1、 新宙邦(300037)/精细化工/公司深度研究报告/2024.02.19 请阅读最后一页的重要声明！厚积薄发，有机氟赋予新成长动能 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-02-19 收盘价(元)42.70 流通股本(亿股)5.42 每股净资产(元)11.50 总股本(亿股)7.54 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 攻坚高端有机氟化学品，产品高景气打开盈利空间：攻坚高端有机氟化学品，产品高景气打开盈利空间：公司构筑高端含氟化学品产业链，含氟精细化学品与高端聚合物处

2、于成长期，叠加深加工要求、高技术与认证壁垒，具有高价值量与利润率的特点。公司布局多款明星单品，有望受益下游需求高增与国产化替代而打开利润空间，如 Boreaf等电子氟化液系列产品有望于 2025 年后承接 3M 退出的市场空间，长期或充分受益数据中心液冷氟化液需求；全氟异丁腈千吨级产线落地，有望凭借高增的六氟化硫环保替代需求逐步兑现产能，产能兑现后有望带来超十亿元营收；高端 PFA 有望受益于半导体先进制造需求，通过国产替代切换释放利润空间。股权激励彰显长期信心，电子化学品龙头迈入新成长期：股权激励彰显长期信心，电子化学品龙头迈入新成长期：公司深耕电子化学品 20 余年，逐渐成为全球电子化学品

3、一流的供应商。目前公司迈入新成长期，有机氟板块有望接力电解液板块赋予成长新动能。公司近期发布 2023年限制性股票激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心，考核目标以 2023年为基准，2024/2025/2026 年的净利润增幅分别为 35%/85%/150%，对应 3 年期复合增速 35.7%。电解液盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局共振：电解液盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局共振：国内方面，2022 年以来，行业供给过剩，电解液价格进入下跌通道，二三线企业盈利承压。而公司有望凭借客户结构、规模效应、技术优势等优势进一步抢占市场份额，迎接新一轮行业格局重塑，待盈利触底反弹后提振

4、利润空间。海外方面，得益于认证壁垒和长协定价，海外电解液盈利能力显著高于国内。欧美锂电产业链景气度上行，供给缺口为中国材料产业链带来导入机遇。公司聚焦海外破局，波兰工厂 4 万吨产能已投产，并远期规划于美国、荷兰建设工厂。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 79.6/102.0/122.5 亿元，归母净利润 10.8/14.4/18.9 亿元。对应 PE 分别为 30/22/17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目进展不及预期 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 202

5、2A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6951 9661 7964 10204 12250 收入增长率(%)134.76 38.98-17.56 28.13 20.05 归母净利润(百万元)1307 1758 1079 1438 1894 净利润增长率(%)152.36 34.57-38.65 33.27 31.77 EPS(元/股)1.77 2.37 1.43 1.91 2.51 PE 63.84 18.34 29.84 22.39 16.99 ROE(%)19.30 21.02 11.51 13.57 15.54 PB 6.89 3.88 3.43 3.04 2.64

6、 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -23%-13%-3%7%17%27%新宙邦沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头.5 1.1 全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展.5 1.2 业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力.7 2 氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利

7、空间.10 2.1 高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期.10 2.2 明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现.13 2.2.1 氟化液：氟化液：3M 退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点.13 2.2.2 全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新成长空间全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新成长空间.19 2.2.3 PFA：攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间攻坚高端路线

8、，国产替代切换有望释放利润空间.21 3 电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局.24 4 半导体材料半导体材料&电容化学品：稳中向好，持续贡献利润电容化学品：稳中向好，持续贡献利润.32 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.34 5.1 盈利预测盈利预测.34 5.2 估值与投资建议估值与投资建议.35 6 风险提示风险提示.36 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2023Q3）.7 图图 3.公司公司 2018-23Q1Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.8 图图 4.

9、公司公司 2018-23H1 营业收入构成营业收入构成.8 图图 5.电解液电解液 2018-23H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.8 图图 6.含氟化学品含氟化学品 2018-23H1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速.8 图图 7.公司公司 2018-23Q13 毛利及毛利率毛利及毛利率.9 图图 8.公司公司 2018-2023H1 分业务毛利率分业务毛利率.9 图图 9.公司公司 2018-23Q13 四费率四费率.9 图图 10.公司公司 2018-23Q13 归母净利润及净利率归母净利润及净利率.9 图图 11.氟化工产业链氟化工产业链.11 图图 12.氟化工生命周

10、期图氟化工生命周期图.11 内容目录 图表目录 VYYZ0WDXOZ5XSU8OaO7NsQqQsQsOiNnNnPkPsQrRbRoOxONZtRwOuOsRoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.氟化工产业链增值图氟化工产业链增值图.11 图图 14.公司氟化工发展历程公司氟化工发展历程.12 图图 15.海斯福产品矩阵海斯福产品矩阵.12 图图 16.氟化液主要用于半导体清洗与冷却氟化液主要用于半导体清洗与冷却.14 图图 17.2022 年半导体干法刻蚀设备冷却剂的全球份额年半导体干法刻蚀设备冷却剂的全球份额.14 图图

11、18.3M 公司公司 PFAS 退出进程退出进程.15 图图 19.公司氟化液布局公司氟化液布局.16 图图 20.我国我国 2017-2022 年数据中心机架规模及增速年数据中心机架规模及增速.16 图图 21.我国我国 2017-2022 年数据中心市场规模及增速年数据中心市场规模及增速.16 图图 22.液冷方式分类图液冷方式分类图.17 图图 23.2025 年预计数据中心液冷产品结构年预计数据中心液冷产品结构.17 图图 24.六氟化硫替代品性能对比六氟化硫替代品性能对比.19 图图 25.EUA 价格走势价格走势.20 图图 26.145 kV GIS 下下 LCA（40 年内的碳

12、足迹）年内的碳足迹）.20 图图 27.C4-FN 气体填充应用于气体填充应用于 GIL.21 图图 28.PFA 生产工艺生产工艺.22 图图 29.PFA 主要用途主要用途.22 图图 30.PFA 与与 PTFE 表面粗糙度比较表面粗糙度比较.23 图图 31.电解液产业链电解液产业链.24 图图 32.电解液构成电解液构成.24 图图 33.全球及中国电解液出货量全球及中国电解液出货量.25 图图 34.2022 年中国电解液市场份额年中国电解液市场份额.25 图图 35.国内电解液价格走势国内电解液价格走势.27 图图 36.国内六氟磷酸锂价格走势国内六氟磷酸锂价格走势.27 图图

13、37.电解液盈利模式电解液盈利模式.27 图图 38.电解液头部企业毛利率对比电解液头部企业毛利率对比.28 图图 39.电解液头部企业单吨盈利对比（万元）电解液头部企业单吨盈利对比（万元）.28 图图 40.公司全球化布局公司全球化布局.31 图图 41.公司半导体化学品产品矩阵公司半导体化学品产品矩阵.32 图图 42.公司半导体化学品营业收入及增速公司半导体化学品营业收入及增速.33 图图 43.公司半导体化学品毛利及增速公司半导体化学品毛利及增速.33 图图 44.公司电容器化学品营业收入及增速公司电容器化学品营业收入及增速.33 图图 45.公司电容器化学品毛利及增速公司电容器化学品

14、毛利及增速.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 1.公司分板块产品矩阵公司分板块产品矩阵.6 表表 2.公司公司 2023 年股权激励计划年股权激励计划.10 表表 3.公司氟化工布局项目公司氟化工布局项目.12 表表 4.氢氟醚更环境友好氢氟醚更环境友好.16 表表 5.浸没式冷却液性能对比浸没式冷却液性能对比.17 表表 6.数据中心液冷氟化液需求量测算数据中心液冷氟化液需求量测算.19 表表 7.六氟化硫与六氟化硫与全氟异丁腈混合气体碳税测算对比（全氟异丁腈混合气体碳税测算对比（100 m100 m 三相三相 GILGIL 情

15、况下）情况下）.20 表表 8.PFA 与与 PTFE 原始轮廓参数对比原始轮廓参数对比.23 表表 9.全球电解液需求测算全球电解液需求测算.26 表表 10.主流厂商电解液供给（万吨）主流厂商电解液供给（万吨）.26 表表 11.公司电解液上游布局情况公司电解液上游布局情况.28 表表 12.公司电解液近期扩产情况公司电解液近期扩产情况.29 表表 13.欧美电解液供需测算欧美电解液供需测算.30 表表 14.公司海外电解液布局公司海外电解液布局.31 表表 15.公司分板块业绩预测表（百万元）公司分板块业绩预测表（百万元）.34 表表 16.可比公司估值表可比公司估值表.35 谨请参阅尾

16、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头 1.1 全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展 深耕电子化学品深耕电子化学品 20 余年，步步为营拓展业务布局。余年，步步为营拓展业务布局。公司成立于 2002 年，以电容器业务起家，在公司的不断研发推进，叠加外部收购下，业务现已开拓为电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品、电容器化学品四大板块。公司生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先，产品批量出口日本、美国、东南亚等国家和

17、地区，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 四大业务齐发力，产品矩阵持续完善赋予成长动能。四大业务齐发力，产品矩阵持续完善赋予成长动能。目前公司四大业务产品矩阵持续完善，在各细分领域具有竞争优势：电池化学品：电池化学品：公司布局锂离子电池化学品（包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，其中锂离子电池电解液为核心产品，并前沿布局钠离子电池化学品、固态电池化学材料等产品。据昆仑新材招股说明书，公司 2022 年锂电池电解液国内市场市占率达 12.3%，位居行业第二。同时海外持续开拓 LG 化学、

18、三星 SDI、松下、村田等头部客户。有机氟化学品：有机氟化学品：公司目前生产经营的有机氟化学品主要为六氟丙烯下游的含氟精细化学品，共有含氟医药农药中间体、氟聚合物改性共聚单体等十大系列。公司正持续拓展新品类和应用领域，在细分领域具备国际领先水平。电容器化学品：电容器化学品：为公司发家业务，主要系列产品有铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。公司在电容器化学品领域是细分龙头，客户包括江海股份、Maxwell 等国内外一线企业。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 半导体化学品：半导体化学品：半导体化

19、学品和相关功能材料为公司近年来重点发展的新业务，按照应用工艺和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。经过公司近年技术沉淀与持续研发，目前已经获得国内台积电、中芯国际等主流芯片厂和面板厂认可。表1.公司分板块产品矩阵 产品分类产品分类 产品系列产品系列 应用领域应用领域 电池化学品 二次锂离子电池电解液 新能源汽车电池、数码产品电池、分布式储能 超级电容器电解液 一次锂电池电解液 有机氟化学品 含氟医药中间体 医药 含氟农药中间体 农业 氟聚合物改性共聚单体 各类氟树脂材料、各类氟橡胶材料 氟橡胶硫化剂

20、 氟橡胶、氟橡胶硫化剂 半导体与显示用氟溶剂清洗剂 半导体机台设备、OLED 显示器清洗、光学镜片清洗、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、航空引擎清洗剂 润滑脂与全氟聚醚基础油及真空泵油 化工、电子、电器、机械、核工业等 IC 蚀刻与电力绝缘气体 中压和高压输电和配电基础设施的绝缘与保护 半导体与数据中心含氟冷却液 电子 含氟表面活性剂 消防、化工、农药、选矿、造纸、皮革、纺织等 光刻胶与防污防潮涂层氟单体 光刻胶材料、防潮涂层 柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体 柔性显示材料、半导体封装材料 电容器化学品 电容化学品 电容器铝箔处理、铝电解电容器、固态电容器 铝电解电容器电解液 固态电容器分散液及化

21、学品 导电银浆 其他化学品 半导体化学品 蚀刻液系列 显示面板（含 TFT-LCD 和 OLED）、IC 集成电路、太阳能光伏 剥离液系列 高纯化学品系列 清洗剂系列 冷却试剂系列 含氟功能材料系列 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 股权结构稳定，高管团队技术经验丰富。股权结构稳定，高管团队技术经验丰富。创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红为公司一致行动人，合计持股 37.45%，其中董事长覃九三持股 13.71%。从公司成立至今，高管团队无人退出，保持着较高稳定性，利于公司长期健康稳定发

22、展。公司高管团队均具备化学学历或产业背景，如董事长覃九三曾任湖南省株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理，在化工行业的技术与管理工作中具备丰富经验，深刻理解下游客户需求和行业最新发展趋势。图2.公司股权结构图（截至 2023Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所 注：控股公司仅展示部分 1.2 业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力 营收营收 CAGR 强劲，短期受电解液扰动承压。强劲，短期受电解液扰动承压。公司凭借电子化学品多年技术沉淀，营收实现快速增长，2018-2022 年公司营业收

23、入由 21.65 亿元增长至 96.61 亿元，CAGR 为 45.34%。其中公司 2021 年营业收入同比增速达 134.75%，主要系 2021年全球新能源汽车需求受政策刺激快速攀升，带动动力电池需求强势增长，公司主要产品锂电池电解液受益迎来快速增长，公司电解液 2021 年收入达 52.70 亿元，同比+217.66%。公司 23Q13 实现营业收入 55.83 亿元，同比-23.83%，主要原因为下游锂电池 23H1 去库存，导致电解液需求不足，叠加行业 2021 年产能开始快速扩张，供求关系发生变化，公司电解液量价齐降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度

24、研究报告/证券研究报告 电解液板块占据主要份额，氟化工高景气构筑成长新曲线。电解液板块占据主要份额，氟化工高景气构筑成长新曲线。2020-2022 年公司电解液板块营业收入为 16.59/52.70/74.03 亿元，占总营收比重达 56.0%/75.8%/76.6%，23H1 受需求扰动下降至 64.0%。氟化工板块逐步放量实现逆势增长，2020-23H1公司氟化工板块营业收入为 5.62/6.93/11.74/7.47 亿元，占总营收比重达19.0%/10.0%/12.2%/21.8%。图3.公司 2018-23Q1Q3 营业收入及同比增速 图4.公司 2018-23H1 营业收入构成 数

25、据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图5.电解液 2018-23H1 营业收入及同比增速 图6.含氟化学品 2018-23H1 营业收入及同比增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 毛利率短期下行，关注电解液边际改善与氟化工放量提振。毛利率短期下行，关注电解液边际改善与氟化工放量提振。公司 2020-23Q13 毛利率分别为36.00%/35.49%/32.04%/29.92%。分业务来看，锂电池电解液2020-23H1毛利率为 25.76%/31.63%/26.11%/15.73%，有机氟化学品 2020-23H1 毛利

26、率为66.82%/63.93%/65.29%/72.39%，电 容 器 化 学 品2020-2022年 毛 利 率 为38.58%/38.54%/37.25%，半 导 体 化 学 品2020-2022年 毛 利 率 为23.94%/28.69%/35.88%。公司毛利率呈下行趋势，主要系主要产品电解液受行业供需格局变化影响，盈利能力受挫，但我们认为公司后续毛利率有望迎来修复：1）电解液板块盈利触底在即，后续在经历行业格局进一步重塑后，头部企业盈利能-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00

27、20021202223Q13营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%20021202223H1锂离子电池电解液有机氟化学品电容器化学品半导体化学品-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020021202223H1电解液营业收入(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020021202223H

28、1有机氟化学品营业收入(亿元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 力有望迎来边际改善；2）有机氟化工板块毛利率呈上行趋势，后续产能逐步兑现实现放量后有望提振公司整体盈利能力。图7.公司 2018-23Q13 毛利及毛利率 图8.公司 2018-2023H1 分业务毛利率 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 研发费用率维持高位，降本增效提振盈利能力。研发费用率维持高位，降本增效提振盈利能力。公司注重技术研发，2018 年至23Q13 研发费用率始终保持在 5.57%的高水平区间。公司建立了国际先进水平的

29、研究中心，以功能材料合成技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功能化学品各组份作用机理及配方技术、元器件设计与测试五大核心技术模块为依托的技术创新平台，为公司新产品、新技术的孵化提供了动力。费用方面，公司注重降本增效，2019-2022 年期间费用率分别 19.3%/15.4%/13.5%/10.7%，呈下降趋势，23Q1Q3 为 12.9%，主要系研发费用率小幅上行。受益于出色的成本控制能 力，公 司 净 利 率 始 终 保 持 在 较 高 水 平，公 司 2020-2022 年 净 利 率17.7%/19.6%/18.9%，23Q13 净利率为 14.3%。图9.公司 2018-23Q

30、13 四费率 图10.公司 2018-23Q13 归母净利润及净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200212022 23Q13毛利（亿元）毛利率0%20%40%60%80%20021202223H1锂离子电池电解液有机氟化学品电容器化学品半导体化学品-5%0%5%10%15%20%25%20021202223Q13销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费

31、用率0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0020021202223Q13归母净利润（亿元）净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 股权激励彰显长期信心股权激励彰显长期信心，盈利盈利打开上行通道打开上行通道。2023 年 11 月，公司发布 2023 年限制性股票激励计划，计划以 21.87 元/股价格，向管理人员、核心技术骨干授予限制性股票 1124.44 万股，约占公司股本总额 1.5%，授予对象约占公司员工总人数17.53%。实施股权激励有利于充分调动员工工作的积极性和创造性

32、，同时有助于公司长期稳定发展。考核目标以 2023 年为基准，2024/2025/2026 年的净利润增幅分别为 35%/85%/150%，对应 3 年期复合增速 35.7%，彰显了公司对未来发展的信心。表2.公司 2023 年股权激励计划 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 解锁比例解锁比例 以以 20232023 年为基准，考核年为基准，考核 20 年净利润增长率年净利润增长率 第一个归属期 2024 40%35%第二个归属期 2025 30%85%第三个归属期 2026 30%150%数据来源：公司公告，财通证券研究所 2 氟化工：产品矩阵持续完善，高景

33、气支撑盈利空间氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间 2.1 高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期 氟化工产品应用广泛，新兴领域需求旺盛。氟化工产品应用广泛，新兴领域需求旺盛。氟化工化学品可分为有机氟化物与无机氟化物，其中有机氟化物主要涵盖含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化学品。由于具备耐化学品、耐高低温、耐老化、绝缘、低摩擦等优异性能，氟化工产品早期被广泛应用于军工、化工、机械等领域。随着全球氟化工产业链稳步发展，氟化工产品应用领域不断拓宽，目前已经成为新材料、新能源、电子信息、新医药等新兴领域的重要配套原材料。氟

34、化工产业链各环节价值量随着产业链延长而呈几何级倍增。氟化工产业链各环节价值量随着产业链延长而呈几何级倍增。从成长周期来看，我国氟化工产品当前较为成熟的产品有氢氟酸、HFCs 制冷剂、注塑级 PTFE 等，而大量的氟聚合物、含氟精细化学品在我国还处于成长初期。从产业链价值来看，据康鹏科技招股书，氢氟酸产品附加值可达 4-10 倍，含氟聚合物可达 20-100 倍，而含氟精细化学品可达 100-1000 倍。含氟精细化学品由于处于成长期阶段，叠加深加工与技术壁垒，其具备高价值量与利润率的特点。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.氟化工产业

35、链 数据来源：中商情报网、财通证券研究所 图12.氟化工生命周期图 图13.氟化工产业链增值图 数据来源：华经情报网，丹佛斯，产业在线，财通证券研究所 数据来源：华经情报网，财通证券研究所 依托海斯福布局氟化工，深耕十余载高端含氟精细化学品。依托海斯福布局氟化工，深耕十余载高端含氟精细化学品。公司于 2015 年收购海斯福，正式进军氟化工领域。公司氟化工经营主体海斯福成立于 2007 年，现已成为研发及生产高端含氟精细化学品的国家高新技术企业，产品涵盖氟医药、新能源、半导体、5G 通信、柔性显示、氟新材料等领域。其中，海斯福工艺路线以六氟丙烯、六氟环氧丙烷为核心原材料，主要研发与生产高端含氟精

36、细化学品，并 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 已形成三代产品。其中，一代产品以异丙醇、异甲醚等医药中间体为核心；二代产品以氟化液为核心，叠加含氟聚合物改性共聚单体；三代产品以全氟异丁腈为核心。图14.公司氟化工发展历程 图15.海斯福产品矩阵 数据来源：海斯福官网，公司官网，财通证券研究所 数据来源：海斯福官网，财通证券研究所 项目储备丰富，产能逐步爬坡夯实放量基础。项目储备丰富，产能逐步爬坡夯实放量基础。据公司 2023 年中报披露，公司氟化工现有产能 5562 吨。项目储备上，海斯福二期预计于 23H2 投产，共规划 1.59 万吨产

37、能，其中规划 1000 吨全氟异丁腈产能；海德福一期 1 万吨预计 2023 年年底试生产，2024 年产能逐步爬坡，其中规划有 PFA、PTFE 产能；海德福二期重点规划氟橡胶、氟树脂等含氟聚合物及含氟精细化学品；海斯福 3 万吨项目重点布局高端含氟精细化工品。表3.公司氟化工布局项目 项目名称 主要产品 产能（吨/年）验收时间 海斯福一期 全氟聚醚 100 2020 年 8 月完成验收 三氟丙酮酸乙酯 100 乙基四氢糠基醚 100 乙氧基五氟环三磷睛 100 乙酸二氟乙酯 20 二氟磷酸理 200 五氟丙酸 2 海斯福二期 六氟环氧丙烷 2800 23H2 试生产 六氟丙酮三水化合物 2

38、800 六氟异丙醇 2100 六氟异丙基甲醚 1500 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 双酚 AF 500 BOXAF 300 六氟二酐 200 六氟丙烯低聚体 1000 全氟烯醚系列产品 500 表面活性剂系列产品 500 全氟戊基甲醚 200 全氟异丁基甲醚 800 三氟乙酸乙酯 800 全氟异丁腈 1000 2,2-双(3-硝基-4-羟基)苯基-六氟丙烷 100 全氟聚醚基础油 500 全氟己基乙基磺酸 100 氟聚酰亚胺 200 海德福一期 四氟乙烯 1000 22Q3 建成，2023 年底试生产 六氟丙烯 5000 聚四氟乙烯(

39、PTFE 悬浮树脂、分散树脂、分散乳液)2800 可熔性聚四氟乙烯(PFA 树脂、乳液)500 全氟磺酸树脂 100 氢氟醚 1000 四氟磺内酯 100 海德福二期 氟橡胶、氟树脂等含氟聚合物及含氟精细化学品 5000-海斯福 3 万吨项目 高端含氟精细化学品 30000 数据来源：海斯福高端氟精细化学品项目（一期）可行性研究报告，海斯福高端氟精细化学品项目（二期）可行性研究报告，中化新网，南平市政府，公司公告，财通证券研究所 2.2 明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现 2.2.1 氟化液：氟化液：3M 退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动

40、新增长点退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点 氟化液性能优良，主要应用于半导体制造清洗与冷却。氟化液性能优良，主要应用于半导体制造清洗与冷却。氟化液是一种透明、无色的介电液体，具有良好的化学惰性、电气绝缘、热传导性和独特的低表面张力等优良性能，主要应用于半导体清洗与冷却环节，如半导体晶圆制造、电子可靠性测试、数据中心服务器浸入式冷却等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.氟化液主要用于半导体清洗与冷却 数据来源：公司官网，到 2025 年底 3M 将停止生产 PFAS，全球半导体制造将会发生什么？（汤之上隆），财通证券研究所

41、 氟化液全球份额高度集中，氟化液全球份额高度集中，3M 约占据全球约占据全球 80%市场。市场。在半导体制造环节中，由于客户对氟化液的稳定性与绝缘性具有极高要求，导致氟化液的制造工艺与客户认证具有极高的壁垒，因此全球氟化液的供给高度集中于头部企业。目前市场主要厂家以海外企业为主，包括 3M、科慕、索尔维等。这些企业具备一定先发优势、技术优势、市场优势，与客户实现了深度绑定，导致后发企业难以抢占其份额。根据汤之上隆的研究，3M 公司占据了氟化冷却液全球约 80%的份额，其中比利时工厂生产的 Fluorinert 约占 50%，美国工厂生产的 Novec 约占 30%，剩余 20%份额主要被索尔维

42、占据。图17.2022 年半导体干法刻蚀设备冷却剂的全球份额 数据来源：到 2025 年底 3M 将停止生产 PFAS，全球半导体制造将会发生什么？（汤之上隆），财通证券研究所 3M-Fluorinert,50%3M-Novec,30%Solvay-Galden,20%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 欧美欧美 PFAS 管制趋严，管制趋严，3M 退出逐步释放氟化液市场空间。退出逐步释放氟化液市场空间。全氟和多氟烷基物质(PFAS)是指至少含有一个全氟化甲基或亚甲基碳原子的任何物质，是一大类合成化学品，由数千种单独的物质组成。PFAS 难以

43、被降解，易随环境迁移，会加剧饮用水和土壤的污染，在生物体富集后可造成新生儿的体重下降和体型变小，导致内分泌功能紊乱，并存在致癌性。欧美对 PFAS 管制逐步趋严，PFAS 将逐步被淘汰使用，如欧盟化学品管理局（ECHA）于 2023 年 3 月提案限制约 10000 种 PFAS使用，美国 EPA 于 2023 年 9 月宣布将对 PFAS 进行更严格审查。3M 因环保问题拟逐步清出 PFAS 产能，据 3M 于 2022 年 12 月发布的公告，其计划于其计划于 2025 年底年底前退出所有前退出所有 PFAS 生产生产，其中包括，其中包括 Novec、Fluorinert 等品牌的电子氟化

44、液等品牌的电子氟化液。据3M 官网，3M 公司 PFAS 年净销售额约 13 亿美元，EBITDA 利润率约为 16%，3M 退出将形成巨大供给缺口，其他企业有望迎来历史性导入机遇。图18.3M 公司 PFAS 退出进程 数据来源：3M 官网，集微网，Reuters，anue，财通证券研究所 公司氟化液环保合规，有望承接公司氟化液环保合规，有望承接 3M 退出后供给缺口。退出后供给缺口。据公司公告，公司正加快建设有规模化的电子氟化液生产线，并已实现 Boreaf电子氟化液（全氟聚醚流体）系列产品的商业化，可应用于半导体 Chiller 冷却、数据中心浸没冷却、精密清洗、气相焊接、电子检漏等领域

45、。在半导体清洗领域，公司氢氟醚产品可应用于半导体、OLED 显示、精密器件、医疗器具清洗。Boreaf电子氟化液（全氟聚醚流体）采取以六氟丙烯为原料的合成路线，产品具备不可燃，无残留等特点，相较于 3M 电解工艺路线，更绿色环保；氢氟醚在 ODP、GWP 等方面更环境友好，可替代氯氟烃、氢氯氟烃。公司产品在工艺路线、环境效应等方面较 3M 更加绿色环保，符合法规要求。据公司公告，公司现有数千吨冷却液产能，公司现有数千吨冷却液产能，Boreaf电子氟化液电子氟化液等系列产品等系列产品现已供应全球半导体主流制造商现已供应全球半导体主流制造商，有望承接，有望承接 3M 退出后的退出后的供给缺口。供给

46、缺口。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.公司氟化液布局 表4.氢氟醚更环境友好 产品产品 臭氧层消耗臭氧层消耗潜值（潜值（ODPODP）温室效应潜温室效应潜值值(GWP(GWP）大气停留时大气停留时间（年）间（年）氟利昂（CFC）0.80 5000 85 氢氟氯烃（HCFC）0.10 630 9.4 氢氟碳（HFC）0 790 8.4 氢氟醚（HFE）0 480 1.4 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：CNKI-氢氟醚的合成和应用研究进展（刘波,吕剑），财通证券研究所 数数据中心高景气高增速，打开液冷长期需求空间。据中

47、心高景气高增速，打开液冷长期需求空间。随着近年来数字经济、AI 产业快速发展，我国数据中心保持高景气增长。据工业与信息化部，截至 2022 年，我国在用数据中心机架规模达 650 万架，5 年 CAGR 达 31.4%；2022 年数据中心市场规模超 1900 亿元，5 年 CAGR 达 30.0%。据中国数据中心产业发展白皮书（2023 年），预计至 2025 年末，数据中心机架规模或有望达 1400 万架。数据中心高增速有望提振液冷需求，据电信运营商液冷技术白皮书指引，至 2025 年50%以上项目有望使用液冷技术；据中国液冷数据中心发展白皮书估算，2025年中国液冷数据中心市场规模将超千

48、亿元。图20.我国 2017-2022 年数据中心机架规模及增速 图21.我国 2017-2022 年数据中心市场规模及增速 数据来源：工业与信息化部，财通证券研究所 数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007002002020212022机架规模（万架）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%050002002020212022市场规模（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告

49、/证券研究报告 浸没式液冷占比有望提升，催化氟化液需求向上。浸没式液冷占比有望提升，催化氟化液需求向上。按照接触方式，液冷可主要分为冷板式、浸没、喷淋式三大类。其中，浸没式液冷的散热效率相对更高，未来更具发展前景。根据中国液冷数据中心发展白皮书，至 2025 年，浸没式液冷数据中心占比有望由 2019 年的 18%提升至 41%。较快增长的浸没式液冷数据中心有望催生氟化冷却液需求：氟化冷却液整体传热能力相对更好，且无闪点不可燃、寿命长、兼容性好、低粘度易维护，整体性能相较碳氢及有机硅化合物类相对较好，可用于单相与相变浸没式液冷，氟化液未来有望延续浸没式液冷冷却液主流。图22.液冷方式分类图 图

50、23.2025 年预计数据中心液冷产品结构 数据来源：绿色节能液冷数据中心白皮书（NIISA 等），财通证券研究所 数据来源：中国液冷数据中心发展白皮书（赛迪顾问），财通证券研究所 表5.浸没式冷却液性能对比 对比项目对比项目 碳氢及有机硅冷却液碳氢及有机硅冷却液 碳氟类冷却液碳氟类冷却液 天然矿物天然矿物油油 合成合成油油 有机硅油有机硅油 氢氧烃氢氧烃（HFCHFC）全氟碳化全氟碳化合物合物（PECPEC）氢氟醚氢氟醚（HFEHFE）碳氟化合碳氟化合物（物（GWPGWP）3M 3M FC40FC40 全氟三丁全氟三丁胺，胺，XP68XP68 电电子冷却氟化子冷却氟化液液 臭氧层破坏 无 无

51、 温室效应 无 会带来温室效应 温室效应影响较小 超低温室效应 影响小 液体粘度 高 低 2.2 2.2 沸点 高，不易挥发 较高 170 165 腐蚀性 不腐蚀金属 不腐蚀金属 毒性 低 低 成本 低 较高 高 高 冷板式,59%浸没式,41%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 闪点及可燃性 存在闪点，有可燃助燃风险 可设计高闪点，但可能导致流动困难 无闪点，不可燃 老化变质性 容易分解、老化，会变色氧化产生酸，需要定期检测 不易分解变质 可靠性及寿命 低，3-5 年 高，超过 10 年 兼容性 兼容性差，杂质对元器件损害大 兼容性好 导热

52、率 高 低 惰性 低 高 维护性 黏性高，不便于维护，需要清洁剂 黏性低，易挥发，便于维护 密度（g/cm3）低 高 比热容 高 低 挥发性 不易挥发 易挥发 综合传热性能（与密度、粘度、比热、导热有关）低 高 介电强度（绝缘性）30kv 24kv 介电常数 低 低 低 对高速信号传输有一定影响 低 1.9 1.9 数据来源：电信运营商液冷技术白皮书（中国移动、中国电信、中国联通），财通证券研究所 我们认为，公司氟化液导入的短期机会在于我们认为，公司氟化液导入的短期机会在于 3M 退出后的供给缺口，长期机会来退出后的供给缺口，长期机会来自自数据中心液冷应用带来的氟化液增量市场空间。数据中心液冷

53、应用带来的氟化液增量市场空间。我们基于如下假设测算国内数据中心液冷氟化液需求空间：（1）按照 中国数据中心产业发展白皮书（2023 年）估算数据，2025 年末数据中心机架规模达 1400 万架；（2）根据中国液冷数据中心发展白皮书估测，对应假设使用液冷的机架占比、浸没式液冷占比；（3）假设使用氟化液占比 2023-2025 年分别为 52%/55%/60%；（4）按照单个标准数据中心机架体积 709L、氟化液体积渗透率 20%、氟化液密度 1.56kg/L 的假设，单机氟化液消耗量为 221.27kg。我们测算出至至 2025 年，我国数据中心液冷氟化液需求量年，我国数据中心液冷氟化液需求量

54、有望达有望达 4.27 万吨。万吨。公司 Boreaf电子氟化液等系列产品有望充分受益于数据中心液冷氟化液高增需求，打开新的增量空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.数据中心液冷氟化液需求量测算 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 数据中心机架数量（万架）650 832 1073.28 1400 增速-28%29%30%新增数据中心机架数（万架）130 182 241.28 326.72 使用液冷占比 22%23%23%24%浸没式液冷占比 35%37%39%41%其中：使用氟化液

55、占比 50%52%55%60%新增使用氟化液的浸没式液冷数据中心机架数（万架）5.01 8.05 11.90 19.29 氟化液每机架消耗（kg）221.27 221.27 221.27 221.27 数据中心液冷氟化液需求量（万吨）数据中心液冷氟化液需求量（万吨）1.11 1.78 2.63 4.27 数据来源：中国液冷数据中心发展白皮书（赛迪顾问），中国数据中心产业发展白皮书（2023 年），上海极宇官网，梦飞科技官网，财通证券研究所 2.2.2 全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新成长空间成长空间 全

56、氟异丁腈性能优良，可实现六氟化硫的环保替代。全氟异丁腈性能优良，可实现六氟化硫的环保替代。全氟异丁腈（C4F7N）常温下为无色气体,具有较低的毒性及优异的化学稳定性，因具有良好的电绝缘性能和灭弧性能，可实现对六氟化硫的替代。全氟异丁腈与二氧化碳的混合气体（简称 C4 气体）可作为绝缘介质，替代六氟化硫在电力设备中的使用，应用于 GIS 气体绝缘开关、GIL 气体绝缘线路等高介电强度的电力电气工程领域。同时，全氟异丁腈具有较好的环保效应，全球变暖潜能值（GWP）为 2210，仅为六氟化硫的 1/10 左右，据公司官网，若完全替代六氟化硫，每年可减排超过 1 亿吨当量碳排放。图24.六氟化硫替代品

57、性能对比 数据来源：HANDBOOK C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT（Maxime Perret，Thomas Berteloot 等），财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 欧盟碳排放配额高启，全氟异丁腈低碳排放催化替代需求。欧盟碳排放配额高启，全氟异丁腈低碳排放催化替代需求。欧盟致力实现“碳中和”，碳配额价格由于欧盟碳配额收紧而快速上升。据 wind，欧盟排放配额现货结算价由 2020 年底的约 30 欧元/吨已上升至 70-100 欧元/吨的高位区间。全氟异丁腈低碳排放经

58、济性价比逐渐凸显，我们基于如下数据与假设测算 100 m 三相 GIL下六氟化硫与全氟异丁腈混合气体全生命周期碳税：（1）据通用发布的HANDBOOK C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT，100 m 三相 GIL 气体用量为 32m3，根据六氟化硫与全氟异丁腈混合气体密度等信息，折算出总储存二氧化碳当量；（2）六氟化硫与全氟异丁腈混合气体年泄露率分别为 0.10%、0.20%，生命周期以 40 年计算；（3）EUA 假设为 70 欧元/吨。我们测算出 100 m 三相 GIL 情况下六氟化硫对应总碳价为 73920 欧元，全氟异丁腈混合气体对应为

59、 1322 欧元，全氟异丁腈替代后能够带来较好的经济效益。图25.EUA 价格走势 图26.145 kV GIS 下 LCA（40 年内的碳足迹）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：HANDBOOK C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT（Maxime Perret，Thomas Berteloot 等），财通证券研究所 表7.六氟化硫与全氟异丁腈混合气体碳税测算对比（100 m 三相 GIL 情况下）六氟化硫六氟化硫 全氟异丁腈混合气体（全氟异丁腈混合气体（3.5%C3.5%C4 4-FN/10%OFN/10%O2 2/86.5%CO/8

60、6.5%CO2 2）气体用量（m3）32 32 密度（kg/m3）34 19 气体质量（kg）1090 602 总储存二氧化碳当量（吨）26400 236 年泄露率 0.10%0.20%总排放量（40 年，吨）1056 19 EUA（欧元/吨）70 70 总碳价（欧元）总碳价（欧元）73920 1322 数据来源：HANDBOOK C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT（Maxime Perret，Thomas Berteloot 等），wind，财通证券研究所 020406080100120现货结算价:欧盟排放配额(EUA，欧元/吨)谨请参阅尾页重

61、要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 国内政策驱动六氟化硫替代，全氟异丁腈市场空间广阔。国内政策驱动六氟化硫替代，全氟异丁腈市场空间广阔。据人民政协报，截至 2023年 10 月，我国六氟化硫气体绝缘设备规模居世界第一，在运六氟化硫用量超 10万吨。随着新型电力系统建设、能源绿色低碳转型发展，设备用六氟化硫替代气体环保替代刻不容缓。据国家能源局，国家电网将持续推进无六氟化硫设备、混合气体 GIS 设备的应用，力争 2028 年前实现六氟化硫气体总量“零”增长。全氟异丁腈已于 2020 年 7 月在西安高压电器研究所通过了 1000 千伏环保型 GIL 设备全

62、套型式试验，并逐步推广进行使用。来来全氟异丁腈有望凭借优异性能与环保性逐步替代六氟化硫。图27.C4-FN 气体填充应用于 GIL 数据来源：HANDBOOK C4-FN MIXTURES FOR HIGH-VOLTAGE EQUIPMENT（Maxime Perret，Thomas Berteloot 等），财通证券研究所 公司千吨级产线落地，产能兑现后有望带来超十亿元营收。公司千吨级产线落地，产能兑现后有望带来超十亿元营收。据公司公告，公司千吨级全氟异丁腈产线已于 2023 年 8 月试生产，目前全球范围内具备产业化生产能力的企业较少，公司具有领先优势，有望率先绑定海内外客户，逐步兑现产能

63、。据 Molbase，全氟异丁腈价格达百万元/吨级别。我们按照 100 万元/吨价格、70%毛利率测算，公司全氟异丁腈千吨级产能全部兑现后，将为公司带来 10 亿元的营收与 7 亿元毛利。2.2.3 PFA：攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间 PFA 生产工艺复杂，技术壁垒高。生产工艺复杂，技术壁垒高。可熔性聚四氟乙烯（PFA）为四氟乙烯（TFE）与全氟代烷基乙烯基醚的共聚物。因其性能与聚四氟乙烯（PTFE）相近，又可以采用热塑性树脂加工方法加工，所以称为可熔性聚四氟乙烯。PFA 生产工艺复杂，可大致分为 PPVE 制备工艺、聚合工艺以及后处理

64、工艺三大工艺，其中 PPVE 是PFA 生产中的主要技术壁垒。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.PFA 生产工艺 数据来源：华经情报网，财通证券研究所 至至 2024 年年 PFA 全球市场空间有望达全球市场空间有望达 12 亿美元，半导体级亿美元，半导体级 PFA 主要掌握在海外主要掌握在海外企业手中。企业手中。根据产品纯度、性能和应用领域，PFA 主要可分为普通级、涂料级、超纯级、半导体级。半导体级 PFA 主要被制成半导体制造和其他高纯度应用中使用的特殊类型的管道，主要应用于腐蚀性介质传输、输送高温蒸汽、高纯度气体输送、高纯化

65、学品输送等场景，技术壁垒较高。受益于下游需求增长，据新思界，预计到 2024 年 PFA 市场空间或将达到 12 亿美元。国内厂商生产以普通级、涂料级、超纯级三类中低端产品为主，半导体级 PFA 主要掌握在美国杜邦、美国赫斯特、日本大金等海外企业。图29.PFA 主要用途 数据来源：IREMONO，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 半导体芯片先进制造纯度要求苛刻，半导体芯片先进制造纯度要求苛刻，PFA 材料更适合用于制造下一代亚材料更适合用于制造下一代亚 10 nm 微微芯片的湿法工艺流体加热芯片的湿法工艺流体加热。在半导体

66、先进制造的湿法工序中，通常使用含氟聚合物来构造流体加热器的部件，主要采用 PFA 与 PTVE。在先进的半导体制造设备中，设备的几何尺寸量级现已达到 10nm 级，而头部芯片制造商已经宣布开始 7nm 技术节上的产能爬升。在设备的几何量级不断降低的背景下，液体接触表面的材料表面粗糙度成为关键。虽然 PTFE 和 PFA 都是高纯度材料，对腐蚀性化学品和严苛环境都具有优异的抵抗力，但 PFA 平均粗糙程度更低，更不易受到污染，更适合用于制造下一代亚 10 nm 微芯片的湿法工艺流体加热。据劲孚化工，PFA 原材料现已按国际半导体设备与材料协会的标准进行监控，以确保洁净度，而 PTFE 预计不会制

67、定对应标准，PFA 有望进一步打开需求空间。图30.PFA 与 PTFE 表面粗糙度比较 表8.PFA 与 PTFE 原始轮廓参数对比 原始轮廓参数（微米）原始轮廓参数（微米）PTFEPTFE PFAPFA Sa 0.89 0.10 Sq 1.12 0.12 Sz 6.04 0.98 Sp 3.20 0.46 Sv 3.14 0.52 St 6.34 0.98 数据来源：劲孚化工，财通证券研究所 数据来源：劲孚化工，财通证券研究所 公司攻坚高端公司攻坚高端 PFA，国产替代切换有望释放利润空间。，国产替代切换有望释放利润空间。公司目前具备量产 PFA 关键中间体 PPVE 的能力。据公司公告，

68、公司海德福一期项目布局 PFA 500 吨产能，将攻坚高端路线，以实现国产替代；海德福二期目前计划进一步扩产 PFA 产能。随着 PFA 生产技术不断进步，其应用领域将不断拓宽，高端市场需求有望持续增长，而我国 PFA 塑料行业产能主要集中在低端领域，高端产品生产能力不足，市场需求主要依靠进口。公司高端 PFA 攻坚后有望受益于国产替代实现放量，叠加高端 PFA 高价值量，增厚利润空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 3 电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局破局 电解液是锂离子电池四

69、大主要原材料之一，是锂离子迁移和电荷传递的介质。电解液是锂离子电池四大主要原材料之一，是锂离子迁移和电荷传递的介质。电解液由电解质锂盐、有机溶剂、添加剂按比例配置而成，其中电解质锂盐为电解液核心构成。由于六氟磷酸锂具有良好的导电性和电化学稳定性，是使用最普遍的电解质锂盐。电解液直接影响电池导电率、能量密度、化学稳定性等性能，在动力电池成本中占比约 12%，下游应用以电动汽车为主，还包括 3C 数码、储能、电动工具等行业。图31.电解液产业链 数据来源：华经情报网，财通证券研究所 图32.电解液构成 数据来源：康鹏科技招股书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25

70、 公司深度研究报告/证券研究报告 电解液产能集中于国内，行业集中度稳步提升。电解液产能集中于国内，行业集中度稳步提升。全球电解液产能主要集中在国内，据昆仑新材招股书，2022 年全球电解液出货达 104.3 万吨，中国出货 89.1 万吨，占比 85.4%，同比+2.6pct。行业竞争格局方面，行业龙头地位稳固，市场集中度进一步提升。2022 年国内电解液行业 CR10 达 88.3%，同比+4.0pct，其中天赐材料、新宙邦、比亚迪、瑞泰新材、昆仑新材出货量占比分别为 35.9%、12.3%、11.4%、9.7%、4.3%。行业头部企业凭借规模优势、一体化布局、研发能力等优势，占据了大部分的

71、市场份额。图33.全球及中国电解液出货量 图34.2022 年中国电解液市场份额 数据来源：昆仑新材招股书，财通证券研究所 数据来源：昆仑新材招股书，财通证券研究所v 行业产能扩张积极，供给过剩格局短期难以扭转。行业产能扩张积极，供给过剩格局短期难以扭转。我们基于以下假设测算 2024-2025 年全球电解液需求量：（1）据 EVTank，预计 2024/2025 年全球新能源车销量1830/2200 万辆；（2）假设 2024/2025 年单车带电量为 48.0/49.0GWh；（3）假设动力电池库存占比出货量 20%；（4）假设单 GWh 锂电池电解液用量 0.11 万吨。据我们测算，我们

72、预计 2023/2024/2025 年全球电解液需求量分别为 132/171/216 万吨。据各公司项目公告、项目环评，行业 CR5 产能供给 2023/2024/2025 年分别为183/233/283 万吨，对应过剩率 38.3%/36.0%/31.3%。我们认为，行业前期高盈利驱使企业加速投资建设产能，需求端短期增长有限，造成行业供给过剩，短期内行业将延续消化扩张产能，维持供给过剩格局。050020202120222023E全球电解液出货量（万吨）中国电解液出货量（万吨）天赐材料新宙邦比亚迪瑞泰新材中化蓝天其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

73、 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.全球电解液需求测算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 新能源车销量(万辆)1065 1465 1830 2200 YOY 63.6%37.6%24.9%20.2%单车带电量（kwh）48.4 47.8 48.0 49.0 动力电池装机（GWh）516 700 878 1078 动力电池库存（GWh）168 165 220 270 动力电池出货量（动力电池出货量（GWhGWh）684 865 1098 1348 储能（GWh）159 224 330 460 小型电池（GWh）114 113 130 154 锂电

74、池出货合计（锂电池出货合计（GWhGWh）958 1203 1558 1962 电解液单位用量（万吨/GWh）0.11 0.11 0.11 0.11 电解液需求（万吨）电解液需求（万吨）105 132 171 216 数据来源：TrendForce，EVtank，BNEF，起点研究院，懂车帝，财通证券研究所 表10.主流厂商电解液供给（万吨）20232023 2024E2024E 2025E2025E 天赐材料 86 96 106 新宙邦 31 41 51.3 比亚迪 10 10 10 瑞泰新材 26 56 86 昆仑新材 30 30 30 主流厂商供给合计主流厂商供给合计 183 233 2

75、83.3283.3 需求 132 171 216 过剩率过剩率 38.3%38.3%36.0%36.0%31.3%31.3%数据来源：天赐材料公告，新宙邦公告，瑞泰新材公告，昆仑新材招股说明书，EVtank，财通证券研究所 电解液价格触及历史底部，行业格局改善后或触底反弹。电解液价格触及历史底部，行业格局改善后或触底反弹。六氟磷酸锂约占电解液成本的 50%，因此电解液价格与六氟高度相关。复盘电解液价格 2020 年至今走势，我们认为电解液与六氟价格走势主要受行业供需格局影响：（1）2020 年下半年开始，由于国内电动车、锂电需求扩张，而电池材料短期供给有限，电解液价格持续上涨，2022 年 1

76、-3 月价格达到高点 11 万元/吨。（2）2022 年 3 月开始，电解液价格进入下跌通道。由于前期高盈利驱使行业产能扩张加速，电解液供需格局逐步转变供给过剩状态，电解液价格开始由高点大幅下跌，2022 年 7-11 月逐步企稳至约 6 万元/吨。（3）2022 年 12 月开始，电解液价格进一步下跌。由于年初春节停产，下游动力电池企业开启去库存周期，叠加由于行业产能供给过剩进一步加重，为获得优质稳定的订单，厂家纷纷下调价格，至 2024 年 1 月，电解液价格已跌至 1.85 万元/吨，处于 2016 年至今 0.05%分位数，为历史底部。在当下电解液价格触底情况下，二三线电解液厂商出现亏

77、损，行业产能有望实现清出，叠加下游需求逐步修复，行业供需格局有望改善，电解液价格或触底反弹。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.国内电解液价格走势 图36.国内六氟磷酸锂价格走势 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 电解液的价格基本按照“加工费电解液的价格基本按照“加工费+成本溢价成本溢价+技术溢价技术溢价”的方式定价的方式定价，具备成本与，具备成本与技术优势才能赚取超额利润技术优势才能赚取超额利润。（1）加工费：通常为“公开电解液配方/与电解液厂合作研发配方+电解液厂代工”模式，动力电池将生产交由

78、电解液厂商代工，后者只收取代工费，动力电池厂商提供配方或者与电解液厂一起合作配方。但由于代工业务竞争激烈，电解液厂商利润空间有限。（2）成本溢价：通过布局溶质、溶剂和添加剂向上游一体化，赚取购买原材料环节节省的利润。（3）技术溢价：电解液厂商自研配方及生产电解液，即掌握特殊电解液配方所赚取的技术溢价。图37.电解液盈利模式 数据来源：国际能源网，储能头条，财通证券研究所 024681012电解液:磷酸铁锂（万元/吨）0070六氟磷酸锂(万元/吨)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 电解液盈利触底，头部企业有望凭借成本优势

79、穿越行业周期。电解液盈利触底，头部企业有望凭借成本优势穿越行业周期。据各公司公告与我们的测算，23H1 天赐材料/新宙邦/瑞泰新材电解液业务毛利率分别为 30.04%/15.73%/20.05%，对应单吨净利润为 0.68/0.16/0.57 万元，处于历史底部。头部企业凭借技术与成本优势，享有行业超额收益。我们预计二三线企业由于不具备技术与成本溢价，或将处于亏损状态，产能扩张节奏受限，头部企业有望进一步抢占市场份额。图38.电解液头部企业毛利率对比 图39.电解液头部企业单吨盈利对比（万元）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：各公司公告，中商情报网，EVTank，财通证券研究所 公

80、司向上一体化布局，享有成本优势。公司向上一体化布局，享有成本优势。公司布局溶质、溶剂和添加剂，逐步实现向上游一体化。溶质方面，公司主要布局新型锂盐LiFSI，其中福邦新型锂盐二期项目 2023 年底投产，公司产能将达 0.26 万吨。溶剂方面，公司现有碳酸脂溶剂 5.4万吨产能，惠州 3.5 期 10 万吨项目预计 23H2 投产，并远期规划荷兰 10 万吨项目。添加剂方面，公司主要通过收购淮安瀚康布局 VC、FEC 等添加剂。表11.公司电解液上游布局情况 项目项目 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 溶质 湖南博氟一期 LiFSI 0.02 已投产 湖南福邦一期 LiFSI

81、 0.08 2022 年已投产 湖南福邦二期 LiFSI 0.16 2023 年底投产 溶剂 惠州三期 碳酸脂溶剂 5.4 已投产 惠州 3.5 期 碳酸脂溶剂 10 23H2 投产 荷兰 碳酸脂溶剂 10 尚未启动 添加剂 南通 碳酸亚乙烯酯、氯代碳酸酯 0.1 已投产 江苏淮安瀚康 VC 0.1 已投产 FEC 0.1 已投产 瀚康锂电添加剂一期 氯代碳酸乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯、碳酸亚乙烯酯、硫酸乙烯酯 2.93 2023 年投产 瀚康锂电添加剂二期 氯代碳酸乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯、碳酸亚乙烯酯、硫酸乙烯酯、二草酸硼酸酯等 2.97 尚未启动 数据来源：产业在线，惠州宙邦三期项目可行性研究

82、报告，惠州市宙邦化工有限公司 3.5 期溶剂扩产项目的可行性研究报告，荷兰新宙邦锂离子电池电解液及材料项目可行性研究报告，公司公告，观研报告网，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%20202021202223H1天赐材料新宙邦瑞泰新材0.000.501.001.502.0020202021202223H1天赐材料新宙邦瑞泰新材 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 自研为主，享有技术溢价。自研为主，享有技术溢价。据公司公告，对于一次锂电池电解液、超级电容电解液、消费类锂离子电池电解液，以公司自主开发配方为主；对于动力类锂离子电池电

83、解液，公司会根据客户对产品、用途、性能的要求，自主开发或与客户共同开发配方，只有部分客户采取代工模式。产能扩张加速，备战下一轮行业周期。产能扩张加速，备战下一轮行业周期。公司现有产能约 24 万吨，产能扩张持续加速，其中天津半导体化学品及锂电池材料项目一期 5 万吨 2023 年底投产，重庆锂电池材料及半导体化学品项目一期 10 万吨预计 24H2 投产，荆门“年产 28.3 万吨锂电池材料”项目二期 10.3 万吨预计 2025 年投产，美国锂离子电池电解液项目一期 10 万吨预计 25H2 或 2026 年投产。我们认为在行业盈利触底、二三线企业亏损而产能扩张受阻背景下，公司有望凭借客户结

84、构、规模效应、技术优势等优势快速扩张产能，进一步抢占市场份额，迎接新一轮行业格局重塑，待盈利触底反弹后提振利润空间。表12.公司电解液近期扩产情况 项目项目 期数期数 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 荆门“年产 28.3 万吨锂电池材料”项目 一期 6 已投产 二期 10.3 预计 2025 年投产 三期 12-重庆锂电池材料及半导体化学品项目 一期 10 预计 24H2 投产 二期 10-天津半导体化学品及锂电池材料项目 一期 5 2023 年底投产 波兰锂离子电池电解液项目 一期 4 已投产 美国锂离子电池电解液项目 一期 10 预计 25H2 或 2026 年投产 荷兰锂离子电

85、池电解液项目 一期 5-二期 5-数据来源：公司公告，重庆新宙邦锂电池材料及半导体化学品项目可行性研究报告，天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目可行性研究报告，荷兰新宙邦锂离子电池电解液及材料项目可行性研究报告，财通证券研究所 海外盈利能力显著高于国内，或成国内竞争加剧背景下破局关键。海外盈利能力显著高于国内，或成国内竞争加剧背景下破局关键。海外客户具有高认证壁垒，同时一般采取长协定价，并综合考虑专利、配方、汽车产业链体系成本等，盈利显著高于国内。在当下国内锂电材料竞争加剧背景下，海外布局或成为国内企业破局关键。欧美锂电产业链景气度上行，本土供给缺口带来订单机遇。欧美锂电产业链景气度上行，本

86、土供给缺口带来订单机遇。欧美净零排放、IRA法案等政策规划明确，新能源车产业链市场空间广阔。欧洲 2022 年 24.1%电动车渗透率，对应 2030 年预期规划 60%；美国 2022 年不足 10%电动车渗透率，对应2030 年预期规划 50%，当前低渗透率叠加远期高渗透率空间下，欧美锂电产业链景气度上行具有高确定性。短期来看，欧美动力电池产业链配套产能不足，欧美 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 市场仍需以进口中国、日韩锂电材料为主满足自身需求，中国供应链有望充分受益欧美市场景气需求。据我们的测算，2025 年美国电解液需求达 25.

87、99 万吨，本土产能（除中系）预计 24.6 万吨，对应供给缺口 1.39 万吨；2025 年欧洲电解液需求达 26.85 万吨，本土产能（除中系）预计 15 万吨，对应供给缺口 11.85 万吨。长期来看，中国企业有望通过海外本土化布局，应对 IRA 与净零工业法案挑战，保障海外订单供给稳定性，持续贡献供给弹性。表13.欧美电解液供需测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美国：美国：电动车销量(万辆)92 118.9 190.0 270.0 YOY-29.24%59.79%42.11%单车带电量（kwh）67.60 68.00 69.00

88、70.00 动力电池装机量（GWh）62.19 80.86 131.10 189.00 动力电池需求量（GWh）77.74 101.07 163.88 236.25 YOY-30.01%62.14%44.16%电解液需求（万吨）电解液需求（万吨）8.55 8.55 11.12 11.12 18.03 18.03 25.99 25.99 电解液本土供给（万吨）电解液本土供给（万吨）3.7 3.7 9.7 9.7 22.6 22.6 24.6 24.6 -Enchem 2 8 14 14 -三菱化学 1.7 1.7 3.6 3.6 -Soulbrain 0 0 5 5 -Dongwha 0 0 0

89、 2 欧洲：欧洲：电动车销量(万辆)260.2 294.8 390 465 YOY-13.28%32.29%19.23%单车带电量（kwh）36.39 38.00 40.00 42.00 动力电池装机量（GWh）94.70 112.02 156.00 195.30 动力电池需求量（GWh）118.37 140.03 195.00 244.13 YOY-18.30%39.26%25.19%电解液需求（万吨）电解液需求（万吨）13.02 13.02 15.40 15.40 21.45 21.45 26.85 26.85 电解液本土供给（万吨）电解液本土供给（万吨）2.3 2.3 10.4 10.4

90、 11.0 11.0 15.0 15.0 -Enchem 2 4 4 8 -三菱化学 0.3 1.4 2 2 -Soulbrain 0 2 2 2 -Dongwha 0 2 2 2 -LANXESS 0 1 1 1 数据来源：KED，三菱化学官网，EV market，Forbes，ECA，EVTank，GGII，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 全球化布局，深度绑定客户逐步兑现产能。全球化布局，深度绑定客户逐步兑现产能。公司海外布局三大项目，其中波兰项目布局 4 万吨产能，已于 2023Q2 投产，并远期规划荷兰 10 万吨

91、项目与美国 10万吨项目。客户认证方面，公司与 LG、三星、松下、SK 等海外龙头企业长期展开良好合作。据公司公告，波兰项目投产后，产能爬坡及客户认证顺利，预计 2024 年能实现较高的产能利用率。目前波兰新宙邦已通过 LG、三星等多家客户认证，并已与 Northvolt、Ultium Cells、德国某整车厂等签订了长期供应协议，其中 Ultium Cells 合同金额高达 9.24 亿美元，执行期限至 2028 年底；德国某整车厂定点协议预计总金额达 11 亿欧元，执行期为 2025 至 2034 年。随着公司产能逐步落地及爬坡，公司有望通过深度绑定客户逐步放量，提升海外市场份额，兑现利润

92、空间。表14.公司海外电解液布局 项目项目 期数期数 产能（万吨）产能（万吨）投产时间投产时间 波兰项目 一期 4 23Q2 荷兰项目 一期 5-二期 5-美国项目 一期 10 预计 25H2 或 26H1 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图40.公司全球化布局 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 4 半导体材料半导体材料&电容化学品：稳中向好，持续贡献利电容化学品：稳中向好，持续贡献利润润 半导体化学品布局完善，业务处于高增速期。半导体化学品布局完善，业务处于高增速期。公司布局的半导体化学品包括蚀刻液

93、、剥离液、高纯化学品、清洗剂、冷却试剂、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等，下游主要应用在显示面板、IC 集成电路、太阳能光伏等领域。2022年公司半导体化学品板块实现营业收入 3.23 亿元，同比+50.9%，实现毛利 1.16 亿元，同比+87.1%。未来随着国内半导体制造、显示面板等行业新一轮产能爬坡，叠加下游需求逐步修复回暖，公司半导体化学品业务有望维持高增速。头部客户认证夯实基本盘，半导体化学品有望成业绩新增长点。头部客户认证夯实基本盘，半导体化学品有望成业绩新增长点。据公司公告，公司半导体化学品现有产能 7.6 万吨，在建产能 2.5 万吨。半导体化学品和相关功能材料的工艺水

94、平和产品质量直接对集成电路制造的电性能、可靠性，以及成品良率构成重要影响，进而影响到终端产品的性能，因此下游客户对化学品和材料的纯度、金属杂质含量、颗粒数量和粒径、品质一致性、稳定性要求严苛，认证审核周期长，并且随着工艺制程的不断进步，其对化学品和材料的技术指标要求也在不断提高。公司凭借先进的工艺技术、高品质产品，逐步了取得台积电、中芯国际、长江存储、华星光电等行业头部客户的认证并实现批量交付，半导体化学品业务有望成为公司未来重要的增长点。图41.公司半导体化学品产品矩阵 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告

95、 图42.公司半导体化学品营业收入及增速 图43.公司半导体化学品毛利及增速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 电容器化学品为公司传统起家业务，稳定支撑公司业绩基本盘。电容器化学品为公司传统起家业务，稳定支撑公司业绩基本盘。电容化学品是生产电解电容器的关键原材料之一。电解电容器广泛应用于信息通讯、消费电子、家用电器、汽车电子的滤波和变频等领域。电容化学品为公司起家业务，目前已步入成熟期。2022 年公司电容化学品板块实现营业收入 6.97 亿元，同比-2.11%，实现毛利 2.60 亿元，同比-5.11%，业绩短期下滑主要系下游消费电子需求不振影响。图44

96、.公司电容器化学品营业收入及增速 图45.公司电容器化学品毛利及增速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.5020021202223H1半导体化学品营业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.40200212022半导体化学品毛利（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006

97、.007.008.0020021202223H1电容器化学品营业收入（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.501.001.502.002.503.00200212022电容器化学品毛利（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 公司为全球细分领域市场龙头，电容器化学品业务预计稳中向好。公司为全球细分领域市场龙头，电容器化学品业务预计稳中向好。全球具备生产PPM（百万分之一）级别的电容用电子化学品企业仅 2 家，公司为其中之一。据深圳工业网，公司电

98、容器化学品产品市场份额约占国内 60%，全球 40%，并入选工信部 2021 年 11 月发布的单项冠军产品名录。公司电容器化学品现有产能 3.8 万吨，在建产能 1.1 万吨。随着下游半导体需求逐步修复，叠加公司产能逐步投放，电容器化学品业务预计稳中向好。据公司公告，公司基于与江海股份的长期友好合作关系，于 2023 年 4 月公告成立合资公司共同经营电子封装材料，该项目能够解决该领域的技术难题，实现国产替代，有利于完善公司的产业布局，增厚利润空间。5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 盈利预测盈利预测 电解液：电解液：考虑公司产能逐步释放，叠加下游终端新能源车需求持续增长，预计公司电解

99、液出货量将持续增长。目前行业供给过剩，竞争加剧，电解液价格及盈利处于历史底部，我们预计行业产能出清仍需一定时间，2024 年电解液价格同比略降，2025 年有望探底回升。我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 53.8/68.4/82.0 亿元，2023-2025 年毛利率为 14%/14%/15%。含氟化学品：含氟化学品：公司布局多款明星单品，有望受益下游需求高增与国产化替代而打开利润空间。伴随着氟化液、全氟异丁腈、PFA 等产品逐步放量，预计营业收入持续增长。公司攻坚高端工艺，产品盈利空间较好，叠加产品持续迭代而结构不断改善，预计公司盈利能力维持高位。我们预计 2023-2025

100、年营业收入分别为 15.9/22.1/28.0 亿元，2023-2025 年毛利率为 71%/71%/71%。电容化学品：电容化学品：短期内受下游消费电子需求萎靡而业绩承压，考虑公司全球细分领域领先地位，产能释放在即，叠加下游需求有望逐步修复，预计 2024-2025 年业绩有望逐步修复。我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 6.1/7.0/7.9亿元，2023-2025 年毛利率为 33%/36%/38%。半导体化学品：半导体化学品：公司已取得台积电、中芯国际、长江存储、华星光电等行业头部客户的认证并实现批量交付，伴随着新增产能逐步释放，我们预计 2023-2025年营业收入分别为

101、3.2/3.8/3.9亿元，2023-2025年毛利率为30%/36%/36%。表15.公司分板块业绩预测表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 电解液：电解液：营业收入 7,403 5,375 6,840 8,200 YOY 40%-27%27%20%毛利率 26%14%14%15%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 含氟化学品：含氟化学品：营业收入 1,174 1,588 2,210 2800 YOY 69%35%39%27%毛利率 65%71%71%71%电容化学品：电容化学品：营业收入 697 610 700 78

102、8 YOY-2%-12%15%13%毛利率 37%33%36%38%半导体化学品：半导体化学品：营业收入 323 324 384 392 YOY 51%0%19%2%毛利率 36%30%36%36%合计：合计：营业收入 9,661 7,964 10,204 12,250 YOY 39%-18%28%20%毛利率 32%28%29%30%数据来源：wind，财通证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 79.6/102.0/122.5 亿元，归母净利润分别为 10.8/14.4/18.9 亿元。我们采取相对估值法对公司进行

103、估值。可比公司方面，我们分别选取电解液板块的天赐材料、瑞泰新材，氟化工板块的三美股份、昊华科技、永和股份，湿电子化学品板块的晶瑞电材。由于电解液、碳酸锂等原材料及产品价格自 2023 年年初持续下跌，对企业未来盈利有较大影响，wind 180 天内一致预测值误差较大，因此可比公式预测数据我们选取 wind 90 天内一致预期值。可比公司 2023-2025 年 PE 中位数为 36/23/19 倍，新宙邦 PE 为30/22/17 倍，考虑新宙邦具有较好成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。表16.可比公司估值表 公司名称公司名称 总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）市盈率市

104、盈率 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002709.SZ 天赐材料 355 20.1 19.7 24.3 18 18 15 301238.SZ 瑞泰新材 106.5 5.2 4.6 5.5 20 23 19 603379.SH 三美股份 242.4 3.3 6.5 9.0 73 37 27 600378.SH 昊华科技 288.8 10.0 12.4 16.0 29 23 18 605020.SH 永和股份 108.6 2.5 5.8 8.1 44 19 13 300655.SZ 晶瑞电材 70

105、.1 0.4 1.7 2.2 169 42 31 中位数中位数 36 36 23 23 19 19 300037.SZ 新宙邦 321.9 10.8 14.4 18.9 30 22 17 数据来源：wind，财通证券研究所 注：市场数据选取时间为 2024/2/19，可比公司预测数据取自 wind 90 天内一致预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 1）下游需求不及预期风险：下游需求不及预期风险：公司业绩兑现与下游需求密切相关。电解液板块，若下游新能源车增速放缓，公司新产能放量节奏将受阻；氟化工板块，若下游半导体、数

106、据中心液冷等领域需求不及预期，将影响对收入及盈利的估计。公司未来存在销量不及预期的风险。2）行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司所处行业属于市场化程度较高、竞争较为激烈的行业，电解液领域的资金门槛和资质壁垒逐渐降低，导致市场竞争加剧。若未来行业供给过剩进一步加深，公司存在盈利下降的风险。3）项目进度不及预期风险：项目进度不及预期风险：产能扩张是业绩增长的重要保障，若投产进度不及预期，公司放量节奏将会受阻，存在收入与盈利不及预期的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finchi

107、naDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6951.27 9660.71 7964.00 10204.00 12250.00 成长性成长性 减:营业成本 4484.42 6565.31 5734.00 7264.00 8609.00 营业收入增长率 134.8%39.0%-17.6%28.1%20.1%营业税费 48.61 71.88 58.93 75.51 90.65 营业利润增长率 152.2%34.2%-38.4%33.3%31.

108、8%销售费用 117.23 100.97 95.57 122.45 147.00 净利润增长率 152.4%34.6%-38.7%33.3%31.8%管理费用 408.32 422.56 358.38 448.98 490.00 EBITDA 增长率 122.9%32.7%-26.0%30.0%29.3%研发费用 407.22 537.27 477.84 642.85 735.00 EBIT 增长率 147.6%32.9%-36.1%33.1%32.4%财务费用 5.64-30.38 12.12 13.65 28.15 NOPLAT 增长率 154.3%31.9%-36.8%33.1%32.4

109、%资产减值损失-9.66-5.59-4.00-4.00-4.00 投资资本增长率 31.0%50.7%13.0%11.2%12.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 1.04-1.35 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 36.3%25.0%11.9%12.9%15.0%投资和汇兑收益 40.83 27.63 15.93 20.41 24.50 利润率利润率 营业利润营业利润 1537.40 2063.01 1270.94 1693.78 2231.95 毛利率 35.5%32.0%28.0%28.8%29.7%加:营业外净收支-7.25-3.71 0.00 0.00 0.00

110、营业利润率 22.1%21.4%16.0%16.6%18.2%利润总额利润总额 1530.15 2059.30 1270.94 1693.78 2231.95 净利润率 19.6%18.9%14.0%14.5%15.9%减:所得税 165.68 236.55 158.87 211.72 278.99 EBITDA/营业收入 24.7%23.6%21.2%21.5%23.2%净利润净利润 1306.64 1758.40 1078.71 1437.60 1894.37 EBIT/营业收入 21.7%20.8%16.1%16.7%18.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A

111、2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 1457.79 3218.15 4286.65 4411.76 4816.97 固定资产周转天数 66 57 105 115 114 交易性金融资产 419.04 896.22 1596.22 1796.22 1996.22 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 80 89 98 65 67 应收帐款 1892.98 1628.60 2101.61 2409.28 2722.22 流动资产周转天数 291 312 454 386 368 应收票据 612.62 370.79 287.59 368.48 442.36 应收帐款周

112、转天数 75 66 84 80 75 预付帐款 218.44 82.12 114.68 145.28 172.18 存货周转天数 50 47 59 54 55 存货 810.04 905.14 966.59 1200.67 1419.83 总资产周转天数 481 495 743 656 620 其他流动资产 34.22 118.52 168.52 218.52 268.52 投资资本周转天数 350 358 556 486 453 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 19.3%21.0%11.5%13.6%15.5%长期股权投资 280.95 303.51 333.

113、51 363.51 393.51 ROA 11.7%11.4%6.2%7.3%8.4%投资性房地产 89.79 86.76 86.76 86.76 86.76 ROIC 17.6%15.4%8.6%10.3%12.1%固定资产 1367.15 1705.80 2933.95 3587.55 4157.33 费用率 在建工程 553.82 1343.49 1360.44 1372.31 1380.62 销售费用率 1.7%1.0%1.2%1.2%1.2%无形资产 382.51 693.12 753.12 813.12 873.12 管理费用率 5.9%4.4%4.5%4.4%4.0%其他非流动资

114、产 107.97 441.75 370.80 370.80 370.80 财务费用率 0.1%-0.3%0.2%0.1%0.2%资产总额资产总额 11165.96 15395.11 17470.44 19713.73 22475.30 三费/营业收入 7.6%5.1%5.9%5.7%5.4%短期债务 24.81 112.98 592.98 672.98 752.98 偿债能力偿债能力 应付帐款 907.02 971.15 1513.14 1816.00 2152.25 资产负债率 37.4%43.2%44.0%43.9%43.5%应付票据 1369.01 1755.24 1752.06 201

115、7.78 2391.39 负债权益比 59.6%76.0%78.5%78.3%76.8%其他流动负债 142.98 142.90 172.90 212.90 262.90 流动比率 2.02 2.44 2.08 1.98 1.97 长期借款 420.57 650.95 650.95 750.95 850.95 速动比率 1.71 2.17 1.83 1.72 1.69 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 57.88 52.12 27.00 28.08 29.47 负债总额负债总额 4171.72 6649.61 7680.34 8657.33 976

116、5.94 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 224.71 381.97 415.33 459.79 518.38 DPS(元)0.68 0.50 0.24 0.29 0.40 股本 412.47 745.69 749.63 753.88 753.88 分红比率 留存收益 3224.57 4719.15 5611.36 6828.96 8423.33 股息收益率 0.6%1.2%0.6%0.7%0.9%股东权益股东权益 6994.24 8745.51 9790.10 11056.41 12709.36 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 202

117、5E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.77 2.37 1.43 1.91 2.51 净利润 1306.64 1758.40 1078.71 1437.60 1894.37 BVPS(元)16.41 11.22 12.44 14.06 16.17 加:折旧和摊销 209.50 276.01 405.90 487.53 576.91 PE(X)63.8 18.3 29.8 22.4 17.0 资产减值准备 23.98-8.77 4.00 4.00 4.00 PB(X)6.9 3.9 3.4 3.0 2.6 公允价值变动

118、损失-1.04 1.35 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 32.35-30.58 47.52 60.81 76.68 P/S 6.7 3.4 4.0 3.2 2.6 投资收益-40.83-27.63-15.93-20.41-24.50 EV/EBITDA 26.6 14.0 18.4 14.2 10.9 少数股东损益 57.84 64.35 33.36 44.46 58.59 CAGR(%)营运资金的变动-1140.27-213.47 1724.55-147.73-343.66 PEG 0.4 0.5 0.7 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 449.12

119、1809.68 3241.12 1866.25 2242.39 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-316.20-2205.33-2587.34-1654.59-1650.50 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-119.56 2146.60 421.22-86.56-186.68 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报

120、告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指

121、数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数

122、以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况

123、下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露