能力提升空间大我国企业血浆综合利用

42、能力提升空间大 采浆规模采浆规模决定决定企业企业规模规模，天坛生物天坛生物浆站数量浆站数量、采浆规模、采浆规模断层断层式式领先领先。原料血浆供给是制约血制品中下游发展的重要因素，采浆规模提升是当前阶段血液制品企业发展的主要推动力。2022 年，天坛生物浆站数量超 100 个，采浆规模超两千吨，为断层式行业龙头；上海莱士、华兰生物、泰邦生物采集血浆均在千吨以上，四家公司的采浆量超6000 吨，占国内血浆采集总量的 60%以上。此外，派林生物截至 2023H1 已拥有 38 个单采血浆站，浆站扩张速度快，预计 2023 年采浆量将突破千吨，位列行业第一梯队。图表 18：2016-2023H1 血制

43、品上市公司浆站数量（个）图表 19：2020-2022 年血制品上市公司全年采浆量（吨）资料来源：Wind，前瞻产业研究院，各公司年报，国盛证券研究所 注：自 2020 年起，派林生物浆站数量统计包括了达成战略合作的新疆德源委托设置给广东双林的血浆站。资料来源：Wind，各公司年报，国盛证券研究所 注：派林生物 2020年采浆量为估计值，取自年报披露的前后两年采浆量的平均值。行业行业平均平均单浆站采浆量为单浆站采浆量为 36 吨吨/个，其中卫光生物浆站管理能力出众，单位采浆量超个，其中卫光生物浆站管理能力出众，单位采浆量超过同行。过同行。单浆站采浆量既与浆站选址相关，又体现着企业对在营浆站的经

44、营管理能力。在浆站获批难度大的情况下，企业越发重视对存量浆站的挖潜，这也对所辖浆站的献浆员招募、动员能力提出了更高要求。图表 20：2022 年血制品上市公司单浆站采浆量情况 上市公司上市公司 天坛生物天坛生物 上海莱士上海莱士 华兰生物华兰生物 派林生物派林生物 博雅生物博雅生物 卫光生物卫光生物 浆站数量（个）102 42 32 38 14 9 在营浆站数量（个）60 41 32 28 13 9 采浆量（吨）2035 1400 1100 800 439 467 单浆站采浆量（吨/个）34 34 34 29 34 52 资料来源：前瞻产业研究院，各公司年报，Wind，国盛证券研究所 新品新品

45、获批获批有望提升有望提升吨浆利润水平吨浆利润水平，各企业血浆利用能力分化较大。，各企业血浆利用能力分化较大。全球范围内，目前Grifols、CSL 等国外企业能从血浆中分离生产出约 22-24 种产品。在我国，单企业目前最多只能分离 14 种产品，仍有较大提升空间。持续开发高附加值产品，优化产品结构，并提升生产工艺，建立更高的产品质量标准，将带动公司吨浆利润水平的提升。475557585582232425252525323288384902040608001720

46、02120222023H1天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物1714 1200 1000 650 378 382 1809 1280 1000 900 420 447 2035 1400 1100 800 439 467 050002500天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物202020212022 2024 年 02 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2022 年血制品上市公司吨浆收入、吨浆毛利情况 上市公司上市公司 天坛生物天坛生物 上海莱士上海莱士 华兰生物华兰生物

47、派林生物派林生物 博雅生物博雅生物 卫光生物卫光生物 血制品营收（亿元）50 41 28 21 14 9 吨浆收入（万元/吨）247.81 292.00 257.18 264.13 314.58 184.58 血制品毛利润（亿元）25 24 15 11 10 3 吨浆毛利润（万元/吨）120.96 172.14 136.09 140.63 219.39 65.52 资料来源：各公司年报，Wind，国盛证券研究所 注：1.为更准确地比较各公司吨浆收入与吨浆毛利润，此表中上海莱士的血制品营收和血制品毛利润已扣减进口白蛋白业务部分；2.考虑到采浆到销售存在 7-8 个月的周期，采浆量为 2022 年

48、数据，同时血制品板块收入和毛利润采用 2022H2-2023H1 数据。2.3“十四五”浆站规划逐步落地“十四五”浆站规划逐步落地，浆站数量浆站数量有望快速上升有望快速上升“十四五”浆站规划逐步落地，助力调节供需失衡局面。“十四五”浆站规划逐步落地，助力调节供需失衡局面。为提升中国的采浆量水平，国家卫生部于 2011 年提出十二五血浆倍增计划，采浆量翻倍目标基本完成，但仍然难以满足医疗市场需求。十四五规划期间，部分省份进一步提出浆站规划相关政策，加大浆站数量建设力度，其中云南省规划设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点血浆站），内蒙古自治区计划设置 10 个单采血浆站。2024 年 02 月

49、 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：各地区政府“十四五”浆站规划 地区地区 政策政策 主要内容主要内容 大概新增浆站大概新增浆站数量数量 吉林 吉林省单采血浆站设置试点工作方案 在长春市辖区内设置 2 家单采血浆站作为试点。目前新增数为 2 个 广东 广东省卫生健康委关于全面加强全省单采血浆站管理工作的通知 在有地方病或者经血传播的传染病流行、高发的地区不得新设置单采血浆站和采浆。上一年度和本年度无偿献血未能满足临床应急用血需求的地级市，不得新增设置单采血浆站。所属单采血浆站在 3 年内未能达到年采集量不少于 30 吨要求的血液制品生产单位，不得

50、新增设置单采血浆站。/云南（云南省单采血浆站设置规划（2021-2023）全省共设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点单采血浆站），其中昆明 4 个、曲请 3 个、昭通 4个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2个。目前新增数为 5 个（国药集团3 个，博晖生物2 个）辽宁 辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划 全省单采血浆站设置原则上不超过 1 家。/四川 四川省单采血浆站设置规划（2021-2023）将试点采浆点按照相关规定和程序设置为单采血浆站，规划期内原则上不再新增其他单采血浆站。目前新增数为 4 个（蓉生药业2 个，蜀阳药业2 个）河南 河南省“十四五”公共卫生体系

51、和全民健康规划的通知 加大单采血浆站监督管理力度，杜绝非法采供血现象发生。7 个（华兰生物）黑龙江“十四五”期间不再增设单采血浆站的通知 根据我省当前人口状况、临床用血保障情况和单采血浆站设置现状，经研究，决定“十四五”期间全省不再增设单采血浆站。/内蒙古自治区 内蒙古自治区单采血浆站设置规划（2022-2025）2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站 目前新增数为 3个 湖南 湖南省“十四五”医疗卫生服务体系规划“十四五”期间全省不增设单采血浆站/江西“十四五”医疗卫生服务体系规划“十四五”期间原则上不再增设单采血浆站。目前新增数为 2 个（博雅生物）山西/虽然没有明确规定，

52、但是单采浆站已经放量。目前新增数为 2个 江苏/虽然没有明确规定，但是单采浆站已经放量。目前已经新增 1个（天坛生物）湖北/虽然没有明确规定，但是单采浆站已经放量。目前新增数为 8个（广东双林 1个，国药集团 6个，瑞德生物 1个）贵州/虽然没有明确规定，但是单采浆站已经放量。目前新增数为 3个（国药集团 2个，泰邦生物 1个）河北/虽然没有明确规定，但是单采浆站已经放量 目前新增数为 3个 资料来源：各地人民政府，各地卫生健康委员会，证券时报，钥城网，中国网，各公司公告，爱企查，国盛证券研究所 2024 年 02 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3

53、我国血制品以白蛋白为主，产品结构仍有待优化我国血制品以白蛋白为主，产品结构仍有待优化 3.1 我国企业的产品结构有待优化，白蛋白国产替代值得期待我国企业的产品结构有待优化，白蛋白国产替代值得期待 我国我国血制品血制品消费结构消费结构以以白蛋白为主，静丙为辅白蛋白为主，静丙为辅，对标国际仍有优化空间对标国际仍有优化空间。我国血液制品第一梯队的企业目前可分离 10 种左右产品，其中天坛生物产品布局最为全面，达 14种。从产品结构来看，2022 年我国白蛋白、静丙等两种主流产品的批签发分别占全年血液制品总批次的 64%和 17%。而对标国际市场，免疫球蛋白与凝血因子类产品才是消费主流。据 MRB（世

54、界血浆蛋白治疗协会 PPTA 旗下机构）数据，2016 年静丙、凝血因子、白蛋白分别占全球血制品消费总量的 41%、18%与 15%。我国的血液制品产品结构优化还有较大空间。图表 23：血制品上市公司产品品种一览 资料来源：各公司 2023 半年报，公司公告，国盛证券研究所 注：统计结果截至 2023 年 11 月 4 日 分类主要产品公司名称天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物白蛋白人血白蛋白冻干人血白蛋白免疫球蛋白人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白（）冻干静注人免疫球蛋白（）乙肝人免疫球蛋白静注乙肝人免疫球蛋白（）冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（）狂犬病人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白组

55、织胺人免疫球蛋白凝血因子人凝血因子人凝血酶人凝血酶原复合物外用冻干人凝血酶人纤维蛋白原人纤维蛋白粘合剂pH4pH4pH4pH4VIII总计 2024 年 02 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：血制品上市公司研发管线情况 所属公司所属公司 研发项目名称研发项目名称 研发进展研发进展 研发目的研发目的 丰富产品丰富产品线线 提升产品质提升产品质量量 派林生物 广东双林 人纤维蛋白粘合剂 临床试验阶段 人凝血因子 IX 完成中试，拟申报临床 新一代静注人免疫球蛋白 完成中试，拟申报临床 人凝血酶 临床前研究 人抗凝血酶 II

56、I（ATIII）临床前研究 派斯菲科 人凝血因子 VIII 已按照血液制品去除灭活病毒技术方法及验证指导原则，在中检院完成有机溶剂/去污剂（S/D）处理法灭活脂包膜类病毒的验证，拟申报临床 高纯静注人免疫球蛋白 正在开展临床前试验研究工作 博雅生物 血管性血友病因子（vWF）研发 临床试验阶段，开展临床病例受试者入组 静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）研发 临床试验阶段，开展临床病例受试者入组 BYSW005 项目 完成临床前研究，提交临床试验申请 BYSW006 项目 完成工艺研究，开展中试研究 华兰生物 人纤维蛋白原 临床前研究 免疫球蛋白巴氏灭活工艺研究 临床前研究 高纯度白蛋白工艺

57、研究 临床前研究 人血管性血友病因子（vWF）纯化工艺开发（国内尚无产品上市）临床前研究 人凝血因子 IX（FIX）纯化工艺开发（国内尚无产品上市）临床前研究 静注人免疫球蛋白的工艺升级 处于临床试验阶段 皮下静注人免疫球蛋白工艺开发（国内尚无产品上市）临床前研究 卫光生物 人凝血酶原复合物 上市许可注册申请获得受理 人凝血因子 VIII 完成上市许可核查检查 新型静注人免疫球蛋白（10%）获得临床批准 人纤维蛋白粘合剂 完成临床前研究 上海莱士 上海莱士 10%静注人免疫球蛋白 临床前研制阶段 活化凝血酶原复合物（国内尚无产品上市）临床前研制阶段 肌注乙肝人免疫球蛋白 注册申报批次的准备 同

58、路生物 人纤维蛋白原产业化研究 临床研制阶段 10%静注人免疫球蛋白（pH4）产业化研究 临床前研制阶段 冻干人纤维蛋白粘合剂 临床前研制阶段 血管性血友病因子产业化研究 临床前研制阶段 静注巨细胞人免疫球蛋白（pH4）产业化研究 临床前研制阶段 2024 年 02 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 浙江海康 破伤风人免疫球蛋白产品研发 临床前研制阶段 低 lgA 高收率静注人免疫球蛋白的研发及产业化 待验收 凝血因子产品开发工艺持续研究 临床前研制阶段 郑州莱士 破伤风人免疫球蛋白的研发 临床前研制阶段 狂犬病人免疫球蛋白的研发 临床前研制阶段 人纤维

59、蛋白原 临床前研制阶段 人凝血因子 VIII 临床前研制阶段 人凝血酶原复合物 临床前研制阶段 天坛生物 重组人凝血因子 VIII 的研制 上市许可申请 人免疫球蛋白工艺改造 上市许可申请 长效重组人凝血因子 VIII 临床前研究 新型冠状病毒恢复期患者免疫血浆及特免性球蛋白开发 期临床试验 皮下注射人免疫球蛋白 期临床试验 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 注：1.博雅生物 BYSW005、BYSW006 项目此阶段尚处于商业秘密，故此以代码表述；2.信息主要来自各公司 2022 年年报。图表 25：我国血液制品各产品格局情况 图表 26：2022 年血制品各品种批签发批数占比 资料来源

60、：Wind，药渡仿制，国盛证券研究所注：1.市场规模为 2022年情况；2.各产品毛利率由 2022 年上海莱士、卫光生物、华兰生物、博雅生物披露的产品毛利率取平均值得出。资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 64%17%6%4%4%6%白蛋白静丙八因子PCC纤原其他 2024 年 02 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2018-2023Q3 血液制品批签发批数（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 白蛋白白蛋白应用场景广泛，应用场景广泛，稳健发展多年稳健发展多年市场市场较为成熟，较为成熟，竞争竞争格局以进口为主格局以进口为主。

61、人血白蛋白临床应用场景广泛，据 UHA 人血白蛋白使用指南，人血白蛋白应用场景可分为三类，1）一线治疗：脑灌注压有脑水肿风险、肝硬化腹水需穿刺、新生儿高胆红素血症、肝肾移植、大量血浆置换；2）二线治疗：心脏手术后扩充血容量、肾病综合征、出血性休克及非出血性休克、烧伤等；3）其他。人血白蛋白可通过进口的方式予以补充，这也是被我国唯一允许进口的血源性血液制品。人血白蛋白为血液制品中人均消耗量与发达国家差距最小的品类。按批签发批次口径，中国人血白蛋白市场份额过半由进口厂商占据。国内人血白蛋白供给端，天坛生物、华兰生物、上海莱士位列第一梯队。图表 28：2018-2023Q3 人血白蛋白进口与国产批签

62、发情况及批次总量增速 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 9372755272323780%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500400045002002120222023Q1-3进口（批）国产（批）YoY 2024 年 02 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：2018-2023Q3 血制品上市公司人血白蛋白批签发情况（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 注：2021 年派林生物突增是因为

63、派斯菲科并表；2022 年西安回天进入天坛生物合并报表范围，新增该子公司的相应批次量。以下图表同理，不再注释。3.2 静丙近年量价齐升，增长潜力高，静丙近年量价齐升，增长潜力高，国内四代层析静丙国内四代层析静丙已已上市上市 静丙量价齐升，适应症静丙量价齐升，适应症范围与国际仍有较大差距，市场规模增长潜力高。范围与国际仍有较大差距，市场规模增长潜力高。静注人免疫球蛋白（IVIG，简称静丙）含有多种抗体，主要成分是 IgG。其临床适应症广泛，包括各种原发性和继发性免疫球蛋白缺陷病以及自身免疫性疾病，临床效用是普通免疫球蛋白的 3 倍。我国静丙获批适应症与国际尚存在较大差异，FDA 已批准了静丙 1

64、0 大类适应症，包括免疫类、抗感染和神经性自身免疫疾病等；而我国仅有 6 类，集中在免疫和抗感染领域。在国外，静丙占据近一半的市场份额，是规模最大的血液制品品类；但在我国静丙消费量尚低，用药基数偏小。据观研天下信息，2021 年我国静丙的批签发量约为27.6g/千人，日本静丙用量为42g/千人，美国静丙用量为246g/千人，与国外差距较大。得益于静丙成为新冠肺炎指导用药，近年来我国对静丙的用药认知有了极大的提升，静丙批签发批数增长明显，2022年全年批签发达到 1125批。钟南山院士相关研究显示，新冠患者使用静丙的整体比例达到 13.1%，非重症和重症患者用药比例分别为 9.3%和 33.5%

65、。据药智网数据，2018-2022 年静丙量价齐升，市场容量得到逐步激发。同时，我国人免疫球蛋白市场相对封闭化，不会受到海外厂商冲击。总的来说，我国静丙的适应症范围、人均消费量仍有较大的提升空间，发展前景乐观。2663265888435255856677395405003003504002002120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物 2024 年 02 月 09 日 P.21 请仔细阅

66、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：中美静丙获批适应症对比 资料来源：华经产业研究院，中国血液制品官方公众号，国盛证券研究所 图表 31：2018-2023Q3 人免疫球蛋白批签发情况（批）图表 32：2018-2022 年静丙样本医院销售情况 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 资料来源：医药经济报，药智网，国盛证券研究所；注：单价为右轴 国内大多数公司生产的“静丙”均为第三代产品国内大多数公司生产的“静丙”均为第三代产品，天坛生物推出国内首个四代层析静天坛生物推出国内首个四代层析静丙。丙。静丙发展先后经历了 4 代发展，第三代产品采用离子交换层析和低 pH 处理法，

67、有效地提高 IgG 的纯度和稳定性；21 世纪第四代高浓度静丙被开发出来。四代静丙具有生产周期短、IgG 得率高、制品安全性更高等优点。2023 年 9 月 21 日，天坛生物自主研发生产的国内首个 10%层析四代静丙（蓉生静丙10%）成功获批上市。该产品 1）采用三步层析纯化技术（辛酸沉淀两步离子交换层析亲和层析工艺），过敏风险低，抗 A、抗 B 滴度低，大剂量使用可有效降低临床溶血风险；2）两步病毒灭活/去除技术（低pH孵放20nm过滤），可有效去处人细小病毒B19，保障妇幼用药安全；3）10%高浓度，临床起效快，患者住院时间短，节约治疗成本；4）无糖配方，降低 IVIG 相关肾功能障碍和

68、急性肾衰竭潜在风险。目前四代静丙在研企业有：派林生物、泰邦生物、博雅生物、上海莱士、卫光生物等。829 890 962 990 1082 593 599 595 605 608 58559059560060569500200212022销售数量(万瓶)单价(元/瓶)2024 年 02 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：国外已上市的主要 10%高浓度静丙产品 资料来源：中国血液制品官方公众号，国盛证券研究所 图表 34：蓉生静丙 10%和三代静丙对比一览 资料来源：中国血液制品官

69、方公众号，国盛证券研究所 天坛生物静丙龙头地位稳固。天坛生物静丙龙头地位稳固。从静丙的产量格局来看，具有浆站数量优势的天坛生物独占鳌头。2022 年天坛生物静丙的批签发达 295 批，同比上涨 11.3%，占静丙全年总批签发批数的 26.2%。作为高附加值血液制品，作为高附加值血液制品，特免市场规模尚小潜力较大，特免市场规模尚小潜力较大，未来上升潜力大。未来上升潜力大。特免方面，破免和狂免为主，乙免和组免供给量较低。破伤风人免疫球蛋白主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素（TAT）有过敏反应者。2022 年国内破免总销售规模为 17.67 亿元，同比增长 4.96%，泰邦生物市占率

70、第一，达 21.63%。狂犬病人免疫球蛋白主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。2022 年国内狂犬病人免疫球蛋白总销售规模 7.13 亿元，同比增长 14.1%。按批签发批次口径，华兰生物在特免产品供给能力方面远超行业水平。上市年份产品名称公司获批适应症原发性免疫缺陷免疫性血小板减少性紫癜慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病多灶性运动神经病皮肌炎(PID)(ITP)(CIDP)(MMN)(DM)2003Gamunex-CGrifols Therapeutics Inc2005Gammagard LiquidBaxter2007PrivigenCSL Behring2010F

71、lebogamma DIFGrifols2012BivigamADMA Biologics2014OctagamOctapharma20222017GammaplexBio Products Laboratory2018PanzygaOctapharma2019AscenivADMA Biologics2022YimmugoBiotest AG（）对比指标传统第三代静丙蓉生第四代层析静丙主要使用优势受益群体产品工艺病毒灭活 去除多数为一步低孵放 少数厂家增加巴氏灭活、或过滤低孵放病毒灭活过滤病毒去除纯化工艺低温乙醇 部分厂家增加一步离子交换层析低温乙醇 辛酸沉淀 两步离子交换层析 亲和层析采用

72、亲和层析工艺技术后，溶血事件发生率显著且持续降低大剂量使用患者非 型血患者质量指标浓度输液时间缩短约一倍全部患者大剂量使用患者免疫球蛋白稳定剂糖类 蔗糖、麦芽糖氨基酸 甘氨酸升级氨基酸配方降低了相关肾功能障碍和急性肾衰的潜在风险同时不影响糖尿病患者进行血糖测定大剂量使用患者心肾功能不全患者糖尿病患者老年、儿童患者渗透压激肽释放酶原激活剂免疫球蛋白抗、抗 血凝素辛酸沉淀和离子交换层析能更有效去除，降低输注后血栓不良反应风险大剂量使用患者自身免疫疾病患者既往血栓史患者临床试验严重不良事件 反应大多数临床试验发生率为，未发生临床安全性更高全部患者血小板计数用药后 天内首次达到的平均时间为天用药后 天

73、内首次达到的平均时间为天临床有效性更好全部患者急性期患者危重症患者/pH(3550nm)pH+20nm()+/O5%10%/G(IgG)95%98%()()IVIG/192-1074 mOsm/kg290 mOsm/kg3525A(IgA)50-200g/mL25g/mLAB1:641:32FXla/1 mIU/mLFXlaIVIG/(SAE/SAR)SAE5%SAE2.78%SAR(PLT)7PLT50 x109/L3-57PLT50 x109/L2.2/2024 年 02 月 09 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2018-2023Q3 血制品上

74、市公司静丙（含冻干）批签发情况（批）图表36：2018-2023Q3血制品上市公司乙免（含静注+冻干静注）批签发情况（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 图表 37：2018-2023Q3 血制品上市公司破免批签发情况（批）图表 38：2018-2023Q3 血制品上市公司狂免批签发情况（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 3.3 重组因子产品冲击血源市场，重组因子产品冲击血源市场，血制品巨头积极开发凝血因子新产品血制品巨头积极开发凝血因子新产品 血友病需终身注射凝血因子，凝血八因子渗透率低

75、，血友病需终身注射凝血因子，凝血八因子渗透率低，发展潜力高发展潜力高。凝血因子对缺乏人凝血因子所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子缺乏而致的出血症。血友病治疗中国指南（2020 年版）指出，甲型血友病的替代治疗首选凝血八因子。血友病无法根治，患者需要终身定期地进行凝血因子静脉注射。2021 中国血友病患者白皮书数据显示，治疗血友病的药物费用平均为 22.9万元/年，医保报销后，每年治疗血友病的药物费用平均为 4.8 万元/年。目前国内八因子供应相对不足、价格较为昂贵、患者负担重，渗透率仅为11.2%。根据新思界数据，目前我国大约有 14 万的血友病患者。该药品

76、根据技术手段不同可以分为血浆来源和重组来源两大类，2022 年国内人凝血因子总销售规模为 33.4 亿元。血源性人凝血因子是我国凝血因子批签发量最大的产品，2023Q1-3 八因子占据 40.56%的份额。血源八因子产品市场的竞争格局较为分散，其中华兰生物、泰邦生物、上海莱士位列前三。206232242265295270597967748534855248374405003003502002120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物

77、59566048422200008200222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物3344752375690304050602002120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物485758322830263245739390182019

78、2020202120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物 2024 年 02 月 09 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：2018-2023Q3 凝血因子类批签发情况（批）图表 40：2018-2023Q3 血制品上市公司人凝血因子 VIII 批签发情况（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 国产重组国产重组八八因子因子已已有三家有三家上市上市，未来，未来有望推动凝血八因子市场规模扩张，同时有望推动凝血八因子市场规模扩张，同时将将对对血血源市场源市场带来带来一定一定冲击冲

79、击。疗效方面，重组人凝血因子与血源产品相当。以神州细胞的安佳因为例，其 B区 rFVIII缺失，保留的氨基酸序列与天然rFVIII完全一致，具有不影响疗效、不增加因子使用量、不增加抑制物发生风险的特点。价格方面，从2022年广东11省联盟集采中标结果来看，人源八因子中标价格区间为1.76-2.05元/IU，重组产品中标价格区间为1.51-2.75元/IU，两者价格中位数相差不大。来源方面，重组人凝血因子不需血液做原料，不需要以单采血浆站为支撑点，产能扩张限制因素少，供应空间值得想象。我国自 2007 年起允许重组八因子进口。目前市面上进口产品包括百特的百因止、拜耳的拜科奇、辉瑞的任捷以及诺和诺

80、德公司的诺易等。2021 年 7 月，国产首个重组人凝血因子批件被神州细胞斩获；2023 年 8 月、9 月，正大天晴和天坛生物的重组人凝血因子相继获批，国产重组凝血因子类产品正在逐步进入收获期。图表 41：国内重组人凝血因子获批上市情况 生产企业名称生产企业名称 规格规格 剂型剂型 神州细胞 250IU/瓶，1000IU/瓶 注射剂 正大天晴 250IU/瓶 天坛生物 1000IU/瓶 Baxter 250IU/瓶，5001U/瓶，1000IU/瓶，1500IU/瓶 Bayer 250IU/瓶，500IU/瓶，1000IU/瓶 Pfizer 250IU/瓶，500IU/瓶，10001U/瓶，

81、2000IU/瓶 Green Cross Corporation 500IU/瓶，1000IU/瓶 Novo Nordisk A/S 250IU/瓶，500IU/瓶，10001U/瓶，2000IU/瓶 资料来源：天坛生物公告，国盛证券研究所 0033076798786000734000002040608002002120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物 2024 年 02 月 09 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人凝

82、血酶原复合物人凝血酶原复合物和纤和纤原市场尚在培育期，企业积极进行高附加值凝血因子产品研发原市场尚在培育期，企业积极进行高附加值凝血因子产品研发布局。布局。我国凝血因子类产品还包括人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原。前者主要用于治疗先天性或获得性凝血因子、缺乏的乙型血友病和凝血因子、缺乏导致的出血症状。据药渡数据，2022 年国内人凝血酶原复合物总市场规模为 3.39 亿元，同比增长 8.94%，细分赛道龙头为华兰生物和泰邦生物。后者主要用于防治先天性或获得性纤维蛋白原减少或缺乏症人群导致的出血症状和凝血障碍。据药渡数据，2022 年国内人纤维蛋白原总市场规模 17.36 亿元，同比增长 13.5

83、5%，细分赛道龙头为上海莱士、博雅生物。国内企业重视凝血因子产品线拓展，博雅生物、华兰生物、上海莱士都在进行人血管性血友病因子（vWF）的新产品开发，其中博雅生物进展最快，2022 年公司已开展临床病例受试者入组。图表 42：2018-2023Q3 血制品上市公司 PCC 批签发情况（批）图表 43：2018-2023Q3 血制品上市公司纤原批签发情况（批）资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 资料来源：医药魔方数据库，国盛证券研究所 000257568097840427265000000020406080019202020

84、2120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物200000229467675806439506070802002120222023Q1-3天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物 2024 年 02 月 09 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 准入壁垒致使玩家存量竞争，兼并收购巩固龙头地位准入壁垒致使玩家存量竞争，兼并收购巩固龙头地位 4.1 行业准入壁垒受到高度管制，血制品行业竞争格局清晰行业准入壁垒受到高度管制

85、，血制品行业竞争格局清晰 监管严格监管严格牌照牌照稀缺，行业现仅存稀缺，行业现仅存 28 家企业。家企业。我国血液制品生产始于上世纪 60 年代初期，在历经监管缺位、无序发展的三十年后，1998年，行业实行 GMP准入制度，即只有通过国家药品 GMP 认证的企业才能进行血液制品生产，当时全国获得认证的企业有33 家。此后，2001 年国务院出台中国遏制与防治艾滋病行动计划（20012005年），申明不再批准新的血液制品生产企业。自此，行业准入壁垒产生，血制品行业呈现出存量竞争格局。2016 年全国血液制品生产企业中仅 25 家通过了 2010 年版 GMP证书认证。截至 2023 年 3 月，

86、我国仅有 28 家具有生产资质的血液制品企业。图表 44：我国血制品产业发展历程 资料来源：派林生物 2022 年报，卫光生物招股书，火石创造，国盛证券研究所 4.2 横向并购横向并购行业集中度提升行业集中度提升，寡头竞争格局越发明显，寡头竞争格局越发明显 血制品企业快速整合提高行业集中度，血制品企业快速整合提高行业集中度，国企国企入主入主赋能企业发展。赋能企业发展。据 MRB 数据，全球血液制品行业在上世纪 70 年代有 102 家企业，随着兼并重组的进行，目前仅剩不足 20家，其中美国 5 家、欧洲 8 家。CSL Behring、Baxter、Grifols、Octapharma 等头部

87、企业更是占据了 80%-85%的市场份额，呈寡头垄断格局。据前瞻产业研究院统计，2021年中国血制品行业 CR3 为 31.1%，CR5 为 42.3%，CR7 为 46.2%。对标海外血制品行业的发展过程，预计我国血制品行业并购整合仍将持续发生，集中度将会进一步增强。比如上海莱士在 2013-2014 年间总共花费 65.6 亿元成功收购邦和药业（后更名为郑州莱士）、同路生物，2023 年 11 月又将广西冠峰收入集团版图。近年来，国内血制品行业并购整合正在如火如荼开展。与此同时，优质血制品标的收购享受的高溢价又彰显着其资源稀缺性获得了市场的高度认可，如海尔集团收购上海莱士，溢价率可达 18

88、%。另一方面，血液制品行业国资入主的趋势明显。近年来博雅生物、派林生物、卫光生物等三家头部企业的控股权相继易主。背景资源深厚的强势股东列席将会大大增强血制品企业发展底气，助益企业的长远发展。2024 年 02 月 09 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：2017-2021 年中国血制品市场集中度 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 46：中国血制品行业主要合并收购事件汇总 资料来源：前瞻产业研究院，长江商报，证券时报，派林生物 2020 年报，各公司公告，国盛证券研究所 33%28%28%29%31%45%37%38%39%42%51%41

89、%43%43%46%0%10%20%30%40%50%60%200202021CR3CR5CR7时间收购方标的作价受让股权2008.1440035%2008.91.990%2009.75.590%2011.175310%2011.12518%2012.95.344%2012.111.268%2013.2525015%2013.63643.832%2013.718100%2013.8351%2014.947.689%2014.121.0521%2015.56.4648%2015.71.0521%2015.121.530%2016.2-2017.6ST2751%2017.63

90、0029.90%2017.16.2310%2019.1Grifols Diagnostic Solutions16245%2020.533.47100.00%2020.52020.90.4967.12%2020.10 25.44.54%2021.1147.6840.01%11.15%2022.92.1263.70%2023.338.4423.01%2.02%2023.6-42.50%2023.114.8195.00%2023.12中国生物制品西安回天万中国生物制品大林生物亿美元天坛生物成都蓉生亿元中国生物制品大林生物万美元双鹭药业福尔生物亿元沃森生物大安制药亿元博雅生物浙江海康亿元人福医药中原

91、瑞德万元博雅生物海康生物万元上海莱士邦和药业亿元盈天医药贵州中泰亿元上海莱士同路生物亿元博晖创新广东卫伦亿元博晖创新河北大安亿元沃森生物广东卫伦亿元博晖创新广东卫伦亿元天坛生物上海所、兰州所、武汉所浙民投天弘投资生化（派林生物）亿元以上同方股份上海莱士亿元天坛生物成都蓉生亿元上海莱士亿元双林生物（派林生物）派斯菲科亿七度投资博晖创新领航量子亿元天坛生物成都蓉生亿元华润医药博雅生物亿元（含高特佳委托股权）天坛生物亿元派林生物亿元（含浙民股委托股权）中国生物卫光生物上海莱士广西冠峰亿元上海莱士西安回天共青城胜帮英豪投资海尔集团亿元（含基立福委托股权）12526.58%6.58%2024 年 02

92、月 09 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经过多轮并购重组，我国血液制品行业已经形成了以天坛生物、上海莱士、泰邦生物（曾在美股上市，现已退市）、华兰生物、派林生物、博雅生物、卫光生物等 7 家上市公司为第一阵营的行业格局。据火石创造整理，目前已有将近 60%具备生产资质的企业和超过 70%的单采血浆站属于这 7 家上市公司。图表 47：2018-2022 年血制品上市公司血液制品板块毛利率 图表 48：2018-2023H1 血制品上市公司血液制品板块营收（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 30%35%40%45%50

93、%55%60%65%70%75%2002120222023H1上海莱士天坛生物华兰生物派林生物博雅生物卫光生物18 26 28 43 65 38 29 33 34 41 42 12 24 26 26 26 27 14 8 9 10 20 24 7 9 10 9 12 13 8 7 8 9 9 7 4 00702002120222023H1上海莱士天坛生物华兰生物派林生物博雅生物卫光生物 2024 年 02 月 09 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：血制品上市公司概况一览 上市公司上市公

94、司 天坛生物天坛生物 上海莱士上海莱士 华兰生物华兰生物 派林生物派林生物 博雅生物博雅生物 卫光生物卫光生物 公公司司介介绍绍 股票代码股票代码 600161.SH 002252.SZ 002007.SZ 000403.SZ 300294.SZ 002880.SZ 所辖血制所辖血制品生产实品生产实体体 成都蓉生 兰州血制 上海血制 武汉血制 上海莱士 郑州莱士 同路生物 华兰生物 广东双林 博雅生物 卫光生物 昆明血制 贵州血制 西安血制-浙江海康 广西冠峰-华兰重庆 派斯菲科 采采浆浆资资源源 集团浆站集团浆站覆盖省份覆盖省份 四川、山西、江西、贵州、甘肃、宁夏、湖北、湖南、海南、天津、江

95、苏、云南、吉林、河北、陕西 海南、湖南、广西、陕西、湖北、江西、广东、安徽、山东、内蒙古、浙江 重庆、广西、贵州、河南 山西、广西、广东、四川、黑龙江 江西、四川、海南、山西 广东、海南、广西 集团浆站集团浆站覆盖省份覆盖省份数量数量 15 11 4 5 4 3 2023H1浆站数量浆站数量 102（76 在营）42（41 在营）32（32 在营）38（31 在营）14（13在营）9（9 在营）2022 年年采浆量采浆量（吨）（吨）2035 1400 1100 800 439 467 控控制制权权情情况况 控股股东控股股东 中国生物技术股份有限公司 海尔生物 安康 共青城胜帮英豪投资 华润医药

96、控股有限公司 中国生物技术股份有限公司（最终）（最终）实际控制实际控制人人 国务院国有资产监督管理委员会 海尔集团 安康 陕西省国资委 国务院国有资产监督管理委员会 国务院国有资产监督管理委员会 实际控制实际控制人属性人属性 国资委 中外合资企业 个人 地方国资委 国资委 地方国资委 血血制制品品板板块块经经营营 血制品品血制品品种数量种数量 14 12 11 11 9 10 白蛋白营白蛋白营收收/血制血制品营收品营收 91.81%31.03%35.99%-29.53%43.38%静丙营收静丙营收/血制品血制品营收营收-45.12%32.91%-33.73%38.58%其他产品其他产品营收营收

97、/血血制品营收制品营收-23.85%31.10%-36.75%18.04%2022 年年吨浆净利吨浆净利（万元（万元/吨）吨）57.37 147.42（含进口白蛋白销售，故计算值偏高）-70.47 -41.95 2022 年年血液制品血液制品业务占比业务占比 99.60%99.05%59.31%99.60%47.66%97.90%2023H1血制品毛血制品毛利率利率 44.22%42.62%53.72%48.83%69.11%40.90%财财务务总市值总市值（亿元）（亿元）449.19 436.61 331.38 183.31 136.75 63.87 2024 年 02 月 09 日 P.3

98、0 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明&市市场场表表现现 2023 年年涨跌幅涨跌幅 30.64%26.72%-0.87%20.18%-7.39%10.79%2024E营收同比营收同比 19.78%16.50%15.81%23.59%-15.70%16.53%2024E归母净利归母净利润同比增润同比增 20.53%17.07%18.30%27.87%15.74%16.05%2024E PE 33 17 19 26 23 25 资料来源：Wind，各公司公司，企查查，国盛证券研究所 注：1.吨浆净利用（归母净利润/年采浆量）估算；博雅生物与华兰生物因 2022 年血液制品业务占比低

99、，故暂不计算；2.总市值和 PE（2024E）为 2024 年 1 月 30 日情况；3.所辖血制品生产实体和浆站覆盖省份统计数据截至 2023.11.23；4.2023 年 6 月，卫光生物公告光明国资局与中国生物拟出资设立合资公司，合资公司设立后中国生物成为卫光生物的间接控股股东，最终实控人变更为国资委（目前变更未完成）；5.2023 年 12 月，上海莱士公告海尔集团或其指定关联方将成为公司控股股东，海尔集团将成为实际控制人（目前变更未完成）；6.盈利预测取自 Wind 一致预期 2024 年 02 月 09 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 重点重点关

100、注个股关注个股 如前分析，采浆规模与吨浆净利是血制品企业筛选的最核心因素如前分析，采浆规模与吨浆净利是血制品企业筛选的最核心因素。采浆规模直接决定企业规模，现有及在研产品是判断吨浆净利短期提升空间更为直观的抓手。而考虑血制品的资源稀缺属性，具国央企背景的企业更具外延拓展潜力。综合比较各公司采浆规模、研发管线、浆站数量，以及未来成长性，我们重点关注以下血制品标的：天坛生物、派林生物、博雅生物。5.1 血制品行业及重点关注标的血制品行业及重点关注标的股价复盘股价复盘 图表 50：2005 年至今血制品行业股价复盘 资料来源：发改委，国务院办公厅，NMPA，卫生部，光明网，人社部，协和医学，卫计委，

101、卫健委，北京市医疗保障局，河南省医疗保障局，广东省药品交易中心，医药网，米内网，国盛证券研究所 注：血液制品（申万）指数的成分股为天坛生物、上海莱士、派林生物、博雅生物、卫光生物，不包含华兰生物。图表 51：天坛生物涨跌幅及营收情况回顾 资料来源：Wind，公司公告，中国基金报，界面新闻，每日经济新闻，国盛证券研究所 2024 年 02 月 09 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：2004-2022 年天坛生物各业务板块营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据天坛生物公司发展与其市场表现，可主要划分为以下 5 阶段：2010 年前：公司历经权

102、属变更，控股股东为中国生物。该阶段公司主营疫苗类业务，并购成都蓉生切入血制品赛道。2010-2015 年：公司股价涨跌和医药生物几乎同频变动，该阶段血制品业务营收占比快速增长。2016-2019 年：公司剥离疫苗业务，专注血制品发展，通过连续并购，不断扩大采浆与生产规模。2020-2021 年：新冠疫情爆发。在这两年中，一方面，静丙被临床指南及专家共识纳入疫情指导用药，血制品的整体用药认知提升，终端需求释放，股价表现亮眼；另一方面，浆站采浆受宏观因素干扰，产品供给不足。2022 年-至今：血制品行业集采落地温和。公司浆站数量迅速爬升破百，销售放量，业绩亮眼；同时高附加值新产品不断获批，有益于未

103、来吨浆利润的提高。图表 53：派林生物涨跌幅及营收情况回顾 资料来源：Wind，公司公告，格隆汇，金融界，证券日报，国盛证券研究所 16%17%19%17%10%32%39%47%38%50%52%62%62%86%100%100%100%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022血制品疫苗类其他 2024 年 02 月 09 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔

104、细阅读本报告末页声明 根据派林生物公司发展与其市场表现，可主要划分为以下 3 阶段：2016 年前：振兴集团控股：公司恢复上市。2017-2022 年：浙民投控股：（1）2017-2019 年：浙民投高溢价要约收购。该阶段公司不断解决历史遗留问题，成功摘帽，后更名为双林生物双林生物。（2）2020-2022 年：新冠疫情爆发，血制品用药意识得到大幅提高，公司业绩飞跃式增长。2021H2 股价受到大股东清仓式减持扰动。在这两年中，公司积极发展，先与新疆德源达成战略合作，后成功收购派斯菲科 100%股权。在完成收购派斯菲科后，公司更名为派林生物派林生物。2023 年-至今：陕煤集团控股：胜帮英豪收

105、购浙民投及其一致行动人的 20.99%股权，陕西国资入主派林生物，有望赋能公司未来发展。图表 54：博雅生物涨跌幅及营收情况回顾 资料来源：Wind，公司公告，证券时报网，经济日报，金融界，财联社，智通财经，证券市场周刊，格隆汇，北京商报网，中国市场监管报，e 公司，中证网，国盛证券研究所 图表 55：2014-2022 年博雅生物各业务板块营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 67%63%56%50%37%36%36%46%48%6%23%23%25%25%30%3%23%27%27%27%25%19%16%32%33%21%17%13%13%13%9%6%0%10%20%30%40

106、%50%60%70%80%90%100%20002020212022其他医药制造生化类药物复大医药经销业务血制品 2024 年 02 月 09 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据博雅生物公司发展与其市场表现，可主要划分为以下 3 阶段：2019 年前：在高特佳控股下，公司进行连续多元化并购，主营涉及血制品、糖尿病用药、生化类用药、化学药、经销等业务范围，营收占比最大的业务为血液制品。上市以来公司业绩增长迅速，2012-2019 营业总收入 CAGR 达到 42.89%。2020-2021 年：新冠疫情爆发+权属变更是

107、该阶段主旋律，华润医药是否可以成功入主成为公司股价波动的最大影响因素。业绩受宏观环境扰动承压。2021H2 华润成功收购博雅之后，公司业绩迎来拐点。2022 年-至今：血制品集采落地温和。在华润领导之下，公司逐步剥离非血业务，专注血制品的发展，高附加值新产品不断获批，进一步巩固公司的吨浆利润优势。同时，公司的智能工厂建设开建，浆站新设申请也在有序推进。5.2 天坛生物：采浆规模逾天坛生物：采浆规模逾 2000 吨吨，龙头地位突出，龙头地位突出，新产品获批，新产品获批挖深挖深护城护城河河 2023Q1-3 业绩业绩高增长高增长，静丙批签发稳定增长。，静丙批签发稳定增长。天坛生物 2023Q1-3

108、 实现营业收入40.22 亿元（+38.09%），归母净利润 8.87 亿元（+47.69%）。批签发方面，2023Q1-3公司白蛋白批签发为265批（2022全年397批），静丙批签发270批次（2022全年295批）。2022 年天坛生物人血白蛋白批签发次数位居国内厂商第一，占国内白蛋白过验总批次的 25.5%。静丙作为公司另一主要产品，其批签发批次增长明显。血制品行业龙头，浆站资源与产能布局领先行业。血制品行业龙头，浆站资源与产能布局领先行业。天坛生物的控股股东为国药集团的中国生物，公司依托国药集团与各地战略合作的资源背景，浆站资源申请能力强。随着各地十四五浆站建设规划逐步落地，2021

109、 年起天坛生物的浆站数量迅速拉升，截至2023H1，天坛生物的浆站数量达到 102 个（在营浆站 76 个），浆站数量位居行业第一。公司 2022 年全年采浆量为 2035 吨，占同年全国采浆总量的 20%。为进一步扩大生产规模，公司新建成都永安厂区、云南项目、兰州项目三个血液制品生产基地，设计产能均为 1200 吨。截至 2023H1，永安厂区已投产运行；云南项目开展工艺验证；兰州项目正在进行二次结构施工。重组八因子重组八因子+国内首个四代层析静丙上市国内首个四代层析静丙上市，巩固品类丰富度第一的竞争优势。，巩固品类丰富度第一的竞争优势。2023年9月 10 日，公司公告重组人凝血因子获批，

110、成为国内第三家也是国内血制品行业唯一一家获批重组八因子的企业。重组人凝血因子是公司血制品板块的重要互补产品。参照神州细胞的安佳因在 2022年首个完整销售年度销售额就突破 10亿元的营收情况，我们看好未来公司的重组八因子产品的市场前景，并期待公司的重组和血源八因子产品之间产生销售协同效应。2023年 9月 21日，天坛生物自主研发生产的国内首个10%层析四代静丙成功获批上市，并通过药品 GMP 检查。产品采用的层析纯化技术和病毒灭活去除技术均已达到国际领先水平。产品多项质量指标高于中国药典以及欧洲药典标准，高浓高纯，相较于第三代静丙产品，各类不良反应的风险杂质含量均实现降低。四代静丙是公司血制

111、品业务重要增量品种，其获批上市能够进一步提高产品纯度和回收率，增加公司血浆综合利用率。2024 年 02 月 09 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：2014-2023 年天坛生物营业收入与归母净利润 图表 57：2014-2023Q3 天坛生物毛利率/净利率/期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.3 派林生物：“内生派林生物：“内生+外延”并举浆量将跃升至千吨，陕西国资入主有望赋外延”并举浆量将跃升至千吨，陕西国资入主有望赋能公司发展能公司发展 陕煤集团战略性收购派林，国资入主后派林迎来发展契机。陕煤

112、集团战略性收购派林，国资入主后派林迎来发展契机。派林生物 2023Q1-3 实现营业收入 13.75 亿元（-7.95%），归母净利润 3.26 亿元（-6.68%）。2023 年 3 月 22 日，派林生物公告控股股东浙民投天弘，及其一致行动人浙民投将合计持有的公司 20.99%股权转让给胜帮英豪，同时浙岩投资将其持有的2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。此后陕煤集团的胜帮英豪成为公司控股股东，公司的实际控制人变更为陕西省国资委，派林有望迎来新一轮发展契机。陕煤集团作为省内最大的地方性国有企业，和陕西省政府联系紧密；另外，陕煤集团在青海、湖北等省份也有资本投入，拥有一定的与当地政府沟通

113、的能力。目前派林生物的浆站仅分布于山西、广西、广东、四川、黑龙江五省，未来公司有望凭借陕煤集团丰富的资源，将陕西等省纳入采浆版图。坚持内生与外延并举的策略，即将迈入千吨浆量梯队。坚持内生与外延并举的策略，即将迈入千吨浆量梯队。派林生物除积极申请新设浆站外，在2020年与新疆德源开展战略合作，在2021年成功横向并购派斯菲科获得其浆站资源。截至 2023H1，派林生物拥有 38个单采血浆站（在采浆站 32个），浆站数量位居行业第三。公司年采浆量也同步增加，2022 年采浆规模已达到 800 吨，公司预计 2023年采浆量将突破 1000 吨，进入到行业第一梯队。目前广东双林在采浆站 17 个，2

114、 个已建设完成待验收；派斯菲科的 5 个在建或待验收浆站预计会在 2024H1 完成验收实现采浆。派林生物也会积极拓展新浆站，采浆量进一步增长可期，公司预计 2025 年采浆量可达到 1500 吨，建立起规模优势。18 16 21 18 29 33 34 41 43 52 1 0 3 12 5 6 6 8 9 11(100)(80)(60)(40)(20)020406000营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)收入YoY(%)利润YoY(%)12 7 14 71 25 27 27 26 28 30 58 49 53 56 47 50 50 48 49 50-55152535

115、45556575净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)2024 年 02 月 09 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 58：2014-2023Q3 派林生物营业收入与归母净利润 图表 59：2014-2023Q3 派林生物毛利率/净利率/期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.4 博雅生物：逐步剥离非血业务，产品高毛利率助力吨浆收益位列第一博雅生物：逐步剥离非血业务，产品高毛利率助力吨浆收益位列第一 博雅开始剥离非血业务，聚焦血制品发展，背靠华润，公司争取博雅开始剥离非血业务，

116、聚焦血制品发展，背靠华润，公司争取 2025 年浆站数量翻年浆站数量翻番。番。博雅生物 2023Q1-3 实现营业收入 21.90 亿元（+5.17%），归母净利润 4.64 亿元（+10.95%），公司 2023H1 血液制品板块营收 7.62 亿元（+9.48%），占公司总营收的49.48%。博雅生物的控股股东为华润医药，博雅是华润集团大健康领域的重要补充部分。公司已明确未来将聚焦血液制品业务，并解决与控股股东同业竞争的问题，计划将逐步剥离或处置非血业务，包括天安药业（主营糖尿病用药业务）、新百药业（主营生化类用药业务）、博雅欣和（主营化学药业务）以及复大医药（主营经销业务）。在2023

117、年 9 月和 11 月，公司分别完成复大医药和天安药业的股权转让。预期待非血业务逐步剥离后，公司血制品板块的营收规模和盈利能力得到提升。另外，公司已有浆站14个，2021年公告已取得19个浆站的县级批文。公司未来将借助华润集团与各省的战略合作关系，通过持续深度整合内外部资源，力争在十四五期间，实现浆站总数和采浆总量翻番的目标。产品高毛利产品高毛利+产品结构均衡奠定公司吨浆收入优势，新产品陆续上市有望进一步提高血产品结构均衡奠定公司吨浆收入优势，新产品陆续上市有望进一步提高血浆综合利用能力。浆综合利用能力。2022 年博雅生物吨浆收入和吨浆毛利润分别为 314.58 万元/吨、219.39 万元

118、/吨，均位列行业第一。从核心产品上看，2023H1 公司人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白原毛利率分别为 64.75%、66.83%和 76.06%，三大产品的营收分别占公司血液制品板块总收入的 29.53%、33.73%、27.69%，血制品业务综合毛利率为69.11%，远超同行（2023H1 血制品业务毛利率第二高的公司为华兰生物，53.72%）。与其他行业上市公司对比，公司核心产品的收得率、核心产品毛利率、产品营收结构均优于行业平均。同时，公司的新产品人凝血因子在 2023 年 5 月上市销售，目前正推进各省挂网准入，处于市场开发阶段。其他在研的项目包括人血管性血友病因子（vWF因子）、高浓度

119、（10%）静注人免疫球蛋白和 C1酯酶抑制剂等，公司预计未来 3年内上述产品会陆续上市销售，将持续提升公司的血浆综合利用率和盈利水平。5 5 6 7 9 9 11 20 24 14 1 1 1 0 1 2 2 4 6 3(60)(40)(20)02040608052025营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)收入YoY(%)利润YoY(%)22 13 8 2 9 17 17 20 24 24 57 53 56 57 53 52 49 46 52 50 00净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)2024 年 02 月 09 日 P.37

120、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：2014-2023Q3 博雅生物营业收入与归母净利润 图表 61：2014-2023Q3 博雅生物毛利率/净利率/期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 5 9 15 24 28 25 27 28 22 1 2 3 4 5 4 3 3 4 5(40)(20)020406080051015202530营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)收入YoY(%)利润YoY(%)26 31 29 25 20 16 11 14 16 22 62 64 63 66 64 65 58 57 55 50

121、0070净利率(%)毛利率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)2024 年 02 月 09 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 新浆站获批进度不及预期的风险：新浆站获批进度不及预期的风险：企业控制的浆站数量与采浆量直接相关，若新设浆站获批不及预期，相关产品放量速度和总体市场份额可能受到不良影响。经营合规和政策变化的风险：经营合规和政策变化的风险：我国政府血制品行业监管要求严格，管理范围广泛。若相关企业违反经营合规要求或者行业监管政策发生变化，会引起行业波动从而对企业经营生产受到不利影响。新产品研发进度不及预期

122、的风险新产品研发进度不及预期的风险：产品需要经历临床前研究、临床试验并取得监管机构批准后才可实现商业化。产品的研发进度存在一定的不确定性，存在较预期进度延后或研发终止的风险。若相关公司研发进度大幅低于预期，将会对其盈利水平可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。产品安全性产品安全性的的风险风险：人源性血液制品是从人血浆中提取纯化制备而成的生物活性制剂，存在因安全问题导致的的交叉感染、血液性疾病传播等重大医疗事故，以及未知病毒导致的疾病传播风险。因此相关公司未来可能存在血液制品业务经营风险。2024 年 02 月 09 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免

123、责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当

124、自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有

125、限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说

126、明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：